随着5G时代的到来，AR/VR技术已经进入实质应用阶段，苹果、华为等科技巨头已纷纷布局。 近日，国家知识产权局批准了华为申请的AR智能眼镜专利。从专利图来看，这款AR眼镜将会带有伸缩组件、旋转组件和控制系统等。而它的摄像头采用弹出式设计，可任意旋转。这款AR眼镜在不需要使用相机时可以轻松关闭相机电源，并可以通过应用程序执行相关的操作。 此外，富士康科技公司已进入AR光学透镜的试生产阶段，以支持苹果公司在未来进军AR市场。该报告表明，苹果的合作制造商在AR产品领域，已从原机模型阶段成功进入到关键组件的试生产阶段。 东方证券认为，随着产业资本的不断投入，政策红利不断释放，以及行业巨头在硬件、软件、内容、应用端不断发力，VR/AR行业全方位得到了改善，并且应用场景与VR/AR融合度不断提升，行业转暖迎来拐点。2020年3月以来，受益爆款VR游戏ALYX的推动，VR市场迎来极大关注，VR/AR有望迎来向上拐点。 在A股上市公司中，恒信东方与华为VR眼镜的内容合作正在稳步开展中，公司对所涉及VR、AR、AI技术的相关产品进行持续研发投入，已经申请且通过初审的VR相关专利达7个，AR相关专利5个，AI相关专利8个。 StrategyAnalytics最新发布的报告《COVID-19对AR和VR市场的影响》预测称，在2020年COVID-19导致市场萎靡之后，2021年全球AR/VR市场将出现强劲复苏。 报告还指出，到2025年，XR总出货量（VR头戴设备预测和专用AR头戴设备预测的总和）将增长6倍。XR硬件收益将在2025年超过280亿美元。
今年以来，在对原有资产进行大力优化整合基础上，阳煤化工未来发展的探索尝试也没有停止。7月2日，公司发布公告称，与河北美邦科技签订战略合作协议，双方拟合作进行尼龙56产品开发生产。 此次双方主要的合作内容为，由阳煤化工投入技术研发资金并委派技术人员参与本次合作开发项目，美邦科技充分发挥其工业生物技术开发专业优势，负责组织项目的技术开发工作，组织进行百吨级中试的中试验证，阶段性实验成功后，负责生产基地建设千吨级中试装置（包括装置设计、项目建设、安装调试等）。 公告显示，本次合作将分为三个阶段，第一阶段为百吨级中试阶段。经过多批次实验后调整优化工艺流程、工艺参数，进行5吨到10吨尼龙56的中试实验，初步测试产品质量和成本，验证工艺技术的经济性和先进性，开发千吨级工艺包；第二阶段为千吨级中试阶段。在完成百吨中试后，建设更大规模（如千吨或更大规模）的中试装置，完善聚合技术，生产尼龙56产品，建设千吨级的中试装置并进行产业技术开发工作；第三阶段为产业化阶段。产业技术开发成功后，双方拟成立合资公司，使用本技术生产尼龙56。 尼龙56是尼龙66的替代新材料产品，可摆脱目前国内尼龙66产品部分原料的进口限制，主要应用领域是纤维（如服装、汽车轮胎帘子布、地毯等）和工程塑料（如电子仪器产品和汽车的部件等），有广泛的市场前景。公司投资研发本项目，一方面可依托国内充足的赖氨酸原料进行工业化生产，满足国内尼龙产品的市场需求；另一方面本次研发的技术采用生物基材料新概念，生产采用可再生原料，生产成本低，符合我国现行的环保政策。该项目具备巨大的市场前景及良好的盈利能力，符合公司的战略布局，有利于公司优化产业结构，符合公司及全体股东的利益。（王乔琪）
在高毅资产首席投资官邓晓峰看来，疫情最不确定的恐慌阶段已经过去，经济正处于底部逐渐向上走的阶段，目前市场最大的风险在于流动性充裕叠加市场一致性过强，带来部分交易拥挤，短期会有调整压力。 在投资机会上，邓晓峰强调，要能够跟上产业的变迁，跟上社会价值转移变化的步伐和脉络。他看好互联网对消费和娱乐行业影响，以及汽车电动化的机会；看好“少数赢家”的投资机会，在确定性高和隐含回报率超20%的基础上，会重点关注。 警惕流动性充裕带来交易拥挤 中国基金报记者：你认为疫情给经济和资本市场带来哪些影响？ 邓晓峰：总体而言，疫情最不确定的恐慌阶段已经过去了。国内第一阶段冲击已经发生并且正在过去，海外发达国家的高峰也正在过去，经济处于一个从谷底逐渐往上走的阶段，但对中国外贸的影响可能还需要一两个月的时间来消化。 第二阶段的影响是对经济造成的连带影响和中期压力。这一次疫情导致的失业率快速上升和经济衰退、企业资产负债表恶化以致破产，以及社会总需求的损伤，要在未来几年才能慢慢消化，所以，未来经济的压力还是会存在。 对于中国而言，还有另外一种压力，即中美关系继续恶化，这在很大程度上也会影响跨国企业在华供应链的调整和布局。我们必须接受全球供应链慢慢开始调整的现实，这个过程可能会持续三到五年。此外，中美两国在技术领域的竞争对很多行业短期有负面影响，也可能让很多行业短期因国产替代带来需求方面的刺激和拉动，既有机会也有风险，需要慢慢地去鉴别和观察。 对于资本市场，我觉得今年市场的流动性非常好，尤其是疫情发生之后。但是，另一方面，企业盈利和经济下行的压力会非常大。从历史上看，这样的环境会让资本市场变得比较活跃。如果某些行业或公司有比较好的增长机会，因为有充裕的流动性，可能在资本市场上比较高效率地反映出来。但资金比较充裕的市场也可能在某些热点方向和局部反应过头，甚至出现泡沫，拉长时间看可能有调整压力，需要客观地评估和分析。 中国基金报记者：市场最大的风险在哪里？ 邓晓峰：市场对经济下行其实是有共识的，在这样的经济压力下，今年还是一个结构性的牛市。从行业看，医疗、 TMT、消费仍然表现突出，这说明资本市场对经济下行的压力已经有了比较充分的预期。 从风险的角度讲，因为有比较充裕的流动性，市场一致性太强，交易行为过于拥挤。大家有共识性的这些公司今年以来的表现是不错的，但它们的估值普遍处于不便宜甚至非常昂贵的水平，这一类资产能不能持续地通过内生增长带来回报？如果不能，或者其估值水平过高，迟早会向均值回归。同时，今年行业ETF的快速发展，某种程度上会强化市场的短期风格，可能带来调整的压力。 关注“少数赢家” 重仓看确信度和隐含回报率 中国基金报记者：如何选择好公司、好行业，看哪些指标？ 邓晓峰：选公司要结合两个维度：第一，自上而下的判断，这决定了你怎么分配精力和研究方向，要看行业空间、看需求，先有这些方向，才能找到公司。第二，自下而上的分析，要看企业之间的差异，看竞争结构会形成什么样的结果。 很多时候我们要清醒地认识到，行业是处于需求决定的阶段，还是供给决定的阶段。当行业处于增长的早期，通常是需求决定的阶段，这个时候投资是相对好做的，因为在满足需求的过程中，公司都能够获得成长。这是一个选赛道和周期判断的问题。当行业趋向于成熟时，往往是由供给决定的阶段，行业增速逐渐变慢，变成了一个“少数赢家”的游戏，这个时候优秀企业的优势会更大。 还有一种情况，如果一个行业的生意属性比较差，成为了一种标准品，且过了早期增长的阶段，在这样的行业上就可以相对少花一点时间，因为它不能做出差异化的产品，盈利水平往往也比较低。 不同的行业会有差异，但也有一些共性。首先是从需求的角度看，判断一个行业生命周期时，要判断它的容量有多少，处于生命周期发展的哪个阶段。渗透率是我们首要考虑的指标。其次，从回报率的角度，要看这个行业里的公司的资产回报率、毛利率，以及生意的属性和特点。我们把需求和回报率这两个基本点结合起来观察，然后再看企业之间是否差异，是否有优秀的管理层能够带来差异化。 中国基金报记者：选择行业时，你会更倾向于选择需求决定的阶段还是供给决定的阶段？ 邓晓峰：最好的选择肯定是既处于需求决定的阶段，又处于供给结构变得非常清晰、壁垒非常高的阶段，如果同时满足这两个条件，就属于可以重仓的机会了，因为它既有长长的雪道，又有厚厚的坡。 如果没有同时满足这两个条件，我们往往还是在赢家比较清晰的时候下更大的注。需求决定的阶段是比较容易做投资的，但是你很难在单一个体上下重注，因为这时候赛马的结果还没有出来，还没有找到最后的赢家。 中国基金报记者：哪些因素会让你决定要重仓一只股票？它们的时间维度一般是多长？ 邓晓峰：要从两个维度看，一是确信度，二是未来隐含的投资回报率。如果确信度很高，隐含回报率也很高，例如我们分析预估年化回报率20%左右，就比较容易把投资比例加上去。 关于时间维度，首先要看这个行业和公司未来3年能够发展到什么样的状态。在那个状态下，市场应该给它什么样的估值，再将这个估值跟现在的市值做一个比较，计算隐含的内生回报率是多少。如果分析出的复合回报率在15%以上，可能就是不错的机会。最好还要评估未来5年的情况，如果分析出的复合回报率达到20%，那它可能是很好的投资机会。 看好互联网消费和娱乐 以及汽车电动化的机会 中国基金报记者：具体看好哪些行业的投资机会？ 邓晓峰：投资是往前看的。随着经济的发展，有一些行业会变得越来越大，在经济体的占比越来越高，投资机会肯定是越来越好。这是一个选题的问题，也是一个如何让投入产出更有效率的问题。 站在现在的时点，我们看到，互联网带来的产业影响和变迁毫无疑问是最大的。中国互联网电商、互联网娱乐在全球处于领先地位，而且行业仍然有空间。电商的渗透率和线下相比，还可以更高；互联网娱乐包括游戏、直播、短视频等，因为比美国更成熟，它的发展可能需要新的产品来驱动，机会还是非常多的。 这次疫情之后，最大的受益方之一就是在家消费，既包括线上消费，也包括娱乐游戏，这些行业从一季度的数据来看都有比较好的表现。而且，经过这一次的消费者教育之后，会有一轮加速的渗透和消费行为的改变。所以，互联网对消费和娱乐行业影响，这是最大的一块增量。 在家办公或网上办公是另一个受益方，如一些远程会议和远程办公软件得到了广泛运用，加速了中国办公线上化的过程，也会进一步推动云业务、软件业务的演进和发展。快递、物流行业在这次疫情中也体现出了重要性，疫情之后又表现出强劲的增长。 汽车行业作为全球最大的耐用消费品，正在向电动化和智能化过渡，这无疑会带来非常好的机会。 总之，我们可以很容易地找到推动全社会进步、全球总需求扩张的一些方向，而且这些方向最后也都是通过企业的行为来完成的，演变成为资本市场上的投资机会。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 李湛 当前处于什么阶段？ 截至2020年5月13日，全球已经累计确诊超435万人，累计死亡病例超29万人，现存确诊病例超247万人，日新增确诊病例约7-10万人。整体而言，全球疫情仍在持续，欧美发达国家的疫情逐渐出现得到控制的信号，但部分发展中国家的疫情正在暴发，另一方面，全球新冠肺炎疫情的死亡率在逐渐提高，目前已约7%。 世卫组织自2020年1月21日开始公布并跟踪更新新冠肺炎相关信息，在3月11日宣布新冠肺炎进入全球大流行，由于早期防控不力，多数国家于3月纷纷进入社区传播阶段（传染病传播的最严重情形）。 具体而言，3月以来，欧美发达国家就一直是并且当前依然是新增病例的重要来源。截至5月13日，美国、西班牙、意大利等10个欧美主要发达国家已累计确诊269万例，占全球累计确诊病例的62%，已累计死亡约23万人，占全球累计死亡病例的79%，现存病例158万人，占全球现存病例的64%，每日新增确诊病例约3万人，占全球每日新增确诊病例的30%以上。 不过，近期欧美各国多已出现逐渐控制的信号，比如，美国的日新增确诊病例数已持续数周稳定在2万-3万且出现下降趋势，西班牙、意大利、德国、法国等欧洲主要发达国家的新增确诊病例均已明显降低；另一方面，以俄罗斯、巴西和印度等为代表的部分发展中国家的每日新增确诊病例数依然在快速增长。 我们认为，各国新增确诊病例数变化差异的背后就是各国针对疫情所采取的的防控策略的差异。 发达国家方面，美国自2月开始陆续有旧金山、加州等州宣布进入紧急状态，缺少国家层面的防控方案；意大利于2月下旬开始实施紧急计划，并对多座城市“封城”；西班牙、英国等均于3月才陆续进入紧急状态，由于防控意识和防控力度不足，主要发达国家最终均不可避免地进入了社区传播阶段，尤其是美国和英国，它们在发达国家中的防控意识和力度最差，也是现在疫情最为突出的发达国家。发展中国家方面，目前各国政府的管控力度均还不大，以巴西、俄罗斯为代表的发展中国家的早期防控做的同样比较糟糕，而且发展中国家的检测和治疗能力普遍不足，目前也均陆续进入社区传播阶段，俄罗斯、巴西等的疫情已经彻底暴发。 除了各国政府和公众对于疫情防控逐渐重视，医药界也积极应对新冠肺炎疫情，从口罩等医疗防护物资到试剂盒等诊断用品，预防和诊断用器械产品逐渐满足市场需求，而药物和疫苗的研发更为漫长。 目前，国内获批的新冠肺炎检测试剂盒已达30个，日产能超900万份（仅核酸），已基本能满足市场需求。但多款药物和疫苗尚处于临床研发阶段，全球进展最快的新冠疫苗为国内康希诺生物等开发的腺病毒载体疫苗，目前处于临床二期；药品方面，瑞德西韦等前期研究的药物预计将于近期上市（或已上市），但是疗效一般，而部分药企已经开展了特效药的研发，但基本都还处于临床前阶段。 二、全球疫情复盘与推演 从地区轮动角度来看，我们根据过去每日新增病例数的变化大致将当前全球疫情的进展分为三个阶段：中国阶段（Day1-Day32）、欧美暴发阶段（Day33-Day74）以及欧美持续阶段/其他国家暴发阶段（Day75-至今/Day116）。 1、中国阶段 中国阶段主要发生于1月20日-2月20日（Day1-Day32）：全球每日新增病例绝大部分在中国，伊朗、日本、新加坡及韩国等亚洲国家也出现相当病例，欧美10国几乎没有确诊病例。国内又可根据疫情进展进一步分为：“聚集病例-社区传播-聚集病例-零星病例”四个阶段。 中国政府及社会在聚集病例和社区传播的早期果断进行了“武汉封城”、“群防群控”以及“全社会支援湖北”的抗疫策略，在“控制传染源”、“切断传播途径”以及“保护易感人群”等多环节整体取得不错成绩，使得疫情在1个月时间步入控制阶段（社区传播-聚集病例）；之后每日新增确诊病例基本持续下降（Day33-Day47），到3月6日（Day47）每日新增确诊病例开始少于100人，且以境外输入为主，国内疫情由此基本步入零星病例阶段。 最终，中国累计确诊病例约8.28万人，占总人口的0.01%，病死率5.5%，其中武汉累计确诊病例约5万人，占武汉常驻人口的0.5%，病死率7.7%。 目前中国的抗疫基本步入尾声阶段，通过复盘，我们归纳出如下结论： 1）相对较早的严防严控策略帮助中国在30天就步入疫情控制阶段，并避免了湖北之外其他地区发生大规模的社区传播； 2）受限于核酸检测的产能和速度，湖北在2月12日起将临床诊断确诊病例纳入统计口径，造成短期数据激增。这一方面使得后续新增病例很快步入稳定期，疫情较快进入统计数字层面的控制阶段，另一方面实质上也通过“应收尽收”、“应治尽治”、“早发现、早隔离、早确诊、早治疗”，在一定程度上帮助降低了后期的死亡率； 3）受益于持续的防控策略，疫情控制后的复工潮并未带来大规模反弹，45天后国内疫情就逐步进入零散病例期； 4）国内确诊病例占比仅0.01%，剔除武汉后仅0.02‰，相对而言已属全球最佳，也验证在面对新冠这类传染性极强、致死率较高的新型传染病时，控制传染源、切断传播途径等的必要性； 5）武汉地区死亡率7.7%，国内其他地区死亡率2.3%，50天后治愈率达到80%，说明不发生挤兑下新冠肺炎致死率也远高于流感，但致死率超过5%基本表明医疗系统出现问题。 2、欧美暴发阶段 欧美暴发阶段主要指2月21日-4月2日（Day33-Day74），期间意大利、西班牙、美国等欧美发达国家疫情迅速暴发，且世卫组织也于3月11日宣布新冠肺炎疫情进入全球大流行，是2009年H1N1以来第二次全球大流行疾病。 在这一阶段，欧美多个发达国家相继由“零星病例”发展成“聚集病例”，而后迅速到达“社区传播”阶段，导致疫情极其严重。仅这一阶段，欧美各国的确诊病例数和占总人口的比例就均已远超中国；如果以4月2日作为欧美发达国家疫情初步控制的拐点（每日新增确诊病例逐渐稳定），则欧美暴发阶段持续约42天，明显高于中国的30天，如果考虑到欧美的持续阶段每日新增确诊病例的下降速度更慢，则其控制时间更远高于中国。 我们认为，欧美各国暴发阶段长于中国、累计确诊病例也高于中国的主要原因有： 1）欧美防控意识和防控力度不够。中国在疫情处于聚集病例早期时就果断采取了严格的“封城”和“群防群控”策略（Day4武汉封城）；而欧美各国不仅早期没有果断实施紧急计划，在防控过程中也常有纰漏，甚至部分国家的政府在早期都出现了消极抗疫，导致全球错失了在2月下旬-3月上旬彻底控制疫情的大好时机。 2）各国检测确诊及收治方案的差异。中国2月中旬针对湖北地区采取了临床诊断确诊病例的非常手段，使得挤压的病例迅速确诊并隔离治疗，后期每日新增病例相对较少，另一方面，中国的确诊病例均在定点医疗机构（方舱医院）封闭隔离；欧美各国基本都是按照核酸检测（辅助抗体检测等）的方法确诊病例，而试剂盒的生产与供应存在一定时长，导致统计数据更为平滑，早期统计数据可能不能真实反映已确诊病例数，而且早期的确诊病例、尤其是轻症患者并未实施严格隔离可能会进一步加剧疫情发展。 3）对疑似病例处理方案的差异。中国针对疑似病例采取的是“早隔离、早确诊、早治疗”和“应收尽收”的策略，而欧美国家（尤其是早期）疑似病例的检测可及性不足、隔离也不充分。 3、欧美持续阶段与发展中国家暴发前夕 欧美持续阶段主要指4月3日-至今（Day75-Day116），期间欧美每日新增病例基本稳定，并逐渐出现向下势头，但是美英等部分国家的疫情形势仍不容乐观，同时，许多发展中国家的疫情逐渐成为隐患甚至已经暴发。 截至5月13日，欧美10国累计日新增确诊病例约3万例，占全球日新增确诊病例的30%以上，依然是疫情进展的重要变量。其中，美国日新增确诊超2万例，近日逐渐出现下降趋势，但仍是全球日新增确诊病例最多的国家，而除英国外的欧洲多个发达国家的新增病例整体已经很低。 从死亡率和治愈率来看，欧美各国的疫情则有较大差异：目前德国的治愈率已经达到85%，死亡率约5%，是恢复最快最好的发达国家，但美国、英国等国家的治愈率分别只有22%和1%，且多个国家的死亡率已超10%（英国治愈率数据可能有统计因素影响）。 若以2月21日作为欧美疫情的起点，目前已经是欧美疫情暴发的第83天，而中国同期是超95%的治愈率和约4%的死亡率，因此，欧美各国的恢复情况非常差。 我们认为：1）欧美治愈率低说明新增患者数仍在持续扩大，预计欧美持续阶段可能会更久；2）死亡率高可能是部分地区出现了医疗挤兑，也可能是确诊病例的统计问题，若为后者，则意味着真实确诊病例数可能远高于统计值。 另一方面，不容忽视的是发展中国家的疫情进展。目前累计确诊病例最多的国家中，除了欧美发达国家和中国，就是土耳其、伊朗、俄罗斯、巴西以及印度等发展中国家，而且后者的每日新增确诊病例数仍在快速增加。 其中，俄罗斯和巴西的累计确诊病例分别已超25万和19万人，每日新增确诊病例数均已过万，且仍在快速增长，是欧美维持阶段中率先暴发的国家；同时，沙特阿拉伯、卡塔尔、白俄罗斯、墨西哥、秘鲁等国的每日新增确诊病例也超1000人，且在快速增长。 最后，印度尼西亚、巴基斯坦、尼日利亚、孟加拉国以及墨西哥等其他人口过亿国家也均已于3月中下旬-4月出现恶化趋势，多个国家的累计确诊病例均已过3万，如果防范不力，都很可能成为下一个“巴西”甚至“美国”。 无论是巴西、俄罗斯等已经成为主要疫情发生地的发展中国家，还是巴基斯坦、孟加拉国等尚处于早期阶段的发展中国家，疫情的起点大约均为3月中旬。如果以3月10日作为其起点考量（Day1），则巴西和俄罗斯的疫情进展与当初的欧美相当，其他国家则相对平缓，但考虑到各国医疗水平和检测能力之间的巨大差异，所以其真实情况可能远比统计数字严重。总之，这些发展中国家很可能会引领下一波全球疫情。 三、总结：疫情何时结束？ 根据此前多个机构的研究，新冠病毒的R0在3-7不等，所以理论上如果要实现群体免疫，则至少需要70%的人感染。参考各国目前的感染比例，即使考虑到真实数据远高于统计数字，群体免疫也是不可能出现且不可能被接受的结果。 纵观1918年流感等历史上严重的传染病，其最终均造成全球相当比例的感染和死亡，考虑到过去的人口流动远不及当目前，因此不少传染病的结束可能确实是以（局部）群体免疫为代价的。这在当前必然不可接受，所以在疫苗和特效药成功问世之前，隔离防护是最好的控制办法，也即“控制传染源”、“切断传播途径”和“保护易感人群”。 而由于新冠疫情早已蔓延至世界各地，人类已很难像对待SARS一样通过隔离防护等彻底使其消失，而全球经济和贸易的逐渐恢复又是必然，所以预计各国的新冠肺炎防控都会是一场非常漫长的战争。比如，自1月20日疫情暴发算起，中国已经经历了100多天的抗疫，而自2月21日疫情得到控制算起，中国也已经历了超80天的抗疫。 目前来看，现阶段欧美主导的全球疫情仍在继续，部分发展中国家已经暴发，如果各国防控力度不足，疫情大概率将持续暴发。而长期来看，通过隔离使病毒彻底消失几无可能，新冠疫苗及药物的研发至少需要数月的时间，所以预计在此之前各国的疫情防控很难彻底放松，局部“聚集性病例”将成常态。 (本文作者介绍：中山证券研究所首席经济学家、研究所所长)
巴曙松：中国经济处于新旧动力转换的阶段，为投资新旧经济转型的专业机构带来机会 2019年9月17-18日，由36氪举办的“远见者的黄金时代——2019中国投资人未来峰会”在深圳盛大召开，活动邀请了近百家主流投资机构的明星投资人，就一级市场的新机遇以及创投机构未来的发展方向进行了分享。巴曙松教授出席并发表演讲，本文为巴曙松教授对中国经济新旧动力转换过程中新动能来源的思考，并附巴曙松教授现场演讲实录。 演讲人/巴曙松 9月17日，2019中国投资人未来峰会在深圳举办，大会邀请近百位主流投资机构的掌门人和创业领袖，共同探讨潜在赛道的发展机会。 巴曙松教授发表演讲称，中国经济实际上正处于增速换挡的转换期，亦是新旧动力替换的关键节点阶段。 巴曙松教授指出，中国经济正在逐步结束高速增长的历史阶段，开始寻找中速增长平台，从原来快速扩张的增量经济开始转向存量经济。参考日本、德国等发达国家走过的经验，中速增长平台需要经历一段艰难的转型阶段，不过一旦中速增长平台被找到，有可能持续5-10年甚至更长的时间，这一时期将是新旧动力转换和经济转型的关键阶段。 巴曙松教授认为，当下，受人口老龄化和经济转型、以及市场逐步转向机构投资者占据主导等多重因素的影响，中国创投行业即将步入了存量经济时代，基金的数量和规模都将明显减少，未来市场上预计只有50-100家专业投资机构有活跃发展空间。不过，在他看来，新旧动力的转换，正是中国有判断能力的专业投资者的机会所在——机会来自培育新经济，改造旧经济。 其次，巴曙松教授分享了未来经济增长的几个新动能来源，“第一，培育新经济，把金融资源引导到新经济实现转换；第二，行业调整之后，提升新老经济融合深度，推动新型经济的扩张增长，通过前沿创新来扩展增长的可能性空间；第三，激发新增长的动能，为老的经济加上新的体制、新的机制、新的技术、新的商业模式”。 以下为巴曙松教授演讲实录 谢谢主持人，非常高兴参加众多投资者参加的这个盛会，谈一点个人作为研究人员的看法和意见，不一定正确，仅供各位参考。 做投资离不开看宏观经济的数据，刚刚公布的8月数据，给人留下一个非常混杂甚至可能还有点矛盾的印象，有的指标在回落，有的指标在上升。这样一个不断此消彼长的过程，让人很难按照原来的周期波动特点来判断经济是在触底，还是回升，或者还是继续下滑。而这种状况实际上持续了一段时间，这正是经济转型期非常重要的一个特点。 大致上，可以观察出来的一个大的判断就是，如果把改革开放40年的增长数据画一张图的话，你可以看到，中国经济实际上正处于从10%的高速增长中位数，向新的中速增长平台转移的过渡期。 一、经济转型期的特征 从2012年、2013年开始，整个经济波动的幅度大幅收窄，季度和季度的波幅往往仅仅只有0.1、0.2个百分点。从短期来看，增长速度的下移由中美贸易摩擦、房地产政策调整等造成，对照日本、韩国、德国等发达国家的经验，从更长的历史周期角度，基本上可以判断目前正于进入高速增长期的尾声和步入成熟期的之间的过渡阶段。 当下的经济表现符合一个典型的经济转型期的特征：新经济增长活力很强，但是规模不够大；旧经济增长空间不大，而且是在回落，但规模依然足够强，那么在新旧此消彼长的过程中，旧经济回落带动经济下滑的规模大于新经济扩张的幅度，所以总的经济增长速度就是回落的。 从目前的增长趋势看，有人说中国经济会出现L型增长曲线，关键是需要判断目前是在画这一横，还是在左边画这一竖，这和日本很类似。当年在日本的经济学界，经济从高速向中速的转变阶段，何时触底常常也是每年的讨论主题，讨论很多年还没有见到中速平台，却有一个中速增长平台出现了。在这个中速增长平台如果推动新旧动力转换比较有效，就会慢慢站稳，如果能在这个中速平台再持续5-10年的时间，很可能是未来中国从发展中国家向中高收入转型必经的阶段。在这个新旧增长动力转换的关键阶段，如何把金融资源从传统经济转向新经济，就是当前金融市场改革的历史使命，也是今天的创投界的投资人的使命。 在经济转型的当前阶段，我们也面临着人口老龄化问题，其影响是非常深远的，导致储蓄率下降，消费行为改变，甚至也影响到我们的金融结构，例如，人们在年轻的时候的行为模式是打工，储蓄，买房，到了老龄面对的则可能是保险、医疗等。 所以，目前我们处于增速换档的阶段，处于一个增长动力的转换期，处于从高速增长到寻找中速增长平台的阶段，从原来快速扩张的增量经济开始逐步转向存量经济。 什么叫存量经济？可能是总量的扩张减缓，甚至出现收缩，但是在内部处于不同层面的主体，有的感受到扩张，有的感受到收缩。以最近重新在港交所申请上市的百威啤酒所在的啤酒行业为例，这几年中国内地啤酒消费总量增长很慢，甚至有的年份在收缩；但是从啤酒内部来看，做低端的收缩的量非常大，而中端和高端还在扩张，百威从年报中可以看出是认为中高端是未来自己要进一步扩张的部分。 城镇化依然在中国经济发展中具有深远的影响力。我们根据不同的模式进行了测算，结论是，从现在到2030年之间，中国的城镇化率还将提升，这是不同测算模式下较为一致的结论；但是在2030年之后，根据不同的模式测算的中国的城镇化的路径、方向和趋势会有很大的差异。如果说过去几十年的城镇化，是无论大中小城市都有受益，而未来十多年可能集中在城市群上。我们模拟测算2018到2030年之间人口增量前20名的城市，主要集中在关键的城市群以及核心的城市，这其实也是一个从增量向存量在城镇化领域转变的体现。 从这个意义上来说，现在观察一个城市是二线城市还是一线城市，除了看房子的成交量、房价之外，其实还可以看它的新房和二手房的交易量占比，现在基本上去年接近20个城市二手房的交易已经显著超过了新房。也就是说，未来可能主要不是靠新房的扩张，而是靠二手房的交易来满足市场的需求，这是从增量经济向存量经济转型在房地产领域的一个表现。所以，未来有核心城市和主要城市群引领新的城市结构、区域结构和增长结构就逐步形成。 我们也看到，伴随着产业结构的转型，新基建的投资在上升，即创投机构参与颇多的5G、信息安全这些领域，而房地产投资拐点已经出现，下半年预计会持续回落。 这种从增长向存量的转变，其实在创投行业也一样逐步显现出来，早期起步阶段，往往什么人都可以找一点钱来做投资，目前从市场一线的角度观察，未来这个市场可能真正有活跃发展机会的，大概只有50-100家机构。不过，目前在中国证券投资基金业协会注册的私募基金有多少？应当还有上万家。因此，行业也将出现剧烈的洗牌，即从增量走向存量。一些地方政府引导基金等机构投资者，在实际操作过程中，真正能在他们名单上预计也不过10家，能打电话、能约见的大概5家，最后能下单也应当就是两三家。这也是一个典型的从增量经济转向存量经济、增长动力转换阶段的发展特征。 对于投资来说，现在还面临一个比较大的挑战——投资的参照系在剧烈的变化过程中，在漂移之中。原来在整个经济产业转型进展变化不大的时期，做投资相对容易找到市场评估的参照系，譬如，想投一个汽车厂，看看市场需求多大，性价比怎么样，竞争对手是谁，如何盈利，做投资的价值之锚、参照系是相对稳定的。而目前投资的价值之锚在经济迅速转型、技术迅速变化的阶段可能是漂移的。一个准备投资汽车行业的朋友预计，未来5-10年5G的应用会有比较大的突破，这一突破将带动无人驾驶技术的突破，无人驾驶技术的突破就使得现有的汽车生产商的整个价值链出现了漂移。 巴曙松教授发表演讲 二、推动新旧增长动力的转换 如果说中国经济正在呈现L型的经济走势，那么，L左边这一竖会下降到什么地方呢？现在可以看到各种预测，从7点几增速就开始预测触底，6.5点开始预测触底了，到现在的6.1、6.2。这个进程L这一横在什么地方站稳，取决于新旧增长动力转换进展如何。 在这个阶段，金融体系是继续源源不断地投资钢筋水泥基础设施房地产，还是鼓励新经济企业，产生的影响是不一样的。当然，多高的增长速度跟发展阶段密切相关，1998年亚洲金融危机的时候，宏观政策的目标是保8，而到一个中速增长阶段，可能比5%高就是比较快的增长速度。 现在的金融资源配置实际还是一个依托商业银行体系为主导，源源不断地输血到传统经济、特别是钢筋水泥行业的机制。从这个意义上说，发展资本市场的直接融资，推动金融资源配置向新经济的转移，把握新经济的独特融资特性，具有巨大的发展空间。 香港交易所近年来推动的新经济上市改革也是在客观上发挥着推动新旧增长动力转换的作用。交易所在上市制度改革过程中所做的主要工作，其实就是分析不同的新经济行业的独特的波动特点，在原来传统的盈利和资产规模等传统指标之外，寻找可以作为投资参考的信息，支持金融体系把金融资源从传统经济转移切换到新经济。 目前看，香港交易所的上市制度改革主要包括三个方面，也取得了显著的成效，其具体内容包括：第一，生物科技上市门槛的大幅降低，在新的上市框架下，只要通过一期临床不反对进入二期临床、市值最低15亿港币、在加上一些具体的细节性的指标，就基本可以申请了。生物科技行业的典型特点就是，60%-80%的资本支出是在研发环节，这个时期往往没有现金流，连业务记录都没有，按照传统的上市标准，不要说上市，到银行去贷款都没法往下谈。等到药品达到上市盈利标准去申请上市的时候，单单就这个药来说可能已经不是最需要钱的时候了，最需要钱的时候没有渠道拿到钱，不需要的时候大家赶着给钱，这种错配，反映了经济转型期金融体系需要改进的空间是巨大的。 香港交易所做的第二个制度改革叫同股不同权。这一改革的理论逻辑在什么地方？因为在传统工业经济时期，在股东大会里谁出的钱多，谁话语权大。但是，在新经济里，人力资源变得重要，那些有经验的管理层、有专利的专家的人力资本是可以对公司创造价值的。我们怎么体现这个新经济的特点呢？差别投标权就是一个尝试，对公司有持续独特价值的这部分人群，给他更高的表决权，他就不用担心自己失去控制权了。 第三，就是对于新经济公司的简洁高效的第二上市，支持新经济公司的全球化布局。 巴曙松教授发表演讲 三、全球经济低迷 从整个宏观经济的趋势来看，现在全球也处于低增长时期，指望全球政府进行大的刺激来带动增长的空间很小。 在近100年的全球经济增长历史上，目前总需求基本上处于低位。全球政府债务总和达到了二战以后的高点，各国政府已经借钱刺激经济，规模做得够大，而利率又处于历史的低点，全球的高债务和低利率的组合，也意味着全球总体上财政和货币的刺激空间有限。人民币汇率的波幅在加大。在中美贸易摩擦出现之前，解释人民币的汇率波动很大程度上可以用美元波动来解释，美元加强时人民币稍微贬一点，相对于美元大幅贬值保持区间的稳定；现在中美贸易摩擦对于人民币汇率波动的解释增强，贸易谈判向好，则人民币走强。目前看这个特征依然比较明显。从物价看，似乎CPI在上升，但是把猪肉的影响剔除后，其他的主要物价基本都呈现下降趋势。 我们观察到，把商品分类来看，加税之前可能有一个抢出口的动作，所以往往在加税之前这几种商品出口量往上冒一下，而在加税之后出口量确实有显著回落。 从长周期来看，现在全球面临着历史罕见的弱需求的难题。自1880年以来的140年的数据显示，现在全球整个增长都处于历史的低迷期。目前各个国家这样那样的争议，各种各样的摩擦，其实都是以这么一个全球增长低迷期为背景的。只要不走出弱增长的空间，国与国之间为了争夺增长需求、争夺资源而出现的摩擦，在未来可能会成为常态。 贸易摩擦在改变全球的供应链和产业链，这也是值得大家高度关注的。我们也可以把这个过程叫做并行全球化。美国的朋友圈，中国的朋友圈，大家自己找自己的供应链，上中下游，这种情况会慢慢凸显在不同的领域。 巴曙松教授发表演讲 四、下一步会是什么样子呢？ 第一个判断，在新的内部和外部环境下，目前中国经济处于寻找可持续的新的中速增长平台、新旧动力转换的过程中。 第二个判断，中速增长平台一旦形成和找到之后，参考日本、德国、韩国等国的经验，有可能持续5-10年甚至更长的时间，而这个时间基本上就是一个新旧动力在转换，旧经济在收缩，新经济在扩张的阶段，而什么时候是站稳呢？就是新旧收缩和扩张大致力量平衡的时候，目前还是传统经济的板块占比大。 第三个判断，在一个比较长的周期内来看，我们这个中速增长期处于什么阶段呢？大体上，处于高速增长期结束，成熟增长期到来之前的区间段，这也正好是动力转换的关键的节点。 增长的动能来自哪几个方面呢？第一，培育新经济，把金融资源引导到新经济，实现这种转换。第二，大浪淘沙之后留下来的老经济，新老融合之后，新的老经济扩张增长，通过一些前沿的创新来扩展增长的可能性空间。第三，激发新增长的动能，这些老的经济加上新的体制、新的机制、新的技术、新的商业模式。 这个大的新旧增长动力转型的巨大历史背景，给了专业的投资人广阔的施展专业才能空间，祝愿大家在这个新的转型中取得新的成绩，也希望在香港交易所上市敲钟的大堂里更多地见到大家，因为毕竟顺利退出才是投资的王道。（完）
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