9月3日，中国银保监会批准日本上田八木短资株式会社在北京筹建独资货币经纪（中国）公司。 2005年银监会《货币经纪公司试点管理办法》出台以来，经银监会批准，2005-2012年中国内地陆续成立了5家合资货币经纪公司。2019年7月，国务院金融稳定发展委员会办公室推出十一条金融对外开放措施，其中包括“支持外资全资设立或参股货币经纪公司”。本次批准筹建上田八木货币经纪（中国）有限公司是第六家，也是唯一的独资公司，表现了中国金融进一步扩大对外开放的姿态。 上田八木短资株式会社原名上田短资株式会社，成立于1918年6月，总部设于日本东京及大阪，注册资本50亿日元。公司最初是以银行间货币市场为主体，之后业务活动延伸到外汇市场、债券市场。 据悉，上田八木货币经纪（中国）有限公司将落户北京城市副中心-通州区，这将有利于副中心的国际财富管理中心建设和丰富金融机构类型。 该公司筹建负责人黄洪先生表示，“这次进入中国市场，适逢疫情，中国银保监会、北京银保监局、北京市政府和北京市金融局、通州新区政府和金融办以及相关机构，克服困难，高效运行。我们对拓展中国的货币经纪市场充满了信心。”
本文旨在教科书式地研究汇率的基本理论和决定因素，并在此基础上构建人民币汇率分析框架，展望人民币汇率走势。 基本结论是：长期看，一国汇率本质上由潜在经济增长率决定，取决于结构性改革。因此，人民币短期双向波动，长期具备升值基础。 1 汇率制度 汇率制度又称汇率安排，是各国对管理汇率的原则、方法、机构等作出的系统规定。固定汇率制下，一国汇率几乎不受外汇市场供求影响，浮动汇率制下，一国汇率波动弹性大，由市场供求决定。因此，制度层面逐步放开对汇率波幅的限制，是市场因素发挥作用的重要前提。我们在第一章中介绍汇率制度，为后续建立汇率分析框架提供基础。 1.1 全球现行汇率制度 IMF将汇率制度分为固定汇率安排、浮动汇率安排、中间汇率安排、其他汇率安排四大类。其中，固定汇率安排包括无独立货币和货币局两种，中间汇率安排包括传统钉住、有波幅的钉住、爬行钉住、类爬行钉住、有波幅的爬行钉住五种，浮动汇率安排包括完全浮动汇率和管理浮动汇率两种，其他汇率安排包括无法归为以上三类的其他汇率制度。 1.2 不可能三角与汇率制度选择 不可能三角又称三元悖论，指资本自由流动、汇率稳定性和货币政策独立性三个经济目标不可兼得，是经济体内外部政策选择的重要分析框架。基于不可能三角分析框架，存在三种不同政策组合。长期中，选择适合自身经济结构、发展阶段的汇率制度，对于经济体有着高度重要的意义。 组合一：20世纪80年代，东南亚新兴经济体为推动出口贸易发展，选择资本自由流动和固定汇率的政策组合，让渡了货币政策自主权。从原因来看，资本自由流动有助于外资流入，为本国出口加工制造业升级提供资金支持，同时，与美元挂钩的联系汇率制降低了外资的汇率风险并为贸易结算提供了便利。但从结果来看，固定汇率+资本自由流动的组合极易招致国际资本的投机性攻击。当一国资本项目全面开放且汇率水平高估时，国际投资者可以通过“借入本币——外汇市场抛本币买外币——所得外币汇出境外——待贬值后购回本币偿还债务”这一方式进行投机交易。以1998年亚洲金融危机为例，泰国在维持固定汇率制的同时过早开放资本账户，经济金融风险积聚，在国际投机资本冲击时首当其冲。最终外储耗尽、被迫放弃固定汇率制度，货币危机爆发，并引发金融危机、经济衰退。 组合二：美国是一种特殊形式的“不可能三角”，选择资本自由流动和货币政策独立，同时由于美国处于世界主导地位，美元能够保持相对稳定。一方面，美国是全球最大的经济体，国内经济周期、货币政策周期领先全球，使美元能够维持长期稳定。另一方面，美元国际货币储备的特殊地位使得美国经常账户赤字且资本账户盈余的模式在长期中可持续。 组合三：中国选取“资本账户有限开放+货币政策独立性+有管理的浮动汇率制”的政策组合。我国实行独立自主的货币政策、有管理的浮动汇率制和有监管的资本账户开放，在不可能三角中间地带的平衡下，货币政策内外兼顾、资本账户逐步开放及汇率相对稳定等目标得以保持。展望未来，随着资本账户逐步开放，汇率浮动是必然选择。我国将继续稳步推进人民币国际化和资本账户可兑换，提高汇率灵活性，完善人民币汇率市场化形成机制。 1.3 人民币汇率制度改革进程 我国当前实行以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制，在IMF分类中被归为中间汇率制度。本节中我们梳理了1994年以来历次汇改重要节点，理解汇改进程是理解人民币汇率波动的基础与前提。 1.3.1 1994年汇改：双重汇率一次性并轨 1979-1993年，我国实行官方汇率与市场汇率并存的双轨制，1994年汇改后，双重汇率一次性并轨，统一的外汇市场得以建立。1993年12月末，央行宣布对我国外汇体制进行重大改革：1）1994年1月1日起，实现人民币官方汇率5.8和外汇调剂价格8.7一次性并轨，以1美元兑换8.7人民币作为全国统一的人民币市场汇率；2）建立以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。1994年汇改后人民币小幅升值，但1996年开始，人民币实质上盯住美元，1996-2005年，美元兑人民币汇率始终稳定在8.3附近，几乎不随市场供求关系变动。 1.3.2 2005年汇改：中间价从盯住单一美元转为盯住一篮子货币 2005年汇改后，人民币汇率中间价由实质上盯住美元转为盯住一篮子货币，完善了中间价形成机制，增强了汇率弹性。2005年7月21日，央行宣布推动汇改：1）人民币汇率从盯住单一美元转为盯住更富弹性的一篮子货币。2）将当日人民币对美元汇率由8.28调整至8.11。 1.3.3 2015-2017年汇改：中间价形成“收盘价+一篮子货币+逆周期因子”定价机制 2015-2017年，央行先后进行三轮汇改，逐步形成“收盘价+一篮子货币+逆周期因子”的中间价定价机制，人民币汇率进入双向浮动阶段。1）2015年8月11日，央行调整人民币汇率中间价形成机制，改为参考前一日收盘价。2）2016年2月，中间价形成机制中加入一篮子货币定价因子，“盯住一篮子货币”的目标真正落地。3）2017年5月，在人民币单边贬值预期积累的背景下，央行在中间价报价模型中加入逆周期因子，形成“收盘价+一篮子货币+逆周期因子“定价模型。 2 汇率的决定因素 2.1 理论视角 2.1.1 经济生产要素下的汇率决定理论 汇率不仅是两国货币的相对价格，其变动从长期来看更体现了各国家经济基本面运行状况的相对强弱，即一国的经济潜在增长率和全要素增长率。基本理论和大量实证研究均指出一国长期汇率取决于其经济基本面，代表性理论包括基本要素均衡汇率理论、自然均衡汇率理论和行为均衡汇率理论。 以“基本要素均衡汇率理论”为例，该理论认为均衡汇率是与宏观经济均衡相一致的实际有效汇率。宏观经济均衡包含内部和外部两方面，内部均衡指与充分就业、低水平可持续通胀相一致时的产出水平，外部均衡指当各国保持内部均衡时，在各国间出现的合意且可持续的资本净流动。整体而言，一国内部经济增长、充分就业、温和通胀，外部贸易条件改善，有助于实现资本净流入，提升实际均衡汇率水平。 2.1.2 外汇交易与需求下的汇率决定理论 在外汇市场交易中，选择外汇还是持有本币，取决于保值、支付、投机等需求，代表理论为购买力平价理论、国际收支理论、利率平价理论。 购买力平价理论认为，长期来看，物价稳定是汇率稳定的基础。1）绝对购买力平价理论认为，两国货币之间的汇率由其相对购买力决定，一国物价水平上升，则相对购买力下降，该国货币存在贬值压力。2）相对购买力平价理论认为，两国货币之间的汇率变动由购买力变动决定，若一国通胀率相对高于另一国，该国货币存在贬值压力。购买力平价理论在长期中对汇率的解释力强，但对短期汇率波动的解释力低。 国际收支理论认为，汇率由外汇市场供求决定，均衡的汇率水平应使国际收支（包括经常账户和资本金融账户）平衡。1）经常账户的变化主要反映进出口，进出口又主要受两国相对经济增长率（或相对收入水平）、相对物价水平影响。2）资本金融账户主要受两国相对利率水平和汇率预期影响。整体而言，若一国经济潜在增长率高、通胀较低、贸易维持顺差、利率相对提升，则外汇市场上需求大于供给，该国货币趋于升值。 利率平价理论认为，任意两种货币存款的预期收益率应相同，因此两国间的利差决定了两国货币的远期汇率。利率平价理论分为抛补和非抛补两种。1）抛补利率平价条件下，若当前本国利率高于外国，则外汇市场上当期抛外币买本币，远期抛本币买外币，对应本国货币当期升值，远期贬值。2）非抛补利率平价条件下，若本国利率高于外国，则市场预期本币将在远期贬值。 其他汇率理论主要在上述三种理论基础上做延伸，代表理论有巴拉萨-萨缪尔森效应、汇率超调理论、汇率的资产组合理论。 2.2 实践视角 汇率本质上是两国货币之间的一种关系（比价、替代等），是大类资产配置的一种。投资者从资产配置的角度出发，考虑不同货币在不同国家商品市场、金融市场中的回报率差异，即一国的潜在经济增长率，在两国货币之间选择，从而影响外汇市场上两国货币的供求关系，决定汇率水平。 汇率的决定因素是一国的潜在经济增长率。具体可归为两大类：1）第一类为基本面因素，强调经济体长期性、结构性的变化，主导汇率中长期走势，其中经济增长、货币政策是最重要的决定因素。从资产配置的角度来看，一国经济增长强劲，全要素生产率高，投资回报率高，货币趋于升值，一国货币政策相对稳健，利率相对较高，吸引资本流入，货币趋于升值。2）第二类为扰动因素，影响汇率短期走势，加大汇率波动幅度，包括风险、预期、当局汇率管理等要素。扰动因素与基本面因素的作用方向相同时，带来汇率超调，方向相反时，带来汇率走势的短期背离。 2.2.1 基本面因素：经济增长、货币政策、贸易差额、通胀 经济增长：两国经济基本面的相对运行状况是汇率的核心决定因素。一国经济增长水平相对越高，投资回报率越高，资本在逐利性的驱动下流入高回报地区，货币倾向于升值，反之，货币趋于贬值。 货币政策：不同经济体货币政策相对松紧程度是决定汇率变动的重要因素。根据利率平价理论，一国货币政策趋于收紧时，货币投放量下降，利率水平上升，吸引资本流入，货币趋于升值。反之，一国处于货币政策宽松周期时，货币存在贬值压力。 贸易差额：根据国际收支理论，当一国贸易顺差较大时，外汇市场对该国货币的需求较大，货币有升值趋势；当一国出现贸易逆差时，市场则有将该国货币兑换为他国货币的需求，该国货币存在贬值压力。 通胀水平：根据购买力平价理论，长期中物价相对稳定的国家货币趋于升值。全球主要经济体的实证经验证明，长期中，通胀维持在较低水平的国家汇率表现强劲，高通胀的国家货币普遍弱势。 2.2.2 扰动因素：风险、预期及市场情绪、当局汇率管理 风险：全球经济运行中的风险事件，由于不可预知、破坏性强，往往会造成汇率短期剧烈波动。国际政治格局变动如英国脱欧、国际贸易冲突如中美贸易摩擦、全球公共卫生事件如新冠疫情，都是典型代表，在一定时期内成为汇率走势的重要影响因素。风险事件发生时，通常美元等避险货币趋于升值，非避险货币趋于贬值。 预期及市场情绪：一方面，市场存在升值/贬值预期时，居民、企业等部门通过调整自身海内外资产负债结构，改变外汇市场的供需关系，汇率出现即期升值/贬值。另一方面，伴随全球信息传播速度加快，“羊群效应”下顺周期性更加凸显，预期引导机制的传导效应放大，导致汇率超调。 当局汇率管理：当跨境资本短期出现大量流入流出、汇率价格异常变动时，当局往往会运用汇率管理工具，直接或间接干预市场，以缓解外汇市场的剧烈波动、稳定汇率。汇率管理通常包括外汇干预、资本管制、预期管理等主要政策工具。 3 全球视角 3.1 物价稳定有助于汇率长期走强 长期来看，温和而稳定的通胀有助于维系本币币值的稳定。 1984年-2019年间，19个发达经济体名义有效汇率与CPI同比相关系数达-0.9，即通胀低则汇率强，通胀高则汇率弱。1984年以来，平均通胀水平低于美国的发达经济体，有瑞士、奥地利、荷兰、比利时和德国等，这些国家汇率是非常强劲的。 发展中国家货币普遍弱势，主因之一是这些国家长期高通胀。1961-2019年间，10个代表性发展中国家平均通胀水平为33.2%，中位数为14.2%，而同期10个代表性发达国家平均通胀水平为4.4%，中位数为4.0%。本世纪通胀水平总体较低，但平均来看发展中国家仍高很多。 3.2 “高质量”的贸易顺差有助于汇率升值 “高质量”的贸易顺差有助于一国货币保持强势。1980年以来，较长时间维持贸易顺差的国家包括：阿根廷、巴西、德国等，维持顺差时间在20-40年之间。整体来看，出口产品技术含量较高的经济体货币都有不同幅度的升值，如德国、日本、荷兰、新加坡等。而出口结构单一，过渡依赖铁矿石、有色金属、石油和农产品等初级产品出口的资源国，货币表现普遍偏弱，这其中包括印尼、阿根廷和巴西等。 长期贸易顺差国中，资源国表现弱势，主要有两个原因：一是经济不稳定，易受大宗商品价格影响；二是国内缺乏完整的工业体系，消费品大量依赖进口，容易形成输入型通货膨胀。两者共同作用使得这些国家频频陷入高通胀和经济危机。印尼和阿根廷在1980-2019年间，平均通胀分别为9.3%和210.8%。而且曾经都发生过经济或金融危机，其中印尼于1997年发生金融危机，阿根廷于2002年发生债务危机。考虑到中国发生高通胀和危机可能性偏低，贸易顺差将继续支撑人民币汇率。 3.3 增速换挡成功是汇率的长期决定性因素 3.3.1 跨入高收入阶段、增速换挡成功的各经济体汇率普遍升值 处于经济增速换挡期的国家，影响汇率的边际的决定因素往往是经济换挡的成功与否。这些国家汇率表现有三种结果：一是经济增速换挡成功，汇率升值，如日本；二是经历危机后经济增速换挡成功，汇率先贬后升，如韩国；三是落入中等收入陷阱，汇率大幅贬值，如墨西哥。跨入高收入阶段、增速换挡成功的各经济体汇率普遍升值 日本增速换挡期：汇率升值 日本经济增速换挡发生在1968-1978年间。日本1951-1973年间开启经济高速追赶，实现了23年年均9.3%的增长，1974-1991年的18年间实现了年均3.7%的增长，属于中速增长阶段。 期间日本经济增速虽然下台阶，但日元仍表现强劲，名义有效汇率升值约60%。有趣的是，日本经济增速换挡期后，日元升值速度一点都未减缓，日元在1978年以后继续快速升值，直到1995年，升值才告结束。 韩国增速换挡期：货币先贬后升 韩国经济增速换挡发生在1992-2003年间。1961-1996年间实现了36年年均8.8%的高速追赶。1996年人均GDP达到12860国际元，相当于美国的51%。经过亚洲金融危机的冲击，2001年以后进入中速增长阶段，2001-2010年年均增速5%。 下图显示期间的韩国GDP增速和汇率表现，其中，1992-1997年间是换挡期的上半场，政府拒绝经济减速，刺激并导致亚洲金融危机时期，汇率大幅贬值，1997年后，主动改革，换挡成功，汇率稳中有升。 3.3.2 落入中等收入陷阱的国家汇率普遍贬值 墨西哥落入中等收入陷阱期：货币持续大幅贬值 墨西哥毗邻美国，人口数量土地面积均处于世界前列。按常理，应该最能有效承接美国产业转移，实现高速增长。墨西哥确实经历了这样的高速发展阶段，1961-1981年间维持了年均6.8%的高速增长。 但1981年后，墨西哥经济换档失败，落入中等收入陷阱，1981年墨西哥人均GDP为3556美元（同期韩国人均GDP只有1846美元），但到1996年墨西哥人均GDP竟只有3547美元，较1981年下降。同期墨西哥比索出现超大幅度长期贬值，墨西哥比索从1981年的0.02贬值到2000年的9.47，中间几乎没有像样的反弹。 3.4 金融周期下半场通常伴随货币贬值 金融周期对汇率有内在影响，在金融周期下半场，资金流出将带来货币贬值压力。一国汇率的供求不仅受到实体经济的影响，同样也受到国内信贷扩张与收缩、资产回报率涨跌等金融因素的影响。在金融周期下半场，经济进入去杠杆阶段，信贷收缩，房价回调，需求下行，过剩资金转而向外流出，带来货币贬值压力。 以美国为例，金融周期下半场，美元进入贬值通道。从美国过去两轮主要金融周期来看，金融周期达到波峰的时间分别为1989年1季度和2006年4季度，分别对应美国近年来的两次金融危机，储贷危机和次贷危机，经济增速下行甚至转正为负。而在其对应的金融周期下半场阶段，美元在1989-1991、2006-2008均进入贬值通道。 3.5 美元是影响各国汇率的重要外部因素 美国加息不等于美元升值。历史告诉我们，除去本轮之外，美国6次加息周期，只有2次带来明显的美元升值周期。主要原因在于，美元是一个相对价格，取决于其他国家的表现，另外，利率也并非影响美元的唯一变量，美国长期贸易逆差，天然有贬值动力。 值得注意的是，两轮美元升值周期中，各国货币普遍贬值，鲜有例外。因为美元指数由发达国家货币构成，如果连德国、日本和瑞士这些“传统强队”都弱于美国，新兴货币只能更差。美元两次升值周期发生在80年代初和90年代末，这两次是比较强势的加息周期，强势美元下各国货币纷纷贬值。 3.6 本币的国际化程度提升有助于稳定币值 如果一国货币是国际货币，该国货币天然更坚挺，一方面是新增需求；另一方面，一国维持国际货币的意愿也是一种激励。美元，日元，欧元，瑞士法郎，英镑都是常见的国际货币，这些国家货币也是世界上最坚挺的几种货币，虽有波动，但幅度总体不大。 人民币国际化程度增强，支撑人民币汇率。截至2019年末，人民币在全球外汇交易中的市场份额为4.3%，较2016年提升0.3个百分点。一方面，随着跨境贸易中广泛使用人民币，资本账户开放程度扩大，海外会有许多“新增”的人民币需求，包括贸易和储备需求。另一方面，国际化的激励，将促使中国政府营造一个稳定的人民币汇率环境。 4 中国视角 2005年721汇改至今，人民币汇率变动可划分为三大主要阶段。整体而言，以经济增长、货币政策为主的长期性结构性因素是主导人民币汇率历史走势最重要的力量。 4.1 2005.07-2013.12：基本面因素主导下人民币持续升值 21世纪初，国内经济高速增长，全要素生产率提升，出口持续攀升，外商投资涌入，强劲的基本面表现是人民币汇率升值最重要的基础。1）经济高速增长。低廉的劳动力、对外开放的政策、技术追赶、全球化等多重红利驱动下，出口带动制造业发展，国内经济持续高增，全要素生产率提升。2）出口持续攀升。国内低廉的劳动力成本、快速扩张的产能提供了强大的制造业竞争力，对外开放、积极入世的政策使中国抓住全球化的浪潮。3）外商投资涌入。低廉的要素成本、广阔的国内市场、积极承接发达国家产业链转移、引入外资的开放政策、人民币升值预期，共同驱动外资涌入，FDI规模持续攀升。 经常账户、直接投资两项贡献巨额资本净流入，“双顺差”格局长期持续，推动人民币升值。我国国际收支平衡表中经常账户和非储备性质金融账户长期呈现“双顺差”格局，其中经常账户、直接投资两项的年均实现顺差3847亿美元，是贡献资本净流入的主力。2005年7月至2013年末，美元兑人民币汇率累计升值幅度达27%。 国内货币政策相对从紧，海内外利差拉大，吸引海外资本，热钱涌入。这一阶段，国内货币政策相对从紧，央行多轮升准升息，但全球金融危机后，美国长期实施量化宽松政策、维持超低利率水平，以刺激经济增长。2004年末至2013年末，中美利差从49BP大幅提升至151BP，吸引海外资本流入，对人民币汇率构成支撑。 4.2 2014.01-2018.04：基本面及扰动因素共同作用下，人民币先贬后升 从基本面因素看，这一阶段，中国经济增长内生动力减弱，增速换挡，金融风险逐步释放，货币政策先松后紧，基本面主导下，人民币汇率先贬后升。从扰动因素看，预期引导下，居民企业主动调整自身本外币资产负债结构，加剧资本流入流出，加大汇率短期内的波动幅度。 1）2014.01-2016.12：美元兑人民币汇率从6.05贬至6.95，累计贬值15%。 中美经济增速差收敛，美国经济复苏，国内经济增速换挡，经济下行压力加大，金融风险逐步释放，人民币汇率承压。中国方面，2014年以来经济下行压力加大，商业银行不良贷款比例快速上行。美国方面，金融危机后，经过一轮出清，2012年起美国企业部门再次进入加杠杆通道，经济基本面处于复苏阶段。 中美货币政策分化，国内连续降准降息，美联储进入加息周期，中美利差收窄。中国方面，国内经济下行压力加大，货币政策主要诉求转向稳增长，央行连续降准降息。美国方面，美联储开启货币政策正常化进程，2014年起退出量化宽松政策，2015年末步入加息周期， 2014年初至2016年末，中美10年国债收益率利差从151BP大幅收窄至56BP。 美元指数处于强势周期，非美货币纷纷贬值。2011年8月以来，受益于美国经济基本面复苏、美联储退出QE步入加息周期、欧债危机及日本大地震冲击下欧洲及日本经济相对疲软，美元指数进入强势周期。2014年初至2016年末，美元指数从81上行至102，累计升值27%。 2015年汇改未与市场进行有效沟通、居民及企业贬值预期加强，两大扰动因素共同加剧了这一阶段中长期因素主导下的人民币贬值。一方面，811汇改后的两天内，央行放任人民币对美元汇率贬值近4%，且未与市场有效沟通，在当时的背景下，刺激市场预期进一步失稳。另一方面，随着贬值预期的持续积累，居民、企业主动调整自身资产负债结构，增加海外资产投资、提前偿还外债，体现出“资产外币化、负债本币化”特点。资本加速流出，非储备性质金融账户差额自2014年2季度转负且逆差持续扩大。 2）2017.01-2018.04：美元兑人民币汇率从6.96升至6.28，累计升值近10%。 国内经济逐步企稳，基本面好转为人民币汇率由贬转升提供了基础。中国方面，进入2017年，去产能成效逐步显现，国内经济释放企稳信号。2017年实际GDP同比增速为6.9%，较2016年提升0.1个百分点。美国方面，金融危机后，美国新一轮经济扩张周期在2016年前后出现见顶迹象，但2017年以来受益于特朗普税改，经济周期有所拉长。 国内货币政策边际收紧，中美货币政策周期由分化转向同步，中美利差由收窄转为走阔。中国方面，随着国内经济逐步企稳，政策重心从稳增长转向防风险，货币政策由稳健偏松转向稳健中性，金融严监管拉开序幕。美国方面，美联储仍处于加息通道，2017至2018年上半年累计5次加息，但长端利率提升缓慢。2017年初至年末，中美10年国债收益率利差再度走阔，从56BP大幅提升至148BP。 美元指数走势由强转弱，非美货币贬值压力减轻。2017年以来，特朗普新政推行不及预期、美国长端利率在加息背景下提升缓慢、欧洲日本经济企稳，多重因素影响下美元指数由强转弱。2017年初至2018年4月，美元指数从102下行至90，累计贬值超过10%。 逆周期管理工具发力、居民企业预期转向稳定，两大扰动因素同样支撑这一阶段人民币由贬转升。一方面，政府加强逆周期调控力度，采取包括大量抛售外储直接干预外汇市场、引入逆周期因子、加强跨境资本流动真实性审核、征收远期购汇风险准备金在内的各项举措，稳定市场预期。另一方面，居民、企业贬值预期逐步趋稳，资本流出局面缓解，非储备性质的金融账户自2017年1季度起恢复净流入。 4.3 2018.05-2019.12：扰动因素主导下人民币波动贬值 2018年5月至2019年末，人民币汇率整体呈现波动贬值趋势，由6.3变动至7.0，贬值幅度为11%。 中美贸易摩擦是这一轮人民币汇率波动的核心驱动因素，贸易摩擦升级的关键时间段人民币均大幅贬值，而在摩擦缓和的阶段小幅回升。1）2018年5月至11月末，贬值压力加大。6月中旬，特朗普表示将对中国500亿美元商品加征25%关税并制定2000亿美元商品清单，9月18日美国对中国2000亿商品征税10%生效。人民币汇率从6.3持续贬至6.9。2）2018年12月至2019年4月，汇率小幅回升。2018年12月1日，中美达成停战共识并开启90天谈判，人民币汇率自6.9小幅回升至6.7。3）2019年5月至9月，人民币再度走贬，汇率“破7”。5月6日，美方宣布对华2000亿美元商品加征关税自10%上升至25%，并指示USTR制定3000亿美元商品清单，汇率快速走贬。8月2日，特朗普宣称将起对华剩余3000亿美元商品加征10%关税，直接刺激人民币离岸和在岸汇率双双“破7”。4）2019年10月至12月，贬值压力缓释。2019年10月，中美重启贸易谈判，人民币汇率从7.1微幅回升至7.0。 同时，这一阶段人民币汇率走势与美元指数变化基本一致，2018年4月至2019年末美元指数总体上扬，人民币汇率对应走贬。2018年4月以来，受益于美国基本面经济数据持续向好，欧日经济疲软、市场避险情绪上升，叠加特朗普税改和基建项目刺激资本回流美国，美元指数持续走强。2018年4月起，美元指数快速走高后高位企稳，总体呈上升趋势，由2018年4月初90上涨7%至2019年末96。 4.4 人民币汇率是否存在低估 21世纪以来，美国多次指责人民币汇率低估，施压逼迫人民币升值，企图削弱中国出口产品的竞争优势，实施以邻为壑的竞争性措施。2020年7月，美国商务部在反补贴案件中针对所谓的“人民币汇率低估”项目立案调查。美国指责人民币汇率低估，主要基于两大原因。第一，中国对美国持续、大额的贸易顺差。第二，非市场化的人民币汇率形成机制。 汇率由一国的经济增长潜在增长率决定，当前人民币汇率水平符合经济基本面，不存在明显低估。我们坚决反对美国对人民币汇率政治施压，主要基于四大理由。第一，我国经常账户差额占GDP比重大幅下降。2019年末，我国经常账户差额占GDP比重已由2007年10%的高点大幅下降至1%，已处于国际认可的合理水平，国际收支趋于平衡。第二，中国对美贸易顺差与人民币汇率并无因果关系。美国较低的储蓄率、美元国际储备货币地位、全球价值链分工及美国对华高新技术的出口限制才是导致中美贸易失衡的主要原因。第三，2005年至今人民币汇率已累计升值30%。2005年7月人民币汇改至2020年6月末，人民币名义和实际有效汇率分别升值30%和43%，是全球范围内升值幅度最大的货币之一。第四，人民币汇率制度不断改革，人民币国际化进程加速推进。1994年至今，人民币汇率制度经历多次改革，形成“收盘价+一篮子货币”的中间价定价机制，人民币汇率日波幅不断扩大，央行基本退出常态化外汇干预，人民币汇率市场化程度大幅提升。 5 展望 2020年上半年，新冠疫情冲击、中美贸易摩擦两大风险因素共同构成了影响汇率波动的主线。 展望未来，人民币汇率走势如何？短期来看，人民币贬值压力仍存，但不存在大幅贬值的基础，以双向波动为主。长期来看，中国经济韧性强、物价稳定、系统性风险得以控制、人民币国际化程度增强，若推动新一轮改革开放，人民币具备升值基础。 1）短期来看，以双向波动为主，人民币短期既有升值支撑也有阶段性贬值压力，但不存在大幅贬值的基础。 从扰动因素来看，美国大选背景下贸易摩擦存在升级风险，疫情存在二次爆发可能，构成一定的资本流出压力，人民币贬值压力仍存。 中美贸易摩擦方面，2020年下半年美国大选，在疫情全面冲击经济的背景下，强硬的对华态度或再次成为美国政党选举策略，中美贸易摩擦存在升级风险。 疫情演进方面，全球疫情尚未消除，避险情绪短期内再上台阶的概率低，但也难言大幅回落，对人民币汇率回升构成制约。 从基本面因素来看，中国疫情防控、经济复苏均走在全球前列，货币政策逐步向常态化回归，有助于资本流入，对人民币汇率构成支撑。 经济周期方面，中美疫情错位，中国疫情防控、经济恢复领先全球，将为人民币汇率提供有力支撑。 货币政策周期方面，中国来看，随着经济复苏，货币政策向常态化回归。 美国来看，欧美国家经济金融脆弱性不断上升，宽松货币政策退出难度加大。截至2020年6月末，中美10年国债收益率利差达到216BP的历史高点，未来有望维持在较高水平，人民币资产相对优势显现，对资本流入具有较强的吸引力。 2）长期来看，人民币具备升值基础。 中国经济潜在增长率稳健发展，人民币资产吸引力提升，人民币汇率具备升值基础。其一，通过对外开放、放开行业管制、降低税负、国企改革、鼓励创新等推动政令畅通的新一轮改革，提高全要素生产率以及人民币资产的吸引力。其二，经过增速换挡，中国经济正处在L型的一横，未来潜在增长率在5%-6%，仍大幅高于美国的2%左右，宏观资产回报率在全球仍然较高。其三，2001-2019年，中国平均通胀仅为2.3%，远低于其他发展中国家，和发达国家相近。未来，稳定的物价水平仍将对人民币构成有效支撑。其四，政府主动化解结构性债务风险和去杠杆等防范化解重大潜在风险点。其五，人民币国际化地位提升，金融市场化程度不断提高，为人民币强势地位提供支撑。
基于数字货币的保险机构，将可实现组织自治、透明公开、风险共担。保险事务的真实性与合法性，强化信息对称与交易安全，实现保险行业的高度自律与自治，去中心化保险的不断发展，将推动保险业进入4.0时代——基于数字货币的去中心化保险时代（DeIns）。 近日，商务部印发《全面深化服务贸易创新发展试点总体方案》，方案提出在京津冀、长三角、粤港澳大湾区及中西部具备条件的试点地区开展数字人民币（Digital Currency Electronic Payment，DC/EP）试点。根据中国人民银行公布的消息，目前数字人民币已经完成了顶层设计、标准制定、功能研发、联调测试等工作，将先行在深圳、苏州、雄安新区、成都及未来的北京冬奥会场景进行内部封闭试点测试，后续视情况扩大到其他地区。 2014年，中国人民银行设立数字货币研究所，研究发行法定数字货币的可行性；2017年末，经国务院批准，中国人民银行组织工商银行、中国银行、浦发银行等商业银行和中钞公司、上海票据交易所等有关机构共同开展数字人民币体系（DC/EP）的研发；经营三年多的研发，目前数字人民币体系（DC/EP）已经进入内部封闭试点测试阶段。那么，数字货币对于金融业以及保险业将会产生什么影响？ 一、数字货币 数字货币（Digital Currency）是货币体系不断演进的必然结果，属于货币4.0阶段。目前，关于数字货币并没有统一的标准和定义。按照中国人民银行数字货币研究所的定义来看，狭义的数字货币主要指纯数字化、不需要物理载体的货币；而广义的数字货币等同于电子货币，泛指一切以电子形式存在的货币，包括电子货币、虚拟货币和数字货币。 根据发行者不同，数字货币可以分为央行发行的法定数字货币和私人发行的数字货币。其中，央行发行的数字货币，是指中央银行发行的，以代表具体金额的加密数字串为表现形式的法定货币，它本身不是物理实体，也不以物理实体为载体，而是用于网络投资、交易和储存、代表一定量价值的数字化信息，如中国人民银行正在研发的数字人民币（DC/EP）；私人发行的数字货币，亦称虚拟货币，是由开发者发行和控制、不受政府监管、在一个虚拟社区的成员间流通的数字货币，如比特币（Bitcoin）等。 货币是人类发明除了文字之外的另一重要发明，在经历了物物交换、金银本位制之后，信用货币成为货币史上的重要跨越。如果说纸币实现了信用货币从具体物品到抽象符号的第一次飞跃，那么建立在区块链、人工智能、云计算和大数据等基础上的数字货币实现了信用货币由纸质形态向无纸化方向发展的第二次飞跃，数字货币并没有改变货币背后的信用背书，而是改变了货币的存在形式，至此，货币完成了商品货币——贵金属充当一般等价物——信用货币——数字货币的演进，因此货币存在形式的演进意味着货币体系运行成本更低、更安全、更高效，数字货币是货币体系从商品货币向信用货币不断演进的必然结果。 二、数字货币将推动金融交易层次的演变 货币的“商品货币——贵金属充当一般等价物——信用货币——数字货币”演变过程的背后所折射的是金融交易的五个层次。 金融的核心是跨时间、跨空间的价值交换，所有涉及到价值或者收入在不同时间、不同空间之间进行配置的交易都是金融交易。银行、保险、证券等作为金融行为的“中介”，其理论的职责就在于找出决定金融信用、金融制度、金融技术、金融技术、金融结构、金融权利的“交”和“易”的主要经济因素，并阐明这些因素怎样通过相互作用，从而形成金融发展。 随着金融的发展，逐步形成了以制度易物（交易制度）的交易关系；随着社会发展和科技进步，交易关系逐步通过技术（交易技术）、结构（交易结构）、权利（交易权利）进行固化。这些也正好构成了社会群体的金融交易结构，从广义上来看，体现在五个不同的层次： （1）交易信用（Credit Exchange），金融业由于其特殊的性质，从产生伊始，就和信用相伴相生，信用就是货币，货币就是信用，交易货币就是交易信用。 （2）交易制度（Regime Exchange），是一个国家用法律形式所确立的交易体系结构，以及组成这一体系的各类机构的职责分工和相互联系，比如“一委、一行、两会”金融监管体系的建立。 （3）交易技术（Technology Exchange），科技的发展推动金融从一个更制度的平台走向一个更技术的平台，比如数字人民币体系（DC/EP）的推出。 （4）交易结构（Structure Exchange），在一定历史阶段的经济社会内，作为经济活动主体的个人与其他经济主体之间展开交易过程的相互关联和相互作用的方式，它包含着交易要素的数量比例、排列次序、结合方式和因发展而引起的变化。 （5）交易权利（Right Exchange），新科技、新经济、新社会、新思想下，普惠金融、民主金融成为社会的主流，需要构建民主、平等、自愿的新兴金融契约。 三、金融交易层次演变的结果是去中心化保险 当前金融体制的弊端主要源自金融权力的过度集中，它与互联网经济的扁平化、分散化特征背道而驰，亦违背分享、协作、普惠、选择自由和民主的互联网精神。其实质是工业时代规模经济在金融领域的过度投射，其演化过程是各方博弈的结果，但是普通大众的自由意志和选择权利在这一过程中从未发生过主导作用，因而很难称得上是民主、平等、自愿的契约。 建立在区块链、人工智能、云计算和大数据等基础上的数字货币实现了信用货币由纸质形态向无纸化方向发展的第二次飞跃，其意义更在于去中心化，已经催生了无须信任的去中心化金融（Decentralized Finance，DeFi），也必将催生去中心化保险（Decentralized Insurance，DeIns），即具备资产或现金流的个体或组织都可以基于区块链，利用数字货币开展保险活动，无需中介。 例如，Nexus Mutual（基于数字货币的保险相互组织）允许用户为特定的智能合约购买保险，以针对目前一些主流协议中智能合约漏洞产生的意外投保，如Compound（一个区块链银行，它通过借贷双方需求来依据算法自动调节存款和贷款利率的借贷工具）、Aave（是一个基于以太坊的货币市场协议）和Uniswap（是一种基于以太坊的协议，旨在促进ETH和ERC20 代币数字资产之间的自动兑换交易）等。用户可在Nexus Mutual上对特定智能合约进行30天及以上的保期投保，每份保险都用Nexus Mutual的原生代币NXM计价，并允许以ETH或DAI支付。 与传统的互助保险类似，Nexus Mutual由NXM代币持有人所有，同时也负责提供保险背后的资本。NXM代币作为维持该系统运转的核心资产，代表的是社区成员权益，允许用户购买保险、参与索赔评估、通过质押（Staking）的方式进行风险评估和参与社区治理等。 Nexus Mutual实现了“交易结构+交易权利”，相对而言，传统保险行业立足于“交易信用+交易制度”体系，高度依赖中介和中间商，由此衍生的信任和成本问题一直难以得到解决。但是在区块链技术应用到保险行业后，保险公司的角色、管理模式都将发生翻天覆地的改变，保险公司的角色由传统的风险直接吸收者和处理者，转变为专业的风险管理顾问和“虚拟资金池”的管理者。 基于数字货币的保险机构，将可实现组织自治、透明公开、风险共担。保险事务的真实性与合法性，强化信息对称与交易安全，实现保险行业的高度自律与自治，去中心化保险的不断发展，将推动保险业进入4.0时代——基于数字货币的去中心化保险时代（DeIns）。
近日，河北省政府印发《中国（雄安新区）跨境电子商务综合试验区建设实施方案》。其中，建立金融服务体系是9项主要任务之一。方案提出，鼓励跨境电子商务活动中使用人民币计价结算，探索数字货币跨境支付。 具体来看，方案指出，支持符合相关资质的金融机构、支付机构、第三方跨境电子商务平台等大胆创新，为具有真实交易背景的跨境电子商务交易提供在线支付结算、在线融资、在线担保等风险可控的金融服务体系。加大政策性出口信用保险承保支持力度，扩大出口信用保险覆盖面。引导符合相关资质的非银行支付机构创新产品服务，加强与跨境电子商务企业合作，提供安全高效的本外币支付结算服务。 2020年4月起，人民银行DC/EP（央行数字货币）先行在深圳、苏州、雄安、成都及未来的冬奥会场景进行内部封闭试点测试。8月27日，根据央视报道称，中国央行数字货币各项测试及准备工作正有条不紊地推进，在雄安新区，麦当劳等19家公司已开始试点数字货币。 万向区块链首席经济学家邹传伟此前撰文指出，尽管人民银行尚未开展DC/EP跨境支付测试，但DC/EP天然具有便于跨境支付的特点，必将在人民币国际化中发挥重要作用，并对我国金融业对外开放产生深远影响。 邹传伟认为，DC/EP跨境支付需要研究两个问题：第一，在完善KYC程序和要求前提下，提高境外居民和机构开立DC/EP钱包的便利性；第二，如果境外居民和机构对DC/EP的需求很高，人民银行要与所在国家的中央银行合作，以尊重对方的货币主权。DC/EP应以开放友好的方式走向世界。 目前，在我国对外贸易中，人民币结算已有相当高的比例。邹传伟认为，在跨境支付清算基础设施方面，DC/EP也不是取代目前的代理行和清算行模式和CIPS，而是构成它们的补充。DC/EP跨境支付将进一步增强人民币作为国际贸易结算货币的功能。但也要看到，DC/EP跨境支付初期主要用于小额贸易结算，而国际贸易结算货币功能中，“含金量”最高的是石油等大宗初级商品贸易结算。 近期，央行数字货币的测试与准备工作有加速之势。8月29日，建行数字人民币钱包短暂开通后下线，建行晚间回应称，于28日晚在手机银行系统开展相关功能测试，目前本次测试已经结束。9月1日，建行再次公开表示，正在参与数字人民币研发试点工作，此前网传信息为技术研发过程中的测试内容，并不意味着数字人民币正式落地发行，数字人民币目前的封闭测试不会影响上市机构商业运行。早前，有媒体报道称，数字货币内部测试工作在深圳有序开展；在苏州，有的公务员已领取用数字货币形式发放的部分工资。
对于投资者来讲，当前需要做的是，先对冲尾部风险掉，然后再进行其他的投资决策。具体而言，我觉得类货币的资产可能是投资仓位里需要持续保持的类似“保险”的一个品种。 各位投资者下午好，我是兴业证券的王涵。本次电话会议的内容针对我们发的一篇深度报告，做一个线上跟读者的沟通。 首先这是一个相对比较长期的问题，最近一段时间，在路演的过程中经常被问到，很多的朋友也很感兴趣，但是它又不是一个传统意义上我们比较常见的宏观报告，因为我们知道卖方的宏观一般要讲的是未来的半年到一年，而我们这次的报告其实并没有一个具体的时间尺度，更多的是一些对于中长期的思考。 在2008年金融危机之后，其实全球央行的货币投放量都非常大，尤其是美国、欧洲、日本、英国这几个主要的发达国家央行。初期的时候，我记得在2008年的时候还有过一些讨论，货币的这种超发最后会发生什么？但是似乎这几年大家把这个事情也作为一种常态了，但是这个问题的探讨其实还是有意义的。尤其是在今年的新冠疫情之后，我们前期探讨的很多的问题，包括货币超发、债务高企、经济低增长这些问题，在新冠疫情全球爆发之后其实被进一步加速了。 所以想在这个点上跟大家探讨一下我最近的一些思考，我先说一些结论。首先，短期之内不排除货币宽松力度逐渐减弱的可能性，在比方说一年左右的时间里面，可能会因为经济的反弹导致大家产生对货币退出的担忧。但是从现在的情况来看，长期来讲，货币政策的宽松依然还是一个大趋势。 第二个就是这种货币持续的超发，从中长期看，美元对外一次性征收铸币税，对美国来讲是比较符合美国的利益的。所谓一次性征收铸币税，一个简单的例子就像19世纪30年代大萧条的末期，当时的黄金法案，美国对黄金、白银有一个一次性的大贬值，以及在19世纪70年代布雷顿森林体系倒掉的时候，美元的一次性大贬值，从美国的角度来讲，这应该是比较符合其利益的，这也是我们认为未来很有可能发生的一种情况。 但是通常大家都会问一个问题，这种大贬值是不是意味着美元体系要崩溃？我们认为现在这种美元体系，不排除它会有发生更迭的可能性，但是站在美国的角度来讲，用一种新的它能够控制的货币来替代现有的美元，达到一种新的美元体系，其实是新瓶装旧酒，这应该是它最希望看到的情况。 那么核心的问题是，如果产生一个新的货币，它依然要是全球最重要的货币，那么意味着这些货币它需要能够去购买，或者说它要去锚定一个或者是多种全球主要的战略资源。我们知道，现在粮食也好，石油也好，都是在美国体系控制之下，但是我们认为在当前的这个点上，其实还有一种新的资源，是需要我们去关注的。当人类进入AI时代之后，大量的人群产生的数据，其实是AI时代重要的生产资源和战略物资。所以我们认为未来在这个过程中，不排除在新的这种货币体系之下，数据会成为货币锚中非常重要的一环。 具体来说，我们整体的观点是： 1．美元要控制这种新的锚，当前依然面临着诸多的挑战，包括来自于欧洲、中国的挑战。那么也就意味着在当前短期之内，在美国还没有办法对于数据或者数字达到一种霸权的情况之下，短期之内美元大幅贬值的可能性并不大； 2．很多人会去担心通胀的问题，但是我认为通胀更大程度上或者说持续的高通胀、恐慌性货币体系崩溃式的大通胀，历史上去看还是跟一些重要的战略物资的供给有关系，比方说石油，比方说粮食，但是这两项恰恰是美国控制的比较好的。所以从比较长期的时间来讲，出现一次像1973年那样的大规模的货币贬值、通胀高企的可能性非常大； 3．但是在美元与数据，包括其他的类似于数据这样的一些战略资源的关系还没有强化之前，短期之内美元崩溃，货币通胀的风险其实并不高。 接下来我逐一的跟大家做这样一个具体的探讨。 一、长期以来，全球央行的放水推动资产价格通胀 首先一个就是大家都知道的一件事情，2008年金融危机之后，整个全球央行的资产负债表的扩张非常厉害。那么如果我们从美国、欧洲、日本三大央行的资产负债表来看，如果把这三大央行的资产负债表加总，大概应该扩张了5-6倍，这么大规模的资金的流出，很多人会去问为什么没有通胀？实际上，通胀已经发生，只是当我们把通胀的定义限定在美联储所关注的CPI或者核心PCE甚至是限定在一个剔除了食品和能源价格之后的核心通胀上，可能没有看到通胀。但是实际上货币超发后，钱的流向并不仅仅只有产生CPI的地方。简单来讲，货币超发引发通胀这一逻辑的出发点是投资者想找一种能够对冲通胀上涨的资产。 回过头去看，在过去的十年里，全球有什么资产一直在涨呢？实际上就是股票，很多发达国家的股票。所以从这个角度来讲，实际上货币超发导致的广义通胀已经发生，投资者在不断的把他的资金转成资产，但是这种货币的超发，由于在金融体系里面转，并没有明确的进入到实体体系，所以它也导致美联储放水的效果——推动经济增长——不及初衷。 同时，这也导致了利率的下行。因为利率是跟投资的回报息息相关的，如果我们把每一个主体创造的增加值加总之后，是整个社会的GDP。从这个角度来讲，GDP可以认为是一个经济体，它一段时间之内产生的总利润。如果我们用整个社会所有的钱跟总利润去做一个比较，那么每一块钱它分到的投资回报，应该说跟整个社会的利率之间是有很强的关系的。而由于货币超发未推升经济的增长，那么越来越多的货币摊薄了每一块钱的回报。这就导致了现在的这种低利率、低增长、低通胀的格局。同时，尽管没有传统意义上通胀，但高股价却体现出明显的资产价格通胀。 新冠疫情进一步加剧了高债务、低利率和货币超发的问题 今年的新冠疫情发生后，刚才讨论的这些问题进一步加剧了。新冠疫情之后，三大央行——美联储、欧央行、日本央行——为了应对疫情冲击，又进行了一轮大规模的货币政策扩张。美联储的资产负债表较疫情前扩张了大概65%，欧央行的资产负债表扩张了35%，日本央行的资产负债表扩张了15%，这三大央行印钱的总量扩张了30%到40%。同时，为应对新冠疫情，西方很多国家又采取了大规模的财政刺激，使其本已高企的债务率出现了进一步的攀升。因此，尽管新冠疫情不能被认为是当前高债务、低利率、以及货币超发问题的根源，但是它至少加速了整个进程。 那么核心的问题是低利率加上高债务这个组合意味着什么？简单来讲，当政府在不断用中央银行印的钱来融资的时候，本质上是政府通过财政的扩张，让当前的这一代人向下一代甚至是再下一代去借钱。因为政府发债融资之后就开始去花，但是现在花的这部分钱是通过未来的税收来补偿的，而未来的税收则是由下一代甚至是再下一代人来创造的。从这个角度来讲，我们可以认为当前推高债务的情况，其实就是发达国家为下一代挖了一个很大的坑。 二、美国的政治体系使其往往对外来解决其内部矛盾 那这个坑如何去填？其实是发达国家，尤其是美国——全球的唯一的超级大国——最关心的一个问题。从我们中国人的角度来讲，我们是比较勤劳的民族，所以一旦有一个很大的亏空，那么我们会考虑通过努力工作、通过增长来把我的亏空慢慢补上。这是中国人的思路，但是对于美国人来说可能是不一样的。纵观美国的历史，美国很少通过自己的勤劳来解决本国内部的问题。这与它的政治体系是有关系的。美国的政治体制中的“一人一票”，导致政客很难选择让民众去吃苦耐劳。比如，若一个政客告诉所有的选民说：“你们不仅要努力的工作，而且我们还要向大家多征税，把现在政府债务给降下来。”，那么这个政客是很难赢得美国选民的支持，是不符合政客上台所应该有的一种形象的。因此美国的体制导致其很难从内部去解决自身的问题。美国往往通过外部来解决内部的问题。 在1890年前后，美国出现过一次非常大规模的经济危机。在美国建国的前100多年时间里，一方面它的国土面积从最初的13个州扩张到了太平洋和大西洋的两岸，另外一方面它的经济发展也非常好。如果把国家看成一个企业就不难理解当时美国经济的好，在它不断往企业内部注入新的资产的时候，企业发展是很好的。所以，在那个时候，美国通过不断对外扩张和对外战争，扩张它的土地（资产），带来经济的蓬勃发展。但是发展到1890年前后的时候，美国开始面临国土扩张不出去的情况：一方面东西两岸扩张不出去了，北边的加拿大、南边的墨西哥刚刚打下了新德州、新墨西哥州这些地方。当美国扩张国土面临天花板的时候，它就没有办法通过外部扩张来解决内部矛盾。因此，在1890年前后，尽管当时美国的工业产值达到了世界第一，但它爆发了巨大的经济危机。也是在当时，美国的对外立场开始发生转变，从19世纪的门罗主义开始，美国重新思考它的前途在哪里？于是，那时就出现了弗雷得里克·J·特纳的“边疆说”和阿尔弗雷德·塞耶·马汉的《海权论》。前者认为：美国如果要对外发展，应该进一步拓展其疆土；后者认为：美国要通过海洋的方式来扩张其政治、经济的影响力，以及势力范围。 实际上美国经济在20世纪几次碰到问题的时候，都是选择用外部手段来解决内部问题。经典的两个例子，一个是80年代的日本，另一个是90年代的泰国 在日本案例中，一般认为1985年的广场协议一个最重要的影响是导致日本出口下降。但实际上美国1985年之前就已经在跟日本打贸易战了，中间一系列操作，核心在于把日本的核心技术和人才资源搬到美国。80年代前后，日本对外的FDI差不多有将近一半是对北美的，原因是美国对日本进行了大量约束，限制了日本的对外出口，当时日本产品在全球竞争力较高，但因为有出口限额，所以日本企业被迫把产业搬到了美国，在此过程中，实际上日本的一些全球创新中心也就搬到了美国。另一方面是1985年的广场协议，使得前期对美国进行大量投资的日本企业，因为汇率变动而出现巨大损失。80年代初期，日本企业对美国投资1亿美元，要付出约300亿日元的代价，但是后面汇率涨到1：80的时候，意味着同样的投资在账面上，日本企业就亏损了220亿日元。那么亏损部分实际上就是美元通过对日元的贬值而达到了剪羊毛的效果。所以从这个角度来讲，80年代的美日贸易摩擦，就是美国在本身增长乏力的情况之下，通过在供给端把日本挤出去，把日本的核心技术变成美国的技术，同时通过汇率渠道掠夺了日本的资产负债表，来解决美国的内部问题。 1997年前后的亚洲金融危机也是一个典型的例子，说到亚洲金融危机，很多人会关注当年泰国到底碰到了什么样的事情，为什么汇率贬值会使泰国遭受了巨大损失？一个很有意思的问题是，假如汇率大跌对于泰国是不好的，那么是不是之后如果汇率回到前期高点，泰国就没问题了。实际上在亚洲金融危机期间，发生的事情是许多亚洲经济体因为汇率大幅贬值，导致这些经济体此前几十年发展过程中积累起来的大量财富，因为汇率贬值一次性缩水。在汇率低点上，无论是韩国还是东南亚一些经济体，都出现了核心资产被境外机构廉价收购的情况。后期当汇率再重新回到前期高点的时候，尽管汇率回去了，但是东西已经降价卖给了美国。如果我们把美国和其他经济体都看成的企业的话，等于是美国通过恶意廉价收购的方式，把别人的资产装进了自己的口袋，填补了自己资产负债表的窟窿，推动了自身资产负债表净值的上升。在美国的政治体制之下，让其他经济体为自己买单是更容易选择的一条路径。 美元的独特地位使其拥有对外贬值以解决内部问题的能力 这里面涉及到美元本身的特殊性，差不多自二战结束以来，美元一直在全球都具有非常重要的地位，但是实际上也经历过一些阶段，我们发现美元体系本身具有一定程度的不可持续性。比如在70年代尼克松冲击之前的布雷顿森林体系，本质上来讲布雷顿森林体系的崩溃，到底形成了什么结果呢？设想一下，当美国不断印钞，然后用美元去买别国资产，形成了一种债权和物权之间的交换，美国用美元买来了他国的资产，同时对外有一笔负债，而这笔美元对方随时可以用来购买其他资产。但是布雷顿森林体系崩溃之后，美元大幅对外贬值，也就意味着别国持有的美元突然之间就不值钱了，这其实就是一种财富掠夺。 事实上这样的情况，除了70年代以外， 30年代大萧条末期，美国也是颁布黄金法案，通过美元大幅贬值，对外进行赖账的。当前，站在美国的角度来讲，面临的问题与70年代的情况类似，美元当时也是全球最主要的储备货币，换句话说它是全球货币。那么对于一个全球货币来讲，如果一次性让美元大幅贬值，短期之内美国的利益在于它对外剪了羊毛，对外赖账改善了自己的资产负债表。但是如果后果是使得全球货币体系不再在美国控制之中，对美国来讲是一个长期的国家利益受损。 三、美元的锚：黄金 → 石油 → 数据（？） 从这个角度看，70年代之所以美元在大幅贬值之后没有丧失其全球储备货币地位，背后最重要的一点就是它对工业时代最重要的战略资源——石油的控制。旧体系下美元跟黄金挂钩，70年代美元是经历了崩溃，但由于新的货币锚——石油依然在美国控制之中，石油只能用美元来结算，所以即使旧的美元崩溃了，美元依然还是全球货币，籍以此美国就达到了对外贬值、对外赖账，但同时不丧失其全球货币控制权的目标。 就从这个角度来讲，美国是否要通过一轮大的货币贬值和通胀来对外赖账，实际上取决于它是否控制了当前以及未来可能的货币的锚，这是一个先决条件。如果美国能够达到这样的控制力，那么显然通过大规模的贬值、以及再现1970年代那样的高通胀，对美国并不是一个不可能的事情。那么，未来除了现在的原油、除了粮食这样的必需品之外，还有什么东西可以是美元或者全球货币的锚？ 从增量的角度来讲，AI时代最重要的一个战略物资就是数据。实际上在过去几年快速发展的人工智能领域里，技术并不是非常难，甚至现在很多年轻人去下一些Python库，就可以训练出非常好的AI的模型。但是问题是在于训练这些模型需要大量的数据、大量的真实的人在真实的经济活动中所产生的数据，如果没有这些数据，模型是没有办法成功的。 而同时，越来越多的互联网公司，商业模式开始更大程度上依赖于数据。比如Facebook的广告业务，大规模的定向的定制化的广告营销，背后就是对于客户数据非常好的研究以及拥有巨大数据的垄断地位。所以如果在未来除了传统的能源和粮食之外，货币还会有一个锚，那么这个锚有没有可能是数据？这是一个我们需要去思考的问题。 数字霸权的挑战：中国的数据生产量更大 从数据的角度，引出了一个很有意思的话题。原油，主要的产油国有美国、还有俄罗斯委内瑞拉，剩下大头是在中东，所以美国只要控制了中东，实际上就控制了全球原油最主要的供给。但是对于数据，由于数据的产生取决于人的经济活动，因此它跟人有关，跟接入互联网的人数有关。由于5G的推出，互联网的复杂程度可能从以前接入点数的一次方进入到了点对点的接入点的两次方。中国人口是美国的4倍，有可能意味着未来中国可以产生美国10倍以上的数据。 所以，美国的市场经济体量虽然很大，但是它的数据体量是不是有那么大，有一定的不确定性的，换句话说，美国并不一定拥有未来数据的全球垄断地位。 如果去看美国当前跟很多经济体签署的贸易协议，都有非常重要的一条：数字数据要跨境自由流动。美国跟日本签的贸易协议里面有这一条，美国在跟中国的知识产权讨论里，很重要的一条也是数据的跨境流动。一个国家的国民所产生的数据，实际上是这个国家在AI时代由国民产生的一种新的战略资源。那么就像沙特不可能随便允许别的国家到他们国家去挖油然后运出国界一样，没有一个经济体会愿意自己国民产生的数据免费提供给别人。但是同时，Facebook这样的公司，商业模式越来越依赖于“你的数据是我的营收”，这就形成了美国跟其他经济体的摩擦。如果未来数据会成为美元锚的一部分，那么就意味着美国必须要对全球的数据有更大的掌控力，它就必然面临着两大挑战。 第一个挑战，中国由于是全球最大的单一市场、单一语言的互联网市场，国内并没有省和省之间的限制，因此中国的互联网公司很容易快速成长。很多在其他人口基数比较小的经济体不太成熟的互联网商业模式，在中国如此巨大的互联网市场之下，很容易能够发展起来。而随着中国的这些企业在中国做大以后，可以去尝试出海，因为有国内的市场提供足够的现金流和资金的支持，所以可以很轻易去出海。在最近一段时间，美国针对中国的互联网公司开始进行大规模的打压，这中间除了有美国明面上说的国家安全的因素之外，更大程度上是数据。如果数据是未来美元锚的一部分，那么美国需要对中国的数据和互联网公司产生垄断的居高临下的地位，但是对美国来讲是这并不是一件确定的事情。 数字霸权的挑战：欧盟的数字保护意识变强 美国面临的第二个问题，欧洲作为一个整体，对数字保护的意识开始抬升。针对欧洲数据的数字保护法案，针对美国的和其他经济体的互联网公司的垄断地位，欧洲有越来越多的举措，欧洲要开征数字税。对于美国对中国互联网公司的强烈反弹，对于欧洲数字税的强烈反弹，如果从美元锚的角度，可能更容易去理解。 四、结论及对资产配置的启示 所以结论是什么？结论就是未来对美国来讲，在某一个合适的时间点上，去寻找货币一次性贬值的机会，来对货币体系进行改旗易帜，应该是美国持续会去考虑的一个选项。但是在数字垄断地位还没有完全实现的情况下，至少现在并不是美国货币体系改旗易帜、大通胀最好的时间点。 当然很多投资者也说通胀不是一个货币现象吗？美国为什么能控制通胀？我觉得大家回过头去看，在过去的几十年，有哪一次大规模的全局性货币体系崩溃量级的通胀，不是供给的因素造成的？ 比如说我们讲的委内瑞拉，我们讲的1973年石油危机，其实背后都是供给因素。它的通胀问题也好，粮食问题也好，其实背后是美国的制裁和粮食的禁运。因为美国是全球最大的粮食生产和潜在的出口国，美国又是全球最重要的几个产油国之一，同时它又控制了中东的原油，所以粮食和原油在他手中意味着他控制了通胀可能的供给端。换句话说，什么时候通过这两个因素产生供给端的通胀，美国有很大的控制权。但是由于它暂时还没有能够对于美元未来的锚产生实质性的控制，因此当前直接就让全球出现大通胀，美元开始改旗易帜，对美国来讲是有风险的。 对投资的启示一：黄金、数字货币等是对冲美元尾部风险的可选工具 既然我们知道在现在的情况之下，美国以及很多发达国家的高债务、央行货币超发的问题，似乎没有办法在它的内部解决，那么我们一定需要去对冲掉美元体系出现大动荡的尾部风险。因此如果要去对冲这种尾部风险，像黄金、不同类型的数字货币，可能对于不同风险偏好的投资人，都是可以选择的工具，当然风险偏好低的投资者完全可以直接去买贵金属。 对投资的启示二：联储相当于为美股背书，美股难大跌 在把这些尾部风险对冲掉之后，接下来的投资可能更多考虑的是，在货币仍会持续宽松，但通胀暂时不一定会起来的情况下，我们该怎么样去投资？从这个角度来讲，美联储显然已经告诉市场说，美股是不能跌的，如果跌联储就要去发货币。因此对于美股走势，我们依然不能过于悲观。并不是说美股一定会涨，但是赌美股大跌，我觉得可能性不太大。可以这样去理解，美联储已经为美股背书，所以美股如果要跌的前提，一定是美联储要出现比较大的问题。换句话说，美元体系已经绑定在美股上面了，这个是我自己的一个判断。 对投资的启示三：中国为科技企业拓展空间，资本市场红利可期 那么对中国来讲，现在已经很明显在加快数字的保护、对于互联网企业的保护，包括对于美元体系我们有一些相关的应对。中国在把尾部风险对冲掉后，我们要去考虑的依然是中国和美国之间的发展问题。那么在这个过程中，无论是美国打压中国的互联网企业，还是说中美的博弈，可能都意味着中国要为国内的互联网企业、科技企业进一步拓展生存空间。无论是产业政策，还是金融政策，包括资本市场，我们最近看到的一系列的开放政策，可能都是在为这些事做准备。所以从这个角度来讲，中国资本市场的红利应该我们还是可以预期的。 对金价的判断：可能与09年相似，经济二次探底再支撑黄金 最后对于短期之内，我多说一句对于金价怎样去判断？昨天在鲍威尔有关货币政策的措辞发布之后，黄金出现了较大震荡。我想说在这个时点上，未来短期的1-2季度，不排除因为美国经济数据的上升，导致大家会觉得美国经济可能要复苏，所以金价可能会有调整，甚至大家会觉得经济起来以后，可能货币政策也没有那么松了，会有这种预期。 但是我认为这一轮即使不考虑前面我们说的货币体系大动荡的问题，黄金依然没有涨完。为什么？我认为这个阶段黄金的走势非常像2009年底到2010年上半年的走势。2009年的下半年，几乎所有的外资投行在2009年底出的2010年策略报告都在说，美联储2010年要么是二季度，要么是三季度会加息，同时也在讨论美国经济的“绿芽”。但是实际上的情况是，到2010年的上半年，大家发现美国经济在反弹之后出现了二次探底，欧洲又有欧债危机，所以在那个时间点上，我们发现市场对于货币政策的判断从收紧转向了QE2、QE3，于是我们看到黄金出现了第二波的快速上涨，直到2011年的1900（金价），黄金才见顶。 那么为什么我说当前这个阶段从短周期来讲，也跟2009年很像。其实无论是次贷危机也好，新冠疫情也好，都是一个额外的冲击把经济弹簧给压低了。那么当冲击过去之后，弹簧的第一反应一定是反弹，这个反弹会让大家产生一种幻觉，觉得好像问题过去了，经济开始复苏了。但是核心的问题是在于无论是新冠疫情，还是金融危机，都使得经济增长的中枢下移。所以当弹簧经过反弹之后，它要回落到一个中长期的中枢的时候，中枢会比新冠疫情和次贷危机之前要低，这就会引发市场觉得二次探底为什么这么深的担忧。届时市场对货币政策的关注，也会从前期的联储什么时候收，很快的变成联储是不是又要放水了，而这种情绪的变化会带动金价的进一步上涨。 所以从这个角度讲，我认为短期可能1-2个季度，因为美国的经济在疫情之后开始有反弹，所以可能会阶段性的让大家讨论说美国货币政策是不是要退出，或者它的经济是不是在复苏，黄金可能也没有那么大的投资价值了。但是我觉得在明年二季度前后，当这波反弹见顶的时候，我们会出现2010年的情况，大家发现美联储的药还是不能停，于是金价会往上走。从绝对的高度来讲，我们可以这样去思考。2020年美欧日三大央行资产负债表扩张了30-40%，但是今年金价的高点离2011年的1900的高点只涨了5%，钱多了30-40%，金价只涨了5%，显然是没有涨到位的。 五、总结 美元体系可能之后会出现一个巨大的动荡，如果我们认为这种动荡是美国可控的话，当前来看这个时机只能说是“在临近，但还不很成熟”。其背后的原因是，美国当前对未来美元的“锚”之一——数据，没有达到完全的控制。因此，美欧之间就数字税的摩擦可能将继续，美国对中国互联网企业也可能进一步的打压。而一旦当美国完成了对全球数据的掌控之后，其很可能将展开类似1973年美元大贬值的策略。 对于投资者来讲，当前需要做的是，先对冲尾部风险掉，然后再进行其他的投资决策。具体而言，我觉得类货币的资产可能是投资仓位里需要持续保持的类似“保险”的一个品种。 六、Q&A 问题1：刚才您讲到，因为美国能够控制原油和粮食供给，所以要发生大规模、高水平的通胀，是可能性比较小的。考虑到金融危机后以来通胀持续低迷，未来可能出现相对更高的温和通胀吗？谢谢。 回答：就通胀形势而言，短期内需要关注的应该有两个冲击。 其一是明年上半年会有一个基数效应推升的美国的通胀。其二是今年秋天粮食收成可能会对国际粮价产生一定的扰动。一方面，今年疫情对很多地区的粮食种植确实产生了一定的影响。另一方面，今年夏天中国的水灾确实比往常更加严重。这两者叠加之后，基于粮食欠收的预期可能会导致国际粮食金融市场的价格可能会有一定的上涨。 但是，像我前面说的一样，当前美国对原油和粮食的供给应该还是有绝对掌控的。在当前时间点上，由于美国当前债务高企，温和的通胀将推升美国的名义利率，又不能有效减免美国的实际债务，如果美国不能通过“一击必杀”推升通胀，实际上美国可能将会为此付出沉重的代价。因此，我觉得这种温和通胀的持续时间也不会很长。 问题2：您提到美元下一步换锚，可能需要美国对数据有较强的控制。但是从美国当前的行为来看，他其实在往科技脱钩的方向去做。在这种情况下，全球数据市场未必是完全自由流动的。美国现在这些所作所为如何帮助它在未来能够全面的掌控数据这种资源的呢？ 回答：您这个问题特别好，简单来讲我们要看的一个例子。就像你说的一样，单纯的脱钩其实在导致数据脱钩同时，也会使得中美各自都形成自己的数据寡头。但是，Tiktok这件事情开了一个非常不好的头。中国的数据或互联网公司逐步壮大后，美国可能通过某种方式——比如廉价收购，来获取对其的掌控权。实际上，亚洲很多经济体的核心企业，相当权重的股权是由欧美的投资者所持有的。这些“核心资产”，包括韩国的三星、中国台湾的台积电，其股权的出让，很多时候都是在一轮大的危机中被迫完成的。因此，“脱钩”与美国要去控制全球的数据并不矛盾，如果美国把全球主要经济体互联网公司都廉价收购了，那么实际上美国也就全面掌控数据这种资源了。 问题3：我想要请教的是刚才您有提到明年可能会有通货膨胀。叠加上美国今年有大选，美国政府是不是可能会有比如减税、小额补贴等政策刺激来帮助大选或者说“买选票”，这些钱补助出去之后，会带动美国的消费进而拉动通货膨胀的上升。这样会不会带来美国利率的上升，跟他想要贬值的方向有点背道而驰？您觉得他会如何去寻找一个平衡？ 回答：首先从特朗普的角度来讲，他肯定愿意在这个时间点上去做一些买选票的动作。但如果要发生大规模的财政刺激，需要整个社会遇到更大的冲击，比如其实今年的二三月份本身疫情的冲击非常大，所以在那个时点上两党能够达成一致去进行财政的刺激。目前三季度来看这个可能性不高，11月份就要大选了，而双方现在的整个竞选情况非常焦灼，在这种情况下民主党现在推出一个刺激计划显然不符合他的利益。尤其是拜登可能看起来有机会把特朗普给挤出白宫，在这样的情况下，民主党很可能会选择消极对待，避免财政刺激出炉。其实即使是在2008年金融危机那么严峻的情况下，两党当时达成救助议案也用了很长的时间。因此在大选之前，现在美国分立的国会是很难达成一致的。 其次，如果您刚才讲的这种情况真的发生，确实短期之内可能会使得美国的通胀有所启动，但是站在联储的角度来讲，它的整个政策也会跑的比通胀起来的节奏要慢一些，这种温和的通胀有利于它去解决一定程度的美国债务问题。但是这种通胀一定会有一个底线，就是它一定不能动摇整个美元的基础。如果只是这种温和的、阶段性的通胀，对美联储来讲也能暂时接受，这可能也是为什么昨天鲍威尔在Jackson Hole会议上会这样表述的原因。 最后，我们今天在电话会议中主要讨论的通胀问题是一种跟过去10年释放的流动性所相对应的、大规模的通货膨胀，我认为那种情况的条件还未完全具备，当前发生的概率还不是很大。谢谢。
主要观点 一、资金为何再现“紧平衡”？ 首先，财政融资放量吸收巨额流动性。8月政府债券净融资接近1.35万亿，单月规模接近5月高峰。并且，同样面对供给冲击，市场前期流动性宽松的程度不可同日而语。其次，结构性存款持续收缩加大银行负债端压力。2020年5-7月，总计结构性存款压降近2万亿，负债端存款规模的快速收缩迫使银行加速转向同业市场融资。最后，体现为市场隔夜一度突破至2.3%，银行超储率在7月1.1%左右（按模型推算）的低位持续承压。 二、此次调整与五月的区别？ 5月资金收紧是央行的主动选择，背景是一季度极度宽松的流动性环境引发了套利抬头和杠杆高企的问题，资金脱实向虚倾向明显。而当前资金从紧是融资需求的客观高增，背景是二季度流动性平衡下财政融资放量和结构性存款压缩下银行负债压力的加码。 三、如何看待后续资金与货币政策的变化 （一）资金面：“紧平衡”或成常态 当前银行间流动性收紧，但和历史比较，无论是在价格的绝对水平还是在银行间流动性分层的情况来看，仍处于可控状态。后续中小行或面临持续的资金压力，存在出现流动性分化的可能：从政府债券融资的角度看，预计9月政府债权融资规模还将接近万亿，依然有较大供给压力。从结构性存款收缩进度看，8-12月或仍需压降近3万亿，其中中小银行占2万亿。叠加货币政策回归正常化的预期，大行融出资金的意愿下降，不排除后续可能出现流动性分层的局面。 （二）信用面：波及有限，实体流动性依然向好 当下8月资金的调整并未导致信用债融资的收缩与信用分化。短融及中票发行利率小幅上行20bp左右，但信用债取消/推迟发行占比小幅回落至4.4%，中短期票据-城投债信用利差也已经持续压缩至5bp以下。后续看，M1增速大概率将在明年Q1达到顶点，除了商品房销售热度的延续外，广义财政支出在下半年的加速将对实体经济流动性形成有力的支撑。 （三）政策面：增强定力，降准无需 回顾货币政策疫情以来的不同阶段：2-3月的“宽货币”体现为基础货币和货币乘数的双双抬升。由央行增加公开市场操作和再贷款向市场投放流动性，同时以降准推升货币乘数，让利角色在央行。4-7月“宽货币”转向“宽信用”体现为基础货币的收缩和货币乘数的单边上行。央行适度回收流动性打击套利，但同时引导银行加大信贷投放效率、压降超储以提升货币乘数，让利角色在商业银行。 后续，预计三季度在货币政策正常化的定调下，或最终体现为基础货币的平稳和货币乘数的适度回调， 目前货币乘数直线上行至历史高位情况下，再度由央行主导降准或非货币政策的合意选择。基础货币平稳的背后，需要央行以公开市场操作灵活应对政府存款在当下特殊时期高融资、高支出所造成的扰动。而货币乘数虽可以由降准做主动调控，但考虑降准释放的是长期低成本资金，不是应对短期资金扰动的最佳选择。 如有意外情况引发货币政策选择定向降准，可能是何种条件？从历史表现看，往往是流动性分化加重引发至信用分化，才是触发货币政策调整实施降准的关键。当下银行间资金紧平衡，但实体流动性仍在向好阶段，后续财政资金的拨付值得期待，经济修复格局下，资金紧平衡导致信用分化的风险不大。 四、利率：风险依然大于机会 伴随货币政策逐步开启正常化，同时经济上工业部门的提前升温修复，下半年债市利率依然是风险大于机会。我们预计利率的配置时点最早也要等到四季度后半段，待外需修复斜率和内需峰值得以明朗判断，工业增加值与PPI顶点才可接近明确，进而利率的顶部才能酝酿出一致预期。 风险提示：全球疫情反复。 报告目录 报告正文 一 如何看待当下的资金面变化：宽松有度、定力增强、降准无需 （一）资金为何再现“紧平衡”？ 8月中旬以来，市场流动性呈现出矛盾的一面，一边是央行公开市场操作超额续作向市场净投放流动性，一边是银行间资金持续紧张，隔夜一度突破至2.3%，甚至于1年期国债利率受资金影响单周快速上行近17bp。这背后资金究竟为何紧张？ 首先，财政融资放量吸收巨额流动性。8月政府债券净融资额高达1.35万亿，单月规模均仅次于5月高峰。并且，同样面对供给冲击，市场前期流动性宽松的程度不可同日而语。4月正处于疫情期间央行宽松抗疫的时期，DR007长期处于1.5%左右的历史地位。但7月经过二季度货币政策从“宽货币”到“宽信用”的微调，无论是5-6月DR007快速回升至2.2%附近，还是同业存单利率向MLF利率的上修，均反映银行间流动性已经收缩至稳定水平。 其次，结构性存款持续收缩加大银行负债端压力。二季度为打击资金空转套利，监管重心在限制高收益类存款产品，从而达到引导低成本资金流向实体而非回流金融系统套利。2020年5-7月，总计结构性存款压降近2万亿，负债端存款规模的快速收缩迫使银行加速转向同业市场融资，7月同业存单净融资高达5800亿左右，为2018年以来的最高值。结构上，中小银行是压降结构性存款的主力，收缩规模达1.4万亿。 特别值得一提的是，7月以来结构性存款的压降，除了监管的客观因素，也有居民存款的主观迁移。这体现在7月国有大行结构性存款收缩力度突然加快，尤其是个人结存从之前每月700亿的压缩速度增加至单月2200亿，或是受7月股市大涨分流居民存款的影响较大。 （二）此次调整与五月的区别？ 同样是市场流动性短期内快速收紧，本次调整与5月有何区别？我们认为，5月资金收紧是央行的主动选择，背景是一季度极度宽松的流动性环境引发了套利抬头和杠杆高企的问题，资金脱实向虚倾向明显。而当前资金从紧是融资需求的客观高增，背景是二季度流动性平衡下财政融资放量和结构性存款压缩下银行负债压力的加码。 （三）如何看待后续资金与货币政策的变化？ 1、资金面：“紧平衡”或将成常态 当前银行间流动性收紧，但和历史比较，无论是在价格的绝对水平还是在银行间流动性分层的情况来看，仍处于可控状态。从资金价格的绝对水平看，在央行持续的公开市场操作调节下DR007有所回落收于2.22%，仍未偏离2.2%的中枢水平。从流动性分层指标看，R007-DR007息差小幅走阔至30bp上下，同业存单发行利率的利差小幅走阔，股份行-城商行1年期NCD发行利率利差上行至40bp左右。 后续中小行或面临持续的资金压力，存在出现流动性分化的可能： 首先从政府债券融资的角度看，9月依然面对较大的利率债供给压力。8月政府债券融资规模接近1.35万亿，对照全年预算额度，预计9月政府债权融资规模还将接近万亿，虽较8月小幅回落，但依然为全年单月融资规模第三高。 其次从结构性存款收缩的进度看，对比年中窗口指导的要求，要达到年底结存规模压降至年初三分之二的水平，8-12月仍需压降近3万亿，其中中小银行占2万亿。叠加货币政策回归正常化的预期，大行融出资金的意愿下降，不排除后续可能出现流动性分层的局面。 2、信用面：波及有限，实体流动性依然向好 另一方面，实体经济流动性依然处于向好阶段。当下8月资金的调整并未导致信用债融资的收缩与信用分化。从一级发行看，信用债发行利率下旬小幅抬升（短融及中票上行20bp左右），但信用债（排除金融债）取消/推迟发行占比小幅回落至4.4%（前值5.9%）。仅仅是在8月21日当周信用债取消发行规模小有提升接近200亿，但占比也仅在6%左右（6-7月单周取消占比一度高达10%）。从二级定价看，3年AA级中短期票据信用利差7月下旬以来已经持续收窄近45bp，并且在收益率下行的过程中，中短期票据-城投债信用利差已经持续压缩至5bp以下。 后续看，根据我们金融数据拐点四步走的判断，M1增速大概率将在明年Q1达到顶点，除了商品房销售热度的延续外，广义财政支出在下半年的加速将对实体经济流动性形成有力的支撑。我们预计8-12月广义财政支出16.7万亿，增速在12%-15%左右，相比二季度（4.1%）将有明显提升。 但边际上值得关注的是，在中小行面临持续资金压力的问题下，是否可能再次演绎2019年下半年流动性剧烈分化并导致信用分化的局面？如果出现信用分化，就违背了央行精准滴灌，结构性支持制造业和小微企业的初衷。但至少目前而言，经济渐进修复，企业利润率回升，基本面修复的环境下高票息信用债受到市场追捧，信用分化的风险暂时不大。 3、政策面：增强定力，降准无需 换个视角从央行资产负债表看货币政策当前的取向—— 2-3月的“宽货币”体现为基础货币和货币乘数的双双抬升。由央行增加公开市场操作和再贷款向市场投放流动性，同时以降准推升货币乘数，让利角色在央行，由央行来主导宽松。具体在数据上，忽略12月-1月跨年期间的高增，3月央行对其他存款性公司债权环比增加近5000亿，同时3月实施普惠奖励定向降准，4-5月继续定向降准，但仅针对农商行和区域内城商行。 4-7月“宽货币”转向“宽信用”体现为基础货币的收缩和货币乘数的单边上行。面对一季度绝对宽松引发的套利，央行适度回收流动性收缩基础货币，但同时引导银行加大信贷投放效率、压降超储以提升货币乘数，让利角色在商业银行，由商业银行来落实宽松。具体在数据上，7月央行对其他存款性公司债权较3月收缩逾6000亿，而超储率根据我们模型估算7月已压降至1.1%附近。 那么三季度在货币政策正常化的定调下，或最终体现为基础货币的平稳和货币乘数的适度回调， “增定力”下首先要稳市场预期，货币乘数直线上行至历史高位情况下，再度由央行主导降准或非货币政策的合意选择。基础货币平稳的背后，需要央行以公开市场操作灵活应对政府存款在当下特殊时期高融资、高支出所造成的扰动，除此之外，基础货币并无长期增长或收缩的趋势（外汇占款将伴随全球贸易的回升而止跌）。而货币乘数虽然可以由央行变化准备金率来做主动调控，但却不是当前的最佳选择：降准释放的是长期低成本资金，不适宜应对短期的资金扰动。反而在货币乘数抵达历史高位，商业银行超储率压缩至低位的情况下，货币乘数或迎来适度回调。 如有意外情况引发货币政策选择定向降准，可能是何种条件？从历史表现看，初期的流动性紧张乃至分化不足以推动央行采取降准以作宽松，往往是后期流动性分化加重引发的信用分化，才是触发货币政策调整实施降准的关键（见图12）。不过，根据上文我们对于资金面和信用面的判断，银行间资金紧平衡或成为常态，但实体流动性仍在向好阶段，后续财政资金的使用拨付值得期待，经济修复格局下，资金紧平衡导致信用分化的风险不大。因此未来央行或仍以公开市场操作平滑资金波动，在增强定力做好跨周期调节的总基调下，定向降准虽仍是央行结构性货币政策的重要工具，但操作的迫切性不强。 （四）利率：风险依然大于机会 伴随货币政策逐步开启正常化，下半年债市利率依然是风险大于机会。经济基本面上，工业部门依然呈温和修复格局，假设PPI年末回升至-1%左右，工业增加值当月同比回升到5.8%附近，利率名义中枢Q3或达3%，Q4中枢进一步小幅上行至3.1%左右。广义流动性中，社融增速拐点滞后于M2拐点，社融-M2同比剪刀差缺口走阔，流动性仍然供不应求牵引利率上行。同时，银行间资金面的“紧平衡”亦对利率带来上行压力。 我们预计利率的配置时点最早也要等到四季度末，待外需修复斜率和内需峰值得以明朗判断，工业增加值与PPI顶点才可接近明确，进而利率的顶部才能酝酿出一致预期。年末外需修复斜率拐点和内需峰值若能得以明朗，经济增长预期的调整或带来配置时机。 二 每周经济观察 （一）汽车销售上行，土地供应回落 需求端，汽车销售明显上行。8月23日当周，零售同比为23%，上周为9%，上上周为3%。地产，本周周一至周五，30大中城市合计成交面积同比为21.4%。上周同比为32.3%，上上周为36.1%。8月截止至28日，三十大中城市销售面积同比为17.1%，7月为11.8%，6月为9.4%。土地供应方面，本月截止至23日，100大中城市住宅类用地供应同比明显回落，为-21%。3月以来首次同比为负。（注：百城土地供应数据、30大中城市地产销售数据，部分城市数据公布较晚，一般后一周会小幅上修）。螺纹表观消费，依然未见明显上行。 （二）生产：水泥继续涨价，螺纹生产回落 生产端。本周，华东、中南地区水泥价格上行。其中，华东地区水泥本周价格上涨1.7%，本月以来累计上涨7.5%，上涨幅度高于去年8月（2.4%）。中南区域水泥价格本周止跌上行，上涨1.9%。西南区域继续小幅下跌。螺纹产量出现回落，8月28日当周为380万吨，8月21日为384万吨，8月14日为386万吨。价格端看，螺纹钢价格小窄幅震荡，波动不大。螺纹钢HRB400 20mm上海8月28日价格为3700元/吨，8月21日为3700元/吨。8月螺纹表观消费数据略低于预期，库存继续上行中，螺纹价格上行动能不足。汽车批发数据，8月23日同比为10%，上周为3%，汽车景气呈现的是略高于预期的状态。 （三）通胀：食品价格上行不止，气候干扰叠加备货需求成推手 本周食品价格继续上涨，价格韧性略超预期。菜篮子价格200指数收于124.72，环比继续上涨1.4%（前值上涨2.1%）。猪肉价格虽然最终依然保持在48.4元/kg，但本周价格波动加大，显现松动之势。同时蔬菜、鸡蛋价格上涨是本周食品价格上升的主要因素。 蔬菜方面，过去一周全国依然多降雨，导致鲜菜受灾依然较为严重，同时运输、管理成本增加，菜价继续上涨。除此之外，值得注意的是8月以来食品价格的上行还受到需求端的推动，开学季在即，中秋国庆双节临近，备货需求较大。但我们预计伴随9月开学后，备货需求将有所回落，同时夏季高温多雨气候对供给的扰动也将减弱，食品价格上涨动力或将放缓。 （四）资金：资金略有缓和，利率曲线继续上行 本周五，DR007收于2.2230%，DR001收于1.3466%，环比分别回落10.01bps、90.55bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.4869%、2.9902%、3.0672%，较上周五分别变化+5.33bps、+11.48bps、+8.49bps。 本周央行共计投放流动性500亿元，尤其是在上半周增加14天逆回购向市场注入流动性，资金面相较上周略有缓和，尤其是隔夜利率甚至得益回落至1.5%左右。但货币政策克制的表现反而反映后续资金面“紧平衡”将成为一种常态。与此同时，本周工业利润数据公布，当月规上工业企业利润增速大增19.6%，亦映证了经济温和修复的预期，带动长端利率小幅上行。 此外，8月25日在国务院政策理性吹风会上，刘国强副行长表示，2020年以来，金融部门通过降低利率、减少收费、贷款延期还本付息等措施，前7个月已经为市场主体减负8700多亿元，其中：1、降低利率减负4700亿元。2、普惠小微信用贷款支持政策、中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策两项直达货币政策工具，还有前期的延期还本付息政策，总共减负1335亿元。3、银行通过减免服务收费，为市场主体减负2045亿元。4、支持企业重组和债转股减负大约660亿元。 （五）地方债：8月专项债新增超6000亿，四分之一投向棚改 8月新增发行专项债合计6307亿，为年内第三高，同比去年增加3113亿。年内共新增发行地方债36699亿，完成全年发行计划（47300亿）的77.6%。其中，一般债发行8391亿，完成全年计划（9800亿）的85.6%，专项债发行28308亿，完成全年计划（37500亿）的75.5%。本周专项债新增发行1874亿，其中235亿为棚改专项债，再融资发行160亿。下周专项债预告新增发行717亿，其中161亿为棚改专项债。下周专项债再融资预告发行270亿。8月新增专项债中，棚改专项债发行达1565亿，占四分之一。本周一般债新增发行241亿，再融资发行595亿。下周一般债预告新增发行165亿，再融资预告发行559亿。 （六）进出口：越南、韩国8月出口延续强势 本周CRB现货指数同比+0.08%，本周增速也回到正增长，工业原料价格指数同比+0.96%，延续上周的回升趋势；BDI指数同比-34.23%，本周增速再度回落；国内出口集装箱运价指数近期呈现上行趋势，尤其是美东航线运价上周速度较快，同比增速达到14.41%，而欧洲航线与综合运价指数同比增速也分别达到3．11%与8．63%，对应8月对美出口或将延续强势，本周上海进口干散货运价指数较上周小幅回升。 2020年8月越南港口货物吞吐量同比增长2%，其中集装箱货物吞吐量同比增长7%；韩国8月前20日出口同比增速进一步收窄至-7%，反映8月全球贸易仍在持续改善。 （七）汇率：人民币汇率持续走高 美元指数方面，本周美元指数波动加大，继续走弱，在92-93附近波动。美联储本周宣布确认调整货币政策框架，将通胀目标调整至平均通胀制，带来美元指数短时间大幅下跌，但随后鲍威尔的讲话中并未指出将于9月进行调整，美元指数再度回升，本周发布的美国成屋销售、耐用品订单数据均超出市场预期，但消费者信心指数大幅低于预期，带来周内美元指数波动加大。人民币汇率方面，本周人民币汇率继续走高，周五中间价达到6.8891附近。8月25日中美进行经贸会谈，在会谈中对农业、金融等方面的问题交流比较顺畅，双方也就中国大幅增加采购美国产品的问题、以及未来执行协议需采取的行动进行了讨论。在中美关系风险缓和、美元指数延续弱势的环境下，人民币汇率进一步走强。 （八）商品：原油价格、需求和库存 原油是现代工业的“血液”，不考虑供给影响，世界原油的需求和价格变化一定程度上代表着经济的冷热走势。从本周起，我们将跟踪原油价格的预测变化和需求变化，以期为投资者提供一个观察疫后世界经济复苏节奏的视角。 上周，全美商业原油库存小幅缩减，NYMEX轻质原油日均价格环比上涨1．7%；美国汽油表观需求已恢复至正常情况的九成。原油库存和价格变动情况，上周（8月21日当周）全美商业原油库存环比下降468.9万桶（-0.9%）至50776.3万桶，NYMEX轻质原油价格环比上涨1.7%。美国成品油需求恢复情况，根据华创煤炭石化组的测算，美国汽油消耗占到原油需求的40-45%左右，汽油表观需求的边际变化一定程度上可以反映美国原油需求和经济的疫后恢复情况。相比疫情后（4月初）汽油需求近乎腰斩，目前美国汽油表观需求已经恢复至正常水平下的9成。8月21日当周，美国汽油表观需求7120.9万桶，同比去年下降7.2%。 8月份，国际原油价格和原油需求的预期值环比双回升。国际原油价格预测方面，8月份，EIA对2020年底WTI即期价格的预测较上月环比回升1.3%，回升至1-2月的预测均值的68.1%；对2020年底Brent即期价格的预测与上月持平，回升至1-2月的预测均值的67.7%。同时，目前EIA对2021年底原油价格的预测已恢复至1-2月份预测的75%左右。国际原油需求预测方面，8月份，OPEC将2020年全球原油日均需求量9063万桶/日，环比上月预测值增加9万桶/日。8月的需求预测相比1月份（10098万桶/日）减少了1035万桶/日。 受飓风“劳拉”影响，美国墨西哥湾原油减产超80%。根据路透社报道，美国内政部消息：美国墨西哥湾原油产量减少82%，即150万桶/日；天然气产量减少59%，即16亿立方英尺/日。截至周六，美国墨西哥湾有189个作业或钻井平台仍处于无人值守状态，较周三的310个有所改善。此外，本周有6家炼油厂受飓风“劳拉”影响关闭，占美国石油加工能力的12%左右。值得一提的是，美国墨西哥湾海上油气生产占美国原油总产量的17%，占美国天然气总产量的5%。
当前，中国“抗疫”整体已取得阶段性重大胜利，经济复苏成为当前最重要工作。逆周期宽松，则是确保经济快速复苏的关键。然而，过去很多年，国内较为流行的看法是，以美联储为代表的西方无节制”宽松放水”和货币超发，造成了高通胀和泡沫泛滥。受此影响，很多经济学者对宽松基本持否定和警惕态度，在这种舆论氛围下，逆周期调节工作的力度和效果已受到严重干扰。那么，海外央行“放水”力度如何？到底有没有产生预期中的高通胀或资产泡沫？厘清事实真相，客观、全面、实事求是地看待外部世界，对于科学制定宏观政策具有十分迫切的现实意义。 宽松决心和力度确实前所未有 2008年金融危机之后，为了对抗危机和经济衰退，以美联储为首的发达经济体央行进行了史无前例的宽松措施，包括几个方面。一是危机初期，推出各种流动性救助计划，包括“定期拍卖计划（TAF）”，“一级交易商信用便利（PDCF）”，“定期证券借贷便利（TSLF）、央行间货币互换协议（CSA）等近10个便利工具，向市场提供流动性。这些工具随着危机缓解而自动退出。 二是危机期间，各大央行快速将利率降至零附近。美联储、欧洲央行和英格兰银行2007-2009年分别降息500、325和525个基点，至0.25%、1%和0.5%。欧洲央行2008年金融危机期间稍显克制，但在随后的2012年欧债危机中，最终也将基准利率降至零。 三是启动大规模量化宽松，即通过扩展央行资产负债表，在二级市场购买资产，主要是国债、机构债券和MBS，以及少量高信用等级公司债券。2007年至今，美、欧、日、英四个经济体央行资产负债表分布扩张695%、312%、483%和931%，四者合计扩张17.8万亿美元，其中日本央行最新资产负债表规模已经超过去年GDP规模。 海外央行危机后之所以采取如此激进、果决的宽松措施，一个很重要的原因是时任美联储主席伯南克的推动。伯南克以研究1930年大萧条和1990年日本泡沫破灭时期的货币政策见长。他认为，日本之所以陷入通货紧缩和“失去的数十年“，与日本货币当局在危机之初行动迟缓有关。日本90年代初泡沫破灭，到1997年还采取加税等紧缩措施。拖了十多年，直到2001年才推出量化宽松措施。伯南克认为，走出大萧条和避免通货紧缩的根本方法，就是在危机之初采取大胆宽松措施，走在市场曲线之前，为此甚至可以进行”直升机撒钱。2008年危机程度之严重，冲击之大，仅次于1930年大萧条，为伯南克政策实验提供了绝佳场景。在伯南克带领下，美联储和全球主要央行一起，采取了史无前例的大力度宽松和放水措施，以推动经济尽快走出2008年金融危机阴影。 但并未如预期产生通胀，西方仍饱受通缩压力 过去十年，西方国家CPI和PPI低于2007年危机前水平，普遍面临通胀不足（Disinflation）甚至通缩的风险（表1和表2）。2010年至今，美国CPI和PPI平均分别只有1.5%和1.4%，均明显低于2%通胀目标。欧元区和日本无论是CPI，还是PPI，均低于同期美国水平，面临较大通货紧缩压力。实际上，西方经济学界正在为“菲利普斯曲线“消失而困惑，即为何低失业率无法推升通货膨胀至正常水平，甚至连温和通胀都没有。当我们持续批判西方放水导致高通胀时，西方央行正在为如何才能避免通缩而烦恼。7月29号，美联储主席鲍威尔表示，疫情冲击下，美国核心通胀将持续维持在1%附近，美国面临“亚通缩（disinflation）”压力，所以会竭尽所能对抗通缩。 大放水也未能推升经济增长。2010-2019年，美、欧、日实际GDP增速平均为2.3%、1.4%和1.3%，均低于2000-2007年危机前的2.7%、1.5%和2.2%的趋势水平。西方经济学界对这一时期的低增长基本没有异议。劳伦斯．萨莫斯将过去十年的低增长称之为为“长期停滞（Secular Stagnation）“，有人提出当前经济正在进入”新平庸（New Medicore）“时代。 没有实体通胀，但有资产泡沫？ 最近，国内部分研究团队逐渐也看到了“放水并未在国内产生通胀”这一现象，试图对此进行解释。他们认为，货币超发既然无法推升实体通胀，那么就必然会推升资产价格，资产泡沫会一个接一个演绎。如果这一结论成立，那么，央行超级放水在没有推升实体经济通胀情况下，必然会进入资产领域，以泡沫形式“兴风作浪”？事实真是如此吗？ 我们试图从股票和房地产这两类主要风险资产方面去观察，过去十年西方国家放水是否在这两个市场滋生了泡沫。衡量泡沫的主要有两个维度，一个是过去十年资产价格上涨幅度；另外一个是资产估值水平。原则上，如果该资产在过去十年涨幅较大，且估值远超正常水平（比如至少超过平均水平+1个标准差），则该资产可能存在泡沫。 美国股市走出了十年牛市，也是被人们称之为“资产泡沫”的最重要领域。美国股市上涨，主要集中在科技股方面，过去十年纳斯达克100指数上涨幅度高达428%，远高于标普500指数186%的涨幅（图1）。从估值方面看，纳斯达克100指数P/E从2009年底的24.5倍扩张至2020年的29.6倍，其对市场上涨的贡献仅不到20%。而同期盈利则扩张了378%，贡献了过去十年涨幅的80%。从估值绝对水平看，29.6倍的PE估值，仍低于2001年至今34.6倍的历史平均水平，其上涨主要受益于移动互联网和科技巨头崛起，具有扎实的盈利支撑，估值也非常合理，远未出现泡沫。同样，标普500指数虽经历十年牛市，但其最新PE估值只有22倍，接近于历史平均水平20.6倍，也谈不上什么泡沫。 房地产市场方面，过去十年间，美国房价整体上涨37.4%，日本、德国和英国分别上涨14%、56.4%和33.2%，这个涨幅基本和过去十年名义GDP和居民收入涨幅基本相当。从房价收入比来看，除德国增加21.6%外，大部分西方国家基本不变（表3）。也就是说，房价相对于收入的可负担能力，过去十年几乎没变。如果再考虑到，过去十年利率不断下调因素，美国等西方国家“真实房价指数（RHPI）”处于持续下降状态。根据Demographia 2019年调查统计，百万人口以上的城市可负担指数中，美国中位数仅为3.9，即只需要3.9年收入就可以买到一套房子，在主要西方国家中最低，其他国家多为4-7倍。无论是纵向历史对比，还是横向国别对比，西方国家，尤其是美国不存在所谓的房地产泡沫（图2），居民负担能力反而在持续改善。这一方面是由于美国居民保持了较高的收入增长，另一方面，利率下降也显著降低了居民支付负担。 钱去哪儿了？ 为何超级放水未带来预期中的超级通胀和资产泡沫？一个很重要的原因，是货币供应量并非如教课书上所讲，是完全由央行意愿决定的、纯外生的。恰恰相反，实体经济需求、作为货币传导渠道的银行的风险偏好，对于货币供应量扩张也起到至关重要作用。如上所讲，央行宽松意愿非常强烈，并通过资产负债表扩张，向金融体系注入投入天量基础货币。然而，一方面由于实体经济缺乏需求。 另一方面，银行忙于去杠杆，无意愿进行货币扩张，导致放出去的水以“准备金”的形式淤积在金融体系内，并未发挥乘数扩张效应，导致货币供应量扩张速度远低于基础货币扩张速度。日本例子最为极端，2007年至2020年，基础货币扩张499%，但其货币供应量M2仅扩张39.6%。简单地说，放出去的水，真正流到实体经济或资产价格领域，只有不到10%。美国和欧洲趋势也差不多，只是没有日本这么极端。哈耶克讲，货币像水又像蜜。过去十年，央行货币投放，陷入“流动性陷阱”，无论如何发力，都无法到达实体经济，甚至也没有流进股市和房地产市场。 总而言之，西方国家超级宽松的努力，并未形成真正的货币超发，既没有推动经济高速增长，也为产生通货膨胀和资产泡沫。相反，西方国家正饱受经济停滞和通货紧缩之苦。在未经任何严谨研究情况下，仅凭直觉和想象，即得出西方国家货币超发与泡沫泛滥这一结论，与现实世界完全脱节。基于这种想象而非事实做出的政策建议，也必然会脱离实际。一旦付诸实施，则将对经济造成难以估量的伤害。
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