时至今日，不少人仍习惯性地将黄金价格的上涨等同于货币币值的贬值。这种说法很有震撼力，但却并不准确，因为黄金价格的变动并不等同于货币币值的变化！ 在人类历史上，以黄金制作的金币曾经是全世界流通范围最广、影响力最大的货币，即使是纸币出现和广泛流通后，在很长一段时间内，纸币也主要是金本位制下的代币。 1944年布雷顿森林体系建立时，仍是以美元与黄金固定挂钩（一盎司黄金兑35美元，即美元仍属于金本位制货币，所以，美元也被称为“美金”），其他国家货币与美元相对固定挂钩，黄金价值仍在很大程度上决定着货币的币值。 1971年美国宣布停止美元与黄金挂钩，全世界的货币由此脱离金本位制，转化为纯粹的信用货币。黄金则退出货币舞台，回归其社会财富的本源，其价值需要用货币加以标示，并随着供求关系的变化而变化。 但时至今日，不少人仍习惯性地将黄金价格的上涨等同于货币币值的萎缩（贬值）。比如，一盎司黄金价格从1970年的35美元，上涨到2020年8月份一度突破2063美元，高峰时上涨了近60倍，有人以此说美元严重超发，大幅贬值近60倍。同样，在中国，一克黄金也从1970年的8.4元上涨到2020年8月份一度突破450元，高峰时上涨了近54倍，有人以此说人民币贬值近54倍。 这种说法很有震撼力，但却并不准确，因为黄金价格的变动并不等同于货币币值的变化！ 一、黄金为什么必然退出货币舞台 货币自诞生以来，随着相关技术的发展，其表现形态和运行方式等也一直在不断演变，旨在不断提高运行效率、降低运行成本、更好地发挥功能作用，促进经济社会加快发展。其中，最大的变化就是从自然实物货币（包括规制化的金属货币）彻底转化为国家信用货币，并相应推动货币表现形态和运行方式、调控体系等发生重大变化。 但由于种种原因，人们对货币为什么必然从实物货币转化为信用货币、信用货币的“信用”到底是谁的信用、信用货币是如何投放出来的、如何监控货币币值变化并有效调节货币总量等相关问题并没有足够的认识和准确把握，很多看法和理论仍停留在金本位制纸币的阶段，难免产生诸多误解。 实际上，货币之所以必然从自然实物货币发展成为国家信用货币，是有其内在逻辑和规律的。 所谓“货币”，就是“货物”之“币”，“币”则是价值的单位和表现方式，这就决定了货币最核心的功能就是价值尺度，是为货物（后来也发展到劳务等）的交换服务的，相应发挥着交换媒介的功能。 要充分发挥货币的价值尺度功能，就需要保持货币币值的基本稳定。要保持货币币值的基本稳定，就需要保证一国的货币总量能够与该国主权范围内、法律可以保护的可交易社会财富的规模相对应，能够随同可交易社会财富的增减变化而变化，具有可调性、灵活性。 这样，传统的自然实物货币，由于其实际供应量更大程度上取决于这种实物的自然存储量、开发与加工能力等因素，很难与财富规模的变化相适应，很容易造成严重的通货膨胀或通货紧缩，甚至在不同货币国家之间的贸易中，由于贸易的严重失衡很容易导致货币的严重失衡进而引发相互战争。因此，随着市场经济的发展和可交易财富的增长，实物货币必然要退出货币舞台，回归其社会财富的本源，其价值同样需要以新的货币加以标示。当然，黄金退出货币舞台，不代表黄金就没有价值了，黄金依然存在使用价值和储值价值。 货币则必然脱离自然实物，转化为纯粹的价值单位或表征物，其本身可以不再具有实用价值，可以成为纯粹的数字或符号。但它之所以能够被社会所接受，是因为一国货币是建立在整个国家可交易财富的支撑和社会信用基础之上，受到国家主权和法律保护的，所以，这种货币被叫做“信用货币”，也被称为“主权货币”或“法定货币”。 信用货币的“信用”，是国家整体的信用，而不是政府（财政）自身的信用或债务，并不是以政府税收为担保的（税收只能为政府债务提供担保）；也不再是发行货币的中央银行的信用或负债（央行不再承诺货币持有人可以用货币向央行兑回黄金或其他任何东西），实际上是社会财富价值的法律权证（财富证券化）。 由此可以肯定：要想退回去再以黄金或任何其他自然实物作为货币，都是不可能的；即使运用新的技术，比照黄金的原理（如总量限定、阶段性产出量也被系统设定，严格排挤人为调控）设计的“数字加密货币”，也只能是一种数字资产或网络社区币，难以成为真正的流通货币；在国家主权依然存在，世界尚未实现一体化治理的情况下，要打造和运行超主权世界货币是不大可能的，即使是与一蓝子法定货币结构性挂钩也同样如此，哈耶克“货币的非国家化”设想很难实现。 二、信用货币的投放渠道与方式 实物货币的投放，取决于货币材质的取得和作为货币的使用。那么，脱离实物货币后，信用货币又是如何投放出来的呢？ 这主要存在两大渠道和方式： 1．货币投放机构购买货币储备物投放基础货币 为确定货币币值，货币投放机构首先需要通过购买社会上最为认可的财富，特别是传统上曾经充当货币的黄金、白银，以及国际上最主要的流通货币（国际硬通货）等，作为货币的价值对标物（锚定物）和储备物。由此投放的货币，是最严格意义上的“基础货币”。 这种基础货币非常重要，但又不是越多越好，而是应该严格控制在必要的范围。否则，央行购买和冻结的社会财富越多，投放出来的货币总量就越会偏离可交易社会财富的规模，难以保持货币币值的基本稳定，甚至会使货币体系倒退回实物货币体系。 2．货币投放机构以发放贷款或购买债券等方式派生货币 在控制央行基础货币投放的情况下，社会上大量财富对应的货币需求如何得到满足？ 这就需要货币投放机构通过发放贷款或购买债券等方式，按照约定条件将货币先期借给社会主体。由此投放的货币，相对于基础货币，属于派生货币。其背后的原理在于：由存在货币需求的社会主体以其已经拥有或约定期限内将会拥有的可货币化财富为依托，以增加负债的方式获取货币，并保证按照约定及时还本付息，由此引入社会主体共同对可交易财富的规模进行评估，相应投放货币，从而保持货币总量与财富规模的相互对应。 这样，信用货币的投放就越来越多地依赖社会主体对货币投放机构负债的扩张，没有社会债务的扩张，货币就很难投放出来。同时，货币的质量也就在很大程度上取决于社会负债的质量：如果社会负债大量存在坏账损失，但又没有得到及时处理，就必然造成货币的超发（没有真实财富作为对应），货币就必然会相应贬值。 为保障货币质量，就必须强化借钱必还的规则落实以及坏账损失的处理，必须强化债权债务双方的财务约束，资不抵债的必须进行破产或重组，不能一味地维稳而掩盖问题、过度保护僵死的企业与金融机构。 其中，为强化货币投放机构的财务约束，就需要将其划分为中央银行和商业银行，赋予其不同职责并实施不同的监管： 中央银行负责货币现金的管理，以及货币币值的监控、货币政策的制定与实施。由此，央行很难因资不抵债而破产，所以必须严格控制其直接面向企业、个人等办理贷款或购买债券等融资业务，以及直接为政府提供透支或直接购买政府债券。央行原则上只能面对商业银行等金融机构发生货币收付和再贷款，为维护金融体系稳定行使“最后贷款人”职责。 商业银行可以面对企业、个人等社会主体办理存贷款、购买债券等业务，即投放派生货币的职能主要交给商业银行承担。商业银行要接受严格的金融监管，资不抵债的同样要被重组或清盘。 这样，货币总量就包括央行购买储备物投放的基础货币与商业银行扩大债权投放的派生货币；货币总量主要包括社会主体持有的现金与银行存款（存款机构相互之间的存款除外）；货币政策的传导就形成了“中央银行-商业银行-社会主体”的“二元体系”。 三、信用货币的币值监控与总量调控 由于社会财富种类繁多、形态各异、分布极广，而且很多还存在上下游关系，经常转换形态与持有者，要准确掌握其实际的规模变化并相应控制货币的投放与总量非常不易，因此，只能选择部分与人们生活生存密切相关的最终消费品作为样本，形成社会消费物价指数CPI，通过CPI的变化（通货膨胀率）近似地反应货币币值的变化，据以调节货币的投放与总量。这就形成了货币政策体系，包括通胀目标确定与货币总量调节的具体实施。 其中，根据弗里德曼的货币数量理论，世界各国普遍认可2%-5%的通胀率属于有利于经济社会发展稳定的“温和通胀率”，货币政策目标普遍都设定在2%以上，而没有设定为零的。 需要注意的是，CPI的变化及其对货币币值的代表性受到多重因素的影响。其中，即使货币总量与财富规模总体对应，但由于各种财富具体的供求变化，也会造成货币流向发生变化，进而造成CPI发生变化。特别重要的是，随着各类金融交易市场的发展，货币总量中分流并沉淀到金融市场部分（各类交易保证金存款）越来越大，货币总量与CPI变化的相关性因而受到很大影响。所以，说“通货膨胀只是货币现象”并不准确，货币总量的增长率并不是必然等于社会物价的增长率。 同时，信用货币的投放主要取决于社会的货币需求，社会货币需求又受到人们对可交易财富价格变化的预期。总体上，受到人们生活水平的提高，同一种商品的价格也会呈现提高态势，除非供应过剩甚至出现替代商品；社会财富价格上涨，又会带动货币需求与货币总量的扩张；货币总量的扩张，又会推动社会财富价格的上涨和社会货币需求的扩张。由此形成信用货币总量与社会财富价格相互促进、螺旋上升的基本格局。 由此也造成：在社会处于供不应求、经济加快发展、货币需求旺盛阶段，通货膨胀就成为信用货币的常态。但这种状况发展到一定程度，在社会遇到供过于求、经济发展下行、货币需求低迷状态时，就可能出现因社会主体主动收缩货币需求与负债规模而产生的货币总量泛滥下的通货紧缩局面。货币政策在应对通货膨胀、需要控制货币投放时，是相对主动和有效的；而在应对通货紧缩、需要扩大货币投放时，则是相对被动和低效的，容易出现“零利率陷阱”。 面对市场流动性枯竭和经济严重衰退，严重威胁到金融市场和经济社会稳定甚至可能引发重大危机时，各国政府都会进行逆向调节，扩大负债与开支，并要求货币政策与财政政策配合，打破常规，实施零利率甚至负利率、大规模量化宽松甚至财政赤字货币化。通过扩大货币投放、压低货币币值，使社会财富的分配更多地向扩大负债并相应扩大投放和消费，能够为经济发展和社会稳定做出贡献的群体倾斜，无形之中剥夺和转移持有货币性资产群体的财富，在很大程度上发挥着更广泛、更深刻的社会财富重新分配的作用，货币政策财政化倾向越来越明显。 上述种种因素的存在，就使得信用货币体系下，社会负债与货币总量的增长必然超过社会可交易财富的增长。长期看，货币币值总体上必然呈现不断的贬值态势。 如果说货币从实物货币转化为信用货币，最重要的突破就是解决了货币供应僵化与不足的问题，那么，现有信用货币体系存在的最大问题就是货币很容易不断超发、总量难以有效控制。这种状况持续发展可能严重威胁货币体系的基础与信誉，需要高度警惕与尽快解决！ 四、黄金价格变动与货币币值变化的关系 明确了信用货币的本质与运行逻辑后，就不难把握黄金价格与货币币值的关系。 货币总量是对应于全社会可交易财富总价值的，货币币值的变化应该是全部社会财富价格变化的综合表现。但即使二者完全对应，不同商品的具体价格也会因供求关系变化而发生涨跌明显的分化：当大量货币涌向一些小宗热点商品时，其价格就可能出现大幅上升；当货币大量撤离这些商品时，其价格也可能随之大幅下跌。所以，不能将某些特殊物品价格的变动等同于货币币值的变化。 黄金退出货币舞台后，仍属于国际上最为认可的应对货币贬值的储值物。但由于全球黄金保有量有限，可用于交易的黄金规模及其增长速度（目前全球黄金ETF持仓量只有2300亿美元左右）与全世界的货币总量相比更是相差甚远，一旦出现突发事件造成美元等国际主要货币出现贬值预期，黄金就可能成为人们更加追崇的储值物品，大量货币涌向黄金，其价格就会因供不应求而大幅攀升。 比如，2019年底一盎司黄金约为1516美元，进入2020年，随着突如其来的新冠肺炎疫情全球蔓延，特别是进入3月份之后，美欧日英等国采取大规模量化宽松货币政策，大量货币投放伴随经济大幅下行，导致黄金价格大幅攀升，到8月份一度突破2063美元，随后，回落到2000美元以内。 这种状况在比照黄金原理，采用加密技术等设计的网络内生数字资产“比特币”（有人称之为“数字黄金”）上同样存在。比特币价格从2020年3月初的一枚6000美元左右，一路攀升至8月份一度突破12442美元，随后又回落至11800美元以内。而在2017年，曾经从年初的1200多美元上涨到11月份接近20000美元的高峰，随后又下跌到2018年最低时4000多美元，出现更大幅度的波动。 由此可见，作为社会财富中的一小部分，黄金价格变动，除受到货币总体贬值等基本面影响外，更多地受制于供求关系的变化。随着全球货币总量的大规模扩张，黄金价格更加容易大起大落。所以，尽管黄金价格变动与货币币值变化存在较大相关性，但却绝对不能将二者划等号！
在新京报贝壳财经主办的夏季峰会上，福耀玻璃（600660）集团董事长曹德旺表示，已套现10亿元准备进灾区救灾。据福耀玻璃集团此前发布的消息，曹德旺在今年疫情期间已捐1.4亿元。 “我认为一个真正有作为的男人，在我手上赚的钱，在我死之前必须还给社会！（我）减持股票套现了10亿元准备进灾区救灾。我做企业不是为了钱，是为了国家的兴旺发达。因为我们是中国人，我们这个国家的兴旺发达靠的是我们中国人自己的努力。”曹德旺在峰会上表示。
按语 任期公平是重要的经济观念，实现任期公平的研究从来没有提升到理论的层面。而异度均衡研究为解决这一难题提供了理论方向和可操作的方法。那就是政府在任期内配置和使用实际经济资源和行政资源的行为都应当建立在异度均衡的基础上，不仅要考虑任期内显性的社会收益和损耗，更要考虑隐性的社会收益损耗以及长远未来的社会收益损耗。异度均衡理论通过衡量社会总收益和总损耗来对任期内政府的绩效进行评估，从一个全新的角度来研究政府的任期公平问题。 1.任期公平 如何实现任期公平，使任用者的施政或管理行为受到适当的约束和激励呢？异度均衡填补了关于任期公平思考的空缺。企业、政府和各种社会组织，无论何种治理结构下，任期制是绕不过去的一道充满不公平的鸿沟。 “任期公平”是一个道德选择的困局，也是一个经济行为学的理论问题。如何实现任期公平，使任用者的施政或管理行为受到适当的约束呢？对于不同的社会主体而言，到底多久的任期是和合理的，这需要更深入的实证研究，而这种深入研究只有建立在异度均衡理论基础上，才会具有可行的通道。 任期的长短不仅影响着领导层的工作状态和稳定性，而且还有更深远的效益和成本的影响。无论企业高管或政府高官，在任期内采取激进的经营和执政方式十分常见，其实质就是将当期的风险损耗后移或平移，将未来的收益提前兑现（如提前收税现象）。“短期行为”带来的收益虽是正面作用，但这种正面影响并不具有长期性。而在一片繁荣景象的背后，许多负面的影响也接踵而至。例如在经济方面：杠杆过高、产能过剩、大量低效高污染企业、科技创新能力不足等等。 因此，政府在任期内配置和使用实际经济资源和行政资源的行为都应当建立在异度均衡的基础上，不能只考虑任期内的社会总收益，同样要兼顾社会的总损耗。 2.社会总损耗及总收益的核算范围 在进行社会总收益总损耗分析之前，首先必须弄清楚的问题是社会总收益和社会总损耗的基本内容及核算范围。本文认为，社会总收益是指政府在一定时期内为地方创造的财富及经济进步，以及本时期的经济活动对未来的经济增长的贡献。而社会总损耗是政府在一定时期内为履行其职责、实现其执政目标、必须对政治、经济、文化与社会发展进行的管理和投入及政府自身正常运转所耗费的人力、物力、财力和各种社会资源，以及由其所引发的现今和未来一段时间对社会所造成额外负担和损失。两者的具体核算范围如下： （1）社会总收益的核算 本文将社会总收益分为显性收益和隐性收益，其中隐性收益又包含了当期隐性收益和未来隐性收益。 显性收益表示社会的直接财富收入，用政府的财政收入来衡量。隐性收益表示政府对社会经济发展的贡献，即社会经济的进步，用本年度的经济活动带来的GDP增量来衡量。需要特别说明的是，由于当前的经济活动在未来若干年都会为社会创造收益，因此本文将隐性收益分为当期隐性收益和未来隐性收益，其中当期隐性收益表示当期的经济活动给本期带来的GDP的增量，未来隐性收益表示当期的经济活动给未来各年带来的GDP增量的总和。 （2）社会总损耗的核算 社会总损耗同样分为显性损耗和隐性损耗。隐性损耗包括当期隐性损耗和未来隐性损耗。显性损耗表示社会消耗的直接成本，用政府的财政支出来衡量。当期隐性损耗则包含了资源损耗、生态环境损耗和社会民生损耗，在资源损耗的核算上，只针对具有代表性的土地资源和矿产资源的损耗成本进行计算。 在对生态环境损耗的核算上，主要对广义的环境经济内容进行计算，即对生态环境的各部分损失进行计算。但由于数据、核算方法等一系列条件的限制，对生态环境成本核算只能进行简化，本文分别在核算项目和数据结构上进行了简化。而把重点放在环境损失的核算中。对环境损失的核算，只核算环境污染，而未考虑生态破坏的成本。对环境污染的核算采用虚拟治理成本的计算方法。虚拟治理成本是指目前排放到环境中的污染物按照现行的治理技术和水平全部治理所需要的支出。包括对大气污染、水污染以及固体废弃物污染的实物量和价值量，以及两者综合的核算。本文采用治理成本法核算虚拟治理成本，这一方法的具体思路是：假设所有污染物都得到治理，则当年的环境退化不会发生，从数值上看，虚拟治理成本是环境退化价值的一种下限核算。在核算数据方面，选取污染物的排放量作为环境污染实物量核算的数据，选取污染物的治理成本作为环境污染价值量的核算数据，即假设对所有排放的污染均给予治理。 在对社会民生损耗的核算上，主要计算地区居民的生活成本总的增加量，包括居民的日常生活、教育、医疗及住房成本等。 未来隐性损耗主要指政府的当期行为对未来可能造成的风险，由于未来的成本很大程度上受到当下决策的影响，因此本文假定未来第t年的隐性损耗会在当期隐性损耗的基础上进行波动。 3.模型构建 基于异度均衡的思想，可以构建任期决策问题的社会总收益—总损耗比值的数学模型，具体如下： 上式中，社会总收益和总损耗主要受到任期内政府的财政支出决策影响，根据相关研究，无论政府的财政支出决策偏向工业、基建等方面还是偏向民生、保障等，其产生的社会隐性成本都会比较大。因此，根据异度均衡理论，任期内政府应该合理制定支出决策，保证社会总收益比总损耗在均衡点1附近。 图1 社会总损耗随投资支出比例的变化示意图 4.计算结果分析 通过X市近年的社会总收益和社会总损耗对比情况，可得X市各年社会总收益-社会总损耗比值情况。如下表所示。 表 1 X市近年社会总收益/社会总损耗比值情况统计 根据上表可得如下所示的可视化趋势图。 图2考虑不同未来风险的X市近年的社会总收益-总损耗比值 分析上面的图可以得出，整体上看，随着考虑的未来隐性收益和损耗的年限延长，X市的社会总收益比社会总损耗的值呈现出先增后减的趋势，先是大于1，然后小于1。这是因为从短期来看，X市的社会总收益的增加幅度要大于社会总损耗的增加幅度，但从长期来看，社会总收益的增加幅度是逐渐放缓的，而社会总损耗的增加幅度逐渐加大的，因此随着考虑的未来越长远，社会总损耗会慢慢地超过总损耗，总收益社损耗的比值就会逐渐小于1。对比各年份可以发现，2013年X市的社会收益损耗比在考虑未来5年的情况下就小于1了，而最近的2017和2018年，社会收益损耗比在考虑未来10年的情况下才出现小于1的情况，这也与近几年国家调整投资结构，提倡可持续发展有关。 虽然上述分析是基于某一个地区的数据进行分析的，但也在一定程度上反映了中国大部分地方政府在决策时存在的一个共性问题，即公共决策的短期激进问题，忽略了当前的决策带给未来的风险（损耗），造成这一现象的重要原因是任期公平失衡。 由于中国并未采用严格的任期制度，官员随时可能被调整职务。处于随时考核的压力下，官员一旦接任新职，便得逐渐加码创造政绩，而且不会轻言放弃，由于缺乏任期保障，造成官员决策多以当前的政绩为导向，透支未来收益，后移当期风险，而忽视了地方社会及经济的可持续发展。从上图可以看出，若只考虑未来2-4年的社会隐性收益和损耗，X市的社会总收益比社会总损耗是大于1的，基本能达到异度均衡的要求，但若考虑的未来年限稍微延长，收益损耗比就逐渐小于1了，不满足异度均衡的要求，这也从另一个角度说明了中国地方官员的决策视野基本在3年左右，与当前中国地方官员平均三年左右任期大致吻合，普遍存在损耗后移的现象。
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图片来源：微摄 央行今日发布2020年7月社会融资规模存量统计数据报告。初步统计，7月末社会融资规模存量为273.33万亿元，同比增长12.9%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为164.92万亿元，同比增长13.3%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为2.41万亿元，同比增长9.6%；委托贷款余额为11.21万亿元，同比下降4.9%；信托贷款余额为7.18万亿元，同比下降8.2%；未贴现的银行承兑汇票余额为3.6万亿元，同比增长8.9%；企业债券余额为26.98万亿元，同比增长21.1%；政府债券余额为42.07万亿元，同比增长16.5%；非金融企业境内股票余额为7.72万亿元，同比增长7.5%。 从结构看，7月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的60.3%，同比高0.2个百分点；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额占比0.9%，与上年同期持平；委托贷款余额占比4.1%，同比低0.8个百分点；信托贷款余额占比2.6%，同比低0.6个百分点；未贴现的银行承兑汇票余额占比1.3%，同比低0.1个百分点；企业债券余额占比9.9%，同比高0.7个百分点；政府债券余额占比15.4%，同比高0.5个百分点；非金融企业境内股票余额占比2.8%，同比低0.2个百分点。 注1：社会融资规模存量是指一定时期末（月末、季末或年末）实体经济从金融体系获得的资金余额。数据来源于中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场交易商协会等部门。 注2：2019年12月起，人民银行进一步完善社会融资规模统计，将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标，指标数值为托管机构的托管面值；2019年9月起，人民银行完善“社会融资规模”中的“企业债券”统计，将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标；2018年9月起，人民银行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计；2018年7月起，人民银行完善社会融资规模统计方法，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下单独列示。 注3：文内同比数据为可比口径。
图片来源：微摄 央行今日发布2020年7月社会融资规模增量统计数据报告。初步统计，2020年7月社会融资规模增量为1.69万亿元，比上年同期多4068亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.02万亿元，同比多增2135亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少524亿元，同比多减303亿元；委托贷款减少152亿元，同比少减835亿元；信托贷款减少1367亿元，同比多减691亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1130亿元，同比少减3432亿元；企业债券净融资2383亿元，同比少561亿元；政府债券净融资5459亿元，同比少968亿元；非金融企业境内股票融资1215亿元，同比多622亿元。 注1：社会融资规模增量是指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金额。数据来源于中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中央国债登记结算有限责任公司、银行间市场交易商协会等部门。 注2：2019年12月起，人民银行进一步完善社会融资规模统计，将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标，指标数值为托管机构的托管面值；2019年9月起，人民银行完善“社会融资规模”中的“企业债券”统计，将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标；2018年9月起，人民银行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计；2018年7月起，人民银行完善社会融资规模统计方法，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下单独列示。 注3：文内同比数据为可比口径。
关于货币政策和财政政策的配合问题，现在大家可能很多都是就事论事，从理论上、从体系上讨论到底怎么去做好它们两个的配合，我觉得可能还得做一点基础的工作，所以我今天想跟大家交流几点看法。 第一个问题，现在我们的货币是信用货币，为什么货币一定要从实物货币转化为信用货币？我们知道实物货币不管是黄金、白银等等，这是实物，它都有一个问题，就是货币的供应必然受制于整个货币材质的问题，比如黄金、白银的储量也好、供应量也好，都有所限制。所以货币供应很难跟我们可交易社会财富的规模变化适应起来，这样的话就带来一个问题，就是货币的价值尺度这个功能很难保持基本稳定，核心的功能如果受到很大影响，经常出现严重的通货膨胀或者通货紧缩的话，整个货币体系就会受到影响。所以最后大家意识到，特别是金本位之下，纸币出现以后，可能货币不再一定是黄金，而可能是一个社会财富价值的替代物。大家逐步意识到，要发挥好货币的价值尺度这个核心功能，应该努力地使一国的货币总量跟这个国家主权范围内可以用法律保护、可交易的社会财富的规模相对应，这样就使货币的投放和总量能够得到灵活的调节，从而保持货币币值的基本稳定。 因为这一条，所以原来充当货币的实物（金、银）必须退出货币的舞台，回归它作为社会财富的本源，而货币则必须脱离自然的实物，转化为纯粹的价值尺度或者一种计量单位，成为社会财富价值的表征物，或者现在它是一个价值证券化的产品。这样就带来一个变化，今天的信用货币是建立在整个国家主权范围内法律可以保护的可交易财富的基础之上，所以信用货币也叫作“主权货币”或者“法定货币”，信用货币的信用指的是谁的信用？传统上讲，有的说那就是投放货币的央行的信用或者是政府的信用、财政的信用，我认为都是不准确的，这就是国家信用，它的基础是这个国家的主权范围保护内的可交易财富，这是它的信用基础。因此货币也就不再是央行的负债，到现在为止我们还经常讲货币是央行的负债，大家怎么能说货币是央行的负债呢？没有任何一个人可以拿着人民币跑到央行说我不要你的人民币，你必须给我换黄金或者是美元，这是不可能的。进到信用货币之后，和金本位下的纸币是两个概念，只是国家把这个货币投放权、监控权交给了央行而已，它也不是政府或者是财政本身的信用。货币从实物货币转化为信用货币最大的突破就是突破了货币供应受到实物供应的限制，使这个货币总量可以更好地跟财富变化对应，使它的货币投放具备了更大的灵活性和可调性，这是我想讲的第一条，大家讲货币的时候，首先要明确今天的货币是信用货币。 第二个问题，为什么信用货币体系下货币的投放很容易造成超发？今天很多都在说货币好像是超发了，跟信用货币怎么投出来是有关系的，信用货币体系下货币是怎么投出来的呢？第一块就是货币投放的机构直接购买货币的价值锚定物或者储备物，比如说直接购买原来曾经充当过货币的黄金与白银，或者是国际硬通货来作为它的货币币值确定的标准，而且作为它价值的一个支撑，这个叫作货币储备物，这个也是货币投放最严格意义上的一种“基础货币”。但是这个基础货币并不是越多越好，它很重要，确定货币的币值有利于增强社会的信任，甚至还可以有一定的传承性。它并不是信用货币脱离了金本位制之后跟黄金一点关系没有，人民币的币值是多少，很多是一两黄金值多少人民币，美元是一盎司黄金值多少美元。汇率是多少汇率，还是通过黄金作为中间比较联系，不是绝对的但是有很大的联系。然而基础货币不是越多越好，因为央行买了这些储备物实际上是冻结起来了，央行买的储备物投出去的货币，货币是流通的，如果全部靠央行投放储备物的话，最后的结果是流通的货币里面对应的财富就没办法对应了，因为很大一部分流通不起来，被冻结起来了，所以应该控制在适当的范围、必要的范围内。剩下的怎么投出来呢？剩下来的货币就需要由货币投放机构以投放贷款或者是购买债券的这种间接融资的方式把它投出来。为什么要这样投出来呢？实际上就带来一个问题，货币总量要和财富规模对应，财富是五花八门非常复杂的，谁来判断它有没有、有多少、怎么变化的？实际上是很难的，需要把社会主体引进来，社会主体可能永久财富或者是将来在一段时间里拥有财富，可以有货币，你可以以你的财富做抵押，去借钱，这样就把全社会的主体引进来共同判断到底这个社会有多少财富，货币投放机构就以到期能够归还本息这种信用的方法把货币投放出来，这是我们今天货币投放越来越重要的渠道。 由此大家可以看出，今天信用货币投放最主要依赖的是社会负债的增加，没有社会负债除非央行往大街上撒钱，央行要往大街上撒钱的话，货币体系就崩溃了。因此主要就是靠社会负债的增加，没有社会负债的增加，我们央行货币投放机构要想把货币投放出来其实是很难的。同时也带来一个问题，就是社会负债的质量在很大程度上决定了货币的质量，我们经常说货币超发或者货币好不好，其实是没有标准的。货币总量和GDP的比例各个国家是不可比的，它的融资结构、附加值的高低存在很多不同的问题，但是有一条，如果这个社会负债里边有大量的呆账损失没有及时确认和及时有效的处理的话，就意味着投放出来的货币里面越来越多的是没有可交易财富做对应，这就一定是货币超发，货币就一定会贬值，货币质量是没有保证的。这就需要我们一方面要依赖这种扩大社会负债来投放货币，同时又要很好地控制社会负债的质量，怎么控制呢？就是要强化借贷双方的财务约束，不管是借钱的一方，还是投放货币的一方，如果这个控制得不好，造成资不抵债，最后都应该破产清盘或者被清除，从而把多余的货币从账上消掉，否则这就是一个很大的问题。今天可能有的国家在大量投放货币，有的国家好像没那么大，但是实际上最大的威胁不在货币量的大小，而是在社会的负债里面，债务到底是不是真实的，质量是不是比较高，如果不是的话这个货币质量都是很可怕的。 通过这样货币投放出来，我们希望通过控制它的总量来保证货币的质量，但是还是带来一个问题，央行怎么控制货币总量？需要使货币总量和财富规模相对应，直接完全对应很难，所以大家才折中一下，找到跟社会主体生活生存最直接相关的终端消费品密切相关的样品拿出来来做一个CPI的监控。CPI的变化，近似地表现货币币值的变化，通货膨胀了，就控制一下货币投放，通货紧缩了就扩大投放。但是这也带来一些问题，第一，CPI的组成是不是能真正表现出货币币值。第二，因为出现了投融资的问题，我们又出现了金融交易的市场，由于金融交易市场大量的货币不是直接流向社会终端进行直接消费品财富的交易，而是很多流向了交易市场，成为交易市场的保证金存款了，这些东西的变化会影响金融资产的价格，而不会直接影响到终端的CPI价格的变化。第三，今天所有国家货币政策目标没有追求通货膨胀为0的，至少都是2%以上，因为弗里德曼他们也说2%-5%的通货膨胀率属于有利于经济社会发展的温和通胀率，实际上大家看各国的通货膨胀率目标里面没有是0的，都是2%以上。第四，为了控制社会负债的质量，强化货币投放进一步的约束，就要把投放机构分成中央银行和商业银行，中央银行因为有投放货币的基础货币的权利，有控制货币总量的权利，如果让它直接面向社会去通过贷款、买债券的方式做投放的话就带来一个难题，如果它投砸了，形成不良的时候，不存在倒闭的问题，可以继续投，最后也会造成货币体系不断恶化。基本上各个国家都有要求，央行干央行的活，把直接面向社会去吸收存款、发放贷款，这一类的工作交给商业银行，什么叫商业银行？就是它要受到财务约束，如果资不抵债也得破产清盘，中央银行最后就变成最后贷款人，商业银行去投放哪种派生货币，中央银行再去做最后贷款人去调节整个市场的流动性。这就造成整个货币传导机制上，带来一个央行到商业银行，商业银行再到社会主体的这种二元结构，社会传导体系就比较复杂，这些原因都会造成货币的投放，造成整个社会的社会负债与货币总量的增长，一定会超过社会可交易财富规模的增长。理论上它应该是对应的，但实际操作上它一定会出现社会债务和货币总量的增长，超过了社会财富增长的速度，最后的结果就是不断的货币总体趋于贬值，长期来看货币一直是处于贬值的状态。 货币贬值好不好呢？其实并不一定是坏事，因为货币贬值同时是一个社会财富分配的重要机制。当讲到社会的财富分配的时候，大家可能首先想到的是财政，是财政税费的征收和分配，但实际上通过货币贬值来实现财富从货币性资产持有者这个角度，无形之中转移给那些扩大负债，相应地扩大投资和消费的群体，是一个更广泛、更深刻，一般人还不知道的，很容易实现的分配方式。所以大家会看到，从这一条上来讲，从信用货币体系发展的内在机制上来讲，它就带来一个问题，就是货币政策的财政化已经出来了。不管承认不承认，货币政策通过货币的贬值来调节，逆向调节也好其他也好，来实现财富的分配，促进社会的投资和消费，促进经济发展和社会就业，它已经在往这个方向走了。这样的话，信用货币体系发展到今天，它内在必然产生一个结果，社会负债和货币总量的增长必然超过社会财富增长的速度。总体来看，货币币值一定是不断降低的。 那么长时间下去会怎么样？特别是现在各个国家的政府都要取悦于民众，在好的时候逆向调节可能会有所控制，但是当不好的时候，一定会倾最大力气去刺激经济社会的发展，很多超发的，理论上应该在经济回暖的时候把它收回来，但是实际上都是收不到底，只能在进一步扩大投放。这就带来一个问题，就是信用货币体系的出现最大的突破是突破了货币供应受制于货币实物，原来实物货币下面的实物供应的约束，它最大的问题可能就是货币总量很难控制住，很容易超发。 第三个问题，现在超常规的货币政策可能是信用货币体系发展的一种无奈之举。因为前面讲到货币总量越来越大、越来越超越社会财富的增长，相应的，经济金融的波动其实也是越来越大的，短时间里面逆向调节可能控制住，但是实际上是在积累，积累得越来越大，波动性也越来越大。当“黑天鹅”、“灰犀牛”等重大事件冲击的时候，当遇到金融危机可能爆发的时候，没有一个国家可以无动于衷，必须采取一切可能的手段加以对抗，这个时候，货币政策和财政政策就必须得相互配合，积极发力。 在这里边讲到财政政策、货币政策实际上现在都是国家的宏观调控政策，它们的目标是主要运用于逆向调节，目标是一致的，保持经济社会、金融的稳定，所以实际上是难以绝对分开的。当遇到这种危机的时候，央行大幅度降低利率，降到零利率甚至负利率，社会主体、企业个人、家庭的投资和消费的意愿下降的时候，政府可能就要开始扩大开支来进行刺激。当人们不愿意去买政府债券的时候，可能最后也就只能是央行出来买，是直接买还是间接买都是其次。所以从这个角度来看，他们是有内在逻辑，现在这个信用货币体系可能只是早晚的问题。今天大家看到的结果是越来越多的发达国家（日本、欧洲、美国）走上了零利率、负利率或者是量化宽松，或者是直接的赤字货币化的道路，包括英国这次央行直接给财政一个透支的额度，我觉得这些都是形式，只要能运用得好，投放出去有好效果，形式是其次的，没什么问题。 第四个问题，中国必须要做好运用超常规政策的准备。现在我们中国确实还没有到，利率水平还远远高于0，十年期国债的利率水平现在还在3%上下波动，基本上是低于3，5月份一度低于2.6，但是现在又反弹。财政的赤字，今年“两会”批准的是财政赤字3.6%，好像都还很低。但是我认为我们透过这种现象看到本质，中国改革开放以来，特别是1999年全面深化住房体制、教育体制、医疗体制改革之后，我们把大量的资源变成了收入，收入再转投资，投资再加杠杆，从而促进了经济社会加快发展。在2001年加入世界贸易组织之后，大量的国际资本和产能流到中国来，整个国家快速发展了十几年。但是中国财政收入结构、货币投放结构等等因素，在2015年发生了一个重要变化，在2015年之前中国财政收入里边的资源性收入（土地矿产、专卖权、政府收费等等）在财政收入里面的比重不断上升，相应的政府的收支压力在缓解，各种优惠政策不断地出台，税费的征管在不断地放松，但是到2015年开始，各地政府的财政收支的差额就发生了很大的变化，在财政收入里边资源性收入占比快速下降。但是恰恰因为经济下行，维稳的支出，财政支出的压力越来越大，怎么办？ 财政第一个就是要强化征管，大家知道现在征管力度不断加大，尽管税率可能没有提高，甚至还有所降低，但是因为征管加强了，大家的税费负担感觉明显加强。比如在座的各位，可能原来有好多单项的收入直接就是税后的，是不用交税的，但是从2019年开始全部个人要统交，自己要申报，另外要加起来看看你要交多少，可能很多人都要交45%，是很大一块税。尽管这样，征管的空间是有限的，更多的财政开支来源从哪儿来？就是增加负债，政府的负债急速增加，很大的问题是2015年之后财政收入结构发生了根本性变化，而我们没有看到，这个时候非要降低社会负债率、杠杆率。我认为缓一点，不要过于猛地增长是对的，但是要想去杠杆，要降低，会对地方政府构成极大的压力。现在大家看到社会负债，政府的负债急速扩大，可能到底政府负债多少不大清楚，但是看央行披露的资产负债表里有一个存款性机构概览里面有一个叫“对政府的债权（净）”增长速度非常快，2015年之后每年以5万亿的速度增长，大家就知道接下来地方政府的财政压力有多大。 第二个是货币投放的结构发生根本性的变化。1999年之后，2014年之前这段时间，我们国家货币的主投放渠道是买外汇，形成外汇占款，我们的基础货币投放，从1999年底的1.41万亿，一路上涨到2014年5月份的27.3万亿，增长了将近26万亿，这是基础货币投放。这么大的基础货币投放之后，整个货币投放量就在扩大，央行被逼无奈要通过提高法定存款准备金率等等方式往回收。但是2014年下半年开始，特别是2015、2016年两年，外汇储备急速下行。央行外汇占款随之减少。到现在，央行外汇占款已经比高峰期的时候减少6万多亿，央行外汇占款减少意味着从商业银行把存款收过去了，但是社会经济稳定发展需要货币稳定地增长，钱从哪儿来？大量地要靠商业银行扩大贷款或者是购买债券来投放。大家会看到，投放结构变化以后带来一系列变化，比如说社会负债一定会上涨，还本付息的压力一定会增加，整个商业银行的经营压力也随之增加，包括补充资本金。前面曹远征也说到一个问题，一方面央行冻结了十几万亿的法定存款准备金，一方面在回笼6万多亿基础货币的同时，商业银行又要扩大投放，流动性紧张怎么办？央行只能再去拆借出来，拆借商业银行，他们的利率是完全不同的，对商业银行有很大的影响。 这样一些问题都是来源于我们2015年一个重大的转变点，今天还是没有得到充分的认知，这不是以谁的意志为转移，是整个经济社会发展的一个基础轨迹的变化。当然，2015年还发生其他的一些问题，比如说从2014年下半年股市大涨到2015年股灾的爆发，留下了很多后遗症等等。 今天我们整个经济下行的压力越来越大，特别是到了2020年，疫情的暴发，国际关系的复杂，更要做好充分的准备，一旦出现更严峻的形势我们怎么办？很大一个问题就是我们必须得看到在我们国家财政和货币、中央和地方、政府和企业等好多边界是不清晰的，所有都是在党中央、国务院的直接领导下。这样一个体制下，我们要不要必须把它非常清晰地区分开来，什么是财政政策，什么是货币政策，它们怎么样协调，我觉得这个是很难的。现在经济恢复得很快，远远不像西方危机一来，政府负债急速扩张，我们中央财政的赤字好像扩张都很小。但是在疫情来了的时候，很多企业经营困难，要裁员、降薪的时候，政府又要求不能轻易裁员降薪，这个时候压力就压到企业身上，企业缺钱怎么办？我们要求金融机构要贷款，实际上又把这个压力转给了货币，又要金融机构让利，等等，有很多的要求。所以在这个方面，到底我们的实际状况是什么状况？是不是像表面看起来那么好？另外我们社会债务里面的质量到底怎么样，我们的金融资产的不良率到底是不是像表面上看的那么好，如果出现大的问题的话，金融机构，最近大家看到的银保监会、证监会不断扩大接管的范围，会不会出现更加严重的问题？所以我认为即使我们现在还用不上零利率、负利率，用不上量化宽松，但其实量化宽松在中国早就用了，只不过不像西方那么明显而已，而且应用得很流畅，特别是财政要不要真正把它明确，哪些是政府的负债，政府用什么方式来获得这些资金，货币怎么投放，一定要提前研究，不能等到问题出现的时候，大家还没理清楚，不知道怎么办，那是很危险的。 实际上，要想理清楚很难，而且理得越清楚，受各种约束的东西也越多，这也是中国的现实国情。前面在讨论财政赤字货币化的时候我一直强调，形式不是问题，最最重要的是说我们怎么保证政府的逆向调节，财政也好，货币政策也好，逆向调节的效果一定要好。我们现在确实面临的很多问题都没有理清楚，短时间想理清楚是很不容易的。刚才讲到的央行与地方、政府与企业、财政与货币的边界，实际上又涉及到根本上的问题，就是整个国家的管理体制和治理机制，我们在现有体制下能不能理清楚。前面像各位老师也都谈到了，现在什么叫国家外汇，央行用人民币购买的外汇是否叫国家外汇，还是应该由国家财政余额买的外汇才叫国家外汇，在今天政府的债券中央一体化管理的情况下它们俩应该怎么管、怎么用，这些问题我认为可以探讨，但是可能马上要理清楚真的不容易，所以我强调：形式不重要，实质是一定要把政策用好，把效果用好就OK。 （本文来源：经济日报-中国经济网 作者在由中国发展研究基金会主办的博智宏观论坛月度研判例会上的发言）
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