据美国《华盛顿邮报》3日报道，美国国会预算办公室近日发布的报告显示，美国2020财年由公众持有的联邦债务已经达到美国国内生产总值(GDP)的98%，是二战以来的最高水平；2021财年，美国联邦债务预计将超过GDP。债务总额超过自身经济体量意味着美国将加入日本、意大利、希腊等负债超经济总量的国家。 美国债务达二战后最高水平 根据美国国会预算办公室的报告，美国2020财年的联邦赤字将达到3.3万亿美元，是2019财年赤字的3倍以上。 美国债务水平上一次超过GDP是1946年。二战结束后，美国债务达到了GDP的106%。美国消费者新闻与商业频道(CNBC)报道分析称，二战期间，美国为支持战争的开销，借贷规模庞大，这导致二战结束时美国联邦债务水平达到历史性的高度，但随之而来的战后经济繁荣很快降低了债务水平，CNBC曾指出：“如今，这种事不会再发生了。” 疫情导致财政赤字激增 专家：政府支出难削减 有分析指出，美国2020财年联邦财政赤字激增，主要因为受疫情影响，联邦政府出台的一系列经济刺激方案增加了支出，但受经济衰退影响，政府财政收入锐减。 CNBC报道称，一方面，美国为应对疫情，今年政府支出将达6.6万亿美元，比2019年增加2万亿美元。另一方面，大量美国民众失业、企业倒闭，导致政府税收收入锐减。与2019年相比，政府征收的个人所得税减少11%，征收的企业所得税减少了34%，财政收入大幅下跌。 此外，CNBC还指出，目前，养老金项目已经成为联邦支出的主要部分，随着通货膨胀的到来以及“婴儿潮”一代美国人陆续进入退休年龄，这部分支出只会不断增加。 《华盛顿邮报》报道称，大多数政策专家都认为，短期内美国国会不会采取措施减少赤字。美国跨党派政策中心(Bipartisan Policy Center)高级副总裁G·威廉·霍格兰德(G. William Hoagland)表示：“要削减未来的政府支出很困难，我们将承受长期的赤字，远超历史平均水平。” 美国长期以来处于债台高筑的状态。美国总统特朗普2017年底签署的减税法案将在未来10年内减税近1.5万亿美元。尽管美国经济在疫情暴发前保持缓慢增长，但减税政策和财政支出增加导致财政赤字和公共债务迅速增加。 “十年后美国债务翻番将吓坏纳税人” 路透社指出，由于财政赤字巨大，美国政府不得不加速发行债券、筹措资金。美国财政部此前表示，为应对经济衰退，财政部借款需求大幅增加，未来几个月美国财政部的融资重点将继续从短期国债转向长期国债，以对国债进行审慎管理。 《华盛顿邮报》称，随着美国联邦债务不断增长，美联储多年来一直采取干预措施，力求让利率保持在低位，以降低政府的借贷成本，否则，债务偿还将给财政造成巨大压力。但美国曼哈顿研究所高级研究员布莱恩·里德尔(Brian Riedl)指出，未来十年一旦利率上升，财政赤字也将飙升。他还表示，到2030年，美国联邦债务规模将会翻一番：“这会吓坏纳税人。” 经济学家担心，政府债务激增可能导致针对私营部门的“挤出效应”，即政府大量消耗储蓄，私营企业可用于投资的资金减少，借贷成本增加，损害经济增长。同时，债务占GDP比重上升后，政府融资成本也可能增加。 布莱恩·里德尔评论称：“到了特定的时间点，美国政府无休止的借贷需求将损害经济增长。诚然，美国政府应该抗击疫情、拯救经济，但也必须解决长期赤字问题。”
疫情之中最热门的经济话题，非“财政赤字货币化”莫属。但辩论涉及的概念没有清晰定义，专业性欠缺，参与者往往以激烈言辞和教条来替代理性讨论，无助于理论梳理和政策制定。本文力图梳理相关概念和事实，要点如下： 要严格区分“赤字货币化”、量化宽松（QE）和央行买入国债。此次有关“赤字货币化”的辩论源于央行是否可以购买抗疫特别国债的讨论，很多学者在辩论中将央行购买国债等同于“赤字货币化”，这是非常不严谨的。“赤字货币化”的本质是一国政府通过通货膨胀来降低政府实际债务负担的行为。QE指的是央行通过购买久期较长的资产而注入超出常态所需规模的基础货币的行为，这些资产包括但不限于各种债权、外汇、股权和贵金属。赤字货币化未必需要通过央行购买国债来执行，而央行购买国债也未必一定导致赤字货币化。QE不等于央行购买国债，历史上我国央行曾通过购买外汇而注入大量基础货币，若没有提高准备金率等对冲措施，其性质和QE无异。 我国通过购入外汇来发行基础货币已经成为历史，人行发行基础货币必然增加外汇之外以债券为主的各类资产，从而涉及铸币税收的分配。无论从货币理论还是各国实践来讲，央行购入国债并非禁忌。即使经济处于常态，若央行购入国债的规模与新增基础货币保持合理同步的增长，这是央行的正常操作，并非赤字货币化。各国经验表明，央行持有的资产应该具备低风险高流动性等特征，央行持有本国国债是正常操作，不应被视为禁区。财政方面，随着国家治理能力的提升，中央政府应该硬化预算约束机制，公开显性的赤字优于隐性赤字，中央赤字优于地方赤字。 要坚决避免常态化宽松刺激。只有这样，在经济遇到巨大冲击时政府才有空间执行大规模的宽松刺激政策。在新冠疫情发生之前的2019年四季度，笔者曾撰文反对通过常态化刺激来“保6”。我在去年12月初与余永定教授商榷的文章中提到“中国目前政策宽松的空间显著缩小，过度刺激会带来过高成本，增加系统性金融风险，恶化国际收支，因此得不偿失。政府应珍惜已经不大的政策空间，慎用宽松政策，用好宽松政策，尊重经济规律，注重投资效率，不能因为增加财政投资而给市场带来太多扭曲。” 在极为特殊的情况下，为应急所需，央行可加大力度购买国债为政府融资，关键是要避免恶性通胀和资产价格泡沫，在危机之后及时退出。笔者早在今年三月下旬的《借鉴他国经验，中国纾困政策需要加码》这篇文章中指出“通过货币还是财政政策来纾困不是问题的关键。为加快纾困速度并避免占用市场资金，央行宜起关键作用。在加大力度给市场提供流动性支持的同时，央行可通过量化宽松工具，以及通过购买特别国债等方式来增加基础货币投放和中央财政支出”。 尽量避免部门利益的影响。很多人直觉认为“赤字货币化”会削弱央行的独立性和权威，因此反对央行购入任何国债。实际上，拒绝购买国债并不利于央行自身的运作。首先，央行的资产组合将更依赖于无流动性的诸如PSL、MLF和再贷款等风险资产，若风险事件发生，央行还需出资介入。第二，央行这种资产组合变相鼓励政府增加隐性债务，在软预算约束条件下，加大系统性金融风险。第三，若此次辩论让央行坚定了反对购入任何国债的信念，央行推行利率市场化的努力将会进一步受挫。一国央行若不持有可交易的无风险债券，就难以通过市场化的手段灵活调节流动性，这是现代央行操作的基本原理。若坚决反对央行购入国债，会阻断央行推进利率市场化的努力。 最后，辩论双方应坚守常识，不要随意被诸如“现代货币理论（MMT）”等并不严谨的边缘学说影响。赞成赤字货币化者无需引用MMT，批评者也不要随意扣MMT的帽子。我对MMT一向持明确的批评否定态度。在我看来，MMT是一组简陋的、缺乏系统逻辑推演的观点。MMT对财政和货币关系的描述其实并无新意，其主要倡议者往往用极端的方式描述货币的某些特征，在诸如货币起源的问题上倾注大量笔墨，却在其宏观经济及政策的关键问题上语焉不详，作为其核心的就业保障等观点缺乏应有的微观基础，缺乏对通胀和国际收支的严格讨论，以乌托邦的理想替代严格的理论和经验认证。 什么是“赤字货币化”？QE及央行买入国债有何区别？ “赤字货币化”没有清晰的定义，造成学者在辩论时经常出现牛头不对马嘴的情况。因此有意义的辩论必须从梳理基本概念开始。“赤字货币化”有两个关键词，分别是“赤字”和“货币”。 “赤字”有两种形式，一种是显性的，另一种是隐性的。显性的赤字就是我国的官方赤字，过去几年基本上占GDP的2-3%。但众所周知，我国从2008年底开始政府债务快速上升，实际赤字率远高于官方赤字率，虽然学界有不同观点，但大都估计过去十来年间我国的实际赤字率约为GDP的7-10%。这中间地方政府融资平台扮演了关键角色，下一章中我们会详细讨论我国的隐性赤字。 “货币”也有不同的定义，一个最基本的划分方法就是狭义货币和广义货币。最狭义的货币就是流通中的现金，广义货币包括绝大部分的银行存款。本文中我们定义狭义货币为基础货币，也就是央行发行的现金与商业银行在央行的存款准备金之和。央行若因购入资产而“印钞”，就意味着增加基础货币，货币乘数是指广义货币对基础货币的倍数关系。 正常情况下，一国央行为维持物价稳定会主动调节基础货币和货币乘数。给定货币乘数，为配合经济增长，在维持较低的通胀水平前提下，央行发行的基础货币数量会与名义GDP同步上升。在此过程中，央行在向商业银行提供储备或现金来增加基础货币时，会要求以等价的资产作为交换，而本国国债因为无违约风险和高流动性，一般会成为央行的首选资产。这种情形下的央行购买国债的行为，并不是我们通常理解的赤字货币化，而是央行将印钞带来的铸币税分配给中央政府财政部门的行为。以美国为例，在全球金融危机之前的2007年年底，也就是在开启QE之前，美联储持有美国国债金额为7550亿美元，是当时流通中的美元货币金额的92%，占当时美联储资产总额的85%及美国国债余额的8.4%。我们认为只要通胀被控制在一个合理水平，若基础货币余额随着国民经济总量同步上升，所产生的铸币税主要交给政府而导致一定程度的赤字货币化，其负面影响是有限的。从各国实践来看，也可能出现政府在产生财政盈余的同时其央行继续购入国债从而向政府转移铸币税的情况。正常情况之外，各国央行在基础货币发行方面存在三种例外情形。 一是诸如津巴布韦和委内瑞拉等国家，通过过度印钞来维持其政府支出，最后导致恶性通胀和国民经济濒临崩溃，这种情形就是典型的赤字货币化，这方面学界很容易取得共识。 二是数量宽松，也就是QE。2008年9月雷曼危机之后，主要发达经济体的央行大都通过购买本国较长久期的国债和风险资产来维持金融稳定并降低市场利率。QE是否会造成赤字货币化，可根据四个标准来判断：1）实施QE过程中是否购买了大量国债；2）在经济复苏之后，政府债务增长是否持续高于名义GDP增速？3）是否造成了较高通胀；4）央行所持有的国债是否可逆，政府是否存在赎回央行所持有国债的意愿。具体说来，如果一国政府在QE过程中，其央行所购入的资产主要是国债，此国政府在经济复苏之后，并没有意愿缩减赤字，政府债务占GDP比例持续上升，通胀抬头并超过之前设定的目标，此国央行没有及时缩表退出QE，则可清晰确定发生了赤字货币化。这中间有些条件可放宽，比如说经济虽然已经复苏，但由于某些原因通胀不高，仍在目标之内，政府没有意愿降低赤字，央行也没有缩表卖出国债，我们认为这种情况也可认定为赤字货币化。 第三种例外情形是在特定时期持续购入巨额外汇而发行大量基础货币，这方面的典型案例就是我国。如果我们将QE的定义扩展至央行通过购买资产而注入超额基础货币数量的行为，若没有相应对冲，那么这种购汇本身也是QE。从2001年底加入WTO之后到2014年6月，我国央行因为购汇累计增加了27.7万亿人民币的基础货币，在此过程中实际增加了3.8万亿美元的外汇储备。为应对因外汇储备快速增加而被动释放的大量基础货币，防止经济过热和通胀，央行采取提高准备金率和发行央行票据这两种方式来锁住大部分投放的基础货币。因此降低存准率除了能够提高货币乘数之外，还能松绑之前被锁住的基础货币。我国扣除中投管理资产之外的外汇储备在2014年中期达到高点的4万亿美元，之后因为贸易盈余下降和资本外流等原因，外汇储备下降到如今的3.1万亿美元，在此过程中央行被迫卖出外汇，回收人民币，因此必须通过削减央行票据存量、降准和通过诸如PSL、MLF和TMLF等各种流动性注入渠道增发基础货币。经过多次降准，目前大型银行和中小型银行的平均存准率已经从顶峰时期的21.5%和19.5%分别降到了今年五月底的11.0%和7.5%左右。央行票据存量在2008年10月见顶时达4.8万亿人民币，为当年GDP的15%，之后逐年下降，如今已成历史。 在上述第二和第三种情形下，即使央行在执行QE时没有大规模购入政府债务，而是买入了其他资产如信用债券或外汇并释放了大量基础货币，导致利率下行，广义货币增速上升，与此同时政府大量发债增加赤字，在经济复苏后仍然维持较大规模赤字，造成政府与GDP之间的比例持续上涨，并导致通胀上行，这其实也是赤字货币化。因此，QE和赤字货币化并非一回事，QE未必一定导致赤字货币化；但另一方面，即使央行执行QE时没有购入政府债务，也可以间接导致赤字货币化。 在此次关于赤字货币化的辩论中，有学者强调“印钱”和“借钱”的区别，认为央行通过发行基础货币（“印钱”）来购买国债和通过银行系统向政府或其融资平台放贷有本质的区别。在我们看来，两者之间确实存在差别，但在一定条件下可能差别有限。 首先，一国央行可以做到完全拒绝直接购买国债，也就是不直接“印钱”给政府，从而避免最直接的赤字货币化；但此央行可以通过购买非政府资产等做法来加速货币供应，一方面使得新国债发行较为容易，另一方面造成通货膨胀，这样就可以变相减少政府的实际存量债务。历史上有不少国家的债务压力是通过通货膨胀来最终化解的，这也是为什么公众或媒体可能会过度关注通过“印钱”而增加基础货币供应的货币化，而可能忽视影响可能更大的通过加速广义货币供应的赤字货币化。 其次，央行也可以通过向银行提供各种贷款来发行基础货币，或者通过降低存准率来释放之前锁住的基础货币，然后由银行向政府机构或其融资平台发放贷款。由于这些给政府的贷款多半造成隐性的赤字，形式较为隐秘，因此不容易为公众所知。当然很多时候央行释放基础货币可能主要是为了配合经济增长，不能都被视为不合理的投放。但在政策偏向宽松刺激时，部分投放的基础货币最后通过银行投向政府和其平台机构，造成广义货币扩张，有可能导致隐性赤字的货币化。这中间需要特别指出的是，政策性银行和商业银行有很大的区别，政策性银行是准政府机构，不能吸收活期存款和公众存款，其资金配置需要服从国家政策需要，未必完全基于商业原则，我们认为过去五年中用来支持货币化棚改的央行抵押补充贷款（PSL）的做法就非常接近隐性赤字的狭义货币化。 综合上述讨论，我们可以将赤字货币化分为四类：显性赤字的狭义货币化，显性赤字的广义货币化，隐性赤字的狭义货币化，和隐性赤字的广义货币化。除了主要由于成立中投而置换的特别国债之外，我国央行不持有其他政府债务，因此在我国不存在显性赤字的狭义货币化。但除特别国债以外，我国官方的政府债务总额已达36万亿，并且数量在不断上升，绝大部分地方政府债务产生于全球金融危机之后的大规模刺激，因此客观说来我国存在一定程度的显性赤字的广义货币化。我们认为央行抵押补充贷款支持下的货币化棚改贷款接近于隐性赤字的狭义货币化，而包括债券融资在内的部分平台融资则属于隐性赤字的广义货币化。 我国的隐性“赤字货币化” 我国不存在显性赤字的狭义货币化，目前部分地方政府债务可被归类为显性赤字的广义货币化。截至2019年底，我国官方统计的地方政府债务总额为21.3万亿人民币，其中约14万亿来自于被置换的地方政府融资平台债务。以目前地方政府整体的债务情况，在可预见的未来绝大部分地方政府降低其债务存量的可能性很低，因此一部分地方政府显性债务已经被货币化。 但我国赤字货币化的大头主要和地方政府隐性赤字相关。学界公认我国存在较大的隐性赤字，主要来源是地方政府融资平台。从2008年9月雷曼危机发生到2009年底，我国央行通过降准变相增加了基础货币供应约1.5万亿元，通过回收央行票据增加了5000亿。当时因为我国经济复苏较快，人民币与美元汇率固定，国内资产价格快速上涨，加上外贸盈余增加，导致大量资金流入，此间央行外汇占款上升3.4万亿元。这几笔钱加起来，约为2009年全年GDP的16%，这其实就是当时增加的基础货币。这一比例如果换算到2020年，相当于增加基础货币约16万亿，可以说是一个非常庞大的数字（今年前五个月我国实际增加基础货币约为3.7万亿）。当时央行还通过降息、提高贷存比、鼓励地方政府设立融资平台、降低房地产按揭首付等办法大幅扩大信贷需求，提高了货币乘数，从而使年均广义货币增速从2008年的16.7%跃升到2009年的26.5%，而当时加杠杆的主力便是地方政府融资平台。刚性兑付或软预算约束是这些融资平台的基本特征，后来的大量债务置换也表明这些平台负债在很大程度上就是政府隐性赤字。需要说明的是我们并非批评当年的“四万亿”政策。恰恰相反，当年高速扩张的财政支出是中国经济在全球金融危机之中保持稳定、在危机之后能维持高速增长的关键。 基于我们的估算，从2009年开始，我国年均的实际赤字率比官方赤字率高6%左右。根据审计署公布的数据，2010年底地方政府债务已达10.7万亿元，到2013年6月跃升至17.9万亿元。在2009-2013年期间，地方财政实际赤字每年约为GDP的9%。之后中央政府意识到快速上升的地方政府债务所带来的严重问题，自2015年起决心清查并置换这些债务，实际上就是将隐性的历史赤字显性化，共有14万亿的平台债务被置换成显性的地方政府债务。但实际上还有大量平台债务尚未被置换。目前光是公开的平台债券融资余额就有9.9万亿元，今年前四个月净增加约1万亿元。截止今年5月底，我国地方政府现在的显性债务为24.2万亿元，其中纳入官方赤字的地方政府一般债务为12.6万亿元，根据一些学者的估算，我国地方政府的隐性债务可能在35万亿到50万亿元之间。这中间究竟有多少债务属于赤字，确实没有公认的计算方法。但从债务置换的历史数据和对现实情况的分析来看，这个比例不低。 国际上有些学者认为只要政府是有还款能力的，所借资金对应具体有回报的项目，这些债务不应该被列为赤字，为这些赤字提供的融资也不能被计算为赤字货币化。这种说法有一定的道理，也表明未必所有的央行向政府放贷的行为都是洪水猛兽。在实践中，部分地方政府融资平台确实是遵循商业运作的规则并能自我生存，很多平台在过去十多年为经济增长做了很大的贡献，因此不是所有的平台债务都是政府债务，也不是所有的这些平台债务最后都被货币化。可惜的是，由于地方政府的软预算约束和刚性兑付，政府平台的项目鱼龙混杂，市场也缺乏动力去做事前的筛选和事后的监督，投资者购买其债券时主要靠“城投信仰”而非对基本面的审核。我们认为相当一部分城投债务未来很难还本，只能靠不断滚动债务来避免违约，问题累积到一定程度，中央政府还需要出手进行债务置换，将隐性赤字显性化。另外，在我国的经济金融体制下，商业银行（尤其是国有商业银行）和其支撑的影子银行体系承担了向平台提供信贷供应的大头。为防范系统性金融风险，央行作为最终贷款人最终要为出问题的商业银行的坏账买单，2019年人行就已直接或间接救助了若干家城商行和农商行。如果某些商业银行因向平台过度放款而陷入困境并引发央行救助，就会增加基础货币供应，实际上导致了隐性赤字的狭义货币化。 如果说部分平台债务造成隐性赤字的广义货币化，从2015年开始的货币化棚改就已经非常接近显性赤字的狭义货币化了。到去年11月，央行通过抵押补充贷款（PSL）这个渠道直接增加了约3.6万亿元的基础货币。这笔资金由国家开放银行作为中介机构，最后贷给地方政府。国开行是一个政策性银行，并非商业银行。棚改贷款的流向未必遵行商业原则，这笔棚改资金的还本付息难度可能非常大，实质上类似于中央政府的转移支付。我在2018年11月的《财新》杂志上曾刊文《货币化安置后 棚改向何处去？》就指出“作为中国式量化宽松（QE）的一种形式，配合棚改货币化安置的PSL就像是针对三四线城市房地产市场的“直升机撒钱”，在改善了棚户区居民的生活条件的同时，也导致三四线城市房价疯涨，居民杠杆率攀升。而这些地区人均收入水平较低且大多面临人口流出问题，一旦房价下跌就很难短期逆转。没有哪种量化宽松可以永远持续，随着房地产去库存接近尾声，支撑起棚改货币化安置的PSL也将面临规模缩减甚至终止，这在我们看来也会对经济增长和金融市场稳定带来一定的挑战。” 今年的经济形势依旧严峻，实际赤字率必然大幅上升 宽松刺激政策绝不应该常态化，政府在平时应避免过度干预经济，刺激政策债经济复苏后应及时退出，只有这样，在经济遇到巨大冲击时才有空间大幅加强刺激力度。 现在就是这样特殊的时刻。当新冠疫情成为全球大流行病之后，全球经济因疫情而遭受20世纪30年代大萧条以来的最大冲击，我国经济一度几近停摆，一季度GDP同比下降6.8%，二季度GDP增长也可能只有1.2%左右。欧美发达经济体短期内势必大幅衰退，我们预测欧美经济二季度同比萎缩可达15%左右。国际货币基金组织（IMF）将2020年全球GDP增速预测从之前的3.3%下调到-3.0%，远低于2009年全球金融危机时的-0.1%。值得一提的是，一向比较看好中国经济增长的IMF此次将中国2020年GDP增速从之前的6.0%下调到1.2%。全球疫情本身的高度不确定性将导致投资和耐用消费品需求萎缩，全球贸易会迅猛下滑。扣除防疫物资的出口，未来一两个季度中国出口可能大幅下跌-15%，造成约1000万人的失业。而服务行业目前保守估计10%左右的人失业，涉及人数约3500万，此外还有相当一部分人处于半失业状态。疫情会加速逆全球化和中美脱钩，我国外商直接投资可能会严重下滑。另外，我国金融体系也将因为过去十几年高速累积的杠杆和近期的经济萎缩而面临更高的系统性风险。 当前疫情尚未结束，疫情本身还有较大的不确定性。截至6月12日10时，全球累计确诊病例已达750万例，死亡病例高达42.1万例。全球每日新增病例还在12万左右的高位徘徊。病毒已大规模向亚非拉发展中国家蔓延，这些国家的公共卫生系统落后，因此可能会延长全球疫情。新冠病毒的一些特征导致疫情本身具有较大的不确定性：（1）病毒能够无症状传播。根据已有的一些统计，一些国家无症状携带病毒的概率在20%到50%之间。（2）病毒变异具有不确定性，加大了疫苗和抗毒药品研发的难度。病毒疫苗研发的难度非常高，时间跨度长，一般需要一年以上，即使研发成功，也需要一段时间才能量产和推广使用。（3）新冠病毒有可能在消停一段时间后再度复发。以1918-1919年全球大流感为例，流感病毒爆发了三次，以1918年冬季肆虐全球的第二次爆发毒性最强，导致的死亡率最高。目前各国都在抗疫和重启经济之间做艰难的平衡。市场乐观预计疫情能在今年夏天被初步控制，此后全球经济才能逐步返回正轨，但如果疫情在今年冬季复发，全球经济必然再度下行。 疫情冲击之下，今年前四个月我国财政收入同比下跌14.5%，而同期财政支出只下降2.7%。随着财政刺激政策的加码，四月份财政支出同比上升7.5%，但财政收入同比却下降15.0%。对地方政府而言极为重要的土地出让收入，今年前四个月同比下降4.5%，而去年全年上升11.4%。根据我们的估算，如果要保障今年政府支出增速达到7%，政府的广义实际赤字率需要达到13%以上，远超过官方设定3.6%的赤字目标，因此政府今年必然需要通过大量融资来弥补显性和隐性赤字。 经济增速急剧下行时，政府若要通过执行逆周期调节政策来扩大总需求，就需要增加政府支出，同时采取各种方法降低融资成本，加大资金供应，放松借贷方面的管制，以此来增加民间信贷需求。我国降息空间已经很小，一年期存款基准利率只有1.5%，是几十年来的历史低点，通过降低存款利率来压低银行贷款利率并进而增加民间贷款需求的空间已经很小。而在政府收入大幅下降之时，若大规模增加政府支出，无论是显性的赤字还是隐性的赤字必然上升，政府必须加大力度举债。此时若没有央行注资的支持，市场利率水平也必然会上行。 事实上，自从疫情爆发以来，央行通过降准、再贷款、再贴现以及MLF等渠道，已经实际释放基础货币3.7万亿元，已经超过了去年全年的2.8万亿元。今年我国的外汇占款还在下行，造成基础货币萎缩，客观上也有必要释放一些基础货币。另一方面，各种类型的政府及其平台融资快速上升。五月份我国地方政府专项债发行达1.1万亿元。今年前五个月地方政府融资平台的净债券融资已达1万亿元。基于我们的测算，从六月到九月底政府需要发行各类政府债券净融资约4.2万亿元。在如此大的债券发行需求之下，市场利率已经明显上扬，10年期国债利率过去一个多月已经上升30多个基点至近期的高点2.85%。若没有央行通过降准和其他通道来提供基础货币，市场利率会进一步上行，最后挤压民间融资，对我国经济的稳定复苏造成阻碍。 这个过程中，不管我们是否承认，只要央行通过包括降准在内的各种方式增加可用基础货币，就有可能出现一定程度的“赤字货币化”。前面说过，降准实际上就是松绑之前被锁住的基础货币。目前大型银行和中小型银行的存准率已经从顶峰时期的21.5%和19．%分别降到了11.0%和7.5%。应该说降准还有一定的空间，未来几个月降准的可能性较大，但毕竟降一点少一点，应该珍惜现有的空间。从政策效果来看，降准毕竟是给银行松绑冻结的资金，最好是留给银行去配置到企业和个人。因此接下来的问题就是，给定3.6%以上的官方赤字率和额外需要弥补的广义赤字，给定央行需要释放基础货币来控制市场利率，给定有限的降准空间，国家是多发特别国债、地方专项债还是平台债？央行是通过各种诸如PSL、MLF和TMLF等渠道增发基础货币？还是可以考虑购入并持有一些国债？ 央行购入国债不是禁区--当前有关财政和央行最需要厘清几个问题 财政和央行的分工与配合是各国政府治理的关键问题之一，也是这轮有关“赤字货币化”辩论的核心问题。结合他国经验教训和我国实际情况，我们认为在四个方面可以做出改进：赤字透明化，提升中央赤字比例，央行适度购入国债并推动利率市场化，财政和央行在应对危机和逆周期调节方面加强协调。 首先是赤字透明化，在增加显性赤字的同时降低地方政府赤字尤其是平台负债，也就是我们说的关后门开前门，这样能够降低银行和资本市场承担的风险，从而降低系统性金融风险。赤字透明化的过程实际上也是硬化地方政府财务约束的过程。相对于平台负债而言，国债和地方债使用是一个相对透明的一个过程，接受更多的公众监督。以货币化棚改债务为例，公众对于3.6万亿PSL资金在省际之间如何分配等基本信息都无从知晓。在地方政府专项债发行方面，也要实事求是，控制规模。尽管这些债务对应具体项目，但实际操作中很难在短时间凑齐足够数量并且具有合理回报的项目，可以说相当一部分地方政府专项债未来也有可能会成为赤字。 赤字透明化在特殊时期还有其他优点。在诸如今年受疫情冲击的特殊情况下，政府需要紧急调动资源去纾困，如果央行将基础货币配置给商行，让其全责去配置可贷资金，可能未必达成政策目标。过去几次逆周期调节过程中，屡次出现银行在政府刺激经济时将大量资金通过各种渠道导入房地产行业的情况，2016年尤其如此，在高点时2016年下半年约54%的银行资金直接流入地产行业，导致从2016年秋季开始国债利率疾速上升。今年为应对几十年罕见的失业和中小企业倒闭潮，中央政府需要以较低的、稳定的利率去大量融资，从而掌握足够的财源救助中小企业和失业人群，因此透明化的赤字更显重要性。 有些学者之所以反对“赤字货币化”，是认为如果央行给政府买单，就有可能再度回到软预算约束。我认为事实恰恰相反。刚性兑付下，软预算约束不可避免，隐性赤字货币化的口子早已经打开，我们不能视而不见。当前情况下政府支出还要增长，今年实际赤字率必然大幅上升，这也是事实，不能回避。我们需要做的，一是不要追求不切实际的增长目标，从而控制实际赤字率。同时让赤字显性化，这样才能硬化地方政府预算约束。如果一味教条地禁止央行购买国债，实际上有可能迫使央行通过其他各种渠道增发基础货币，变相鼓励地方政府扩大隐性债务，最终导致更为严重的赤字货币化。 二是在中央和地方之间，提升中央赤字比例，中央给地方的转移支付也应完全透明，综合考虑平等与效率。这方面今年有很大进步，政府在两会已经宣布今年增加的官方赤字和特别国债额度一共2万亿，都会转移给地方。为什么今年尤其应加大中央政府赤字的比重？首先，全球疫情冲击之下，纾困政策尤其关键，但纾困政策有较大外部性，地方政府在这方面积极性不高。疫情同时冲击供给侧和需求侧，造成几千万人失业，大量中小企业面临生存问题。因此政策应加大扶助家庭和企业尤其是小微企业的力度，防止大规模的企业和家庭违约破产，保市场主体，避免失业率快速上升。这样在疫情之后，需求能够快速反弹，作为供给侧核心的企业也能够快速复工复产。但多数地方政府通常从其自身利益出发，尤其是在GDP考核指标约束下，一般都希望肥水不流外人田，刺激经济时重投资轻纾困，即使拉动消费，也是以发放限于本地使用的消费券为主，很少考虑救助贫困失业人群，尤其是流动人口，如农民工。考虑到纾困政策的外部性以及三亿农民工的流动性，纾困政策更需要全国统筹，不能过多依赖于地方政府。第二，过去几年以地方政府主导的需求刺激的有效性在快速降低，软预算约束问题日趋严重。过去五年进行的大规模货币化棚改，总体上来讲这是与中国人口流动和城市化发展长期趋势相违背的。在增加中央政府赤字的同时降低地方政府赤字尤其是平台负债，能够降低金融风险。第三，相对于地方债尤其是货币化棚改债务和平台债务而言，国债使用是一个相对透明的一个过程，接受更多的公众监督。 三是从央行执行货币政策的角度出发，应适度购入国债，进一步完善我国的无风险收益率曲线，推动我国利率市场化改革，从而进一步提升央行货币政策操作能力与水平。过去十来年央行在利率市场化方面付出了很大的努力，取得了很高的成就，但实事求是的说，利率市场化改革还远没有完成，原有的以银行存贷款基准利率为主要调控工具的模式尚存，而央行在过去几年尚未成功构建新的基准利率体系。 首先，在解体原有利率调控体系方面并不彻底。2015年以后无论是在银行贷款利率和存款利率方面改革没有再往前推进，由银行自主调整LPR（贷款市场报价利率）的改革目标搁浅，2019年8月的LPR改革的实质，是央行重新启用政策利率（一年期MLF利率）来收回对LPR的控制权，也就是几乎回到央行直接调控银行贷款基准利率的做法上。而在存款基准利率方面，最近又明确了其“压舱石”的地位，短期内不可能进一步放开。疫情之下，给定目前1.5%的银行存款基准利率，下调的空间非常有限，严重限制央行对市场利率掌控能力。 另一方面，以“利率走廊+政策利率”为核心的调控框架还处以摸索阶段，作为基准目标利率的DR007波动过大，不能全面体现央行的意图，有时传递的信息非常混乱，让市场莫衷一是。造成这一局面的原因很多，但关键的一点是央行除了外汇之外，手上完全没有可交易的高流动性的无风险资产。2014年以后由于外汇占款快速下降，我国央行失去了原有的增加基础货币的主要渠道，除了降准之外，用MLF和PSL等新渠道投放了8.3万亿元的基础货币，但通过这些工具投放的资金最后形成的资产几乎没有流动性，一般不能被央行灵活的用来影响市场利率。在外汇储备快速上升时央行发行的央行票据除了对冲过多的基础货币发行之外，还可通过央行票据的交易来灵活调节银行间市场的流动性，但央行票据因为外汇储备下跌而退出历史舞台之后，除外汇以外，央行不再持有任何可灵活交易的资产。但央行外汇交易会直接影响汇率，不适合用来调节市场流动性和短端利率。另外，三万亿美元的外汇储备红线客观上也限制了使用外汇交易来调节市场流动性的空间。由于没有可交易的流动资产，我国央行无法通过灵活的公开市场操作（OMO）来把控短端利率。现实操作中，央行7天逆回购承担了短期流动性调节的功能，但由于央行逆回购利率本身具有政策利率的功能，不能频繁变动，逆回购数量又高度不确定性，使得在不少时候央行逆回购无法有效调节DR007和其他银行间短端市场利率。国债在央行逆回购过程中只能作为抵押物，并非交易对象，因此央行的OMO不能通过灵活交易国债来提高国债流动性，从而灵敏的调控银行间流动性，把控DR007等基准目标利率。 这次有关“赤字货币化”大辩论的一个严重后果就是央行出于禁忌而坚决避免购买国债，其资产端除外汇以外没有任何可灵活交易的资产，无法有效的影响短端市场利率，捆绑住了央行的手脚，进一步迟滞我国利率市场化的进程。与此同时，为刺激经济，各种类似MLF和“抵押补充贷款”等无流动性的风险资产快速上升，变相鼓励地方政府增加隐性负债，使得软预算问题不仅得不到解决，甚至一定程度上有所恶化。按照法律央行不能直接在一级市场买入国债，但在二级市场购入国债不仅不应该成为禁区，反而应该成为央行推动利率市场化改革的重要一环。事实上，通过在市场买卖所持有的国债是发达国家央行调节基础货币和调节市场利率的重要工具。不少人误以为欧美央行只是在2008年全球金融危机之后采取量化宽松政策时才开始持有本国国债，其实不然。以美联储为例，2007年底，美联储持有美国国债金额为7550亿美元，占美国当年GDP的5.2%。这些持有的国债为美联储进行公开市场操作调控短期利率提供了便利。在我们看来，暂把“赤字货币化”的争论放在一边，即使从我国利率市场化的角度出发，央行也应该认真考虑在其资产中逐步增加一定比例的国债，降低PSL、MLF以及再贷款再贴现的比重。 在央行购入国债来推动利率市场化方面，有关细节我们另撰文讨论，这里只简略讨论一个最常见的疑问。有人认为央行之所以不能用国债交易来调节短端利率，是因为国债发行量小，久期搭配不合理，市场流动性底，大部分国债都被所有者列为持有到期资产，相当一部分国债被用来作为商业银行向央行借款的抵押品。实际上，这是一个经典的究竟是先有鸡还是先有蛋的问题。从这个角度讲，首先央行应突破完全没有必要的禁忌，在需要增发基础货币时，较高比例的购入短久期的流动性高的国债。其次，从财政角度出发，增加显性赤字的同时降低隐性赤字，同时在降低地方赤字的同时增加中央赤字，这样能够加大国债发行规模，搭配好国债久期，这样有利于市场形成较为完整的无风险曲线。需要指出的是， 地方政府债因为涉及多个省市自治区，彼此之间收益率略有差别，流动性不如国债，在发行久期方面很难协调，因此相对于国债而言，不是央行理想的公开市场操作的交易对象。 市场上也有不少人认为为了坚持原则，不搞“赤字货币化”，但又建议加大财政支出和赤字，同时又担心若没有央行宽货币政策的支持，市场利率上升过快，不利于经济企稳，因此他们建议让央行借出基础货币给商业银行，让商业银行来配置资金去购买国债和地方债，这样我们就可以避免赤字货币化，似乎解决了所有问题。但仔细深究，就会发现这和央行在二级市场直接购买国债的差别甚微。央行出借资金给商业银行时，都会要求用一些资产做抵押物，而最好的抵押物就是国债。和央行在二级市场购入国债相比，最大的差别就是这些成为抵押物的国债失去流动性，央行浪费了构建我国完整利率曲线、加大对短端利率调控的力度和精度，从而推动利率市场化改革的绝好机会。 最后一个需要厘清的问题是财政和央行之间如何做好协调工作。有些学者过于教条，片面理解央行独立性，把任何央行和财政的协调合作视为洪水猛兽，这是对宏观经济理论误读和对各国实践的无知。实际上，财政和央行就是政府的两个部门，分管国民经济的重要领域。财政政策和货币需要协调来保障国民经济的稳定运行，尤其是流动性的稳定和物价的稳定。财政部门平时应该做好预算，以收定支，尽量避免赤字。但在经济遭受严重冲击时收入过度下降时，可适度融资来保障支出稳定和经济运行的稳定。央行的关键功能是管理一国货币供给，保障物价和金融系统稳定，稳定国际收支。央行的资产应该尽量保证安全和较高流动性，这样才可灵活的管理货币供应，成为金融系统安全的压舱石。财政部门发行的国债应该成为一国利率体系的基准，央行参与国债交易从而调控利率和基础货币供应。 在经济遭受重大冲击时，政府需要出台特殊政策，财政和货币当局尤其需要加大协调力度。除了国债发行之外，近年来一些国家在危机时成立一些特殊目的机构（SPV）来救助某些市场主体，一般由央行出大头，财政出小头作为劣后资金以承担风险。从法理上来讲，财政直接代表政府和纳税人，SPV若有损失，国家以税收承担，实际上就是国民按照其税收负担比例来承担；若有盈余，则补充国库。央行出资要考虑安全，有了财政资金作为劣后，才能保证不会因为SPV出现损失而导致出现货币化的情况。比如在今年疫情冲击的背景下，给小微企业提供贷款便利，理论上可以有两种方案，一是央行独揽，直接注资来成立SPV来撬动中小银行给小微企业放款，但不承担任何风险，让银行完全承担放贷风险。还有一种方案，是央行和财政合作，财政出小头作为劣后资金，央行“印钞”出大头，合作成立SPV，从中小银行打包买入小微贷款，并承担全部或部分风险。我相信在疫情冲击之下，国家财政承担部分放贷风险来维持经济稳定，效果会更好，中小银行的放贷积极性会更高一些，小微企业能得到更好的救助。 如何发行特别国债？央行购买国债的时机和约束调节？未来如何退出？ 我们建议可以试行向市场发行抗疫特别国债，由市场机构如商业银行和保险公司先吸收这部分国债发行，央行根据市场利率走势来决定是否出手购入一定数量的特别国债。如果特别国债发行导致国债收益率上升过快，并传导到其他市场利率与企业融资成本，表明对市场的挤出效应过高，那央行可以通过公开市场操作购入部分特别国债，这样不仅可以规避央行因购买特别国债而违反《中国人民银行法》的问题，也可以测试市场中的信贷需求和经济中的总需求，从而达到稳定市场利率的目的。这样做的好处是，如果市场资金面比较宽松，在民间无论消费支出还是投资支出都比较弱的情况下，可以通过市场来消化一部分国债的发行，也就是让市场来消化赤字。 我们最近观察到，由于地方政府专项债和平台债的发行快速上升，市场整体利率在上行，作为基准的10年期国债利率已经从四月底的2.5%上升了30个基点到2.8%左右。在这个背景下，政府若发行较大额度的特别国债，会进一步抬升市场利率，所以央行出手增加基础货币供应的必要性也在增加。其实这个方式有点类似日本央行实行的收益率曲线管理，就是通过长期购买日本国债将10年期债券收益率保持在0%附近。美联储在二战期间及之后几年中也采用这种盯住中长期国债利率的方法来为政府的战时支出融资（当时美联储将长端国债利率上限设定在2.5%）。给定当前全球主要经济体和我国利率情况，鉴于当前10年期国债利率约在2.8%，我们认为央行或可考虑将利率目标区间设定在2.5%到2.8%之间。 从财政部的角度来讲，虽然一万亿的抗疫特别国债期限定为10年，但为配合央行构建更为完整的无风险收益率曲线，可适度搭配久期，增加短期国债发行，短期国债到期后再滚动发行。当然，我们认为央行也可适度购买普通国债。今年后7个月，普通国债发行数额约为4.3万亿，净融资2.2万亿，市场发行的压力不小。从年初到现在，若加上降准和最近成立的转为支持小微企业贷款的SPV，央行已经实际投放基础货币约4.1万亿人民币，从投放基础货币而形成的资产结构来讲，央行新增的风险资产已经较高，面对未来几个月约4万亿左右的政府债务融资，适度购入无风险的国债未尝不可。 因为购买国债直接影响基础货币供应和信贷增长，央行应该如何把握好整体货币政策的尺度？一般而言，制约央行宽松货币政策空间的因素主要有两个，即通胀和国际收支。通胀方面，当前同比CPI通胀已经从一月份5.4%的高位回落至五月份的2.4%，年底有可能降低到0.4%左右。过去几个月全球大宗商品尤其是石油价格暴跌，PPI通胀五月份下跌到-3.7%。全球疫情之下，解决通胀问题也主要在供给侧，尤其是做好粮食和肉类的供应，因此通胀压力不应成为央行宽松货币政策的障碍。另外，纾困政策本身也有抑制通胀的作用。若纾困不够，造成很多工厂无法生存，降低有效供给，则会造成滞涨的局面。第二个因素是国际收支。这方面压力确实有，但还是有一些空间的。虽然中国外汇储备已经从高点的将近4万亿美元下降到如今的3.1万亿美元，但总量还相对较高。尽管未来几个月出口会下跌，但进口也会明显下降；今年国际油价暴跌可能还会为中国节省上千亿美元的外汇支出；因为疫情我国出境旅游也会巨幅下降，而跨境旅游以往是我国外汇逆差的主要来源。因此若能管理好资本流动，疫情期间我国不会在国际收支方面面临很大压力。另外，如政策设计得当，纾困资金主要用在溢出效应较小的内需，则不会明显恶化我国的国际收支。执行纾困政策时也可从严管理资本账户，防止资金外逃。纾困政策能够保障中国出口企业的生存，维持一定的出口量，这也有助于赚取外汇。 当然，任何政策都需要根据实际情况把握好尺度，特殊时期央行扩张基础货币的幅度也不例外。令人欣慰的是，中央政府放弃了GDP增长目标，将以保民生保就业为核心的“六保”作为政策目标。政府要紧密跟踪通胀形势和房地产价格，防止出现通胀预期的上升和资产价格泡沫。若在执行宽松政策的过程中经常项目逆差明显上升，应及时调整政策细节，促进内需，降低进口，防范资本外流，从而尽可能地减少对外债的依赖，严格控制外债总量。与增加外债相比，一个国家增加本币供应的风险相对较小。内债跟外债的一个非常重要的区别就是政府的内债可以持续滚动，最起码没有挤兑和违约风险。外债借太多容易被挤兑，如不能及时偿付，国家会面临主权违约风险。 最后谈一下已经央行如何退出宽松货币政策。如果央行在此过程中购入了国债，“退出”也包括如何退出所购入的国债。我们前面讨论过，央行为赤字融资，可能最后“货币化”，也有可能不会“货币化”，关键之处，一看通胀是否持续高企，超过目标；二看政府是否在经济复苏之后能否及时收缩赤字，甚至创造盈余；三看央行购入国债的速度是否持续超过名义GDP增速。 赤字从本质上而言，是政府当期收支的差别。对政府而言，虽然赤字更为常见，但盈余也会发生，政府也有潜在能力偿还这些债务。央行可根据需要购入政府债券，也可根据市场情况出售这些债券。当然在现实世界中由于各种压力，大多数国家政府很难遵守严格财政纪律，2008年全球金融危机之后更是如此，造成很多国家政府赤字率居高不下的情况。 如果特别国债的支出能够保障经济社会在疫情冲击下保持基本稳定，其主导的投资有较好的回报，则疫情之后我国经济增长有较大可能重回轨道，GDP增速回到5%左右的水平；若以央行基础货币和GDP的比例来衡量，实际上如果经济增长能够触底反弹重回之前增长的轨道，就能自动消化部分被货币化的赤字。另外一个途径是在未来经济复苏时，中央政府维持较高的官方赤字率，用发行国债的部分所得资金来逐步回购央行所持有的特别国债，这个过程实际上财政部协助央行缩减部分基础货币的过程，作用类似于经济过热时央行提高准备金率。当然，央行也可以主动出击，在未来经济过热时出售这部分持有的特别国债，以这样的公开市场操作来缩减基础货币，提高市场利率从而给经济降温。 在“赤字货币化”辩论中慎用“现代货币理论（MMT）” 在最近这场“赤字货币化”的辩论中，赞成赤字货币化者经常引用现代货币理论（MMT）证明其观点，反对者也以批评MMT来否定央行购买国债的正当性。我认为辩论双方不要随意被诸如MMT等并不严谨的边缘学说影响。在我看来，MMT是一组简陋的、缺乏系统逻辑推演的观点。MMT的理论基础看似新颖，实际上就是对信用货币主要功能的重新表述，其实并无新意，并非其原创。MMT对财政和货币关系的描述也无新意，其主要倡议者往往用极端的方式描述货币的某些特征，在诸如货币起源的问题上倾注大量笔墨，却在其宏观经济及政策的关键问题上语焉不详，其核心就业保障观点缺乏应有的微观基础，缺乏对通胀和国际收支的严格讨论，以乌托邦的理想替代严格的理论和经验认证。 现代货币理论（MMT）的核心政策主张是货币是政府征税权力的产物，政府可以通过印钞来支撑政府支出，以此为民众提供就业保障，实现完全就业。MMT起源于20世纪初期的象征性货币理论（Chartalism），当时的资本主义发达国家普遍采用金本位制度，而此理论认为货币的价值并非来自于其载体的黄金或其他贵金属，而是来自于国家征收税收的权力。上世纪九十年代以后一些学者在此基础之上发展出了一组观点。全球金融危机之后美国等西方发达国家央行开始系统执行数量宽松政策，与此同时，美欧国家贫富差距拉大，民粹主义兴起，极端思潮开始走向前台，现代货币理论（MMT）就是在这样的背景之下从一个边缘理论走上政治舞台。在我看来，MMT是一个简陋的、充满谬误的、缺乏逻辑的、极不严谨的一组观点，充其量只是美国极端政治左派理论宣传工具，不值得国人如此追捧热议。 就MMT关于信用货币的理论基础而言，其实在1971年布雷顿森林体系解体之后，人类就已彻底告别金属货币而全方位进入信用货币时代，有关货币性质的讨论已经没有多大实际意义。信用货币产生的基础是国家政权，其中关键的就是征税权力，所以将信用货币与国家征税权力紧密绑定不是什么理论贡献。实际上，MMT关于信用货币、赤字财政和印钞等描述在经济学中是假定的常识。MMT的问题是将对信用货币的描述作为其理论发现，另外否定金属货币时代货币的其他特征。这些问题不是本文的重点，不在此赘述。 MMT最大的问题就是在其政策主张方面，基本上只提出了宏大的目标，但根本没有详细的论证过程，没有遵循基本的科学方法论，以猜想代替逻辑推导，往往只是画饼充饥而已。MMT在其核心政策建议方面的两个最大问题就是如何处理通胀和国际收支的问题。MMT的核心政策主张是政府可以通过印钞来支持赤字财政，政府为民众提供就业保障，最终实现完全就业，并且能够控制通胀。这个政策主张具有明显的民粹特征，具有相当的诱惑性，但实际上，没有哪个MMT的支持者能够给出让人信服的完整的逻辑推导来证明这个政策理论的可行性。比如说，政府应该通过什么机制为民众提供就业？做什么工作？如何在行业间安排失业人员？应该付多少工资？这个过程总如何创造需求使得市场出清？如果政府通过印钞支付了工资并提供就业保障，但产出效率低下，总供给满足不了总需求，印钞就会导致通胀甚至恶性通胀，最终造成经济体系混乱。实际上，近现代历史上因为政府赤字过大、印钞过度而造成的治理败局比比皆是。近有委内瑞拉、津巴布韦，远有1949年之前国民党统治时期的中国。 MMT理论的另外一个严重问题就是其绝大部分的理论都是假设在一个封闭经济体内，鲜有对国际收支、汇率和外债的讨论，在汇率制度方面不同的MMT拥趸者甚至有迥异的政策主张。被人经常用来支持MMT的两个国家美国和日本实际上都是非常特殊的经济体。 经济学是一门依然存在很多缺陷但在不断发展的学科。经济学不能解释所有的问题，更不能解决所有的问题，但这不等于经济学就没有用武之地，也不应该成为我们诉诸于其他连基本科学方法都不遵循的边缘学说的理由。医学界在短期内可能无法及时找到新冠疫苗，但这并不能否定现代医学而去求助于巫医。MMT对有些财政和央行的描述可能较为简洁，因此颇受一些人拥趸，但MMT没有任何实质性的创新，缺乏科学逻辑的推导，不应该成为有关赤字货币化辩论的理论依据。
依照主导权是在财政还是货币，财政政策和货币政策的协调方式分为“财政主导”和“货币主导”两种模式。在“财政主导”模式下，货币政策从属于财政政策，是补财政收入窟窿的“钱袋子”。而在“货币主导”模式下，货币政策独立于财政政策，可以相对自由地调节货币增长。1995年之前我国处在“财政主导”模式下，“财政赤字货币化”时有发生，货币增长和通胀因而时常失控。1995年颁布的《中华人民共和国中国人民银行法》确立了我国“货币主导”的财政货币协同模式。“财政赤字货币化”不等于“财政主导”——财政赤字货币化的主导权如果在财政手中，它就是财政政策；主导权如果在央行手中，它就是货币政策。后危机时代需求不足的宏观环境下，央行越发需要借助财政政策来疏通货币政策传导路径。在理论上，也有不少经济学家从货币政策操作思路中提出了财政赤字货币化的设想。因此，用反对“财政主导”来反对“财政赤字货币化”是难以立论的。财政部官员设想的是“财政主导”下的“财政赤字货币化”，而非“货币主导”下的“财政赤字货币化”。面对来自财政的压力，人民银行守住“货币主导”底线的立场是清楚的。在政策博弈中，疏通货币政策传导路径是央行的首要任务。“适度宽松的基础货币”和“宽信用”是疏通货币政策传导路径的两个手段。此外，显性“财政赤字货币化”不太可能会有，但隐性“财政赤字货币化”的政策约束可能会被放松。 2020年4月27日财科院院长刘尚希“财政赤字货币化”的建议引发了热议。刘院长说：“可以用发行特别国债的方式，适度地实现赤字的货币化，把财政和货币政策结合成一种新的组合，以缓解当前财政的困难，也可以解决货币政策传导机制不畅的问题。”对这一建议，支持与反对者都有之，各方辩论至今仍未取得共识。刘院长的提议再次把我国财政与货币政策的博弈引到了聚光灯之下。博弈的进行已经对货币政策取向产生了影响。 1． 从“财政主导”到“货币主导” 依照主导权是在财政还是货币，财政政策和货币政策的协调方式分为“财政主导”和“货币主导”两种模式。 在“财政主导”（fiscal dominance）模式下，货币政策从属于财政政策，是补财政收入窟窿的“钱袋子”。这种情况下，财政如果收不抵支，有了赤字，央行需要增发货币来弥补。此时，中央银行受到财政政策的约束，无法自由地调整货币政策（货币发行量），更谈不上独立调节货币政策来稳定通胀——如果人们知道货币政策随时可能被用来填财政的窟窿，自然会怀疑未来货币增长和通胀是否能稳定下来——从而容易导致通胀失控的局面。 而在“货币主导”（monetary dominance）模式下，货币政策独立于财政政策，可以相对自由地调节货币增长。此时，财政部没法把中央银行当成自己的“钱袋子”，只能靠发行国债来弥补财政赤字。把央行从补财政窟窿的负担中解放出来之后，货币政策就可以围绕其最终目标（通常是保持通胀稳定和促进经济增长）来开展，从而更好维护货币增长和通胀的稳定。 1995年之前我国处在“财政主导”模式下，“财政赤字货币化”时有发生，货币增长和通胀因而时常失控。在那段时间，我国财政赤字时常通过向人民银行透支来弥补（即财政赤字货币化）。比如，1984年我国财政赤字总共50亿元（占当年我国GDP的0.7%），都是人民银行发行货币来弥补的。这种财政政策对货币政策的干扰容易导致货币的过量发行，让通胀失控。我国改革开放后的三次高通胀时期都发生在这种情况下——它们分别是1985年（CPI通胀9.3%）、1988年（CPI通胀18.8%）、以及1994年（CPI通胀24.1%）。 1995年颁布的《中华人民共和国中国人民银行法》确立了我国“货币主导”的财政货币协同模式。这部法律第29条规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这条法条关上了财政赤字货币化的大门，大大提升了我国货币政策相对财政政策的独立性，有效遏制了财政干扰货币政策的情况，让货币和通胀的运行平稳性显著增强。数字不会说谎：财政主导下的1978年到1994年，我国财政赤字占GDP比重平均为0.8%，同期CPI通胀率的平均水平却有7.7%；而在货币主导下的1995年到2019年，我国财政赤字占GDP比重平均为1.8%，同期CPI通胀率平均值则只有2.8%。 “货币主导”确立之后的时期，有三点值得说明： 第一，“货币主导”之下，财政与货币政策之间仍有协调。毕竟，财政部和人民银行都是我国政府的一部分，都需要贯彻国务院的宏观政策方针。当整体宏观政策基调转向宽松时，财政和货币往往会同步放松。但在这样的政策协调中，央行与财政部是两个相互独立的政策决策机构，共同落实国务院的政策导向，不存在谁指挥谁的问题。 第二，1995年之后，人民银行虽然不能直接向财政部购买国债，但仍可以通过第三方转手间接购买国债。《人民银行法》第29条明确规定人民银行不得直接（向财政部）认购国债，但间接购买国债并不受此条款的约束。2007年中国投资有限责任公司（中投公司）成立时，财政部发行了1.55万亿元的特别国债为中投公司注资。这1.55万亿元国债经由农业银行转手，最终间接由人民银行所购买（人民银行为此掏了2千亿美元的外储）。直到今天，这1.55万亿的国债仍然趴在人民银行的资产负债表中。 第三，人民银行的铸币税收入仍然要转移给财政部。伴随经济增长，市场的货币需求会自然增加，从而允许央行在不推升通胀的前提下增发货币收铸币税。因此，即使在货币主导的框架下，央行仍然会有铸币税收入（人民银行并不披露其数量，但每年的数额估计应该在千亿规模）。《中国人民银行财务制度》第44条规定：“人民银行全行利润等于各项收入减去各项支出。全行利润按财政部批准的比例提取总准备金后，净利润由总行全部上缴中央财政。净亏损首先由历年提取的总准备金弥补，不足弥补的部分由中央财政拨补。” 这里的净利润上缴就是铸币税向财政部的转移。不过，这种铸币税转移与财政主导下货币填财政窟窿是两回事。在货币主导下，铸币税是央行独立进行货币政策操作而自然产生的，数量多少不受财政政策的影响——财政部只是铸币税的被动接受者。 2． 作为货币政策的“财政赤字货币化” “财政赤字货币化”不等于“财政主导”——主导权如果在财政手中，它就是财政政策；主导权如果在央行手中，它就是货币政策。财政赤字货币化本质是一个国债购买行为——特殊的只不过是买家是可以自己印钞票的央行。如果财政部可以命令央行来买（央行不买不行），财政赤字货币化就是一个填补财政窟窿的财政政策工具。但如果是央行自己决策来买——买不买、卖多少都是央行说了算——那财政赤字货币化就是一个货币政策工具。财政赤字货币化究竟应该算是财政政策还是货币政策，判定标准在于财政赤字货币化的主导权在财政部还是央行。 后危机时代需求不足的宏观环境下，央行越发需要借助财政政策来疏通货币政策传导路径。在2020年5月17日发表的文章《从破窗理论看财政赤字货币化》中，笔者已经论述过：“经济中的需求不足往往与高储蓄率相伴随，并容易演变成为货币政策传导路径的阻塞。此时，货币数量论失效，货币总量变化对实体经济的影响力降低。这种情况下借用财政的支出能力，可以疏通货币政策向实体经济的传导路径。”后危机时代，全球经济需求不足的倾向越发明显，使得在政策实践中，货币政策与财政政策边界越来越模糊。而在理论上，也有不少经济学家从货币政策操作思路中提出了“财政赤字货币化”的设想。 早在2002年，美联储前主席伯南克就把“财政赤字货币化”列为了货币政策抵抗通缩的终极一步。2002年11月，伯南克在题为《通缩：确保它不会在这发生》的演讲中给出了疏通货币政策传导路径、抵抗通缩的货币宽松四步路线图。这个路线图后来成了发达国家央行进行非常规货币宽松的政策指南。伯南克给的四步是：（1）将短期利率降至零；（2）央行直接买入长期国债以压低长期无风险利率；（3）央行直接购买风险资产，直接压低长期风险利率；（4）终极大招，货币化财政赤字。到了第4步，政府自己印钞票自己花，必然能将货币导入实体经济，带来总需求的扩张，最终战胜通缩。显然，在伯南克的路线图中，财政赤字货币化是货币政策的工具之一。 费希尔在2019年提出了“常备紧急财政便利”（SEFF）的货币政策工具构想。斯坦利·费希尔是宏观经济学的泰斗，是包括伯南克、曼昆在内的多位宏观经济学大家的老师，也曾任以色列央行行长和美联储副主席。在2019年发表的一篇文章中，费希尔提出了“常备紧急财政便利”（Standing Emergency Fiscal Facility，简称SEFF）的设想。这个工具本质上是“财政赤字货币化”，但何时动用这一工具（央行何时直接找财政部买国债）、动用这一工具的规模（买多少国债）都由央行决定。央行使用这一工具的目的是让物价水平回到央行设定的目标上。显然，费希尔设想的这个SEFF也是一个货币政策工具。 3． 财政货币博弈下的货币政策取向 财政部官员提出“财政赤字货币化”的观点并非临时起意。刘尚希院长2020年4月有关“财政赤字货币化”的发言并非财政部官员首度发表这样的看法。早在2019年1月16日，当时任财政部国库支付中心副主任的郭方明在“2019年债券市场投资论坛”上曾表示：“准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来，同时扩大国债在货币政策操作中的运用……强化国债作为基准金融资产的作用，使国债达到准货币的效果。”郭主任的发言虽然没有那么直白，但“将国债与央行货币政策操作衔接起来”与“国债达到准货币的效果”的措词已传递出了“财政赤字货币化”的意味。对郭主任那番言论的分析可见于笔者2019年1月27日发表的文章《量化宽松可以有，财政主导不能有》。 财政部官员设想的是“财政主导”下的“财政赤字货币化”，而非“货币主导”下的“财政赤字货币化”。正如前文分析的，“财政赤字货币化”可以是财政政策、也可以是货币政策，关键在于主导权在谁手中。毫不奇怪地，财政部官员设想的“财政赤字货币化”是“财政主导”下的财政政策。刘尚希院长说得很清楚：“把财政和货币政策结合成一种新的组合，以缓解当前财政的困难，也可以解决货币政策传导机制不畅的问题。”在刘院长的设想中，财政赤字货币化的首要目的是缓解当前财政的困难。只要将财政的考量纳入了进来，货币政策就从属于了财政政策，财政赤字货币化就成为了财政政策工具。 “财政赤字货币化”可以有，但“财政主导”下的“财政赤字货币化”不能有。“财政赤字货币化”并不一定是财政政策。但在财政部官员的设想中，“财政赤字货币化”是以为财政纾困为目的的财政政策，带有“财政主导”的意味。我国1995年之前的历史已经充分地表明，把央行当成财政的“钱袋子”后患无穷。在这一点上，我国理应守住底线，维护1995年后我国建立起来的财政与货币之间相互独立、各司其职的清晰分野。 政策博弈中，疏通货币政策传导路径是人民银行的首要任务。面对来自财政的压力，央行守住“货币主导”底线的立场是清楚的。但因为“财政赤字货币化”也可以是货币政策，所以对这一工具的简单反对是无效的（辩护者可以说是拿它当货币政策工具来用，并不是要重回“财政主导”）。别忘了，刘院长也说到了“解决货币政策传导机制不畅的问题”。援引《人民银行法》来做反对也缺乏力度（因为《人民银行法》的约束可被绕过）。人民银行如果要对“财政赤字货币化”做真正有力的反驳，必须要疏通货币政策传导路径，以表明目前货币政策并不需要“财政赤字货币化”来帮忙。 “适度宽松的基础货币”和“宽信用”是疏通货币政策传导路径的两个手段。货币政策传导路径包含基础货币投放（央行有直接掌控力）和广义货币派生（央行只有间接影响力）两个环节。广义货币靠银行体系向实体经济投放“信用”（银行发放信贷、购买企业信用债等方式）来派生。而银行体系要首先得到央行投放的基础货币作为“种子”，才能够向实体经济投放“信用”。货币政策传导路径不畅的时候，基础货币（种子）的投放并不会带来广义货币（信用）的相应扩张，容易形成金融市场流动性泛滥（因为基础货币多）和实体经济融资难（因为广义货币增长慢）并存的反差局面。为了疏通传导路径，央行在基础货币投放和广义货币派生两个环节都要有动作。 （1）通过“适度宽松的基础货币”来保证金融市场流动性的合理充裕。基础货币投放是广义货币派生的必要而非充分条件。因此，基础货币的投放需要有一定的宽松度，以保证银行体系有足够的“种子”货币来向实体经济投放信用。但过于宽松的基础货币投放却容易在金融市场造成流动性泛滥的局面，催生资产价格泡沫、杠杆交易等风险。更重要的是，如果金融市场的流动性过于明显的多于实体经济，就为货币政策传导路径受阻，资金积压在金融体系提供了口实。要是再被人解读成“资金空转”，那就更是不妙了。 （2）通过“宽信用”来促进广义货币的合理增长，让宽松政策直达实体经济。实体经济流动性是否充裕是货币政策传导路径是否通畅最直接的证据。从2019年开始，人民银行越来越倾向于创设作用点更接近实体经济的货币政策工具，以便更直接地将自己的宽松意图体现在实体经济融资量和融资成本上。2019年8月进行的LPR改革给了人民银行更直接调控贷款利率的能力。2020年6月创设的“创新直达实体经济的货币政策工具”则给了人民银行精准刺激实体经济贷款的更强能力。这些工具的背后，人民银行“宽信用”的政策态度非常明显。有了这些直达实体经济的货币政策工具，就不需借助财政来疏通货币政策传导路径了。 显性“财政赤字货币化”不太可能会有，但隐性“财政赤字货币化”的政策约束可能会被放松。考虑到存在的巨大反对声音，显性“财政赤字货币化”（即使是央行主导下的）出现的可能性不大。但不可否认的是，在后危机时代需求不足的全球环境中，财政和货币之间曾经清晰的界限已经变得模糊。我国其实一直有隐性“财政赤字货币化”的工具在发挥良好作用——这一工具就是地方政府融资平台。平台承担着地方政府公共项目投资的功能（有财政支出的属性），其融资又间接来自央行（通过商业银行或政策性银行）。可以说，平台是政府自己出钱自己花钱的工具，有“财政赤字货币化”的影子。过去，平台所做的基础设施投资一直是我国经济增长的重要引擎之一。但2018年以来对平台的打压显著压低了基建投资的增速，给我国经济增长带来了沉重的下行压力。对这一隐性财政赤字货币化工具的打压，一定程度上加大了央行承受的显性财政赤字货币化的压力。在这样的压力下，融资平台这一隐性工具的政策约束应该会被逐步放松。（完）
为应对全球疫情，欧美央行开启无限QE（量化宽松），各界认为，这已逐步迈向事实上的财政赤字货币化。 那么，到底什么时候需要实行财政赤字货币化？中国需要实行财政赤字货币化吗？什么样的货币政策适合中国？美联储应对疫情冲击的措施会带来哪些影响？ 6月10日，中国首席经济学家论坛研究院院长、上海市人民政府参事盛松成在第一财经直播课（点击观看）中，对这些问题一一表达了自己的看法。 只有当市场完全失灵时才需要实行财政赤字货币化 盛松成表示，无论是在理论上还是在实践中，财政赤字货币化只有一种情况，就是央行在一级市场直接购买政府债券，盛松成认为，我们不应把量化宽松政策（QE）混同于财政赤字货币化。 盛松成表示，财政赤字货币化的要害在于缺少市场制约。央行在一级市场直接认购政府债券会被动等量扩大央行资产负债表、等量增加基础货币供应；而如果央行通过二级市场购买政府债券，主动权在央行（购债规模、时间、品种）。因此，盛松成称，只有当市场完全失灵时才需要实行财政赤字货币化。 中国离财政赤字货币化还很远 盛松成称，目前我国还有很多传统货币政策工具可以运用，如中小型存款类金融机构存款准备金率还未低于6%，7天逆回购利率为2.2%、1年期MLF利率为2.95%，十年期国债收益率达2.8%，1年期定期存款利率为1.5%，都在正常范围内。 此外，我国财政赤字率并不高，市场对国债的需求比较旺盛，国债发行顺利，同时，当前我国货币政策调控正在由数量型向价格型转变，贸然实行财政赤字货币化，容易引发市场信号混乱、价格 扭曲、货币超发、财政失衡，埋下系统性风险隐患。 稳健的货币政策将更加灵活适度 具体来看，疫情以来，我国在金融宏观调控和货币政策方面实施的对冲政策累计规模达5.9万亿元。此外，截至6月9日，DR007和十年期国债到期收益率分别为1.9096%和2.8250%，盛松成表示，央行的政策意图已很清晰，即不搞大水漫灌。 此外，盛松成称，近日央行还推出了创新直达实体经济的货币政策工具。 6月1日，央行分别印发了《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》以及《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》，其中规定，对今年年底前到期的普惠小微贷款本金、存续的普惠小微贷款应付利息，最长延长到2021年的3月31日，免收罚息。和财政部门一起创设货币政策工具，由中央银行提供4000亿元的再贷款专用额度，从今年6月起四次批量购买（6月份、7月份、10月份、明年1月份）符合条件的地方法人银行在今年3月1日到12月31日期间新发放的普惠小微信用贷款的40%，一年后银行再把贷款购回（实际上是无息再贷款） 。 FIMA回购便利的交易量是一块试金石 3月31日，美联储宣布建立一项新的临时性政策工具，为外国央行和国际货币当局提供回购便利（FOREIGN & INTERNATIonAL MonETARY AUTHORITIES REPO FACILITY），各国央行和国际货币当局可以用美国国债作为抵押品，向美联储借取美元。 对此，盛松成表示，FIMA回购便利的交易量是一块试金石，可在一定程度上反映国际市场美元流动性的需求状况。从目前美联储资产负债表看，FIMA回购便利的余额仅100万美元，说明全球美元流动性紧张已得到有效缓解。除了香港金融管理局宣布将从5月6日起，以适当的方式使用FIMA回购便利，其他国家中央银行很少使用这一工具。 此外，盛松成称，FIMA回购便利工具使美国国债信用度得到进一步提高，因为美国国债除了美国财政部外，还得到了美联储的背书。FIMA使美联储在一定程度、一定条件、一定期限内自然地承担了全球央行职能，向全球提供美元流动性，因此是国际货币体系中的一个创新。
广义财政赤字货币化是指，财政赤字会导致货币供应量的额外增加。狭义财政赤字化币化是指，财政直接（央行直接在一级市场购买政府债券）或间接（央行向商业银行在一级市场购买政府债券提供针对性的资金）向央行透支。 目前学术界在热烈讨论，财政赤字能否货币化。主流观点认为财政赤字不能货币化，这就意味着政府债券发行不能直接引致货币供应量增加，政府发行债券资金增加的同时是市场其他主体资金等量减少，主要理由如下：一是财政赤字货币化会带来通胀；二是财政赤字货币化会导致分配不公，财政赤字如何保证效率、公平、中性（对私营部门尽量不产生挤出效应）是很大的挑战；三是2020年二季度以来，经济在明显恢复，没有必要财政赤字货币化；四是《中华人民共和国中国人民银行法》第二十九条规定，中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。我们的主要观点如下： 第一，财政赤字货币化问题分为理论层面和操作层面两个问题。理论层面讨论可以不受《中华人民共和国中国人民银行法》的束缚，只要合理、必要，法律也可以修订。操作层面的讨论，要考虑到实现法律约束。 第二，财政不宜直接向央行透支（央行不宜在一级市场购买政府债券），财政赤字要有约束机制，避免政府债务/GDP、财政赤字/财政收入比例无限扩张。如果没有约束，政府总是倾向花钱出政绩，财政无节制向央行直接透支的最终结果是政府部门挤压私人部门、通货膨胀、政府信用破产等。 第三，货币，按发行时是否增加社会债务（尤其是地方政府和私人部门债务），可以区分为权益货币（货币发行直接导致社会权益增加的货币，如中央政府发行特别国债，所筹资金直接发放给企业和居民）和债务货币（货币发行会直接导致社会债务增加的货币，如再贷款），权益货币过多直接导致通胀，债务货币对物价的上拉作用只有35个月左右，再往后直到永远是对物价的下拉作用，债务货币过多终致通缩。这是理解财政赤字能否货币化的关键。 第四，在一定条件下，财政赤字可以适度货币化。凡事得讲条件，讲适度。财政赤字可适度货币化的条件是宏观负债率过高，导致经济增长乏力、存在通缩压力。如1929-1933年大萧条时，是债务过重、需求不足，这时是可以赤字适度货币化的，赤字货币化可以快速筹集资金、刺激需求、降低宏观负债率。又如这次疫情期间，美国成万亿美元地送钱（不是借钱）给私人部门，除了美元是国际货币，还有一个原因，就是当前美国债务过重、需求不足，这时宜发行权益货币，如果大规模发行债务货币，会导致经济更为困难，甚至滑入通缩不能自拔。美国这次应对疫情的财政货币政策，是比较高明的。 第五，当前中国M2/GDP畸高（全球第二高），宏观负债过重，债务货币发行过多，供给过剩、需求不足，宜发行权益货币，对冲过多的债务货币。发行权益货币的方式有多种，其中之一便是赤字适度货币化（财政间接向央行透行，即央行给商业银行提供资金，商业银行购买特别国债）。灵活发行长期低息特别国债（财政间接向央行透支），再由政府无偿提供给困难企业（如餐饮、航空、影院等）和困难人群（最优策略是给每位居民发等额发放现金或购物券，如每人1000元，既降低了基尼系数，又免除了甄别贫富的大量工作及其中可能存在的道德风险）。如果特别国债的期限足够长、利率足够低，那么这种债务就和权益区别不大了，因为债务就是要按期还本付息，如果是无期无息，便成了权益，便可以用来降低过重的私人部门债务。国债的特殊性就在于（这是地方政府债务和私人部门债务所无法比拟的），它和权益就隔层窗户纸，宏观负债率过低、通胀压力大时，它就是债务，宏观负债率过高、通缩压力大时，它就转化为权益（期限足够长、利率足够低），用国家债务置换私人部门债务，实现经济良性运转。 关键搞清原理，因时因地置宜。 问：过去100年中国房价年均上涨速度大致是多少？ 答：接近6%。举个例子，1919年7月鲁迅在北京西直门内的八道湾胡同花3500大洋买了一套三进大四合院，占在1300平米。1919年一块大洋（银圆）可以买30斤大米或8斤猪肉（2020年5月29日一斤普通大米约3元，一斤猪肉约25元），如果以大米或猪肉为不变价计算，1919年一块大洋相当于200元，鲁讯1919年70万元买的房子，现在值2.6亿元（20万元/平米），年复合涨幅6.03%。房地产投资收益率除了价格上涨，还有租金收益（价格上涨快的时期，租金收益率低，价格上涨慢的时期间，租金收益率高），两项加起来年收益率在9%左右。顺便说一句，米国过去200年房价年均涨幅5.61%，也接近6%。 问：简评一下中米关系。 答：现在双方是较劲出牌阶段，后面会有筋疲力尽阶段、寻求破冰阶段，整个过程需要30年左右。 问：中米竞争的制高点是什么？ 答：科技。
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 盘和林 在4月27日的一次会议上，中国财政科学研究院院长刘尚希讲到，“在疫情，也包括全球的低增长、低通胀、低利率、高债务、高风险的‘三低两高’新态势下，是否可以考虑财政赤字适度货币化？”随后，中国人民银行原副行长吴晓灵、中国人民银行货币政策委员会委员马骏等纷纷提出反对意见。“财政赤字货币化”的观点迅速引起各界关注，在最近一个月的时间里，各方观点相互激辩，愈演愈烈并呈现扩散趋势，包括自媒体在内的各界人士也都纷纷加入论战。 当一个国家财政入不敷出时，通常会寻求以借债的方式解决支出问题，这笔借入的钱就是赤字。通常情况下，政府债券的买主都是企业和个人，而如果“财政赤字货币化”，则买债的主体就变成了国家央行，这样的债政府卖政府买，一般都是零利率或负利率。同时，政府本就缺钱，央行只能通过“印钱”的方式买债，可见，所谓的“财政赤字货币化”，就是央行通过印钱，购买财政发行的债务，那债务就变成了货币。 一听政府要开闸印钱，短时间就引起了社会的广泛关注。从理论上来看，现代货币理论说债务和货币是等价的，现代银行体系下的货币是法币，法币可以没有任何价值归因，所以就可以让财政赤字无限度地发展下去，而这一理论并没有形成一个成熟的体系，并且还混淆了货币和政府债务的概念。凯恩斯主义认为，货币政策和财政政策是用来反周期的，发行货币在萧条的时候可以起作用，但不能无节制的发行货币，同时政策抉择的对错最终都是由时间来回答的，而不是哪个理论能够预先回答的。所以从理论上来讲，很难对争议做出判断。 从目的上来说，目前各方的观点，无论对财政赤字化持什么态度，都一致认为应该加强财政政策与货币政策的协同，共同应对此次疫情带来的冲击，矛盾的焦点存在于是否允许央行直接“印钱”。今年政府工作报告提出赤字率提高到3.6%以上，新增1万亿财政赤字和1万亿特别国债，各级政府非刚性支持压减50%，可以说政府真的缺钱了，而从3.6%的赤字率来看，对比美日等国家6%以上的赤字率真的不高，在还有其他刺激手段和空间的前提下，直接“印钱”的举动确实还需细细斟酌。 再从风险上来看，“财政赤字货币化”最大的担忧就是通货膨胀。直接“印钱”对于政府来说基本不用还，兜底的还是老百姓，一但打开这个闸门，能否收得住就很难说，再加上“印多少”、“用在哪”都是很难考量的问题。货币超发的结果不仅仅是物价上涨，更重要的是资产价格快速上升，到时候央行再想通过抽出流动性来抑制通胀或资产价格泡沫将是非常困难的，很有可能会动摇社会的基本稳定。再加上过去十年地方债务的快速上升，各地都迫切想通过各种手段来弥补财政压力，如果放开这个口子，各地会搭配怎样的经济刺激手段也十分令人担忧。 面对百年未有之大变局，新冠疫情、贸易战、大国关系、香港动荡、逆全球化等叠加对我国发展带来严峻挑战，在特殊时期各种应对手段和措施的出台都容得不得半点闪失，和平稳定发展仍是第一要义，“财政赤字货币化”这一极具争议的手段是否能实施还需更多的研判以及配套措施的制定完善。 从长远来看，寻找推进经济持续增长的强劲动力和深化改革才是度过危机的根本手段。推进收入分配制度改革，促进居民消费大幅增长，变从下往下刺激经济为上下协同刺激；加快市场化改革，更好地扶持民营企业和中小企业的发展，创造更有利的营商环境；发挥科技因素对经济增长的“乘数效应”，激发关键行业科技领域的产品开发，推动生产力的全面提升。 短时间内的困难是难免的，勒紧裤腰带过日子也是必然选择，在关键时候更应保持清醒的头脑，避免选择“杀敌一千，自损八百”的方法，才能创建长久可持续的发展之路。 (本文作者介绍：中南财经政法大学数字经济研究院执行院长)
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 盘和林 在4月27日的一次会议上，中国财政科学研究院院长刘尚希讲到，“在疫情，也包括全球的低增长、低通胀、低利率、高债务、高风险的‘三低两高’新态势下，是否可以考虑财政赤字适度货币化？”随后，中国人民银行原副行长吴晓灵、中国人民银行货币政策委员会委员马骏等纷纷提出反对意见。“财政赤字货币化”的观点迅速引起各界关注，在最近一个月的时间里，各方观点相互激辩，愈演愈烈并呈现扩散趋势，包括自媒体在内的各界人士也都纷纷加入论战。 当一个国家财政入不敷出时，通常会寻求以借债的方式解决支出问题，这笔借入的钱就是赤字。通常情况下，政府债券的买主都是企业和个人，而如果“财政赤字货币化”，则买债的主体就变成了国家央行，这样的债政府卖政府买，一般都是零利率或负利率。同时，政府本就缺钱，央行只能通过“印钱”的方式买债，可见，所谓的“财政赤字货币化”，就是央行通过印钱，购买财政发行的债务，那债务就变成了货币。 一听政府要开闸印钱，短时间就引起了社会的广泛关注。从理论上来看，现代货币理论说债务和货币是等价的，现代银行体系下的货币是法币，法币可以没有任何价值归因，所以就可以让财政赤字无限度地发展下去，而这一理论并没有形成一个成熟的体系，并且还混淆了货币和政府债务的概念。凯恩斯主义认为，货币政策和财政政策是用来反周期的，发行货币在萧条的时候可以起作用，但不能无节制的发行货币，同时政策抉择的对错最终都是由时间来回答的，而不是哪个理论能够预先回答的。所以从理论上来讲，很难对争议做出判断。 从目的上来说，目前各方的观点，无论对财政赤字化持什么态度，都一致认为应该加强财政政策与货币政策的协同，共同应对此次疫情带来的冲击，矛盾的焦点存在于是否允许央行直接“印钱”。今年政府工作报告提出赤字率提高到3.6%以上，新增1万亿财政赤字和1万亿特别国债，各级政府非刚性支持压减50%，可以说政府真的缺钱了，而从3.6%的赤字率来看，对比美日等国家6%以上的赤字率真的不高，在还有其他刺激手段和空间的前提下，直接“印钱”的举动确实还需细细斟酌。 再从风险上来看，“财政赤字货币化”最大的担忧就是通货膨胀。直接“印钱”对于政府来说基本不用还，兜底的还是老百姓，一但打开这个闸门，能否收得住就很难说，再加上“印多少”、“用在哪”都是很难考量的问题。货币超发的结果不仅仅是物价上涨，更重要的是资产价格快速上升，到时候央行再想通过抽出流动性来抑制通胀或资产价格泡沫将是非常困难的，很有可能会动摇社会的基本稳定。再加上过去十年地方债务的快速上升，各地都迫切想通过各种手段来弥补财政压力，如果放开这个口子，各地会搭配怎样的经济刺激手段也十分令人担忧。 面对百年未有之大变局，新冠疫情、贸易战、大国关系、香港动荡、逆全球化等叠加对我国发展带来严峻挑战，在特殊时期各种应对手段和措施的出台都容得不得半点闪失，和平稳定发展仍是第一要义，“财政赤字货币化”这一极具争议的手段是否能实施还需更多的研判以及配套措施的制定完善。 从长远来看，寻找推进经济持续增长的强劲动力和深化改革才是度过危机的根本手段。推进收入分配制度改革，促进居民消费大幅增长，变从下往下刺激经济为上下协同刺激；加快市场化改革，更好地扶持民营企业和中小企业的发展，创造更有利的营商环境；发挥科技因素对经济增长的“乘数效应”，激发关键行业科技领域的产品开发，推动生产力的全面提升。 短时间内的困难是难免的，勒紧裤腰带过日子也是必然选择，在关键时候更应保持清醒的头脑，避免选择“杀敌一千，自损八百”的方法，才能创建长久可持续的发展之路。
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