新退市规则来了！ 12月14日，沪深交易所向市场发布了退市新规的征求意见稿。借鉴了科创板、创业板的注册制改革经验，对退市指标、退市流程、风险警示情形及退市相关交易安排等进一步完善优化。 来看此次退市新规的主要修订点： 1、新增多个退市指标，包括扣非前后净利润孰低者为负且营业收入低于1亿元、市值低于3亿元、信息披露或规范运作存在重大缺陷、半数以上董事无法对年报或半年报保证真实准确完整、重大违法财务造假、退市风险警示股票被出具保留意见审计报告等。 2、将原来的面值退市指标修改为“1元退市”指标。 3、取消单一净利润和营收指标，新增组合指标：扣非前/后净利润为负且营收低于1亿元，将被ST，连续两年，终止上市；退市风险警示股票被出具非标审计报告的，触及终止上市标准。 4、新增信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不改正和半数以上董事对于半年报或年报不保真两类情形，并细化具体标准。 5、在原来信息披露重大违法退市子类型的基础上，进一步明确财务造假退市判定标准。 6、取消暂停上市和恢复上市环节，明确上市公司连续两年触及财务类指标即终止上市。 7、取消交易类退市情形的退市整理期设置，退市整理期首日不设涨跌幅限制，将退市整理期交易时限从30个交易日缩短为15个交易日。 8、将重大违法类退市连续停牌时点从收到行政处罚事先告知书或法院判决之日，延后到收到行政处罚决定书或法院生效判决之日。 9、可转债兼具股票属性，同步取消可转债暂停上市，不再另行规定其终止上市条件，明确公司股票终止上市的，可转债同步终止上市。 10、将风险警示股票和退市整理期股票纳入风险警示板交易。改革完成后，创业板与主板(含中小企业板)在主要退市指标、退市流程等安排上基本保持一致。 1要点一：完善4类强制退市指标 交易所将原来按照退市环节规定的体例，调整为按照退市情形分节规定，即按照退市情形类别分为交易类、财务类、规范类、重大违法类等4类强制退市类型以及主动退市情形，并按每一类退市情形分节规定相应的退市情形和完整的退市实施程序。其次，本次修订对于4类强制退市指标均有完善，特别强调财务类指标交叉适用，加速出清丧失持续经营能力的“空壳僵尸”企业： 一是财务类指标方面，取消了原来单一的净利润、营业收入指标，新增扣非前后净利润为负且营业收入低于人民币1亿元的组合财务指标，同时对实施退市风险警示后的下一年度财务指标进行交叉适用； 二是交易类指标方面，将原来的面值退市指标修改为“1元退市”指标，同时新增“连续20个交易日在本所的每日股票收盘总市值均低于人民币3亿元”的市值指标； 三是规范类指标方面，新增信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不改正和半数以上董事对于半年报或年报不保真两类情形，并细化具体标准； 四是重大违法类指标方面，在原来信息披露重大违法退市子类型的基础上，进一步明确财务造假退市判定标准，即新增“根据中国证监会行政处罚决定认定的事实，公司披露的年度报告存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，上市公司连续三年虚增净利润金额每年均超过当年年度报告对外披露净利润金额的100%，且三年合计虚增净利润金额达到10亿元以上；或连续三年虚增利润总额金额每年均超过当年年度报告对外披露利润总额金额的100%，且三年合计虚增利润总额金额达到10亿元以上；或连续三年资产负债表各科目虚假记载金额合计数每年均超过当年年度报告对外披露净资产金额的50%，且三年累计虚假记载金额合计数达到10亿元以上(前述指标涉及的数据如为负值，取其绝对值计算)”的量化指标。 针对财务类指标的变动，上交所相关负责人表示，本次改革前，原来的净利润指标在退市实践中曾发挥了重要作用，上市公司要为投资者创造收益是市场的重要导向，一批常年亏损的公司被清出了市场。随着注册制理念不断深入，盈利已经不是衡量公司价值的唯一标准，原来单一的净利润指标不能全面反映上市公司的持续经营能力。本次改革在总结实践经验的基础上，新增净利润加营业收入的组合类财务指标，通过多维刻画，将持续亏损且收入规模不足1亿的公司识别出来，表征上市公司持续经营能力更加精准。 同时，明确净利润取扣除非经常性损益前后孰低值，也一定程度上解决了多年来公司通过外部输血、出售资产等盈余管理手段规避退市的问题。本次改革后，那些长期没有主业、持续依靠政府补贴或出售资产保壳的公司将面临股票退市风险；而主业正常但尚未开始盈利的科技企业，或因行业周期原因暂时亏损的企业将不会再面临股票退市风险。事实上，本所科创板前期的试点改革中已经采纳了本次新增的组合类财务指标，本次改革实际上是对前期改革经验的复制和推广。 2要点二：加速退市进程，整理期缩短至15个交易日 根据交易所规则，取消暂停上市和恢复上市环节，明确上市公司连续两年触及财务类指标即终止上市；取消交易类退市情形的退市整理期设置，退市整理期首日不设涨跌幅限制，将退市整理期交易时限从30个交易日缩短为15个交易日；将重大违法类退市连续停牌时点从收到行政处罚事先告知书或法院判决之日，延后到收到行政处罚决定书或法院生效判决之日。 此举简化了退市流程，提高了退市效率，压缩了投机炒作空间。改革完成后，创业板与主板(含中小企业板)在主要退市指标、退市流程等安排上基本保持一致。 3要点三：强化风险提醒，深交所设置风险警示板 此次修订，沪深交易所均适度扩大其他风险警示的适用情形。 沪深交易所新增“最近连续三个会计年度扣除非经常性损益前后净利润孰低者均为负值，且最近一个会计年度财务会计报告的审计报告显示公司持续经营能力存在不确定性”和“最近一个会计年度内部控制被出具否定意见或无法表示意见审计报告，或未按照规定披露内部控制审计报告”其他风险警示(ST)情形。 同时，深交所调整违规担保其他风险警示情形标准，调整为“上市公司违反规定程序对外提供担保的余额(担保对象为上市公司合并报表范围内子公司的除外)在一千万元以上，或占上市公司最近一期经审计净资产的5%以上”。完善资金占用其他风险警示情形的主体范围，为避免无控股股东、实际控制人公司的第一大股东或第一大股东关联人占用资金，明确了公司无控股股东、实际控制人的，其向第一大股东或第一大股东关联人提供资金且达到相关数量标准的，公司股票将被实施其他风险警示。 上交所于2013年设立风险警示板，主要目的是向投资者提示重大风险。根据风险警示的需要，风险警示板股票在交易安排、市场监控措施、投资者适当性管理、行情显示及交易信息公开等方面与普通股票有所区分。 此次，深市设立包含风险警示股票和退市整理股票在内的风险警示板，对风险警示股票予以“另板揭示”，同时优化风险警示股票的适当性管理和交易机制安排。在投资者适当性管理方面，新增普通投资者首次买入风险警示股票签署风险揭示书的要求。在交易机制方面，对风险警示股票设置交易量上限，投资者每日通过集中竞价、大宗交易和盘后定价交易累计买入单只风险警示股票的数量不得超过50万股。 深交所新闻发言人表示，相较于正常交易的股票，被实施风险警示的股票存在退市风险或其他风险，其市值普遍偏低，股价易波动、易被炒作。基于此，本次设立风险警示板块，在完善退市整理股票交易机制的同时，明确风险警示股票交易机制及适当性管理的要求。一是强化“买者自负”的风险意识。在投资者适当性管理方面，新增普通投资者首次买入风险警示股票签署风险揭示书的要求。二是遏制过度投机炒作行为。在交易机制方面，对风险警示股票设置交易量上限，投资者每日通过集中竞价、大宗交易和盘后定价交易累计买入单只风险警示股票的数量不得超过50万股。 4要点四：科创板、创业板同步优化退市指标 值得注意的是，此次退市制度的修改，科创板和创业板也同步优化了相关制度。 科创板方面，上交所表示，科创板在前期制度探索的基础上，结合此次退市制度改革的总体要求，同步优化退市指标和程序。一是进一步完善重大违法类退市指标，引入量化判断标准；二是同样实施财务类指标和审计意见类型指标的交叉适用，严格退市标准；三是取消因触及交易类指标的退市整理期，压缩退市时间；四是衔接上市条件，补充红筹上市企业的退市标准。 创业板方面，深交所表示，本次修订进一步细化完善创业板有关退市指标，优化退市程序。在退市指标方面，第一，新增依据行政处罚决定书认定的财务类退市风险警示情形，进一步优化营业收入的认定扣除机制；第二，新增重大违法财务造假组合标准，从净利润、利润总额和资产三方面对公司是否触及重大违法退市进行判定；第三，新增半数以上董事无法对年报或半年报保真的规范类退市指标；第四，完善面值退市指标有关表述。 5要点五：设置过渡期安排，以2020年为首个起算年度 沪深交易所明确，按照“区别对待存量和增量公司、不溯及既往”原则，在新老规则衔接上给予市场一定的缓冲期。 一是新规生效实施前已经被暂停上市的，后续适用旧规判断应否恢复上市或终止上市，适用旧规执行后续退市整理期等程序。 二是新规生效实施前未被暂停上市的，财务类退市指标以2020年年报作为首个起算年度进行规则适用；新规中增加的“造假金额+造假比例”重大信息披露违法强制退市指标，以2020年度作为首个起算年度进行规则适用。按上述安排，2020年度是财务类退市指标的首个适用年度，公司如2020年年报触及新规指标，则将被实施退市风险警示；如2021年年报仍触及相关指标，将终止上市。 三是对于新规生效实施前已经因触及财务类指标被实施退市风险警示的公司，以及已经被实施其他风险警示的公司，在公司披露2020年度报告前，继续实施退市风险警示或其他风险警示，在2020年度报告披露后，一律按照新规判断是否实施退市风险警示或其他风险警示；依据旧规触及暂停上市标准但未触及新规退市风险警示标准的，对其股票实施其他风险警示，并在2021年度报告披露后按新规执行，未触及新规其他风险警示情形的，撤销其他风险警示。 四是对于新增的市值退市指标，自新规发布实施满6个月后施行；对于其他交易类强制退市指标，在计算公司连续触及指标天数时，新规施行前后的触及天数连续计算。 五是新规施行前已收到中国证监会行政处罚事先告知书或行政处罚决定书且可能触及旧规重大违法强制退市情形的公司，其重大违法强制退市事宜适用旧规。新规施行后收到中国证监会行政处罚事先告知书且可能触及重大违法强制退市情形的公司，依据后续行政处罚决定书认定的事实，导致公司2015-2020年度内的任意连续年度财务指标实际已触及旧规重大违法强制退市情形的，交易所对其股票实施重大违法强制退市；导致公司在2020年及以后年度中的任意连续年度财务指标实际已触及新规重大违法强制退市情形的，交易所对其股票实施重大违法强制退市。举例来说，如果根据行政处罚决定书认定的事实，公司2019年、2020年连续两年净资产为负，虽然触及新规净资产连续两年为负值的退市情形，但因新规适用期自2020年度始，因此此种情形将不触及重大违法强制退市。 六是判断公司是否触及新规规定的其他风险警示情形时，以2020年度为最近一个会计年度，以2018年-2020年为最近连续三个会计年度。 6要点六：坚持应退尽退，坚决出清扰乱市场秩序的公司 上交所相关负责人表示，将坚决承担退市工作主体责任，严格退市监管，坚决落实退市制度中的各项要求，坚持应退尽退，将符合退市条件的公司，特别是严重违法违规、严重扰乱市场秩序的公司，坚决出清，加快形成优胜劣汰的市场生态，推动提高上市公司质量，更好服务国民经济高质量发展。 深交所新闻发言人表示，坚持市场化、法治化方向，加快健全常态化退市机制，大力夯实市场基础制度建设，切实承担退市实施主体责任，抓严抓实一线监管工作，努力打造体现高质量发展要求的上市公司群体，更好服务经济社会发展全局： 一是聚焦“建制度”主线，在征求意见稿发布后，通过座谈会等方式广泛听取各方意见，抓紧推进退市相关规则的修订完善，以贯彻落实新证券法为契机，不断完善自律规则体系，加快建立更加成熟定型的基础制度。 二是践行“不干预”理念，充分发挥市场资源配置功能，支持上市公司通过并购重组、破产重整等方式实现市场化出清，化解存量风险。 三是坚守“零容忍”底线，依法履行退市职责，严格落实退市制度，坚决打击财务造假等违法违规行为，对触及退市标准的公司“一退到底”。 四是进一步发挥工作合力，与地方政府、证监会派出机构等保持密切沟通协作，加强信息共享和风险联合处置，发挥监管联动效能，为维护资本市场健康稳定发展构建良好生态。
征和工业（003033）申购代码003033，申购价格23.28，单一帐户申购上限8000股，申购数量500股整数倍。 征和工业申购指南>>> 【申购指南】 同花顺（300033）iFinD数据显示，征和工业将于12月30日进行申购，股票代码003033，申购代码003033，网上发行818万股，发行价格23.28元/股，发行市盈率：22.99。发行事项数据发行事项数据股票代码003033股票简称征和工业申购代码003033上市地点深交所发行价（元/股）23.28发行市盈率22.99发行面值（元）1预计募集资金总额（亿元）4.12网上发行日期12月30日网下配售日期1月4日网上发行数量（万股）818.00网下配售数量(万股)1227.00老股转让数量0总发行数量(万股)2045申购数量上限（股）8000.00顶格申购需配市值(万元)8网上中签率公告日12月31日市值确认日期T-2日(T:网上申购日)【公司简介】 青岛征和工业股份有限公司主营业务为农机链传动部件及车辆链系统的研发、制造和销售。公司主要产品有农机链系统部件、摩托车链传动系统及汽车链系统。征和工业是国家级高新技术企业、中国链传动行业重点出口基地，拥有国家认定企业技术中心。公司研发的部分主导产品已达国际先进水平。自成立以来，公司承担多项国家级重大科研项目，主持或参与制修订了19项国家及行业标准，先后获得57项国家专利。近年来，公司荣获了包括中国农机零部件龙头企业、第十五届全国质量奖鼓励奖、中国链传动行业骨干企业、中国标准创新贡献奖、中国机械工业优质品牌、中国机械通用零部件工业协会专精特企业、首届青岛市市长质量奖等诸多重量级奖项，同时“征和”品牌荣膺“中国驰名商标”的称号。【发行安排】序号发行安排日期1融资首次公告日2020-12-222网上路演公告日2020-12-283网上路演日2020-12-294网上中签率公告日2020-12-315网上中签率结果公告日2021-01-046市值确认日2020-12-28【最新最全打新手册】第一章市值篇，我到底具不具备申购新股的资格？问：我要持有多少资金？答：新的条例规定投资者在T-2日前的20个交易日持有日均1万元及以上的市价。问：以高澜股份（300499）（300499）为例，如果我在1月20日闭市之前持有市值20万元的深市股票，那么1月22日我能申购它吗？答：能，20日日均市值一万元，可以配1000股的申请额度。但是，如果20日之后还没购买，那么之后无论买多少都无法申购高澜股份。问：我持有沪市股票，且日均市值超过一万元，我能申购高澜股份吗？答：不可以。深市和沪市是分开的，持有沪市股票就只能申请购买沪市新股，深市同理。问：我还没有开通创业板，能申购创业板的新股吗？答：不可以。需要开通创业板之后才能进行创业板新股申购。问：我需要自己计算可申购新股的数量吗？答：不需要，申购时可查询到你可申购的额度。第二章申购篇，正式申购当日碰到的问题问：申购流程。答：对于广大投资者来说，即使是在新的申购政策之下和往年买股票也是一样的。以高澜股份为例，在交易账户里填写股票代码300499，价格是固定的，买入量填写“最大可买”即可。需要注意的是：沪市的申购代码和股票代码不一样，例如1月27日发行的东方时尚（603377）（603377），股票代码是603377，但是27日的申购代码却是732377。但是，深市的申购代码就是股票代码。问：如果我的申购额度是2000股，我可以在打新当日分两次申请吗？答：不可以，系统只支持你第一次的申请。建议投资者第一次下单就满额申购。问：我有好几个账户，可以每个账户都申购一点吗？答：不可以，使用多个账户申购新股，系统只承认第一笔申购为有效的，其余申购均无效。问：为了让我的市值高一点，我需要把股票都归拢到一个账户里吗？答：不需要，系统会自动核算所有账户的市值。问：我可以委托券商进行申购吗？答：不可以，需要投资者自己手动操作。第三章中签篇，我究竟“中奖”没有？问：怎么看中签结果？答：1、看配号。假如你申购一个创业板股5000股，起始配号是1309720，500股一个配号那么你的配号数量是10个。T+1日会公布摇签结果，接着就是用配号比对摇签的末几位数。2、刷交易软件。T+2日打开交易软件看一看，新股还在就是中签了，不在了就是没中。当然，T+1晚上也可以刷，如果你申购了5000股，账户里静静地躺着500或1000股，恭喜你，中了！总之，只要你账户里的数量小于你申购的数量，就肯定是中签了。第四章后续篇，我申购到新股了，什么时候交钱。问：T+2日公布中签结果，什么时候资金到位来得及？答：T+1日晚间就能查到中签结果，T+2日一大早也是可以查到结果的，请尽量赶早。问：T+2日公布中签结果如果是周日，怎么缴款啊？答：节假日不计算在内。问：说的是T+2日日终资金到账，我下班回家了再转账进去吧？答：万万不可。别忘了银证间系统16:00就关闭了，这之后是没有办法进行银证转账的。下午4点前，申购资金必须全部到位。问：T+2日当天卖出股票的钱可以用来交申购资金吗？答：可以。问：申购5000股，中了一个号，是交5000股的钱还是500股的钱？答：500股。问：我账户里有足额的钱，中签后还要操作吗？答：不用，会自动扣款。
上个月，冯叔与经济学家管清友作客蜻蜓 FM，就‘投资’这个话题进行了一场对谈。我们整理了其中的部分内容，分享给大家。 封面图|《大江大河2》剧照 问：今年存在这样一种情况，银行利率下行，投资标的不断减少，于是一些人‘投资无门’；与此同时，一些速成的投资方式，比如 P2P，暴雷项目越来越多。这让一些想投资但对投资这件事缺乏专业知识背景的人面临无处投资的困境。那么，在这种情况下，两位老师觉得，‘投资小白’最需要做什么？ 冯叔：我要是一个‘小白’，我啥都不投，我就投自己。我觉得，经济有些问题的时候，投资自己、投资孩子，是最靠谱的投资。 我有一个朋友，在老家捐了一个双语幼儿园。用的是全球最好的资源，比北京一些幼儿园还好。他为什么这么做？他们家族从好几代之前，清末民国的时候就开始重视教育，办教育。也因此，他们家族做到了‘穿越周期，长盛不衰’。而且，不是他这一支，他们家族好几支，每一代人都有上清华、北大的，一批一批地出人才。他在老家捐建这样一个幼儿园，就是帮助那个落后山村的小孩，通过教育改变命运。 所以，与其因为那些投资的事而焦虑，不如好好投资你自己，另外投资孩子。比如，你在自己身上投资了一万块钱的培训费用，没准跳个槽就挣回来。这个投资还让工资涨了五千，那一年的回报有多少？我觉得这样是最靠谱的。 管清友：冯总讲的，其实就是说，有的时候人力资本投资的回报率是最高的。其实我自己也是这样。我父母原来对我的设想，是能在县城里当一名中学老师，就完成他们的夙愿了。我经过自己不懈努力的投资，算是超额完成了他们的目标。 至于你刚才提的这个问题，我的建议跟冯总说的其实殊途同归。就是要多学习。部分人亏钱都是因为乱投资。这个知道一点，那个也知道一点；觉得这个可以投一点，那个也投。最后踩的坑特别多。自己见识没有什么提高，钱亏了很多。 所以我觉得重要的是要认识到，投资也好，选择也好，得知道来龙去脉，得认识到本质。 跟很多客户交流，我们总结出一个所谓的比例。也就是，一个人在投资领域，应该花 95% 的时间去学习，花 3% 的时间去制定资产配置策略或者投资策略，花 2% 的时间交易就可以了。不要天天想着今天买个股票，明天买个房子，后天买个什么基金。首先要搞清楚，对这个事情要搞得特别透彻，不能人云亦云，也不能‘羊群效应’。所以，我觉得本质上其实还是投资自己，就是让自己的认知能力不断地提升。 冯叔：有一个朋友跟我说，‘投资是什么？就是把你的认知资本化’。这话就跟你说的一样。人很难挣到认知能力以外的钱。 有一个奇怪的现象，或者说悖论，大家天天听的那个讲股票的人，他自己都没通过股票发财，他跟那讲，底下还有很多人听。他要是自己在股票上赚钱，还来讲股票吗？ 比如说，高瓴投资投得不错，段永平做投资做得很不错，他们来这儿给大家讲股票吗？本来你应该去跟这些人去学习的，可是这些人找不着。结果天天给你讲股票的人，都是还没靠股票发财的。这不成了向一个盲人问路，然后让跛子背着你快跑。所以，还是要把认知能力提高。 另外，实在想不明白的时候也别焦虑，还是要投资自己，这是最简单的。 问：那么，普通人该如何培养、提升判断力，预测出经济趋势？如果能够简单地通过几个指标来判断的话，哪几个指标尤其值得关注？ 冯叔：我觉得，普通人根本不用看什么指标，就凭本能和生活经验其实就能跑赢大市。生活经验有时候比那些还靠谱。（同一件事），你看经济学家讲的，有人讲好，有人讲不好，他们都有很多前提，有很多逻辑。比如同样的一个增长，供给学派也好，或者新结构经济学也好，每个讲法都有个套路，而这个套路是固定的。甚至是到了给结论的时候，有的都是偏乐观的，也有一些就是偏悲观的。但是，我们能碰到哪个经济学家，这是偶然的，所以我认为，普通人天天看这些指标，会看懵的。 而且，在市场上，多数经济学家是往坏里讲的，而做政策宣传的人是往好里讲的。企业老板多数也是往好里讲，因为老板本身就乐观，永远在说未来、机会。不乐观的话他早就不做这行了。 我有一个做投资的朋友，说他最不愿意跟董事长聊天，他们太能忽悠，一不留神就被忽悠进去了。他喜欢基层员工聊，基层员工就做具体事，不忽悠。 所以我觉得普通人、‘小白’不要去看那些指标，也看不明白，要相信经验。比如说，有一个人在炒股，吃饭的时候发现海底捞天天排队，就认为这股票可以买。因为大家都排队，利润一定好。利润好了，股票会涨一点。至于涨多少，不知道，但肯定会涨一点。这就是凭经验。 也有公司，你看了它说的很多指标，结果看不见它的产品，又不知道它的老板在干啥，那你敢买它的股票吗？所以我觉得普通人凭经验就可以了，跟你生活特别远的指标没法看。 管清友：这几年我自己也在反思。对于短期的预测，专业的预测，从各种指标去测算，确实有它的意义，特别是二级市场，对短期的交易应该说非常重要。很多人是要通过数据的边际上的变化去赚钱的，这对于专业机构来说非常重要。 而无论是专业机构还是普通人，如果说我们是看一个三五年，甚至十年以上的趋势，我最近的感触是，其实经济学的穿透力远不如人文学科，远不如历史学科，因为我们确实经常会陷入到一些具体的数据当中而不能自拔，最后忽略了一些更重要的，就是捡了芝麻，丢了西瓜。 那么，我们说从产业的维度也好，从国家发展的维度来看也好，我更愿意强调一个词，叫‘模糊的正确’。所谓‘大道至简’，有的时候是你的生活经验，有的时候是你的常识，有的时候是人们共同遵循的一些共识，这些东西可能会让我们避开那些细枝末节，从而看到大趋势。 就像中国从九十年代末期开始搞房地产，逐渐地进入到市场化。其实很多人一开始也没有那么多判断，但觉得中国人开始需要房子了，开始大量地盖房子，这个市场就活跃起来了。 所以，我觉得大家需求不同，每个人可能适合的特点也不一样。有的人会对数据特别敏感，但这是少部分人，也有的人感觉很好，直觉非常准，当然，有的人可能两者都没有，那确实还是要认真学，多学一学，看一看。
（原标题：退市新规来了！一图看懂有何变化？这些公司危险了？（附名单）） 酝酿已久的退市新规来了！12月14日晚间，沪深交易所先后发布退市新规（征求意见稿），具体优化了退市标准、退市程序等。一图看懂有何变化：根据“连续两年净利亏损(扣非前后)且营收低于1亿”的财务指标新规，21投资通筛选出32家非ST公司今年前三季度营收低于1亿元，且今年前三季度和去年扣非前或扣非后净利润均为负，包括北京文化（000802.SZ）、香梨股份（600506.SH）、 绿景控股（000502.SZ）、吉艾科技（300309.SZ）等。（投资者据此操作，风险自担。）推荐阅读：史上最严退市新规征求意见稿来了 九大要点全解析沪深交易所同时公布新的退市征求意见稿。投资者瞩目的退市制度修订进入关键节点。12月14日晚间，沪深交易所发布了改革后的退市制度征求意见稿。证券时报数据宝整理发现，退市制度征求意见稿主要包含以下九大要点：1、新增市值退市，标准为连续20个交易日总市值均低于人民币3亿元。此外，面值退市标准明确为“1元退市”。2、财务指标有变。取消单一净利润和营收指标，新增组合指标：扣非前/后净利润为负且营收低于1亿元，将被ST，连续两年，终止上市；退市风险警示股票被出具非标审计报告的，触及终止上市标准。3、取消暂停上市和恢复上市，退市流程大幅缩短；4、重大违法退市连续停牌时点从“知悉行政处罚事先告知书或作出司法裁判”后移至“收到行政处罚决定书或司法裁判生效”；5、退市整理期从30个交易日缩减至15个交易日；同时放开首日涨跌幅限制，压缩投机炒作空间；取消交易类退市情形的退市整理期；6、对于股票已暂停上市的公司，在2020年年报披露后，仍按照此前股票上市规则相关规定判断其股票是否符合恢复上市条件或触及终止上市标准，并按照规则规定的程序实施恢复上市、终止上市；对于股票已被实施退市风险警示或其他风险警示的公司，在2020年年度报告披露前，其股票继续实施退市风险警示或其他风险警示，根据2020年年报披露情况分四种处理方式；7、同步取消可转债暂停上市，不再另行规定其终止上市标准，明确公司股票终止上市的，可转债同步终止上市；8、深市设立包含风险警示股票和退市整理股票在内的风险警示板，对风险警示股票予以“另板揭示”；9、科创板、创业板同步优化退市指标和程序。业绩差股票面临压力相比此前的退市制度，本次征求意见稿有关退市的变化堪称力度空前。在新版退市制度中，改变了以往单纯考核净利润的退市指标，通过营业收入和扣非净利润的组合指标，力求准确刻画壳公司。与此同时，新版退市制度将严格退市执行，压缩规避空间。在交易类、财务类、规范类以及重大违法类指标等方面体现严格监管，特别是通过财务类指标和审计意见类型指标的交叉适用，打击规避退市。而且，简化了退市流程，提高退市效率。取消了暂停上市和恢复上市环节，加快退市节奏。业内人士分析认为，退市制度新规的落地会给上市公司及资本市场参与者一定的压力，让上市公司专注经营业绩，不然就会被市场抛弃。退市制度及全面注册制实施后，壳资源价值将大打折扣，上市变得简单，退市也变得容易，市场对上市公司的迷恋程度下降。新规落地后，最容易触发退市条件的则是财务类问题，如年报难产，被审计机构出具否定意见等。根据财务指标新规，数据宝统计显示，截至三季度末，101家A股公司营收低于1亿元，且扣非前后净利润为负，这其中包含46只ST股。若同样的业绩条件，考虑2019年度情况后，共计39家公司属于上述情形。从年内股价表现来看，这39家公司平均跌幅为17.48%，大幅跑输同期沪指。*ST天夏、*ST安信、*ST金钰、*ST长动、*ST成城等5股跌幅均超过50%。*ST天夏跌幅最大，该股今年以来累计下跌80.07%，最新收盘价1.07元，A股市值11.7亿元。退市制度新规即将出炉，业绩差股票可能面临被市场淘汰的局面。业内人士预计，垃圾股、业绩表现不佳的上市公司可能出现爆雷现象，重点关注业绩预增公司和经营稳定的公司。未来很长一段时间，比起股市盈利，应做好风险控制。
摘要：2020年3月，美国股市在连续8个交易日内四次熔断，这是前所未有的情形。美股连续熔断发生在美股迭创历史新高之际，其触发原因是新冠病毒肺炎疫情的快速蔓延以及全球原油价格暴跌。更深层次的原因则包括美国股市在过去10余年内形成的一系列结构性特征，包括上市公司持续大规模回购股票、以ETF为代表的被动投资异军突起、对冲基金使用了一系列基于波动率的新策略等。考虑到经济基本面依然疲弱、股市估值高企、流动性危机结束以及宏观经济指标反弹可能导致美联储货币政策边际收紧、未来美国经济与政治不确定性等原因，未来美国股市波动性将处于高位，不排除美股再度熔断的可能性。 关键词：美国股市 熔断 回购 被动交易 风险平价策略 一、引言 在2020年3月9日、12日、16日与18日，美国股市在连续8个交易日内4次熔断。在上述4个交易日内，道琼斯工业指数的跌幅分别为7.8%、10.0%、12.9%与6.3%。从历史上来看，2020年之前美国股市仅仅发生过一次熔断，这发生在1997年10月27日，道琼斯工业指数当日下跌了7.2%。 所谓熔断机制（Circuit Breaker），也称之为自动停盘机制，是指为了控制股票、期货或其他金融衍生产品的交易风险，为其单日价格波动幅度设置区间限制。一旦成交价触及区间上下限，交易或者自动中断一段时间（熔即断），或者继续交易但不能突破上下限（熔而不断）。国际上更多采用的是“熔即断”的交易机制。之所以将上述机制命名为熔断机制，这是因为该机制的原理与电路保险丝类似，一旦电流异常，保险丝就会自动熔断以免电器受损。 股票市场上最早的熔断机制起源于美国。在1982年，芝加哥商业交易所曾对标普500指数期货合约实施过每日交易价格涨跌3%的限制，但该规定在1983年被废除。1988年10月19日，美国商品期货交易委员会与证券交易委员会批准了芝加哥商业交易所与纽约股票交易所的熔断机制。根据相关规定，当主要股市指数在一日之内下跌幅度达到7%时，美国相关证券交易将会暂停15分钟。 美国的熔断机制之所以出台，这与1987年10月19日的“黑色星期一”有关。在该日，道琼斯工业指数跌幅达到22.6%。由于没有熔断机制或者涨跌幅限制，很多美国投资者在一夜之间血本无归。熔断机制的出台，在很大程度上就是为了避免“黑色星期一”的重演。 要理解美国股市为何会在2020年3月4次熔断，首先必须认识到，这次美股暴跌是在美股经历了长达11年的牛市后、美股指数处于历史最高点之时发生的。道琼斯工业平均指数从次贷危机爆发后2009年3月9日的6547.05点（本轮牛市的起点），上升至2020年2月12日的29551.42点（本轮牛市的最高点），本轮美股牛市持续了将近11年时间，道琼斯工业平均指数累计涨幅达到351%。本轮美股牛市的持续时间是有史以来最长的，同时其累计涨幅也是有史以来最高的。 值得注意的是，本轮美股牛市是与次贷危机后美联储实施的极其宽松的货币政策高度相关的。在这11年牛市中，美国股市仅在2015年与2018年经历过两次较为显著的调整。第一次调整发生在美联储退出量化宽松政策之后，而第二次调整发生在美联储连续多次加息之后。毋庸置疑的是，美股在2020年3月的大幅下跌，包括4次熔断，与新冠病毒肺炎疫情（COVID-19）在全球范围内的快速扩散高度相关。 本文将分析2020年3月美股4次熔断的主要原因，并展望未来美国股市的走向。本文剩余部分的结构安排如下：第二部分讨论美股熔断的触发原因；第三部分分析美股熔断的深层次原因；第四部分展望未来美股是否还会发生新的熔断；第五部分为结论。 二、美股熔断的触发原因 新冠病毒肺炎疫情在全球范围内的快速扩展，且由于发达国家政府普遍应对不力，导致全球投资者风险偏好下降、避险情绪上升，这是美股在2020年3月连续熔断的触发原因之一。 根据世界卫生组织的统计，在2020年1月底、2月底、3月底，全球范围内新冠肺炎确诊人数分别为9826、85403与750890人，全球范围内新冠肺炎死亡人数分别为213、2924与36405人。事实上，美国等发达国家的肺炎疫情正是从2020年3月份起快速蔓延的。例如，美国的确诊人数由2020年2月底的3人激增至3月底的17987人。 与中国、日本、韩国、新加坡等亚洲国家相比，欧美发达国家政府在初期对肺炎疫情的爆发与扩散反应相对迟钝、防控措施出台缓慢，导致疫情快速蔓延。这导致金融市场上投资者避险情绪增强，从而开始抛售风险资产、增持避险资产。在2020年3月，道琼斯工业指数下跌了13.7%、布伦特原油期货价格下跌了55.0%、美国10年期国债收益率由1.13%下降至0.70%（这意味着美国10年期国债的市场价格显著上升）、美元指数上涨了0.9%。 全球原油价格暴跌，导致美国股票市场与高收益债券（即垃圾债券）市场能源板块价格大幅下跌，这是美股在2020年3月连续熔断的触发原因之二。 布伦特原油期货价格在2019年底至2020年3月底期间下跌了65.5%，在2020年3月下跌了55.0%，仅在2020年3月9日就下跌了24.1%。导致全球原油价格下跌的直接原因，是以沙特为代表的OPEC国家与以俄罗斯为代表的非OPEC国家在肺炎疫情爆发后新一轮原油减产谈判方面未能达成一致，进而沙特实施“以邻为壑”的政策，抢先开足马力增产所致。油价大幅下跌至少会对全球金融市场产生三种负面冲击：首先，全球范围内能源板块的股票价格应声下跌；第二，美国页岩油气厂商发行的高收益债券的息差显著上升、市场价格大幅下跌，从而导致投资者抛售此类高收益债券，进而引发美国信用债市场动荡；第三，中东地区的机构投资者可能因为油价大跌而不得不从全球市场撤回石油美元，这会引发全球金融市场的新一轮抛售压力（张明，2020a）。 三、美股熔断的深层次原因：结构性新特征 笔者认为，美股在2020年3月连续4次熔断，除了上述两个触发原因之外，还与过去10余年美国股市形成的一系列结构性新特征密切相关。这些结构性新特征既是不断推高美股股市的重要动力，也是2020年3月美股连续熔断的深层次原因。 美股熔断的深层次原因之一，是在过去10余年中，美国上市公司持续大规模回购股票。回购股票有助于提高上市公司每股盈利水平、通过提高股票的吸引力进而推升股价，但大规模股票回购行为将会降低市场流动性与成交量、弱化公司中长期基本面。一旦回购行为萎缩，那么股票价格就可能显著下跌。 美国上市公司回购自身股票的行为起源于1950年代，但随后几十年内规模总体上不大，只是在次贷危机爆发之后规模才快速攀升。在2017、2018与2019年，标普500成分股总回购金额分别达到5390、8020与6065亿美元（（钟正生、姚世泽，2019；徐驰、张文宇，2020）。在2018年，标普500与纳斯达克回购金额占总市值的比重分别达到2.89%与2.68%，双双达到历史峰值（钟正生、姚世泽，2019）。 美国股票市场上的回购以库存股为主。这些库存股仍然属于在外发行的股票，但不享受分红，不参与每股收益的计算，也不计入资产负债表中。上市公司进行股票回购的主要原因包括通过提高每股盈利（Earnings Per Share，EPS）来改善公司的盈利能力并进而推升股价、对管理层进行薪酬激励、向市场传递股价被低估的信号、解决股权激励后的控制权稀释、通过减少在外流通的股票来防止公司被恶意收购等（钟正生、姚世泽，2019）。 我们可以用三份定量研究报告来大致考察一下回购是如何提高上市公司盈利水平的。第一，根据中泰证券的估算，过去15年美国上市公司每股盈利年复合增速达到11%，而企业复合利润增速仅为8%，两者之间3%的差距就是回购行为人为推高的增长，这意味着美国上市公司盈利大约有27%左右是由回购行为虚增的（徐驰、张文宇，2020）；第二，根据川财证券的估算，2017年标普500回购指数成分股的收益率达到24.7%，高于标普指数23.0%的收益率。这表明回购比率最高的100只个股的平均表现高于标普500指数中个股的平均表现，意味着回购对标普500指数上涨具有正向作用（陈雳，2018）；第三，根据兴业研究的计算，对比2016年以来的标普500所有企业总利润增速和EPS同比增速，EPS增速要高出前者10%以上，主要原因便是回购导致的“注水”（鲁政委，2020a）。 从行业来看，美股回购规模与股票价格之间呈现出显著的正相关。以标普500为例，在2009年至2019年期间，上涨幅度较大的行业（例如信息技术、可选消费品、工业）等，基本上也是回购规模较大的行业。从个股来看，在2009年至2019年期间，回购规模靠前的公司均为大型龙头企业，尤其是科技类与金融类公司（钟正生、姚世泽，2019）。在标普500行业指数中涨幅位居前三的信息技术、可选消费品与医疗保健行业，同期股票回购规模均位列所有行业回购规模的前四位。而涨幅较低的公用事业与电信业务等行业的股票回购规模也排在相对靠后的位置（陈雳，2018）。 在次贷危机爆发后的十余年间，美国上市公司进行回购的资金主要有三大来源：一是上市公司在美国国内的当期盈利；二是上市公司的海外利润汇回。2017年底，特朗普政府主导的美国税改计划正式实施。在税改之前，上市公司汇回海外利润需要缴纳35%的税款。而在税改至后，上市公司汇回流动资金需要交纳15.5%的税款，汇回非流动资产仅需交纳8%的税款。这导致美国上市公司将利润汇回国内的意愿显著增强；三是上市公司通过发行债券募集资金进行股票回购。在次贷危机爆发后，美联储持续宽松的货币政策导致债权融资成本显著下降。尤其是在2011年以后，企业债利率显著下降。因此相对于发行新股，上市公司更倾向于通过发债来回购股票（陈雳，2018）。上市公司通过发行企业债来为大规模股票回购融资，这是推升美国企业杠杆率的重要原因。截至2019年年底，美国非金融企业债务占GDP比率达到75%，已经超过了2008年次贷危机爆发前的72%（徐驰、张文宇，2020）。 美国上市公司大规模股票回购行为至少会产生以下一些负面影响：第一，回购行为通过人为推高EPS虚增上市公司利润增速，这容易产生股票价格泡沫；第二，大规模股票回购行为会降低市场上流通的股票数量，导致市场上股票成交量的萎缩。事实上，至2009年以来的这轮美股牛市存在典型的“缩量上涨”的特征；第三，一旦上市公司将较大规模盈利用于股票回购，这自然会压缩上市公司在研究开发、设备投资、员工培训、员工福利等方面的支出，而这将会损害上市公司的中长期竞争力；第四，上市公司大规模股票回购的好处主要归股东与公司高管所有，这会加剧美国社会的收入分配失衡。 最后，一旦上市公司股票回购规模下降，那么上市公司EPS的下降幅度就会超过真实利润的下降幅度，从而降低股票的吸引力，最终导致股价显著下跌。无论是上市公司债券偿债高峰的到来，还是其海外利润汇回速度的放缓，这都会导致回购规模的下降。根据钟正生与姚世泽（2019）的研究，到2020年下半年，美国高收益债市场将会迎来偿债高峰期；到2021年，罗素2000指数的标的公司将会迎来偿债高峰期；到2022年，纳斯达克指数的标的公司将会迎来偿债高峰期。在2020年年初，受肺炎疫情爆发影响，美国上市公司的预期业绩本就会显著下降。金融市场震荡造成的企业债发行成本上升，以及偿债高峰的临近，都会降低美国上市企业发债回购股票的规模。而回购规模的下降又会造成上市公司EPS的加速下滑，这是导致美国股市在2020年3月连续熔断的深层次原因之一。 美股熔断的深层次原因之二，是在过去10余年中，以交易所交易基金（Exchange Traded Funds，ETF）为代表的被动交易大行其道。被动交易的扩大一方面意味着大市值股票能够获得更多的买入，最终形成明显泡沫，另一方面在市场下跌时的集体止损或赎回容易造成流动性危机、甚至发生踩踏现象。 在长期低利率环境下，以养老基金、保险公司为代表的原本风险偏好较低的长期机构投资者面临资产端传统投资（以固定收益类产品为主）收益率下滑、负债端未来固定支出的现值上升等压力，从而显著增加了对权益资产的投资。这些投资又大量投资于以ETF为代表的被动投资产品。截至2019年底，美国被动投资基金资产规模达到4.3万亿美元，占到美国股票基金资产管理规模的51%，已经超过了主动管理型基金的规模（王涵，2020）。根据晨星公司的统计，截至2019年年底，美国ETF基金总资产管理规模超过4万亿美元，其中超过1600亿美元为当年流入。 ETF构建所使用的市值加权法使得只需要持有部分头部企业股票便可以获得大盘的基准回报，甚至可以跑赢大盘表现。例如以过去5年回购量最大的20家企业（占总回购量1/3以上）构建市值加权指数，该指数走势与标普500一致，甚至阶段性跑赢大盘。上述现象导致近年被动追踪策略大行其道、ETF基金快速增长（鲁政委2020a）。反过来，被动投资的扩大会使得市值大的公司能够得到更多的买入，从而进一步提高其市值。如此就形成了一个正反馈循环，最终使得大市值股票出现明显的泡沫。事实上，美国大量ETF的持仓结构与交易策略非常类似。例如，很多ETF在资产组合上重仓以苹果、微软、谷歌、亚马逊、脸书等蓝筹科技股。 以ETF为代表的被动交易的盛行，助长了如下主要风险：第一，由于大多的ETF基金主要投资于少数大市值股票上，一旦市值下跌引发基金止损或者赎回，就可能造成流动性突然消失、形成踩踏事故；第二，美国的大多数ETF都是带有杠杆的。在市场下跌之时，投资者需要大量追缴保证金，否则相关投资就会被强制平仓；第三，美国包括ETF在内的被动投资基本上都是满仓运作，很少留出现金，一旦遭遇大额赎回，就只能卖出平仓；第四，正如美国传奇基金经理迈克尔·巴里所指出的，ETF基金缺乏价值发现功能，与此同时面临流动性压力。ETF持有的一些股票交易清淡，一旦发生踩踏，算法交易将导致大量ETF被动抛售、而不能按照现价成交（也即抛售价格显著低于底层资产的市场价格），这将会加剧流动性危机与下跌压力； 第五，一旦股市上的基础资产被抛售，各类ETF就极易陷入流动性枯竭，而ETF的流动性枯竭反过来又会加剧二级市场上的恐慌性抛售，这就是流动性的“死亡螺旋”（鲁政委，2020b）。 更令人担忧的是，那些受到ETF追捧的大市值股票，恰恰又是更加倾向于通过低息发债或者海外利润汇回来进行回购的股票。这就形成了“低息发债——股票回购——ETF追捧——低息发债——股票回购”的恶性循环。换言之，大规模股票回购与ETF集中追捧这两点集中到一起，使得美国的大市值股票或蓝筹龙头股更容易出现价格泡沫。 美股熔断的深层次原因之三，是大量对冲基金实施的新型交易策略在特定条件下将会显著加剧股市的波动性。 美国股市上的被动投资集中于ETF，而主动投资集中于共同基金与对冲基金。以桥水公司为代表的美国知名对冲基金近年来实施的一系列新型交易策略，容易在市场动荡时期放大市场波动。 例如，近年来非常流行的风险平价交易策略（Risk Parity Strategy）的核心是增持波动率下降的资产、减持波动率上升的资产，维持一个总波动率大致不变。换言之，如果风险资产价格下跌，那就购入避险资产补仓。如果避险资产价格下跌，那就购入风险资产补仓。这样就可以通过大类资产价格走势（例如股票与债券价格走势）的负相关性来获取收益。此外，风险评价交易策略必定会使用杠杆，因为该策略需要杠杆来保证不同资产的组合能够获得指定的波动率与收益，同时保证高夏普比率。 由于过去多年来美国股市与企业债市场均处于牛市，实施这类策略的基金一方面大规模持有股票，另一方面通过加杠杆的方式大量购买企业债以维持股票与债券的风险敞口相当。而一旦爆发大规模负面冲击、甚至形成了流动性危机（例如本次新冠病毒肺炎疫情的爆发），这就会造成风险资产与避险资产价格同时下跌的局面。在这种局面下，实施风险平价交易策略的基金不得不同时大规模抛售股票与企业债，这自然会进一步加剧股票与企业债的价格下跌，进而引发新一轮抛售。 此外，对冲基金普遍热衷于使用量化交易程序。量化交易已经占到了美股总交易的将近三成。这种自动化交易在牛市中以惊人的速度成长壮大，却尚未经过真正熊市的考验。市场价格变动的速度和程度可能被计算机和量化模式驱动的交易放大了。而在市场下行期间，量化交易的无情止损与平仓无疑将会放大市场下行的速度与幅度。 把上述两个触发原因与三个深层次原因结合在一起，我们就能对本轮金融动荡的爆发与扩展有一个系统清晰的理解了。第一，新冠病毒疫情的扩散导致机构投资者风险偏好下降、避险情绪上升，引发投资者第一轮抛售风险资产的行为；第二，全球原油价格下降导致美国能源类股票价格下跌以及能源类高收益债券价格下跌；第三，股票与债券价格同时下跌引发实施风险平价交易策略的对冲基金同时抛售股票与债券，这会进一步加剧股票与债券的价格下跌；第四，股票价格一旦跌破特定点位，将会导致ETF基金大规模的自动止损平仓，这就形成了踩踏事件，形成自我加强的恶性循环；第五，债券市场风险溢价上升导致发债成本上升，使得美国上市公司通过发债进行股票回购的行为难以为继。与此同时，由于市场上股票价格显著下跌，上市公司进行股票回购的动力也不复存在。而一旦股票回购行为收缩甚至停止，上市公司的每股盈利就会显著下滑，这会进一步恶化美国股市的基本面，并带来新的下跌（张明，2020b）。 我们也可以换一种角度来理解股票回购、被动投资与波动率策略之间的相互作用。一方面，大规模股票回购造成市场成交量和流动性不足；另一方面，数量庞大的波动率策略产品放大了市场的杠杆。这使得美股的泡沫化程度与潜在风险越来越高。而一旦市场在特定冲击下显著下行，流动性不足、高杠杆和被动交易都将带来交易的拥挤和踩踏，最终放大市场跌幅，这其实正是美国股市在2020年3月连续熔断的最重要原因。 四、美股未来还会发生熔断吗？ 从2020年4月至今，美国股市已经显著反弹。纳斯达克综合指数已经显著超过了疫情爆发前的水平，并不断创出历史新高。道琼斯工业指数虽然没有超过疫情爆发前的水平，但也收回了绝大部分失地。不过，与疫情前相比，道琼斯工业指数在疫情后波动性显著增强。例如，在2020年6月11日，道琼斯工业指数下跌了6.9%，美国股市差一点就发生了2020年年内第5次熔断。 展望未来，美国股市何去何从？美国股市是否可能再次熔断呢？ 首先，从经济基本面来看，肺炎疫情对美国经济的负面冲击是非常显著的。2019年第4季度、2020年第1季度与2020年第2季度，美国GDP季度同比增速分别为2.5%、0.3%与-9.2%。2020年第2季度，美国季度GDP环比增速折年率下跌至-32%。毫无疑问，疫情爆发与经济衰退将会导致美国上市企业业绩下滑，股市基本面严重受损。 其次，从估值来看，随着疫情后美国三大股指的快速回升，目前纳斯达克指数与标普500指数已经再创历史新高，道琼斯工业指数也距离历史峰值不远，这意味着美国股市的估值要显著高于疫情之前。这是因为，公司基本面受到疫情冲击已经显著恶化，而价格基本上回升到疫情之前。例如，经过周期调整的Shiller市盈率指标在2020年1月达到30.99倍，在2020年3月下挫至24.82倍，但到2020年10月9日已经回升至31.80倍。这一水平已经显著高于过去40年内美股的Shiller市盈率均值（约为22倍左右）。 再次，从货币政策的边际变动来看，在2020年3月以来，为了应对疫情对金融市场与实体经济造成的冲击，美联储实施了前所未有的极度宽松货币政策，包括零利率、无上限量化宽松以及一系列创新的流动性供给措施。本轮货币政策的宽松程度甚至超过了2008年美国次贷危机爆发之后。美联储之所以实施如此宽松的货币政策，主要有两个目标，一是应对疫情对美国经济的负面冲击，二是缓解金融市场上的流动性危机。迄今为止，尽管美国经济增速依然疲软，但金融市场上的流动性危机已经解除。这就意味着，美联储非但可能不会继续放松货币政策，而且可能在边际上收紧货币政策。例如，美联储总资产规模由2020年3月4日的4.24万亿美元快速攀升至2020年6月10日的7.17万亿美元（迄今为止的历史性峰值），但到2020年10月7日已经下降至7.07万亿美元。在美国股市估值已经处于很高水平的情况下，美联储货币政策的边际收紧可能给股市造成下行压力。尽管近期美联储宣布修改了货币政策规则，但这并不意味着在特定情况下美联储不会边际收紧货币政策。 第四，从美国宏观经济指标的变化来看，美国核心CPI月度同比增速先是由2020年2月的2.4%下降至2020年6月的1.2%，但在2020年8月回升至1.7%；美国经过季节调整的失业率先是由2020年2月的3.5%攀升至2020年4月的14.7%，但到2020年9月下降至7.9%。上述指标都意味着美国经济增速很可能已经在2020年第二季度触底，并将在2020年第三季度反弹，这意味着美联储货币政策继续放松的概率较低。 最后，从社会政治来看，弗洛伊德事件引发的“黑人的命也是命”（Black Life Matter）运动仍在演化，大规模上街游行导致新冠病毒肺炎疫情二次反弹。特朗普政府民意支持率在疫情爆发后与弗洛伊德事件之后显著下降，为了扳回在2020年11月大选中的选情，特朗普政府可能还会在国内外奋力一搏。由此产生的经济与政治的不确定性，在未来一段时间内仍将继续处于高位。 综上所述，笔者认为，在未来一段时间内，美国股市的波动性仍将上升，不排除在特定冲击下，美股指数再度大幅下跌的可能性，也不排除美股再度熔断的可能性。 五、结论 2020年3月，美国股市在连续8个交易日内四次熔断，这是前所未有的情形。美股连续熔断发生在美股迭创历史新高之际。其触发原因是新冠病毒肺炎疫情的快速蔓延以及全球原油价格暴跌。更深层次的原因则包括美国股市在过去10余年内形成的一系列结构性特征，包括上市公司持续大规模回购股票、以ETF为代表的被动投资异军突起、对冲基金使用了一系列基于波动率的新策略等。考虑到经济基本面依然疲弱、股市估值高企、流动性危机结束以及宏观经济指标反弹可能导致美联储货币政策边际收紧、未来美国经济与政治不确定性可能继续处于高位等原因，未来美国股市波动性将处于高位，不排除美股再度熔断的可能性。 参考文献： 陈雳（2018）：《美股上市公司股票回购市场详析》，川财证券研究报告，9月16日。 鲁政委（2020a）：《美国金融动荡下一导火索为何？——未来美元流动性冲击》，兴业研究，4月28日。 鲁政委（2020b）：《美国ETF的流动性死亡螺旋》，兴业研究，3月21日。 王涵（2020）：《本轮美国金融危机的起因、现状与展望》，兴业证券研究报告，3月20日。 徐驰、张文宇（2020）：《美国资产负债表的“三重坍塌”如何演绎——本轮危机与1929年大萧条比较》，中泰证券研究报告，3月19日。 张明（2020a）：《美国股市下跌为何如此猛烈》，《财经》， 3月13日。 张明（2020b）：《当前全球金融动荡对中国影响几何》，《人民论坛》，第10期，第80-83页。 钟正生、姚世泽（2019）：《美国股票回购的历史、现状与未来》，莫尼塔宏观研究，7月31日。 注：本文发表于《世界经济黄皮书（2021）》（社会科学文献出版社，2021年1月版）
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