受新冠疫情冲击影响，2020年中国季度GDP走势呈现出前低后高的特征。前三季度GDP同比增速分别为-6.8%、3.2%与4.9%。然而，与经济走势前低后高呈现出鲜明对照的是，2020年中国物价走势却恰好呈现出前高后低的特征。该特征主要体现在三个方面：第一，代表国内物价整体走势的GDP平减指数季度累计同比增速，在2020年前三个季度分别为1.61%、0.74%与0.69%；第二，消费者物价指数（CPI）同比增速由2020年1月的5.4%持续下行至2020年11月的-0.5%；第三，生产者出厂价格指数（PPI）同比增速在2020年2月至11月期间连续10个月负增长。 笔者认为，三个故事可以用来解释2020年中国物价为何前高后低。这三个故事分别是猪肉、进口与供需缺口。 猪肉 虽然中国CPI同比增速由2020年1月的5.4%骤降至2020年11月的-0.5%，但剔除了食品与能源价格的核心CPI同比增速，在同期内仅由1.5%下降至0.5%。这说明2020年中国CPI同比增速的波动在很大程度上受到食品价格波动的影响。事实上，中国CPI增速的周期性波动一度被称之为“猪周期”，也即中国CPI增速的周期性波动在很大程度上受到猪肉价格波动的牵引。 从2006年下半年至今，按猪肉价格增速从波谷到波谷来衡量，中国大致经历了四个猪周期，且最后一个猪周期还没有走完。这四个猪周期的时间点分别是：2006年6月至2009年6月、2009年6月至2012年7月、2012年7月至2018年5月、2018年5月至今。在每个猪周期中，猪肉价格的波幅显著高于食品价格的波幅，而食品价格的波幅又显著高于CPI增速的波幅。更重要的是，猪肉价格的变动通常领先于CPI增速的变动。 不难看出，前两个猪周期的长度都为三年左右，而第三个猪周期的长度达到六年左右。此外，前三个猪周期的最高点涨幅呈现出逐渐下降的特征（最高点猪肉价格同比增速分别为80.9%、56.7%与33.5%）。市场对猪周期持续时间不断拉长、波动幅度不断降低这一现象的主要解释，是中国养猪的市场化集中程度显著提升了，而养猪行业集中度的提升能够有效地平抑价格波动。甚至有观点指出，未来中国的猪周期将会逐渐消亡。 但谁也没有想到的是，2018年5月至今，猪周期不仅回来了，而且以格外猛烈的方式回来了。2018年5月至2020年2月，猪肉价格同比增速由-16.7%骤然上升至135.2%。2020年2月至2020年11月，猪肉价格同比增速又从135.2%急剧减速至-12.5%。与之前的三个周期相比，第四个周期持续时间最短，但上涨幅度最高。这完全颠覆了之前市场的流行解释。 本轮猪周期何以至此呢？目前来看主要有三个原因。原因之一，是2018年至2019年，非洲猪瘟袭击了中国很多养猪大省，对这些大省的猪肉市场造成了显著的供给侧冲击，导致供给量明显下降。原因之二，则是有些地方政府在环保政策方面过于“一刀切”，要搞无猪县、无猪县，关闭了很多养猪场，甚至要求农户提前宰杀母猪。这种环保政策的“一刀切”现象从2019年下半年起开始得到纠正，但从政策暂停到负面影响消化，需要半年到一年的缓冲期。原因之三，是市场投机力量作用的结果。有些企业看到猪肉价格快速上涨，在价格将会持续上涨的预期下，人为囤积了大量的冷冻猪肉，这进一步加剧了猪肉市场的供求缺口，进而带动了价格上涨。从另一方面来看，之所以猪肉价格同比增速在2020年下半年快速下降，原因也包括非洲猪瘟与环保“一刀切”现象的负面影响基本被消化，且投机者看到趋势反转之后赶紧抛售平仓等。从短期来看，猪肉价格同比增速的下行还会持续一段时间，它将在这段时间内继续压制CPI同比增速。 进口 从历史经验来看，中国PPI同比增速的变动，在较大程度上受到进口价格指数变化的影响。受新冠疫情冲击以及其他因素的影响，中国进口价格指数同比增速由2020年1月的-0.9%下降至2020年5月的-9.4%。受此影响，PPI同比增速同期内则由0.1%下降至-3.7%。而进口价格指数在2020年上半年的下降，在很大程度上又受到以原油为代表的全球大宗商品价格下跌的影响。不过，2020年5月至今，全球大宗商品价格触底反弹，带动进口价格指数同比增速与PPI同比增速降幅逐渐收窄，环比增速已经为正。展望未来一段时间，受全球需求反弹影响，全球大宗商品价格有望继续反弹，PPI同比增速也有望继续回升，由负转正，甚至单月增速在2021年下半年达到较高水平。 供需缺口 2020年中国经济复苏的格局呈现出鲜明的不对称性。换言之，需求端的复苏显著落后于生产端，这种不对称的复苏格局也是造成物价增速下行的重要原因。例如，受疫情冲击，中国规模以上企业工业增加值当月同比增速在2020年前3月呈现出负增长（2月份达到-25.9%的最低点），从4月份起由负转正，11月份已经回升至7.0%。但相比之下，中国社会消费品零售总额同比增速在2020年1月至7月期间持续负增长（1至2月达到-20.5%的最低点），从8月份起才由负转正，11月份回升至5.0%。 与中国经济复苏格局形成鲜明对照的是，疫情冲击下美国经济的复苏格局呈现出生产端复苏显著落后于消费端的特征。为什么同样是新冠疫情冲击，但中国与美国的复苏格局却迥然相异呢？其中的一个重要原因在于，美国的宏观政策刺激重点在于通过财政对美国家庭发钱，帮助美国家庭提振消费；而中国的宏观政策刺激重点在于帮助企业减轻负担、尽快复工复产。正是由于中国的生产复苏快于消费，而美国的消费复苏快于生产，才造成了2020年二季度以来中国对美出口增速以及对美贸易顺差显著放大的局面。 政策取向 2020年中国将会成为全球主要经济体中唯一一个能够实现正增长的经济体，能做到这一点实属不易。然而，迄今为止物价增速持续下行的局面，值得我们高度重视，这意味着当前中国经济的主要矛盾依然是总需求不足与产出缺口为负（也即当前的经济增长率依然显著低于潜在增长率）。这就意味着，宏观经济政策整体上仍应保持较为宽松的态势，以帮助经济增速尽快回升至潜在增速附近。 近日刚刚闭幕的中央经济工作会议指出，在肯定成绩的同时，必须清醒看到，我国经济恢复基础尚不牢固，2021年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效、不转急弯，把握好政策时度效。应该说，上述判断是非常清醒与明智的。考虑到2021年疫情变化与外部环境依然存在诸多不确定性、考虑到中国经济的非对称性复苏格局与物价下行压力，我们尤其应该注意避免2021年财政政策与货币政策双双边际收紧而对经济复苏可能造成的负面冲击。控风险是必须要做的工作，但必须建立在稳增长的基础之上。 本文发表于《中国城乡金融报》，2020年12月30日
据安徽人大网消息，12月28日上午，安徽省十三届人大四次会议筹备工作会议在合肥举行。省人大常委会党组副书记、副主任沈素？出席并讲话，常委会党组成员、机关党组书记白金明主持会议。 上述消息显示，白金明已任安徽省人大常委会党组成员、机关党组书记。 白金明简历 白金明，男，满族，1963年3月出生，辽宁新宾人，沈阳农学院毕业，在职研究生学历，博士。1984年12月入党，1985年8月参加工作。 历任农业部环保能源司能源处科员、副主任科员、主任科员、副处长、处长（其间：1986年4月至1987年5月在山西原平县东社镇锻炼任镇长助理）； 1998年7月至1999年12月任农业部科技教育司可再生能源处处长（其间：1998年3月至1999年12月在江西省赣州市挂职任章贡区委副书记、副区长）； 1999年12月至2004年12月任农业部科技教育司副司长； 2004年12月至2008年5月任农业部教育司巡视员； 2008年5月至2012年8月任农业部教育司司长； 2012年8月任蚌埠市委副书记、市人民政府副市长、代市长、党组书记； 2013年1月任蚌埠市委副书记，市长、党组书记； 2016年11月任安徽省委组织部副部长，省人力资源和社会保障厅党组书记，提名为省人力资源和社会保障厅厅长人选。 2016年12月任安徽省委组织部副部长，省人力资源和社会保障厅党组书记、厅长。 2018年3月任安徽省政府党组成员、秘书长、办公厅党组书记。 现任安徽省人大常委会党组成员、机关党组书记。
摘要： 策略展望： 展望明年1月，政府债券供给压力和银行资产负债表平衡压力大概率有所缓解，在不考虑央行投放的情况下，我们预估明年1月银行体系资金缺口较今年同期有所改善。 此外，我们认为明年1月结构性存款压降压力预计较此前有所减弱，总体来看银行负债压力会有所缓解；在高层的关注之下微观信用风险应该不会进一步暴露，但需要关注在未来信用事件冲击逐步消退后央行是否还会继续提供流动性支持。 展望明年1月央行操作，一方面货币政策重心在于宏观稳杠杆，不会出现2017-2018年那样显著去杠杆的情况；另一方面，央行预计继续精准增量投放，市场利率围绕政策利率波动。 总结来看，我们认为春节前1月可能出现季节性流动性紧张的时间段，央行仍会精准投放MLF和OMO进行对冲（就像12月这样），流动性整体保持紧平衡（不会简单收紧，当然也很难有明显放松），DR007继续围绕7天OMO利率波动，CD利率则是贴近MLF利率波动。所以按照当前所呈现的市场利率短端，在稳增长与防风险保持平衡，考虑精准导向与灵活适度的基调，并不具备被进一步下行空间，逻辑上存在向政策利率中枢回归的可能，所以要注意未来宏观变化中短端的变化，资金面预计继续紧平衡，不以松喜，不以紧悲。 至于长端利率，政策利率给出的安全边际较为明确，同时下限也依然存在，建议弱化交易，继续以票息为主参与年初配置。 市场点评与展望：春节前相对宽松的资金面能够持续吗？ 12月资金利率较11月明显下行，隔夜利率盘中最低时曾跌破0.4%[1]，接近利率走廊下限0.35%；同业存单利率也在向MLF利率靠拢，债市迎来了阶段性修复。不过，市场依旧担心央行是否会继续呵护银行间流动性，目前相对宽松的资金面能否持续，特别是在明年初宏观指标面临高增长的环境下。本报告将对此进行分析解答。 1.1．12月资金面为何明显宽松？ （1）央行积极呵护资金面 MLF：一方面，央行于11月30日超预期地投放了2000亿元MLF（按照央行今年来操作习惯MLF操作主要集中在月中）；另一方面，12月央行继续增量投放了3500亿元MLF。 逆回购：12月下旬央行再度重启14天逆回购（上一次是在9月底），旨在维护年末流动性平稳。 整体来看，今年12月央行流动性净投放虽仍不及过往两年，但积极程度超乎市场预期，央行对资金面的积极呵护一方面符合三季度《货币政策执行报告》中关于保持银行间流动性“不缺不溢”的表述，也有利于缓解银行结构性负债压力；另一方面也是对信用事件冲击的应对。 （2）信用事件冲击影响仍在，央行从总量流动性进行对冲 11月10日，永煤发生实质性违约，对流动性和债市直接形成冲击。当下永煤事件已经过去了1个多月，二级市场上信用利差仍没有收窄的迹象，一级市场上推迟和发行失败的信用债规模较11月有显著下降，但仍较去年同期有明显提升，特定地区（如河南）信用债发行仍面临困难。这说明信用事件冲击虽然在消退，但市场影响依旧存在。 因此，我们可以认为12月央行继续在流动性方面提供支持应该也有应对信用事件影响的原因，以维持系统性风险底线。 （3）央行呵护之下银行结构性负债压力有所缓解 结构性存款方面，11月结构性存款压降规模为4807亿左右，按照监管要求进行推算12月降幅预计在1.06万亿左右[2]，与今年6、10月压降规模相当（此前仅有这两个月压降规模超1万亿），再加上年末本来就是结构性存款压降大月，因而12月结构性存款压降对银行负债压力影响估计并不小。 同业存单方面，12月存单到期规模较大，所以银行主动负债压力并不低，至少不比11月低，但是12月同业存单发行和净融资规模较11月仍有所增长。另外，11月以来同业存单利率上升势头得到遏制，同业存单利率开始下降并向MLF利率靠拢，部分国有行1年期同业存单发行利率接近甚至低于MLF利率2.95%。 在结构性存款压降压力依旧较大的情况之下，12月同业存单到期规模又较大，结果整体主动负债成本有所下降，存单发行利率也开始下行，我们认为这主要还是央行增量投放MLF的结果。 1.2．1月银行体系资金变化情况 回顾近10年历史，2013、2015和2018年的春节假期主要集中在2月中下旬，而当年1月资金面均比12月要更加宽松，照此简单推算明年1月资金面能够维持当前的宽松状态。 进一步地，我们将从货币发行（包含现金走款和银行库存现金）、财政存款、外汇占款和银行缴准四方面分析1月银行体系资金变化情况。 （1）货币发行（包含现金走款和银行库存现金） 从季节性变化来看，1、2月货币发行规模受春节影响较大，具体表现为春节假期当月的货币发行（特别是现金走款）规模会出现明显增长，下个月则会出现明显回落。明年春节假期在2月中旬，因而1月货币发行规模应该相对较小，结合2015和2018年的经验（这两年春节假期也在2月中下旬），我们判断1月货币发行规模大约在4000亿元左右。 （2）财政存款 与货币发行类似，财政存款在年初也表现出季节性特征，即春节假期当月财政存款相对较低，下个月则有所反弹。明年春节假期在2月中旬，仅从季节性来判断明年1月财政存款规模应该较今年同期要高。 不过，前几年因为地方债发行前置情况也会引起年初财政存款的波动，具体仍要结合政府债券供给情况进行分析。结合团队前期报告《2021年利率债供给压力如何？》我们分析如下。 国债： 目前2021年一季度国债发行计划仍未公布，因而我们主要从季节性特征来分析。回顾历史可以发现，2017-2020年1月： 国债发行规模相对平稳，基本在1400-1850亿之间（均值约为1650亿）。其中，附息国债发行规模在1000-1300亿之间，贴现国债发行规模在400-650亿之间。 净融资规模不大，最高值为700亿元，最低值接近-1200亿元； 从到期结构来看，1月贴现国债到期规模也稳定550亿附近，而附息国债到期规模变化较大。 总结来看，过往几年1月附息国债发行规模保持相对稳定，并不与到期规模直接相关；而贴现国债发行和到期规模波动均不大，两者差额绝对值基本在100-150亿之间。 明年1月国债整体到期规模较大，贴现国债到期1407亿元（较过往多增850亿），附息国债到期5012亿元（较去年同期多增约2700亿）。基于上述分析，我们预计明年1月附息国债发行规模为过往几年最高值1300亿，贴现国债发行规模随着到期规模而上升，预计为1500亿，两者合计2800亿，净融资为-3600亿（较过往水平大幅降低）。 地方债： 明年初地方债的发行主要与提前下达的额度有关，2018年及之前由于没有提前下达额度，因而地方债发行和净融资规模均为0。考虑到目前提前下达额度尚未公布，进度和节奏上明显慢于去年，这可能意味着明年1月提前批地方债发行的规模较今年更低，整体发行节奏后移。 另外，2020年11月财政部发布的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》[3]强调均衡发行节奏，同时明确财政部将会对此组织协调。明年稳增长压力预计小于今年，地方债发行也没有那么迫切，因而预计明年1月地方债供给压力会有所改善。 由于1月份基本没有地方债到期，综合上述分析我们认为明年1月新增地方债发行/净融资规模处于过去两年之间（2019、2020年分别为4180和7850亿元），加上最近刚下达的新一批再融资债额度可能有一部分会放到1月发行，那么合计地方债发行/净融资规模约为5000亿元左右，当然具体还要取决于新增地方债提前下达额度的时间和规模。 合计来看，我们预计明年1月政府债券发行规模约为7800亿元，净融资1400亿元，均较今年同期有所下降；结合季节性特征我们判断明年1月财政存款规模超过1万亿。 （3）外汇占款 由于我国疫情防控和经济恢复都走在世界前列，并且美元相对弱势，因而9月以来人民币汇率不断走强，12月基本处于6.5-6.6的区间内，短期内来看大概率依旧能够保持强势，不会出现明显贬值。 另外，最近几个月我国出口情况连续超市场预期，带来经常项目大幅顺差。 因此，我们预计明年1月外汇占款会有小幅提升，结合历史表现来看增幅应该在100亿元以内。 此外，市场还关心人民币汇率持续升值是否会引发货币政策进行应对。回顾最近几个月央行相关操作和表态，我们认为央行为了应对人民币汇率持续升值问题而放松货币政策的可能性并不大。 最近几个月央行在不同场合中提到“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”、“发挥市场在人民币汇率形成中的决定性作用”、“保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用”，同时强调“不进行外汇市场常态化干预”。此前央行将远期售汇风险准备金下调至零以及“逆周期因素”的淡出使用可能主要还是以预期引导为主，实际上并未改变人民币升值的趋势。未来除非市场预期变化导致汇率和资本流动大幅波动，否则我们预计央行也不会进行过多的干预。 此外，对于内外平衡央行强调“货币政策制定和实施必须以我为主，市场化的汇率有助于提高货币政策自主性”，如果央行过多干预升值则货币政策可能需要被动宽松，这显然不符合当前货币政策的取向。 （4）银行缴准 11月社融增速（13.6%）确认出现拐点，贷款增速也在继续下降，12月预计可能持平或有小幅下降，仍明显高于去年同期水平。 展望明年1月，受到高基数以及稳增长诉求减弱的影响，我们预计1月社融信贷增速可能会出现较为明显的下降，银行资产负债平衡压力和缴准压力预计会有所缓解。 综上所述，在不考虑央行投放的情况下，我们预估明年1月银行体系资金缺口大概会在1.4万亿元左右，较今年同期有所改善。 1.3． 春节前还有哪些需要关注？ 1.3.1． 年初银行结构性负债压力如何？ 结构性存款方面，今年6月份监管部门明确要求部分结构性存款增速较快、规模较高的股份制银行于今年年底前将规模压降至上年末的三分之二[4]。不过，当前监管部门对于明年结构性存款规模并无明确要求，虽然明年严监管的态势可能会持续，但目前来看明年1月结构性存款压降要求至少不会大幅提升。 另外，从季节性特征来看，1月结构性存款规模通常会有环比增长（虽然在严监管下明年1月增幅可能相对较小），这也在一定程度上能够缓解银行结构性负债压力。 同业存单方面，明年1月份同业存单到期规模明显高于前两年同期，这意味着到时同业存单到期续发压力仍存。 商业银行债券（包括普通债、二级资本债和永续债）方面，明年1月到期规模明显小于季节性，不过考虑到中央经济工作会议以及三季度《货币政策执行报告》均提到要多渠道补充银行资本金，而最近几个月商业银行债的发行和净融资规模均较去年同期有所增长，因而明年1月商业银行债的发行和补资本情况仍值得关注。 综合来看，明年1月结构性存款压降压力预计有所减弱，商业银行债续发压力也不大，不过同业存单到期规模依旧不小，综合判断银行负债压力可能有所缓解，不过具体仍要看监管的态度。 1.3.2 信用风险是否会进一步蔓延？ 虽然永煤事件已经过去了1个多月，央行对此也有通过投放流动性进行积极应对，但实际上信用利差仍没有收窄的迹象，推迟和发行失败的信用债规模依旧不小，市场担忧信用风险会不会进一步蔓延。 对此，12月18日，中央经济工作会议[5]明确要“完善债券市场法制”，表明高层高度关注。 12月24日，央行也表示要“坚决落实中央经济工作会议关于完善债券市场法制，促进资本市场健康发展的决策部署，以债券市场法制建设中的问题为导向，推动完善债券市场法律体系，全面提升债券市场法治水平，对债券市场违法行为零容忍，不断夯实债券市场信用基础，助力债券市场健康平稳发展”[6]。 12月25日，国务院吹风会中陈雨露副行长也强调：“今年以来，债券市场总体上是稳定的，近期出现了极少数的发债企业在银行间债券市场上的违约事件，引发了债券市场的一些波动。目前，已经恢复了稳定，投资者也在趋于理性。客观来看，既然是债券市场，债券违约是债市发展当中打破刚性兑付的一种现象，通过违约数据检验，实际上可以形成债券市场优胜劣汰的竞争机制。这是有助于我国金融市场信用建设的。但是，在这个过程中，我们要高度警惕违约企业发生虚假信息披露，或者是欺诈发行甚至是恶意“逃废债”等违法违规行为。这些行为对社会环境、对金融市场的信用质量都会产生极大的破坏作用。” 不过有一点需要注意，可能是因为12月信用事件的负面影响仍存在，央行才会在总量流动性上提供支持，以维持系统性风险底线。如果未来信用事件冲击逐步消退，二级信用利差收窄以及信用债一级发行情况改善，央行是否还会积极地提供流动性支持仍需继续关注。 1.3.3． 财政支出力度值得关注 从数据上看，今年12月有2000亿左右的新增专项债（用于补充中小银行资本金）发行，另外还有新下达的一批地方政府再融资债券，此外仍有较大规模国债净融资，因而今年12月政府债券供给压力/净融资规模实际上强于季节性。 不过值得注意的是，今年12月的年内剩余赤字额度（含1万亿特别国债，下同）明显高于往年（实际赤字仍未公布），而一般来说政府基本都会赶在年底前用完当年额度（不然可能会影响下一年额度申请）。虽然历史上也曾出现过年内赤字目标没有达成的情况，但主要集中在2014年及之前，2015年之后全年实际赤字均大于目标赤字，并且实际赤字超过赤字目标的部分也在逐年提升。 因此，由于目前12月财政支出数据仍未公布，因此我们只能做一个简单的判断： 如果按照过往几年的经验，今年12月年内剩余赤字不仅会用完，并且可能会像过往几年一样有超出，那么今年12月财政支出力度可能有所加大，进而为银行体系补充了流动性。 11月基建投资增速虽然有小幅上行，但仍不及市场预期，这可能与地方项目储备不足、专项债资金未能形成实物工作量有关，在此影响之下如果今年12月确实没有用完年内剩余赤字额度，那么实际上财政支出力度可能并不强。 事实究竟如何仍需进一步关注未来公布的数据。 1.4． 1月央行操作展望 2020年中央经济工作会议对货币政策的定性依然是稳健，总体要求是“灵活精准、合理适度”，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系”。 宏观稳杠杆。疫情之后宏观杠杆率大幅攀升，市场一度担忧明年会重复2017年政策大幅收紧去杠杆的局面。本次会议和三季度《货币政策执行报告》明确提出“保持宏观杠杆率基本稳定”，宏观杠杆率预计只是控制升幅而不是绝对压降。 央行继续精准增量投放，市场利率围绕政策利率波动。展望未来，三季度《货币政策执行报告》、易纲行长文章《建设现代中央银行制度》[7]以及央行党委召开会议传达学习中央经济工作会议精神中均提到要“继续引导市场利率围绕政策利率平稳运行”，并且表示会根据宏观形势和市场需要，保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。 总结来看，我们认为春节前1月可能出现季节性流动性紧张的时间段，央行仍会精准投放MLF和OMO进行对冲（就像12月这样），流动性整体保持紧平衡（不会简单收紧，当然也很难有明显放松），DR007继续围绕7天OMO利率波动，CD利率则是贴近MLF利率波动。 1.5． 小结 展望明年1月，政府债券供给压力和银行资产负债表平衡压力大概率有所缓解，在不考虑央行投放的情况下，我们预估明年1月银行体系资金缺口大概会在1.4万亿元左右，较今年同期有所改善。 此外，我们认为明年1月结构性存款压降压力预计较此前有所减弱，总体来看银行负债压力会有所缓解；在高层的关注之下微观信用风险应该不会进一步暴露，但需要关注在未来信用事件冲击逐步消退后央行是否还会继续提供流动性支持。 展望明年1月央行操作，一方面货币政策重心在于宏观稳杠杆，不会出现2017-2018年那样显著去杠杆的情况；另一方面，央行预计继续精准增量投放，市场利率围绕政策利率波动。 总结来看，我们认为春节前1月可能出现季节性流动性紧张的时间段，央行仍会精准投放MLF和OMO进行对冲（就像12月这样），流动性整体保持紧平衡（不会简单收紧，当然也很难有明显放松），DR007继续围绕7天OMO利率波动，CD利率则是贴近MLF利率波动。所以按照当前所呈现的市场利率短端，在稳增长与防风险保持平衡，考虑精准导向与灵活适度的基调，并不具备被进一步下行空间，逻辑上存在向政策利率中枢回归的可能，所以要注意未来宏观变化中短端的变化，资金面预计继续紧平衡，不以松喜，不以紧悲。 至于长端利率，政策利率给出的安全边际较为明确，同时下限也依然存在，建议弱化交易，继续以票息为主参与年初配置。 1.6． 市场点评：年末资金面持续宽松，长债收益率显著下行 本周央行公开市场全口径净投放3200亿元，资金面持续宽松。周一，央行重启14天期逆回购，公开市场开展1000亿元14天期逆回购操作，100亿元7天期逆回购操作，当日逆回购到期200亿元，净投放900亿元；周二，央行开展1200亿元14天期逆回购操作，100亿元 7天期逆回购操作，当日逆回购到期100亿元，实现公开市场净投放1200亿元，资金面宽松；周三，央行开展1000亿元14天期逆回购操作，100亿元7天期逆回购操作，同时 100亿元逆回购到期，当日实现净投放1000亿元，资金面持续宽松宽松；周四，央行开展了300亿元14天期逆回购操作，100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期，当日实现净投放300亿元，资金面保持宽松；周五，央行停止14天期逆回购操作，开展了400亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期，500亿元国库现金定存到期，当日实现净回笼200亿元。 受宽松资金面，国际避险情绪升温，中央经济工作会议等影响，本周长债收益率显著下行。周一，受央行重启14天期逆回购、中央经济工作会议“政策不急转弯”及英国新冠病毒变异等因素影响，长债收益率明显下行；周二，资金面持续宽松，黑色系大宗商品回落，长债收益率保持下行；周三，央行继续千亿投放，长债收益率继续下行；周四，债券市场回归谨慎，长债收益率小幅上行；周五，隔夜利率保持低位，资金面维持宽松，市场情绪较高，长债收益率显著下行。
投资要点 历史上的大宗与库存周期：库存主动补、被动去阶段大宗往往涨价。大宗商品价格是供需关系的结果，在库存周期的4个阶段中，两个时间段是供需关系对于商品价格最有利的阶段，一是主动补库存的早期，即企业刚刚开始扩产，但需求旺盛。二是被动去库存的阶段，即需求开始改善，而企业供给尚未增加。今年也是如此，4月之后，中国相继经历需求改善带来的被动去库存阶段，以及逐步向主动补库存过渡的阶段，大宗商品价格出现快速上涨。 3月被动去库存之后，7月起中下游开始进入主动补库存阶段。2020年以来，库存周期经历了“被动补”-“被动去”-“主动补”阶段。随着需求的拉动和生产的改善，下游工业品和消费品从7月率先开始较为明显的补库存，中游原材料也在下游的高需求拉动下开始补库存。然而，中下游的需求还未有效传导到上游资源开采行业的库存累积，上游行业库存同比分位数仍然较低。 本轮补库能维持多久？外需为主驱动，但合意区间或限制补库时长。 需求端：美国供需缺口支撑中国产商补库存。美国二轮财政刺激落地，将继续对其居民消费形成强支撑。在美国疫苗尚未大范围推广、供给复苏相对偏慢的背景下，短期内中国出口和补库存动力将受益于全球供需缺口的存在。 供给端：“空中加油”叠加疫后谨慎，补库存延续时间或较短。当前库存水平实际上仍高于合意库存区间的中枢（5%），由于考虑到主动补库存过程中企业的生产意愿，取决于其对中长期合意库存水平的预期，本轮主动补库存的空间可能相对有限。此外，疫后企业补库存的意愿可能也会相对保守。因此，本轮主动补库存的空间可能相对有限，持续时间可能也相对较短。 后续大宗商品价格短期仍受补库支撑，但对需求边际拐点更敏感。短期海外供需缺口仍可支撑补库存动力，后续需观察需求的边际拐点，从历史经验来看，在补库存的后期大宗商品价格可能会出现滞涨。而本轮库存周期“空中加油”的特点可能也会使得一旦需求出现拐点，补库存周期结束得较快，届时不排除大宗商品价格由“快涨”迅速转为“快跌”的可能。 风险提示：全球需求超预期下滑，国内外经济、政策形势超预期变化。 2020年11月以来，大宗商品价格快速上行，引发市场关注。大宗牛市预期的背后，实际上是市场对“补库存”启动的预期。那么，库存周期各阶段大宗商品价格表现如何？本轮库存周期到了哪个阶段？本轮主动补库存究竟能延续多久？对大宗商品价格走势有何启示？我们将在本文中一一解答。以供投资者参考。 历史上看，库存周期的哪一阶段 大宗价格往往上涨？ 我们可以根据企业生产、需求的情况将库存周期划分为4个周期。这里我们用制造业PMI中的生产分项来代表生产，而考虑到国内终端需求过去更多来自地产和基建，因此使用地产+基建投资作为需求的指标，制造业PMI中新订单-生产来代表供需关系： 1）主动去库存：企业生产弱，需求弱，生产降幅快于需求降幅，库存去化。如2014年9月~2015年12月、2018年11月~2019年5月； 2）被动去库存：需求恢复，生产也有所恢复，但需求改善幅度更大，库存继续去化。如2016年1月~2016年7月、2019年6月~2019年12月； 3）主动补库存：需求仍然不错，企业开始扩产，库存增加。如2016年8月~2018年5月； 4）被动补库存：生产开始放慢，但需求下降更快，库存被动堆积。如2018年6月~2018年10月。 “被动去库存”与“主动补库存早期”中通常大宗商品价格上涨。大宗商品价格是供需关系的结果，在库存周期的4个阶段中，两个时间段是供需关系对于商品价格最有利的阶段，一是主动补库存的早期，即企业刚刚开始扩产，但需求旺盛。而在主动补库存的后期，需求端的斜率已开始放缓，但生产未降，商品价格涨幅可能放慢；二是被动去库存的阶段，即需求开始改善，而企业供给尚未增加。这两个阶段往往对应着大宗商品价格上涨的时间。 2015年以来大宗价格与库存的关系基本遵循上述规律，今年也不例外。如2015年12月~2017年8月库存周期经历了被动去库存以及主动补库存的早期，这一阶段大宗商品价格大幅上涨[1]。今年也是如此，我们看到4月之后，中国相继经历需求改善带来的被动去库存阶段，以及逐步向主动补库存过渡的阶段，大宗商品价格出现快速上涨。 [1] 2014年以来的例外是在2018年11月~2019年5月，这一阶段的特殊之处在于由于中美贸易战的问题，长期需求预期发生变化，尽管当时国内终端需求已有所企稳（基建、地产陆续回升），但企业生产行为仍非常谨慎，导致了主动去库存。但由于终端需求改善，实际上供需环境并未恶化，因此大宗商品价格出现提前上涨。 本轮库存周期到了哪一阶段？ 中下游主动补库存 2020年以来，库存周期经历了“被动补”-“被动去”-“主动补”阶段。2019年底库存周期已经处于底部，正如我们在2019年12月30日报告《库存周期，心动还是幡动》中指出，未来库存或触底反弹，真正的回升依赖之后的长期需求改善。然而，2020年1月开始的疫情对经济和生产生活的冲击使得投资和消费需求骤降，但企业的生产并不能迅速反应，因此企业进入了被动补库存的阶段。2020年3月开始，疫情逐步得到控制，需求逐渐得到改善，企业在疫情期间积压的库存得以释放，生产的恢复稍慢于需求，从而进入被动去库存的阶段。2020年7月以来，企业的生产逐渐恢复，需求也稳步上升，部分行业开始主动补库存。 分行业来看，上中下游库存同比都为3月开始从高位回落。疫情对上中下游的冲击是同步的，不同于以往库存周期产业链“上游-中游-下游”的传导路径，本次疫情对产业链的影响是同时发生的。2020年3月，上中下游产成品库存同比都已冲顶。从冲击的程度上来说，中游原材料对疫情的反应最为敏感，库存当月同比达到了21%。之后的几个月里中游原材料开始去库存，7月同比为6.7%，去库存效果显著。 7月以来，中下游行业补库存趋势开始显现，但上游分位数仍然较低。随着需求的拉动和生产的改善，下游工业品和消费品从7月率先开始较为明显的补库存，中游原材料也在下游的高需求拉动下开始补库存。然而，上游部分行业还没有开始补库存的迹象，虽然近期黑色金属制造业需求较高，但还未有效传导到上游资源开采行业的库存累积。随着中游需求的逐渐传导，上游行业比如煤炭和黑色金属矿开采业都将得到有效提振。 补库存能延续多久？ 关注本轮“空中加油”的特点 美国二轮刺激落地，将对美国需求继续形成约1季度提振。美国规模为9000亿美元的疫后刺激法案落地，参考美国经济分析局（BEA）对首轮刺激法案影响的模型，我们对二轮刺激法案的影响进行详细拆分预测。如果二轮刺激在2021年1月开始实施，则能够对当前的美国消费形成约1个季度的支撑。 考虑到美国疫苗推广仍待时日，供需缺口存在持续支撑中国出口和补库。从美国自身供给来看，企业生产恢复的斜率将取决于疫情和疫苗赛跑的速度。假设疫苗不受变异病毒影响，则据CDC现有预测，2021年4月美国疫苗覆盖率将达62%。同时，考虑到美国民众相对较低的接种意愿（当前美国居民约67%倾向于接种疫苗，在主要经济体中排名靠后），疫苗实际推进进度可能还要慢于当前主要医疗机构假设。在疫苗尚未大范围推广、供给复苏相对偏慢的背景下，短期内中国出口和补库存动力将受益于全球供需缺口的存在。 但供给端来看，本轮疫后补库存与往常有两大不同： 当前补库存起点水平就不低，“空中加油”意味着持续时间或相对短。我们在2017年9月5日的报告《下个主题：“新（心）周期” 后看什么》中分析，供给侧改革以来，中国处于经济转型期，合意库存增速区间为0%-10%。疫情之后库存快速累积，虽然前期已经历了被动去库存，但是站在当前时间点，库存水平实际上仍然高于合意库存区间的中枢（5%）。考虑到主动补库存过程中企业的生产意愿，取决于其对中长期合意库存水平的预期，本轮主动补库存的空间可能相对有限。 疫后谨慎：经历过疫情之后，企业补库存的意愿可能也会相对保守。除此之外，在经历过新冠疫情冲击下库存的被动累积之后，企业的预期也会相对偏保守。 因此，本轮企业主动补库存的持续时间可能也会相对较短。 后续大宗价格走势怎么看？ 对需求拐点或更敏感 短期仍处补库存初期继续支撑大宗价格。从上述分析可以看出，海外的供需缺口至少将延续至明年的1季度意味着，未来一段时间中国仍将处于补库存的阶段，这也将继续支撑大宗商品价格的上涨。而上游原材料的库存处于低位这一因素，甚至可能在短期内使得商品价格上涨加速。 但本轮库存“空中加油”的特点意味着大宗对需求的边际拐点更为敏感。后续需观察的是需求的边际拐点，从历史经验来看，在补库存的后期大宗商品价格可能会出现滞涨。而本轮库存周期“空中加油”的特点可能也会使得一旦需求出现拐点，补库存周期结束得较快，届时不排除大宗商品价格由“快涨”迅速转为“快跌”的可能。我们会在后续的报告中继续紧密跟踪需求以及库存周期的演化。 风险提示：全球需求超预期下滑，国内外经济、政策形势超预期变化。
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