上周美元再贬值超乎预料，其贬值道理与原由发挥助力是重点观察。全周美元贬值1.06%，美元指数突破91点和站住90.8034点收盘令人惊叹，即便美元贬值预期强烈，但比较之间的优势依然清晰，这种策略与技术老道的发挥值得观察与思量。 首先刺激方案的悬而未决。美国大选之前，国会关于在刺激经济方案就一直争论，最终因大选而被搁置。上周美国国会开启关于这一方案的商谈，周四众议院议长佩洛西和参议院领袖麦康奈尔开启首次对话，他们讨论了尽快完成综合支出和抗疫救济措施等共同承诺事项，最终双方希望在政府资金耗尽的最后期限12月11日之前解决这两个棘手的问题，但尚无结果，谈判依然继续，具有争执的9080亿和5000亿之间难以达成的担忧是美元贬值的重要借口与发挥潜力。尤其是面对美国巨额财政赤字压力，美国政府与非执政党之间必然会有不同的建议，麦康奈尔代替了努钦，但未来财长耶伦将会削减财赤的期待更令当前期待扑朔迷离。目前现任总统特朗普与未来总统拜登交接之间，手里有权的风格极端性和未来待政做派的平和性必然存在差异与交织，美国政策风格或将决定美国刺激空间有限，政策摆布重要意义值得关注。这种舆论关注不确定必然是美元贬值抓住的机会，贬值发挥有通道和情绪配合。 其次巧妙配合的股市高低。上周周一周二两天美股乃全球股指同步且反比明显。周一为暴跌、周二为上涨，这中间显示出时间与时机需求是重点。周一恰逢11月底，美股下跌并未改变美股涨势，但对全月涨势收敛具有好处，娴熟技术把握值得关注。最终美股暴跌依然达到全月上涨11.8%的业绩，并为1987年以来同期最佳表现；11月纳指上涨11.8%，标普500指数上涨10.8%。尤其周期性板块领涨凸显，如能源板块11月大涨33.8%，金融、工业与原材料板块涨幅均为13%左右。这些恰好成为美元敢于贬值的底气，经济和企业基础稳健是保驾护航美元贬值的参数与价值支撑。 正是美元贬值的极端化，全球主要货币均不同程度升值扶持与陪衬特色突出，如主要篮子货币升值相继达到2018年新高，欧元为1.21美元、澳元0.74美元、纽元0.70美元、加元1.28加元，而瑞郎0.89瑞郎表现则是2015年新高；唯有日元保持104日元独特。同时新兴市场主要货币升值也非同寻常，我国人民币被动随从和精准打压关联更加极端，逼近6.50元关口态势显赫。 接近年关，外汇市场表现的全年权衡以及来年把握并举态势耐人寻味，美元贬值防范意识凸显，手法操作未来意图明显，抓住时机发挥老道。预计下周美元贬值这种行情存在两种可能，一方面是美元急功近利继续推进贬值90点的突破，以完成美元贬值通道的试探与指引技术准备；另一方面是美元贬值或有收敛，修复反弹或难以避免。无论啥结果可以预见的是年前美元升值不可避免，并且或有加速可能，但美元贬值极致已经约束反弹幅度，全年贬值收官的美元板上钉钉。其它货币随从调整，风险预警和分化不一特色将显现。
今年以来，人民币对美元汇率走势再度转弱。分析人士认为，人民币汇率贬值主要是由短期、阶段性因素引起，进一步贬值空间有限。在可控、有序范围内，人民币汇率波动有助于发挥汇率调节宏观经济和国际收支的“自动稳定器”作用。 各经济体之间经济运行及政策差异，决定了双边汇率大体走势。然而，无论是经济增长的差异，还是政策环境的不同，都难以解释人民币对美元贬值的现象。一方面，得益于较早较好控制住疫情，中国经济率先恢复，并且受最新出台的政策支持，经济表现可能好于其他主要经济体；另一方面，在非常时期，我国虽加大了政策逆周期调节力度，出台了一些非常举措，但稳健的货币政策取向并没有发生根本性变化，中美利差处于历史较高水平。这表明经济增长、政策周期等趋势性影响因素并非人民币对美元贬值的推手。 人民币贬值主要是由短期、阶段性因素引起。主要是美元走强，人民币被动贬值。 应看到，这些因素不具可持续性，其影响可能衰减。因美联储实施超大规模货币宽松及疫情冲击趋缓，美元指数难以进一步大幅走高。有鉴于此，再考虑中美经济增长、政策环境的相对表现，预计后续人民币继续贬值空间有限。同时，我国具有较为充裕的外汇储备，近年来在应对汇率波动中积累了丰富经验，政策工具储备充足，使得人民币汇率出现无序波动的可能性较小。 应该看到，人民币汇率出现一定的波动是正常的、合理的，可控、有序的波动利大于弊。 一方面，内外经济金融形势不断变化，人民币汇率的合理均衡水平应处于动态变化之中；另一方面，汇率波动更多体现了市场化特征，符合人民币汇改初衷。 2015年汇改之后，外汇管理部门强调加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率双向浮动弹性；2018年以来，人民币汇率双向浮动弹性显著增强，外汇管理部门要求保持人民币汇率弹性。这均表明，人民币汇率展现出更大弹性符合政策导向。增强人民币汇率弹性，实现双向浮动，也是提高宏观调控主动性和有效性的需要，有助于应对外部冲击。事实上，近年来面对外部环境变化，汇率调节宏观经济和国际收支的“自动稳定器”作用已得到展现。
讨论汇率周期的基础是统一基本概念 今年6月初以来，人民币（兑美元）汇率止跌回升，到10月16日，中间价累计升值了约6%。而早在9月初，人民币才升值4%左右时，就有人抛出了人民币进入汇率（升值）新周期之说。这在市场引起一片哗然。然而，现在大家更多争论的是人民币会升值还是会贬值，而忽视了一个更加基础性的问题，即什么才叫“汇率周期”？而这才是讨论问题的起点。 不是每一波升贬值都能够被称之为“汇率周期”，相信大家对此不会有大的分歧，只是对于“汇率周期”的概念可能会见仁见智。经济连续两个季度负增长为经济衰退，股市涨跌20%以上是技术性牛市或熊市，汇率贬值超过20%就是货币危机。这些概念大家都很接受和认可，也是讨论相关问题的基础。但遗憾的是，理论界似乎对于“汇率周期”却没有过统一的、严谨的定义。 经济周期或商业周期，一般是指经济活动沿着经济发展的总体趋势，所经历的经济活动扩张与紧缩的交替或周期性波动变化。显然，汇率升贬值的交替出现也就是汇率周期。但正如按四阶段论划分，复苏与繁荣属于经济扩张（上行）阶段（或周期），衰退与萧条属于收缩（下行）阶段（或周期）一样，汇率升值阶段也被称为升值周期，贬值阶段是为贬值周期。 与实体经济存在价格粘性不同，作为资产价格，汇率超调是其重要金融特征，升贬值的交替变换频繁。如果每一次变换都当作一个周期进行研究，理论价值并不大，故汇率周期宜取持续一段时间、累积一定幅度的汇率升贬值作为研究对象。但这方面没有统一的标准，而只有经验值。下面以美元和日元汇率周期为例，探讨相关经验。 美元正在经历七十年代以来第三轮升值周期 1970年代初期，布雷顿森林体系解体，美元汇率自由浮动以后，美元指数经历了三次大的升贬值周期，分别是：1971年1月至1980年6月，持续114个月左右，美元指数下跌29%；1980 年7 月至1985 年2 月，持续56个月左右，美元指数上涨87%；1986年3月至1995年3月，持续109个月左右，贬值49%；1995 年4月至2002 年1月，持续70个月左右，升值46%；2002年2月至2011年3月，持续110个月左右，贬值39%；2011年4 月至2016 年12月，持续69个月左右，升值42%（见图1）。 从美元升贬值的周期看，一个是持续的时间足够长（升值周期平均为五年多时间，贬值周期平均为九年多时间），另一个是调整的幅度足够大（累计升值幅度平均约为60%，贬值幅度平均约为40%）。在每个大周期中，不排斥美元指数出现回落或反弹的反向调整，但一般持续的时间较短，并且每次调整都不会有超过本轮升贬值阶段的低点或高点，不改变汇率升贬值的总体运行趋势。 图1：美元指数（1973年3月=100） 资料来源：WIND；中银证券注：美元汇率指数是间接标价法，数值上升代表升值，下降代表贬值。 需要指出的是，美元指数在2016年底2017年初突破100，创下本轮升值周期的高点后，尽管2017年全年跌了将近10%，但今年3月底4月初受新冠疫情冲击又再次突破100。因此，现在最多只能说美元处于本轮升值周期的尾声，至于是否已进入新的贬值周期，则是一个有争议的问题。如果未来美元指数升破2016年底高点的话，则始于2011年初的本轮升值周期还可能会延续。 日元汇率周期也呈现类似特征。1975年以来，日元兑美元汇率经历了几个明显的周期，分别是：1975年10月至1978年10月，持续37个月左右，升值72%；1978年11月至1982年10月，持续48个月左右，贬值37%；1982年11月至1995年5月，持续151个月左右，升值233%；1995年6月至1998年7月，持续38个月左右，贬值42%；1998年8月至2012年9月，持续170个月左右，升值85%；2012年10月至2015年7月，持续34个月左右，贬值38%。此后，日元汇率2015年8月至2020年7月最多升值了19%，但由于升幅较小，并非典型的升值周期（见图2）。 图2：日元兑美元汇率走势（单位：日元/美元） 资料来源：日本央行；WIND；中银证券 注：日元汇率为直接标价法，数值变小代表升值，变大代表贬值。 相比较而言，日元升值周期的持续时间（平均为6年多时间）和升值幅度（平均为130%）均长于或高于美元周期，日元贬值周期的持续时间（3年多时间）和贬值幅度（平均为39%）则均略短于或低于美元周期。 当前人民币汇率仍在本轮下跌周期中面临方向选择 改革开放以来，人民币汇率经历先跌后涨再跌三个大的升贬值周期，分别是：1981年1月至1993年12月（汇率并轨前夕），是贬值大周期，持续156个月，累计下跌了82%；1994年1月（汇率并轨）至2014年1月，转入升值大周期，持续145个月左右，升值44%；自2014年2月至2020年5月则是本轮贬值周期，持续了64个月左右，贬值16%（见图3）。 图3：改革开放以来即期人民币汇率走势（单位：元人民币/美元） 资料来源：国家外汇管理局；中国外汇交易中心；WIND；中银证券注：（1）汇率并轨前，即期汇率为官方汇率；（2）汇率并轨后，即期汇率为境内银行间外汇市场收盘价；（3）人民币汇率为直接标价法，数值变小代表升值，变大代表贬值。 其实，2017年初至2018年3月底，人民币汇率也有过一波持续15个月、累计10%的升值。但没人将其称为人民币升值周期，一个原因是这波累积升幅较小；另一个原因是后期汇率继续走弱，继去年8月初破7之后，到今年5月底更是跌至7.20附近，创下了2008年3月以来的新低（见图4）；再一个原因是，这波升值与市场外汇供求无关，而主要反映了中间价报价机制中美元指数走弱和逆周期因子调节的作用。 显然，今年6月初至今为时4个多月、累计上涨6%的这波升值，就更谈不上升值周期了（见图4）。一方面，境内人民币汇率年内的高点比2018年3月底的高点还低了6%以上；另一方面，鉴于内外部不确定性不稳定性因素较多，不排除后期人民币汇率仍有可能跌破7，甚至可能会有年内的新低。如果出现后一种情况，则本轮人民币贬值周期还可能进一步延长。 图4：2014年底境内即期人民币汇率走势（单位：元人民币/美元） 资料来源：中国外汇交易中心；WIND；中银证券 这并非是中国的特例。如前所述，由于外汇市场经常处于多重均衡状态，目前的美元走弱和日元走强，究竟是老周期下的波段调整，还是新周期的缓慢启动，事前只能是猜测。而任何猜测，都只是可能性而非必然性。 2014年之前的人民币汇率升贬值大周期，持续时间动辄就是十数年，主要是因为当时人民币汇率缺乏弹性，人为拉长了每个周期。如1994年初汇率并轨以来，1998至2000年亚洲金融危机期间和2008年底2009年初全球金融海啸初期，人民币汇率均遭遇贬值压力，但当时中国政府坚持人民币不贬值或主动收窄人民币汇率波幅，故市场汇率并未显性反映贬值的压力。 然而，2015年“8·11”汇改，尤其是去年破7之后，人民币汇率市场化程度提高、灵活性增加，在均衡合理水平上呈现人民币汇率升贬值交替出现、有涨有跌的双向波动。在此背景下，要判断汇率周期的话，应该是升贬值持续的时间较长且累积的幅度较大。 借鉴前述美元和日元汇率周期的经验，并参考货币危机的定义，这波人民币汇率从前期低点反弹20%以上（即升破5.8或至少应该升破汇率并轨以来的高点6.0），似乎才能够被称之为升值新周期。否则，就只是在多空交织因素作用下，人民币汇率涨多了会跌、跌多了会涨的宽幅震荡行情罢了。而从境内外机构的预测看，迄今为止，罕有关于人民币近期会升破6.0的激进预测（表1）。到今年底，大部分预测值落在6.6到6.7，明年底为6.5到6.6，较今年5月底的低点将反弹7%~10%。 表1：部分境内外机构对人民币汇率的预测（单位：元人民币/美元） 资料来源：笔者自行整理；中银证券 如果未来一两年人民币汇率累计涨幅不到10%，就实在不值当市场兴师动众。这与其说是升值新周期，还不如当作波动新常态。当然，即便有人愿意将这种小幅的持续升值当作新周期，这种升值对实体经济的冲击有限，也不值当大惊小怪。 我们要尽力避免的是，一致性预期下可预见的渐进式升值，以及短期内汇率较大幅度的快速升值。前者会刺激无风险套利资本流入，积累货币错配，埋下资本流向逆转隐患；后者容易形成汇率超调，刺激产业空心化、资产泡沫化，加剧经济金融体系脆弱性。 本文原发于腾讯
讨论汇率周期的基础是统一基本概念 今年6月初以来，人民币（兑美元）汇率止跌回升，到10月16日，中间价累计升值了约6%。而早在9月初，人民币才升值4%左右时，就有人抛出了人民币进入汇率（升值）新周期之说。这在市场引起一片哗然。然而，现在大家更多争论的是人民币会升值还是会贬值，而忽视了一个更加基础性的问题，即什么才叫“汇率周期”？而这才是讨论问题的起点。 不是每一波升贬值都能够被称之为“汇率周期”，相信大家对此不会有大的分歧，只是对于“汇率周期”的概念可能会见仁见智。经济连续两个季度负增长为经济衰退，股市涨跌20%以上是技术性牛市或熊市，汇率贬值超过20%就是货币危机。这些概念大家都很接受和认可，也是讨论相关问题的基础。但遗憾的是，理论界似乎对于“汇率周期”却没有过统一的、严谨的定义。 经济周期或商业周期，一般是指经济活动沿着经济发展的总体趋势，所经历的经济活动扩张与紧缩的交替或周期性波动变化。显然，汇率升贬值的交替出现也就是汇率周期。但正如按四阶段论划分，复苏与繁荣属于经济扩张（上行）阶段（或周期），衰退与萧条属于收缩（下行）阶段（或周期）一样，汇率升值阶段也被称为升值周期，贬值阶段是为贬值周期。 与实体经济存在价格粘性不同，作为资产价格，汇率超调是其重要金融特征，升贬值的交替变换频繁。如果每一次变换都当作一个周期进行研究，理论价值并不大，故汇率周期宜取持续一段时间、累积一定幅度的汇率升贬值作为研究对象。但这方面没有统一的标准，而只有经验值。下面以美元和日元汇率周期为例，探讨相关经验。 美元正在经历七十年代以来第三轮升值周期 1970年代初期，布雷顿森林体系解体，美元汇率自由浮动以后，美元指数经历了三次大的升贬值周期，分别是：1971年1月至1980年6月，持续114个月左右，美元指数下跌29%；1980 年7 月至1985 年2 月，持续56个月左右，美元指数上涨87%；1986年3月至1995年3月，持续109个月左右，贬值49%；1995 年4月至2002 年1月，持续70个月左右，升值46%；2002年2月至2011年3月，持续110个月左右，贬值39%；2011年4 月至2016 年12月，持续69个月左右，升值42%（见图1）。 从美元升贬值的周期看，一个是持续的时间足够长（升值周期平均为五年多时间，贬值周期平均为九年多时间），另一个是调整的幅度足够大（累计升值幅度平均约为60%，贬值幅度平均约为40%）。在每个大周期中，不排斥美元指数出现回落或反弹的反向调整，但一般持续的时间较短，并且每次调整都不会有超过本轮升贬值阶段的低点或高点，不改变汇率升贬值的总体运行趋势。 图1：美元指数（1973年3月=100） 资料来源：WIND；中银证券注：美元汇率指数是间接标价法，数值上升代表升值，下降代表贬值。 需要指出的是，美元指数在2016年底2017年初突破100，创下本轮升值周期的高点后，尽管2017年全年跌了将近10%，但今年3月底4月初受新冠疫情冲击又再次突破100。因此，现在最多只能说美元处于本轮升值周期的尾声，至于是否已进入新的贬值周期，则是一个有争议的问题。如果未来美元指数升破2016年底高点的话，则始于2011年初的本轮升值周期还可能会延续。 日元汇率周期也呈现类似特征。1975年以来，日元兑美元汇率经历了几个明显的周期，分别是：1975年10月至1978年10月，持续37个月左右，升值72%；1978年11月至1982年10月，持续48个月左右，贬值37%；1982年11月至1995年5月，持续151个月左右，升值233%；1995年6月至1998年7月，持续38个月左右，贬值42%；1998年8月至2012年9月，持续170个月左右，升值85%；2012年10月至2015年7月，持续34个月左右，贬值38%。此后，日元汇率2015年8月至2020年7月最多升值了19%，但由于升幅较小，并非典型的升值周期（见图2）。 图2：日元兑美元汇率走势（单位：日元/美元） 资料来源：日本央行；WIND；中银证券 注：日元汇率为直接标价法，数值变小代表升值，变大代表贬值。 相比较而言，日元升值周期的持续时间（平均为6年多时间）和升值幅度（平均为130%）均长于或高于美元周期，日元贬值周期的持续时间（3年多时间）和贬值幅度（平均为39%）则均略短于或低于美元周期。 当前人民币汇率仍在本轮下跌周期中面临方向选择 改革开放以来，人民币汇率经历先跌后涨再跌三个大的升贬值周期，分别是：1981年1月至1993年12月（汇率并轨前夕），是贬值大周期，持续156个月，累计下跌了82%；1994年1月（汇率并轨）至2014年1月，转入升值大周期，持续145个月左右，升值44%；自2014年2月至2020年5月则是本轮贬值周期，持续了64个月左右，贬值16%（见图3）。 图3：改革开放以来即期人民币汇率走势（单位：元人民币/美元） 资料来源：国家外汇管理局；中国外汇交易中心；WIND；中银证券注：（1）汇率并轨前，即期汇率为官方汇率；（2）汇率并轨后，即期汇率为境内银行间外汇市场收盘价；（3）人民币汇率为直接标价法，数值变小代表升值，变大代表贬值。 其实，2017年初至2018年3月底，人民币汇率也有过一波持续15个月、累计10%的升值。但没人将其称为人民币升值周期，一个原因是这波累积升幅较小；另一个原因是后期汇率继续走弱，继去年8月初破7之后，到今年5月底更是跌至7.20附近，创下了2008年3月以来的新低（见图4）；再一个原因是，这波升值与市场外汇供求无关，而主要反映了中间价报价机制中美元指数走弱和逆周期因子调节的作用。 显然，今年6月初至今为时4个多月、累计上涨6%的这波升值，就更谈不上升值周期了（见图4）。一方面，境内人民币汇率年内的高点比2018年3月底的高点还低了6%以上；另一方面，鉴于内外部不确定性不稳定性因素较多，不排除后期人民币汇率仍有可能跌破7，甚至可能会有年内的新低。如果出现后一种情况，则本轮人民币贬值周期还可能进一步延长。 图4：2014年底境内即期人民币汇率走势（单位：元人民币/美元） 资料来源：中国外汇交易中心；WIND；中银证券 这并非是中国的特例。如前所述，由于外汇市场经常处于多重均衡状态，目前的美元走弱和日元走强，究竟是老周期下的波段调整，还是新周期的缓慢启动，事前只能是猜测。而任何猜测，都只是可能性而非必然性。 2014年之前的人民币汇率升贬值大周期，持续时间动辄就是十数年，主要是因为当时人民币汇率缺乏弹性，人为拉长了每个周期。如1994年初汇率并轨以来，1998至2000年亚洲金融危机期间和2008年底2009年初全球金融海啸初期，人民币汇率均遭遇贬值压力，但当时中国政府坚持人民币不贬值或主动收窄人民币汇率波幅，故市场汇率并未显性反映贬值的压力。 然而，2015年“8·11”汇改，尤其是去年破7之后，人民币汇率市场化程度提高、灵活性增加，在均衡合理水平上呈现人民币汇率升贬值交替出现、有涨有跌的双向波动。在此背景下，要判断汇率周期的话，应该是升贬值持续的时间较长且累积的幅度较大。 借鉴前述美元和日元汇率周期的经验，并参考货币危机的定义，这波人民币汇率从前期低点反弹20%以上（即升破5.8或至少应该升破汇率并轨以来的高点6.0），似乎才能够被称之为升值新周期。否则，就只是在多空交织因素作用下，人民币汇率涨多了会跌、跌多了会涨的宽幅震荡行情罢了。而从境内外机构的预测看，迄今为止，罕有关于人民币近期会升破6.0的激进预测（表1）。到今年底，大部分预测值落在6.6到6.7，明年底为6.5到6.6，较今年5月底的低点将反弹7%~10%。 表1：部分境内外机构对人民币汇率的预测（单位：元人民币/美元） 资料来源：笔者自行整理；中银证券 如果未来一两年人民币汇率累计涨幅不到10%，就实在不值当市场兴师动众。这与其说是升值新周期，还不如当作波动新常态。当然，即便有人愿意将这种小幅的持续升值当作新周期，这种升值对实体经济的冲击有限，也不值当大惊小怪。 我们要尽力避免的是，一致性预期下可预见的渐进式升值，以及短期内汇率较大幅度的快速升值。前者会刺激无风险套利资本流入，积累货币错配，埋下资本流向逆转隐患；后者容易形成汇率超调，刺激产业空心化、资产泡沫化，加剧经济金融体系脆弱性。
当地时间9月28日，土耳其里拉对美元汇率一度跌破7.8：1，继续创下历史新低。截至收盘，里拉兑美元汇率为7.7938，对欧元汇率跌至9.0944。 数据来源：英为财情 专家指出，近几日土耳其里拉亚美尼亚和阿塞拜疆的地区冲突加速升级，土耳其政府明确表示支持阿塞拜疆。或许造成投资者的恐慌，从而大量抛售里拉，以至大跌。 受疫情影响，美国大量放水，流动性极其宽裕，导致美元走弱。相对地，包括欧元、英镑、人民币在内的多国货币均出现了不同程度的升值。以人民币为例，短短三个月就升值了6%。 数据来源：英为财情 但土耳其里拉却是一如既往地在贬值。今年以来，土耳其里拉贬值幅度为24.8%，2019年其贬值幅度为12.81%，2018年为39%。 此前土耳其央行为了止住货币持续贬值的趋势，在上周四出人意料地大幅加息，将基准的7天回购利率从8.25%提高到10.25%。据统计，这是土耳其自2018年末爆发货币危机以来的首次加息。 数据来源：同花顺IFind 此次加息意味着当局8月以来通过市场干预，缓慢收紧货币政策的节奏开始转变，土耳其央行曾通过一系列辅助政策工具和停止提供低利率融资的手段来遏制里拉贬值，但它的努力并没有成功。 一季度土耳其GDP增速为4.5%，二季度受到疫情冲击，经济萎缩9.9%。根据预测，2020年土耳其GDP增速约为-4.8%。 数据来源：同花顺IFind 为了维持经济，土耳其央行连续扩表，8月底达到了11443.62亿里拉，1月份这一数字还是8400亿左右，增加了36.23%。 数据来源：Trading Economics 同时，为了控制里拉不过度贬值，该国央行动用了大量的外汇储备。根据9月17日央行数据，土耳其的总外汇储备只剩下453亿美元，2019年底为870亿美元，近乎腰斩。 另外，土耳其的政府债务继续扩大，到8月底已经达到了18104亿里拉。 数据来源：Trading Economics 9月中旬，国际评级机构穆迪将土耳其的主权信用评级由B1下调至B2级，评级展望维持在“负面”。穆迪指出，土耳其评级下调的主要原因是外汇储备持续下降导致国际收支存在风险，经济遭遇结构性挑战，以及金融泡沫等。
5月下旬以来，人民币汇率开启了2018年以来最凌厉的一波升值。离岸人民币汇率从7.19升值到6.81，升值幅度达5.3%，与此同时，A股也录得快速的上涨。 人民币的快速升值引发了市场的高度关注，因为从8·11汇改以来，A股的涨跌与人民币汇率走势具有很强的关系，人民币的持续升值几乎都伴随了A股的较好上涨。 美元贬值是人民币升值的直接推动力，欧美疫情缓和以后，美元指数从103贬值到92，贬值幅度达10.6%。美国超级宽松的货币政策导致美元大幅贬值，全球风险偏好的上升，美元的避险属性也有所下降。 未来美元还会继续贬值，进而支撑人民币持续升值，并带来对A股的支撑吗？ 汇改以来人民币的主要趋势 回顾8·11汇改以来，人民币大致经历了两个时期的贬值趋势和一个时期的升值趋势，对A股市场都产生了较为深远的影响。 贬值趋势之一：2015年8月至2016年12月，人民币汇率从6.21贬值至6.97，贬值幅度达12%。期间伴随了A股2015年下半年的大熊市以及2016年初的熔断，人民币的大幅贬值一度成为引发A股下跌的导火索。 这一时期，人民币的贬值主要是由于之前的很长一段时间里人民币累计了较大的贬值压力。2014年美联储开启了加息周期，美元大幅升值；而2014年下半年至2015年，中国开启了较为宽松的政策刺激。这时的人民币汇率更像是固定汇率，被稳定在6.2附近。 固定的汇率就像是一个闸门，阻挡了奔赴而来的洪流，表面上风平浪静，实质上洪流的压力都积聚在闸门上。一旦闸门打开，这种积聚的压力就会惊涛骇浪般释放出来，形成巨大冲击。 贬值趋势之二：2018年4月至2019年9月，人民币汇率从6.28贬值至7.2，贬值幅度达14.6%。期间A股经历了2018年的大熊市，以及2019年5-8月的大幅震荡调整。 主要的升值趋势：整个2017年，离岸人民币汇率从6.97升值到6.28，升值幅度达10%。期间A股指数上涨虽不多，但出现了以核心资产为主导的结构性牛市。主要的原因是，2017年中美经济同步复苏，美元开始大幅贬值，中国货币政策开始边际收紧，对人民币升值形成有效的支撑。 中美复苏与政策差异 本轮人民币升值直接的推动力，虽然也是美元的贬值，但背后的机理却与2017年的升值明显不同。疫情后，中美经济复苏的节奏和政策有所错位，是造成人民币升值的重要原因。 疫情对中国经济冲击最大是在一季度，中国一季度GDP创纪录的下滑6.8%，二季度中国经济已经开始逐步恢复。为了对冲疫情的负面影响，中国政策反应非常迅速，其最为宽松的时期是春节后的两个月，央行采取了降准、降息等释放流动性的措施，财政政策也更加积极。 而在欧美，疫情对经济冲击最大的时期是二季度，美国经济在二季度下滑了31.7%，美国经济在三季度才开始有所恢复。美联储从3月份展开了一系列超级宽松的措施，而且一直延续至今。 比如，针对海外市场美元流动性的缺乏，与全球各国央行实施了货币互换协议；面对地方政府巨大的预算缺口，美联储创设了市政流动性便利，直接向各州以及大型市政当局购买短期票据；针对金融机构的流动性困境，美联储向金融机构提供90天期限的流动性；为帮助货币市场基金满足投资者的赎回需求，美联储还推出了货币市场共同基金流动性便利工具；美联储还直接为信用市场提供资金支持，帮助企业和居民修复资产负债表。 也就是说，中国由于先受到疫情冲击，也比欧美更先进入复苏。这种错位使我们看到，二季度以来，中国经济的表现要明显好于欧美，从而对人民币形成支撑。 中国在经济得到一定恢复后，政策上边际上有所收紧，而美联储仍在宽松的道路上越走越远。7月底的政治局会议删除了此前「降准、降息」的表述，央行在二季度货币政策报告中还特意分析了低利率的危害，表达了较为明确的收紧倾向。 在近期的Jackson Hole全球央行会议上，美联储主席鲍威尔提出，为了支持劳动力市场和经济复苏，美联储的新策略是形式灵活的「平均通胀目标制」，这意味着美联储可以容忍很长一段时间通胀在2%以上，继续表露出持续宽松的意图。 中美货币政策的这种松紧差异，使得中美利差走阔，促使人民币升值。4月初，中美10年期国债利率利差为1.7%，如今这一利差已经扩大至2.4%，主要原因是中国国债利率大幅上升。 升值道路不会平坦 7日上述支撑人民币升值的因素在未来可能会发生变化。 而且，美股估值快速攀升后，已经远远超出了基本面所能支撑的范畴，未来很容易出现资金松动的调整风险。全球风险偏好会下降，美元作为避险货币会升值，进而对人民币形成压力。 中期来看，本轮中国经济只是弱复苏，复苏强度比2017年要弱不少，国内经济恐怕很难支撑人民币持续走强。此前的供给侧改革已经取得一定成效，使2017年中国经济回到上升周期，政策也在收紧，逆回购利率和MLF利率有所上调，经济和政策极大的支撑了人民币走强。 反观当下，经济只是从疫情的重症中有所恢复，很难回到疫情前的增长水平，增长中枢大概率会继续下台阶。政策虽然边际上没有此前那么宽松，但与2017年上调利率并明显收紧流动性的紧缩政策还是有很大差距。所以，本轮人民币升值的基本面条件比2017年要弱很多，很难支撑其持续的大幅升值。 另一个值得注意的现象是，虽然人民币对美元汇率近期升值超过5%，但更能反应人民币综合币值的人民币有效汇率升值幅度仅为1.5%，这说明近期人民币相对其他非美主要货币反而是贬值的。由此可见，人民币的升值可能并没有离岸汇率显示的那么明显。
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估