自1月9日凌晨跌破4万美元后，1月11日凌晨，比特币价格再度大跌逾12%，最低至33447美元，相当于一天之内狂跌了近6000美元。 尽管随后比特币价格短线拉升，但再也没有触及高点。截至1月11日中午发稿，比特币价格在35131.40美元左右。 在此之前的一周，比特币却处于一波疯狂的涨势。 1月8日，据Bitstamp数据，比特币一举突破4万美元关口，最高冲至41910美元，创历史新高，距离4.2万美元只差“临门一脚”。 回顾十余年的发展历史，比特币其实价格波动频繁，曾三次出现泡沫时期（即价格在短期内大幅上涨，后又大幅下跌）。 这一炙手可热的加密货币花了近11年的时间才达到了2万美元的价格，但2020年末迄今，仅用了22天就飙涨了2万美元，许多分析师和投资者正在担忧——比特币闪崩是否会再现？ 3次闪崩史 比特币诞生于世界经济震荡之时。 2008年，全球金融危机爆发，市场避险情绪高涨。这一年的11月1日，一个自称中本聪（Satoshi Nakamoto）的人在P2P foundation网站上发布了比特币白皮书《比特币：一种点对点的电子现金系统》，陈述了他对加密电子货币的新设想。 2009年1月3日，中本聪在位于芬兰赫尔辛基的一个小型服务器上，亲手创建了第一个区块——即比特币的创世区块（Genesis Block），并获得了系统自动产生的第一笔50枚比特币的奖励，首枚比特币就此问世。 比特币诞生之时，价格还不到1美分，1美元可以兑换1300个比特币，此后一年内也不过涨了几美分。 2010年7月，比特币第一次被新闻网站Slashdot报道。这篇文章首次提及比特币项目，大量科技爱好者由此开始关注这个新鲜的概念。 2011年2月10日，投资者的浓厚兴趣将比特币的价格推升至1美元，当日也因此被称为“美元平价日”。 这种价格推进模式被延续了下来：数字货币技术及其基础设施的进步会推动价格上涨，价格被推高后又会助长下一步的泡沫。 第一个真正疯狂的比特币泡沫始于2011年6月1日。彼时，新闻网站Gawker发表文章《暗网丝绸之路》（The Darkweb Market Silk Road），讲述了如何在一个暗网上使用比特币购买非法药物。加上多家比特币交易所业已开业，购买比特币的门槛大大降低。短短一周内，比特币从10美元上涨至近30美元，但比特币价格在随后几个月发生暴跌，最低至2.14美元。 几年后，比特币又一次猛增至临界点，在2013年11月末突破1000美元，最高至1127.45美元。然而好景不长，到12月中旬，比特币的价格暴跌了近50%。这轮泡沫最显著的特点是跌幅较为平缓但持续时间长：随后一年多里，比特币价格降至172.15美元，并维持这种僵局长达数年之久。 2017年2月，比特币迎来了它最疯狂、最残酷的泡沫时期，甚至因此被称为“黑寡妇（the widowmaker）”。 比特币价格历史走势图 这场疯狂的始作俑者并不是比特币，而是其他新兴的加密货币。当年的ICO政策（首次公开募币，源自股票市场的首次公开发行概念，是区块链项目首次发行代币，募集比特币、以太坊等通用数字货币的行为）第一次允许加密货币创始人向市场直接出售自己的新产品，直接引发了一种空前的投机狂热。 市场各式投机心态相互助涨，“FOMO”（“害怕错失良机”）的心态盛行,比特币的大涨出现显然受益于这种狂潮。然而，随着更多其他加密货币的出现，比特币的主导地位也随之消失，其在加密货币领域的市场份额大幅下降。 2017年12月7日，比特币价格达到了20052美元，创当时历史新高，然而在当天之后，它的市场份额却自九月以来首次跌破了50%。 2017年12月19号，比特币市场份额跌至48.26%，直到次年的1月中旬，比特币的市场份额都在持续下滑，最终在2018年1月13号达到了仅占32.45%的历史最低点。 比特币的价格也在一路暴跌。2018 年的 12 月 15 日，比特币单价仅3194美元，创一年来最低，整体市值566亿美元，与2017年市值最高点3265亿美元相比，蒸发了2699亿美元。 当然，其他加密货币的暴跌更为惨烈。据报道，日本科技巨头、软银集团（SoftBank）创始人孙正义在2017年这场加密货币泡沫中损失了1.3亿美元。 在此之后，ICO行为被美国证券交易委员会（U.S. Securities and Exchange Commission）认定为非法证券发行而遭到取缔。 是喜是忧？ 一度沉寂的比特币，为何再度“沸腾”起来？从外部环境来看，比特币这波暴涨，主要与全球避险情绪有关；从内部发展来看，此次比特币的暴涨与以往的泡沫时期有所不同。 受新冠肺炎疫情影响，2020年以来，全球经济遭遇重创，多国采取超常规货币宽松政策拯救经济，全球通胀预期增强。在高通胀、低增长、负利率的经济环境下，投资者和机构对避险资产的需求大大提升。而基于区块链技术的比特币，具有去中心化、总量有限、可追溯的特点，被认为可以有效避免通货膨胀，受到青睐。 经历过比特币大起大落的“币场老手”们普遍表示，当下比特币的暴涨与以往泡沫有所不同。ICO禁令有效规避了比也比相关的诈骗行为；新冠疫情引发的通胀对冲则增强了比特币的避险属性；随着时代发展，监管机构和上市公司的存在也使加密货币市场更加安全。 2020年，黑天鹅事件频发，疫情加剧，经济受到重创，全球大放水，对美元信任度降低，全球进入零利率甚至是负利率时代。业内人士分析认为，在这种剧变环境中，比特币的稀缺性显得尤为突出。 2021年开年，比特币水涨船高，其抗通胀和价值存储功能得到了市场的进一步肯定。支持者认为，2020年的上涨逻辑仍然成立，后市的行情仍然可期。 在摩根大通最近的一份研报中，分析人士认为，从长远来看比特币可能会达到14.6万美元，但要达到这一价格，比特币的波动性必须大大降低。 而看空者则坚持认为比特币是泡沫，Rosenberg Research经济学家和策略师戴维·罗森伯格（David Rosenberg）表示，在这么短的时间内比特币的抛物线走势是非常不正常的。 当然，尽管比特币泡沫确实存在，但越来越多的人认识到，从长远来看它的投资仍然是有回报的。乐观者们认为比特币的波动史只是一段看着断断续续、实则在稳定追赶的历史。总的来说，比特币的投机性使它不可避免地带有高风险的特性，它的未来还需迎接种种考验。
2018年贸易摩擦之后，我们不可避免的走到了大国博弈的历史拐点。大国博弈，靠什么博弈呢？靠科技！科技已经成为大国博弈的必争之地！近几年的贸易摩擦中，美国对中国科技公司的不断打压，充分说明了这一点。而发展科技说得简单，真正能够取得进展、占领核心技术高地的国家少之又少。美国作为全球科技的龙头，它的经验总结起来就是一句话：一个国家的科技要想实现弯道超车，一个强大、繁荣的资本市场做支撑必不可少！科技企业要发展壮大，不可能依靠银行贷款。科技企业大多是轻资产模式，没有大量的固定资产作抵押，人才、技术又无法量化成为贷款的标准。况且科技企业竞争激烈，百舸争流，最终能够通过市场竞争活下来的是极少数，其中风险巨大，银行一旦大量参与科技企业的融资，其中将蕴藏巨大的金融风险。从历史经验看，股权融资是壮大科技企业最好的方式。天然具有高风险的VC/PE挑选、投资有前景的科技企业，然后科技企业发展到一定阶段后到二级市场去融资，具有竞争力的科技企业被市场看好，不断为社会创造价值，股价节节攀升，VC/PE获得回报后继续投资下一家企业，形成良性循环。这其中的逻辑，证监会原主席肖钢在媒体采访中也提到过。2020年7月7日，肖钢在浦山论坛和CF40孙冶方悦读会上表示，“资本市场是一个桥梁，一个枢纽，是资本市场把产业发展和科技创新这两者连接起来。产业要发展，一定是要有科技的创新才有竞争能力，科技的创新就必须要有研发，而科技的创新始于技术，成于资本。但基于原创技术的创新要花大量的投入，且周期一般较长，靠银行信贷投资是不可能的。所谓最具创新的项目，可能也是最有风险的项目，只有资本市场的投资能够满足这种需求。”“从理论上讲，资本市场为创新提供了风险分担和利益共享机制，这是银行信贷资金所不具备的。”肖钢称，“信贷资金一般要看有没有抵押物，银行发放贷款的时候会关注企业过往的业绩；但股权投资正好相反，看中的是未来的收益和成功。建设创新型国家，加快科技创新，必须要靠资本市场来承担这种责任，光靠银行信贷资金，拿储蓄的钱去投过多高风险项目，那是对储蓄的不负责任。”肖主席在任时，经历过A股市场的巨大波动，因此他不断总结出的经验特别值得重视和深思。比如说，肖主席在2020年7月谈到党中央从未如此重视过资本市场。这句话实在是意味深长，聪明的资金看到这句话的反应是什么呢？就是只买不卖！大家去看看A股7月份快速上冲然后震荡调整期间的两融余额变化就明白了。作为市场上最聪明的资金，7月份任凭大盘如何震荡、调整，融资余额始终在稳步的攀升，足以说明聪明资金认为这里没有系统性风险。科技作为资本市场这轮牛市的主线，一定会产生泡沫。郭树清主席在2020年的发文，提到我们要警惕房地产泡沫风险，要警惕纯粹的金融泡沫风险。科技泡沫与金融泡沫、房地产泡沫最大的不同在于，金融泡沫和房地产泡沫属于纯粹的资产价格泡沫，会以杠杆的方式牵连到大量的银行储蓄资金，在泡沫破裂后除了社会风险，什么都没有留下。但科技泡沫则不同，科技泡沫破裂后起码还会留下一大批含金量高的人才与技术，产生一批有市场竞争力、能够提高社会生产效率的科技企业。这些恰恰是社会进步的宝贵财富，也是一个国家占领科技制高点的法宝。美国2000年纳斯达克泡沫破裂之后，美国产生经济危机或者社会危机了吗？没有！尽管美联储为此开启的降息周期，变相催生了房地产泡沫，诱发了金融危机，但某种意义上，也正是因为资金离开了科技领域转战房地产，才产生了大隐患。事实上，2000年之后，美国GDP增速依然强劲，产生了以谷歌、亚马逊、苹果为代表的一大批高科技企业，国家生产效率不断提升。能够代表生产效率的每美元GDP的一次能源消耗量在2000年之后加速下降，这些都是科技强大带来的好处。与美国形成鲜明对比的是日本1990年的房地产泡沫，日本房地产行业产生巨大泡沫，股市泡沫也更多的与房地产相关企业有关。泡沫破裂后，最终的结果就是大量的人才、资本、资源配置到与房地产相关的产业中，大大挤压了科技企业和实体经济发展的空间。这场地产金融泡沫使得本来可以与美国“掰掰手腕”的日本科技实力逐渐衰弱。资本市场本来就是周期性产生泡沫的场所，但是不同的行业产生泡沫却对经济有巨大影响。如果中国的资本市场一定会产生泡沫，那么我们希望是一场科技繁荣带来的泡沫。比如说2020年A股中的半导体、芯片、新能源汽车行业，其实从估值角度来看已经出现了泡沫的苗头。就拿新能源汽车行业来看，为什么特斯拉、蔚来能涨到那么夸张的估值？真的不合理吗？必须思考一个问题——我们真的对某一个未来可能有颠覆性空间的行业是否存在泡沫有辨别能力吗？新能源汽车如果未来几年快速普及到千家万户，像当年汽车替代马车一样替代当前的传统燃油车，现在的估值真的不合理吗？我们其实并不知道。从另一个角度来看，资本市场给予未来颠覆性的行业高估值可以吸引大量的资本投入到这个行业进行研发，进而吸引更多的尖端人才到这个行业发展。相比清北复交毕业的高材生冲进高新的陆家嘴、金融街，我更愿意看到这些尖端人才进入到新能源汽车、半导体、芯片、人工智能等尖端领域，为中国抢占高科技制高点做出贡献。没有资本市场这些高科技产业的高估值，就没有大量资本的投入，企业融资受限，无法以高薪招聘到最顶尖的人才，研发也会受阻。如果市场一定会有泡沫，那我希望它发生在科技领域！【公告】苏宁金融研究院系苏宁金融旗下大型研究智库，聚焦金融科技、互联网金融领域，长期专注行业研判、业务发展、金融科技转型等领域研究，对外提供业务转型咨询&培训、用户体验提升咨询、研究报告定制、投资理财&商业保险方案定制、商业推广、业务合作咨询等服务，相关需求请发送邮件至sncfzx@suning.com，感谢您的支持！
2021年才刚刚开始，见证历史的大事件就出现了。 01比特币又疯涨了！！ 元旦伊起，比特币价格在人们目瞪口呆的关注下连续多日飙升，1月3日北京时间15时，比特币美元报价一度超过34700美元，折合人民币超过22万元，日内上涨超过15%。 比特币2020年全球最被关注的话题之一，伴随着全球投资者的争议、对赌、血赚与爆仓的喧嚣关注，一路无比魔幻地增长了超过3倍。尤其是在去年11月中旬突破1.2万美元的几次前期高点之后就不断开启飙涨模式，3个月持续大幅飙涨了1倍。 在比特币创新高的同时，也有人因为不断利用杠杆反向做空而出现爆仓，据有网站最新数据披露，近24小时共有8.15万人炒作虚拟货币爆仓，爆仓金额9.56亿美元(约62亿人民币)，其中因为做空比特币而爆仓的金额就占据了8.51亿美元。 比特币自2009年诞生时第一次产生价格是2010年被购买所对应约0.0025美元，截至目前，比特币的价格最高涨幅已超1300万倍！也就是说当初投资1元人民币，可购买61.3个比特币，目前已经升值为超1300万元。 按照比特币总规模2100万枚算，其最新的总市值将高达7280亿美元，一举超过了台积电、阿里、腾讯等互联网科技巨头的市值。全球资产市值排名看，目前比特币的总市值排名第8位。 02为何持续暴涨？ 对于比特币这一波诡异的暴涨，很多机构也给出各种的观点。 一方面，追涨杀跌是全球投资者的天性，比特币过去无比惊人的财富增值效应吸引了越来越多的资金入场接盘。同时，有很多的机构拥有规模不菲的比特币，作为既得利益者，更有动机去发布报告分析鼓吹比特币的未来增长空间吸引更多资金参与，最终导致博傻游戏得以在更大范围被传递。 另一方面，在去年疫情冲击导致的宏观经济层面担忧、并由此引发的全球性货比超发泛滥，也对比特币这种“稀缺资产”形成利好影响。 有分析师认为，“茅台、房价、比特币上涨的本质是一样，根本都是货币超发所引发。维系货币信仰最关键的一点就是“稀缺性”，当纸币变得不再稀缺的时候，货币的信仰也在面临前所未有的挑战，市场会自发的寻找能够长期存活、长期稀缺的资产，寻找新的“货币”。 此外，对比特币合规化产品的进一步预期也是推动其价格飙涨的原因之一。现在越来越多的持牌投资机构纷纷成立数字货币基金或者向监管机构申请交易数字货币以及上市公司配置比特币资产。 预计在未来的几年中，美国的金融监管机构会继续加强对比特币交易活动和场所方面的监管措施，而这样的监管措施一定会影响比特币的价格。 中金公司研报分析称，数字资产监管政策日益明确，中国香港、新加坡新法规有望推动合规交易所快速。过去一年，二十国集团（G20）牵头制定了对以Libra为代表的GSC（全球稳定币）的监管框架，以防范金融风险。这使得市场对比特币的认可度越来越得到了官方的认可。 另外，比特币的减半行情也导致比特币炒作进一步升温。随着诞生出来的比特币数量增长，挖矿获取比特币的难度提升，比特币挖矿奖励每隔一段时间就要经历一次“产量减半”。比特币第三次产量减半时间为2020年5月12日，挖矿奖励从12.5枚比特币降低为6.25枚。 预计距离第四次产量减半还有1200余日，彼时挖矿奖励将从6.25枚降低为3.125枚，这意味着比特币的增量空间已经几乎所剩无几，更加刺激市场的操作情绪。 03郁金香泡沫再现？ 比特币作为一个全球性参与的资产，10年飙涨了上千万倍，这可以说是人类有史以来产生的最大奇迹。 这种炒作现象简直就是16世纪中期的法国“郁金香泡沫”的翻本。 在16世纪中期，郁金香从土耳其被引入西欧，最开始，法国巴黎的贵族迷恋上了郁金香的美貌，并以之为相互攀比的资本，引发人们对这种植物的炒作狂热。 一些珍品郁金香的价格，能在短短几天内被经历几轮接手后价格翻倍，惊人的赚钱效应引发更多人涌入参与投机，甚至产生了郁金花球茎的期货交易，由于刚刚形成的期货市场没有明确的规则，对买卖双方都没有什么具体约束，进一步加剧了郁金香的投机。 到17世纪初期，一些珍品卖到了不同寻常的高价，甚至被炒到了一朵花换一套房的地步，1637年2月，一枚“永远的奥古斯都”的售价曾高达6700荷兰盾。这一价钱，足以买下阿姆斯特丹运河边的一幢豪宅，或者购买27吨奶酪。 但由于一次偶然的事件导致这个疯狂的投机泡沫被一夜之间刺破，珍品的郁金香价格在短短几天内价格暴跌超90%依然无人问津，普通的郁金香由之前能买到1头牛的价格到最后比一只洋葱还便宜，无数贵族富商因此瞬间陷入无法挽救的破产境地。 对比回顾来看，近期的比特币炒作行情与当年的郁金香泡沫前期如出一辙，都是对于一种实际上还不能确定有多大实用价值的物品进行全民疯狂爆炒，用的杠杆有过之无不及。 目前看来，比特币的炒作确实有一些其底层的逻辑合理性，但不可否认存在其泡沫，只是这种泡沫究竟有合不合理，却已无法用实际的数据逻辑能说得明白。 04机构多空观点空前撕裂10年飙涨1300万被的比特币，已经刷新了所有人的认知和三观，接下来它还会怎么表演，谁也说不清楚。 市场分析师David Goldman警告，最近的加密货币热潮正显示出融涨的迹象。所谓“融涨”指的是市场中的多头越来越多，市场情绪超级乐观，市场不断走高甚至加速，最终导致市场崩溃。 Skybridge Capital的创始人斯卡拉穆奇持有比特币的大量股份。但即便是他，也表示投资者需要对比特币保持警惕。在他看来，比特币存在崩溃的趋势。现在是调整的时候了，而且调整可能很猛烈，比特币可能会突然暴跌20%至50%，因此投资者必须非常谨慎。 然而，也有机构继续疯狂喊多比特币价格。 有分析师预言比特币可能成为“2021年的特斯拉”，未来上涨空间高达数倍；也有分析师给出74000美元、10万美元的超高目标价；花旗银行给出的目标价甚至高达30万美元。 华尔街巨头古根海姆(Guggenheim Partners)首席投资官Scott Minerd表示，比特币目前的价格远低于公允价值，考虑到比特币的稀缺性和美联储“疯狂印钱”，其公司的基本面分析显示比特币应该值40万美元。 不过，古根海姆宏观机会基金向美国SEC申请投资灰度比特币信托，或配置5.3亿美元比特币，其本身就持有比特币的资产。从屁股决定脑袋看，其说法更多像是鼓吹泡沫以从中获利的别有用心。 无论那种情况，这种已经脱离了实际的炒作无疑是一个风险极大的赌博式投机。天堂与地狱之间往往只是一瞬间，一夜暴富谁都想，但一夜破产的后果谁也不敢承受。 所以还是那句经典老话：市场有分析，参与需谨慎。诸君慎之！
经济日报-中国经济网编者按：美股周二小幅收跌，道指与标普500指数结束三连涨。截至收盘，道指跌68.30点，或0.22%，报30335.67点；纳指跌49.20点，或0.38%，报12850.22点；标普500指数跌8.32点，或0.22%，报3727.04点。 美股大型科技股涨跌不一，苹果跌逾1%，微软跌0.36%，亚马逊涨超1%，谷歌跌近1%，Netflix涨逾2%，Facebook跌0.08%，特斯拉涨0.35%。中概股的电动汽车股集体大涨，小鹏大涨9.31%，蔚来、理想分别上涨4.72%、6.15%。拼多多大涨15.57%，市值突破2000亿美元，再创历史新高。 据新浪美股，BTIG首席股票和衍生品策略师Julian Emanuel认为，过去6个月的市场反弹强度与20年前互联网泡沫破灭高峰时期相类似。Emanuel认为，可能发生的最糟糕的情况是市场回调10%至15%。他推测，最有可能引发回调的催化剂或与新冠疫苗及其分发有关。
中国经济网北京12月21日讯据重庆广电第1眼近日报道，谢师傅的新房位于渝北绿地新里克拉公馆小区的205室，谢师傅说，他家阳台四周原本是一圈钢筋水泥浇筑的承重梁，前不久在装修中他突然发现，阳台的圈梁竟然有个大洞。 谢师傅说，“装修中这个阳台转角的地方，原来是铝塑板遮了的铝塑板子，面上是全部盖住的看不见，我把铝塑板撬开发现，下面全是空的，是泡沫”。经他测量，这个洞宽度有240mm，长度超过了300mm，深度有700mm。 记者发现，据谢师傅所称，也就是这个大洞直径长度超过了30公分，原本用一层薄薄的铝板扣住，揭开后发现里面全部是裸露的钢筋，没有一点水泥，四周填充的竟然是塑料泡沫，现在泡沫还在里面。 谢师傅称，“这是一个大梁呀，现在这么大一个洞，应该是钢筋混凝土现浇的，不是用泡沫来回填的空洞，我担心有安全隐患”。 记者来到绿地保税中心二期物业服务中心，物业经理翁经理告诉记者，物业在得知此事后立即联系开发商与施工队，对方也承认，当初在现浇阳台圈梁时，由于谢师傅家在转角位置，施工脚手架挡住不好操作，故最后没有浇筑。 开发商施工队负责人说，“原来那里是拦住了一截，有个钢管过不到，那一段就没有过去，后来就留有施工缝隙，钢管把混凝土给挡住了，后来没有浇筑水泥。” 施工队表示，将用水泥对空洞进行填装，但对于这样的整改方法，谢师傅表示质疑，并随后将自己的情况反映给当地的重庆两江新区建设管理局，现在两江新区建设局工程质量监督站已介入调查，接下来，物业将协调开发商和施工队一起协商处理此事。 经中国经济网记者查询发现，渝北绿地新里克拉公馆小区开发商为重庆绿地申港房地产开发有限公司，成立于2013年9月13日，注册资本5.20亿人民币，绿地集团重庆置业有限公司为大股东，持股比例60%。
对宽松货币政策的讨论有很多争议。 国内社交媒体和国内学术界对发达国家实施宽松货币政策的批评很多，比如宽松货币政策带来了资产价格泡沫却没有帮到实体经济，宽松货币政策带来了大水漫灌，宽松货币政策恶化收入分配，宽松货币政策带来了更多僵尸企业、延迟了经济结构调整等等。 然而，在西方主流宏观经济学术界，几乎是一边倒地支持宽松货币政策。萨默斯、克鲁格曼、罗默、布兰查德、伯南克、耶伦等大名鼎鼎的宏观经济家，对货币政策担心的主要问题是宽松货币政策遇到零利率下限的制约，宽松得不够彻底。 为什么会是这样？接下来我分别就对宽松货币政策的各种批评逐条展开分析，目的是对宽松货币政策的后果有更完整的认识，同时也希望对国内的货币政策实践有所借鉴。主要结论如下： ❶ 宽松货币政策可能会带来资产价格泡沫，泡沫多大很难事前判定；宽松货币政策未必要对资产价格泡沫做反应，要评估资产价格上涨背后的融资结构和泡沫破灭的伤害，要运用更有针对性的政策工具应对资产价格泡沫。货币政策多关注通胀和就业，宏观审慎政策多关注资产价格。 ❷宽松货币政策对于信贷和货币增长是扩张力量，经济低迷市场对信贷和货币增长是收缩力量。宽松货币政策是在对冲后者的影响。从最终结果来看，发达国家并没有因为实施宽松货币政策大幅提升货币增长和债务杠杆率。 ❸美欧的宽松货币政策实现了预期通胀目标，日本没有实现通胀目标但也带来了上世纪80年代末以来持续时间最长的经济复苏。瑞典和欧元区在经济复苏不稳固时期曾一度退出宽松货币政策，后来不得不再次回到宽松货币政策。 ❹宽松货币政策提高资本所有者和密切参与金融市场群体的收入，恶化收入分配；降低债务人的负债成本，提高最低收入群体的就业机会和收入，改善收入分配。综合来看，美国的实证研究发现，宽松货币政策短期内改善收入和财富分配。 ❺宽松货币政策维持对低效率企业的贷款，带来了信贷扭曲和僵尸企业；与此相对立的看法是，僵尸企业很大程度上来自经济周期，熨平经济变动的宽松货币政策有利于减少僵尸企业。需求不足时期，让僵尸企业破产带来的收益远大于其成本。 ❻中国在应对总需求不足的宏观经济管理政策组合当中，如果能更多利用降低利率和预算内财政支出扩张这些规范的政策工具，减少地方政府主导的债务扩张，不仅能更充分利用私人部门力量扩张需求，还能够减少货币和债务扩张，降低系统性风险。 宽松货币政策是否带来资产价格泡沫， 是否据此反对宽松货币政策 宽松货币政策会刺激资产价格上涨，这里面有两个机制在发挥作用： 一是低利率本身就对应着更高的资产价格估值； 二是低利率可能会刺激更多高风险的贷款和投资。例如，低利率对金融中介带来了更大的利润压力，金融中介为了保持利润而涉入更高风险的投资；低利率降低债务人的成本，债务人举债的标准下降。 如果主要是前一种机制在发挥作用，不能认为催生资产价格泡沫；如果是后者发挥作用，则催生资产价格泡沫。 实践当中，很难区分资产价格上涨中多大程度是资产价格泡沫。以2020年初美股熔断为例，美股大跌以后迅速反弹说明高股价背后的泡沫成分未必很高。 即便宽松货币政策催生了资产价格泡沫，是否因此就足以否定宽松货币政策呢？这还要看宽松货币政策带来的收益和成本。 在宽松货币+（可能的）资产价格泡沫组合下，收益在于就业、增长、避免债务通缩的恶性循环，坏处在于资产价格泡沫破灭带来的伤害，伤害程度取决于资产价格泡沫的融资结构。 把收益放一边，下面还会再谈。先说伤害，如果资产价格泡沫背后是大量的债务融资，是大量的杠杆，是金融中介机构的深度介入，资产价格泡沫破灭的危害非常大，次贷危机后的资产价格泡沫破灭就是个例子。 如果资产价格泡沫背后的债务融资、杠杆不多，金融中介涉入不深，资产价格泡沫破灭的危害就很有限。美股熔断就是个例子，尽管股价跌的很惨，由于股价上涨背后的杠杆率支撑不高、金融中介涉入不深，其对金融中介、居民和企业的影响很有限。 如果宽松货币政策带来了资产价格泡沫，资产价格泡沫背后有大量的杠杆和金融中介介入，是不是足以否定宽松货币政策呢？未必。 一种很有影响力的看法是，资产价格泡沫的应对应该交给专门管理金融机构资产充足率、投资者杠杆率的这类宏观审慎管理政策，而不应该依靠货币政策，货币政策对于应对杠杆率和资产价格泡沫并不在行。 总结一下： ❶ 宽松货币政策可能会带来资产价格泡沫，泡沫有多大很难事前判定； ❷即便宽松货币政策带来了资产价格泡沫，还要评估资产价格上涨背后的融资结构和泡沫破灭的伤害； ❸即便宽松货币政策带来资产价格泡沫，资产价格泡沫破灭的伤害严重，应对之道是更有针对性的政策工具而未必是紧缩货币政策。货币政策多关注通胀、就业、增长，宏观审慎政策多关注资产价格。 宽松货币政策是否 带来更多货币和债务 经济低迷时期，两种力量在发挥作用，一种是市场的收缩力量，一种是宽松货币政策的扩张力量，扩张力量是为了对抗市场收缩力量。 从结果来看，扩张力量未必都大于收缩力量，发达国家并没有因为实施宽松货币政策带来更高的货币增长和债务杠杆率。 实施宽松货币政策之间的2008-2015年期间，与之前的2000-2007年期间相比，美国的M2年均增速仅上升了0.4个百分点，欧元区下降了4个百分点，日本上升了1.4个百分点。 宽松的货币政策也没有伴随更高的广义信贷增长。[广义信贷增长是比M2更完整的金融资产概念，不仅包括了银行存款，还包括了对银行存款形成高度替代的其他债务型金融资产，比如各种形式的债券。] 2008-2015年期间，与之前的2000-2007年期间相比，美国的广义信贷年均增速下降了4.3个百分点，欧元区下降了2个百分点，日本增加了1个百分点。 宽松货币政策同样没有带来宏观杠杆率的大幅上升。 2008-2015年期间与之前的2000-2007年期间相比，美国的债务/GDP年均增速下降了2.1个百分点，欧元区增加了1.3个百分点，日本上升了2.4个百分点。 图1 M2增速 图2 广义信贷增速 图3 私人部门广义信贷增速 图4 债务/GDP增速 宽松货币政策是否奏效 首先要明确概念，什么叫奏效，标准是什么？实施宽松货币政策的主要目标是实现既定的通胀目标，有些国家还包括了就业和经济增长目标。一般情况下，通胀、就业和增长目标方向上相一致。 宽松货币政策如果实现了通胀目标，这可以看作是货币政策奏效。如果宽松货币政策如果未能实现通胀目标，但还是拉升了经济景气程度，提高了利润和就业，这算不算奏效呢？这起码也能说货币政策发挥了作用。 对于宽松货币政策难以拉动经济，一种很流行的说法是货币政策只能拉绳子，不能推绳子。这个说法很形象，也很说明货币政策在不同经济环境下的操作空间和影响力有很大差异。 但是通过近年来发达国家货币政策的创新实践来看，货币政策在推绳子方面也能发挥不少作用。通过实施宽松货币政策，美国和欧洲都实现了通胀目标，日本虽然没有实现通胀目标，但是也达成了80年代末以来最长的经济复苏周期。不能说货币政策没有发挥作用。 用反证法也更能证明宽松货币政策在经济低迷时期的重要作用。如果保持低利率不重要，抬升利率会怎么样呢？ 2010年瑞典在经济还未恢复到正常状态的时候试过抬升利率，此后经济复苏停滞，后来瑞典央行不得不再次下调利率直至负利率水平，此后瑞典实现了通胀目标和就业反弹。 欧元区在2011年4月和7月分别两次上调政策目标利率，此后经济显著走弱、金融市场动荡，欧央行不得不于2011年9月再次下调政策利率。 宽松货币政策是否 恶化收入分配 宽松货币政策有恶化收入和财富分配的效应。 第一个效应，富人持有更多的金融资产，宽松货币政策带来资产价格的上涨，就会带来富人的财富更多，这是恶化收入分配。这个效应在文献里面叫做“Income Composition Channel”。 第二个效应，宽松货币政策有利于紧密参与金融市场的群体，不利于没有紧密参与金融市场的群体，典型的例子就是实施宽松货币政策和资产价格上涨期间，金融从业人员收入增长更更高，这也会恶化收入分配。这个效应在文献里面叫做“Financial Segmentation Channel”。 宽松货币政策也有改善收入和财富分配的效应。 第一个效应，宽松货币政策有利于债务人不利于债权人，债务人主要是穷人多一些，这对穷人有利，这是改善收入分配。这个效应1933年就被Fisher提出过。 第二个效应，收入分配最底层的群体最容易受到经济周期波动的影响，经济低迷时期低收入者最先失业或者降薪，而高收入群体受经济波动影响相对较小，宽松货币政策有利于低收入群体保住就业和增加工资收入，减少收入分配不平。这个效应在文献里面叫做“Earning Heterogeneity Channel”。 第三个效应，宽松货币政策带来房价上涨，有自有住房的中产阶级得益，这有利于降低财富分配不平等。（Steins et al．， 2017） 究竟哪个效应更重要，实证结果怎么样呢？ 总的来看，基于美国经验的实证研究认为，货币政策改善收入分配。 这里面最有代表性的是1998年罗默的早期文章，他们发现宽松货币政策在短期内会显著提高美国的黑人、有色人种这些低收入群体的收入，改善他们的就业机会。 但是拉长时间看，货币政策对收入分配没有什么太大作用。宽松货币政策可以在短期内降低贫困率，但是贫困率会随之时间拉长而逆转，对贫困人口最好的货币政策是保持稳定通胀和降低产出缺口。 Coibion （2017）等四位美国学者的实证研究表明，至少就美国而言，紧缩货币政策总体上会加剧劳动收入、总收入、消费和总支出多个角度的不平等，宽松货币政策则会缓解不平等。 Steins （2017）发现美国的收入分配和财富分配在上世纪70年代以后持续恶化，收入和财富越来越向最富有的人群集中，中产阶级在分配中处于不利地位。 中产阶级的在收入分配当中的不利局面越来越突出，而在财富分配中的不利局面则好于收入分配，造成收入分配和财富分配差异的主要原因是中产阶级持有的房产增值，减弱了财富向最富有人群的过度集中。 2007年金融危机以后，这种局面随着房地产价格上涨难以持续而终止，财富更加向最富有的人群集中。宽松货币政策有利于提升房价，从这个意义上看，其有利于提高中产阶级的家庭财富，减少财富分配不平等。 宽松货币政策是否 增加僵尸企业、延迟经济复苏 经济学家担心宽松货币政策不利于市场自发出清，可能会增加僵尸企业的数量。 Acharya et al．（2019）认为，欧洲央行2012年采取直接货币交易（Outright Monetary Transactions，OMT）项目以后，欧元区边缘国家的银行被变相地补充了资本，银行体系稳健性提升，然而这并没有带来经济增长。银行增加了针对过去有信贷关系的低效率企业的贷款，这并没有带来投资和就业增加。因为信贷资源配置被扭曲，大量僵尸企业的存在不利于那些值得信赖的企业，这不利于经济复苏。 对于上述看法的反驳意见是：如果经济运行不低于潜在产出水平，上述对僵尸企业的批评成立；当经济运行低于潜在产出水平的时候，僵尸企业的存在不是原因而是结果，正是因为经济运行低迷才造成了更多僵尸企业的出现。 Gagnon（2020）认为当经济低于潜在产出水平时期，关闭僵尸企业带来企业员工收入大幅下降，由此带来的支出下降在乘数效应下会大于僵尸企业原来的产出。 关闭僵尸企业的潜在好处在于为更有效率的市场竞争者和新进入这提供了成长空间。如果有效率的竞争者占据了原有僵尸企业的市场份额，由此带来的整体收入增长只有原来僵尸企业产出的10-20%。因此Gagnon认为在经济低于潜在产出时期关系僵尸企业的弊端远大于得利。 一个思想实验 当遇到需求不足经济低迷的时候，美国、日本、欧元区应对需求不足的做法是先把利率降到底，财政支出扩张方面相对困难。通过低利率刺激经济做法的集体机制是通过低利率（1）改变消费的跨期价格，刺激消费；（2）降低投资成本；（3）降低私人部门债务成本、提高私人部门资产估值，以此强化私人部门资产负债表，刺激私人部门支出。 中国的做法呢？传统以降低利率为代表的货币政策工具和预算内财政政策工具使用的相对有限，重点依靠地方融资平台的债务/支出扩张，提升总需求。 我们所看到的所谓“大水满贯”、杠杆率快速上升、系统性风险上升是因为低利率刺激了私人部门更多的信贷吗？显然不是，无论是货币和信贷的增长，还是杠杆率和系统性风险上升，包括很多的金融乱象，很大程度上来自地方融资平台的债务。 如果我们应对需求不足的做法是尽可能地充分使用降低利率政策刺激私人部门需求，如果这还不够再用预算内财政支出扩张增加需求，同时尽可能地去削减地方政府融资平台的信贷扩张，严格保持银行贷款和债券市场上的风险评估标准和信贷纪律。我们还有没有今天这么多的系统性风险和金融乱象？ 对这种策略的第一个担心是，主要靠降低利率刺激需求有没有用？欧美这些经济内生增长动力很多的国家都能通过低利率政策实现通胀目标，中国为什么就不行呢？中国居民、企业和政府各部门全部加在一块儿的总负债大概260万亿，1个百分点的利率下降能够节省债务人2.6万亿的利息负担，对支出扩张的力度不可小觑。 第二个担心，这样做之后会不会带来更多的债务，带来更多的货币？恰恰相反。当利率降得更低的时候，用市场自发的力量对抗需求不足的时候，不那么多依靠政府的债务扩张应对需求不足，达到同样的GDP增长目标所需要的债务增量是更低的，债务增量是更低的。 过去的经验告诉我们，实现同样的GDP增长，所需要的私人部门债务扩张少于公共部门债务扩张。如果按照上面这种策略的话，不需要那么多货币增长，不需要那么多债务增长，广义货币增速也是下降的。更低的利率，表面上看起来是宽松货币政策，但是广义货币增速并没有增加，甚至是下降的。 第三个担心，会不会有更高的房价。利率降低以后，房价是不是会涨？未必。 首先，利率更低的同时广义货币数量也更少，总购买力未必是增加，房价未必涨。 其次，这个政策组合下不需要地方政府有那么多的土地财政依赖，刺激经济的方式主要是通过市场自发的力量，通过公共预算、财政内预算，不给地方政府那么大的财政压力。地方政府对土地财政的依赖下降，土地供应有可能是改善的，从长期来看，对遏制房价有帮助。 这个所谓的思想实验其实就是发达国家在应对需求不足的时候的通常做法。中国过去七八年来是全世界主要经济体里面唯一真实利率在明显上升的国家，宏观经济在低迷的时候，真实利率反而在上升，这是宏观调控政策需要反思的地方。
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