去年以来，爆款基金再度成为财经媒体最热衷报道的新闻，也成为财经界议论最多的话题，可是爆款基金不代表超级暴的收益率，反而有可能成为基民亏损较多的新投资产品，主要是基民投资基金，根据基金历史收益率来判断未来投资价值，往往买在市场最亢奋的时刻，买进可能就是意味着套牢，而且一套就是很多年。 据媒体资料，过往5年的爆款基金中，收益最高当属成立于2015年6月18日的汇添富医疗服务基金，自成立日至2021年1月8日收益达到了114.8%，年化回报率为14.72%，而富国改革动力、易方达新常态和工银瑞信互联网加三只基金，自成立日至2021年1月8日同期收益分别为-6.9%、-19.9%、-26.8%，仍行走在扭亏路上。笔者翻看了一下成立于2015年6月18日的汇添富医疗服务基金收益率走势，主要是得益于最近两年市场炒作核心资产，带来的净值大涨，以前数年，收益率是较低的，其重仓的凯莱英(行情002821,诊股)、迈瑞医疗(行情300760,诊股)、药明康德(行情603259,诊股)、爱尔眼科(行情300015,诊股)和智飞生物(行情300122,诊股)都是超级大牛股。 爆款基金发行，一般是基金在当时的收益率排名居前，媒体不断的报道该基金的收益率，在持续的曝光度下，基金和基金管理人成为市场的明星基金和明星基金经理，其投资风格符合当时市场的热点，很容易得到市场投资者的共鸣和认可，转而大量申购该基金经理新发的基金，成为爆款基金，但是没有只涨不跌的股价，尤其是A股这样非理性的市场，股价涨跌完全是凭借情绪推动，凭借资金推动，股价上涨往往超预期，形成巨大的泡沫。15年机构抱团重仓的中小盘科技股、互联网个股，形成短期巨大赚钱效应，明星基金和明星基金经理管理的基金，年度收益率动辄一倍以上，赚钱效应十分强大，吸引基民踊跃申购，出现了不少的爆款基金，也是泡沫的集中地，市场从市盈率炒到市胆率，接着就是市梦率，也就是梦想有多大，估值有多高，此后是想都不敢想，来了一个总市值，可是泡沫终究是会破裂的，泡沫一旦破裂，重仓科技互联网个股的明星基金，顿时黯然失色，从收益率排名居前瞬间跌倒了收益率居尾的最差基金，真的是风水轮流转，更关键的是当初的很多牛股，实际上是暗病丛生问题多多，很多个股股价今非昔比，有的已经终止上市，持仓的基金损失惨重，很长时间都难以恢复高增长的元气，爆款基金带给基民的不是高收益，而是长达数年的亏损，甚至直到今天，还不能弥补15年科技互联网个股泡沫破裂的巨亏。 基金总是从一个极端走到另一个极端，15年抱团中小盘科技股，带来泡沫破裂的惨痛，接着就是风格一百八十度转换来一个大而美，美之名曰价值投资，持有核心资产，抱团白酒、食品饮料、新能源、部分科技股和医药生物股，可以说大盘股牛股辈出，爱尔眼科、五粮液(行情000858,诊股)、泸州老窖(行情000568,诊股)、贵州茅台(行情600519,诊股)、迈瑞医疗、长春高新(行情000661,诊股)、宁德时代(行情300750,诊股)等等，抱团的机构是赚的盘满钵满，净值大增，成为了明星基金，管理人成为了明星基金经理，不断被媒体宣传报道，成为世人皆知的高收益产品，吸引大量基民关注目光，一旦有新基金发行，就很容易成为爆款基金，从20年以来，爆款基金管理人持仓大部分都是食品饮料、白酒、医药生物和新能源，正是因为爆款基金效应带来的高收益-申购-股价继续上涨的正向激励机制才会有机构重仓股不断的涨，形成目前的大蓝筹股泡沫，市场围绕抱团股泡沫会不会破裂，直到今天尚没有得出一致性结论，赞同者认为是价值投资是抱团核心资产，抱团将持续很长时间，正是赞同者声音依然高涨，才会带来基民的踊跃进场。 不管市场声音如何评价机构抱团大而美的股票，但是部分先知先觉的机构已经开始高位减持抱团的重仓股，不少抱团股短期股价调整幅度也不小，这是最好的泡沫诠释，目前机构抱团的大而美股票存在估值高估的成分，而没有任何的低估成分，有观点认为“当前大家都非常青睐蓝筹股或具有比较真实基本面的成长股价格真不便宜了”，这是需要警惕的事情，A股热点是风水轮流转，一旦市场热潮退去，大而美的抱团股泡沫破裂，那么重仓的基金也会遭遇较大的投资损失，给基民带来较大的亏损压力。 作为投资者，对待明星基金和明星基金经理管理的基金，要冷静的分析，过去的高收益不代表未来的高收益，申购明一些明星基金管理人发行的新基金，要特别的慎重，避免造成投资损失。
随着近期市场抱团股的松动，蓝筹股泡沫也成了市场关心的一个话题。有关券商也因此发布研究报告，称目前市场上的蓝筹股泡沫为“A股史上第一次蓝筹股泡沫”。本人以为，这个说法还是基本正确的。 从A股市场的历史上看，蓝筹股出现泡沫的时候其实并不多见。第一次出现应该是在2007年的后“5.30”时代。当时正是一些蓝筹股的炒作，将上证指数炒高到了6124点，这也是目前上证指数的历史最高位。 A股市场历史上蓝筹股出现泡沫的情况之所以较少，主要是基于两方面的原因。一方面是A股市场由于投资者不成熟的原因，所以市场热衷于投机炒作，炒作各种各样的题材股。而蓝筹股除了业绩相对优秀之外，在题材炒作上并不占多少优势。另一方面，蓝筹股通常都是一些大盘股，并不适合于市场投机炒作。毕竟A股市场在很长一个时期，机构投资者的力量都是很薄弱的，所以蓝筹股通常是被市场冷落的对象。因此，蓝筹股受到炒作的机会不多，出现泡沫的机会自然就少。 不过，尽管后“5.30”时代市场对蓝筹股的炒作也让一些蓝筹股出现了一定的泡沫，但与当前市场的蓝筹股泡沫相比，无疑是小巫见大巫。当时的蓝筹股市盈率，能炒到40倍、50倍，那就已经是上天了。但当前抱团股的市盈率，50倍、60倍市盈率那是偏低的，上百倍市盈率比较常见。因此，与目前的蓝筹股泡沫相比，后“5.30”时代的蓝筹股泡沫也就不成其为泡沫了。所以，称目前的蓝筹股泡沫为“A股史上第一次蓝筹股泡沫”是有一定道理的，当然，如果称为是“A股史上最大的蓝筹股泡沫”则会显然更加准确。 当前的A股并没有走出真正意义上的牛市，但蓝筹股却形成了史上最大的蓝筹股泡沫。之所以会出现这种情况，至少有这样四条原因。 一是价值投资理念开始深入A股市场。虽然A股市场仍然还没有完全摆脱投机炒作，但随着管理层一直倡导理性投资、价值投资，价值投资因此也潜移默化到了投资者的心中。如此一来，一些优质白马股、蓝筹股以及行业龙头股，就成了投资者相继买入的目标。 二是市场扩容加速，优质白马股、蓝筹股也就成了投资者的共同选择。市场加速扩容，一些老股会加速边缘化。为了避免自己买进的股票被边缘化，所以，白马蓝筹股就成了市场关注的对象。 三是A股市场优质公司太少。虽然A股市场在加速扩容，但上市的优质白马股、蓝筹股数量却较为有限，可供投资者投资的蓝筹股数量有限。比如，目前A股上市公司超过4100家，但机构抱团的股票也就在100只左右。可见市场上的蓝筹股数量还是太少。 此外一个很重要的原因就是最近几年机构投资者取得了飞速的发展。一方面是社保基金、养老金、保险资金等相继入市或进一步加大了投资规模；另一方面是投资基金发展迅猛，如去年一年，公募资金的发行规模就超过了3万亿，公募基金的总规模超过18万亿。此外，就是随着A股市场进一步对外开放，越来越多的境外资金流向了A股市场。而这些资金的首选目标就是白马蓝筹股。 也正是基于上述几方面因素的影响，这就形成了A股市场的抱团炒作，导致一些蓝筹股的市盈率越来越高，进而出现了A股史上最大的蓝筹股泡沫。而蓝筹股泡沫同样也是泡沫，哪怕是再美丽，但是泡沫难免会有破灭的时候。目前抱团股出现松动，一些明星基金开始调仓换股，这正是这些基金经理们意识到蓝筹股泡沫风险到来的缘故。而作为其他投资者特别是中小投资者，更需要正视蓝筹股泡沫的负面作用以及投资风险。 比如蓝筹股泡沫的出现，实际上是对价值投资理念的一种颠覆。因为投资蓝筹股原本是一种价值投资，但在蓝筹股泡沫呈现的情况下，投资蓝筹股却变成了一种风险投资。这显然背离了价值投资的初衷。又比如，在行情上涨的情况下，白马蓝筹股理应是行情上涨的推动力或领头羊，但由于蓝筹股充斥着大量的泡沫，这就使得蓝筹股失去了上涨的动力，因而也就很难带动市场的人气。更重要的是，蓝筹股理应是维护大盘稳定的重要力量，但在蓝筹股充满泡沫的情况下，蓝筹股甚至成为领跌的力量，这更容易损害到市场的信心。因此，对于蓝筹股泡沫可能带来的投资风险，投资者需要予以足够的重视。
上个月，郭树清主席在上海的演讲中忧心地表示“要警惕房地产成为最大的灰犀牛”。 上周五（12月18日），国有重点金融机构监事会主席于学军在出席腾讯和北京大学国发院的一次活动时，再次表达了对以房地产为代表的资产泡沫化的担忧。他说，一些大中城市的房价开始新一轮上涨，有的甚至出现所谓的万人抢房、众筹打新、借票代持等现象让人不安，资产泡沫化是重要的金融风险信号。 于学军先生在江苏任职时，我们曾围绕热点问题有过多次深入的闭门长谈，并整理成文发表，这位学者型官员非常注重数量分析和逻辑分析。 看些宏观经济数据，比如IMF预测，2020年全球经济增速将萎缩4.4%，预计全球贸易2020年萎缩10%以上。（在这个低基数上，2021年全球经济虽有望反弹增长5.2%，全球贸易年增长8%。）但今年前11个月，全球房地产开发投资同比增长6.8%，景气指数也明显上升，疫情推动下的别墅豪宅销售风景这边独好。而国内重点城市的房价一路高歌猛进。 上海、深圳的朋友告知，近来越贵的房子越好卖。深圳新盘的开盘价都在12~15万元/平方米。我2014年去深圳时均价才5万/平方米。 一位金融系统的朋友最近倾其30年积累的所有，追逐上海飞涨的一处地铁口的房子。15年前，这套房子才70多万，而现在这套价格过千万的小户型房子，光买家承担的税费就超过了70万。夫妻俩苦笑着说，没想到都快要退休了，为了孩子，我们又成了上海的房奴。 最近，对大城市高房价的关注和保障房建设的加大投入进入中央经济工作会议的议程。 在经济的弱景气区间，任何国家如果由于货币异常升值和信贷推动资产价格异常上涨都是值得关注的风险讯号。 今年由于疫情控制有力，在全球经济艰难复苏过程中，中国经济出现了一枝独秀的景气，国际避险资金源源不断地进入中国资产市场，推动人民币在过去半年多时间里升值超过10%，并带动人民币资产的异常上涨。 花旗预期这种趋势到明年都不会停下来，甚至认为明年人民币会升破6，创下1993年以来的最高点。 随着疫苗大规模接种，全球经济陆续复苏，这种异常升值不但会对中国的出口型经济造成巨大影响，也会加大房地产风险和金融风险，无论是周小川警告的“资产泡沫会触发明斯基时刻”，还是郭树清担心的“房地产是最大的灰犀牛”都体现了决策者对市场内在规律的敬畏，也体现了常识理性。 随着房地产金融化和房地产重要性的上升，房地产抵押物成为金融的放大器，不动产抵押成为全球通行的融资模式。房地产抵押贷款增强了信贷供应、贷款需求和资产价格的正反馈。 美国在1999~2007年期间房价翻了一倍的同时，银行的住房抵押贷款增长了140%。欧债危机后，西班牙和爱尔兰也基本是这个比例。房地产抵押贷款使得银行信贷具有无限扩张的冲动。 由于资本市场的推波助澜，银行通过房地产为企业和居民提供了信贷所创造的基础货币MI，海量货币通过各种迂回曲折的途径进入资本市场，追逐各种眼花缭乱的金融创新产品——各种影子银行产品和股票、债券及衍生品。货币大量进入各类资产市场导致资产价格上升，资产价格的上升又导致对信贷、货币需求的加速器式的上升。 资产泡沫不断膨胀，银行信贷创造的过量货币一直在各类资产间游荡，它游到哪里价格的包就鼓起来，大量的信贷货币脱实向虚，并未进入到实体经济。全社会整体的通胀率可能并未因信贷和货币黏滞在资产领域而上升，以物价稳定为最终目标的中央银行往往对资产价格的异常上涨掉以轻心。 等通胀的洪水漫到大街上齐腰深了，再手忙脚乱拉下刹闸时，往往触发系统性危机。前央行行长周小川最近提出要把资产价格列入通胀因子考察，这是我们长期以来忽略的一个通胀指标，长此以往必然会造成误判和决策失误。 1998年亚洲金融危机期间，我去曼谷、吉隆坡、雅加达采访，在亚洲经济高速增长的年代崛起的这些新兴城市，高楼林立、灯红酒绿、霓虹闪烁，流光溢彩，但随着房地产泡沫破灭，市中心出现大量的烂尾楼，金融机构大量破产。经历过一场泡沫破灭，泰国华人首富的资产缩水了90%，破产跳楼烧炭自杀的不在少数。 几年前，一位地产大王、“首富”曾代表行业反省说，“如果没有4万亿救市，2008年不知有多少地产商要死掉了。”造化弄人，如今有地产商的负债已经直逼万亿元规模，俨然是“不救就死给你看”的架势。 这个市场长期为动物精神充斥，宗教般地虔诚并笃信房地产投资是“日不落”的最安全的投资，暴利驱使、热钱纷至，杠杆叠加，交易宕机、地王飞天、各种日光盘夜光盘爆棚往往使人们忘记了最不该忘记的“风险”二字，也忘记了人类近百年的金融危机史，几乎每一欠都栽倒在房地产上。 而历史的教训多次警示我们，货币超发、基本建设规模失控往往极易诱发一轮大型通货膨胀，这是经济复苏的杀手。90年代初那场由海南、广西局部地区房地产过热并引发的泡沫风险，给经济全局和金融安全造成很大影响。 当前，我们房地产正处在一个敏感的十字路口上。今年下半年以来，在经济弱复苏过程中，铜、钢材、水泥混凝土、玻璃等基础建材价格的一路飞涨，煤电油运供应趋紧，背后是新基建加老基建双轮驱动同向发力的结果。在复杂环境下，宏观调控政策面临一个如何适度调节的问题，这当中既有非常规的阶段性政策最终如何择机退出的考量，也有适应国际环境变化如何动态平衡对冲风险的考量，还有防范系统性金融风险等诸多考量。 郭树清主席在不久前为《求是》杂志撰写的这篇文章中特别提到了“金融能力”这个词，我理解货币和监管当局一个重要的金融能力是，当风起于青萍之末时，要有基本的风险识别和判断力。 郭主席在文章中是这么说的：“一些国家的崛起和衰弱往往同金融能力密切相关。”文章以荷兰、英国和西班牙兴衰史为镜鉴，意味深长。特别是当市场异象出现时，要分析判断可能的走向和可能的严重后果，要做沙盘推演和极端情况下的预案准备。 40多年前，日本的金融自由化进程中，金融创新极大程度地扩张了信用规模，极大推高了资产价格，加速了债务规模的累积和杠杆率攀升。以有限土地进行无限的房地产融资，最终成为一个高度依赖房地产的“财富幻影国家”和“庞氏国家”。 而房地产泡沫沸腾时，经济决策者手足无措处于“麻痹状态”（“日元先生”、大藏大臣神原英资的原话），决策当局又手忙脚乱地荒唐地放纵日元升值，认为“日元强日本才强”，最终火上浇油，沸腾的资产泡沫把日本经济引向灾难。 日本房地产泡沫顶峰的1990年，东京都的土地价值突破4万亿美元，相当于当时美国全国的地价，是美国同期GDP的63%，日本皇宫的地价相当于整个加州的地价，最直接效应是刺破房地产泡沫。 1991~2006年，日本6大中心城市的土地实际价格下跌了70%，一家家巨型金融机构迎来噩梦般的“审判日”。房地产这个以初始资产抵押和反复多次资产证券化为代表的复杂的多杠杆交易型系统一旦出问题，其严重性不是用程度来衡量，而是用级别来衡量。 90年代后期，日本推出了以时任央行行长白川名字命名的关于日本金融危机全过程反思的著名报告，史称《白川报告》。报告称，信贷包治百病的时代最终会过去。日本的房地产泡沫“成也信贷，败也信贷”。日本资产泡沫破灭造成的损失高达1500万亿日元，相当于其经济鼎盛时期三年的GDP，这是二战后和平年代从未有过的惊天的财富毁灭。 所有在日元升值中被炒高的资产都经历了一次自由落体，商业地产价格和高档高尔夫球会员卡的价格跌掉了95%，经济好的时候日本人满世界收藏世界名画和艺术品，银行家、大地产商都有自己的艺术馆，危机来临的时候，一亿元买的梵高的《向日葵》泡沫破灭的时候500万都没人接盘。而这些烂账最终都由银行和全体国民买单。 我们也从日本的镜鉴中得到一个重要的启示，没有哪个国家是建立在钢筋混凝土上的。在转型国家中，比创造财富更重要的是创造能使财富不易毁灭的国家竞争力。 高楼林立、灯红酒绿不是国家的核心竞争力，经济增长所必须的规则体系、信用文化、法律制度、有效监管和商业文明才是。 有了这些才能避免“每一个可能出错的事情都竭力避免”，否则再多的纸面财富、杠杆财富也会被一场大危机消耗殆尽。 历史的教训绝非是自动产生并铭记的，总要在付出巨大代价后。日本泡沫破灭史是惨痛的国家记忆，但人总是健忘的。进入新世纪，2007年次贷危机发生前，美国人从房地产增值中获得了200万亿美元的财富效应，这是美国建国以来从未有过的惊人的财富溢出期。 在科技股泡沫破灭后开启的房地产泡沫是一段漫长的流金岁月，格林斯潘“巫师和魔法师”般的金融创造，贪婪的资本主义力量和人性的动物精神相结合，开启了一段奇妙的“政府主导型的房地产泡沫周期”。 200万亿美元的财富贴现像给每个家庭都装了一台提款机，美国人不停地通过循环抵押贷款不停地换郊外的有大花园孩子能荡秋千的大别墅，无休止地换大排量汽车，周末拖着游艇到海边去冲浪，等到泡沫破灭的时候，1400多万有房贷的美国家庭成为“溺水者”——负资产者，很多人的郊外别墅被止赎，荒草凄凄成为流浪汉的栖身之处。 所有的历史都是当代史，不要浪费任何一次危机的教训。回望那些资产泡沫破灭时巨石陨落山呼海啸的壮烈往事，对于我们建立宏观审慎的宏观决策体系、警醒决策者树立强烈的信托责任都是弥足珍贵的历史镜鉴。 几年前，美国著名经济学家史蒂芬·罗奇访问中国时说，房地产迷幻了一代美国人，诱惑了许多国家，其中也包括中国。美国的问题可能会发生在中国身上，没有谁能肯定地说中国是个特殊的例子。这都是善意的忠告和提醒。 改革开放40多年来，勤劳的中国人民胼手砥足，创造了这个星球上有人类文明以来最多的物质财富。而数以百万亿元计的房地产市值已是中国百姓财富的重要载体和宿主，而这数以百万亿元计的财富，因其复杂的高杠杆属性又表现得十分脆弱。在复杂的内外环境下，我们改革开放、金融创新和金融稳定工作的一个重要前提是必须服务于保护整个社会资产安全这个根本目标。 如何守护14亿人的财富，如何保护社会存量资产和杠杆率的相对稳定，防止社会财富过度涌入只有一个入口和一个出口的高风险市场而酝酿踩踏风险，防止短时间过度泡沫化造成肥尾风险过大直接刺破泡沫，防止“债务—通缩”螺旋造成类似日本和美国当年惊人的财富毁灭，这都考验货币当局和整个决策体系的智慧和担当。 历史的关键节点上，绝对不能出大错。在一个高杠杆市场上，最大的风险不是在人人都恐惧时，而是在人人都打破头想进入时。 重要的不是寻找市场心理钟摆的中点，而是不知道终点何时反转； 重要的不是追求伟大的成功，而是避免重大的错误； 重要的不是波动性风险，而是高杠杆下永久损失的风险。 对历史风凌渡口的房地产调控问题，要做到万无一失，否则一失万无。绝不能重蹈2015年夏天野蛮粗暴捅破资本市场泡沫那样的覆辙，那将万劫不复。未来我们在房地产问题上如果真能做好了，实现了软着陆，那是一个民族的智慧和福份。天佑华夏，天佑吾邦！
莎士比亚说，一个人爱过然后不爱，总比从没爱过要好。同样经济学家可以说，泡沫产生然后被刺破，总比泡沫从来没出现过要好。 ——新货币主义代表，美国经济学家兰德尔．赖特 一个人对泡沫的认识，决定了他对财富的把握能力。比如我身边有个朋友，因为十年前听了某位经济学家“房价泡沫即将破灭”的警世恒言，十年坚决没有买房。很显然，在这场史诗般的泡沫盛宴里，他成为了旁观者，也是一个财富大潮的旁观者。 同时，有一个95后年轻朋友，最近五六年业余时间一直沉迷于研究数字货币，手中“屯着”几十枚比特币，全然不顾巴菲特说的“比特币就是骗局和泡沫”的警告。问其为何如此坚定，答曰：比特币赚的是这个时代认知曲线的钱。很显然，他是这波财富浪潮的弄潮儿，数字化时代红利的受益者（至少当前是）。 泡沫是现代经济的常态，几乎要伴随我们一生。即使泡沫终究破灭，但“因为注定凋谢，就不值得拥有花期”？注意，泡沫是一个过程，而不是结果。悲观者不一定正确，但乐观者往往成功。而最成功的，则是能提前预见到拐点并做出反应的人。所谓“知几，其神乎”。 via《金钱追杀令》 实际上，泡沫是一个很玄的概念。虽然有许多价值偏离度指标来测量，但大多数时候人们承认一种资产价格是泡沫，往往是在其破灭之后。这意味着泡沫的概念里隐含着一种时间界定：泡沫是短暂的，泡沫注定是会破灭的。 历史上关于资产泡沫及其引发危机和大崩溃的叙事深入人心，比如法国约翰劳、英国南海公司、荷兰郁金香、美国大萧条。这就在历史记忆里形成了对泡沫的天生恐惧，以至于让人忽略了一定限度的资产泡沫的有益价值：对创业者和风险投资者的奖励，以及兰德尔教授说的流动性溢价（泡沫环境下更容易抵押和变现）。 同时也让人忽略了泡沫是一个周期现象，片面的认为泡沫只存在破灭期，并对此充满厌恶与恐惧，却忽略了泡沫也有成长期、爆炸期和某种情况下的“成熟期（刚性稳态）”，因此也就错失了可能一生只有一次的财富机会。 要说泡沫，“纸币是最大的泡沫”，但人们仍然用纸币甚至主要是无形的电子货币作为交易媒介和财富度量。从这个意义上说，泡沫也是一种文明：在一个生产力低下、缺乏信任的蛮荒社会，不可能有泡沫。与其说现代经济是货币和金融经济，不如说是一种泡沫经济。 实际上，最近半个世纪的人类文明史，就是不同种泡沫不断涌现又不断破灭的历史。旧的泡沫崩溃，新的泡沫又起，似乎生生不息、永无止境。看上去是人类难以逃脱又不倦的宿命。 via baidu 泡沫的破灭，危机的来临，是残酷又未可知的，注定大部分人躲不过。但不能因为酷冬的来临就忽视春之希望、夏之灿烂与秋之静美——泡沫在很多时候看上去都是美丽的。圣经说“人在世的日子不过是一声叹息”，金刚经说“一切有为法，如梦幻泡影，如露亦如电”。泡沫无处不在，泡沫的破灭如同基督的降临，“像贼一样悄无声息”。泡沫的破灭也不可预知。但在央行如此强大、政府对金融危机如此警惕的现代经济里，做空泡沫的风险显然要大过与之共舞。当然，若一旦成功，就收益巨大。桥水基金和瑞．达里奥已经为此等待了数年。 图1． 逼近历史高位的“巴菲特指标” （截至上周五美股收盘，Wilshire 5000为38.484万亿美元；美国第三季度GDP为21.16万亿美元，二者之比达181.87%，已接近“巴菲特指标”的历史最高值。） 由于通胀的消失，央行可以肆无忌惮的货币大宽松，这次泡沫周期比我们预想的要长很多。但十年已经过去，刺破泡沫的可能不是过去的因通胀带来的货币收紧，而是泡沫过度膨胀引发的结构极化所带来的冲突、动荡甚至战争。我们现在的泡沫景观与两极分化，与二战以前何其相似。 我们需要做的是留一半清醒留一半醉。在很长的时间里与泡沫和光同尘，持有货币敏感性的财富仓储载体（比如房产、黄金、数字币）与代表先进生产力的权益资产（成长股），享受泡沫带来的财富盛宴。同时，用心聆听冰山深处的声音，所谓风险管理和对冲，保持杠杆与头寸的平衡。如果足够幸运，可能会避过因杠杆断裂引发的“流动性黑洞”，并从中做空受益。 但绝大多数时候，我们大多数人，将既是这个泡沫时代的受益者，又不可避免的成为它的牺牲品。 ——注定，无处可逃。 图2． 全球杠杆率已经涨的惊悚 图3．纳斯达克100指数的走势与1999年底网络泡沫时期高度相似（viaMott Capital） 本文逻辑： 1、泡沫哲学与财富密码：世界过度金融化的奥秘 2、理性泡沫与庞氏均衡：现代货币是最大的泡沫和泡沫之母 3、内生出清不了的泡沫，刺破它的可能不是经济因素，而是结构极化带来的冲突、饥荒和战争 （正文6000字，阅读时间约7-9分钟，请耐心阅读，感谢您的转发评论） 正文 一、泡沫哲学与财富密码：世界过度金融化的奥秘 “现代经济的核心是金融”，这个官方结论意味着，金融在整个社会的资源配置中起着决定性作用。而金融天生就带有泡沫属性。 然而同时又说“金融是现代经济的核心”，在金融服务实体经济的双重价值判断里，这里面有没有矛盾——既是从属又是核心，这可能需要辩证法层面的哲学解释。 要看泡沫怎么定义。在价格—价值或名义—实际或虚拟—实体的二分法里，泡沫可以看做是价格对价值、名义对实际、虚拟对实体的过度偏离。 因此在主流经济学框架里，货币以及金融都是“面纱”或名义变量，都不过是真实价值或实体经济的附属。我们熟悉的官方语言体系里的“金融服务实体经济”，就是对货币金融的一种定位——他们是实体经济的从属而不是主人，是工具而不是目的。 一旦金融反客为主，成为实体经济的主人，那么也就意味着出现了泡沫，这在主流经济学来说是“不道德的”，是“反常的”，是危机性的。 对金融、金融化，泡沫、泡沫化，虚拟、虚拟化的理解，直接决定了对现代经济社会财富积累的基本逻辑和密码的理解。既然现代财富的形式，直接体现为货币和金融价值，那么为什么不能直接从财富链最顶端攫取，而辛苦费力又耗费时间的在实体经济埋头苦干呢？ 货币发行权决定着第一财富操控力，一是基础货币的发行权，由央行控制，属于政府；二是广义货币的发行权，由商业银行控制，一般来说属于私人资本，但国有银行也受控于政府。 所以看看现在上市公司中最赚钱的是哪个板块？上市银行和整个金融业的利润，几乎占据了整个上市公司的六成。看看中国世界五百强企业的前几名，几乎清一色的国有银行。 不再直接控制产业资本，而是控制货币和金融资本，就可以轻松控制社会和国家的财富。这不是在编织故事，而是经济微观理性和现代经济演变到一定阶段的必然：金钱和资本总是流向最赚钱的领域，权力资源也是。 这是现代经济社会财富积累的奥秘：货币链—金融链—产业链，是这样的生态价值链排序而不是相反。用通俗的语言就是，“实体经济的钱越来越难赚，货币金融业却依然可以盆满钵满”。 实体经济利润越来越薄，金融产业利润却越来越厚（虽然同样增速下行，但与实体经济差距还是很大），这种背离的结果明显就是——泡沫越来越大。 图4．当前最大的矛盾是实体经济增长停滞与债务继续膨胀之间的背离 然而货币金融行业，在产业周期的后期（实体经济信贷需求减少），就是依靠泡沫赚钱的。如果没有泡沫，就不会有金融资本与产业资本之间的利润差，这是由泡沫的定义决定的。 为什么会出现这样的实体—金融之间的空间偏离和结构极化？经济学的价值规律、一价定律和社会平均利润逐渐为零的普遍规律难道不起作用吗？ 其实一直在起作用，无数次泡沫的破灭和金融危机，就是价值规律的回归。然而旧的泡沫刚破，新的泡沫又起。一次财富周期，就是一场泡沫周期。 但需要认识到的是：现代世界在不可避免的走向金融化、虚拟化（人性贪婪+技术进步），继而也就不可避免的走向泡沫化。只有理解泡沫从生到死的机理，就像观察一朵花从含苞欲放到随风凋谢的过程，才能掌握到财富积累的真正规律。 研究泡沫及金融危机，将是后现代大金融时代宏观投资者最主要的主题和任务——泡沫带来超额财富盛宴，能参与的时间长度，则取决于对周期性泡沫危机的管理和对冲能力。 二、理性泡沫与庞氏均衡：现代货币是最大的泡沫和泡沫之母 如果按照泡沫的定义，货币的进化史——从商品货币、金融货币，到信用货币、数字货币；从足值的金属币，到不足值的铸币，从完全准备的黄金券，到部分准备、无法定准备的纸币，这个演进过程，就是一个从实到虚，不断泡沫化的过程。 所以要说泡沫，纸币是最大的泡沫，也是最有用的泡沫（兰德尔．赖特，2016）。 然而很多泡沫，投资者也知道是泡沫，为何还要参与其中？比如最近十年来，世界上最硬的三个泡沫，美股、中房、日债，受到学界和业界的广泛质疑，但是却依然坚硬不倒，似乎要重写经典教科书的资产定价模型。 尤其是在股票市场上，在大多数时候，泡沫越大（pe很高）反而越受追捧，那些低pe值的股票反而倍受冷落。这个在A股市场上体现更为明显。 这在泡沫经济学里叫“理性泡沫”或“庞氏均衡”。也就是，投资者A持有泡沫资产（比如纸币或市盈率极高的股票），是因为相信会有无数个投资者B可以接盘。这个信念是资产具有泡沫但不会消融（meltdown）的主要原因。一旦这个信念坍塌，那么泡沫也就崩溃了。 这个现象也类似人们对奢侈品的追求。从实际使用价值和商品性能（类似股票pe）看，奢侈品的定价的确是太高，但仍然受到消费者的热捧。高出的那一部分天价，可以看做是品牌溢价，也可以看做是“泡沫”。希勒的金融非理性行为理论表明，金融市场上也存在一定的“奢侈品跟风效应”，人们宁愿不断追涨高估值的“奢侈品”，也不愿意购买低估值高派息率的银行等。股市里的LV，同样需要强大的叙事能力。 因此泡沫，有其自身的生长、膨胀、成熟和衰亡周期，有些泡沫昙花一现，破灭后再也没有重现，比如荷兰郁金香，在涨上天价破灭后，就被埋葬在历史的大潮里；日本的房地产，现在的平均实际房价仍然到不了最高点的一半。 货币泡沫也会周期性破灭，这要看一国的货币在全球中的地位。相对发达经济体来说，拉美诸国、俄罗斯、土耳其、东南亚一些国家的货币泡沫显然经常破灭，这体现在汇率的崩溃上。 发达经济体的货币，因为其强大的经济政治军事地位，相对完善的全球金融交易和清算系统，以及更为强大的叙事能力和话语权，成为最恒久的理性泡沫和庞氏均衡。美元、欧元和日元，这三大货币集团统治世界，在此基础上形成的各类资产泡沫也非常强大。 有理性泡沫，那么就应该存在非理性泡沫。如果说很多优质资产是理性泡沫，处于持续的庞氏均衡（不断的击鼓传花），长时间处于溢价状态，但有些资产就属于过度投机了。非理性泡沫往往与过度加杠杆、过度扩张债务有关。这个过程，特别类似恒星的整个生命周期： 星云、尘云逐渐形成小球体，新的恒星诞生，经历了集中形态后开始加速膨胀，膨胀到一定程度由于辐射压减少（类似明斯基时刻），便会出现崩溃式的塌缩，直到冷寂成密度极高的中子星或白矮星或黑洞。 图5．恒星的一生与泡沫的一生有类似之处 金融泡沫的产生，往往与杠杆或债务大爆炸有关。杠杆快速扩张，带来资产价格的膨胀，资产价格的膨胀同时又助推杠杆进一步扩张。这个强大的正反馈过程引发类似恒星一样的债务泡沫大爆炸，直到在某种偶然或必然的外生冲击下，比如货币政策突然收紧、发生大疫情或战争等，杠杆爆仓、债务连环违约、银行挤兑破，可怕的流动性黑洞（由于极度恐慌，人们持币观望，银行惜贷，市场上没有了流动性）出现。此时，就是一个泡沫大破灭，伴随着杠杆和债务坍塌，资产负债表大崩溃的过程。 这也是一个泡沫从理性泡沫变异为非理性泡沫的过程。似乎在历史上，理性泡沫总是变异为非理性泡沫。因为很简单： 人性。 viaMaurizio Chavira 三、内生出清不了的泡沫，刺破它的可能不是经济因素，而是结构极化带来的冲突、饥荒和战争 这一次泡沫周期（或债务周期，泡沫与债务形影相随，但泡沫往往出现在债务周期的后半场），始自次贷泡沫的破灭，已经历时十年之久。中间曾经有几次崩塌，但却总能神奇的起死回生、迅速修复。这是跟以前很不一样的地方。 既然像新冠大疫情这样的外部重大冲击都无法刺破这个泡沫，而且还越吹越大，那么就不要奢望这次泡沫会自我内生出清。我们必须认识到这次大泡沫的生成、膨胀、持续和崩溃的内在机理，才能抓住这次泡沫盛宴，并最大可能的躲避泡沫崩塌时带来的灾难。 乐观的地方在于，这次大泡沫背后的实体端、资产端，是巨大的信息化、数字化、智能化革命。生产力的迅速提高，全球化的纵深挺进，知识资本的指数级积累，也在不断的支撑着泡沫的存续。这是本轮泡沫大周期的积极之处：资本市场的泡沫推动了第四次工业革命，培养了一批批的互联网和数字科技独角兽。 试想一下，如果没有资本市场泡沫，按照传统的估值模型，那些长期不盈利的科技巨头怎么会得到资本的资金支持？从这个意义上，没有金融泡沫，就很难有马斯克、扎克伯格和马云等的传奇故事。 而在负债端，这次大泡沫周期则是建立在巨大的货币泡沫周期之上。全球央行史无前例的大扩表，几乎同时采取了弗里德曼“直升机撒钱”的极端做法，也毫无节制的采取了财政赤字货币化的被视为异端邪说的MMT药方。既然政府自己在加杠杆制造泡沫，既然这次泡沫大周期的制造者是央行，核心驱动力是发达经济体的货币，那么市场怎么可能有效的内生出清？ 图6． 全球央行像世界末日一样货币大放水 除非，货币泡沫支撑不住，央行们没有办法再继续放水。否则，继续资产荒，核心资产继续靠抢，股票市场里投资者热捧的仍然是高估值的LV，而不是物美价廉的地摊货。 然而，这个巨大的耗散系统会永无止境的膨胀下去吗？这次是真的不一样吗？人类文明真的出现了一个“长生不老”的超级泡沫吗？答案是不可能。几乎每次泡沫周期，泡沫持续久了，都会有人自我安慰“这次不一样”，然而当一切破灭后，回头复盘，不过都是历史的重复（莱茵哈特《这次不一样—八百年金融危机史》）。 只不过，有的持续时间短，有的持续时间长。然而有一个股市涨跌的规律可以运用到泡沫周期上，那就是： 横有多久，竖就有多长。 也就是这次超级泡沫或债务周期，会前所未有的长，但最终出清的方式，也会前所未有的惨烈。这个可以参照近一百年前的那次泡沫周期，最终以史无前例的“大萧条”形式出清，而在此之前，是长达数十年的大繁荣。 图7． 大萧条时期美国股市事实上已经崩溃 还是回到开头我提到的，泡沫并不是一无是处，初期的理性泡沫对经济是润滑剂（提供流动性）和催化剂（孵化科技独角兽），但当变异为非理性疯狂的泡沫后，也就是灭亡的开始。当前来看，泡沫似乎还没到疯狂的程度。尤其是当今天的金融泡沫主要寄生于货币泡沫之上，泡沫的存续时间可能会更长，做空泡沫的风险可能更高——因为这是与世界上最有能力的央行做交易对手。 然而任何一个理性的投资者或智者，都需要用心聆听冰山背后的声音，聆听这个疯狂舞会的节奏，看懂这场交响乐指挥的手势。这场特殊的泡沫周期里，经典的经济信号已经失灵，我们需要注意几个非经济层面的信号，比如国家间冲突（极端形式是战争）、大型自然灾害（比如本次疫情）、全球供应链断裂引发的恶性通胀（类似美国上世纪70年代的石油危机）、国家内部的社会动荡以及局部地区极端风险的外溢。 这些信号不常出现，但很可能成为刺破本轮超级泡沫的不一样的力量。然而在此之前，我们应该与泡沫共舞以享受财富盛宴。当然，你认为这些对于你的人生和幸福，是有意义的。 图8．史无前例的大放水已经引发长期通胀担忧
经济日报-中国经济网编者按：美股周二收高，截至收盘，道指涨104.09点，或0.35%，报30173.88点；纳指涨62.83点，或0.50%，报12582.77点；标普500指数涨10.29点，或0.28%，报3702.25点。三大股指均创盘中历史新高，纳指与标普500指数创收盘历史新高，标普500指数史上首次突破3700点。 据财联社报道，Bleakley咨询集团的首席投资官布克瓦(Peter Boockvar)警告称，当前美股看涨情绪已处于危险水平。“市场情绪像我们在2000年初看到的那样高涨。对股票的这种狂热，应该会让看涨者喊停。” 除了Bleakley咨询集团，近期许多机构和市场研究人士对美股走势都频繁发出泡沫预警。投顾公司Alpha Omega Advisors的CEO在11月底曾警告称，美股投资者当前的参与心态，如同2000年（互联网泡沫）和2007年（房地产泡沫）一样有害。
最近的行情算比较强，比如沪深300，昨天创新高了，创业板我一度认为是已经凉凉，但最近也很强，硬生生把关键位置给守住了，科创板就比较弱了，中芯可惜了许多人的情怀投资，大国重器，我一向敬而远之。 当前市场最令人满地找膝盖的还是确定性泡沫，代表就是海天味业。 A股三千，我独服海天。今天本来是比较无聊的行情，尾盘突然起来了，而海天全天都强，尾盘也参与了拉升，涨了3个点，按这个趋势，突破190，就是这两天的事了。海天的估值，也已经迈过了100倍的门槛，市场已经超过6000亿，相当于两个万科了。 属悲催，还是金融地产，我8月初从保守投资的角度捡了一些金融地产，不过除了波行强，其它没涨太多，现在我已经都清掉了。 银行要让利，地产要调控，还是算了，这个板块本来我也看不懂，大多数人应该都看不懂，只是觉得便宜得发指。现在想来，还是别想着占市场的便宜，要么便宜有便宜的道理，要么市场纠错也需要一个时间，这个等待足以让人崩溃，我一位重仓招波平万的朋友今天开玩笑说以后不再买入任何30倍以下的股票。 整个大A的估值现在就是这样，消费贵，医药贵，科技贵，这个估值，如果货币政策收紧的话，一定是撑不住的。 目前政府没有紧缩信贷的理由，边际收紧也只是剁最夸张的，比如半导体和疫苗，整体市场依然是较宽松。上周四美联储也宣布更改通胀目标，不盯一个时间点上的2%，而是盯一段时间内的平均2%，考虑过去美国的通胀多数在2%以下，那么平均一下，不言而喻，未来要到2%以上，也意味着，美联储的水可能更大，这也是美元再度走弱的原因之一。 当然，估值已经到这个份上了，还是要做好一些消化估值的准备。估值消化方式有且只有两种，一种就是崩盘，直接剁估值，这种比较惨，属于泡沫破裂。一种就是用盈利吸收，这种相当于是站在时间的有利一边，我称之为确定性泡沫，这种泡沫在低利率环境下，有可能不会破。 不过人性是贪婪的，如果泡沫不会破，那就捣鼓出更大的泡沫。从海天的情况看，因为海天上面的盈利增长具有极高的确定性，也就是估值确定性地可以被吸收，反而导致了更加夸张的估值，最新是104倍，而海天过去五年的增长都很稳定，营收10多个点，利润20多个点。尽管海天的品类延展性极强，但我们不能指望过去基数低的情况下，海天还只能20个点的增长，未来基数大了，还能上到30，40以上去。 海天今天的市值走到了6000亿以上，已经是两个万科了。2019年8月份左右，海天刚刚超过万科，大家都说海天贵了，万科便宜了，经过一年，海天涨出了一个万科来。最终走到哪里，拭目以待，这必然会是A股投资上的一个经典案例。 在海天的带领下，比较好奇茅台的估值会走到哪，现在是51.6倍。延展性茅台不如海天，茅台只有提价一条路，系列酒虽然有增长，但相比茅台酒的体量，还是太毛毛雨，但确定性，茅台绝不输海天，茅台的估值现在只输2007年大牛市了。 昨天下午港A跳水，有说中印的，有说台海的。不过，人民币最近走得非常强，这并不像贸易要起新的争端或者中国的地缘政治要起新的变数迹象。 9月份目前似乎没有什么重大风险，主要还是关注9月份的货币数据。
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