央行8月20日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，今日央行以利率招标方式开展了1600亿元逆回购操作，中标利率为2.20%，与上次持平。 Wind数据显示，今日有1500亿元逆回购和500亿元国库现金定存到期。 昨日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）全线上行。其中，隔夜Shibor上行3.3个基点，报2.148%；7天Shibor上行1.4个基点，报2.204%；14天Shibor上行1.7个基点，报2.248%；1月期Shibor上行0.3个基点，报2.307%。其余期限Shibor均小幅上行。（常佩琦）
央行8月17日公告称，央行今日开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作。此次MLF操作是对本月两笔MLF到期的一次性续做，充分满足了金融机构需求。本次MLF中标利率为2.95%，与上次持平。公开信息显示，8月17日和26日分别有4000亿元和1500亿元MLF到期，本月合计有5500亿元MLF到期。 同时，央行今日开展500亿元7天期逆回购操作，中标利率为2.20%，与上次持平。Wind数据显示，今日有100亿元逆回购和4000亿元MLF到期。 上周五，上海银行间同业拆放利率（Shibor）多数上行。其中，隔夜Shibor上行1.3个基点，报2.175%；7天Shibor下行1.5个基点，报2.222%；14天Shibor上行2.3个基点，报2.307%。其余期限Shibor均小幅上行。（常佩琦）
事 项 7月CPI同比增长2.7%，前值2.5%；PPI同比-2.4%，前值-3.0%。 主要观点 一、CPI：食品共振上行，非食品涨跌分化 7月食品项价格进一步上涨，决定于供给端，洪涝灾害所导致的供给冲击推动多项食品价格共振上行。而非食品价格涨跌分化，决定于需求端，受原油（工业需求决定）及高收入群体消费影响的交通通信项、其他用品和服务项率先修复，而与低收入群体消费更息息相关的衣着项、房租项同比跌幅仍在扩大。具体各个细项的价格分析请见正文。 二、CPI趋势预判：供给冲击消退，再回下行趋势 从“翘尾+新涨价”因素看，下半年翘尾因素的快速下行奠定了CPI下行趋势不改，从CPI波动最大的食品分项看，洪涝所造成的供给冲击逐步消退，而生猪出栏的加速修复大概率将在下半年开启，推动猪肉价格回落。而非食品项的慢修复在新涨价因素中或难抵食品价格的回落，更难抵翘尾因素的快速下行，因此对CPI的影响有限，但其作为居民收入及消费能力的参考指标，环比表现值得持续关注。 三、PPI：会走向疯狂吗？可能性较小 我们预计PPI跌幅还将继续收窄，但PPI加速上行并在年内破位翻正的可能性仍然较小，并不至于就此疯狂。 首先，从宏观视角看——国际贸易额同比同步于PPI走势，确实预示了下半年的回升趋势，但M1领先于PPI的走势（1年左右）暗示未来上行空间有限。全球贸易增速基本可以确认已在5月见底，我国出口增速7月也进一步上行至7.2%，出口向好形势基本明朗。2019年M1一直在3%-4%之间震荡，直到年末才开启回升态势，对应到PPI，2020年PPI大概率都将在负区间震荡，超速反弹翻正的难度较大。 其次，从微观视角看大宗商品表现——原油、黑色、有色三类大宗商品价格的供需关系较二季度进一步紧张的可能性不大。三类大宗商品中，下游建筑、基建需求占比大（典型如螺纹钢），同时受到制造业需求影响（典型如家电之于铜、汽车之于热轧卷板）。疫后经济中基建、地产、制造业三大板块合计的投资增速有望继续上行，但上行斜率或将放缓。同时，供给端的冲击也在逐步消退，对比二季度黑色与有色刚好遭遇需求修复与供给冲击的错位，下半年大宗商品或呈现需求与供给温和回升的格局。PPI继续上行，但上涨节奏再加速的可能性较小。 最后，从统计视角看，PPI如果年底翻正，环比上行势头需要有多强劲？市场当下多以期货价格的涨幅直接量化测算PPI后续走势，以IPE布油、螺纹钢、铜的期货价格做自变量测算，R-square达到0.9以上，三者的拉动系数均在5.5%左右。但实际从历史经验看，这一办法存在瑕疵。由于PPI波动区间较大，这一模型在趋势展望上有意义，但在近月预测和单月点位预测上，仍然常会有1-2个百分点上下的波动。因此实际预测中也要结合历史PPI环比表现作参考。 我们根据环比推算，PPI年内翻正意味着未来5个月PPI平均至少每月有环比0.5%的涨幅（6、7月环比均为0.4%），即大宗商品供需关系要较二季度更为紧张。与历史经验对比来看，持续0.5%的环比涨幅，对应的提升幅度是强于2018年5-10月，弱于2016年下半年和2017年下半年，或意味着至少原油和黑色在当前水平上还需要强势再环比上涨20%左右，而有色价格保持稳定。那么年末，IPE布油或应到56美元/桶，螺纹钢期价到4500，而LME铜至少保持在当前水平以上，存在一定难度。 风险提示：海外疫情扩散，下半年基建投资低于预期 报告目录 报告正文 一 CPI：供给冲击CPI上行 （一）CPI总体情况：同比再次上行 2020年7月CPI同比增长2.7%，较上月再上行0.2个百分点。CPI环比0.6%，涨幅超出季节性水平均平。 （二）CPI分项情况：食品共振上行，非食品涨跌分化 7月食品项价格进一步上涨，决定于供给端，洪涝灾害所导致的供给冲击推动多项食品价格共振上行。而非食品价格涨跌分化，决定于需求端，受原油（工业需求决定）及高收入群体消费影响的交通通信项、其他用品和服务项率先修复，而与低收入群体消费更息息相关的衣着项、房租项同比跌幅仍在扩大。 食品项CPI环比上涨2.8%，同比上涨13.2%，7月食品价格继续上行且环比涨幅进一步走阔，主要还是由于洪灾形成了食品的供给冲击，导致多项食品价格共振上行。 7月猪肉CPI环比上涨10.3%，涨幅仅次于2019年8-10月非洲猪瘟最肆虐时期。一边是洪涝灾害下非洲猪瘟和各类猪瘟疫病二次抬头，生猪出栏减缓，一改前期养殖户恐慌出栏的情形。另一边是5月下旬农业部开始“百日专项打击行动”，查办违法违规调运，也限制了生猪供给的区域性调节，两者共同导致7月猪肉价格上行至48.5元/公斤并持续高位震荡，但在高价后政府采取计划性控价与储备肉投放等多种手段，限制了猪价的进一步突破。 同时鲜菜CPI环比上涨6.3%，鸡蛋CPI环比上涨3.1%。在高温多雨天气甚至洪灾冲击下，蔬菜价格上涨至季节性高位。鸡蛋方面，供给端，蛋鸡在夏季高温期间产蛋率降低，市场供应量受到一定影响。叠加南方乃至华北部分地区均受到持续降雨和洪涝灾害的影响，影响了鸡蛋的生产与运输。需求端，伴随餐饮行业的复苏和开学季的临近，需求正在逐步释放，供不应求的关系推动价格开启季节性快速上涨。 非食品CPI环比无涨跌，同比进一步回落至0%，核心CPI同比上涨至0.5%（前值0.9%）。从各个分项来看，非食品CPI的修复依然呈现出需求的分化。一方面，伴随着经济复工复产下工业需求的修复，国际原油价格持续上涨，我国成品油价格7月亦环比上涨2.5%左右，带动交通通信项同比跌幅收窄。另一方面疫情冲击后，低收入群体所受影响最大，修复最慢，因此消费品价格的修复滞后于服务项价格的修复。伴随出游增多，飞机票和宾馆住宿价格环比上涨2.9%和1.7%；而服装项仍受到需求乏力、打折促销影响，服装价格环比下降0.5%。此外，受居民收入影响较大的房租项，同比跌幅仍在持续扩大。 （三）CPI趋势预判：供给冲击消退，再回下行趋势 从“翘尾+新涨价”因素看，下半年翘尾因素的快速下行（从7月的2.9%逐步回落到0%）奠定了CPI下行趋势不改，从CPI波动最大的食品分项看，洪涝所造成的供给冲击逐步消退，生猪出栏的加速修复大概率将在下半年开启，推动猪肉价格回落。而非食品项的慢修复在新涨价因素中或难抵食品价格的回落，更难抵翘尾因素的快速下行，因此对CPI的影响有限，但其作为居民收入及消费能力的参考指标，其环比表现值得持续关注。 二 PPI：下半年会走向疯狂吗？ （一）PPI总体情况：同比跌幅继续收窄 7月PPI同比-2.4%，环比0.4%。生产资料价格同比收窄至-3.5%，生活资料价格同比涨幅扩大至0.7%。 从同比看，跌幅靠前的是石油天然气开采（-27.8%）、石油加工（-17.0%）、化纤制造（-16.2%）、化学原料及制品（-7.5%）、煤炭开采（-7.4%）。从环比看，跌幅靠前的是化纤制造（-1.6%）、非金属矿物制品（-0.8%）、纺织业（-0.7%）、印刷业（-0.4%）、非金属矿采选（-0.3%）。环比涨幅靠前的行业依然为原油、黑色和有色金属的采掘和加工业占据，尤其是石油和天然气开采业PPI环比上涨12%。 （二）PPI走势判断：跌幅持续收窄，翻正存在难度 我们预计PPI跌幅还将继续收窄，全球复工复产以及国内经济的超预期修复，均为PPI的持续上行在需求端提供了足够动力。但这是否意味着PPI下半年将走向疯狂，于年底快速翻正？综合宏观、微观及PPI自身统计视角来看，我们预计PPI加速上行并在年内破位翻正的可能性仍然较小。 首先，从宏观视角看——国际贸易额同比同步于PPI走势，确实预示了下半年的回升趋势，但M1领先于PPI的走势（1年左右）暗示未来上行空间有限。全球贸易增速基本可以确认已在5月见底，我国出口增速7月也进一步上行至7.2%，出口向好形势基本明朗。2019年M1一直在3%-4%之间震荡，直到年末才开启回升态势，对应到PPI，2020年PPI大概率都将在负区间震荡，超速反弹翻正的难度较大。 其次，从微观视角看大宗商品表现——原油、黑色、有色三类大宗商品价格的供需关系较二季度进一步紧张的可能性不大。三类大宗商品中，下游建筑、基建需求占比大（典型如螺纹钢），同时受到制造业需求影响（典型如家电之于铜、汽车之于热轧卷板）。需求端，疫后经济中基建、地产、制造业三大板块合计投资增速有望继续上行，但上行斜率或将放缓，建筑业施工面积累计同比达4.2%，电网投资完成额累计同比0.7%均已超过了2019年末水平，房地产销售持续超预期或引起政策调控力度加码。同时，供给端的冲击也在逐步消退，对比二季度黑色与有色刚好遭遇需求修复与供给冲击的错位，下半年大宗商品或呈现需求与供给温和回升的格局。PPI继续上行，但上涨节奏再加速的可能性较小。 最后，从统计视角看，PPI如果年底翻正，环比上行势头需要有多强劲？市场当下多以期货价格的涨幅直接量化测算PPI后续走势，以IPE布油、螺纹钢、铜的期货价格做自变量测算，R-square达到0.9以上，三者的拉动系数均在5.5%左右。但实际从历史经验看，这一办法存在一定的瑕疵。由于PPI波动区间较大，这一模型在趋势展望上有意义，但在近月预测和单月点位预测上，仍然常会有1-2个百分点上下的波动。因此实际预测中也要结合历史PPI环比的表现作参考。 我们根据环比推算，PPI年内翻正意味着未来5个月PPI平均至少每月有环比0.5%的涨幅（6、7月环比均为0.4%），即大宗商品供需关系要较二季度更为紧张。与历史经验对比来看，持续0.5%的环比涨幅，对应的提升幅度是强于2018年5-10月，弱于2016年下半年和2017年下半年，或意味着至少原油和黑色在当前水平上还需要强势再环比上涨20%左右，而有色价格保持稳定。那么年末，IPE布油或应到56美元/桶，螺纹钢期价到4500，而LME铜至少保持在当前水平以上，存在一定难度。
人民银行8月5日公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，今日不开展逆回购操作。鉴于今日有300亿元逆回购到期，今日净回笼300亿元。 昨日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）全线上行。其中，隔夜Shibor大幅上行35.5个基点，报1.925%；7天Shibor上行10个基点，报2.143%；14天Shibor上行9.7个基点，报2.043%。 今日，国债期货全线高开，10年期主力合约涨0.11%，5年期主力合约涨0.04%。 国信证券宏观固收团队认为，风险类资产表现最优，股票资产在后续的表现依然值得期待；商品等风险资产在未来将会有较好的表现。三季度长期利率可能是一种弱势震荡的格局，10年期国债的预期目标依然在3.0%-3.1%左右，10年期金融债的预期目标在3.5%-3.6%左右。（常佩琦）
投资要点 债券市场核心周观点政治局会议定调“偏空”，但货币政策收紧高点已过。政治局会议删除“降准降息”论调，没有为近期货币政策留下宽松空间。但我们认为，6月份货币政策收紧高点已过，下一阶段货币政策将进入平台期，继续大幅度收紧的概率不大。同时8、9月份国债、专项债供给压力不小，9月份央行可能推出对冲性降准举措、同时伴有再贷款利率的下调。 本周流动性跟踪月末央行小幅投放逆回购，银行间资金平稳跨月。7月31日，相较于上周五（7月24日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001上行4.29BP，R007上行23.00BP，R014下行5.19BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下行1.77BP，DR007上行13.42BP，DR014上行1.02BP。SHIBOR利率短端下行，长段上行。7月31日，SHIBOR隔夜为1.7880%，下行5.50BP；SHIBOR1周为2.2360%，上行8.90BP；1月期SHIBOR报收2.2950%，上行5.00BP，3月期SHIBOR报收2.5930%，上行3.60BP。 本周一二级市场一级市场方面，本周利率债净融资额较上周减少。本周一级市场共发行51支利率债，实际发行总额为3795.96亿元，较上周增加832.01亿元；总偿还量为2511.78亿元，较上周增加1858.57亿元；净融资额为1284.18亿元，净融资较上周减少1026.56亿元。中长期国开债投标倍数较高。二级市场方面，利率债中长端收益率明显上行。7月31日，1年期国债收益率为2.2428%，较周五下行0.18BP；10年期国债收益率报2.9664%，上行10.52BP。1年期国开债收益率报2.6728%，较上周五上行9.89BP；10年期国开债收益率报3.4777%，上行15.24BP。 风险提示银行间信用风险，新冠疫情变化。 1、 债券市场核心周观点研判 政治局会议定调“偏空”，但货币政策收紧高点已过。政治局会议删除“降准降息”论调，没有为近期货币政策留下宽松空间。但我们认为，6月份货币政策收紧高点已过，下一阶段货币政策将进入平台期，继续大幅度收紧的概率不大。同时8、9月份国债、专项债供给压力不小，9月份央行可能推出对冲性降准举措、同时伴有再贷款利率的下调。 关注利率安全边际，把握中美冲突、摊余成本法债基扩容带来的交易机会。伴随着美国进入大选季，下一阶段中美冲突可能持续超预期。同时7月份摊余成本法债基大扩容，对中长期限债券形成边际利好。但是把握相关交易机会的同时，仍要关注利率的安全边际。当前十年期国债收益率位于2.9%到3.0%之间，继续向下的胜率不大。当收益率上行至3.1%以上时，将会有更好的交易机会。 2、 流动性跟踪 2.1、 公开市场操作 月末央行小幅投放逆回购资金。本周央行公开市场共进行2800亿元逆回购操作。其中周一（7月27日）有1000亿元7天逆回购，周二（7月28日）有800亿元7天逆回购，周三（7月29日）有300亿7天逆回购和50亿元央行票据互换3个月，周四（7月30日）有500亿元7天逆回购，周五（7月31日）有200亿元7天逆回购。本周共有1600亿元逆回购到期，无MLF到期，公开市场净投放1200亿元。下周央行公开市场将有2800亿元逆回购到期，无正回购和央票等到期。 2.2、 货币市场利率 银行间资金利率变化不一。7月31日，相较于上周五（7月24日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001上行4.29BP，R007上行23.00BP，R014下行5.19BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下行1.77BP，DR007上行13.42BP，DR014上行1.02BP。 SHIBOR利率短端下行，长段上行。7月31日，SHIBOR隔夜为1.7880%，下行5.50BP；SHIBOR1周为2.2360%，上行8.90BP；1月期SHIBOR报收2.2950%，上行5.00BP，3月期SHIBOR报收2.5930%，上行3.60BP。 2.3、 同业存单发行 同业存单净融资额较上周小幅增加。本周，同业存单总发行量为5345.2亿元，总偿还量为2840.9亿元，净融资额为2504.3亿元，净融资额较上周减少1190.1亿元。 同业存单发行利率全线上行。7月31日，1月期品种发行利率为2.3917%，较上周五上行1.08BP；3月期品种利率为2.6654%，上行0.74BP；6月期品种发行利率为2.8576%，上行4.16BP。 2.4、 实体经济流动性 票据转帖利率大幅下行。根据最新数据，截至7月31日，股份行6个月的票据转贴利率为2.5332%，较上周五下行38.11BP。城商行6个月的票据转贴利率2.6814%，较上周五下行44.28BP。 2.5、 一周监管动态 3、 利率债 3.1、 一级市场发行及中标 本周利率债净融资额较上周减少。本周一级市场共发行51支利率债，实际发行总额为3795.96亿元，较上周增加832.01亿元；总偿还量为2511.78亿元，较上周增加1858.57亿元；净融资额为1284.18亿元，净融资较上周减少1026.56亿元。 本周四川、宁波等7地开展地方债发行工作。四川发行1支地方债，发行总额为85.92亿元；宁波发行5支地方债，发行总额为108.6亿元；重庆发行2支地方债，发行总额为338.88亿元；内蒙古发行1支地方债，发行总额为13.00亿元；湖北发行13支地方债，发行总额为227.42亿元； 大连发行1支地方债，发行总额为10.0亿元； 河北发行2支地方债，发行总额为114.35亿元。 3.2、 利率债到期收益率 国债收益率短端下行，中长端上行。7月31日，1年期国债收益率为2.2428%，较周五下行0.18BP；3年期国债收益率为2.5152%，上行5.96BP；5年期国债收益率报2.7022%，上行10.23BP；7年期国债收益率报2.9700%，上行11.87BP；10年期国债收益率报2.9664%，上行10.52BP。 国开债收益全线上行。7月31日，1年期国开债收益率报2.6728%，较上周五上行9.89BP；3年期国开债收益率报3.1001%，上行18.02BP；5年期国开债收益率报3.2911%，上行16.06BP；7年期国开债收益率报3.4811%，上行8.03BP；10年期国开债收益率报3.4777%，上行15.24BP。 3.3、 利率债利差 各期限利差变化不一。7月31日，与上周五相比，10Y-1Y利差走阔10.70BP，10Y-5Y利差走阔0.29BP，10Y-7Y利差收窄1.35BP。 国开债5年期和10年期隐含税率走阔。7月31日，5年期国债、国开债利差为58.89BP，5年期国开债隐含税率走阔0.94个百分点。10年期国债、国开债利差为51.13BP，10年期国开债隐含税率走阔0.75个百分点。 4、 海外债市跟踪 美国2年期、10年期国债收益率下行。本周五（7月31日），2年期美债收益率为0.11%，较上周五下行3BP；10年期美债收益率为0.55%，较上周五下行4BP；10年期美债与2年期美债利差为44BP，较上周五收窄1BP。 德国10年期国债收益率下行、日本10年期国债收益率上行。本周四（7月30日），德国10年期国债收益率为-0.55%，较上周五下行6BP；本周四（7月30日），日本10年期国债收益率为0.023%，较上周三上行0.7BP。 5、 通胀跟踪 蔬菜价格上涨。7月31日，农业部菜篮子批发价格指数收于120.87，较上周五上涨1.68%；山东蔬菜批发价格指数收于132.33，较上周五下降0.19%。 生猪价格小幅回落、猪肉价格上涨。根据最新数据，7月24日，22个省市生猪平均价为37.20元/千克，较上期（7月17日）下落1.17%。猪肉平均价为50.19元/千克，较上期上涨2.81%。 商品价格指数涨跌不一，石油期货价格下降。7月31日，南华工业品价格报2250.1点，较上周五上涨0.72%；RJ/CRB商品价格指数收于143.69点，较上周五上涨0.43%；7月31日，布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报43.30美元和40.27美元，较上周五分别下降0.09%和2.47%。 6、 下周重要经济数据和事件 7、风险提示 银行间信用风险，新冠疫情变化。
人民银行8月3日公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，今日不开展逆回购操作。鉴于今日有1000亿元逆回购到期，今日净回笼1000亿元。 上周五，上海银行间同业拆放利率（Shibor）全线上行。其中，隔夜Shibor大幅上行41.9个基点，报1.788%；7天Shibor上行5.3个基点，报2.236%；14天Shibor上行0.7个基点，报2.247%。 今日，国债期货全线低开，10年期主力合约跌0.22%。 中信证券认为，7月的股债震荡后，长端利率再次回到3.0%附近，资金面平稳、债券供给压力或低于预期、风险偏好和市场情绪利好债市，预计10年国债到期收益率将在2.8%-3.0%区间震荡。（常佩琦）
一、海外经济及市场形势 （一）美国和欧洲经济复苏仍具不确定性 美国制造业PMI与非制造业PMI均重返荣枯线上方，但反弹可持续性存疑。美国6月ISM制造业指数为52.6%，好于预期的49.7%，较上月回升9.5个百分点，时隔4个月重新站上荣枯线。6月ISM非制造业指数从上月的45.4%大幅上升至57.1%，远超预期50.1%，重返荣枯分界线上方。其中，制造业新订单指数创纪录的上升，加上库存水平较低，预示着7月生产势头将进一步改善，企业对未来一年的信心出现创纪录的好转，暗示企业支出和就业逐渐复苏。但是，PMI的反弹是由疫情形势好转和美国经济复产复工所推动，在近期新冠疫情确诊人数剧增和美国骚乱持续的情形下，PMI的反弹能否持续存疑，对美国商业环境和经济前景需持谨慎乐观的态度。一定程度上，美国潜在的第二波疫情暴发是当前全球宏观经济和金融市场所面临的最大下行风险。 欧元区经济复苏可持续较高，财政刺激方案通过缓解欧盟解体担忧。欧元区6月制造业PMI为47.4%，高于前值39.4%和预期值46.9%。欧元区6月服务业PMI为48.3%，大幅高于前值30.5%。6月欧元区制造业PMI及各国制造业PMI均好于预期，欧元区国家放松抗疫封锁措施是主要原因。随着工厂关闭措施放松，欧元区工厂的低迷状态在6月份有所缓解。虽然近期欧洲也出现了局部的疫情反弹，但欧洲的疫情防控形势仍远好于美国，欧元区经济复苏的可持续也较高。同时，近期欧盟经过漫长的谈判之后终于就抗击新冠疫情影响、复苏欧洲经济的财政刺激方案达成一致，将为受疫情影响的国家提供7500亿欧元的抗疫援助资金，这对欧元区经济复苏提供了重要利好。一方面，财政刺激方案落地将加大欧盟刺激经济的力度，加快欧元区经济从疫情打击中恢复。另一方面，财政刺激方案的通过也表明欧盟国家跨出了统一、协调各国财政政策的关键一步，有助于缓和欧盟统一的货币政策与各自为政的财政政策之间的矛盾，缓解市场对于欧盟解体的担忧。 （二）美欧央行维持宽松货币政策，缓和疫情对经济的负面冲击 欧洲央行公布7月利率决议，如期维持三大关键利率不变，即主要再融资利率0%，隔夜借贷利率0.25%和隔夜存款利率-0.5%。欧洲央行利率决议显示，资产购买计划下的净购买额将为每月200亿欧元，且在年底前进行规模1200亿欧元的临时购买。将紧急抗疫购债计划购维持在1.35万亿欧元。各项措施使得欧洲央行能够有效规避风险，实现货币政策的平稳传导。同时，欧洲央行表示，PEPP（紧急抗疫购债计划）下的净资产购买期将至少持续至2021年6月底；PEPP下到期证券本金再投资至少持续至2022年底前，并且PEPP计划在时间、资产类别和国家方面具有灵活性。量化宽松将持续至首次加息之前，并继续通过再融资操作为市场提供充足的流动性。欧洲央行表示将继续准备适当调整其所有工具，以确保通胀以一种持续的方式向其目标靠拢。美国方面，新冠肺炎疫情及其对经济的冲击仍是美联储议息会议的主要关注点，美联储官员们认为经济面临“极端不确定性”和“显著风险”，并将利率维持在0%-0.25%的区间。这是美联储在3月中旬试图为受新冠病毒影响的经济提供支持时采取的利率。7月28-29日，美联储即将进行为期两天的货币政策会议，鉴于美国目前的疫情形势和经济形势，外界普遍预期美联储料将继续按兵不动，继续通过购债、回购等方式为金融市场提供流动性。 受欧美6月初重启经济，6月下旬以来美国疫情反弹等综合影响，6月欧美股市集体收涨，债市集体收跌。纳斯达克指数单月上涨5.99%，道琼斯工业平均指数上涨1.69%，德国DAX指数上涨6.25%。10年期美债收益率小幅上涨1BP至0.66%，10年期德债收益率下行9BP至-0.50%。 二、中国经济及市场形势 （一）二季度经济数据好于预期，但经济复苏并不平衡 中国二季度经济数据好于预期，工业生产基本恢复至正常水平。中国二季度GDP同比增3.2%，预期增2.9%，前值下降6.8%。6月份，全国城镇调查失业率为5.7%，比5月份下降0.2个百分点，较2月的顶峰下降0.5个百分点。城镇就业人员中在职未上班比重从2月份的近50%降至1%以下，已逐步恢复到正常水平，多数行业就业情况达到疫情前水平。6月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，增速较5月份加快0.4个百分点，工业生产已基本恢复至正常水平。价格数据方面，6月CPI同比涨2.5%，终结连续4个月涨幅收窄态势，预期涨2.6%，前值涨2.4%。其中，食品价格上涨11.1%，非食品价格上涨0.3%，食品价格上涨仍是CPI走势的主导因素。6月末，全国生猪存栏33996万头，比一季度末增加1875万头，环比增长5.8%，随着猪周期对物价形势的影响缓解，CPI涨幅有进一步回落的空间。6月份，全国工业生产者出厂价格同比下降3.0%，环比上涨0.4%，这是近5个月来PPI环比数据首度转正，也是近5个月来PPI同比降幅首度收窄，表明生产投资、制造业的形势在进一步好转。整体来看，由于疫情形势好转、疫情防控对经济秩序干扰减弱，工业生产已经基本恢复至去年水平和正常水平，驱动失业率持续下行，二季度经济数据好于市场预期。 经济仍在恢复性上行。6月官方制造业PMI为50.9%，预期50.4%，前值50.6%。从企业规模看，大、中型企业PMI分别为52.1%和50.2%，比上月上升0.5和1.4个百分点；小型企业PMI为48.9%，比上月下降1.9个百分点，小企业仍面临较大的经营压力。6月财新中国制造业PMI录得51.2%，为今年以来最高；6月财新中国服务业PMI升至58.4%，逾十年以来最高。官方和财新PMI连续上行，疫情形势好转之下经济仍在恢复性上行。 6月消费、投资等数据降幅继续收窄，消费增速仍在下滑表明经济复苏存在较大不平衡性。6月份，社会消费品零售总额33526亿元，同比下降1.8%，降幅比上月收窄1.0个百分点。1—6月份，社会消费品零售总额172256亿元，同比下降11.4%。6月消费增速仍是负增长，表明疫情对需求端的负面影响仍然较大，经济需求端仍未完全从疫情打击中恢复。餐饮等行业受疫情打击尤其严重。1—6月份，餐饮收入14609亿元，下降32.8%，降幅远大于社消零整体降幅。投资方面，1—6月份，全国固定资产投资（不含农户）281603亿元，同比下降3.1%，降幅比1—5月份收窄3.2个百分点。其中，民间固定资产投资157867亿元，下降7.3%，降幅大于固定资产投资整体降幅。投资增速为负，上半年投资对GDP的整体拉动仍是负值。 （二）6月金融数据扩张幅度和前期持平，预计下半年增速仍将继续维持在当前水平 中国6月M2同比增长11.1%，连续3个月增速持平，预期增11.2%；新增人民币贷款1.81万亿元，预期1.76万亿元，前值1.48万亿元。6月末社会融资规模的存量是271.8万亿元，同比增长12.8%，增速比前值高0.3个百分点，比上年同期高1.6个百分点。自4月份以来，金融数据增速一直保持在11%-12%左右的水平。央行官员在半年度金融数据新闻发布会上表示，“下半年金融系统将继续做好‘六稳’工作，落实‘六保’任务，加大对稳企业、保就业的金融支持，预计M2和社会融资规模将保持平稳增长。”结合央行表态来看，除非出现额外负面冲击导致央行需要加大逆周期调控力度，正常情形下，预计下半年金融数据增速仍将保持在当前水平，为经济复苏提供支撑。 （三）下半年财政支出速度将显著加快 在半年度财政收支新闻发布会上，财政部官员透露“截至7月14日，全国各地发行新增专项债券2.24万亿元，占提前下达额度的98%”，有市场观点据此认为下半年地方政府债发行规模有限，财政支出力度增加幅度也有限。但从更直接的财政收支数据来看，这一分析并不成立，下半年财政支出速度将显著加快、财政支出拉动作用将更强。财政部数据显示，2020年1-6月累计，全国一般公共预算支出116411亿元，同比下降5.8%。根据2020年中央和地方预算草案，2020年全国一般公共预算支出247850亿元，即2020年下半年财政支出将在13.14万亿元左右，财政支出增速将在14%左右。相比之下，2019年全年财政支出增速为8.1%，2020年预算的全年财政支出增速为3.8%。 （四）6月货币市场利率显著抬升，债券市场大幅下跌 受国内疫情形势趋于好转，以及5月下旬召开的两会政府工作报告提出“防止资金‘空转’套利”等因素影响，央行货币政策逐渐从危机应对模式退出，货币市场利率从“非常低”的水准回升。6月，DR007全月均值为1.98%，较5月上行44BP；反映非银机构资金成本的GC007全月均值为2.32%，较5月上行69BP。受货币市场资金上行，以及6月下旬以来股市大幅上行、股指连续突破关键整数位置等因素影响，债券市场利率继5月大幅上行之后，6月再次大幅上行，收益率曲线平坦化。至6月末，10年期国债收益率收于2.82%，较5月末上行11BP。 三、债券市场后续走势分析 不确定性增大，债市短期下行。自4月末以来，由于疫情形势好转、经济触底回升，债市利率连续两月上行，利率债收益率回升至疫情暴发前的水平，信用债收益率更是回升至近一年来的高位。高企的利率已经对债券市场融资形成了较为明显的负面影响，信用债融资规模连续多周处于低位。 结合当前处于高位的利率水平，下半年有两方面的不确定性，将对债市形成利好。一是股市走势的不确定性。经济触底回升确实将导致股市走强，但经过近期的快速上行，主要股指年内已录得较大涨幅，如创业板指半年涨幅在45%左右，沪深300半年涨幅在10%左右。如此巨大的涨幅已经透支了股市未来一段时期的涨势，股市后市能否继续上行存在较大不确定性。二是中美国际政治关系不确定性。为扭转不利的选情形势，特朗普有可能挑动中美局部性国际政治冲突来转移矛盾和媒体关注点。虽然中美国际冲突对经济本身可能不会造成实质性影响，但会导致市场风险偏好的变化，进而对债券市场造成影响。这两方面不确定性短期内将是影响市场走势的主要因素，在其影响下债市利率将有下行空间。 本文原发于财新
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