主要观点： 下半年经济数据分歧越来越小。整体的感觉与7月经济数据的特征类似，经济会慢进、政策会微退，但结构还是略差一点。具体到8月，PPI与CPI剪刀差持续收窄，生产、投资、消费都小幅上行。出口偏强，M2回落。更细一点的化，我们对生产的判断会略高于市场预期，对消费的判断会略低于市场预期。 工业生产：几个链条看8月并不弱 我们预计8月工业增加值可能上行至5.2%左右。 第一，基建、地产施工链条：尽管螺纹产量未有进一步上行，但水泥价格走高（华东地区本月以来累计上涨7.5%，上涨幅度高于去年8月的2.4%），反映基建、地产施工实际可能略好于7月。 第二，汽车链条：汽车轮胎开工率继续上行（半钢胎8月27日开工率为69.72%，高于7月30日的65.5%；全钢胎8月27日开工率为74.48%，高于7月30日的71.5%）。汽车批发数据截止至8月23日，8月累计同比为6.7%，与7月批发数据基本接近（截止至7月26日，7月批发累计同比为7.3%）。反映汽车链条的生产在8月或继续上行。 第三，出口链条：8月中旬，沿海主要枢纽港口业务进一步提速，货物吞吐量同比增长12.1%，其中外贸货物吞吐量同比增长7.8%。反映出口链条在8月的生产可能不弱。 此外，拖累7月工业生产的发电数据在8月可能有所好转。（7月份，全国全社会用电量同比增长2.3%。其中二产用电量同比下降0.7%，主要是电力、建材、钢铁等高耗能行业用电增幅下降。）发改委8月17日发布会表示，8月用电数据较好。 社零：可能上行的动力来自汽车与餐饮，限额以下或依然低迷 我们预计8月社零同比为0%，慢修复延续。 8月社零看的见的是汽车与餐饮在进一步好转。汽车方面有高频数据，8月销售延续高景气。餐饮继续回升的判断来自三点：1）7月餐饮数据表明餐饮仍有较强的回升动能。7月餐饮同比为-11%，6月为-15.2%，5月为-18.9%。2）民航客座率在持续提升中，表明因公出行在进一步恢复中。据民航局数据，7月完成旅客运输量3910万人次，同比下降34.1%，降幅较上月收窄8.3个百分点。3）电影票房在持续提升。对餐饮消费有望起带动作用。8月电影票房收入为33.6亿，去年8月为77.3亿，电影票房恢复至五成左右。 看不见的是限额以下的低迷。限额以下去掉餐饮，7月同比为-1.4%，6月为-0.4%，7月甚至进一步走弱。反映的是低收入群体消费不足。我们预计，至少三季度这种偏弱的态势会延续，进而制约社零回升的幅度。 风险提示：中美冲突加剧，消费修复幅度进一步低于预期。 报告目录 报告正文 一、物价：预计CPI重回下行通道，PPI持续修复 预计8月CPI回落至2.4%附近，尽管食品价格环比上涨，原油价格缓慢修复，但翘尾因素的下行仍然占据主导，拖累CPI重回下行通道。8月翘尾因素为2.22%（前值2.93%），回落0.7个百分点。主因基期2019年8月非洲猪瘟形势恶化引发猪肉乃至食品价格的全线上涨（猪肉CPI环比上涨23.1%），形成了高基数效应。我们预计8月新涨价因素接近0.2%。其中主要归结于食品价格的上涨。8月食品价格的上涨受到供给端扰动和需求端修复的共同作用。供给端，整个8月华北强降雨，西南发洪涝，华东多台风，导致蔬菜受灾，且易腐难储，也对生猪的养殖和运输造成阻碍。需求端，开学季在即，中秋国庆双节临近，备货需求较大。非食品价格，8月国内汽、柴油价格（标准品）每吨分别提高85元和80元。8月商品和服务消费虽然预计有所修复，但预计核心CPI环比依然略低于季节平均水平。 8月PPI预计将进一步回升到-1.9%左右，环比涨幅0.4%与上月相当。从宏观视角看，出口增速的持续回升、基建与地产投资增速的持续改善都进一步对大宗商品价格形成拉动。8月PMI出厂价格指数报53.2%（前值52.2%）预示PPI进一步修复。从微观视角看，尽管国际原油价格8月涨势较为微弱，但考虑到国内成品油价格调控机制，国际油价到国内油价的传导存在时滞。统计局的流通领域生产资料价格显示，黑色金属月均环比涨幅较7月进一步走阔，螺纹、中板、热轧价格普遍上行，石油天然气、有色金属保持上涨，但上行斜率有所放缓。 二、生产：小幅上行 预计8月工业增加值同比上行至5.2%。具体而言，工业生产的三个链条8月不弱。 第一，基建、地产施工链条：尽管螺纹产量未有进一步上行，但水泥价格走高（华东地区本月以来累计上涨7.5%，上涨幅度高于去年8月的2.4%），反映基建、地产施工实际可能略好于7月。 第二，汽车链条：汽车轮胎开工率继续上行（半钢胎8月27日开工率为69.72%，高于7月30日的65.5%；全钢胎8月27日开工率为74.48%，高于7月30日的71.5%）。汽车批发数据截止至8月23日，8月累计同比为6.7%，与7月批发数据基本接近（截止至7月26日，7月批发累计同比为7.3%）。反映汽车链条的生产在8月或继续上行。 第三，出口链条：8月中旬，沿海主要枢纽港口业务进一步提速，货物吞吐量同比增长12.1%，其中外贸货物吞吐量同比增长7.8%。反映出口链条在8月的生产可能不弱。 此外，拖累7月工业生产的发电数据在8月可能有所好转。（7月份，全国全社会用电量同比增长2.3%。其中二产用电量同比下降0.7%，主要是电力、建材、钢铁等高耗能行业用电增幅下降。）发改委8月17日发布会表示，8月用电数据较好。 三、投资：或继续小幅上行 固投预计1-8月累计增速上行至-0.4%，当月增速为6.8%。其中，地产当月增速为11%，累计增速上行至4.5%。制造业投资当月增速为-2%，累计增速上行至-9.1%。基建投资当月增速为9%，累计增速上行至2.3%。 对于8月固投，值得思考的是两点。一是怎么看基建与地产施工。从螺纹表观消费情况、水泥价格情况看，我们预计8月同比依然好于7月。对于水泥价格，尽管目前西南区域受降雨影响仍在下跌，但华东地区8月上涨幅度较大，达到7.5%，去年8月为2.4%。对于螺纹表观消费，8月略有上行，尽管上行幅度实际低于市场预期。8月四周均值为374万吨/周，7月五周均值为362万吨/周。 二是怎么看制造业投资。我们估计汽车制造业的投资有望明显改善。7月当月汽车制造业投资同比依然仅为-14.3%，处于偏低的状态。但考虑到汽车产量自5月以来持续处于两位数的增长，汽车行业的利润持续上行，7月当月同比高达125.3%，前值为17%。汽车制造业投资有望开始明显收窄。此外，出口持续偏强的状况下，电子设备、电气机械、通用设备、专用设备等行业的投资也会继续上行。预计8月制造业投资当月同比上行至-2%左右。 四、进出口：出口依然偏强 预计8月出口同比增速+6.9%，进口+1.1%。 出口方面，从总量来看，8月我国出口集装箱运价指数仍在上涨，综合指数、美东航线指数同比增速达到6.83%、7.74%（前值5.64%、7.74%），中港协统计的8月中上旬国内主要枢纽港口集装箱吞吐量同比增速仍在高位，PMI新出口订单分项环比上行0.7个百分点至49.1%，出口大概率仍偏强。从产品结构来看，电子产品出口或仍延续强势，越南8月电子产品和计算机出口同比+24.2%，韩国8月计算机产品出口同比+106.6%，行业景气度仍较高。劳动密集型产品方面，出口修复略有趋缓，但未出现再度恶化。8月越南出口纺织服装、箱包雨伞、塑料制品的出口增速分别为-13.6%（前值-14.5%）、-17.1%（前值-16%）、+1.4%（前值+0.5%），随着海外主要国家的零售需求持续回暖，劳动密集型产品需求最差的时间已过去。 进口方面，中港协数据显示，前期进口的低价原油预计7月底将接卸完成，同时铁矿石价格持续走高，因此8月价格因素对进口的负向拖累或将进一步收窄。 五、消费：上行的动力可能在汽车与餐饮 我们预计8月社零同比为0%，慢修复延续。 8月社零上行的动力可能主要是汽车与餐饮。汽车方面有高频数据，8月销售延续高景气。据乘联会数据，截止至8月23日，8月厂家零售累计同比为11.6%，好于7月的6.1%。餐饮继续回升的判断来自三点：1）7月餐饮数据表明餐饮仍有较强的回升动能。7月餐饮同比为-11%，6月为-15.2%，5月为-18.9%。2）民航客座率在持续提升中，表明因公出行在进一步恢复中。据民航局数据，7月完成旅客运输量3910万人次，同比下降34.1%，降幅较上月收窄8.3个百分点。3）电影票房在持续提升。对餐饮消费有望有带动作用。8月电影票房收入为33.6亿，去年8月为77.3亿，电影票房恢复至五成左右。 六、预计社融增速温和上行，M2持续回落 预计8月新增社融2.8万亿左右，社融增速小幅上行至13%。政府部门加杠杆力度再增强是社融增速上行的最大动力，根据wind高频数据8月净融资接近1.3万亿，规模仅次于5月。企业8月信用债融资成本大致平稳，下旬小有抬升，债券融资规模或达3500亿左右，略高于7月。此外，信贷方面，总量上预计8月新增信贷达1.3万亿，新增规模持平于去年同期。8月银行转贴现利率整体平稳，月末小幅上行，或反映银行月末冲贷的压力不大。结构上，基建、地产投资上行动力仍存，企业长贷大概率保持同比多增。百强房企销售金额8月同比27%，汽车零售销量同比预计为8%，与7月相当，居民长贷高增热度预计也将延续。但在资金面整体较为紧张，同时监管加强贷后管控的环境下，预计短贷及票据融资新增缩量。表外融资或继续收缩，从用益信托数据看，8月集合信托净融资规模进一步回落。考虑到信贷余额增速有所回落，叠加政府债券融资吸收流动性，预计M2进一步下行至10.5%附近。但M1则受益于商品房销售的持续超预期、财政支出逐步加码而进一步上行至7.2%附近。
主要观点 PMI数据简述： 8月制造业PMI为51%，前值为51.1%，回落0.1个百分点。具体分项来看： 1）PMI生产指数为53.5%，前值为54%。生产指数环比回落0.5个百分点。2）PMI新订单指数为52%，前值为51.7%。PMI新出口订单指数为49,1%，前值为48.4%。随着海外经济持续恢复，出口订单继续好转中。3）PMI从业人员指数为49.4%，前值为49.3%。4）供货商配送时间指数为50.4%，前值为50.4%。5）PMI原材料库存指数为47.3%，前值为47.9%。原材料库存指数有所回落。 从PMI看五大经济数据的短期走势 客观来说，8月PMI数据基本反映当下经济状态。即，经济整体上行动能仍在，但边际趋弱。外需上行斜率大于内需。外需持续向好的背景下，就业压力有所缓释。基建可能受制于降雨、高温天气的影响，8月改善力度偏弱。具体而言，从PMI中，可以对五个经济数据的短期走势作个展望。 （一）工业增加值：预计8月同比仍会上行 8月PMI生产指数为53.5%，尽管低于前值的54%，但依然是个不低的数。作为比较，2019年月度均值为51.7%；2018年月度均值为52.6%；2017年月度均值为53.8%；2016年月度均值为52.4%。 展望8月，除了PMI的生产指数外，其他可以佐证生产向好的有：1）发改委8月17日发布会表示，8月用电数据较好；2）水泥价格上行反映基建、地产施工在8月有所改善；汽车轮胎开工率8月继续明显上行，反映汽车生产8月较好；3）出口高频显示依然偏强，出口相关行业生产不会弱。 （二）出口：预计短期仍偏强 海外经济，尤其是零售、工业生产继续改善中，且后续仍有一定改善空间。从海外PMI来看，德国8月PMI进一步上行至53%，连续两个月在荣枯线上；英国8月PMI进一步上行至55.3%，连续三个月在荣枯线上；美国Markit PMI 8月进一步上行至53.6%，连续两个月在荣枯线以上。 具体到国内出口，中国8月PMI出口订单指数回升至49.1%。好于前值48.4%。中国港口数据看，8月中旬，沿海主要枢纽港口业务进一步提速，货物吞吐量同比增长12.1%，其中外贸货物吞吐量同比增长7.8%。预计短期出口偏强。 （三）基建：8月可能是小幅改善 8月基建数据改善幅度可能不大。目前可供参考的数据包括：1）8月建筑业PMI为60.2%，略低于前值60.5%。2）螺纹表观消费量，8月略有上行，但上行幅度实际低于市场预期。8月四周均值为374万吨/周，去年同期为358万吨/周。7月五周均值为362万吨/周，去年同期均值359万吨/周。3）水泥价格：华东8月率先上涨，中南随后，但目前西南仍在下跌。 （四）PPI：预计8月同比继续收窄中 8月PMI出厂价格指数为53.2%，高于前值52.2%。意味着，PPI环比继续明显上行，结合翘尾因素，预计8月PPI同比继续明显收窄中，考虑8月CPI将有所回落，那么PPI与CPI价差将进一步收窄中，这对周期股而言，是个较好的宏观环境。 （五）就业：整体仍在改善中 三大从业人员指数中，制造业与服务业8月进一步上行，建筑业有所回落，考虑到制造业与服务业吸纳就业人数高于建筑业，预计8月就业仍在改善中。 风险提示：消费数据改善力度不及预期，中美冲突加剧。 报告目录 报告正文 一 PMI数据简述 8月制造业PMI为51%，前值为51.1%，回落0.1个百分点。具体分项来看： 1）PMI生产指数为53.5%，前值为54%。生产指数环比回落0.5个百分点。2）PMI新订单指数为52%，前值为51.7%。PMI新出口订单指数为49,1%，前值为48.4%。随着海外经济持续恢复，出口订单继续好转中。3）PMI从业人员指数为49.4%，前值为49.3%。4）供货商配送时间指数为50.4%，前值为50.4%。5）PMI原材料库存指数为47.3%，前值为47.9%。原材料库存指数有所回落。 除了这五大分项外，8月制造业PMI中其他值得关注的指标有： 1）价格：8月价格指数进一步上行。PMI出厂价格为53.2%，前值为52.2%。PMI主要原材料购进价格指数为58.3%，前值为58.1%， 2）库存：8月PMI原材料库存指数为47.3%，前值为47.9%。8月产成品库存指数为47.1%，前值为47.6%。8月采购量指数为51.7%，前值为52.4%。 3）外贸：8月PMI新出口订单指数为49.1%，前值为48.4%。8月PMI进口指数为49%，前值为49.1%。 4）分规模看：小企业PMI指数继续回落中。8月大型企业PMI指数为52.0%，前值为52.0%。中型企业PMI指数51.6%，前值为51.2%。小型企业PMI指数为47.7%，前值为48.6%。据统计局解读，“本月小型企业反映市场需求不足和资金紧张的企业占比分别超过五成和四成，生产经营依然面临不少困难。此外，重庆、四川等地部分企业反映受暴雨洪涝灾害影响，原材料采购周期拉长，市场订单减少，企业生产有所回落。” 此外，8月建筑业PMI为60.2%，略低于前值60.5%；服务业PMI为54.3%，高于前值53.1%。 二 从PMI看五大经济数据的短期走势 客观来说，8月PMI数据基本反映当下经济状态。即，经济整体上行动能仍在，但边际趋弱。外需上行斜率大于内需。外需持续向好的背景下，就业压力有所缓释。基建可能受制于降雨、高温天气的影响，8月改善力度偏弱。具体而言，从PMI中，可以对五个经济数据的短期走势作个展望。 （一）工业增加值：预计8月同比仍会上行 8月PMI生产指数为53.5%，尽管低于前值的54%，但依然是个不低的数。作为比较，2019年月度均值为51.7%；2018年月度均值为52.6%；2017年月度均值为53.8%；2016年月度均值为52.4%。事实上，7月工业增加值，若单看制造业，同比是上行明显的。7月制造业增加值同比为6%，前值为5.1%。7月数据的拖累很大程度上受用电数据的拖累。（7月份，全国全社会用电量同比增长2.3%。其中二产用电量同比下降0.7%，主要是电力、建材、钢铁等高耗能行业用电增幅下降。） 展望8月，除了PMI的生产指数数据外，其他可以佐证生产同比可能继续上行的有： 1）8月17日，发改委新闻发布会上指出“进入8月份，全国日发电量和统调用电负荷快速攀升，8月3日、10日、11日，全国日发电量和统调用电负荷连创历史新高。初步分析，全国日发电量和统调用电负荷连创新高，既有持续高温晴热天气导致空调负荷快速增长的影响，同时也反映了国民经济继续稳定恢复。” 2）具体行业上，尽管螺纹产量未有进一步上行，但水泥价格走高（华东地区本月以来累计上涨7.5%，上涨幅度高于去年8月的2.4%），反映基建、地产施工实际可能略好于7月；汽车轮胎开工率继续上行（半钢胎8月27日开工率为69.72%，高于7月30日的65.5%；全钢胎8月27日开工率为74.48%，高于7月30日的71.5%），反映汽车链条的生产在8月或继续上行。 3）8月出口数据从中港协的数据看，进一步向好中，8月中旬，沿海主要枢纽港口业务进一步提速，货物吞吐量同比增长12.1%，其中外贸货物吞吐量同比增长7.8%。反映出口链条在8月的生产可能不弱。 （二）出口：预计短期仍偏强 海外经济，尤其是零售、工业生产继续改善中，且后续仍有一定改善空间。具体而言，海外复工排行榜如下：美国地产（100%）/美国零售（100%）/德法服务（100%）/美国汽车生产（100%）>；德法零售（90%）/德法汽车生产（90%）>；德法地产业（70%）/美国工业生产（70%）/意西工业生产（70%）>；德法工业生产（60%）>；美国服务（50%）/意西零售业（50%）。参见报告德法零售业>美国服务业/意西零售业——海外周报第23期》">《【华创宏观·张瑜团队】海外复工排行榜：美国地产/美国零售/德法服务业>；德法零售业>；美国服务业/意西零售业——海外周报第23期》。从PMI来看，德国8月PMI进一步上行至53%，连续两个月在荣枯线上；英国8月PMI进一步上行至55.3%，连续三个月在荣枯线上；美国Markit PMI 8月进一步上行至53.6%，连续两个月在荣枯线以上。 海外经济的持续回暖，对全球贸易与中国出口，都会有明显的提振，短期内，出口数仍会偏强。相关的数据包括：中国8月PMI出口订单指数回升至49.1%。好于前值48.4%。8月越南港口货物吞吐量同比增长2%，其中集装箱货物吞吐量同比增长7%；韩国8月前20日出口同比增速进一步收窄至-7%。中国港口数据看，8月中旬，沿海主要枢纽港口业务进一步提速，货物吞吐量同比增长12.1%，其中外贸货物吞吐量同比增长7.8%。 （三）基建：8月可能是小幅改善 8月基建数据改善幅度可能不大。目前可供参考的数据包括：1）8月建筑业PMI为60.2%，略低于前值60.5%。2）螺纹表观消费量，8月略有上行，但上行幅度实际低于市场预期。8月四周均值为374万吨/周，去年同期为358万吨/周。7月五周均值为362万吨/周，去年同期均值359万吨/周。3）水泥价格：华东8月率先上涨，中南随后，目前西南仍在下跌。 统计局的解读：“随着基础设施建设的稳步推进以及高温降雨天气的减少，近期建筑业有望继续保持较快发展。”。 （四）PPI：预计8月同比继续收窄中 8月PMI出厂价格指数为53.2%，高于前值52.2%。意味着，PPI环比继续明显上行，结合翘尾因素，预计8月PPI同比继续明显收窄中，考虑8月CPI将有所回落，那么PPI与CPI价差将进一步收窄中，这对周期股而言，是个较好的宏观环境。做一个简单的统计，2016年以来，PMI出厂价格指数超过50%的月份有28次，其中27次PPI环比上行。平均而言，这28个月PPI环比上行幅度达到0.53%。最近两次PMI出厂价格指数超过50%分别是今年6月与7月，对应的PPI环比都是0.4%。PMI出厂价格指数是一个很好的预判当月PPI环比的指标。 （五）就业：整体仍在改善中 PMI里面涉及就业数据的有三个。分别是制造业PMI从业人员指数；建筑业PMI从业人员指数；服务业PMI从业人员指数。分别对应的是制造业、建筑业、服务业的就业状况。对PMI从业人员指数的分析，我们建议不用太介意其是否高于或低于荣枯线，只关注其绝对数即可。因为建筑业PMI从业人员历史很少低于荣枯线，而制造业PMI从业人员历史很少高于荣枯线。 三大从业人员指数中，制造业与服务业8月进一步上行，建筑业有所回落，考虑到制造业与服务业吸纳就业人数高于建筑业，整体而言，预计8月就业仍在改善中。8月制造业PMI从业人员指数为49.4%，略高于前值49.3%；8月建筑业从业人员指数为54.2%，略低于前值56.2%；8月服务业从业人员指数为47.2%，前值为46.7%。
主要观点 PMI数据简述： 8月制造业PMI为51%，前值为51.1%，回落0.1个百分点。具体分项来看： 1）PMI生产指数为53.5%，前值为54%。生产指数环比回落0.5个百分点。2）PMI新订单指数为52%，前值为51.7%。PMI新出口订单指数为49，1%，前值为48.4%。随着海外经济持续恢复，出口订单继续好转中。3）PMI从业人员指数为49.4%，前值为49.3%。4）供货商配送时间指数为50.4%，前值为50.4%。5）PMI原材料库存指数为47.3%，前值为47.9%。原材料库存指数有所回落。 从PMI看五大经济数据的短期走势 客观来说，8月PMI数据基本反映当下经济状态。即，经济整体上行动能仍在，但边际趋弱。外需上行斜率大于内需。外需持续向好的背景下，就业压力有所缓释。基建可能受制于降雨、高温天气的影响，8月改善力度偏弱。具体而言，从PMI中，可以对五个经济数据的短期走势作个展望。 （一）工业增加值：预计8月同比仍会上行 8月PMI生产指数为53.5%，尽管低于前值的54%，但依然是个不低的数。作为比较，2019年月度均值为51.7%；2018年月度均值为52.6%；2017年月度均值为53.8%；2016年月度均值为52.4%。 展望8月，除了PMI的生产指数外，其他可以佐证生产向好的有：1）发改委8月17日发布会表示，8月用电数据较好；2）水泥价格上行反映基建、地产施工在8月有所改善；汽车轮胎开工率8月继续明显上行，反映汽车生产8月较好；3）出口高频显示依然偏强，出口相关行业生产不会弱。 （二）出口：预计短期仍偏强 海外经济，尤其是零售、工业生产继续改善中，且后续仍有一定改善空间。从海外PMI来看，德国8月PMI进一步上行至53%，连续两个月在荣枯线上；英国8月PMI进一步上行至55.3%，连续三个月在荣枯线上；美国Markit PMI 8月进一步上行至53.6%，连续两个月在荣枯线以上。 具体到国内出口，中国8月PMI出口订单指数回升至49.1%。好于前值48.4%。中国港口数据看，8月中旬，沿海主要枢纽港口业务进一步提速，货物吞吐量同比增长12.1%，其中外贸货物吞吐量同比增长7.8%。预计短期出口偏强。 （三）基建：8月可能是小幅改善 8月基建数据改善幅度可能不大。目前可供参考的数据包括：1）8月建筑业PMI为60.2%，略低于前值60.5%。2）螺纹表观消费量，8月略有上行，但上行幅度实际低于市场预期。8月四周均值为374万吨/周，去年同期为358万吨/周。7月五周均值为362万吨/周，去年同期均值359万吨/周。3）水泥价格：华东8月率先上涨，中南随后，但目前西南仍在下跌。 （四）PPI：预计8月同比继续收窄中 8月PMI出厂价格指数为53.2%，高于前值52.2%。意味着，PPI环比继续明显上行，结合翘尾因素，预计8月PPI同比继续明显收窄中，考虑8月CPI将有所回落，那么PPI与CPI价差将进一步收窄中，这对周期股而言，是个较好的宏观环境。 （五）就业：整体仍在改善中 三大从业人员指数中，制造业与服务业8月进一步上行，建筑业有所回落，考虑到制造业与服务业吸纳就业人数高于建筑业，预计8月就业仍在改善中。 风险提示：消费数据改善力度不及预期，中美冲突加剧。 报告目录 报告正文 一 PMI数据简述 8月制造业PMI为51%，前值为51.1%，回落0.1个百分点。具体分项来看： 1）PMI生产指数为53.5%，前值为54%。生产指数环比回落0.5个百分点。2）PMI新订单指数为52%，前值为51.7%。PMI新出口订单指数为49，1%，前值为48.4%。随着海外经济持续恢复，出口订单继续好转中。3）PMI从业人员指数为49.4%，前值为49.3%。4）供货商配送时间指数为50.4%，前值为50.4%。5）PMI原材料库存指数为47.3%，前值为47.9%。原材料库存指数有所回落。 除了这五大分项外，8月制造业PMI中其他值得关注的指标有： 1）价格：8月价格指数进一步上行。PMI出厂价格为53.2%，前值为52.2%。PMI主要原材料购进价格指数为58.3%，前值为58.1%， 2）库存：8月PMI原材料库存指数为47.3%，前值为47.9%。8月产成品库存指数为47.1%，前值为47.6%。8月采购量指数为51.7%，前值为52.4%。 3）外贸：8月PMI新出口订单指数为49.1%，前值为48.4%。8月PMI进口指数为49%，前值为49.1%。 4）分规模看：小企业PMI指数继续回落中。8月大型企业PMI指数为52.0%，前值为52.0%。中型企业PMI指数51.6%，前值为51.2%。小型企业PMI指数为47.7%，前值为48.6%。据统计局解读，“本月小型企业反映市场需求不足和资金紧张的企业占比分别超过五成和四成，生产经营依然面临不少困难。此外，重庆、四川等地部分企业反映受暴雨洪涝灾害影响，原材料采购周期拉长，市场订单减少，企业生产有所回落。” 此外，8月建筑业PMI为60.2%，略低于前值60.5%；服务业PMI为54.3%，高于前值53.1%。 二 从PMI看五大经济数据的短期走势 客观来说，8月PMI数据基本反映当下经济状态。即，经济整体上行动能仍在，但边际趋弱。外需上行斜率大于内需。外需持续向好的背景下，就业压力有所缓释。基建可能受制于降雨、高温天气的影响，8月改善力度偏弱。具体而言，从PMI中，可以对五个经济数据的短期走势作个展望。 （一）工业增加值：预计8月同比仍会上行 8月PMI生产指数为53.5%，尽管低于前值的54%，但依然是个不低的数。作为比较，2019年月度均值为51.7%；2018年月度均值为52.6%；2017年月度均值为53.8%；2016年月度均值为52.4%。事实上，7月工业增加值，若单看制造业，同比是上行明显的。7月制造业增加值同比为6%，前值为5.1%。7月数据的拖累很大程度上受用电数据的拖累。（7月份，全国全社会用电量同比增长2.3%。其中二产用电量同比下降0.7%，主要是电力、建材、钢铁等高耗能行业用电增幅下降。） 展望8月，除了PMI的生产指数数据外，其他可以佐证生产同比可能继续上行的有： 1）8月17日，发改委新闻发布会上指出“进入8月份，全国日发电量和统调用电负荷快速攀升，8月3日、10日、11日，全国日发电量和统调用电负荷连创历史新高。初步分析，全国日发电量和统调用电负荷连创新高，既有持续高温晴热天气导致空调负荷快速增长的影响，同时也反映了国民经济继续稳定恢复。” 2）具体行业上，尽管螺纹产量未有进一步上行，但水泥价格走高（华东地区本月以来累计上涨7.5%，上涨幅度高于去年8月的2.4%），反映基建、地产施工实际可能略好于7月；汽车轮胎开工率继续上行（半钢胎8月27日开工率为69.72%，高于7月30日的65.5%；全钢胎8月27日开工率为74.48%，高于7月30日的71.5%），反映汽车链条的生产在8月或继续上行。 3）8月出口数据从中港协的数据看，进一步向好中，8月中旬，沿海主要枢纽港口业务进一步提速，货物吞吐量同比增长12.1%，其中外贸货物吞吐量同比增长7.8%。反映出口链条在8月的生产可能不弱。 （二）出口：预计短期仍偏强 海外经济，尤其是零售、工业生产继续改善中，且后续仍有一定改善空间。具体而言，海外复工排行榜如下：美国地产（100%）/美国零售（100%）/德法服务（100%）/美国汽车生产（100%）>德法零售（90%）/德法汽车生产（90%）>德法地产业（70%）/美国工业生产（70%）/意西工业生产（70%）>德法工业生产（60%）>美国服务（50%）/意西零售业（50%）。从PMI来看，德国8月PMI进一步上行至53%，连续两个月在荣枯线上；英国8月PMI进一步上行至55.3%，连续三个月在荣枯线上；美国Markit PMI 8月进一步上行至53.6%，连续两个月在荣枯线以上。 海外经济的持续回暖，对全球贸易与中国出口，都会有明显的提振，短期内，出口数仍会偏强。相关的数据包括：中国8月PMI出口订单指数回升至49.1%。好于前值48.4%。8月越南港口货物吞吐量同比增长2%，其中集装箱货物吞吐量同比增长7%；韩国8月前20日出口同比增速进一步收窄至-7%。中国港口数据看，8月中旬，沿海主要枢纽港口业务进一步提速，货物吞吐量同比增长12.1%，其中外贸货物吞吐量同比增长7.8%。 （三）基建：8月可能是小幅改善 8月基建数据改善幅度可能不大。目前可供参考的数据包括：1）8月建筑业PMI为60.2%，略低于前值60.5%。2）螺纹表观消费量，8月略有上行，但上行幅度实际低于市场预期。8月四周均值为374万吨/周，去年同期为358万吨/周。7月五周均值为362万吨/周，去年同期均值359万吨/周。3）水泥价格：华东8月率先上涨，中南随后，目前西南仍在下跌。 统计局的解读：“随着基础设施建设的稳步推进以及高温降雨天气的减少，近期建筑业有望继续保持较快发展。”。 （四）PPI：预计8月同比继续收窄中 8月PMI出厂价格指数为53.2%，高于前值52.2%。意味着，PPI环比继续明显上行，结合翘尾因素，预计8月PPI同比继续明显收窄中，考虑8月CPI将有所回落，那么PPI与CPI价差将进一步收窄中，这对周期股而言，是个较好的宏观环境。做一个简单的统计，2016年以来，PMI出厂价格指数超过50%的月份有28次，其中27次PPI环比上行。平均而言，这28个月PPI环比上行幅度达到0.53%。最近两次PMI出厂价格指数超过50%分别是今年6月与7月，对应的PPI环比都是0.4%。PMI出厂价格指数是一个很好的预判当月PPI环比的指标。 （五）就业：整体仍在改善中 PMI里面涉及就业数据的有三个。分别是制造业PMI从业人员指数；建筑业PMI从业人员指数；服务业PMI从业人员指数。分别对应的是制造业、建筑业、服务业的就业状况。对PMI从业人员指数的分析，我们建议不用太介意其是否高于或低于荣枯线，只关注其绝对数即可。因为建筑业PMI从业人员历史很少低于荣枯线，而制造业PMI从业人员历史很少高于荣枯线。 三大从业人员指数中，制造业与服务业8月进一步上行，建筑业有所回落，考虑到制造业与服务业吸纳就业人数高于建筑业，整体而言，预计8月就业仍在改善中。8月制造业PMI从业人员指数为49.4%，略高于前值49.3%；8月建筑业从业人员指数为54.2%，略低于前值56.2%；8月服务业从业人员指数为47.2%，前值为46.7%。
投资要点 债券市场核心周观点央行货币操作叠加国债发行放量，引发债市悲观预期。上周五央行重启14天逆回购操作，引发了市场对于央行“收短放长”、变相提高资金成本的担忧，并带动周一债市利率大幅上行。同时财政部公告于9月2日发行1400亿中长期国债，利率债供给量较大，也一定程度上压制了债市情绪。但我们认为进入九月份，上述债市利空因素将有所消退，可以适当博弈预期差的变化。 本周流动性跟踪央行进行大额逆回购投放，对冲资金面压力。8月28日，相较于上周五（8月21日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001下行94.96BP，R007下行8.95BP，R014下行19.54BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下行90.55BP，DR007下行10.01BP，DR014下行12.85BP。SHIBOR利率短端下行，长端上行。8月28日，SHIBOR隔夜为1.3450%，下行91.30BP；SHIBOR1周为2.2350%，下行4.50BP；1月期SHIBOR报收2.3660%，上行2.70BP，3月期SHIBOR报收2.6300%，上行2.90BP。 本周一二级市场一级市场方面，本周利率债净融资额较上周增加。本周一级市场共发行124支利率债，实际发行总额为4199.10亿元，较上周减少71.56亿元；总偿还量为1426.69亿元，较上周减少610.05亿元；净融资额为2772.41亿元，净融资较上周增加538.49亿元。中长期国开债投标倍数较高。二级市场方面，国债、国开收益率全线上行。8月28日，1年期国债收益率为2.4869%，较周五上行5.33BP；10年期国债收益率报3.0672%，上行8.49BP。1年期国开债收益率报2.8262%，较上周五上行8.17BP；10年期国开债收益率报3.6186%，上行12.32BP。 风险提示银行间信用风险，新冠疫情变化。 1、 债券市场核心周观点研判 大央行货币操作叠加国债发行放量，引发债市悲观预期。上周五央行重启14天逆回购操作，引发了市场对于央行“收短放长”、变相提高资金成本的担忧，并带动周一债市利率大幅上行。同时财政部公告于9月2日发行1400亿中长期国债，利率债供给量较大，也一定程度上压制了债市情绪。 但我们认为进入九月份，上述债市利空因素将有所消退，可以适当博弈预期差的变化。首先9月份是央行货币政策调整的窗口期，在当前银行超储率位于历史低位、资金面波动加大，同时利率债供给压力较高的情况下，央行有必要采取针对性的降准操作，释放长期资金以配合财政政策。同时9月份是政府财政支出的“大月”，财政资金下拨将有助于资金面的边际宽松。 在利率债供给方面，四季度通常是政府债务发行的低谷，因此当前持续近三个月的利率债发行高峰，将于九月末逐渐消退。考虑到当前利率点位已经接近前期高点，具备一定安全边际，在上述因素对债市形成边际利好的情况下，可适当参与博弈本轮债市的超跌反弹。 2、 流动性跟踪 2.1、 公开市场操作 央行进行大额逆回购投放，对冲资金面压力。本周央行公开市场共进行8100亿元逆回购。其中周一（8月24日）有1000亿元7天逆回购和600亿元14天逆回购，周二（8月25日）有2500亿元7天逆回购和500亿元14天逆回购，周三（8月26日）有2000亿7天逆回购，周四（8月27日）有1000亿元7天逆回购，周五（8月28日）有500亿元7天逆回购。本周共有6100亿元逆回购到期，有1500亿元MLF到期，公开市场净投放500亿元。下周央行公开市场将有7500亿元逆回购到期，无正回购和央票等到期。 2.2、 货币市场利率 银行间资金利率全线下行。8月28日，相较于上周五（8月21日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001下行94.96BP，R007下行8.95BP，R014下行19.54BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下行90.55BP，DR007下行10.01BP，DR014下行12.85BP。 SHIBOR利率短端下行，长端上行。8月28日，SHIBOR隔夜为1.3450%，下行91.30BP；SHIBOR1周为2.2350%，下行4.50BP；1月期SHIBOR报收2.3660%，上行2.70BP，3月期SHIBOR报收2.6300%，上行2.90BP。 2.3、 同业存单发行 同业存单净融资额较上周减少。本周，同业存单总发行量为3861.70亿元，总偿还量为4465.70亿元，净偿还额为604.00亿元，净融资额较上周减少1393.10亿元。 同业存单发行利率短端下行，长端上行。8月28日，1月期品种发行利率为2.4083%，较上周五下行0.78BP；3月期品种利率为2.7448%，上行4.90BP；6月期品种发行利率为3.0486%，上行7.12BP。 2.4、 实体经济流动性 票据转帖利率变化不一。根据最新数据，截至8月28日，股份行6个月的票据转贴利率为2.7766%，较上周五上行5.82BP。城商行6个月的票据转贴利率2.9047%，较上周五下行3.26BP。 2.5、 一周监管动态 3、 利率债 3.1、 一级市场发行及中标 本周利率债净融资额较上周增加。本周一级市场共发行124支利率债，实际发行总额为4199.10亿元，较上周减少71.56亿元；总偿还量为1426.69亿元，较上周减少610.05亿元；净融资额为2772.41亿元，净融资较上周增加538.49亿元。 本周云南、北京等11地开展地方债发行工作。云南发行6支地方债，发行总额为494.00亿元；北京发行7支地方债，发行总额为377.05亿元；山东发行4支地方债，发行总额为312.70亿元；四川发行12支地方债，发行总额为313.78亿元；上海发行4支地方债，发行总额为379.70亿元； 黑龙江发行7支地方债，发行总额为111.00亿元；贵州发行22支地方债，发行总额为428.00亿元；深圳发行22支地方债，发行总额为179.00亿元；青海发行2支地方债，发行总额为103.50亿元；福建发行3支地方债，发行总额为69.72亿元；湖南发行14支地方债，发行总额为101.35亿元。 3.2、 利率债到期收益率 国债收益率全线上行。8月28日，1年期国债收益率为2.4869%，较周五上行5.33BP；3年期国债收益率为2.9077 %，上行15.59BP；5年期国债收益率报2.9902%，上行11.48BP；7年期国债收益率报3.1387%，上行10.96BP；10年期国债收益率报3.0672%，上行8.49BP。 国开债收益全线上行。8月28日，1年期国开债收益率报2.8262%，较上周五上行8.17BP；3年期国开债收益率报3.2958%，上行14.26BP；5年期国开债收益率报3.4908%，上行12.47BP；7年期国开债收益率报3.4685%，上行1.25BP；10年期国开债收益率报3.6186%，上行12.32BP。 3.3、 利率债利差 各期限利差全线收窄。8月28日，与上周五相比，10Y-1Y利差走阔3.16BP，10Y-5Y利差收窄2.99BP，10Y-7Y利差收窄2.47BP。 国开债5年期和10年期隐含税率变化不一。8月28日，5年期国债、国开债利差为50.06BP，5年期国开债隐含税率收窄0.24个百分点。10年期国债、国开债利差为55.14BP，10年期国开债隐含税率走阔0.56个百分点。 4、 海外债市跟踪 美国2年期、10年期国债收益率变化不一。本周五（8月28日），2年期美债收益率为0.14%，较上周五下行2BP；10年期美债收益率为0.74%，较上周五上行10BP；10年期美债与2年期美债利差为60BP，较上周五扩大12BP。 德国10年期国债收益率、日本10年期国债收益率均上行。本周四（8月27日），德国10年期国债收益率为-0.47%，较上周五上行6.00BP；本周四（8月27日），日本10年期国债收益率为0.050%，较上周五上行1.10BP。 5、 通胀追踪 蔬菜价格上涨。8月28日，农业部菜篮子批发价格指数收于124.72，较上周五上涨1.36%；山东蔬菜批发价格指数收于156.52，较上周五上涨2.49%。 生猪价格、猪肉价格均上涨。根据最新数据，8月21日，22个省市生猪平均价为37.40元/千克，较上期（8月14日）上涨0.11%。猪肉平均价为52.77元/千克，较上期上涨1.77%。 商品价格指数、石油期货价格变化不一。8月28日，南华工业品价格报2299.69点，较上周五上涨1.18%；RJ/CRB商品价格指数收于153.44点，较上周五上涨2.28%；8月27日，布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报45.09美元和43.04美元，较上周五分别上涨1.67%和上涨1.65%。 6、 下周重要经济数据和事件 7、风险提示 银行间信用风险，新冠疫情变化。
投资要点 债券市场核心周观点利率债供给压力下资金偏紧，央行料将维持呵护态度。在8月利率债供给压力下，本周银行间资金面偏紧，周五DR007上行至2.3%以上，达到阶段性高位。受此影响，利率债短端收益率有所上行。但从公开市场操作来看，周一央行超量续作MLF，周内每日进行逆回购净投放，也表现出央行对于资金面的呵护态度。央行合意的资金利率之锚——DR007仍维持在2.15%左右。当前银行超储率位于较低水平，资金面波动加剧，同时利率债供给压力尚未结束，我们认为9月份将会是合适的降准窗口，届时资金面边际转松，将为债市提供博弈机会。 本周流动性跟踪本周央行超量续作MLF，同时伴有逆回购净投放。银行间资金面偏紧。8月21日，相较于上周五（8月14日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001上行12.47BP，R007上行19.89BP，R014上行21.20BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行8.56BP，DR007上行11.33BP，DR014上行16.56BP。SHIBOR利率短端上行，长端保持稳定。8月21日，SHIBOR隔夜为2.2580%，上行8.30BP；SHIBOR1周为2.2800%，上行5.80BP；1月期SHIBOR报收2.3390%，上行3.30BP，3月期SHIBOR报收2.6010%，与上期持平。 本周一二级市场一级市场方面，本周利率债净融资额较上周减少。本周一级市场共发行80支利率债，实际发行总额为4270.66亿元，较上周减少3394.13亿元；总偿还量为2036.74亿元，较上周增加581.00亿元；净融资额为2233.92亿元，净融资较上周减少3975.12亿元。中长期国开债投标倍数较高。二级市场方面，国债收益率全线上行。8月21日，1年期国债收益率为2.4336%，较周五上行15.92BP；10年期国债收益率报2.9823%，上行4.54BP。1年期国开债收益率报2.7445%，较上周五上行8.87BP；10年期国开债收益率报3.4954%，上行4.72BP。 风险提示银行间信用风险，新冠疫情变化。 1、 债券市场核心周观点研判 利率债供给压力下资金偏紧，央行料将维持呵护态度。在8月利率债供给压力下，本周银行间资金面偏紧，周五DR007上行至2.3%以上，达到阶段性高位。受此影响，利率债短端收益率有所上行。但从公开市场操作来看，周一央行超量续作MLF，周内每日进行逆回购净投放，也表现出央行对于资金面的呵护态度。央行合意的资金利率之锚——DR007仍维持在2.15%左右。 当前银行超储率位于较低水平，资金面波动加剧，同时利率债供给压力尚未结束，我们认为9月份将会是合适的降准窗口，届时资金面边际转松，将为债市提供博弈机会。 2、 流动性跟踪 2.1、 公开市场操作 本周央行超量续作MLF，同时伴有逆回购净投放。本周央行公开市场共进行6600亿元逆回购、7000亿元MLF。其中周一（8月17日）有500亿元7天逆回购和7000亿元1年期MLF，周二（8月18日）有1000亿元7天逆回购，周三（8月19日）有1500亿7天逆回购，周四（8月20日）有1600亿元7天逆回购，周五（8月21日）有1500亿元7天逆回购、500亿元14天逆回购和500亿国库现金招标。本周共有5000亿元逆回购到期，有4000亿元MLF到期，有500亿国库现金定存到期，公开市场净投放4600亿元。下周央行公开市场将有6100亿元逆回购到期，1500亿元MLF到期。 2.2、 货币市场利率 银行间资金利率全线上行。8月21日，相较于上周五（8月14日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001上行12.47BP，R007上行19.89BP，R014上行21.20BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行8.56BP，DR007上行11.33BP，DR014上行16.56BP。 SHIBOR利率短端上行，长端保持稳定。8月21日，SHIBOR隔夜为2.2580%，上行8.30BP；SHIBOR1周为2.2800%，上行5.80BP；1月期SHIBOR报收2.3390%，上行3.30BP，3月期SHIBOR报收2.6010%，与上期持平。 2.3、 同业存单发行 同业存单净融资额较上周增加。本周，同业存单总发行量为5272.60亿元，总偿还量为4483.50亿元，净融资额为789.10亿元，净融资额较上周增加594.10亿元。 同业存单发行利率全线上行。8月21日，1月期品种发行利率为2.4161%，较上周五上行3.96BP；3月期品种利率为2.6958%，上行1.65BP；6月期品种发行利率为2.9774%，上行0.92BP。 2.4、 实体经济流动性 票据转贴利率变化不一。根据最新数据，截至8月21日，股份行6个月的票据转贴利率为2.7184%，较上周五下行1.10BP。城商行6个月的票据转贴利率2.9373%，较上周五上行5.77BP。 2.5、 一周监管动态 3、 利率债 3.1、 一级市场发行及中标 本周利率债净融资额较上周减少。本周一级市场共发行80支利率债，实际发行总额为4270.66亿元，较上周减少3394.13亿元；总偿还量为2036.74亿元，较上周增加581.00亿元；净融资额为2233.92亿元，净融资较上周减少3975.12亿元。 本周天津、北京等10地开展地方债发行工作。天津发行20支地方债，发行总额为483.00亿元；北京发行1支地方债，发行总额为19.09亿元；山西发行7支地方债，发行总额为126.54亿元；湖南发行2支地方债，发行总额为182.05亿元；黑龙江发行1支地方债，发行总额为176.67亿元； 陕西发行2支地方债，发行总额为174.24亿元；辽宁发行7支地方债，发行总额为126.54亿元；吉林发行5支地方债，发行总额为233.38亿元；青岛发行7支地方债，发行总额为113.50亿元；河北发行4支地方债，发行总额为459.00亿元。 3.2、 利率债到期收益率 国债收益率全线上行。8月21日，1年期国债收益率为2.4336%，较周五上行15.92BP；3年期国债收益率为2.7518 %，上行7.72BP；5年期国债收益率报2.8754%，上行5.45BP；7年期国债收益率报3.0291%，上行3.48BP；10年期国债收益率报2.9823%，上行4.54BP。 国开债收益全线上行。8月21日，1年期国开债收益率报2.7445%，较上周五上行8.87BP；3年期国开债收益率报3.1532%，上行8.29BP；5年期国开债收益率报3.3661%，上行9.48BP；7年期国开债收益率报3.4560%，上行4.42BP；10年期国开债收益率报3.4954%，上行4.72BP。 3.3、 利率债利差 各期限利差变化不一。8月21日，与上周五相比，10Y-1Y利差收窄11.38BP，10Y-5Y利差收窄0.91BP，10Y-7Y利差走阔1.06BP。 国开债5年期和10年期隐含税率变化不一。8月21日，5年期国债、国开债利差为49.07BP，5年期国开债隐含税率走阔0.81个百分点。10年期国债、国开债利差为51.31BP，10年期国开债隐含税率收窄0.15个百分点。 4、 海外债市追踪 美国2年期、10年期国债收益率变化不一。本周五（8月21日），2年期美债收益率为0.16%，较上周五上行2BP；10年期美债收益率为0.64%，较上周五下行7BP；10年期美债与2年期美债利差为44BP，较上周五收窄13BP。 德国10年期国债收益率、日本10年期国债收益率均下行。本周四（8月20日），德国10年期国债收益率为-0.50%，较上周五下行7BP；本周四（8月20日），日本10年期国债收益率为0.034%，较上周五下行2BP。 5、 通胀追踪 蔬菜价格上涨。8月21日，农业部菜篮子批发价格指数收于123.05，较上周五上涨2.06%；山东蔬菜批发价格指数收于152.72，较上周五上涨8.90%。 生猪价格、猪肉价格均上涨。根据最新数据，8月21日，22个省市生猪平均价为37.40元/千克，较上期（8月14日）上涨0.11%。猪肉平均价为52.77元/千克，较上期上涨1.77%。 商品价格指数、石油期货价格变化不一。8月21日，南华工业品价格报2272.91点，较上周五上涨0.23%；RJ/CRB商品价格指数收于149.96点，较上周五上涨0.47%；8月21日，布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报44.35美元和42.34美元，较上周五分别下降1.00%和上涨0.79%。 6、 下周重要经济数据和事件 7、风险提示 银行间信用风险，新冠疫情变化。
5月以来，同业存单利率经历两阶段快速上行：第一阶段是5月初到6月中旬，在货币政策边际收紧的背景下，同业存单利率跟随10年期国债利率大幅上行；第二阶段是7月初至7月下旬，在长债利率冲高回调的情况下，同业存单利率仍然快速上行；与此同时，7月以来银行同业存单发行量和净融资额明显增加。8月以来，同业存单利率明显趋稳，同业存单净融资额回落。如何理解当前同业存单市场？同业存单利率未来走势如何？ 一、前期同业存单利率为何大幅上行？ 前期同业存单利率大幅上行主要受三方面因素驱动：（1）货币政策边际收紧，同业存单利率跟随整体利率上行；（2）上半年商业银行资产端信贷扩张明显，同时负债端受监管层打压结构性存款等因素影响面临较大压力，资产扩张、负债被动收缩使得商业银行面临较大的流动性压力，需要发行同业存单予以缓解；（3）股市大涨导致货币基金流出，同业存单配置力量边际减弱。 首先，5月以来货币政策边际收紧明显。央行当时曾一度连续50多天暂停公开市场操作，5、6月份MLF到期也选择缩量续作，央行资产负债表增速回落。同时，政策利率结束前期的下行通道，7天逆回购利率和1年期MLF利率分别长时间维持在2.2%、2.95%不变。此外，监管层公开讲话、高层会议均传达出货币政策退出前期超常规宽松立场的信号：央行行长易纲6月中旬在陆家嘴论坛上表示疫情期间的货币政策具有特殊性，应提前考虑退出；7月政治局会议对货币政策边际转紧予以最终确认。在此背景下，同业存单利率跟随整体利率同步上行。 其次，商业银行资产端扩张和负债端被动收缩使得其面临较大的流动性压力，需要发行同业存单予以对冲。资产端，本轮信贷周期扩张的起点源于2018年底，2020年3月以来，为应对疫情冲击，银行资产端扩张加速。今年前7月，中资大型银行资金运用同比增速9.59%，中资中小型银行资金运用同比增速12.38%，分别较去年底加快1.28、2.18个百分点。负债端，6月以来监管层出手压降结构性存款，6、7月份结构性存款分别下降1万亿、6500亿，银行负债端压力显现。资产负债匹配需求使得银行面临较大的流动性压力，二季度银行超储率反季节性下降0.5个百分点，预计三季度超储率仍将继续下降。在面临较大的流动性压力的情况下，商业银行7月同业存单的发行量和净融资额大幅增加，带动同业存单利率超额上行，并且与同期的国债收益率走势背离。 6月中旬股市加速上涨，货币基金流出，同业存单的配置力量边际减弱。货币基金、现金管理类理财是存单的主要持有人。根据2020年中报数据，货币基金持有NCD规模约2.02万亿元，约占NCD存量规模的20%。6月以来股市加速上涨，货币基金出现大幅赎回的情况，边际上减弱了同业存单的配置力量。 二、后续同业存单利率走势如何？ 7月下旬以来同业存单利率趋稳，与1年期MLF利率的利差维持在-10bp附近。这一方面是由于货币政策在前期急速边际收紧后，进入了新的平台期和观望期。8月以来面对地方债和国债发行高峰，央行也及时开展公开市场操作并超额续作到期的MLF，以缓解资金面的紧张情况。短端资金利率DR007维持在2.2%附近的紧平衡状态，长债利率较为平稳，在2.90%~3.0%的区间窄幅波动。另一方面，同业存单的发行量也有所回落，显示在央行补充短期流动性的背景下，银行间资金面紧张情况暂时缓解。 后续同业存单利率仍然面临一定上行压力，主要由于：（1）货币政策放松的可能性较小，公开市场操作和MLF适度超额续作并不是央行释放流动性的大招；（2）8~10月为地方专项债和国债发行高峰期，政策操作恐难完全对冲债券供给增加对流动性的影响；（3）当前经济恢复的方向仍在，后续一旦经济复苏趋势进一步确认或是强于预期，整体利率将进一步上行，同业存单利率将继续跟随式上行；（4）虽然下半年商业银行信贷扩张将会放缓，但监管压降结构性存款的进程仍将继续，银行负债端的压力将继续存在，负债端压力将导致银行间资金面持续偏紧。 预计同业存单利率将维持在2.8%~3.10%的区间波动态势，且有较大概率触及区间顶部。央行二季度货币政策报告提及1年期同业存单利率可参照1年期MLF利率定价，当前1年期MLF利率为2.95%，近7日1年期AAA+级NCD利率约为2.85%。与此同时，在前述因素之下，同业存单利率仍然存在一定的上行压力，预计同业存单利率有较大概率触及波动区间顶部。
央行8月21日公告称，央行在开展中央国库现金管理商业银行定期存款操作500亿元的基础上，以利率招标方式开展了2000亿元逆回购操作。其中，开展7天期逆回购1500亿元，中标利率为2.20%，与上次持平；开展14天期逆回购500亿元，中标利率2.35%，与上次持平。 鉴于今日有1500亿元逆回购到期，实现净投放500亿元。Wind数据显示，从全口径看，本周实现净投放4600亿元。 昨日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）全线上行。其中，隔夜Shibor上行2.4个基点，报2.172%；7天Shibor上行4.5个基点，报2.249%；14天Shibor上行9.3个基点，报2.341%。其余期限Shibor均小幅上行。 江海证券称，从相对价值看，此前债券市场大幅调整，已经对流动性边际收紧做出相应反映；流动性收紧对股市也会产生冲击，但是目前股市还处于高位。因此债市对流动性收紧反映更充分，安全边际更高。（常佩琦）
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