2020年的最后一天，沪深交易所退市新规在经过向社会公开征求意见之后正式发布。与征求意见稿相比，正式发布的退市新规又有进一步的完善。比如，将财务造假退市的考核期由3年缩短到了2年，将造假金额占比由100%降为50%，将累计造假金额由10亿元降为5亿元，并新增了营业收入的造假指标。 不过，从正式发布的退市新规的内容来看，退市新规还是存在隐忧的，或给上市公司提供可乘之机，让其逃避退市的制裁。虽然对于退市新规的出台，管理层寄予了厚望，表示沪深证券交易所围绕应退尽退目标，完善退市规则，打击乱象。但基于退市新规存在的隐忧，退市新规或难以让上市公司应退尽退，一些财务造假公司、垃圾公司、僵尸公司或仍将在市场上苟延残喘。 隐忧之一，财务造假退市门槛有点高，让中小企业“高不可攀”。上市公司财务造假是近年来管理层打击的一个重点，管理层一再表示对上市公司财务造假要“零容忍”。也正因如此，在退市新规中，财务造假公司退市成了其中一项重要内容，同时也受到市场的高度关注。但从退市新规最终确定的财务造假公司退市标准来看，作为“零容忍”的起点，造假金额5亿元的标准无疑太高太高，让上市公司中的中小企业很难触及。毕竟对于这些中小企业来说，每年的正常利润也就几千万元，就算造假也只要几千万元的额度而已，5亿元的造假指标很难完成。 而对于一些大中型企业来说，虽然有可能触发5亿元的造假金额指标。但连续两年不低于50%的造假金额占比规定，让造假公司很容易就可以规避。比如，第一年无限制造假，无需考虑占比限制，第二年将造假金额占比控制在50%以下，就可以规避了。而且上市公司还可以通过一年造假一年不造假来规避财务造假的退市风险。 并且，退市新规还没有考虑到财务造假惯犯的退市问题。比如，有的公司虽然连续两年的造假金额没有达到5亿元，但却是接连3年、4年造假。这样的公司如何处置呢？要不要这种财务造假的惯犯长期在A股市场逍遥下去呢？很显然，沪深交易所退市新规并没有考虑到财务造假惯犯的退市问题。实际上，对于这种财务造假惯犯，不论财务造假金额多少，都应让其直接退市。 隐忧之二，连续亏损公司退市的难度加大了。按照原来的退市标准，企业亏损三年或四年即退市。但由于没有考虑到扣非利润因素，这给了上市公司以“保壳”的空间，以至上市公司因为连续三年或四年亏损而退市的情况，每年发生的都很少。退市新规对此加以了完善，比如，同时考核扣非利润的盈亏因素，而且将亏损的考核期由三年或四年，缩短为2年。这是一个很大的进步。 但亏损公司退市的难度加大，主要是在这一条增加了一个组合指标，即营业收入指标。即营业收入达到1亿的可以不退市。也就是说，不论企业亏损多少年，只要任意连续两年之中有一年的营收达到1亿元就可以规避退市了。让无疑上亏损公司有了救命稻草。虽然退市新规进一步明确营业收入扣除项为“与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入”，但在具备商业实质的收入中，公司可以高进低出来完成1亿元的营收指标，而且这种“高进低出”完全可以向有关当事人进行利益输送，构成对上市公司利益的损害。 隐忧之三，市值退市指标或成为摆设。在1元面值退市的基础上，退市新规又新增了3亿元的市值退市指标，即连续20个交易日总市值均低于人民币3亿元的公司将被直接退市。问题的关键是在1元退市标准下，很难有上市公司的市值低于3亿元（至少在目前已经1元退市的公司中还没有这种情况的发生）。在上市公司的市值还没有到达3亿元之前，公司就按1元退市标准已经被退市了。因此，3亿元市值的退市标准没有实质性的意义，或定得太低，提高到5亿元或有一定的现实意义。
一、难兄难弟 2019年5月，瑞幸咖啡敲钟纳斯达克，从成立到上市只用18个月，创造了上市神话，一时风光无限。然而，2020年开始，20亿元财务造假事情很快败露， 瑞幸股价暴跌90%，6月29日瑞幸咖啡在纳斯达克正式停牌。瑞幸从上市到退市，只用了13个月，又创造了中概股最快退市记录， 同时引发了美国监管对中概股实施更加严苛的财务审计标准。所有中概股因此受牵连。 正当瑞幸咖啡造假案挑动中美资本市场最敏感的神经的时候，在遥远的欧洲大陆，欧洲版瑞幸事件也在上演， 其主角是号称欧洲支付宝的Wirecard。 Wirecard是德国一家近几年快速崛起的支付公司， 曾一度被认为是欧洲最有潜力的金融科技公司， 在26个国家拥有近6000名员工，和Visa、万事达卡、微信和支付宝都有合作，为了更好开拓中国市场，Wirecard收购国内商银信支付公司。Wirecard的亮丽表现吸引了软银的孙正义，后者在2019年4月投资10亿美金占股5.6%。Wirecard 其巅峰时候估值接近2000亿，然而6月17日惊爆财务造假， 虚构一笔19亿欧元（150亿人民币）的银行存款， 随即其CEO辞职并被捕，公司宣布破产，股价从104欧元自由落体跌到1.4欧元，99%的跌幅让数千亿估值瞬间灰飞烟灭。 Wirecard不仅陨落的速度比瑞幸还要快，而且还成为德国Dax指数成立32年里， 首个宣布破产的成分股。 二、背后的助推者 瑞幸咖啡和Wirecard这两位难兄难弟有着众多的共同点，都是各自领域里快速崛起的挑战者，都有着光鲜的财务报表和漂亮的业务增长数据。两者轰然倒地的根本原因都是财务造假，其导火索，都是审计公司拒绝签署2019年的财务审计表。而令人讶异的是，瑞幸和Wirecard的审计师都是安永会计师事务所。 我们应该感谢安永揭发出两家造假公司吗？恰恰相反，安永现在陷入多起官司，投资人起诉安永没有及早发现两家被审计公司的长时间的持续造假。安永有渎职的嫌疑，成为媒体和监管机构关注的焦点。 在瑞幸和Wirecard事件里真正的幕后功臣，是股市上的做空者。 知名做空机构“浑水”（Muddy Waters）1月31日发布一份89页的匿名报告，2月4日再次发布第二份做空报告，两份报告称瑞幸2019年第三季度和第四季度的财务数据造假。 浑水的两份重量级做空报告，掀起了惊涛骇浪，引发各方关注。瑞幸极力否认造假，多个金融机构出面力挺瑞幸。但是，事实胜于雄辩。最终安永拒绝签署财务审计报告，瑞幸不得不承认自己造假。浑水带领下的大空头，终于取得了胜利。 瑞幸的做空者只是受到质疑否定， Wirecard的做空者却被监管直接禁止入市。 2019年1月，英国《金融时报》曾报道称，根据举报线索调查发现，Wirecard在亚洲的多家子公司存在伪造文件和会计违规行为。尽管Wirecard一再否认存在不当行为，空头也开始加大对该股下跌的押注。 市场研究机构S3 Partners的数据则显示，在2019年2月Wirecard的空头头寸达到1859万股，占该公司流通股本的16.19%，在全球数据处理板块中被做空的规模排名中位列第三。 德国联邦金融监管局（BaFin）2月18日突然宣布，在为期两个月的保护期内，禁止做空Wirecard的股票， 理由是Wirecard具有“经济重要性”，其股价暴跌已对市场信心构成了严重负面影响。针对单一股票品种发布做空禁令，不仅在德国证券交易史上史无前例，在全球范围内也十分罕见。 事实上，做空禁令往往具有完全相反的效果。趁机来趟浑水的浑水公司也表示，该禁令只会推动投机者继续看跌Wirecard。果不其然，在做空禁令过期后，空头继续大举做空，空头不肯罢休。 经过一年6个月的多空交战，空头终于坚持到调查结果出炉，财务造假事实真相大白。 瑞幸和Wirecard，欧美两大财务丑闻的揭发，做空者功不可没。 三，做空的意义 我们不仅要问，为什么财务造假无法提早被发现，为什么我们有专业的会计师审计师，有强大的投行分析师，有强有力的监管机构，最终都被财务造假者蒙骗过关，还得靠做空者来揭破骗局？ 根本原因，在于利益。天下熙熙攘攘，皆为利来利往。 会计师和审计师按要求必须独立公正，可是毕竟受聘于公司，加上市场竞争的压力，需要权衡得罪金主的得失。如果没有人揭发，审计师很少主动深挖财务漏洞。Wirecard的财务造假交易，2015年就有发生，作为看门人的安永居然在4年多的时间毫无觉察，可见一斑。 投行的分析师团队，很多本身就是被研究标的公司的投资人或者上市承销商，更加难以客观中立。中金公司在今年2月份发布力挺瑞幸的研究报告称，浑水的沽空报告调研数据着实草根，代表性不足，缺乏有效证据。中金因此惨遭打脸，成为笑话。 至于监管，涉及到自身声誉，也会连出昏招。德国联邦金融监管局的禁止做空Wirecard命令，至今备受争议，也让德国联邦政府有失颜面。德国经济部长阿尔特(行情300825,诊股)迈尔（Altmaier）呼吁有关部门尽快处理Wirecard的丑闻事件，并警告称，德国的商业信誉正遭遇损失。 只有做空者，拿出自己身家，真金白银押注做空，才会尽心尽力去找出标的公司的漏洞。 要知道，做空不易。做多的最大损失在于投入本金，盈利的空间无限。做空刚好相反，最大获利空间是本金，损失的空间无限。大部分股票的趋势都是上涨的，做空是在做时间的敌人，所以做空需要极大的勇气和眼光。 除此之外，运气也很关键。著名经济学家凯恩斯也这么说：不要轻易做空，因为市场不理性的时间可能足以让做空者破产。“the market can stay irrational longer than you can stay solvent。”。 很多做空者，虽然方向压对了，但是有时候多空双方角力如此漫长，以至于空方最后逼得止损出场。美国对冲基金蓝山资本（Blue Ridge Capital）自2000年中期开始做空Wirecard，但2017年底该基金已经关闭，倒在黎明之前。 因此每次做空，做空机构都耗费巨大人力物力去做调研。浑水等做空机构，为了揭穿瑞幸造假，雇用了92个全职和1400多名兼职调查员，收集了25000多张瑞幸咖啡小票，共录制了11260小时的视频，包括“620个直营店，981天营业日的全部营业时间监控录像”，并且收集了大量内部微信聊天记录。 相比之下， 一些审计机构和投行机构调研公司，只是过场式的参加公司安排的会议，和高管们一起高谈阔论，只看高管们准备的华丽的财务报表，就能出具调研报告。这种掺水的调研报告，和含金量十足的做空报告比，不可相提并论。 经济学家用理论和实证早已证明，做空能帮助市场揭发造假，降低信息不对称，提高交易流动性，整体上有助于市场的价格发现功能。 成熟的市场需要做空者。 四、做空在中国 瑞幸和Wirecard造假在欧美股票市场被做空者引爆，很多人提议中国股票市场应该允许做空，让国内众多的造假者无藏身之地。 做空固然有着积极的意义和作用，但前提是需要有成熟的法制和规则配套。对于中国股市这样一个历史短暂、法制尚不健全、规则尚有漏洞、信息极不对称的新兴市场而言，做空的负作用和杀伤力极大。 我们无法完全信任做空者的话，因为做空者不是伸张正义的游侠，而是以此为生的逆向投资者。成熟金融市场也有不少做空者，故意放出虚假负面消息，扰乱市场从中获利。 股民期望做空能像一把利剑刺向造假者的心脏，但是如果管理不善，这把利剑就会被不法之徒操纵，成为一把专割股民韭菜的镰刀。做空机制在中国，还为时过早。 总之，我们不应该对做空者一味的否定，应该有所保留的聆听做空者的话，让他们的报告成为我们投资决策的一部分。兼听则明，偏听则暗。
刷单“灰色产业链”之所以活跃，是因为有从业者热衷于制造“虚假繁荣”。 编者按：近日有媒体曝出直播刷单方式五花八门：增粉100人只要8元、“1288赞+88条真人评论+10万播放”只要30元……更有甚者，仅靠一个刷单软件，粉丝评论、销量甚至发言的间隔时间，都可以随意设置。人民日报海外版今日刊登评论文章，文章称，“刷”出的“虚假繁荣”，其实是在开电商直播行业的倒车。 文章认为，各电商直播平台、主播和商家的诚信自律不可缺失，尤其是平台，要切实履行相关责任，建立更为完善的数据造假识别打击机制，从技术和规则层面进行双重约束：采用技术手段对数据造假等各类作弊行为进行实时拦截，同时对各类数据造假行为严厉处罚，情节严重者建议永久封号。 以下为全文： 电商直播正火，刷单、数据造假等形成的“灰色产业链”也开始入行。据调查，如今互联网上暴露的直播刷单方式五花八门：增粉100人只要8元、“1288赞+88条真人评论+10万播放”只要30元……更有甚者，仅靠一个刷单软件，粉丝评论、销量甚至发言的间隔时间，都可以随意设置。刷单危害大，直播平台如果放任此类造假业务，电商直播发展前景堪忧。 刷单“灰色产业链”之所以活跃，是因为有从业者热衷于制造“虚假繁荣”：部分网红主播通过购买刷单服务虚构自己的人气和带货能力，继而抬高身价以获取利益；部分商家通过刷单美化业绩，想通过数据吸引那些从众的消费者；某些平台借刷单提升用户活跃度。 “刷”出的“虚假繁荣”，其实是在开电商直播行业的倒车。就拿主播刷单来说，不仅对平台上其他主播是一种不正当竞争行为，而且对其带货的商家、品牌方构成欺诈。“主播刷单一时爽，商家退货泪两行”，刷单导致的退货常使商家利益受损、苦不堪言。据报道，有主播找商家要5万元出场费，然后转头拿3万元刷单。而真人操作刷单，就意味着要退货。这样一来，商家还得收拾退货“烂摊子”。 值得关注的是，销量、评论造假会降低消费者对于主播、商家乃至直播平台的信任，一旦对“直播带货”产生反感并避而远之，会影响直播平台的商业生态和发展空间。总而言之，刷单使直播信誉受损，加剧带货泡沫化，让商家、消费者等陷入“迷阵”，长此以往，整个行业都会陷入泥淖。 只有真实的数据才能带来健康的发展，千万别让刷单“灰色产业链”毁了“直播带货”的前途。各电商直播平台、主播和商家的诚信自律不可缺失，尤其是平台，要切实履行相关责任，建立更为完善的数据造假识别打击机制，从技术和规则层面进行双重约束：采用技术手段对数据造假等各类作弊行为进行实时拦截，同时对各类数据造假行为严厉处罚，情节严重者建议永久封号。 有网络电商专家表示，网红直播“带货”本质是电商，只要存在刷单、买好评等行为都是违法的，在《反不正当竞争法》及《电子商务法》中是明确禁止的。刷单造假损害市场信誉、破坏行业根基，亟待相关部门加强监管力度，提高违法成本，建立网上巡查机制和“直播带货”信用体系，形成常态化的数据打假行动，挤干“注水”爆款，让电商直播行业健康有序发展。 （来源：人民日报海外版 原标题：莫让刷单毁了直播）
作者 | 周俊生 编辑 | 何艳 美国证券交易委员会(SEC)日前作出决定，将对一位举报人提供近5000万美元的奖励，该人对自己所属公司的不当行为提供了详细的第一手资料，从而帮助SEC成功地实施了执法行动，将巨额资金返还给了受害投资者。据悉，这是SEC实行举报人计划后所授予个人的最高金额，此前最高的一次奖励是在2018年授予个人的3900万美元的奖金。 因为法律要求对举报人实行保护，SEC未披露这起案件的详情，对举报人是谁更是只字未提。但是，透过这寥寥数语，我们仍可发现举报人计划的作用与威力。这一举报人计划由美国国会设立，旨在鼓励熟知上市公司内情的内部人员向SEC举报违反联邦证券法的行为。这项计划推行以来，通过对举报人的重奖吸引知情人员举报各种非法行为，一些铤而走险的上市公司受到了惩处，其对市场的震慑作用不可低估。 造假，是资本市场发展的一颗毒瘤，一家公司通过IPO进入资本市场上圈钱，滚滚金钱进入公司，这是一个巨大诱惑，但一旦其是通过造假混进市场，对投资者的伤害也十分严重。这一点，不仅A股市场如此，美国股市也是这样。因此，各国证券市场的监管部门都采取了严厉措施来惩处造假者，各国市场为此动足脑筋，设计了严密的审计制度。但是，一家公司一旦确定造假欺骗投资者，只要适当运用会计手段，外人就很难识破。 最近著名的德勤会计师事务所副CEO，来自中国的女会计师蒋颖发表谈话，认为很多上市公司的造假都是合谋，审计师就很难找出来。蒋颖所说，不无为她所在的会计师本行辩护的意思。但是，她说的也是实话，如果上市公司董事会成员“打成一片”，抱团造假，外人确实很难识破。在这方面，美国的举报人计划就显示出了它的优越性。造假是在利益诱惑之下突破了法律底线，而对举报者实施的举报人计划，同样是利用人所具有的对经济利益的追求，来将其知情的内部状况向SEC举报，从而实现市场公义。 在我国A股市场上，上市公司造假给市场发展带来了巨大危害。最近几年，监管部门强化了对造假的惩处力度，也起到了一定的震慑作用。但是，正像蒋颖所说，有些造假很难为外人识破，目前对于IPO，不管是主板的审核制，还是已实行注册制的科创板的审查，都侧重在信息披露的完整性上，那些存心造假的公司只要把相关的包装做得好，就很容易逃过审核审查。在这种情况下，让内部人举报来揭露这种造假，就能够产生致命的作用。但是，寄望内部人举报，不能仅仅要求他们有道德觉悟，更有效的还是要推行重奖制度。所谓“重赏之下必有勇夫”，金钱的刺激可以让一些人忘记法律铤而走险，这只是金钱的负面效应，但金钱的刺激还可以让另外一部分人举报不当行为，这又是金钱的正面效应。 A股市场正在迎来新的发展机遇，继科创板之后，创业板市场也即将实行注册制，可以预期的是，注册制在全市场推行也不是遥不可及。市场的这种变革给监管部门带来了新的考验，如何改进监管，有效地遏制住造假已提上议事日程。在这个过程中，美国资本市场实行的举报人计划是我们可以学习借鉴的一项制度，通过这种制度的推行，在造假上市公司这个“铁扇公主”的肚子里打入一个“孙悟空”，瓦解其利益同盟，造假的嚣张势头就势必会有效地消减下去。■ (文中观点仅代表嘉宾个人观点，不代表《红周刊》立场。)
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