证券时报记者 于德江 近期陷入风波的恒大集团迎来实质性利好，恒大地产1300亿战投中的863亿已经转为普通股，破解了最大难题。 中国恒大（3333.HK）9月29日晚间公告，公司近日与持有恒大地产总额1300亿人民币的战略投资者进行商谈。已于29日与持有恒大地产总额863亿人民币的战略投资者签订补充协议。补充协议明确战略投资者已同意不要求进行回购并继续持有恒大地产权益，且在恒大地产的股权比例保持不变。公司已与持有恒大地产总额155亿人民币的战略投资者商谈完毕，该等战略投资者正在办理审批手续。 中国恒大还表示，公司正与剩余持有恒大地产总额282亿人民币的战略投资者进行商谈。 据了解，恒大29日与战投举行了《恒大地产集团增资协议》补充协议签字仪式，恒大集团董事局主席许家印与苏宁控股董事长张近东、正威国际董事局主席王文银、广田控股董事长叶远西、安信信托董事长邵明安、嘉寓集团董事长田家玉等全体1300亿元战略投资者高管出席签字仪式。 回顾这一轮风波，先是一份恒大地产重组情况的文件在网络流传，中国恒大随即发布《严正声明》，称“近日，网上流传有关恒大地产重组情况的谣言，相关文件和截图凭空捏造、纯属诽谤，对我公司造成严重的商誉损害。我公司强烈谴责，已向公安机关报案，坚决用法律武器维护公司合法权益。” 恒大的坚决辟谣并未能阻止事件的进一步发酵，随后恒大遭遇股债双杀，中国恒大、恒大汽车、恒腾网络连续大跌，“19恒大02”、“19恒大01”等债券跌幅巨大。直到近两日，在恒大频发利好，国际大行积极唱多之下，恒大股债有所反弹。 风波事件的核心便是恒大地产这1300亿元战投。 2016年10月，恒大地产宣布拟借壳深深房。根据当时披露的公告，深深房拟以发行A股股份及支付现金的方式购买恒大地产100%股权，交易完成后，凯隆置业将成为深深房的控股股东。各方同时约定，在正式协议签署前，恒大地产可引入总额约300亿元的战略投资者，凯隆置业也做出了高额的业绩承诺。 最终，恒大地产在2017年1月至11月完成了三轮、共计1300亿元的战投投资，股东数量增加至26名，凯隆置业持股降低至63.46%，苏宁旗下南京润恒持股4.7%位列第二，其他股东还包括山东高速集团、正威集团等。 恒大地产引入战投之时做出了多项承诺，一是每一个财政年度将净利润的最少68%分派予各股东，二是若拟进行的建议重组（即“回A借壳深深房”）于2021年1月31日尚未完成，战投有权于有关限期届满前两个月向凯隆置业提出回购或补偿要求，具体包括：以原有投资成本回购战投所持股权，或以战投所持股权的50%作为补偿。 如今，恒大地产1300亿战投中的863亿转为普通股，不再附加重组上市期限对赌条款，对恒大来说无疑是重大利好。有分析认为，恒大在这么短的时间内完成1018亿战投的协议签署及商谈，也说明了战投对恒大发展的信心。
时至今日，仍无一例引入战投的定增方案付诸实施，此前一度被市场认为符合战投标准的险资、产业资本、国资纷纷宣布“离场”。 又一例引入重量级战略投资者（下称战投）的定增方案宣布调整。招商蛇口9月14日发布公告称，此前拟作为战投引入的平安资管，将不再参与公司收购方案中的配套募资项目，该项目也随之取消。公司将调整原因归于“资本市场环境的变化”。 7月23日，具有风向标意义的凯莱英23亿元定增方案作出调整，认购方由高瓴资本一家变为“不超过35家”。从那时起，谁能成为上市公司定增的战投，成为市场关注的焦点。时至今日，仍无一例引入战投的定增方案付诸实施，此前一度被市场认为符合战投标准的险资、产业资本、国资纷纷宣布“离场”。 在投行人士看来，目前战投标准依然没有明确指引，市场参与方只得观察其他案例进行类比操作。“希望看到更加明确的案例，从而更好地进行实务操作。” 各路资本齐撤单 “平安作为险资，一向被视为长期资金，终止参与招商蛇口的配套融资，有些出人意料。”有投行人士表示。 根据此前方案，招商蛇口拟采用发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式收购深投控持有的的南油集团24%的股权，同时向战投定增募集配套资金。按照计划，平安人寿拟委托平安资管作为战投参与认购，发行完成后，平安人寿将成为招商蛇口股东。如今，随着平安方面的退出，招商蛇口的配套募资也予以取消。 从战投名单中消失的险资不只是平安。8月31日，易华录发布定增调整公告，将此前7家定增对象缩减至2家，华夏人寿、中兵国调等5家机构均不再参与定增，仅保留控股股东华录资本及中国国有企业结构调整基金股份有限公司（下称国调基金）。 此前一度被视为战投重要力量的国有资本、产业资本，也纷纷宣布不再以战投身份参与上市公司定增。在终止引入华夏人寿等5家机构后，9月14日，易华录再度对定增方案作出调整，国调基金不再以战投身份参与定增，定增认购方仅剩华录资本。 从资料看，国调基金似乎能够胜任战投角色。国调基金于2016年9月22日注册成立，主要通过母子基金、直接投资相结合的方式重点服务中央企业发展，支持央企行业整合、专业化重组、产能调整、国际并购等项目。易华录此前表示，国调基金能够提供战略性资源，与上市公司谋求长期战略利益。 除了央企，地方国资也无缘战投角色。欧菲光7月23日对定增方案进行调整，将定价方式从锁价变为市价，原本按照战投标准引入的建投集团和合肥合屏从方案中消失，变为“符合中国证监会规定的不超过35名特定对象”。 产业资本也无缘以战投身份参与上市公司定增。8月29日，惠达卫浴公告称，碧桂园创投将不再作为战投参与公司定增。这是碧桂园方面近期退出定增的第三家公司，前两家是蒙娜丽莎和帝欧家居。 “作为房企，碧桂园明显能够为惠达卫浴、蒙娜丽莎这样的家居产品公司提供销售支持，其作为战投参与定增有一定的合理性。”有私募人士认为。 期待更多政策指引 “我们也有些吃不准——在设计方案时，究竟哪一类机构可以算是战投？”上述投行人士介绍，现行规则下，战投可享受“锁价八折”和“18个月限售”的待遇，明显优于其他财务投资者，“不少机构认为自己符合条件，但在没有成功案例的情况下，我们不敢这么设计。” 按照此前监管问答的要求，战投需要符合拥有行业相关资源、与上市公司谋求长期利益、愿意持有较多股份、参与上市公司治理等条件，并拥有核心技术或市场、渠道等资源。 目前取消战投方的定增方案，此前几乎都用大量篇幅描述其战略资源、长期利益及公司治理等内容，但最终均修订了方案。 上述投行人士表示，由于在凯莱英调整方案后尚未有引入战投的定增方案付诸实施，所以现在市场各方均希望能够有更加明确的指引，从而推进手中的定增方案。“之前很犹豫，改也不是，不改也不是。现在，险资、国资、产业资本都撤单了，我们也决定调整方案。” 该人士同时表示，并不是所有机构都在调整方案。在此前的监管问询中，战投标准还是颇为明确的，有些公司和机构认为自己符合标准，且非短期急需资金，因而选择观望，看后续是否存在推进的可能性。 前述私募人士则认为，从参与机构的身份来评估是否符合战投标准，或许不是最佳选择。从承诺持仓时间长短来做方案，或更符合监管意图。 值得注意的是，再融资新规发布后，有少量引入战投的定增方案过会，如九强生物、中成股份、宁波港等。其中，九强生物于去年12月披露定增方案，后来根据再融资新规、战投标准对方案进行了修订，战投国药投资增加承诺将限售期从18个月延长至36个月，该方案在5月29日获得证监会发审委通过。 不过，该私募人士坦言，从承诺持仓时间来理解只是猜测，毕竟目前过会的案例较少，不能拿单一案例的过会进行简单类推。“希望能更快看到新的、更多的引入战投的定增方案过会，或者有更加明确的政策指引，这对A股再融资市场非常重要。”
今年再融资新规实施后，发行价格折扣从九折调整为八折，向战略投资者锁价发行的锁定期则从36个月缩短至18个月。一时市场预期再融资的春天到来，超过100家上市公司发布向战投锁价发行股票的再融资预案，战投中不乏腾讯、阿里等大型资本团体，再融资市场开始活跃。 究竟谁才是符合标准的战投？这个问题摆在了所有想通过再融资引入战投的上市公司面前，也涉及到上市公司未来再融资的安排。 强调主观匹配性 根据证监会在今年在3月20日发布的《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》判断战投是否合格的关键在于其是否真的有意愿、有能力导入战略资源，同时匹配相应的约束机制。 笔者认为，首先，不仅看客观能力，还要看主观匹配性。监管问答开篇就要求战投“具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源”以及“与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益”，前者是客观能力，后者则是主观意愿。从近期公告的反馈意见回复中，很多上市公司都对战投的客观能力做了详细描述，包括为上市公司导入市场资源、压缩成本等，但是对主观意愿尤其是战略投资者与上市公司选择彼此作为合作方的原因却鲜有回复。事实上，这是市场判断双方未来合作效果的重要信息。上市公司理应进一步阐述其与战略投资者之间形成合作的具体过程，以分析双方的合作意愿，以证明双方合作的真实性与合理性。当然，也有部分上市公司在反馈意见回复中提及双方的商业渊源，但分析与证明依然不足。 其次，不仅要定性描述，还要定量分析。目前上市公司越来越注重对战投资源的定量分析，一旦上市公司公告了战投资源的定量标准，未来保荐机构就可以在持续督导过程中以此为标准进行持续督导。如果战投后续引入的战略资源没有达到曾经披露的标准，监管机构就可以给予其一定的约束措施，比如，延长股票锁定期。这种将锁定期长短与导入资源多少相关联的设计，符合监管问答中“愿意长期持有上市公司较大比例股份”的要求。 导入资源具有领先性 除了符合上述要求，能够为上市公司导入资源，监管问答还进一步要求战投为上市公司导入的资源应具有国际国内的领先性。如何理解领先性？ 笔者认为，首先，中国的上市公司市值跨度大，市值在50亿元以下的中小市值上市公司也有一定数量。例如，一家50亿元市值、净利润为5000万元的上市公司，如果能引入新的销售与采购渠道、产品方案、或者新的业务类型，有助于打破上市公司目前传统的产品设计、有限的销售渠道、保守的经营思维等，上述改变对于上市公司而言显然是“战略”性的，但即便如此，净利润即使增长100%，也刚刚超过1亿元。此种规模的上市公司可能很难吸引到知名投资者，更有可能与拥有一定渠道、市场、产品资源的战略投资者合作，战投甚至可能是上市公司曾经的商业伙伴。 其次，上市公司已经是中国企业中的佼佼者，其所生产和提供的细分产品与服务在一定的行业、地域范围内通常都具有领先性。相应的，战投也应该在特定的细分行业、产品、地域等方面有对等的资源影响力。但这与战投是否具有显赫的身份无关，因此不宜单纯以战投的品牌影响力、组织形式等作为判断标准，只要其在某细分领域具有领先性，其实也应该是符合相关规则基本原则的。 机制设计有内在平衡逻辑 战投身份的判断如此重要而敏感，主要原因在于锁价引入战投的机制下，上市公司可以通过选择合适的时点锁定价格，让战投能以更为有利的价格获得股票。 再融资与战投标准的机制设计有其内在平衡逻辑。首先，战投获得更低的价格后，需要锁定18个月，相较于市场价格发行的方式长了12个月，战投实际承担了更多上市公司业绩与股价波动的风险，乃至市场下行的风险，从历史数据来看，2016年成功发行的锁价定增的项目有462个，到2018年底浮盈的项目仅有68个。 其次，战投获得更低价格的对价就是其需要向上市公司导入战略资源，而这一点是其他中小股东所不具备的能力。在这个问题上，上市公司需通过严格遵循证监会发布的监管要求，向市场阐述、向监管部门证明战投合作的意愿、能力并且战投愿意接受一定的约束措施等。 诚然，市场对于上市公司锁价定增引入战投项目的高浮盈率存疑有其合理性，甚至这是大部分投资者对此类项目的第一反应，所以人们才会关注“究竟谁才是符合标准的战投”这个问题。但要解决这个问题，除了技术层面对战投进行更为细致的分析并给予更多的约束以外，还需要各方不畏“浮盈”遮望眼的高度，以及尊重规则、尊重市场的态度。
上周，具有风向标意义的凯莱英23亿元定增方案作出调整，发行模式从“锁价”改为“市价”，认购方由高瓴资本一家变为“不超过35家”。这一举动，引发市场各界对再融资新规中战投选项的热议。此后，欧菲光等多家公司跟着宣布调整原先的锁价定增模式，市场哗然。 从一开始对战略投资者资格的迷茫，到相关监管问答对战略投资者定调，再到实操层面的摇摆，引起市场各方热议。战投选项应在什么情况下启用？如何真正发挥战投的作用？战投的“待遇”怎么定才是合理的？要回答好这几个市场关切的问题，应回归战投选项的初始点，即监管机构的政策初心。 证监会2月14日发布的再融资新规，对多项核心条款作出调整，其中最为市场关注的创新点，是“引入战略投资者”选项——符合该选项的投资者，可享受“锁价八折”和“18个月限售”条件，明显优于其他财务投资者的“待遇”。 从宏观角度来看，在再融资新规中设定“战投选项”，目的在于增强资本市场服务实体经济的能力，健全鼓励中长期资金开展价值投资的制度体系。毕竟，上市公司要高质量发展，离不开来自外部的战略资源协助，即形成“1+1>2”的协同效应。那么，如何将上市公司与战略资源提供者的利益更好地绑定？共同持股是很好的纽带，可把“两家人”变为“一家人”。 股权绑定有多种方法，在当下的A股市场中，战略资源提供者以战略投资者的身份，通过定增等“一级半”市场入股上市公司，无疑是最有效率的方式之一：第一，战投可以一次性获得足够多的股份，减小对二级市场的冲击；第二，入股交易可以与战略协同同步进行，防止出现战略资源提供不足等情况；第三，战投入局，可以强化投资者的信心。 既然明显有利于上市公司高质量发展，有利于资本市场持续稳定，为何战投选项在过去几个月一波三折？可以从3个角度来看待这个问题。 首先，“谁算战投”能否有标准答案？按照此前监管问答的要求，战投需要符合拥有行业相关资源、与上市公司谋求长期利益、愿意持有较多股份、参与上市公司治理等条件，并拥有核心技术或市场、渠道等资源。从实际反馈看，参与定增的机构在阐述战投角色时，“说”的多，有“干货”的少，往往是补签一份战略合作协议给自己“加分”。这种情况下，是否需要更明确的标准？ 其次，战投究竟需要怎样的“政策优惠”？此次再融资新规给出了“锁价八折”和“18个月限售”，不少市场人士认为过于宽松，因为着眼于战略协同，且符合上述标准的机构，等到协同起效、业绩出彩，需要等待的时间或许远不止18个月。毕竟，很多募投项目建成投产都需要一两年，双方磨合及资源整合都需要时间，绝非一件短期可以见效的事。 同时，对于着眼于长远产业投资的战投，尤其是涉及混改的国资来说，其更看重“锁价”，即可以在预案公布时就明确价格等关键信息，以便后续审批及操作。所谓的“八折”优惠，对其而言并非是最核心的。 再次，市场应如何看待战投“待遇”？再融资新规之后，不少公司引入知名机构作为战投，股价出现较大幅度上涨。优惠的发行价格、丰厚的套利空间，成为市场议论的焦点，甚至引发利益输送的质疑。但事实上，从此前A股曾有过的三年期锁价定增来看，短期浮盈并不一定能最终落袋。如巴菲特所言，股市短期是投票机，长期是称重机。短期，市场可能因为看好知名战投而使得股价上涨；一旦时间拉长，投资者发现战投并未给上市公司带来预期业绩，股价也可能一落千丈。 再融资是发挥资本市场资源配置功能的重要通道。如何解好这3道题，关系到再融资市场的资本生态、价值投资导向及市场化机制，核心问题还是公平与效率。 上海证券报记者注意到，战投参与定增的闯关案例并非“一刀切”。已经过会的九强生物、中成股份、宁波港等方案，正在寻求个性化的解题模式。例如，九强生物去年12月披露定增方案，后来根据再融资新规、战投标准对方案进行了修订，战投国药投资也增加承诺将限售期从18个月延长至36个月，该方案在5月29日获得证监会发审委通过。 市场各方期待，通过具有平衡性与包容度的政策“桥梁”，使得真正的战投能够以市场化方式对接资本市场，促进上市公司治理结构及能效提升。
采用锁定期为18个月、以基准日股价的8折锁价引入战略投资者方案（以下简称“18+8战投”方案）进行再融资的上市公司，迎来密集的方案修订潮。 7月22日晚，“定增新规战投第一单”凯莱英修订了再融资方案，将锁价引入战投方式修改为询价定增，认购对象也由高瓴资本“唯一认购”修改成“不超过35名特定投资者”。 在此之前，凯莱英对于“高瓴资本是否能被认定为战略投资者”已经展开了细致的论证。 7月23日，凯莱英低开逾4%，但随后跌幅收窄，结合当天收盘，凯莱英上涨0.78%。 这一信号，让不少市场人士大呼“投资风向变化”“18+8战投被按暂停键”。 事实上，早在6月初，九强生物、中成股份调整再融资方案，战略投资人自愿延长锁定期至36个月时，市场就已嗅到了如今的局面。 21世纪经济报道记者此前报道《A股再融资再起波澜：锁定期延长审批更快？认购对象“自愿”锁三年引争议》，曾透露，上市公司宣布战投锁定期变更是与监管部门沟通后的结果。 凯莱英定增生变再度引发市场哗然。 7月23日，华南一名中型券商投行人士也向记者确认：“是有窗口指导”“之前我们就感觉不对，改竞价了”。 企业密集改方案 凯莱英的遭遇只是“18+8战投”政策生变的一角。 早在7月13日晚，康辰药业、药石科技分别撤回了公司2月下旬、4月中下旬发布的“18+8战投”非公开发行股票申请。 二者的终止原因均是“监管政策及资本市场环境的变化与公司目前的实际情况，综合考虑内外部因素后做出的审慎决策”。 同时，两家公司又同时发布了新的定增预案，其中，药石科技的发行方式从锁价定增调整为锁定期6个月的询价定增，发行对象由终止方案的“兴全基金”调整为“不超过35名特定投资者”。 康辰药业的发行对象从“王锡娟、公司第一期员工持股计划”调整为“王锡娟和CBC投资（康桥资本控制的康桥四期美元基金的全资孙公司）”，锁定期从18个月延长至36个月。 不过，彼时由于“员工持股计划”“公募基金”等能否与上市公司产生战略协同性存在一定的争议，这两家企业方案的变更并没有在市场上引发较大波澜。 近日，凯莱英、欧菲光等企业定增方案的调整，引发了巨大争议。 7月22日晚，欧菲光也调整早前发布的非公开发行A股股票方案，同样是将锁价定增修改为询价定增，发行对象从“包括建投集团和合肥合屏在内的符合中国证监会规定的不超过35名特定对象”修改为“符合中国证监会规定的不超过35名特定对象”，锁定期为6个月。 “高瓴对于凯莱英，建设集团对于欧菲光而言，是有比较强的战略协同意义的，这两家企业的方案也被打回来，风险肯定变了。”华南一家产业基金人士表示。 随着上述企业密集进入方案调整阶段，不少上市公司的再融资大概率也将面临变数。 数据显示，再融资新规发布以来，已有617家上市公司发布了再融资预案，其中处于正常审核状态，定增目的为“引入战略投资者”，且采用“18+8战投”方式的企业高达57家，其中涉及腾讯、阿里等多家大型企业。 而在这轮定增潮中，高瓴资本极为踊跃，除了凯莱英之外，高瓴资本还拟耗资约3.93亿元参与凯利泰的定增，锁定期也是18个月；拟斥资约100亿元入局宁德时代定增、拟包揽健康元21.73亿元定增、拟参与广联达锁定期为18个月的定增、拟斥资6.45亿元认购国瓷材料定增发行股票。 “18+8战投”定增的争议 而已经提前将锁定期延长至36个月的九强生物、中成股份，再融资方案相继获得证监会核准批复。 7月20日获得证监会审核通过的宁波港再融资项目，采用的虽然也是锁价定增，但发行价为“定价基准日前20个交易日公司A股股票交易均价的九折”，锁定期为36个月。 种种迹象显示，关于再融资中“18+8战投”政策的监管风向已大变，随之而来的市场争议也四起。 有业内人士认为，此次监管风向变化或对市场预期造成一定干扰。 从前述案例来看，大多数企业修改再融资方案主要从两方面出发，一方面是延长锁定期，另一方面则是将锁价发行调整为6个月锁定期的竞价发行。 华南地区另一家中型券商投行部负责人对本报记者指出：“竞价发行看起来公平，但是会损失真正的长线投资人，尤其是引入国有资金、保险资金，价格不锁住流程没法过，这是一个市场效率问题。” “定价发行是一个很好的制度，但是条件放得太宽了，造成市场无法区分‘以投机为目的的定价发行’和‘以投资为目的的定价发行’，才出现今天的局面。”前述负责人补充道。 资深投行人士王骥跃指出：“再融资规则如果确实不合理，那也应该要调整，但是应该在制订规则时慎重，而不该在规则出台后打补丁，更不该退到窗口指导。” 在王骥跃看来，对于战投锁价发行，董事会基准日打8折锁36个月更合理些，用长期持股来确定战略投资者身份，比去认定资金性质或是否有实际产业扶持更靠谱。战略投资者应该是个通行概念，不应该因再融资和IPO品种不同而有差异，符合科创板创业板战投标准却不符合再融资战投标准，是不合理的。 “上市公司发展，可能需要产业链上下游的产业资本的战略投资，也可能需要专注于行业的金融资本或PE资本的投资，国家集成电路产业基金的投资当然是战略投资，而高瓴资本这样的也可以是战略投资者。”王骥跃补充表示。
韩国SK集团、小米、中芯国际、上汽、北汽......由这些知名企业主导的投资机构，即将成为比亚迪半导体有限公司（下称“比亚迪半导体”）的战投。 6月15日晚间，比亚迪公告称，公司及比亚迪半导体与爱思开（中国）企业管理有限公司、湖北小米长江产业基金合伙企业（有限合伙）（下称“小米产业基金”）等多家投资机构（下称“本轮投资者”）签署了《投资协议》。本轮投资者拟向比亚迪半导体合计增资8亿元，合计将取得比亚迪半导体增资扩股后7.843129%的股权比例。 详情请扫二维码↓
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