近日，北京石墨烯研究院宁夏分院有限公司在宁夏石嘴山揭牌成立。 宁夏回族自治区科技厅厅长郭秉晨在成立仪式上表示：“宁夏分院要充分发挥公共创新平台作用，深入挖掘全区新材料产业对石墨烯技术、成果的需求，把北京石墨烯研究院的先进技术、适用成果加快运用到我区企业产品研发和产业创新发展中，研发新产品，提升附加值，创造新模式，支撑引领宁夏新材料产业向高端化、融合化方向发展。” 宁夏神州轮胎有限公司是国家高新技术企业，也是西北最大的子午线轮胎生产基地。宁夏科技厅主动对接，推动北京石墨烯研究院与神州轮胎公司开展务实合作，促成双方合作建立北京石墨烯研究院宁夏分院，将为宁夏新材料产业高质量发展开辟新路径、提供新支撑。
作者：陈峤资本市场研究员；刘东亮 资本市场研究所所长 1717年，天才物理学家、数学家，时任英国皇家铸币厂厂长牛顿，提交了《向上议院财税委员阁下的陈述》的报告，牛顿认为英国银价偏低，黄金与白银兑换比率偏高，建议畿尼金币减值，以求将英国的金银兑换比率拉低到与国外相同的水平。牛顿可能没有想到，他的建议使英国成为了人类历史上第一个实行事实上的金本位制度的国家，也由此拉开了黄金作为货币、权力与财富多重象征的新纪元。 几百年来，黄金的身份和价格起起伏伏，并最终从金本位的神坛上跌落。在经历了70年代末的大爆发与90年代末的大低谷后，黄金再次成为财富的宠儿。随着2020年新冠疫情的爆发，各国普遍回归凯恩斯主义，通过史无前例的货币财政“双宽松”刺激经济修复，黄金亦在低利率以及高财政赤字的宏观背景下一路高歌猛进，并一举突破了1921美元的历史高位。 在刷新历史新高后，我们不禁要问，到底是什么在支撑金价的持续上升？作为不生息资产，能不能对黄金进行“估值”？如果黄金可以估值，那么金价的上涨有没有边界？在此，我们尝试通过回顾历史以及构建合理的黄金估值模型来回答上述问题。 历史浮沉，从金本位到非货币化 黄金不同于一般商品，由于其天然的稀缺性和珍贵性，历史上的黄金在具备商品属性的同时也承担着世界货币的职能。从19世纪以来，黄金经历了3种货币制度的变迁，分别是金本位制度、布雷顿森林体系以及牙买加体系。 图1：全球黄金储备vs伦敦金价 图1：全球黄金储备vs伦敦金价资料来源：Wind、招商银行研究院 1816年，英国以法律形式确立了金本位制（Gold Standard），规定以黄金作为本位币。随着西方各国普遍加入该制度体系，19世纪后期金本位制已经具备了国际性质。但是在1914年第一次世界大战爆发后，各国禁止黄金自由输出，严重冲击了金本位的国际地位，而1929-1933年爆发的美国大萧条也暴露了其在制度本身上的矛盾性和缺陷性，金本位制逐渐退出了历史的舞台。 1944年，全球确立了以美元为中心的布雷顿森林体系（Bretton Woods System）。在这一体系中，美元与黄金挂钩，各国货币则与美国以可调节的固定汇率制挂钩，黄金价格固定为35美元/盎司。但在20世纪60年代，越南战争的爆发导致美元多次出现信用危机，欧洲各国因此纷纷抛售美元抢购黄金，黄金脱离官价出现上涨。直至1971年，美国再也无力维持黄金官价，布雷顿森林体系宣告瓦解，黄金价格不断上行。1973年，西方主要国家货币开始实行浮动汇率制，而布雷顿森林体系也彻底崩溃。 1976年，《牙买加协定（Jamaica Agreement）》达成，协定取消了黄金官价并按照市场价自由交易，标志着黄金的正式非货币化。自此，现代黄金市场迅速发展，金价也从不到150美元不断攀升至800美元上方。 但由于黄金已经褪去了货币职能，储备需求下降，全球央行从20世纪80年代初进入了持续的售金期，黄金价格亦不断下跌。1999年，尽管欧洲多国联合签署了央行售金协定（Central Bank Gold Agreement），以避免黄金的无节制抛售，但仍然难阻金价节节下跌。 东山再起，黄金走牛的五大驱动力 随着01年美国互联网泡沫破灭、08年金融危机爆发以及11年欧债危机出现，黄金东山再起，并于2011年迈向了阶段性的顶峰。随后，虽然在美联储退出QE以及美国经济逐渐复苏的影响下金价转跌，但2018年后金价再次走牛至今。 在此，我们从黄金的金融属性（货币超发、实际利率）和商品属性（零售需求、投资需求以及央行储备需求）入手，多维度寻找本轮牛市的驱动力，并为后续金价的走势判断构建逻辑支持。 （一）货币超发 在现代货币体系下，全球各国在面对经济危机时往往倾向于通过超发货币来刺激经济增长。 我们以M2-GDP同比增速作为衡量货币超发的标尺，可以发现以美欧日为代表的核心发达国家/地区在互联网泡沫、金融危机、欧债危机以及今年的新冠疫情爆发时期均出现了比较明显的货币超发现象。 货币超发意味着过多的流动性追逐过少的资产，以及货币购买力贬值和资产价格上涨，从这个角度来看，只要持续出现货币超发，那么黄金价格总是会追随资产价格的上涨而上升。从数据上来看，美国在00年、08年、11年以及20年的巨额流动性投放也的确带来了黄金价格的攀升。 图2：核心国家M2增速-GDP增速 资料来源：Wind、招商银行研究院 图3：货币超发对黄金价格的推动 资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）金价与美债实际利率的关系 黄金作为美元信用体系的对冲，美债实际利率【注释1】是黄金价格的核心驱动力。由于黄金属于不生息资产，实际利率可以视作黄金的持有成本，属于金价的反面映射。从数据上来看，黄金和美债实际利率也的确呈现出了高度的负相关性。 图4：美元实际利率vs黄金 资料来源：Wind、招商银行研究院 图5：FED从2000年至今进入了三轮降息周期资料来源：Wind、招商银行研究院 回顾历史，美联储从2000年至今总共进入了三轮降息周期，美债实际利率在名义利率的带领下不断下移，成为了驱动黄金牛市的核心力量。虽然受制于美国在次贷危机后经济的短暂复苏以及美联储退出QE并边际收紧流动性，美债实际利率出现震荡走高，同时也导致了黄金的阶段性下跌。但是在新冠疫情的冲击下，美联储迅速将基准利率降至为零并实施了无限量QE政策，实际利率突破前低，黄金也再次延续了从21世纪初开启的趋势性牛市行情。 （三）零售需求崛起 实物黄金的需求结构包括以金饰为主的零售、科技（牙医业）、投资（实物金条、官方铸币、币章、黄金ETF）以及央行资产储备需求。其中，金饰消费是黄金下游需求端的主要贡献者，其占比量持续稳定在50%左右。 从地域上来看，中国和印度是黄金消费市场（尤其是零售端）的主力，占比量已经超过50%。对于印度来说，受到文化传统以及宗教信仰的影响，其对黄金存在着刚性需求。从90年代至今，其消费量一直保持稳定。而对于中国来说，黄金消费从07-08年才逐渐崛起，随后在13年达到顶峰并取代印度成为了全球第一大黄金消费国，后续虽有小幅回落但仍然保持着每年1000吨左右的高额消费。 印度的稳定消费以及中国零售市场的崛起也成为了黄金本轮牛市上涨的基石之一。 图6：黄金需求结构资料来源：World Gold Council、招商银行研究院 图7：中印两地黄金消费量处于高位 资料来源：Wind、招商银行研究院 （四）投资需求崛起 除了金饰需求，黄金投资亦是其需求结构中的重要维度之一。2003年，世界第一只黄金ETF于悉尼上市，黄金的金融投资属性逐渐进入市场视野。 2004年，随着全球最大的黄金ETF——SPDR黄金ETF的问世，黄金金融投资市场进入了蓬勃发展期。散户与专业机构通过ETF产品大规模参与黄金市场，私人投资需求上升，在放大了金价波动的同时亦推动了黄金价格的趋势性上涨。 2012-2016年，黄金ETF市场出现较大规模的资金流出，金价亦同步走熊。后续随着市场信心的重建，资金再次趋势性流入黄金ETF市场，投资需求的再次崛起也驱动了黄金牛市的同步发展。截止2020年6月，全球实物黄金ETF持仓规模已经达到了2058亿美元的水平并刷新了历史新高。 我们观察到黄金ETF持仓规模与金价走势基本同步。也就是说，尽管私人投资并不占据黄金需求端的绝对主导地位，但因为其对价格的敏感程度较高，在一定程度上成为了金价的同步指标。 图8：中国黄金ETF市场持续扩张 资料来源：ETF Providers、World Gold Council、招商银行研究院 图9：全球黄金ETF于2004年起蓬勃发展 资料来源：World Gold Council、招商银行研究院 （五）央行储备资产的再平衡 2008年金融危机爆发后，为了对冲经济层面的下行压力，各国央行通过量化宽松等手段释放了大量流动性，货币贬值压力加大，全球债务亦不断膨胀，各国央行的储备资产价值也面临着缩水风险。经此一役，全球央行逐渐意识到储备资产多元化、分散化投资的重要性，全球央行对黄金的态度逐渐从净抛售转向为净增持，并通过增加黄金储备以达到优化储备资产结构的目的。 其中，俄罗斯央行的黄金储备从08年至今增长了3倍有余，一方面是因为金融危机后俄央行对储备资产的再平衡，另一方面则是因为西方国家不断对俄罗斯实施经济制裁，为了减少对西方金融系统的依赖，俄央行有必要增加黄金储备以分散风险。中国央行则是从21世纪初期就开始了多轮黄金储备的增持，从2000年至今其规模增长了近4倍。 也就是说，央行对黄金需求态度的转变亦成为了黄金本轮牛市的重要推动力之一。 图10：中俄央行增持黄金 资料来源：Wind、招商银行研究院 图11：金融危机后，全球央行对黄金态度从净抛售转向了净增持注：正数代表央行售金，负数代表央行购金资料来源：Wind、招商银行研究院 前景展望，寻找黄金的估值和新边界 （一）前景展望，黄金牛市仍将继续 货币超发、实际利率、零售需求、投资需求以及央行储备需求代表了黄金的金融属性和商品属性，同时也成为了判断未来金价趋势的逻辑支持。 以金融属性来说，全球目前仍深陷在“新冠衰退”之中。在常态化疫情的压制下，全球需求恢复乏力，将使得今明两年的全球经济呈现出类似NIKE型的“广义V型”修复。在此影响下，各国普遍回归凯恩斯主义，而全球宏观政策的双宽松预计将至少持续至2021年末，也就是说货币超发的格局大概率仍将维持。 而利率端实际上是货币超发的一种价格体现。在全球高财政赤字的背景下，预计核心国家将于相当一段时间内处于低利率的环境当中。美债名义利率上行速度大概率将持续慢于通胀预期上行速度，美元实际利率维持低位，金价的趋势性牛市有望继续。 以商品属性来说，我们认为无论是零售需求、投资需求还是央行储备需求都将继续给金价带来支撑。以央行储备为例，在本次新冠疫情爆发后，全球债务压力加重，美元信用体系再次受到冲击，全球央行在纸币超发的背景下预计对黄金资产的净增持趋势仍将延续。 综合来说，上述五因素暂未看到逆转，我们认为黄金的趋势性牛市或仍将延续，可维持黄金多配策略不变。 （二）寻找黄金的估值和上涨边界 1． Qaurum黄金估值模型显示金价仍低估 传统的估值模型基于对资产未来现金流的贴现，而黄金属于不生息资产，传统的估值方法并不适用于黄金。因此，世界黄金协会（World Gold Council）站在商品的角度，以供求平衡作为底层逻辑推导出黄金的市场均衡价格，以此作为黄金的合理估值。公式如下： D（P*）=S（P*） 其中，P*为黄金均衡价格，D代表需求函数，S代表供给函数。该模型的预测频率为年度。从数据来看，Qaurum黄金估值模型对黄金价格变动的解释力度达到了97%。同时，该模型也正确估计了1980年至2018年期间73%的回报率方向。 图12：Qaurum拟合黄金均衡价格vs实际金价资料来源：Bloomberg、ICE Benchmark Administration、World Gold Council、招商银行研究院 图13：Qaurum拟合黄金收益vs实际收益资料来源：Bloomberg、ICE Benchmark Administration、World Gold Council、招商银行研究院 世界黄金协会根据迅速复苏（Swift Recovery）、美国债务危机（US Corporate Crisis）、新兴国家衰退（EM Downturn）以及深度衰退（Deep Recession）4种不同的宏观场景计算了黄金在未来5年的年度隐含回报率。 我们可以发现，不论在哪种宏观预设场景下，2020年的黄金隐含收益均在40%以上。若出现全球深度衰退，金价收益甚至将逼近80%。也就是说，2020年的黄金均衡价格大致在1950-2480美元之间。 但需要留意的是，黄金的供给端主要来源于矿产品、生产商对冲、再生金以及央行售金。若因为金价暴涨而催生出类似“页岩油革命”的变化，黄金供给量在中期内出现明显增加，这可能会造成对金价的误估。 图14：4种宏观场景下黄金的隐含回报率资料来源：World Gold Council、招商银行研究院 2．相对比价显示金价未到极值 任何一种资产的价格都不可能无限度上涨或下跌，都存在涨跌的边界，超出边界即为严重的高估或者低估，对应着资产配置的风险或者机会。那么，在黄金的大牛市中，我们可以寻找到金价的上涨边界吗？ 在货币长期超发的背景下，几乎所有资产价格都在通胀的推动下出现上涨。单纯以名义价格估量黄金的价值边界不具备实际意义，我们需要剔除通胀或是通过相对价格的比较来衡量黄金的合理估值。 过往对这一问题的探索，通常以金银比，或者金油比来观察，但这种方法也存在较多缺陷，特别是油价会受到供需和地缘政治的强烈冲击。 为此，我们需要寻找到一个新的比价坐标。 根据西方经济学，劳动力是生产要素（Factors of Production）的重要组成部分之一，是一种特殊的商品。而工资则是劳动的价格，或劳动力所提供劳务的报酬。通常而言，在一个稳定的社会中，底层劳动力所得到的劳动报酬，也是稳定且低廉的，这就提供了一个很好的比价对象，也即每盎司黄金所能购买到的劳动会存在一个历史均值，也会存在极值。 同时，随着通胀水平以及劳动生产率的提高，劳动力薪资水平亦会随之水涨船高，这和黄金的名义标价存在一致性（通胀水平上升，黄金名义价格上涨；劳动生产率提高，矿工所需报酬以及黄金开采成本上升，对应名义价格上涨）。 因此，我们尝试通过对比金价以及薪酬的相对价格，即劳动力对黄金的标价来构建黄金的合理估值模型。 下图对比了伦敦黄金现货/美国私人非农企业生产和非管理人员的平均时薪，我们观察到黄金对劳动力的购买分别在1980年和2011年达到90-100的极值水平，这提供了一个极为重要的线索，即如果每盎司金价能购买90-100个小时的美国底层劳动力的劳动，那么此时的金价很可能已处于极度高估的水平，面临反转风险，或者这就是黄金上涨的相对边界。 以目前的估值水平来看，金价/薪酬的相对价格达到79，相较历史均值位置已经处于偏高水平，但相对历史极值来说则仍有一段距离。也就是说，黄金目前1944美元/盎司的名义价格存在一定程度的高估，但尚未达到极值水平。在牛市逻辑完整的背景下，金价仍有继续上涨的空间。如果以1980年和2011年的两次极值衡量，对应的金价为2540和2250美元，这两个价格可能就是本轮牛市上涨边界的参照值。 当然，需要留意的是，随着劳动生产率以及通胀水平等因素的变化，黄金名义价格的上涨边界并非固定，而将是动态调整的。 图15：黄金对劳动力的购买 图15：黄金对劳动力的购买资料来源：Wind、招商银行研究院 贵金属产品配置建议 中长期来看，黄金具有明显的避险保值抗通胀的功能。近期疫情反复、经济数据低迷、全球联储央行继续出台政策刺激支持经济，再叠加地缘政治频发的背景，市场避险情绪高涨，黄金处于较好的投资时间窗口。但我们需注意到，在近期短期急涨带动之下，波动预计将明显加大。 具体建议如下： 1、配置型投资者：已配置黄金的投资者建议继续持有，作为中长期资产配置的一部分，坚定持有。低配或未配置投资者从安全投资角度，建议选择带保护功能的金条产品，购买金条后若到期金价下跌，补偿金价价差；另建议投资者继续定投黄金账户，若2019年开始每日坚持定投黄金账户，定投至今年化收益率利率为36.6%，盈利效应明显。 2、交易型投资者：行情已至，交易型投资者近期投资热情高涨。对于有一定风险承受能力及投资经验的交易型投资者，建议选择无杠杆的双向纸黄金产品。操作上建议逢低做多，抓住回调机会建仓，黄金短线暂不宜做空，中长期向上空间仍在，可根据行情趋势逐步抬高止盈位置。 风险提示：黄金投资有风险，需根据风险承受能力合理进行资产配置。
中国游戏产业研究院今年ChinaJoy期间挂牌，有效提升上海游戏产业研究能力 中国游戏产业研究院，一个全新的国家级游戏产业研究机构，在上海张江国家数字出版基地正式落地。这个被视作游戏文化产业界“瞭望塔”的前瞻性专业机构，不仅将引领国内游戏行业向更高水平发展，也将带动上海成为资源要素更集聚、创新水平更前沿的电竞产业高地。 上海游戏产业整体实力强 中国游戏产业研究院将于今年ChinaJoy盛会期间正式挂牌。据介绍，这一由中国音像与数字出版协会设立，并与上海市共建的研究机构建成后，不仅得以全面掌握游戏产业发展态势，前瞻性地研判行业发展趋势，还能为业界定制一系列高标准的规范。 昨天接受记者采访时，中国音像与数字出版协会第一副理事长兼游戏工委主任委员张毅君介绍，“在游戏产业，上海的集中度和规模在国内首屈一指。”单看产值，2019年上海游戏产业营收802亿元，占全国比重34.7%，其中，自主研发网络游戏销售收入约697.6亿元，相比2018年增量超过百亿元。 记者了解到，截至目前，研究院已先期开展了一系列专项研究工作，包括游戏产业的专题报告、游戏团体标准、电竞活动规范等。此外，研究院计划明年将在上海举办“中国游戏创新大赛”评选活动。 继续发挥改革优势 作为国内当前最权威的、最具前瞻性的电竞产业研究机构，中国游戏产业研究院为何最终选择了上海？ 近年来，上海游戏企业重视自主研发，一些深受消费者喜爱的国产游戏脱颖而出。提出建设“全球电竞之都”以来，上海游戏、电竞产业步入快速发展轨道。“上海有明显的政策优势，是我们选择上海的重要原因之一。”张毅君说。 自2014年起，上海在全国率先开展国产网络游戏属地化管理试点，使上海网络游戏审批时效大大提高。2018年，全国首创、针对小微企业和独立开发团队的“上海网络游戏出版申报服务平台”打通审批全流程环节，让游戏上线更为规范和通畅。 海外辐射力与影响力也是上海游戏产业的鲜明特点。去年，上海网络游戏海外销售收入约134亿元，同比增长率达26%。上海的莉莉丝、心动网络、游族网络、三七互娱等游戏企业，去年海外游戏收入均超10亿元。上海市委宣传部副部长王亚元说，游戏产业研究“国家队”的研究能力和国家政府主管部门“智囊团”的智力优势，将成为上海游戏产业提升能级的新机遇。
杭州市人工智能研究院成立 7月2日，杭州市国家新一代人工智能创新发展试验区建设领导小组会议暨新一代人工智能战略咨询专家委员会会议在杭举行。会上，由杭州市科技局和浙江大学共建的杭州市人工智能研究院正式揭牌。 杭州市人工智能研究院是杭州建设国家新一代人工智能创新发展试验区的核心创新载体，未来主要瞄准技术创新、产业培育、融合应用等三大主线，围绕基础理论研究、关键技术攻关、融合应用示范、产业创新发展、人才培养引进、生态环境营造等方面开展有关工作，支撑杭州国家新一代人工智能创新发展试验区建设。 会上还发布了2019年度中国人工智能城市产业发展指数和“杭州市人工智能创新发展区”培育名单，余杭区、萧山区、滨江区、西湖区被纳入培育名单。 自2019年10月17日科技部复函浙江省政府支持杭州市建设国家新一代人工智能创新发展试验区以来，杭州市已建立人工智能产业统计制度，杭州市科技信息研究院联合微链编制了人工智能企业图谱。2019年，杭州市共有纳入省统计的规上限上人工智能企业212家，实现营业收入1157.69亿元，比上年增长16.96%。 据悉，杭州将充分借鉴专家智库力量，明确主攻方向，进一步提升人工智能原创能力，加强人工智能平台体系和生态圈建设，力争在关键核心技术创新、重点产业领域智能化转型、社会治理智能化应用等方面取得重要突破。
■ 行至年中，环境已变。年初新冠疫情的爆发冲击全球各经济体资本市场，其中A股与美股均经历了不同程度下跌与“爬坑”的过程，反映出股市对风险的反映程度以及未来的预期。当下来看，未来A股与美股所处的环境或将更为不同，我们将结合最新的市场环境、政策以及外围因素，以展望下半年股市表现与配置策略。 ■ 外围扰动持续。外围来看，未来有三点需关注：其一，作为全球经济龙头的美国经济当下存在隐忧；其二，流动性宽松环境、市场乐观情绪等因素推升美股估值至历史高位；其三，全球形势不确定性加剧，中美博弈或将在中长期维度上持续扰动市场。 ■ 内部来看，资本市场改革将是重头戏。资本市场改革的进程在显著加快，如市场高度关注的创业板注册制改革，其整体框架体系已搭建，并且将带来多方面的机会；新三板在公开发行、转板等方面也得到完善，未来新三板承上启下、有机联系多层次资本市场的作用将会越来越强。 ■ 宽信用环境有利于股市表现。本次政府工作报告中提及“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，从过往市场情况看，宽信用环境下股市或有阶段性积极的表现。2015年股灾后，社融同比增速与全A指数表现同向性显著，反映出宽信用环境下股市表现相对积极，而紧信用环境下（如2018年），股市表现相对弱势。 ■ A股定力更强，内部环境有望强于外围影响。外围环境对A股而言将是个长期扰动项，未来，如果美股因经济增速不达预期、失业率激增、上市公司盈利恶化、杠杆高企等风险出现较大回撤，我们认为美股的疲弱表现或将传导至A股，即A股大概率会“跟熊”，但要比美股更有韧性，即跌幅将小于美股。 ■大势研判：整体来看，预计沪指全年将于2700点至3300点运行。中长期维度而言，需关注我国经济以及上市公司盈利修复程度、外围事件（如高估值下的美股表现、中美博弈、美国大选等）发展情况。 ■ 策略配置：在全球形势不确定性上升，以及国内加强对“六稳”、“六保”力度的环境下，内需股（如消费、基建等相关行业）有望表现优异。中长期来看，科技、消费仍是主线，短期需注意科技股高估值的潜在风险。 正文 年初新冠疫情的爆发冲击全球各经济体资本市场，其中A股与美股均经历了不同程度下跌与“爬坑”的过程，反映出股市对风险的反映程度以及未来的预期。当下来看，未来A股与美股所处的环境或将更为不同，我们将结合最新的市场环境、政策以及外围因素，以展望下半年股市表现与配置策略。 外围环境：将是长期扰动因素 疫情冲击之下，以美股为代表的股市表现一定程度上超乎市场预期，截止到6月下旬，美股三大股指先跌后升，今年以来标普500已修复最大跌幅的76%，道琼斯工业修复最大跌幅的69%，纳斯达克则创下历史新高，年初以来涨幅达9%。考虑到当前美国疫情尚未完全得到控制、经济隐忧仍存、内外政治与国际局势尚不明朗，若美股未来再次出现大幅回调，将在一定程度上冲击A股。因此不确定性加大的环境下，美股未来能否还可保持强势，成为市场最为关注的话题之一。 图1：2020.1-2020.6 美股三大股指标准化后表现 资料来源：Wind、招商银行研究院 考察美股未来表现，主要有三点需要关注：其一，作为全球经济龙头的美国经济当下存在隐忧，尤其需要警惕美国企业盈利弱化叠加高杠杆；其二，流动性宽松环境、市场乐观情绪等因素推升美股估值至历史高位；其三，全球形势不确定性加剧，中美博弈或将在中长期维度上持续扰动市场。 （一）基本面风险：美国企业的债务暴露风险 我们此前指出，美国非金融部门杠杆水平从2008年金融危机以后一路攀升，当前处于历史最高水平，指向美国企业杠杆高企。同时，美国上市公司长期偿债能力也在下滑，利息倍数（interest coverage ratio）上看，从2017年以来该指标连续3年下滑，反映出上市公司面临债务风险时的脆弱性在增加，但同期标普500仍在创新高。未来，若美国上市公司盈利能力持续恶化，叠加债务高企的风险，企业债务暴露的风险在加大。 图2：美国非金融与居民部门杠杆水平 资料来源：Wind、招商银行研究院 图3：美股利息倍数情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）高估值：美股估值逼近历史最高水平 不同于美国上市公司盈利的平淡表现，当前美股估值已经接近近十年新高。以标普500来考察，截止2020年6月，美股估值已经修复疫情爆发期的跌幅，持续上行至历史99分位水平，创出年内新高。我们认为美股估值的积极表现受美国积极货币政策影响，在流动性宽松的环境下，资金面的宽裕叠加对经济修复向好的预期共同推升了今年以来美股的估值水平。 图4：标普 500 估值水平 资料来源：Wind、招商银行研究院 图5：美国 M2 与美联储总资产变化情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 在美股估值强势环境下，未来经济以及上市公司盈利表现能否支撑如此高的估值需要谨慎观察。此外，美国天量流动性后，实体经济是否真实受益、企业杠杆风险是否有所缓释等风险也需保持警惕。 （三）美国内外形势：不确定性继续加大 美国当前内外形势不确定性主要体现在三方面： 其一，大规模反种族歧视抗议与疫情反复加大经济的不确定性。非洲裔美国人乔治·弗洛伊德遭到美国警察暴力执法事件已引发全美大范围反种族歧视的抗议游行，且事态愈演愈烈，抗议游行中部分激进分子对商店、住宅、工厂等进行破坏和抢夺，冲击社会秩序与经济，叠加新冠疫情尚未完全得到控制的情况下，人群大规模的聚集与接触或带来美国疫情二次爆发风险。 其二，美国总统大选的不确定性或加大。随着下半年美国总统大选拉开帷幕，前副总统乔·拜登（Joseph R． Biden）将与现任总统唐纳德·特朗普（Donald J． Trump）展开角逐。虽然从现阶段来看，截止6月中旬，相关民调显示特朗普支持率有所下滑，但考虑到前次总统大选中特朗普超市场预期击败希拉里·克林顿的先例，下半年的美国总统结论尚不能定，不确定性仍存甚至将加大。 图6：美国 PMI 当前仍处荣枯线以下 资料来源：Wind、招商银行研究院 图7：3 月以来特朗普支持率（绿线）显著下滑 资料来源：Wind、招商银行研究院 其三，美国对外的不确定性加大。当前，美国与其他经济体及组织的冲突在继续加剧，如美国退出世界卫生组织，就疫情、贸易等方面对中国施压。展望下半年，对中国而言，考虑到中美博弈将在多方面、多领域上展开，未来在科技、外贸、教育、金融等方面摩擦或将持续，领域的广度与博弈的形式或加大不确定性。 内部因素：资本市场改革将是重头戏 虽然外部环境挑战仍存，但A股将更聚焦自身的发展，线索或就在资本市场改革、两会信息等方面之中。 （一）资本市场改革推进，股市将更加成熟 改革的进程在显著加快，如4月27日中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，深交所同步就《创业板股票发行上市审核规则》等8项业务规则向社会公开征求意见；5月末两会上，政府工作报告对全年的经济政策和改革方向等做出重要表述，提出“改革创业板并试点注册制”；金融委办公室5月27日发布公告，在深入研究基础上，按照“成熟一项推出一项”原则，将于近期推出11条金融改革措施，创业板试点注册制、新三板转板均有涉及；6月12日，证监会发布创业板改革并试点注册制相关制度规则。 从市场高度关注的创业板注册制改革来看，创业板注册制整体框架体系已搭建。对比过去制度与科创板，创业板有了明显变化，如在体例架构、发行条件、信息披露要求、审核流程和监管处罚等方面与科创板的规则保持一致；更加便利股权融资；强化信息披露，加大对信息披露违规处罚力度；加强风险管控，提升违法违规成本等。 创业板注册制带来的机会则是多方面的： 其一，新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航天航空、海洋、先进制造、高技术服务等领域或为重点行业，未来有望见到该类领域中更多优质企业脱颖而出； 其二，创业板更广的行业包容性或意味着更多上市公司的融资需求，包容更多的行业不仅有利于更多符合国家战略发展的新兴产业的发展，还有望拓宽相关机构的投融资业务范围； 其三，创业板涨跌幅的放宽对投资者而言，意味着投资的专业性要求变得更高，这有利于市场更加成熟，机构投资者有望扮演更重要的角色，非专业投资者可寻求专业机构的分析建议，或将投资交由专业机构管理； 其四，随着全球形势的不确定性加剧、我国资本市场改革加速，未来有望见到更多的红筹企业（指注册在境外、主要经营活动在境内的企业）回归港股或者回归境内上市，如互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等行业中符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高的相关企业。 新三板方面，《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》的出台反映出了新三板改革也在加速推进，未来新三板市场承上启下的作用、多层次资本市场的有机联系将会越来越强。 图8：新三板各层次及转板流程简图 资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）宽信用环境下，股市或有阶段性积极表现 今年两会上，政府工作报告中关于股市方面提出要“改革创业板并试点注册制”。此外，值得注意的是本次政府工作报告中还提及“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。 图9：社融同比增速与全 A 表现情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 从过往市场情况看，宽信用环境下股市或有阶段性积极的表现。2015年股灾后，社融同比增速与全A指数表现同向性显著，反映出宽信用环境下股市表现相对积极，而紧信用环境下（如2018年），股市表现相对弱势。 （三）定力更强，内部影响有望强于外围冲击 我们在上文提到，外围环境对A股而言将是个长期扰动项。未来，如果美股因经济增速不达预期、失业率激增、上市公司盈利恶化、杠杆高企等风险出现较大回撤，我们认为美股的疲弱表现或将传导至A股，即A股大概率会“跟熊”，主要由于： 其一，中国作为当前世界第二大经济体以及全球产业链的重要角色之一，其经济发展与全球经济政治形势息息相关。美股出现剧烈下跌，历史上看，背后多反映的是经济问题（如2000年互联网泡沫、2008年次贷危机），美国作为当前全球经济体量最大的国家，经济、金融、产业上的问题将通过多渠道（如贸易、金融等）传导给全球其他经济体，而当前全球第二大经济体中国的经济与金融市场受到波及与冲击是在所难免； 其二，随着A股市场的逐步开放，其表现与全球资本市场也将更为密切。当下，我国资本市场稳步对外开放，外资对中国资产的配置也在逐渐加码，不论是QFII/RQFII限额的取消，还是MSCI、富时罗素等国际主要指数提升A股纳入占比，都是这一趋势下的具象体现。当前，美股总市值占比全球资本市场总市值44%，其出现剧烈波动将引发全球市场避险情绪升温，这对各经济体资本市场将形成不同程度的冲击； 虽然A股与美股脱钩可能性不大， 但随着中国资本市场广度与深度的完善、上市公司盈利周期与美股逐步错开，A股的韧性料更强，即跌幅将小于美股。一方面，我国资本市场改革持续推进，创业板注册制、新三板改革将拓宽市场广度、丰富市场层次，并购重组、再融资政策的放松将加大对科技、创新型企业的直接融资支持力度；另一方面，疫情冲击之下虽然A股与美股盈利均有所下行，但A股盈利增速跌幅好于美股。随着我国疫情得到控制，企业复工复产进程持续，未来A股与美股盈利周期有望错开，并且考虑前文提到美国上市公司高杠杆风险，A股上市公司在盈利能力方面上则具备相对优势。 图10：A股与美股盈利同比增速情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 后市展望：大势研判及策略建议 （一）大势研判 展望下半年，A股未来表现亮点可期，一方面，上市公司盈利韧性凸显，为指数表现奠定基本面支撑；另一方面，经过上半年疫情等风险事件的影响，当前A股估值整体相对均衡，尚未出现过热表现，这为下半年提供了更多的配置机会。 盈利方面，整体A股上市公司业绩韧性凸显。上市公司盈利水平在疫情的冲击下将有所回落，但随着我国疫情得到控制、企业复工复产推进，企业盈利有望阶段性修复。从市场预测情况来看，在经济修复的进程中，下半年PPI有望低位回升，考虑到PPI与A股净利润同比有较为显著的正相关性，下半年A股盈利则有望较上半年得到改善。全年来看，根据市场一致性预期，2020年A股净利润有望维持正增长，预期同比增速1.7%，反映出A股盈利在疫情的风险事件冲击下的韧性显著。 图11：A 股净利润同比与 PPI 同比 资料来源：Wind、招商银行研究院 图12：PPI 同比预测情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 估值方面，A股仍然相对便宜。与自身历史相比，当前A股整体估值处于约50分位数水平，而下半年逆周期调节政策继续发力、资本市场改革加速推进、宽信用环境、外资持续流入等积极因素有望进一步提振估值水平；与全球主要指数相比，相较于除中国香港之外的经济体股市，当前A股估值水平仍具相对优势。 图13：A 股估值情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 图14：全球主要指数估值对比（截止 6 月中旬） 资料来源：Wind、招商银行研究院 以沪指为代表，下半年的表现或是一个下有底上有顶的区间震荡，预计运行区间为2700点至3300点。考虑到上半年疫情冲击下指数一度下探至2646阶段性底部，疫情及衍生风险大部分已被市场定价消化，未来伴随经济的修复、企业盈利的改善，指数表现有望在2700附近得到支撑。但考虑到今年政府工作报告中未设定经济增长目标，经济修复的过程定不会一蹴而就，指数要重回2018年年初高点压力仍存。若下半年指数突破3300，那么这更可能会是一个由估值提升的行情。中长期维度而言，后续则需关注我国经济以及上市公司盈利修复程度、资本市场改革进程、外围事件（如高估值下的美股表现、中美博弈、美国大选等）发展情况。 （二）配置策略 我们看好下半年A股表现，考虑到相对于其他国家，当前我国企业有序复工复产、估值水平相对不高、资本市场改革密集出台落地、宽信用环境有望延续等“好牌”，建议下半年可适当增加对权益的配置。以沪指为代表，3000点以下不失为买入时机，可择机进行配置。 板块上看，创业板或延续强势，建议可适当配置。今年以来风险偏好较高的板块，以创业板为代表，表现最为强势，估值水平远超历史均值及其他板块。而风险偏好较低板块表现相对弱势，如中证红利、上证50、沪深300表现弱于年初水平及历史均值。从估值曲线的陡峭度变化中不难发现，今年以来市场热度集中于中小创板块，这既是对板块盈利增速向好的预期体现，也是对我国资本市场改革进程的积极反馈。 图15：A 股板块估值曲线 资料来源：Wind、招商银行研究院 图16：板块归母净利润同比 资料来源：Wind、招商银行研究院 行业上看，科技及内需方向的相关行业建议关注及配置。在全球形势不确定性上升、国内加强对“六稳”与“六保”力度的环境下，内需股（如消费、基建等相关行业）有望表现优异。中长期来看，科技、消费仍是主线。建议可精选上述行业中盈利增速较好、估值相对较低的优质标的进行配置。 图17：行业盈利与估值情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 在配置的过程中，也需要关注相关风险。板块方面，虽然创业板有望延续强势，但其波动性或加大，需警惕首批注册制企业上市后，短期可能出现的高昂市场情绪下股市大幅波动风险。根据深交所公告，《交易特别规定》自按照《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》发行上市的首只股票上市首日起施行，即首个注册制创业板公司上市当日，所有创业板股票涨跌幅变为20%，且相关基金涨跌幅同步放宽。 行业方面，需要注意的是短期科技股龙头估值虽有所调整，但当前仍处历史较高水平，对应历史未来1年收益率多分布在负区间，因此短期需注意科技股高估值的潜在风险。 图18：科技股龙头估值水平 资料来源：Wind、招商银行研究院 图19：科技股龙头估值对应未来1年收益率情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 -END- 本期作者 朱肖炜资本市场研究员 刘东亮资本市场研究所主管
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