摘要： 政治局会议召开，政策落地，是喜是忧？双循环、跨周期、统筹发展和安全、新型举国体制，政策在勾画新蓝图，市场会如何反应？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！ 宏观 特朗普再次展现出自己擅长的“交易的艺术”——极限施压TikTok。打压TikTok出于多重目的：于自己，为大选制造舆论吸引眼球，塑造强人总统形象，缩小自己和拜登的支持率差距；于美国政府，体现了美国政界对于中国应用程序可能影响美国舆论的能力恐惧；于硅谷科技公司，与特朗普有潜在政治利益关联的Facebook直接受益。此事本身对于资本市场的影响不大，但再次提示我们，随着大选临近，中美关系可能成为特朗普试图影响选情的重要工具，宏观风险将会上升。 另一方面，美国疫情二次扩散和部分地区复工暂停后，经济复苏出现停滞，7月ADP新增就业人数远不及预期。因此财政饱和式救援就成了兜底美股基本面风险的重要政策，和美联储超宽松货币政策一起构成了美股泡沫市场的信仰基础，但目前两党就后续财政刺激计划的规模和细节仍然争执不下。市场已经定价了约1万亿美元左右的新一轮财政计划，如果计划落空，将对美股构成重大利空。另外，600美元/周的联邦失业补助已经于7月底到期，失业救济金补助是疫情期间美国居民消费支出的重要支撑，如果失业补助停止，对消费复苏也将形成冲击。 中国7月PMI整体超预期，制造业供需两升，进出口表现较好，新出口订单指数创下2月以来新高，海外疫后需求正在回归正规，内需基本持平6月，非制造业复苏仍然以建筑业拉动为主。值得注意的是供给和需求的复苏差异较大，投资和消费的复苏差异较大，大企业和中小企业的复苏差异较大，就业和生产的复苏差异较大，不平衡恢复是下半年国内经济快速复苏的主要约束。 7月政治局会议没有释放太多有关短期政策方向和概率的增量信息，更多是对过去几个月在基本面、政策等方面已经出现的变化的一种确认。货币政策没有释放出短期进一步收紧和重新放松的明确概率，下半年对政策取向的前瞻要更多以基本面形势的变化为基础。 资产配置方面，8月宏观风险上升，但权益市场情绪仍然较高，预计指数大幅震荡，大盘股的风险溢价处于中低水平，均衡配置成长价值。债券市场的期限利差和信用溢价处于中低水平，流动性溢价较低，配置上偏向于短久期高评级信用债，可适度加杠杆。大宗商品仍然遵循金融属性大于工业属性的特点，低配原油，标配黑色和有色，高配黄金。 策略 1）科技板块在7月15日业绩预告截止日之前，整体表现不错，但是随着业绩预告利好短期兑现、中芯国际上市利好兑现、科创板解禁短期压力，导致7月下半月科技板块整体跑输较多，只有军工一枝独秀。 2）向前看，8月科技板块有望借助中报窗口期，走出7月的颓势。 3）从已经发布的中报预告来看，科技板块表现较为突出，根据日历效应，科技板块的估值切换也往往是在8月业绩窗口期提前上演。 推荐方向： 1）在7月的18大科技细分行业跟踪月报中，我们新增了对军工的推荐，而随后军工也成为7月科技中最亮眼的板块。不得不承认，短期军工的快速上涨有部分风险偏好提升和主题事件催化的贡献。但是，在国内大循环为主的基调中，优质上游企业的业绩已经开始抬升，可验证和可跟踪性都更强，是支撑军工机会长期化的重要基石，后续继续看好军工的主线。 2）中报和三季报指引的窗口期，关注当前景气度较高的科技细分赛道：消费电子、半导体、5g和数据中心、游戏等。 3）国内大循环的长期维度：看好国产化替代的三大主线——军工、信创、半导体设备。 固收 上周政治局会议给出很明确的信号，变化是确定的。 在变化中有两点需要强调：首先从历史来看，逆周期过程中出现这样比较明确表述上的变化并不多见，前几轮的变化对应政策的周期性拐点，其背景是GDP基本在政策目标底线之上或者是在潜在增速附近，比如2009年二季度GDP是7.9，2016年10月公布的前三季度的GDP是6.7，紧接着四季度就是6.8。假如说今年经济潜在增速还在5-6这个水平，3.2毫无疑问是偏低的。 其次，我们看到政策表述虽然有变化，但是有几个关键词也有延续，从2018年的7月底政治局会议所提的“六稳”，到今年所提的“六保”，在上周的政治局会议中对还是继续突出强调。 这样的组合对债市意味着什么？ 类似于降准降息这样增量货币投放基本上概率很低，整个长端利率空间往下越来越窄。现在问题就是利率往上是不是等于完全打开一个大熊市的空间？我们认为如果政策基调还是在“六保”“六稳”框架下面，那么意味着货币政策仍然是在逆周期调控的框架中，可以合理推导出需要稳定利率环境做基础支持。所以按照现有的宏观和政策环境来说，似乎也不简单支持大幅上行，再考虑到当前整个债市的结构，相对比较平衡，所以短期来讲我们认为利率会保持振荡。 最终的方向关键还是要看资金面，现在市场核心关注点就是超储。超储率偏低是既定事实，原因一是今年相对积极的财政投放，包括特别国债、地方债的发行等等，二是银行表内资产的扩张，特别是6-7月结合国有大行发行CD的背景来看，信贷扩张带来的消耗。市场对于8-9月有所担忧，因为7月为了保特别国债发行，一般国债和专项债基本处于停发状态，而现在专项债以及一般国债全面恢复发行，这是不是会带来进一步的挤占？ 这就需要考虑一个关键因素，也就是信贷。从我们的跟踪来说，6月信贷同比增速可能就是年内高点，三四季度可能均为四万亿，同比增速是略有走低的，单从这个因素能看到对超储压力的边际缓释。特别是央行7月10号新闻发布会明确，货币政策更加关注适度，量上的适度主要是信贷增速与经济增长的节奏相匹配，我们认为整体的信用投放节奏会有一些变化，所以虽然从债券供给看是压力，但是从信贷观察，还是有一定边际改善的余地。 总体来说资金面紧平衡的格局应该可以得到维持，也就是说DR007不会突破OMO，国有大行CD突破一年期MLF可能性应该也不大。整体来讲就着这样一个资金利率和政策结果，就是震荡行情，目前阶段债市策略以票息为主。后面就看宏观演绎，三季度是不是会继续维持库存周期的大幅上涨所带来的PPI进一步大幅度改善，若如此则有可能导致10月份政治局会议基调进一步收缩。如果这样的话债市大概率会有更大的压力，但如果不是的话，目前的区间振荡格局可能还会往前延续。 金工 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续扩大，20日线收于5170点，120日线收于4459，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的14.5%变为15.59%，均线距离超过3%的阈值，市场继续处于上行趋势格局。 在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。既要在真正顶部来临时控制回撤，又要克服上行趋势途中颠簸的恐惧，避免中途下车是一个择时体系必须面对的课题，我们设计的赚钱效应风控指标能够较好的解决这一难题，过去三周赚钱效应指标大幅下降，但始终未转负，在零值附近市场转危为安，再一次证明我们的赚钱效应指标经受住市场的考验，成功避免中途下车的风险，截至周五，赚钱效应指标由上周的0.16%变为2.89%，继续持有，维持高仓位配置。 银行 我们预测20年7月新增贷款1.2万亿元，社融1.92万亿元。7月末，M2达213.6万亿，YoY+11.3%；M1 YoY +7.0%；社融增速13.0%。 1）我们预计7月新增贷款1.2万亿（6月1.81万亿，19年同期1.06万亿），同比多增。上半年新增贷款达12.1万亿，同比多增2.42万亿，多增由企业信贷贡献。随着经济复苏，宽信用政策微调，信贷投放节奏预计将有所收紧。消费恢复，房地产销售较好及股市向好推升个贷需求，预计个贷+6500亿。料7月企业信贷+5500亿（19年同期2974亿），同比多增，信贷结构较好。疫情影响逐步消退，基建及房地产投资提速，中长期信贷投放较好，预计+4500亿。 2）预计7月社融1.92万亿（6月3.43万亿，19年同期1.29万亿），同比大幅多增，多增主要来自信贷及表外融资。受债券利率走高影响，7月份企业债券发行减弱，预计净融资1200亿元，预计股权融资400亿元。7月地方债发行较少，预计政府债券净融资5459亿，环比明显少增。预计7月直接融资合计7059亿。由于19年7月社融仅1.29万亿，预计7月末社融增速小幅上升至13.0%。尽管货币政策边际收紧，但剩余待发行政府债券较多，我们预计仍将三季度社融增速小幅上升。我们预计全年社融达34.5万亿，社融增速达13.3%。 3）受疫情冲击及加大拨备计提等影响，上市银行中报盈利存有不确定性，对此市场亦有一定预期，这或是7月中下旬银行板块明显回调之主因，可静待中报落地。当前，银行（申万）指数估值仅0.70倍PB（lf），为历史低位。后疫情时代，国内经济稳步复苏，支撑银行股估值合理修复。四季度估值切换值得重视。 非银 新华保险历经 2019 年管理层调整，现在管理层已经稳定，内部经营管理机制已基本理顺。 首席执行官、总裁李全投资端经验丰富，分管个险业务的副总裁李源从业务一线晋升上来，自 2001 年加入新华以来，历任总公司个人业务总监、银保业务总监、总裁助理兼华南区域总经理及广东分公司总经理等职，有着丰富的前线业务经验。 新管理层仍坚持以价值增长为主线，以“增员+产品运作” 来驱动业务增长，在适度放松前几年的增员限制和费用限制的情况下，其传统打法仍有成长空间。新管理层实质上仍十分重视价值增长，以“增员+产品运作”的策略来推动业务增长。 前几年新华专注健康险的销售，费用管控严格，且对增员有所限制，业务发展遭遇瓶颈；基于此，现任管理层提出大力增员，健康险、年金险并重的业务策略，并适当放松分公司费用投入的限制。我们判断， 在突破前几年严格管控的情况下， 其传统的业务推动模式也将带来产能的释放。 2020 年来，新华业务策略明确，节奏清晰，我们预计其二季度保单销售显著好转，上半年 NBV 同比负增长的幅度有望大幅缩窄。新华开门红以年金险惠添富为主力产品提规模，在低基数下规模快速提升；从 2 月开始公司全面转向价值增长的主线，通过健康险+长期交年金险的双产品策略提升价值，虽然 2-3 月受到疫情的冲击导致长期健康险销售受阻，但疫情后，公司采用积极的费用、增员、产品策略， 我们预计保单销售恢复良好。我们预计新华 Q2 单季 NBV 的同比增速为两位数，上半年 NBV 同比增长-2%左右。 展望下半年，我们判断新华在增员拉动、积极的费用投入、新重疾定义修订利好，以及低基数下，NBV 改善的趋势将持续，全年 NBV 增速有望达5%-10%。队伍方面， 我们认为公司代理人在疫情后面临活动率下滑的压力，部分代理人（主要为去年下半年新招募的代理人）经过疫情的影响，无法线下参加早会、培训及展业，活动量减少，由此带来队伍活动率下降。因此预计新华后续将继续大力增员，在新版基本法的制度牵引和费用激励下，带动增员和新人留存，用新鲜血液来置换“游离”人力。另外 我们预计新重疾定义将于下半年落地，老产品的停售尚未开始，一旦开始将有助于提升重疾险保费。 新华 2019 年下半年 NBV 为 39 亿，同比下滑 32.5%，占全年比重 40%，因此下半年的基数压力也较小。 投资建议：疫情重新平稳后的线下活动恢复是保险股估值提升的第一动力，我们判断新华下半年 NBV 增速或会优于同业； 且我们判断下半年长端利率或将稳定在 2.6%-2.8%， 资产端预期平稳。 我们维持前次盈利预估，即2020-2022 年净利润预估为 153/177/198 亿， YOY+ 5.4%/15.3%/12.1%。 目前新华保险 2020PEV 仅 0.62 倍，估值较低， 维持“买入”评级。 地产 为满足资金需求，拓宽融资渠道，降低融资成本，优化融资结构，南山控股发布公告： 1）发行债权融资计划：公司或全资子公司深圳市南山房地产开发有限公司拟发行规模不超过人民币55亿元（含55亿元）的债权融资计划； 2）发行中期票据和永续中票：公司之控股子公司宝湾物流控股有限公司拟发行总额不超过人民币5亿元的中期票据和总额不超过人民币10亿元的永续中票。 3）发行资产支持证券：公司全资下属公司宝湾商业保理有限公司拟作为原始权益人将其持有的应收账款作为基础资产开展资产证券化业务，发行资产支持证券。 公司董事会审议通过了《关于公司申请发行债权融资计划的议案》。公司或全资子公司深圳市南山房地产开发有限公司拟在北京金融资产交易所申请注册发行规模不超过人民币55亿元（含55亿元）的债权融资计划，用于南山地产的项目开发建设及偿还金融机构贷款，发行期限不超过5年。本次债权融资计划按面值发行，通过发行定价、集中配售的结果确定发行利率。公司将结合实际资金需求，在备案有效期内一次或分期发行，并提供不可撤销的连带责任保证担保。本次债权融资计划有利于公司拓宽融资渠道，有利于公司中长期资金的统筹安排和战略目标的稳步实施。 公司董事会审议通过了《关于控股子公司申请发行中期票据和永续中票的的议案》。公司之控股子公司宝湾物流控股有限公司拟向中国银行间市场交易商协会申请注册发行总额不超过人民币5亿元的中期票据和总额不超过人民币10亿元的永续中票，用于补充公司营运资金、偿还金融机构借款、项目投资建设及其他中国银行间市场交易商协会认可的用途。其中，中期票据发行规模不超过人民币5亿元，发行期限不超过5年，中票发行利率根据发行时银行间债券市场的情况，以簿记建档的结果最终确定。永续中票发行期限为3+N年，发行人依照发行条款在赎回之前长期存续，在行使赎回选择权时到期。此次中票和永续中票的发行将进一步拓宽公司融资渠道、优化融资结构和满足公司资金需求。 公司董事会审议通过了《关于全资下属公司申请发行资产支持证券的议案》。公司全资下属公司宝湾商业保理有限公司拟作为原始权益人将其持有的应收账款作为基础资产开展资产证券化业务，由平安证券股份有限公司设立资产支持专项计划受让该等基础资产，发行资产支持证券。本次专项计划采用储架式发行，总额度不超过人民币15亿元，资产支持证券的存续期不超过18个月，发行利率参考实际发行时的市场利率。本次资产支持证券将设定优先级/次级的本息偿付次序来实现内部信用增级，同时，中国南山开发（集团）股份有限公司通过出具《付款确认书》成为共同债务人，为本专项计划提供增信保障。公司全资下属公司宝湾保理利用商业保理应收账款进行资产证券化，有利于提高公司资产的流动性，缓解宝湾保理的资金压力，进一步拓宽宝湾保理的融资渠道，符合公司中长期战略发展的要求。 2020年8月3日，国家发展改革委办公厅近日印发《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，公司坐拥340万方运营仓储面积有望持续受益于公募REITs的政策红利。2020以来，公司拿地积极，新增5个项目，新增土地储备面积46.82万平方米，拿地总价68.56亿元，较19年上半年增幅明显。2015-2019年，公司地产业务销售规模长期维持平稳，土地储备保持平稳充裕。2019年，公司地产业务实现销售金额79亿元，销售面积50.15万方，同比大幅增长54.9%、61.8%。截至2019年末，公司土地储备为107.62万方，未结土储为106.29万方，足够公司2年左右销售。随着公司下半年地产业务结转增多，叠加公司通过资产证券化等方式降低融资成本、盘活优质不动产，预计下半年公司将显著改善。 投资建议： 公司地产主业增长稳健，“地产开发+物流地产”双主业格局持续向好，近期公司资产证券化进一步降公司融资成本，盘活公司优质不动产，为今后接入公募REITs提供契机，未来有望逐渐加速资产周转速度。我们预计2020年公司业绩有望随资产证券化进度上升，公司20-22年归母净利润分别为11.3亿元、7.3亿元、9.1亿元，对应PE估值分别为11.09X、17.19X、13.82X。维持买入评级。 风险提示 经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策变化不及预期、公司业绩不达预期、中美摩擦领域进一步扩大、利率下行超预期、代理人增长不及预期、保单销售情况低于预期、房地产销售不及预期、REITs市场推进不及预期、融资成本控制不及预期
消息讯8月5日，谊品生鲜官方宣布获C轮融资，金额约25亿元人民币，由老股东腾讯和今日资本领投，钟鼎资本跟投。 天眼查资料显示，谊品生鲜是一家生鲜连锁超市，基于自有种养殖基地，为用户提供生鲜蔬果、酸奶、零食、鲜肉及家庭快消品等产品以及现场加工服务，24小时营业，主要开设在社区底商及购物中心内。 天眼查数据显示，在此之前，谊品生鲜已获得两轮累计22.4亿元的融资，分别是2018年8月23日获得今日资本的A轮融资，2019年3月29日又获得了由腾讯领投，今日资本、龙珠资本、钟鼎创投的20亿元的B轮融资。值得关注的是，在B轮融资后，谊品生鲜估值已超200亿元。加上此轮融资，谊品生鲜两年累计融资已超47.4亿元。 截至目前，谊品生鲜门店总数已近900家，覆盖17个城市，并且已经下沉到地级市县。一年半的时间，门店数量翻倍增长，成为行业发展最快的品牌。 在扩张层面，谊品从合肥起步，2018年约有门店400多家，截止目前已经有近900家，覆盖17个城市并且已经下沉到地级市县。一年半的时间门店数量翻倍增长，使其成为行业头部品牌。 而在盈利方面，谊品表示，能做到在迅速迅猛发展同时，保证极致性价比，并持续盈利。其依靠的是多年来积累的强大的供应链能力和以门店为核心的合伙人模式。 对此，今日资本创始人徐新表示，作为谊品生鲜的第一个投资人,我们见证了江总带领谊品团队，一路舍命狂奔，三年里在17个城市开拓近900家门店，打造中台,线上线下共同发力，跑出每年收入三倍增长的互联网速度。从2017年11月第一次投资谊品生鲜，今日资本不断加仓，三年内跟投四次，正是看中生鲜是个6万亿的市场，电商渗透率不到5%，生鲜是电商的最后堡垒，得生鲜者得天下。 腾讯投资人士表示，随着线上线下的进一步融合，社区生鲜将爆发出更大的潜力。谊品生鲜作为离消费者更近的社区生鲜业态，在不断夯实供应链与运营能力的基础上，很好满足了消费者“多、快、好、省”的需求，在进入的城市展现出了强大的竞争力，成为了主流生鲜消费者的主流购买渠道。 根据谊品生鲜官方公告称，本轮融资将主要用于线下及线上业务的加速扩张、全产业链整合、科技研发的持续投入以及全国物流仓配的布局。按照谊品生鲜预计，2020年将开店800家。
「Eduvanz Financing」官网 据外媒Inc42报道，近日，学生贷款初创公司「Eduvanz Financing」获得了 300 万美元A 轮融资。此轮融资由红杉资本的 SCI Investment 领投，Redwood Trust、Vistra ITCL 和 QED Innovation Labs 参投。 2016 年，总部位于孟买的「Eduvanz Financing」，由Varun Chopra、Raheel Shah 和 Atul Sashittal 成立。它是一家私人的非银行金融公司（NBFC），旨在通过新的方法，改变学生贷款市场。该公司提供了低息的贷款服务，主要为学生提供服务，帮助他们获得资金支持，在教育、职业、技能方面不断发展。 借助创新的贷款产品、更快的服务和更透明的沟通方式，「Eduvanz Financing」可以帮助学生便捷地解决财务问题，进而取得一定的成功。无论是学生想要参加新的技能课程，或者是要获得一个晋升的机会，还是要进行某些投资，该公司都会与合作伙伴一起，助力学生实现他们设定的目标，并实现财务的自由与独立。 据了解，「Eduvanz Financing」会使用技术，根据学生的社会背景和经济状况，为他们进行信用评分，从而使贷款服务更加有安全保障。 为了提高平台的价值，「Eduvanz Financing」还与 Imarticus、K-11 和 ISBM 等 80 多个机构合作，提供贷款以外的服务。目前，它们为学生设立了奖学金项目、住宿补贴。 该公司于 2017 年从印度储备银行（RBI）那里，获得了 NBFC 许可证。此后，便在由 Blinc Advisors 领投的一轮融资中，获得了 50 万美元。去年四月，「Eduvanz Financing」还从投资者 Unitus Ventures 和 Michael and Susan Dell Foundation 那里，完成了 200 万美元融资，以扩大其贷款业务。 「Eduvanz Financing」官网 据统计，每年有超过 33 万的印度裔学生，会选择出国留学，数量仅次于中国。根据 RBI 的数据，印度留学生在海外的学杂费增长了 44％，从 2013-2014 年度的 19 亿美元，增加到了 2017-2018 年度的 28 亿美元。而且在未来，国际学生的支出和普及率还有望进一步提高。因此，「Eduvanz Financing」希望为印度在国外学习的学生，提供更好的财务解决方案。 对于新一轮融资的资金，「Eduvanz Financing」计划用来改善其平台的服务，并开拓业务范围，旨在为学生带来更多的益处。
8月5日，谊品生鲜C轮25亿人民币融资落地的消息，令投资界再度聚焦社区生鲜店赛道。 《每日经济新闻》记者注意到，这是领投方腾讯近半个月以来第二次对该赛道出手，其还在7月22日帮助兴盛优选完成C+轮8亿美元融资。 有分析指出，此番创投热潮风起生鲜电商的投资转向。此前，国内生鲜电商受困资金链断裂和亏损经营等问题，中小玩家连连败退，而资本也在吸取刚需为先和配送半径过大的教训，陆续朝着更私域化的社区生鲜店过渡。 生鲜零售再添细分新赛道 在投资界，“生鲜是电商最后的堡垒”这句话涵盖了资本对供应链与运营能力的极高要求，认为相关组合型商业模式的开发不仅要有足够的数据协同，也需要具备高效的配送流程。 而作为离消费者最近的社区生鲜店，时下正在引领一股新零售创投风潮。8月5日，谊品生鲜官方宣布获C轮融资，此轮融资金额在25亿元人民币，由老股东腾讯和今日资本领投，钟鼎资本跟投。 值得注意的是，生鲜是一个线上化程度很低的品类，但从资本关注的情况来看，却是一个巨大的赛道。钟鼎资本严力对投资谊品生鲜的看法是，需要从线下社区起势，逐步走向线上线下的融合。 可见，相比于此前熟知的线上驱动线下的方式，谊品生鲜正在反其道而行之。记者调查发现，该商业模式类似于便利店的开发，而以“生鲜+”切入社区化经营亦是为数不多的细分赛道，目前正在被资本追逐。 从去年底开始，社区生鲜领域爆发了一小波融资潮。去年12月25日，社区团购平台“食享会”宣布完成B+轮融资；同年12月26日，“朴朴超市”宣布已于2019年10月获得1亿美元的B2轮融资；今年7月22日，“兴盛优选”完成C+轮8亿美元融资，KKR领投，腾讯、红杉中国、天一资本等跟投，而腾讯也在完成该笔投资案后，再次对“谊品生鲜”的C轮进行领投，前后时间未超过半月。 中国社会科学院互联网经济研究室主任李勇坚此前在接受媒体采访时表示，万亿级的市场规模是电商纷纷入局的主要原因。公开数据显示，目前我国整个商品零售额中有15%以上是通过网上实现的，但是生鲜产品在网上销售的比例还不到3%，在网络销售已经达到消费瓶颈的时候，生鲜产品其中12%的差值使得各家电商看到了新的利润增长点。 可见，社区生鲜店在聚拢消费者、提高黏性且构建消费场景的短途配送中极具优势。类比此前永辉超市与永辉mini的差异，有分析指出，前者如果覆盖5公里配送半径，那么永辉mini的覆盖半径只有1公里。高效的物流速度和低廉的物流成本，也使得无论是社区生鲜店在消费频次和用户黏度上都优于大型生鲜卖场。 生鲜电商投资切换进行中 不过，生鲜配送的由来却并非始于社区店，而是此前大火的生鲜电商模式。此前，阿里、美团等纷纷斥资布局，但生鲜电商的众生相却不尽人意，巨头们战略调整，中小玩家屡屡受挫。 从去年开始，多家生鲜电商被曝出资金链断裂、融资失败、大规模关店、服务关停等消息。先是“小象生鲜”在去年4月关闭无锡及常州两地的5家门店，再是“迷你生鲜”在去年10月底暂停运营；随后的11月、12月，“妙生活”“呆萝卜”“吉及鲜”“我厨”和上海易果电子商务有限公司，或出于融资失败，或出于资金链断裂，纷纷遇到经营障碍，甚至倒闭。 即便是大型生鲜电商，“盒马鲜生”在去年5月也出现了首次关店的消息；“超级物种”在去年7月也关闭了上海首家门店。不难看出生鲜电商行业面临的困境，而投融资情况也随之出现变化。 在行业发展面临的困境方面，生鲜电商对供应链、物流的要求更高。相关报道显示，生鲜电商的成本占总价的30%~40%，耗损率高，技术、人工投入成本大等，都会直接抬升成本。 加之流量获取难，同质化程度趋高的生鲜电商领域中，一些中小玩家面临着订单量不足，流量基础薄弱等短板，制约了平台的发展，资金短缺的问题日益突出。 据艾媒咨询分析，生鲜电商企业普遍自身造血能力不足，依赖外部输血。而投资热度也在2016年开始达到峰值，此后逐渐降温。数据显示，2014~2016年，国内生鲜电商行业各年3月的投融资额分别为15.3亿元、59.7亿元、92.9亿元；随后开始逐年下降。 不难发现，资本从2016年开始对生鲜电商投资趋冷。与此同时，行业巨头也开始进行战略调整，主要在商业模式上进行变革，强调刚需、高频等需求下的资源高效配置，不少平台启动前置仓储建设。比如，“美团买菜”（从属于小象生鲜事业部）和“菜划算”（阿里投资），陆续朝着更私域化的社区生鲜店过渡。 投资调头之后，在社区生鲜店赛道，目前在投资端涌现的巨头众多，包括阿里、腾讯还有美团。作为一门古老的生意，生鲜正搭乘近场化的列车以惊人的声量拥抱社区，大有演绎新的大战之势。
7月30日，浙江省担保集团有限公司下属子公司浙江省融资再担保有限公司与工商银行浙江省分行、农业银行浙江省分行、中国银行浙江省分行、交通银行浙江省分行、邮储银行（601658）浙江省分行、中信银行杭州分行、浦发银行杭州分行等7家银行签订银担“总对总”批量担保业务合作协议，确定第一个合作年度的业务合作总规模为180亿元，这也为小微企业、“三农”和创业创新型主体开辟了新的融资渠道。 国家融资担保基金推出的银担“总对总”批量担保业务在浙江落地，将充分发挥浙江省银行服务体系优势和政府性融资担保功能作用，大幅拓展政府性融资担保覆盖面并明显降低企业融资成本。 该模式是政府性融资担保机构与银行金融机构实现贷款、担保服务快速匹配，简化担保流程、缩短审批时间所采取的一项创新担保模式。该模式以服务小微企业、“三农”、“双创主体”、战略性新兴产业企业为政策导向；对借款人不另设资产抵（质）押等担保和反担保措施，担保费率降至1%/年；引导合作银行和政府性融资担保体系按照2：8比例逐笔分担担保贷款业务风险；国家融担基金风险分担比例由原来的20%调高至30%；建立担保代偿备付金机制，保障代偿补偿及时。
摘要： 疫情爆发之初，美元流动性受到了极大的冲击；而为了对冲疫情给经济和金融带来的影响，美联储上半年推出了无限QE等一系列货币政策，有效维护了市场的流动性，美国本土公司债券融资快速恢复，并实现了超高增长。而中资美元债在美元流动性紧张时，一级融资受到了极大的冲击，二级市场价格也大幅跳水。随着市场流动性恢复，中资美元债的一级市场融资和二级市场收益率逐渐恢复。 回顾历史，中资美元债的定价既受美元流动性影响，同时也受国内基本面影响。展望下半年，随着美联储大概率继续维持宽松的货币政策、流动性相对宽松，国内经济逐渐恢复，中资美元债利差收窄，整体走势将逐渐回归。 目前，相同主体和期限相当的债券，中资美元地产债的估值和境内相同剩余期限的债券估值有高有低，但由于美元的利率较低，中资美元地产债的利差普遍高于境内债券，中资美元地产债有较高的吸引力。而随着房地产市场快速复苏，韧性得到检验，地产债投资价值凸显，但应合理规避信用资质明显恶化的高风险主体。城投债方面，上半年再融资改善，海外城投债整体资质较好，可以优选区域和主体进行下沉。 2020年上半年，在疫情影响下，美元出现流动性危机，中资美元债则遭遇了收益率和利差暴涨、一级发行困难等局面。剧烈的市场波动之后，展望2020年下半年，该如何看待中资美元债市场的投资机会？ 上半年中资美元市场回顾 1、美债：流动性冲击缓解，利差回落 2020年上半年，受新冠疫情影响，美元流动性受到了极大的冲击。以Libor-Ois观察，3月底最高达到1.34%，为2008年金融危机以来的最高点。随后，随着美国推出一系列财政和货币救助政策，市场信心逐渐恢复，美元流动性好转，5月份以来基本恢复到正常状态。 美国国债利率快速下行。为了应对疫情给经济带来的负面影响，美联储大幅扩表降息，带动美国国债利率快速下行并稳定在1%以下。 在一系列救助政策之下，美国公司债的发行规模快速攀升。根据SIFMA统计的美国公司债（1年以上，不含CD和可转债）发行情况来看，公司债一级市场发行已经超越2019年同期水平。4月单月发行量同比增长215.9%达到3319.9亿美元，而2020年1~6月累计发行量达到14250.3亿美元，同比增长93.4%。从结构上来看，1~6月投资级债券的发行量12253.6亿美元，同比增长105%；高收益级债券累计发行量1996.7美元，同比增长45%。 除能源高收益债收益率仍处于高位，美国本土的其他高收益级债券和投资级债券收益率已经基本回落至疫情之前的水平。截止2020年7月17日，美国能源高收益级债券指数的到期收益率仍然处于高位，为10.02%。高收益级债券指数整体的到期收益率为6.455%，已经基本恢复到疫情前的水平。投资级债券指数的到期收益率为2.094%，略低于疫情发生之前的水平。 投资级和高收益级利差仍相对较高，投资级利差基本恢复。截止2020年7月17日，美国能源高收益级、高收益级和投资级债券指数利差分别为955bp、574bp和146bp，投资级基本已经恢复至疫情前的水平，而由于油价仍然处于相对低位，导致能源高收益级利差仍然处于较高水平。 2、中资美元债：融资恢复，利差收窄 我们以Bloomberg中风险涉及国家为中国（即主要业务在中国）、排除 CD 和可转债、发行货币为美元作为中资美元债的统计范围。 中资美元债受美元流动性影响，波动较大。2020年1月，中资美元债发行量较大，单月达到251亿美元，但4~5月份受美元流动性危机影响，发行量大幅减少，单月分别只有48.6亿美元和66.1亿美元；6月份随着美元流动性恢复，中资美元债发行再度反弹，单月发行量达到261.6亿元。 上半年中资美元债发行及净融资均减少。综合来看，上半年中资美元债发行量共928.1亿美元，净融资238.2亿美元，相比去年同期的1065.5亿美元和555.2亿美元，均大幅下降。但随着美元利率下行，2020年发行的中资美元债期限拉长，成本下降。 2019年6月~7月，国家发改委先后下发了666号文和778号文，分别要求“承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债”和“房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务”，城投和房企的海外债发行受到政策限制，基本只能“借新还旧”，但从上半年阶段性融资来看，仍实现了少量净融资。 房企美元债净融资明显收缩，久期拉长，成本持平。2020年1月份，中资房企美元债发行量169.1亿美元，创近几年单月房企美元债发行量记录，实现净融资117.1亿美元。但上半年整体房企仅发行美元债323.59亿美元，净融资134.1亿美元，分别同比减少31%和55%。 城投发行规模及净融资规模同样减少。2020年上半年，相比于2019年上半年，城投美元债发行及净融资规模分别为70.75亿美元和40.15亿美元，同比分别减少45%和54%。 与地产美元债相比，在美元流动性最为紧张的3~4月份，城投仍然保持了一定规模的发行规模，而地产由于以高收益等级为主，发行受影响更加明显。而随着美元流动性恢复，中资美元债融资整体均呈现出较快的恢复速度。 投资级中资美元债到期收益率持续降低，利差收窄，但仍处于相对较高水平。美银美林投资级中资美元债指数（ACCG）到期收益率目前已经降低至2.60%，目前仍处于下降趋势中；但其利差目前仍处于较高水平，为208bp。 高收益级中资美元债到期收益率及利差均快速收窄，但利差同样处于相对较高水平。高收益级中资美元债（ACYC）以地产债为主，因而高收益级中资美元债到期收益率及利差的变动，基本反映出地产美元债的收益率及利差。目前，高收益级中资美元债到期收益率和利差3月份经历了一次暴涨，收益率和利差一度达到16.5%和1617bp，随后快速回落，目前分别为8.545%和818bp，仍处于相对较高的水平。 疫情期间，地产中资美元债受疫情冲击较大，4~5月份发行萎缩，净融资为负；城投美元债表现相对稳定，即使在美元流动性最为困难的4~5月份，仍然保持正的净融资。尽管政策对城投和地产美元债做出了比较严格的限制，但上半年仍然实现了部分净融资。 中资美元债在3月份出现了收益率和利差暴涨，尤其是以地产为代表的高收益级中资美元债。从基本面的角度来看，发行人主体在国内，疫情控制效果较好，地产销售恢复较快，疫情冲击有限。但目前利差仍处于较高位置，或提供了较好的投资机会。 3、评级：地产和城投下调较多 地产评级下调主体数量较多。2020年初至7月17日，发行中资美元债的主体中房地产和城投评级及评级展望被下调均较多。 评级被下调的房企有：禹洲集团、易居、亿达中国、富力、阳光100、新湖中宝、红星美凯龙、泰禾集团、金轮天地控股、泛海控股等10家，评级被下调或撤销的城投有：镇江交通产业集团有限公司、青岛城市建设投资（集团）有限责任公司、深高速、青海省投资集团有限公司、牡丹江市城市投资集团有限公司、徐州经济技术开发区国有资产经营有限责任公司、瀚瑞海外投资有限公司、云南省城市建设投资集团有限公司、北京市国有资产经营有限责任公司等9家公司。 海外评级公司对疫情冲击下国内地产态度较为悲观，是房企评级被下调的重要原因。疫情爆发之后，2020年4月份，穆迪将国内房地产行业的评级展望下调为负面，并给出三点理由：一、 2020 年中国房地产销售额将下滑 5%~10%；二、国内房地产市场库存水平居高不下；三、海外金融市场波动。而目前看来，2020年上半年，房地产销售额下滑5.4%，下半年大概率将恢复正增长，而销售恢复后，库存也将下降。2020年，国内房地产市场大概率将比海外评级公司所估计的更乐观。当然，部分房企评级被下调是由于主体信用资质明显恶化，如泰禾、亿达等。 下半年怎么看？ 1、融资恢复，收益回归 美国疫情二次爆发，经济承压。在疫情并未得到有效控制的情况下，美国开始大规模复工复产，导致美国疫情二次爆发。疫情的二次爆发对经济的影响尚未明显体现，但大概率仍将影响经济复苏的斜率。目前美国新增失业人口仍保持较高的水平，也显示出疫情未见有效控制下经济复苏的难度。 美国大概率仍将保持宽松的货币政策，维持流动性的宽松。近期美联储由于资产到期，导致出现被动小幅缩表，但从美联储近期表态来看，美国在未来一段时间里，大概率仍将维持比较宽松的货币政策，美元流动性仍将比较充裕。对于中资美元债而言，其定价中美元流动性的影响将相对可控。 整体偿还压力下降，但房地产和城投将面临较大的偿还压力。从偿还压力来看，下半年，中资美元债的总到期规模小幅下降到约649.3亿美元，相比于上半年略有降低。但是从具体行业来看，海外债占比较高的房地产和城投2020年下半年到期规模相比上半年有明显提高。 从历史来看，美联储扩表、流动性紧张缓解后中资美元债走势如何？ 2008年和2020年，市场均出现了流动性紧张-美联储扩表-流动性压力缓解的过程，同步伴随着金融市场恐慌（以VIX大幅上行为代表）和经济基本面从恶化到改善的过程。而这两次美联储扩表过程中，中资美元债投资级和高收益级利差均出现了快速上行，随着流动性改善、美联储扩表，而后快速下行。 2010年由于欧债危机升级，经济复苏不及预期，呈现出PMI下行，市场波动加剧（VIX指数小幅上行）和流动性小幅恶化，而随着美联储扩表，市场恐慌情绪缓解，流动性逐渐恢复正常。但由于经济复苏较弱，美国经济再次面临下行风险，美联储随即又于2012年9月开启第三轮QE。 在2010年和2013年两轮QE中，中资美元债既受到了美元流动性的影响，利差呈现出明显的波动。同时，由于国内基本面的环境差异，利差的幅度有较大差异： 2010年，国内经济仍然处在“四万亿”经济刺激政策的余温中，经济增速较高；而从2011年开始，国内GDP增速由10%以上快速滑落至2012年三季度的7.5%，PMI在2012年8月一度滑落至49.2。两次基本面的差异，造成了2013年中资美元债的利差走阔幅度明显大于2010年。 将2013年与2020年相比，2020年至今，国内疫情快速控制，经济较快恢复，相比于2012年的国内经济增速的快速下滑，国内经济基本面相对更稳定。因而中资美元债利差走阔幅度和持续时间都明显好于2013年。 从指数来看，年初至今，中资投资级和高收益级美元债指数均已实现了正回报，美元流动性宽松，中资美元债将回归正常。从历史来看，中资美元债的定价既受美元流动性影响，同时也受国内基本面影响。展望下半年，随着美联储大概率继续维持宽松的货币政策、流动性相对宽松，国内经济逐渐恢复，中资美元债利差收窄，整体走势将逐渐回归。 2、房地产：境外债利差更大 房地产是中资美元债的重要构成组成部分，也是高收益中资美元债规模最大的发债行业。目前大型房企中，绝大部分房企均发行了中资美元债，如碧桂园、恒大、万科等。房企境内债券主要受国内利率和企业信用资质影响，海外美元债则主要受美元流动性、美元利率和企业信用资质的影响。 相比境内债券，海外债在估值上并非均有优势，但利差优势明显。我们选取同一企业境内外债券、剩余期限相当的债券，分别用BVLA买价估值及对应的G-利差与境内中债估值和对应的利差进行对比分析。比较来看，中资美元债和境内债估值并未有明显差异，部分主体境内债估值更高，如雅居乐、旭辉、碧桂园等。而部分主体境外估值更高，如华夏幸福、中骏、万达等。少部分主体境内外估值差异不大。而从利差角度来看，由于美元利率较低，中资美元债的利差普遍更有优势。 3、城投：评级中等，级别较高 近几年城投发行量也逐渐提高，目前在境外直接发债的城投主体超70家，房企境外发债一般会另外设置主体，而城投多直接在境外发债。 目前，境外发债的主体中行政级别能级较高，行政级别为地级市的主体占比40%，省及省会（单列市）级别的主体占比42%，而县及县级市级别的主体仅占比18%。评级方面，中资美元债发债城投主体境内多为AA+，AAA和AA级别的主体均较少。从地域分布来看，四川、山东、山西、江苏等中资美元债发债主体较多。 展望下半年，中资美元债融资将逐步恢复正常，而随着美元流动性的改善，美联储继续维持比较宽松的货币政策，流动性对中资美元债的冲击减弱，收益将逐步回归正常状态。而从不同方向来看，地产债在经历过3月份的大幅下跌后，目前估值已经实现一定程度修复。和境内相同主体对比来看，中资美元地产债的估值和境内相同剩余期限的债券估值有高有低，但由于美元的利率较低，中资美元地产债的利差普遍高于境内债券，中资地产美元债有较高的吸引力，但应合理规避信用明显恶化的高风险主体。城投债方面，再融资改善，海外债整体资质较好，可以优选区域和主体进行下沉。 小结 （1）疫情爆发之初，美元流动性受到了极大的冲击；而为了对冲疫情给经济和金融带来的影响，美联储上半年推出了无限QE等一系列货币政策，有效维护了市场的流动性，美国本土公司债券融资快速恢复，并实现了超高增长。而中资美元债在美元流动性紧张时，一级融资受到了极大的冲击，二级市场价格也大幅跳水。随着市场流动性恢复，中资美元债的一级市场融资和二级市场收益率逐渐恢复。 （2）回顾历史，中资美元债的定价既受美元流动性影响，同时也受国内基本面影响。展望下半年，随着美联储大概率继续维持宽松的货币政策、流动性相对宽松，国内经济逐渐恢复，中资美元债利差收窄，整体走势将逐渐回归。 （3）目前，相同主体和期限相当的债券，中资美元地产债的估值和境内相同剩余期限的债券估值有高有低，但由于美元的利率较低，中资美元地产债的利差普遍高于境内债券，中资美元地产债有较高的吸引力。而随着房地产市场快速复苏，韧性得到检验，地产债投资价值凸显，但应合理规避信用明显恶化的高风险主体。城投债方面，上半年再融资改善，海外城投债整体资质较好，可以优选区域和主体进行下沉。 风险提示 疫情二次爆发大幅拖累经济，中美政治风险，美国大选黑天鹅
8月4日，投资界（ID：PEdaily2012）获悉，国内领先的新零售生态企业KK集团已于近日完成10亿元E轮融资。此次新一轮融资由CMC资本领投，洪泰基金、Kamet Capital、黑蚁资本、渶策资本跟投，此外经纬中国等部分老股东也继续跟投。光源资本担任本轮融资的独家财务顾问。 成立5年，KK集团俨然已成为新零售领域现象级爆红企业。迄今为止，KK集团已经完成6轮融资，投资方包括深创投、CMC资本、经纬中国、五岳资本、渶策资本、洪泰基金、黑蚁资本、璀璨资本等。其中，在2019年10月完成D轮融资时，KK集团的估值就已经超过10亿美元。 作为本轮融资领投方，CMC资本合伙人兼首席投资官陈弦向投资界表示，“KK集团凭借差异化的模式和强有力的执行，在短短数年快速崛起，成为具有代表性的新零售企业。” 零售新物种，KK为何能够迅速崛起？ KK集团的迅速崛起源于对Z世代的巨大吸引力。 创立于2015年，KK集团旗下拥有「KK馆」、「KKV」、「THE COLORIST调色师」等多个连锁零售品牌。其中「KK馆」聚焦进口品集合，是目前国内最大的进口品集合店品牌；去年5月，主打生活方式集合的「KKV」上线，目前已成为购物中心最热门的主力店品牌之一。 相比于前两个品牌，「THE COLORIST调色师」则更具代表性。作为国内首个彩妆集合店品牌，调色师为Z世代打造全新的社交空间，比如一反传统的色彩搭配，在空间设计上采用金属科技感混搭品牌色少女心粉的空间设计风格，极具标志性。高颜值、个性化、趣味性的设计，THE COLORIST彩妆集合店甚至一度成为年轻人打卡圣地。 这是一个错位战的典型案例。过去无论是丝芙兰还是屈臣氏，护肤都是其店内主要品类，而调色师选择了以彩妆为突破点，创立了国内首个聚焦彩妆的集合店业态，同时品牌上偏向年轻大众市场，选择国内外平价轻奢彩妆，加之拥有各类型品牌独家比例超过80%，诸如美国Morphe、韩国Pony Effect等独家知名潮牌，再加上“全场免费试用”、“没有BA打扰自助式购物”等体验型标签，自然更能吸引Z世代的年轻女性客群。 得益于上述竞争优势，疫后恢复期，调色师正加速低调抄铺，疫后两月内乘势新增了近100家门店，预计到8月底，调色师在全国门店数量将达200+，而这距离其品牌诞生尚不满一年。 而调色师7月在沈阳大悦城（000031）落地的首个旗舰店型，凭借1000平方米的超大规模，成为目前国内单体最大的彩妆集合店，被一众年轻消费者视为“美妆朝圣天堂”。 不仅如此，KK集团也首度走出国门，迈出了国际化出海的坚实一步。今年3月，KKV在印尼四大购物中心之一的Central Park成功落地其海外首店，并获得了同场人气、业绩及单量的三冠表现。 作为本轮融资领投方，CMC资本表示，KK集团具有清晰的模式和定位：公司经营多种形态的集合店，以“调色师 The Colorist”美妆店和“KKV”集合店为代表，定位年轻人群消费，不仅提供具有极致性价比的产品，而且打造了新潮的门店陈列设计，为消费者带来愉悦的购物体验。 累计完成6轮融资，他们为何持续投资KK？ 寒冬之中，有限的资源会优先向头部聚集，这是当前整体低迷一级市场里的共识。 自成立起，KK集团就吸引众多创投机构，其中不乏深创投、CMC资本、经纬中国、五岳资本、渶策资本、洪泰基金、黑蚁资本、璀璨资本等知名投资方。据投资界不完全统计，截至目前KK集团已完成6轮融资，总融资额接近23亿人民币。 从更宏观的视角来看，弹药加速聚集，也在很大程度上表明着KK集团所卡位的新消费领域的热火朝天。 随着人均GDP迈过1万美元大关，中国商业社会全面步入新常态，经济增速趋缓之后，经济增长模式也将由投资主导转向消费主导，这个时候，身处其中像KK集团这样的头部消费企业最需要潜心经营、步履不停，对他们来说，此时此刻就是最好的时代。 CMC资本合伙人兼首席投资官陈弦表示，“对KK集团的投资，是CMC资本消费渠道类业务布局的一部分。CMC资本持续看好消费赛道的投资机会，在过去几年完成了对完美日记、叮咚买菜、乐其电商、洪九果品和一手等一系列头部企业的投资，并持续关注相关行业的发展。KK集团凭借差异化的模式和强有力的执行，在短短数年快速崛起，成为具有代表性的新零售企业。尽管今年的疫情对零售行业产生一定冲击，CMC资本依然看好KK集团的潜力，并将利用资本和CMC体系的资源，持续支持公司发展” 而洪泰基金董事总经理杨勍表示，KK集团是洪泰基金在新零售赛道投出的代表性企业。最初看重的是创始团队对新人群的深刻理解，并充分将未来的店面形态、产品样式与服务模式展示到线下店，2019年投资时就笃定KK集团将成为新零售的标杆企业。 渶策资本创始合伙人胡斌则认为，今年的疫情对多数线下商业都是很大的挑战，但挑战总是与机遇并存的，这个时机恰恰是线下连锁商业的一个重新洗牌的机会，“KK集团的KKV、调色师等商业业态，表现了非常优秀的疫情后恢复能力，其产品和运营创新性、快速扩张能力，以及数据驱动的能力，都是业内顶级的。” 五岳资本N5 Capital合伙人钱坤和KK集团创始人吴悦宁认识多年以来，他在上一家基金曾主导了KK馆的B轮投资，加入五岳资本后，又参与了KK的C轮、D轮融资。他表示，“KK的发展符合我们的预期，究其原因归根于创始人及团队具有永不满足的创新精神和超强的执行力。团队一直处于不断升级自己、升级产品、升级创新。” 对此，CMC资本合伙人兼首席投资官陈弦补充说，“KK集团的创始人和团队对零售行业具有独特的理解，用敏锐的眼光发掘和捕捉市场机会，在业务模式不断升级的过程中，也注重内功的修炼，不断夯实供应链能力、执行力，通过高度标准化的运营方式，实现不同区域和城市的快速扩张。”
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