股市，真是令人又爱又恨。 在一个个造富神话的感召下，很多怀揣着“一夜暴富”梦想的股民，都抱着资金奋不顾身地闯了进去，到头来却发现自己亏得一塌糊涂，“开着奔驰进去，拉着板车出来”似乎成了万千股民的宿命。 从股市里赚钱为啥就这么难？难道就没有什么好办法吗？本文或许能给你一个答案。 1 在很多人眼中，购买股票都是一种简单易行的投资方式，但事实上，他们很可能并不知道自己“投资”的究竟是什么。 之所以这么说，是因为对于相当一部分人而言，他们只是看到了身边的亲朋好友在买股票，听到了网上不少“股神”或是“KOL”的召唤，感受到了整个股市行情的火热，就不由自主地成为了跟风者，大家纷纷涌入了股市，看别人买什么就跟着买什么，指望着在大牛的引领下实现财富自由。这种现象在经济学中被称为“羊群效应”。 可是，这群随大流的人们真的懂股市吗？只怕未必。他们的确可以看到成交价、成交量、历史K线图，但却很少有人知道自己究竟在交易什么，比如某某公司的主营收入是多少、具体业务在哪些地区、核心产品和竞争力是什么，等等，也不知道这家公司的长期价值究竟几何，他们可能唯一关心的，就是明天的开盘价会不会涨，涨幅是大还是小。 结果呢？很多人都因此而吃亏套牢，就像那不假思索、跟着头羊一哄而上的羊群般，全然不顾前面是不是有狼。此时，买股票完全脱离了“投资”的概念，而成了一种典型的“投机”行为。 投资和投机该怎么区分呢？ 现代证券分析之父本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）在《聪明的投资者》一书中给出了二者的定义：所谓投资，是指操作是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报；不满足这些要求的操作就是投机。用更通俗的话来说，投资者看重的是按合适的价格购买并持有合适的股票，市场出现低价时，理智地做出购买决策，市场出现高价时，停止购买，甚至有可能抛售；投机者的主要兴趣则在于预测市场波动，并从中获利。 显然，投资者获得稳健回报的可能性要比投机者大得多。尤其是那些小散户们，由于缺乏足够的信息量，很难有内在的合理性来支撑其操作行为。他们更像是一群赌徒，将股市当作赌场，几乎所有在赌场中犯的错也都会在股市中重演，其后果自然是惨痛无比。试问，你听说过有几个人是在赌场里一夜暴富的？ 至此可能有人会问：要怎样才能成为股市中的理性投资者呢？ 针对这一问题，格雷厄姆提出了一套著名的“价值投资理论”。为了更好地帮助各位理解该理论，我们用一个生动的比喻来加以诠释： 众所周知，狗是人类的好朋友，当主人日常出门遛狗的时候，狗总是围绕着主人忽前忽后、忽左忽右地奔跑，但是有主人和牵引绳的束缚，狗一般都不会跑得太远，而且最终都会回到主人的身边——价值和价格的关系像极了遛狗时主人和狗的关系，其精髓便是：股票的价格始终都是围绕着内在价值上下波动。 既然如此，能否很好地把握内在价值，也便成为了解决问题的关键所在。 2 格雷厄姆提出了“价值投资理论”，而真正将此理论运用到极致的却是他的学生沃伦·巴菲特（Warren E． Buffett），也就是大名鼎鼎的“股神”。 关于巴菲特的传奇人生，相信很多人都有所耳闻。这位世人眼中最伟大的投资家，自1956年独立创业以来，仅仅通过股票投资和企业收购就积累了惊人的财富，并一度登上了世界首富的宝座，备受全球投资者的敬慕。 巴菲特之所以能成为巴菲特，靠的自然不是投机取巧，而是深入骨髓的价值投资理念。这在《巴菲特致股东的信》一书中体现得淋漓尽致，该书收录了巴菲特写给伯克希尔·哈撒韦公司股东的信件，内容涵盖公司治理、公司财务与投资、普通股、兼并与收购及会计与纳税等多个领域，堪称是一本既精炼又富于实用性和教育性的投资手册。 在书中，巴菲特谈到了自己的价值投资思想： “我们投资股票的选择方式与买进整家企业的模式很相近，我们想要的企业必须满足四点：（1）能够理解的企业；（2）具有良好的长期前景；（3）有德才兼备的管理者；（4）吸引人的价格。” 我们不妨以第一条为例，做个简单的解读。 巴菲特有个重要的投资原则，绝对不买自己不了解公司的股票。在他看来，股票是个抽象的概念，不应该总是从市场理论、宏观经济思想或是局部趋势的角度来思考问题；相反的，投资决策应该与被投资企业的经营状况有关，而投资者的成功与他对自己投资对象的了解程度成正比。正因如此，巴菲特总是集中精力去尽可能多地了解企业的深层次因素，在此基础上做出投资决策，这也是他能够坚持长期持有并获得惊人收益的种种原因。 那么，怎样的企业才算得上是“能够理解的企业”呢？ 一方面，业务结构要清晰，简单易懂。 这样的企业，恰恰就是最容易进行准确分析的企业。巴菲特声称，超乎寻常的投资成就，往往只是通过普通的事情来获得的，关键是如何把这些普通的事情处理得异常出色。他也一再告诫投资人：“你的投资成绩并非像奥运跳水比赛的方式来获得评分，难度高低不重要，你正确地投资一家简单易懂而竞争力持续的公司所得到的回报，与你辛苦地分析一家变量不断、复杂难懂的公司是不相上下的。” 另一方面，企业要有长期稳定的经营历史。 对于企业的价值投资分析，必须要以企业长期稳定的经营记录为依据，这样才有可能真正预测到公司未来的长期现金流，继而实现对企业的估值。如果企业经营总是起伏不定，甚至经常改变业务方向，既增加了犯错的几率，又不容易实现长期稳定的经营收益。 多年的企业经营和投资经验告诉巴菲特，剧烈的变革和丰厚的投资回报通常是不相容的，以合理的价格购买优秀的企业和以便宜的价格购买有问题的企业相比较，前者更有可能增加投资收益。巴菲特解释说：“我们并不知道如何解决有困难的企业所面临的问题，只是尽量避免投资这些有问题的企业。我们之所以取得目前的成就，是因为我们关心的是寻找那些我们可以跨越的一英尺障碍，而不是去拥有什么能飞越七英尺障碍的能力。” 值得一提的是，巴菲特向来只在自己的能力范围内做投资，他把投资及范围圈定在保险、银行、传媒、消费品等行业中，而那些“超出了自己能力范围”的医药、高科技等行业，他却极少涉足。很多人觉得巴菲特画地自限，错过了很多高成长行业的投资机会，但巴菲特却说，投资的成功并不在于你知道多少，而在于真正明确你到底不知道什么。投资者只要能够避免大的错误，就很少再需要做其它事情了。 以上种种，或许能给各位看官带来一些启示。 3 话说回来，对于既没有专业功底、也没有条件实地调研、更没有机会与企业家面对面交流的普通投资者来说，市场上的各种公开信息、财务报告充其量只是冰山一角，想凭借一己之力深入了解一家公司，几乎是不可能完成的任务。 普通投资者又该如何是好呢？很多人也曾向巴菲特请教过这个问题。巴菲特在公开场合只推荐过一个投资品种，那就是指数基金。 事实上，巴菲特在历年股东大会及致股东的信中，推荐普通投资者购买指数基金已经不下十次了。 早在1993年，巴菲特就第一次推荐指数基金：“通过定期投资指数基金，一个什么也不懂的业余投资者竟然往往能够战胜大部分专业投资者。” 2007年，在接受CNBC电视采访时，巴菲特也强调：对于绝大多数没有时间研究上市公司基本面的中小投资者来说，成本低廉的指数基金是他们投资股市的最佳选择。 2014年，巴菲特甚至还立下遗嘱：如果他过世，其名下90%的现金将让托管人用来购买指数基金。 为什么是指数基金？有人总结了四点原因： 第一，投资指数基金，也就是投资大盘那些经过时间证明的大公司； 第二，由于指数基金是多家公司的聚合指标，天然地符合投资分散化原则； 第三，定期定额意味着规避投资决策，避免被市场所影响，避免非理性的投资决策； 第四，在长期的定投中能熨平市场波动，最终可以跟随大盘的上涨而获利。 至于如何去选择指数基金，怎样把握好卖出的时机，还是建议大家好好读一读《聪明的投资者》和《巴菲特致股东的信》这两本出自于传奇投资大师之手的经典著作，正所谓“大师身旁宜聆教”，或许你想知道的一切，格雷厄姆和巴菲特都已经在书中做出了解答。 参考文献： 1、 本杰明·格雷厄姆：《聪明的投资者》，人民邮电出版社，2016年； 2、 沃伦·巴菲特：《巴菲特致股东的信》，机械工业出版社，2018年。
很多人都会有一个疑问：作为一个业余投资者，缺时间、缺专业方法、缺资金，我应该怎么投资？ 对于投资这件事，市场中从来不缺乏投资教育的书和讲座，价值投资、长期投资、风口投资等投资理念层出不穷，却少有人去认真地讲述，一个业余的投资者应该如何认识投资这件事，秉承什么样的投资态度，成为什么样的投资者。 《聪明的投资者》就是这样一本告诉业余投资者如何投资的经典书籍。 这本书自1949年问世，就开启了无数投资者“科学投资”的生涯。作者本杰明·格雷厄姆有着“现代证券分析之父”、价值投资理论奠基人等众多美誉。本书被股神巴菲特称为有史以来最伟大的投资著作，也是开启巴菲特价值投资理念的钥匙，巴菲特就是看了《聪明的投资者》后，才开始信奉和实践价值投资的。时至今日，《聪明的投资者》仍然极为畅销，并且成为股市上的《圣经》，影响着一代又一代的投资者。 1 《聪明的投资者》是一本既复杂又简单的书。 说其复杂，是因为书中很多投资理念和分析方法至今仍然有效，被众多投资大鳄奉为圭臬。 说其简单，是因为这是一本为业余投资者撰写的投资书籍，全书就围绕着“如何成为一个聪明的投资者”的话题展开。 在思考如何成为一个聪明的投资者前，首先需要明确的是“什么是真正的投资”。 格雷厄姆在书中对“投机者”和“投资者”作了明确区分。 作为投资者，可以从以下三个角度来审视自己的行为： 第一，投资的前提，投资者对投资公司的业务状况进行全面研究分析，而投机者可能只是依赖于直觉或是情绪进行决策。 第二，操作底线，投资者的任何操作都应坚守一个底线，保证本金安全。投机者则往往会孤注—掷、杠杆交易。 第三，投资的预期回报，投资者对投资设定适当的回报预期，长期来看，10%的收益率是一个较高的水平。投机者则经常期望过高，希望通过—两次的冒险实现远超常规的收益。 那些有强烈的碰运气成分的行为，都属于投机行为，是投资中需要尽量避免的。 但是，贪婪和赌博是人的天性，千万不要妄想着完全避免投资生涯中的投机成分。很多新人刚接触股票时都是在行情好的阶段，就像一个新的赌徒，带着一颗想要暴富的心，在涨跌的刺激中寻求快感，在贪婪和恐怖中疯狂摇摆。投资者需要做的是严格区分投资和投机，对投机进行严格约束，这是成为一个聪明的投资者的前提。 同时，格雷厄姆基于大量的事实明确地指出，聪明的投资者与个人智商毫不相关，更多是表现在性格方面，如耐心、自我约束、渴望学习、掌握自己的情绪、自我反思等。 最典型的例子就是牛顿在南海公司股票上的投资，在回报率达到100%、获利7000英镑的时候卖出。但仅过了一个月，狂热的市场情绪又让牛顿以更高的价格买回了这只股票，最终亏损20000英镑。 也正是因为此，牛顿留下了广为人知的感言：“我可以算准天体的运行，却无法计算人类的疯狂。” 所以，约束好投机，才能做好投资，这是前提条件。 2 在了解了这些后，其次要做的就是投资者最为感兴趣的：如何成为一个聪明的投资者。 典型的投资者分为两类：防御型投资者和积极型投资者。 防御型投资者既关心本金的安全，又不想多花时间和精力；积极型投资者愿意投入更多时间和精力，以期同等风险水平下获得比被动投资者更高的回报。 防御型投资者因为缺少时间或精力很难进行深度研究，因此策略层面较为简单：建立投资组合并持有。组合中会包含预期收益不同的股票、债券、现金资产等。然后就是长的时间内保持稳定。即使股票市场大幅上涨，也不在投资组合中提高股票占比，反之亦然。 此外，还有两个替代做法：选择优秀的基金或者ETF，代替自己亲自构建股票组合；股票定投每个月投入等额资金买入股票。 其实，大部分人都属于防御型投资者，只要保证基本安全性、选择方法简单、预期合理，即可获得成功。 至于积极型投资者，有“三做”和“三不做”。 “三不做”是不应该有的投资操作，看似能获得超额收益，实则大概率损失。一是波段操作（低买高卖），然而事实是绝大多数人既不能保证本金的安全，又不能获得满意回报；二是基于业绩预增或者即将公布重大利好来短线择股，而结果多数是付出更多的交易成本；三是力求发现最有前景的股票做长线。当然，关于这一点，在格雷厄姆晚年也不再那么坚持，而是转为了价值成长型投资。 “三做”则是积极型投资者应该投资的操作。 一是选择不太受欢迎的大公司，市场会习惯高估增长极快或者有利好预期的股票，同时一些发展不太令人满意的公司的股票会暂时失宠。与小公司相比，大公司有更多的资本和资源来度过难关，并重新获得令人满意的利润。 二是购买廉价的股票。例如有持续稳定的利润，但价格和市盈率都处于历史低位；或者公司股价低于每股经营活动现金流。 三是挑选“二类企业”。也就是那些在重要行业中没有占据领导地位的企业，或者非重点业务领域的主要企业，这类企业通常为行业第二梯队的公司。因为行业领导者已经达到了一定规模，所以这样的企业会因为被忽视而可能被低估。 3 在《聪明的投资者》中，格雷厄姆介绍完不同投资者的投资策略和一些通用的投资方法之后，在最后一个章节重新强调了一个核心观念：安全边际！ 格雷厄姆认为，安全边际是投资的中心思想，也是贯穿之前所有投资策略的主线。 问题的关键在于，到底什么是一个公司的安全边际。市盈率？净资产收益率？…… 书中并没有给出一个准确的答案，但是从实际的投资经验中，我们仍然可以理解这一概念的内涵。安全边际可以理解为每一笔投资中，都尽量保证本金的安全性。例如投资一笔债券，那么该公司每年的净利润要至少超过该公司利息费用的支出。 当然，时代的变化也会导致安全边际在不断变化，在如今信息扁平化的时代，有价值的东西变得越来越贵，安全边际正在逐渐脱离原本各类指标的束缚。比如互联网公司，很多方面是赢家通吃，只要在商业模式或者技术上形成领先优势以后，这家公司就会形成碾压的绝对优势。为了拓展自己的护城河，这些公司必须重金去打造护城河的深度和宽度。典型如滴滴、亚马逊等公司，这些公司虽然亏损多、盈利少，但一旦开始释放利润，就会变得极其恐怖。 但即便所投资的标的都有较高的安全边际，还是不能确保风险的完全规避，因此在投资中需要采取分散化的策略。安全边际能够保证每投资一种证券，盈利的机会都要大于亏损的机会。当能购买的具有安全边际的证券种类越来越多时，总体利润超过总体亏损的可能性就越来越大，这也是分散性投资的意义。 最后，每一个投资者都要明确，投资的目的不是为了获得非常好的结果，不是为了一定要跑赢市场，而是为了获得令人满意的结果即可。 了解这些后，再回到本书的目标，如何成为一个聪明的投资者？尝试回答以下问题： 你是投资者吗？ 你清楚你的风险偏好，知道你是什么类型的投资者吗？ 你的投资策略和你所属的投资者类型匹配吗？ 你的投资有分散风险吗？ 你的每一笔投资有足够的安全边际吗？ 你是一个聪明的投资者吗？ 如果你希望成为一个聪明的投资者，那么以上这些问题是在读完本书后，留给你去深思的问题。
2020年4月19日，方也光军号发过一篇小文“保险经营的正确理念和姿势”。有了正确的经营理念为基础，还得有算账经营的基本功，才能保证正确的理念成为落地的行动。 如果机构负责人一问三不知，那他存在的意义就只是领工资，不可能为公司创造价值。根据多年机构经营实践经验和自己的Knowhow，一直想把平时和机构的交流和要求整理记录，本小文就作为一名机构负责人，在算账经营基础上，汇报分析时要对上对下说清楚的“三个三”和大家交流。 面对车险综改”一增一降“，即责任增，保费降大背景下，车险经营压力进一步加大；倒逼财险必须要向高质量发展转型，特别是经营困难的中小财险公司。无论是车险综改，还是财险高质量发展转型，对公司精细化、专业化的要求越来越高，对各级机构算账经营的要求越来越高。经营结果最终都反映在财务数据上，因此，机构负责人的算账经营能力，成为车险综改和财险高质量发展的基本要求。算账经营也是机构真正自主经营、自负盈亏、自我约束、自我发展的基础。 但就目前市场主体看， 很多机构负责人这方面的意识和能力是不强的。起码差强人意，机构负责人、主体负责人，必须要把财务数字逻辑和经营逻辑很好的统一起来，才能更好的引导、指导、和主导经营。 面对市场、面对客户、面对机构、面对业务，在公司战略和经营理念之外，很多东西是书本上没有的。一个称职的职业经理人或机构负责人，在长期成功与失败的往复交替中，会总结提炼出自己的经营之道，这里边很多是Know-how。 一般来说，财务数字、财务报表都是过去完成时， 是你过去的业务数字形成的结果。比如财险的综合成本率COR由综合赔付率+综合费用率构成，这里面的综合赔付率就由前两年保单业务的赔付率构成，甚至有更长年度未决案件结案后的偏差构成。所以说，好的财务数字，一定由好的业务数据构成，但这两组数据是存在较大时差的。但好的业务数据，最终会形成好的财务结果。 如果你的经营过程中， 保单获取成本+保单的赔付支出+保单的运用服务成本小于100，那你大量的此类业务集合后最终的COR也就会小于100。什么样的业务会是这样的结果，那就是经过对市场、客户、风险分析后，确定销售一定的产品，并经自身系统风险管理后形成的。 同时，公司在一定的市场中经营，不是孤立的存在， 会有好中差不同主体共存和形成竞争，算账经营是在一个动态的不确定的竞争环境中，通过经营的逻辑、方法、动作，让确定的部分大于不确定的部分，并最终去接近公司设定的目标。这样，你还得对你所处的市场中的竞争主体、业务构成心中有数，找到自己现在和将来的位置和目标。 基于以上一些基本情况，结合自己多年来的一些经营实践和思考，形成了自己的一些方法论或know-how。一个机构负责人，真正要能算账经营，必须要有三个维度的思考，并能较好的回答。我简单概括为“三个三“。即第一个三：经营的方位、目标、方法；第二个三：经营的财务数据、业务数据、业务动作；第三个三：经营的固定成本、核心业务、业务边际贡献。 1．算账经营中的第一个三：方位、目标、方法 这第一个三就是我们常说的，经营的首要问题要搞清楚“在哪里、去哪里、怎么去“。这三句话，大家都能说，但如何来认知和落地，各有各的思路。 只有定方位，才能知道在哪里。怎么定！画坐标。每家公司都在一定的市场中， 画坐标就是要画出市场的坐标，并从中找到你在哪里。现在一般公司分析，先介绍市场规模、市场份额、再介绍市场排位，这样的维度是不足以正确确定你的方位的，方位不确定目标也就难于确定。 如何确定方位。个人觉得画两个坐标最好，第一个是画出横轴是规模、纵轴是效益，这样得出四个象限是：有规模有效益的公司、无规模有效益的公司、无规模无效益的公司、有规模无效益的公司。第二个是画出横轴是有规模的业务、纵轴是有效益的业务，这样也同样得出四个象限：有规模有效益的业务、无规模有效益的业务、无规模无效益的业务、有规模无效益的业务。两个坐标画好后，把当地的市场主体和你自己的公司分别放进不同象限，看看你属于哪一类公司；同时把市场上的主要业务类型放进四个象限，再比较你的业务类型在那一象限。 在坐标中找到你自己，这就是你的方位。同时看看你临近的公司，在两三年有可能去超越的公司。确定一个公司做对标，这就是你的目标。 有了目标和对标公司，基本方法就是深入研究和比对分析你和对标公司的差距是什么、短板是什么、在表面的经营数据差异后面，重要的是找到：关键核心队伍构成差异；产品差异；渠道差异；业务政策差异；机构布局差异；体制机制差异等构成公司产品能力、销售能力、两核能力、营运能力、服务能力的差异。有了这些比较分析，在资源投入方面也就有了明确的方向，能力的形成其核心就是在正确方向上的资源投入，有了相应的能力，才能实现相应的目标。 上面的步骤做完，算账经营的第一个三：方位、目标、方法就大致完成了。 2． 算账经营的第二个三：财务数据、业务数据、业务动作 算账经营的第二个三，就是每位机构负责人，在做经营分析的时候，要在内在逻辑一致的基础上，把财务数据、业务数据、业务动作讲清楚。 一般首先介绍的是财务数据，比如：综合成本率、综合赔付率、综合费用率，以及相应的损益表现。这些过去完成时的每一个时点上的财务数据，是由现在进行时的过程业务数据决定的。 因此， 如果你的财务数据是好的，同理要有好的过程指标的业务数据来支撑，比如车险的年度满期赔付率低、出险频度低、未决预估偏差正常、这样才能支撑良好的历年制赔付率，相应的也才能支撑良好的最终反应在财务报表的综合成本率。 同理， 综合费用率由你经营时点的总固定费用和变动费用构成，分析时你也要打开固定费用进行分析，并将固定费用率和行业或你的对标公司比较。变动费用主要是和业务相关的外部市场费用以及和业务相关的内部销售费用，在保证一定业务边际贡献的同时，这部分费用由外部市场决定。固定费用率和变动费用率有优势，才可能形成有比较优势的变动费用率。 最后是业务动作， 市场上的业务有好有坏，从保险看所谓好坏主要是赔付率高低，以及获取此业务成本的高低。所以，你还得从客户、产品、渠道、机构维度，说清楚你的销售以什么样的客户和产品为主，以什么样的销售渠道为主、销售成本如何，以及不同业务的机构产能、人均产能。同时，还得细致的讲清楚总部要求下，你的理赔原则、规则、流程、标准动作做的怎么样，结合当地实际有哪些差异化动作来管控好赔付率。 把上面三层关系说清楚，算账经营的第二个三也就基本说清楚了。 3．算账经营的第三个三：固定成本、核心业务、业务边际 作为一个机构负责人，对自己机构经营所需的固定成本要心中有数，固定成本是你的初始投入，即你的中后台人员工资、办公职场租金、其他办公费用等，是你维持公司最基本运转的成本投入，要当成自己的生意来算账，投入这么多的钱，你的期望和目标是什么。 固定成本装在心中，才能清楚要做什么业务，挣多少钱才能覆盖你的固定成本，进入承保盈利或至少少亏。 固定成本心中有数后，就要说清楚什么是你的核心业务，所谓核心业务就是前面坐标中标出的盈利业务，一般来说业务可以分为核心业务、规模业务、机会业务。核心业务一般是公司拥有的忠诚客户，续保率稳定并能能赢利的业务，也即公司可以控制的业务，规模业务是规模大盈利低的业务，机会业务是随着市场变化和人员变化带来的业务。如果一家机构没有自己能盈利的核心业务，公司要盈利是不可能的。 第三说清楚公司业务构成的边际贡献占比，只有当你的赔付率+销售费用率小于100%，业务才能有边际贡献。所有业务边际贡献的总和大于你的固定成本，经营才能盈利。一个稳定经营的机构，要尽量让核心业务的边际贡献大于你固定成本的50%-80%，这样盈利才有基础和保证。 综上所述，一个机构负责人要真正做到算账经营，经营分析必须要从以上说到的“三个三”的9个维度来给自己的经营单位进行画像。这样画出来的像才能把自己说清楚，才能目标清晰的知道自己在那哪里、去哪里、怎么去；才能在不断变化和激烈的市场竞争中运筹帷幄，始终有自己正确的方向和目标。
长假期间海外市场风险资产波动中向好，走势“有惊无险”。节前A股走势疲弱，我们提示“市场下行空间有限、无需悲观”，我们预判节后A股有望积极开局、四季度市场稳中有升。主要基于以下几个方面的原因：1）A股节前短期的相对弱势由多方面因素引起，并非基本面走弱；2）中国经济增长仍将继续复苏，下半年上市公司盈利同比可能恢复至正增长；3）股市流动性可能依然相对宽裕；4）中美关系仍是影响市场的重要因素，但我们预计随着美国大选逐步明朗，对市场负面拖累或阶段性减小。 另外，市场前期局部的高估值问题在节前的盘整后已经有所缓解，沪深300指数估值已经略低于历史均值水平。配置方面，我们上半年持续建议“新经济是主线”，相比之下下半年则是“新老更加均衡”。进入四季度，我们继续建议“新老配置更加均衡”。具体来看，短期中期建议关注几条主线：1）新能源、光伏及新能源汽车产业链；2）基于中国增长继续复苏的态势，继续关注消费中偏落后、估值依然不高的家电、汽车及零部件、轻工家居、传媒龙头等；3）老经济中重点关注券商及保险龙头、部分原材料行业。另外，节日期间海外科技股有所反弹，可能对A股相关板块也有带动，中期逢低吸纳代表消费升级及产业升级趋势的优质龙头。 摘要 长假期间海外风险资产“有惊无险”，A股节后有望积极开局 长假期间海外市场风险资产波动中向好，走势“有惊无险”。节前A股走势疲弱，我们提示“市场下行空间有限、无需悲观”，我们预判节后A股有望积极开局、四季度市场稳中有升。综合观点概要如下： 中国长假期间海外风险资产整体波动中向好，美股震荡收高。具体来看，全球大类资产排序为大宗商品>股>债。美元指数小幅走弱背景下，部分新兴市场领涨，美股震荡收高。原油大幅反弹，黄金微涨。消息面上，特朗普总统确诊新冠后病情快速好转[1]，与此同时市场对于新一轮财政刺激预期升温，风险资产没有受到太大波及；特朗普与拜登民调差距在第一次电视辩论后差距[2]明显拉大；欧央行表态货币政策可能会继续支持经济复苏；欧美等地区9月份制造业PMI整体依然处于高位。总体上看，长假期间海外风险资产表现虽有波动但整体向好，“有惊无险”，我们认为预计可能对A股节后开盘形成一定的支持。 节日期间中国数据表明，疫情阴影虽未完全消散，但增长可能在继续复苏。9月PMI比上月上升0.5个百分点，已连续7个月位于临界点以上；媒体报道，节假前六日电影票房达到约30亿元[3]，历年中仅次于去年同期；国内旅游等可能也恢复至去年同期的7-8成；受推迟的婚庆等民间活动集中在国庆长假期间释放的影响，估计餐饮、零售、酒店等服务业也在明显回暖。综合来看，中国整体增长在四季度可能仍会继续朝着正常化的方向复苏。我们预计10月份即将披露的上市公司三季度业绩有可能会恢复至正增长，四季度同比增速可能就会恢复至疫情前的水平。 我们判断节后中国市场有望平稳开局，四季度走势有望“稳中有升”。基于几个方面的原因： 1）A股节前短期的相对弱势由多方面因素引起，并非基本面走弱。节前海外市场也在持续回调，波动较大，一定程度波及A股；为了规避长假期间的不确定性，长假前投资者往往会选择抛售离场，今年也不例外；节前媒体报道[4]某排名靠前的地产商融资方面的问题也影响了市场情绪；部分投资者担心部分大盘新股上市可能会对市场资金面造成阶段性的影响； 2）中国经济增长仍将继续复苏，下半年上市公司盈利同比可能恢复至正增长； 3）股市流动性可能依然相对宽裕； 4）中美关系仍是影响市场的重要因素，但随着美国大选逐步明朗，无论谁当选，拿“中美关系”做文章的必要性暂时下降，中美摩擦有可能进入暂时的平静期，对市场负面拖累阶段性减小。 另外，市场前期局部的高估值问题在节前的盘整后已经有所缓解，沪深300指数估值已经略低于历史均值水平。综合上述因素，我们认为A股市场节后可能会平稳开局，十月份仍可能延续节前盘整走势，一旦市场确认美国大选不确定性消除、全球增长继续复苏、疫情虽然可能会出现局部反复但对经济破坏性已经明显下降，等等，中国市场仍可能在四季度呈现稳中有升态势。 我们建议稳守消费升级及产业升级大趋势，配置上新老板块更加均衡。我们上半年持续建议“新经济是主线”，相比之下下半年则是“新老更加均衡”。进入四季度，我们继续建议“新老配置更加均衡”。具体来看，短期中期建议关注几条主线：1）新能源、光伏及新能源汽车产业链；2）基于中国增长继续复苏的态势，继续关注消费中偏落后、估值依然不高的家电、汽车及零部件、轻工家居、传媒龙头等；3）老经济中重点关注券商及保险龙头、部分原材料行业。另外，节日期间海外科技股有所反弹，可能对A股相关板块也有带动，中期逢低吸纳代表消费升级及产业升级趋势的优质龙头。后续高度关注中国增长数据、政策边际变化及中美关系等因素来判断具体的节奏 正文 长假期间海外“有惊无险”，国内数据显示增长继续复苏 中国长假期间海外风险资产整体波动中向好，美股震荡收高 具体来看，大类资产排序为大宗商品>股>债，10年美债利率明显上行约10bp。在美元指数小幅走弱的背景下，新兴市场如印度、韩国等领涨，欧洲股市也有不错表现，美股震荡收高。此外，原油大幅反弹，黄金微涨。 图表： 国内十一长假期间，全球大类资产表现 资料来源：Bloomberg， Fact set，中金公司研究部（注：时间范围为2020年9月30日至2020年10月7日） 图表： 十年期美债利率走势 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（注：截止2020年10月7日） 图表： 美元指数假期期间小幅走弱，新兴货币则走强 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（注：截止2020年10月7日） 从消息面上看，特朗普总统确诊感染新冠病毒让投资者一度担心由此引发的巨大不确定性可能使得波动明显上升，但得益于其病情快速好转和对于新一轮财政刺激预期的升温，风险资产没有受到太大波及；特朗普与拜登民调差距在第一次电视辩论后差距明显拉大；美国第二轮财政刺激达成预期一度升温，但特朗普表态后再度面临变数；欧美疫情仍在继续，经济延续修复步伐，欧央行表态货币政策可能会继续支持经济复苏；欧美等地区9月份制造业PMI虽然有所波动，但整体依然处于高位。 图表： 全球主要经济体制造业PMI 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 总体上看，长假期间，海外风险资产表现虽有波动，但整体向好，“有惊无险”，我们预计可能对A股节后开盘形成一定的支持。 节日期间中国数据表明，疫情阴影虽未完全消散，但增长可能在继续复苏 虽然从经济活动中依然可以看到疫情的影响，但大体上，制造业、服务业的多方数据表明中国增长可能仍在继续复苏。9月30日披露的9月份中国制造业采购经理指数为（PMI）51.5%，比上月上升0.5个百分点，已连续7个月位于临界点以上；媒体报道，国庆节假日期间前六日电影票房达到30亿元，历年中仅次于去年同期；国内旅游等可能也恢复至去年同期的7-8成；受推迟的婚庆等民间活动集中在国庆长假期间释放的影响，估计餐饮、零售、酒店等服务业也在明显回暖。综合来看，中国整体增长在四季度可能仍会继续朝着正常化的方向复苏。在此背景之下，我们预计10月份即将披露的上市公司三季度业绩有可能会恢复至正增长，四季度同比增速可能就会恢复至疫情前的水平，明年盈利在低基数的基础上实现较高增长。 图表： 国内9月PMI显示生产仍在扩张区间 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： 部分主要经济体近两月PMI数据变化 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 节后A股有望积极开局 节后A股有望平稳开局，四季度走势有望“稳中有升” 综合内外部因素，我们判断节后A股将平稳开局，考虑增长态势、政策及流动性环境、估值、外围环境等因素，虽然十月份市场受外围等因素影响可能仍有波动，但A股四季度整体走势仍可能会稳中有升。具体分析如下： 第一、A股节前短期的相对弱势由多方面因素引起，并非基本面走弱。首先，为了规避长假期间的不确定性，长假前投资者往往会选择抛售离场，导致A股近年在长假前走势偏弱、成交萎缩，今年也不例外；其次，节前海外市场也在持续回调，波动较大，一定程度波及A股；再次，节前媒体报道某排名靠前的地产商融资方面的问题，也压制了市场情绪；另外，部分投资者也担心部分大盘新股上市，可能会对市场资金面造成阶段性的影响。 第二、中国经济增长仍将继续复苏，下半年上市公司盈利同比可能恢复至正增长。 图表： A股公司收入增速 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： A股公司盈利增速 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 第三、股市流动性可能依然相对宽裕。虽然从市场利率指标观察，中国宏观流动性从五月份边际已经有所变化，不再如疫情最严重的期间那么宽松，但股市的流动性则继续保持相对宽裕。受近年机构投资者股市收益持续好于市场指数表现、居民资产配置可能更多偏向金融资产、无风险收益整体偏低等因素影响，今年以来公募基金发行持续火热，截至8月底新发基金份额超过2万亿份，为历年最高，初步统计9月份机构资金募集继续保持了惯性。新股发行今年以来都保持了常态化的节奏，虽然市场有担心大盘新股的发行会对市场流动性造成阶段性的压力，但实际上在新的新股认购缴款机制下，新股发行锁定资金已经较为有限，对市场流动性影响已经大幅减小；科创板注册制发行实施一年多以来的实践也表明，不宜夸大新股发行对市场资金层面的影响。互联互通资金方面，沪深港通北向资金节前几周有小幅净流出，但前期市场盘整已经消化了一部分获利回吐及估值方面的压力，我们预计中国与外围的增长差、利率差、人民币币值等因素，使得四季度沪深港通北上资金可能恢复净流入态势。 图表： 年初至今新发基金规模超过2万亿份 资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： IPO近期发行节奏有所加快，但是预计对市场资金面影响有限 资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： 十年国债到期收益率 资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： 近四年股票型基金表现好于市场整体 资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： 北向资金开通以来累计净买入超1万亿元 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年9月30日） 图表： 北向资金节前一周净流出247亿元人民币 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年9月30日） 第四、随着美国大选逐步落地，中美关系有可能进入暂时的平静期，对市场负面拖累阶段性减小。中美关系无疑将继续是影响中国乃至全球市场的重要因素，十月份可能也不例外。但我们注意到，美国大选首轮总统辩论中中国并未出现在焦点辩题中。同时，一旦美国大选落定，无论哪方当选，短期继续拿“中美关系”来做文章博取支持和选票的必要性可能会有所下降，中美关系有可能进入一段暂时的平静期，为市场提供一定的“喘息期”。 另外，市场前期局部的高估值问题在节前的盘整后已经有所缓解。目前沪深300指数截止节前最后一个交易日，整体估值已经略低于历史均值水平。 图表： 沪深300金融非金融PE 资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年9月30日） 图表： 沪深300金融非金融PB 资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年9月30日） 图表： 大中小盘前向市盈率估值 资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年9月30日，其中科创50指数为PE TTM数据） 图表： 大中小盘前向市净率估值 资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年9月30日） 综合上述因素，我们认为A股市场节后可能会平稳开局，下行风险有限，十月份仍可能延续节前盘整走势，一旦市场确认美国大选不确定性消除、全球增长继续复苏、疫情虽然可能会出现局部反复但对经济破坏性已经明显下降，等等，A股仍可能随全球市场在四季度中后期呈现稳中有升态势。 配置上新老更加均衡 我们上半年持续建议“新经济是主线”，相比之下下半年则是“新老更加均衡”。进入四季度，全球经济有望继续从疫情中复苏，中国内外需可能相比三季度进一步改善。在此背景之下，我们继续建议“新老配置更加均衡”。 具体来看，短期中期建议关注如下几条主线：1）新能源、光伏及新能源汽车产业链；2）基于中国增长继续复苏的态势，继续关注消费中偏落后、估值依然不高的家电、汽车及零部件、轻工家居、传媒龙头等；3）老经济中重点关注券商及保险龙头、部分原材料行业。中期逢低吸纳代表消费升级及产业升级趋势的优质龙头，另外，节日期间海外科技股有所反弹，可能对A股相关板块也有带动。后续高度关注中国增长数据、政策边际变化及中美关系等因素来判断具体的节奏。 图表： 外资持股前100的新经济龙头公司整体市盈率仍然较高 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： 外资持股前100的新经济龙头公司整体市净率也处于较高位置 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： 海外中资股的市盈率略有回落 资料来源：彭博资讯，MSCI，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： …海外中资股的市净率亦是如此 资料来源：彭博资讯，MSCI，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： 恒生指数市盈率仍低于历史均值 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： …市净率则接近历史均值向下一倍标准差 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： MSCI中国指数分行业估值情况 资料来源：FactSet，彭博资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日）
今年国庆档电影市场百花齐放，百家争鸣。 10月3日，资本邦获悉，据猫眼数据显示。截至今日12时，国庆档总票房已达人民币21.23亿。其中： 《夺冠》上映累计票房4.10亿人民币。《夺冠》此前于9月25日率先上映，打响了国庆档票房争夺战的第一枪。该影片讲述了几代中国女排的奋斗历程以及她们顽强拼搏、为国争光的感人故事。 《姜子牙》于本月1号上映，上映累计票房7.49亿人民币。该片讲述了封神大战之后，姜子牙因一时之过被贬下凡间，失去神力，被世人唾弃。为重回昆仑，姜子牙踏上旅途寻回自我的故事。 《我和我的家乡》上映累计票房6.37亿人民币。该片通过五个故事单元，讲述了发生在中国东西南北中五大地域的家乡故事。 (图表来源：猫眼专业版) 后疫情时代，电影市场喜讯纷纷赶来。 先是电影发行协会9月15日发布《电影放映场所恢复开放疫情防控指南(第三版)》，指南中明确指出：在防控得当的基础上，原则上影院上座率可以调整到不高于75%。这意味着影院的上座率限制进一步放开，国庆档票房有望回暖。 再是迎来国庆节叠加中秋节的8日超级大长假，触发强烈的观影需求。 在种种利好消息的情况下，今年国庆电影档备受期待。 根据猫眼专业版显示，定档在9月25日至10月5日上映的国庆影片有7档，分别是《夺冠》《姜子牙》《我和我的家乡》《急先锋》《一点就到家》《木兰：横空出世》《再见吧!少年》。 其中，备受市场关注的主要有三部影片：《夺冠》《姜子牙》《我和我的家乡》。这三部影片背后有着众多的出品公司以及发行公司。 《夺冠》：欢喜传媒出品 据统计，《夺冠》背后出品方、联合出品方众多，共38家影视公司。港股公司欢喜传媒位列其中，为主要出品公司之一。 (图表来源：一起拍电影) 据官网显示，欢喜传媒是位于中国的影视内容投资、制作及流媒体播放平台公司，由董平、宁浩、徐峥和项绍琨于2015年联合创办。 据欢喜传媒2020年中期报显示，上半年集团的收益减少至港币4.92亿元，同比下跌54%。欢喜传媒解释说，因受疫情影响，集团投资的多部电影需要延迟在院在线映，导致集团今年期内的电影院线上映收益大幅减少。但即便如此，上半年欢喜传媒仍录得港币2033万元的净利润。 (图表来源：欢喜传媒2020中期报) 展望下半年，欢喜传媒称，集团投资的多部电影陆续在院在线映后将会为集团贡献收益，集团业绩将会有所改善。 同时，欢喜传媒也加强了与B站的合作。在今年8月31日，哔哩哔哩宣布以5.13亿港元战略投资欢喜传媒，双方将围绕影视剧播出、影视IP衍生开发等进行一系列合作。 但是股价方面，欢喜传媒上市以来连跌不休，股价长期徘徊在底部。截至9月30日收盘，欢喜传媒股价下跌0.73%，报收于1.39港元，总市值仅48.67亿港元。 (图表来源：东方财富choice) 《姜子牙》：猫眼联合出品 《姜子牙》背后共有8家相关出品公司，猫眼作为联合出品方赫然在列。 (图表来源：一起拍电影) 据企查查显示，猫眼娱乐是中国提供创新互联网赋能娱乐服务的领先平台，提供在线娱乐票务服务、娱乐内容服务、娱乐电商服务、广告服务及其他。基于多年宣发服务能力的沉淀和积累，猫眼娱乐已经为全国90%票房以上的影片提供各类宣发服务。2020年，猫眼娱乐成为首家集齐腾讯视频、爱奇艺、优酷三家网络电影分账数据的平台。 据猫眼娱乐(01896.HK)2020年中期业绩显示，上半年公司收益由去年同期的人民币19.85亿元减少至人民币2.03亿元。期内亏损为人民币4.30亿元，而去年同期溢利则为人民币2.57亿元。由此看来，猫眼遭受新冠疫情的打击远比欢喜传媒更甚。 股价表现方面，猫眼则比欢喜传媒好得多，上市至今仅下跌了10%，股价逐渐走出底部。截至9月30日收盘，猫眼股价上涨2.92%至13.38港元，总市值也远超欢喜传媒达到152亿港元。 (图表来源：东方财富choice) 《我和我的家乡》：阿里影业联合出品 在该影片44家相关出品公司中，出现了众多知名影视公司，如北京文化、中国电影、万达影视等。其中，阿里影业由于背靠阿里巴巴集团最惹人注目。 (图表来源：一起拍电影) 据悉，阿里巴巴影业集团有限公司(阿里影业)作为阿里巴巴集团的影视文化娱乐旗舰,是以互联网为核心驱动,拥有内容生产制作、宣传发行和院线服务平台的全产业链娱乐平台，集团核心业务涵盖四大板块:内容制作、互联网宣传发行、娱乐电商、国际化。 公司旗下拥有电影院票务服务平台“淘票票”，以及一站式宣发平台“灯塔”。 据阿里影业截至2020年3月31日止年度报告显示，该年度公司亏损严重。集团的年度收入为人民币28.75亿元，上年同期30.34亿元，同比下降5.2%。归属于公司所有者净亏损为人民币11.51亿元，亏损同比增加2.9倍。 在股价方面，截至9月30日收盘，该公司股价上涨2.68%至1.15港元，最新总市值309亿港元。阿里影业股价也没有多大的起色，长期徘徊于底部，但市值明显高于上述两家公司。 (图表来源：东方财富choice) 国庆后重要电影展望： 《金刚川》，张译、吴京主演，北京麦特文化出品，10月25日上映。 《月半爱丽丝》，关晓彤、黄景瑜主演，万达影视出品，10月30日上映。 《拆弹专家2》，刘德华、刘青云主演，阿里影业出品，12月24日上映。 《温暖的抱抱》，沈腾、李沁主演，欢喜传媒出品，12月31日首映。 头图来源：图虫 转载声明：本文为资本邦原创文章，转载请注明出处及作者，否则为侵权。 风险提示 ： 资本邦呈现的所有信息仅作为参考，不构成投资建议，一切投资操作信息不能作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎!
9月27日晚间，A股上市公司广州浪奇公告称，公司及子公司在鸿燊公司及辉丰公司签订了物流外包仓储合同，存货物账面价值合计为5.72亿元，但鸿燊公司、辉丰公司均于近日否认保管有该公司存储的货物。 广州浪奇认为存货“不翼而飞”问题在于仓储公司。广州浪奇称，截至9月27日，公司在鸿燊公司瑞丽仓、辉丰公司辉丰仓的库存货物价值分别为4.53亿元、1.19亿元。 但江苏鸿燊物流有限公司的法定代表人黄勇军的说法却与广州浪奇的公告有所出入。黄勇军表示，江苏鸿燊物流有限公司与广州浪奇签订仓储协议属实，但货物未进入过公司仓库，中间环节不存在丢失情况。对于双方合作的更多细节，黄勇军不愿再透露更多。 广州浪奇表示，其目前正在整理完善相关证据，之后将尽快采取包括诉讼、向公安机关报案在内的司法措施。 双方口径不一致也引发了新的疑问，5.72亿元丢失的存货是否真的存在。这是继A股扇贝“跑路”之后，洗衣服也上演“长腿”跑路鬼故事。 资本市场自然不会相信这类的奇葩事情，今日一开盘，广州浪奇直接一字跌停，20多万的封单近上亿的资金，3.6万股东直接被活埋。 行情来源：富途 28日早间，针对广州浪奇价值5.72亿元存货“不翼而飞”一事，深交所向公司下发关注函，要求全面核查是否存在其他存货异常情形。 图片来源：公司公告 广州浪奇的前身是广州硬化油厂，创建于1959年，是华南地区最早成立的洗涤用品企业之一。公司拥有“浪奇”、“高富力”、“天丽”、“万丽”等多个知名品牌，其中“高富力”、“浪奇”获得了中国名牌产品称号及多个国家免检称号。 最新持股结构是由广州市国资委通过广州国资发展控股、广州轻工工贸集团合计持有公司45.26％股份。 这家上市公司业绩表现非常挣扎，在近期披露的半年报显示，上半年公司实现营收38.88亿元，同比下降43.36%。归母净利润为亏损1.15亿元，同比下降538.66%。经营性现金流净额为-6.61亿元，同比下降878.24%。 对此，广州浪奇表示，2020年上半年，公司受新型冠状病毒肺炎疫情影响，结合公司本年度业务模式调整，公司工业原料销售业绩下降，导致公司营业收入同比减少，同时公司第2季度计提预计负债约7100.38万元，导致利润总额同比减少。 而这次失踪的5.72亿元比广州浪奇五年来的累计净利润还多。 图片来源：wind 这次广州浪奇暴雷似乎是早有预兆。 在9月24晚间，广州浪奇公告：公司因资金紧张出现部分债务逾期，涉及金额合计3.95亿元。此外，公司12个银行账户被冻结，被冻结的资金余额合计256.84万元。 值得一提的是，广州浪奇近些年来的资金一直持续紧张，债务窟窿年年增加，根据wind数据显示，其经营活动产生的现金流已经连续6年为负，上半年流动负债高达61.78亿元，其中短期借款26.95亿元。 图片来源wind 此次事件另一主角两家仓储公司，鸿燊公司成立于2004年，注册资本1188万，股东为自然人黄勇军，持有公司100%股份。值得注意的是，鸿燊公司在2018年分别被如东县人民法院和南通市港闸区人民法院列为失信公司。 另一家仓储公司，辉丰公司成立于2007年，注册资本5亿元，A股上市公司江苏辉丰生物农业股份有限公司（*ST辉丰，002496.SZ）持有前者100%股权。 这次广州浪奇暴雷双方各执一词，但是不可否认，3.66万股民遭受的损失，已经不是一天两天能够挽回的了。
上上周五证券板块集体异动拉升，本以为中信和中信建投合并成“中国神券”要实锤，结果这次主角却不是他们，而是国联证券和国金证券。 20日下午，国联证券、国金证券同日公告称，国联证券拟受让长沙涌金持有的国金证券约7.82%股份，同时国联证券向国金证券全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并国金证券，股票双双停牌。 这自去年监管层提出打造“航母券商”以来，首个从“传闻”进而得到证实的券商“合并”事件。 主角停牌了没法炒，那就炒板块预期，一向是我大A股的特色。这不，周一盛传同属于安徽国资委的国联和华安证券要合并，周五又传起了位于上海的海通和东方证券也要合并。 我国证券行业呈现出业务同质化严重，资源头部集中化的趋势，太多的中小券商在实力上确实跟我国所需要的直接融资大环境不能匹配。而且随着我国金融业的逐渐放开，以后我国券商会跟国际顶级投行直面竞争。 所以，现在我们关注券商不应该是落在炒“合并重组”的预期，而是下注长期来看真正有实力的券商。 01 券商迎来发展的好时机 6月12日晚，证监会正式落地创业板注册制施行。注册制下，主审机关只需要对上市公司所申报的材料进行审核保证其真实性即可，而对其投资价值不做判断。 注册制的本质，简单来说只有七个字：“宽进”、“严管”、“重惩戒”。 宽进意味着上市门槛的大大降低，不再有严格的财务门槛限制，为未来一些科技类、创新型企业，在亏损的情况下接触资本市场，铺平了道路。 严管意味着财务门槛降低了、审批环节放松了，浑水摸鱼的就会多了，事后监管制度必须有效地匹配上去。要不然，整个市场的生态会更加恶化。 重惩罚意味着注册制下惩罚机制、诉讼机制和退市机制更加严格。注册制下进水闸口的放开，同时也意味着出水闸口的放开，退市将成为常态化。 注册制下，上市门槛降低以及IPO进程缩短，叠加再融资市场的扩容，给券商的投行业务带来巨大的增量；股票涨跌幅设置为20%，可以促进市场的成交量，并且随着优质资产不断引入，带动增量和海外资金涌入，券商的经纪业务和两融业务也会迎来较快发展；而监管的加强和退市制度的完善，让优秀的企业留在舞台上，有利于我国资本市场更加成熟的发展，券商也会跟随资本市场的上行而受益。 长远来看，科创板和创业板是注册制的实验田，主板实现注册制只是时间问题。注册制时代的到来，必定是券商发展的黄金期，也是整个资本市场未来发展的奠基石。 而在2019年11月，证监会表示积极推动打造航母级头部证券公司。而随后就是不断发酵的中信证券和中信建投合并事件。 虽然“中国神券”至今没有实锤，但是国金和国联的合并算是真正的开了一个好头。 做大做强资本市场，提高直接融资占比，提升券商的综合竞争力是重中之重。4月1日证券公司外资持股比全面放开，外资头部券商的加速进入，增加了打造国内“航母级”券商的迫切性。 我们知道中美证券公司有一定差距，但差距具体有多大呢？2019年，美国第一大投行高盛的总资产为69510亿元，我国券商一哥中信证券仅6531亿，相当于高盛的零头，就算把中国131家证券公司加起来，正好和高盛一家打平。 近几年几百家中概股在港股、美股上市，其中不乏有阿里、腾讯、移动、联通、中石油、中石化等超大型机构，但没有几家选择内地券商作为承销商。特别是近期在美国集体排斥中概股之际，诸多企业都不能在外融资，国际业务受到外资券商的管控，完全失去了自主权。 所以，我国发展航母级券商迫在眉睫，以后不管是政策上、还是各方资源上，都会向龙头券商靠拢，券商行业已经迎来“强者愈强”的时代。 02 哪些券商值得长期下注 核心标的A：行业第一，子公司并表预期，证券各个业务实力均衡（重点持有机构：大成基金、华夏基金、中欧基金） A证券是证券行业当之无愧的龙头公司，多项指标在业内排名前列。2017-2019年，公司营业收入、净利润、总资产、净资产均为行业第一，2019年净资本规模也为行业第一名。从各条线业务收入来看，近几年公司业务收入排名多在行业前三甲。 所以，我国要打造航母级券商，按照实力来说，中信证券最有可能是“天选之子”。 2020年一季度，公司完成对广州证券的收购，一季报为收购后首次并表数据，总资产达到9223.27亿元，较年初大幅增长16.5%，净资产为1811.96亿元，较年初增长9.52%。 核心标的B：投行实力最强，业绩增速较快，盈利能力较强（重点持有机构：中信证券、领航投资、国泰基金） B证券总部位于北京，2016-2019年的ROE分别是18.1%、9.9%、6.8%和11.5%，较同期行业ROE高10.6/3.8/3.3/5.5个百分点，公司整体保持较高的ROE水平。 投行业务是B公司最优势的业务，对其收入贡献显著高于同业。今年上半年，B公司 IPO 业务绝对领先，股票主承销金额1191亿元，占市场份额18.44%；债券主承销金额5296亿元，占市场份额12.61%。在IPO储备项目上，B公司也仅次于A公司，有多达186个未上市项目储备。 核心标的C：互联网券商代表，用户增长速度快，商业化能力强（重点持有机构：中央汇金、华宝基金、国泰基金） C公司是我国互联网券商的代表，在截至2020年2月，月度覆盖人数6313万人，平台用户粘性强，流量优势可持续。 公司主要的营收来源是证券业务和基金代销，毛利率和净利率常年保持较高水平。对互联网券商而言，其本身较为依赖长尾客户（散户），对经纪业务的依赖性也较高。T+0时代的到来，由于散户极高的换手率，C公司凭借平台的优势，会继续在经纪业务上实现可观的增长。 前往微信，关注“研究（ID：glh_tushuocaijing）”，对话框输入“券商合并”，就会收到由研究团队整理的内容。谢谢！ 声明：特别提醒，投资决策需建立在独立思考之上，本文内容仅供参考，不作为实际操作建议，交易风险自担。
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