文：任泽平 方思元梁珣 摘要 美林投资时钟理论自提出以来，长期被奉为圭臬，是主流的大类资产配置框架。但是由于传统美林投资时钟在中国的有效性不高，在我国应用受到质疑。 我们认为美林投资时钟在本质上是一种经济周期波动的理论，有其假设前提及逻辑，而由于我国政策制定框架及流动性具有特殊性，与美林时钟的假设前提有所不同，导致其有效性偏低，但不应因此认为美林时钟无效。根据我国实际情况改良的美林时钟，依然有较高的准确性。 美林时钟创造了一种自上而下的投资思路。经济周期对于大类资产走势的影响，看似每个周期各有不同，实则压着相同的韵脚，改良的中国投资时钟依然有较强的理论和实践意义。 2004年，美林证券基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究，将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来，提出“美林投资时钟”。美林投资时钟以产出缺口和通胀两个指标，将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类。从美林投资时钟的左下方开始，顺时针转动，经济依次沿“衰退—复苏—过热—滞胀”循环轮转，而债市、股市、大宗商品、现金的收益依次领跑大类资产。美林投资时钟本质上是一种基于需求侧变化的经济周期波动理论，背后的主要逻辑认为，基本面和货币政策相互作用形成短期经济周期，从而影响大类资产走势。投资者可以通过识别基本面和货币政策的重要拐点，在周期变换中把握趋势获利。 美林时钟在美国基本符合经典理论。在美林证券报告的基础上，我们进一步把时间范围扩展至2020年9月，检验美林时钟的适用性。我们将1970年1月至2020年9月共划分为34个经济周期，统计结果显示：1）在周期轮动方面，21世纪前基本遵循美林时钟周期轮动规律，2008年金融危机后，全球持续低利率、超前宽松等导致复苏时长远超其他三个周期，轮动规律减弱；2）大类资产表现方面，美林时钟整体正确率为88%，其中衰退期正确率为57%，债券平均收益率最高，达6.3%，复苏期正确率为100%，股票平均收益率最高，达20%，过热期正确率为78%，商品平均收益率最高，达26.7%，滞涨期正确率达100%，现金平均收益率最高，达5.1%。 传统的美林投资时钟在中国有效性不高。我们同样按照美林时钟的方法逻辑检验其在中国的运用情况。我们将2002年12月至2020年9月共划分为33个经济周期，统计结果显示：1）在周期轮动方面，仅少数周期遵循美林时钟的周期轮动规律，大部分周期呈现前后跳跃或逆时针转动现象，“过热”和“衰退”是我国持续时间最长的两个周期；2）大类资产表现方面，美林时钟整体正确率为40%，其中衰退期正确率为30%，复苏期正确率为50%，过热期正确率为50%，滞涨期正确率为33%。 为什么美林时钟在中国的效果偏差？我们认为主要有三个原因。1）中美货币政策制定框架存在差异。美联储的货币政策框架主要是围绕泰勒规则，基于产出缺口和通胀变化情况，制定政策利率，与美林时钟划分周期的主要因素基本相同。因此美国政策利率与产出缺口及通胀之间存在较为清晰的等式关系，进而通过市场利率影响大类资产走势。而我国货币政策需兼顾多重目标，包括经济增长、充分就业、物价稳定、内外平衡、防范金融风险等，不同目标可能会对货币政策制定提出方向相反的要求，增加货币政策的决策难度，也与美林时钟背后逻辑有所差异。2）我国大类资产表现除受基本面和货币政策影响外，还受金融监管、改革等政策影响。如2016年开启供给侧结构性改革造成的商品牛市是基于供给端变化，与美林时钟需求端逻辑相左；再如2015年股市行情，是由于大量资金加杠杆入市，行情变化与实体经济周期脱节，出现政策市、资金市。3）通胀作为美林时钟周期划分的主要变量，由于其概念、范畴和度量上的不足，可能与实体经济的实际运行出现偏差，因而对于经济周期的划分准确度造成一定影响。 基于我国的特殊性，我们认为可以对传统美林投资时钟在我国的运用进行改良。由于我国从经济增长和(港股00001)通胀到大类资产表现的逻辑链条非线性，我们可以通过选择其他观测变量，缩短逻辑链条，提高对于大类资产预测准确性。产出缺口和通胀是货币政策的部分输入变量，而“货币”和“信用派生”是货币政策主要的输出变量，与大类资产之间的逻辑链条更为直接。从逻辑上来说，货币和信用也可以与产出缺口和通胀构建的经济周期形成统一：1）衰退期产出缺口恶化，通胀下行，货币政策放松，实体经济融资需求较弱，对应“宽货币+紧信用”；2）复苏期产出缺口好转，通胀下行，货币政策稳健，实体融资需求回升，对应“宽货币+宽信用”；3）过热期产出缺口向好，通胀上行，央行收紧流动性，而此时实体融资需求依然旺盛，对应“紧货币+宽信用”；4）滞涨期产出缺口恶化，通胀上行，央行难以放松货币，实体经济需求不振，对应“紧货币+紧信用”。 我们以货币和信用周期作为划分经济周期的主要变量，把2002年12月至2020年9月共划分为26个周期，发现改良的中国投资时钟对大类资产配置的整体准确率达到73%，显著高于传统美林时钟，其中：宽货币+紧信用（衰退）周期，大类资产配置于债券的正确率达83%；宽货币+宽信用（复苏）周期，配置于股票的正确率达100%；紧货币+宽信用（过热）周期，配置于商品的正确率为57%；紧货币+紧信用（滞涨）周期，配置于现金的正确率为43%。 进一步，我们从中观视角出发，发现在四大周期中，股票（不同行业）、债券（不同久期）、商品（不同品种）三类资产细分领域同样出现明显轮动： 股票：1）衰退期，金融和消费板块抗跌能力最强；2）复苏期，周期和金融板块是最佳选择；3）过热期，周期和消费板块表现最为强势；4）滞涨期，消费和成长板块最为抗跌。 债券：1）衰退期，债市100%走牛，但收益率曲线形态各有不同；2）复苏期，债市以震荡市为主，收益率曲线形态整体趋于平坦；3）过热期，债市100%走熊，收益率曲线整体偏平坦；4）滞涨期，债券缺乏明显趋势，需要相机抉择。 商品：1）衰退期，贵金属表现最佳；2）复苏期，工业品整体表现不错，金属板块是最佳选择；3）过热期，金属板块表现最佳；4）滞涨期，贵金属最为抗跌。 风险提示：经济波动超预期。 目录 1 投资时钟理论回顾 1.1 早期投资时钟 1.2 美林投资时钟 2 美林时钟在美国基本符合经典理论 2.1 美国美林时钟的阶段划分 2.2 1970-2020年美林投资时钟下美国大类资产表现：基本符合经典理论 3 传统的美林投资时钟在中国还灵吗？ 3.1 美林时钟在中国的检验：有效性偏低 3.2 为什么传统美林时钟在中国的效果偏差？ 3.3 改良的投资时钟 4 周期轮动下的大类资产表现 4.1 股票市场投资时钟 4.2 债券市场投资时钟 4.3 商品投资时钟 正文 1 投资时钟理论回顾 1.1 早期投资时钟 最早的投资时钟在1937年的《伦敦标准晚报》（London Evening Standard）上发表，其展示了各类资产在几十年经济周期循环中的收益轮动。 在最早的投资时钟里，大类资产包括现金、固定收益产品（债券）、股票、海外资产、大宗商品和房地产。经济周期在12个刻度的时钟上轮动，不同时刻对应着不同的经济阶段，其中12点代表经济最繁荣的阶段，而6点代表经济最萧条的阶段。 总体来说，早期投资时钟看待经济背景的方式较为粗糙，但其价值在于创新了经济周期指导资产配置的研究框架，为后续分析经济周期与投资决策提供指导意义。 1.2 美林投资时钟 “美林投资时钟”是2004年由美林证券在一篇研报“The Investment Clock”中提出，美林证券基于对美国1973年到2004年的30年历史数据的研究，将经济周期与资产轮动及行业策略联系起来，是资产配置领域的经典理论。 与最早投资时钟不同，美林投资时钟模型以产出缺口和通胀两个指标，将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类。从美林投资时钟的左下方开始，顺时针转动，经济依次沿“衰退—复苏—过热—滞胀”循环轮转，而债市、股市、大宗商品、现金的收益依次领跑大类资产。 在衰退期：经济下行，产出缺口恶化，通胀下行。货币政策趋松，债券的表现最为突出。债券>；现金>；股票>；大宗商品。 在复苏期：经济上行，产出缺口好转，通胀下行。经济转好，货币政策稳定，企业盈利改善，股票获得超额收益。股票>；债券>；现金>；大宗商品。 在过热期：经济上行，产出缺口继续向好，通胀上行。通胀上行增加了现金的持有成本，货币政策收紧以及加息的可能性降低了债券的吸引力，商品受益于通胀的上行，明显走牛。大宗商品>；股票>；现金/债券。 在滞胀期：经济下行，产出缺口恶化，通胀上行。由于通胀压力，此时货币政策难以放松，同时经济下行对企业盈利形成拖累，对股票造成负面影响，基于长期配置需求，债券的吸引力提升。现金>；债券>；大宗商品/股票。 美林投资时钟本质上是一种基于需求侧变化的经济周期波动理论，背后的主要逻辑认为，基本面和货币政策相互作用形成短期经济周期，从而影响大类资产走势。投资者可以通过识别基本面和货币政策的重要拐点，在周期变换中把握趋势获利。从长期来看，长期经济增长与劳动、资本、技术、全要素生产率等生产要素相关；从短期来看，经济不会完全遵循长期经济增长路径，顺周期的行为产生的惯性会导致经济短期偏离潜在产出水平，而宏观调控政策则引导经济向潜在产出回归。比如，当短期经济疲弱，产出缺口恶化时，经济面临通缩压力，此时货币政策放松，刺激经济需求回升；当短期经济强劲，产出缺口向好时，经济面临通胀压力，此时货币政策收紧，需求回落。在经济短期波动与宏观调控共同作用下，经济周期形成不同阶段，大类资产出现趋势性轮动。 投资时钟可以帮助投资者制定行业战略，通过观察经济周期的变化，分析判断周期性、成长性、利率敏感性等行业的获利机会。经济增长变动影响投资周期性和防守性资产的收益，如经济增长加快时，有色、钢铁等周期性行业对应的股票和大宗商品表现好。通胀水平变动影响投资成长型或价值型的股票收益，通胀水平下降、贴现率降低时，久期长的成长型股票表现好。从衰退期中开始出现复苏迹象时，银行类、消费类股票等利率敏感型股票将率先反应。 2 美林时钟在美国基本符合经典理论 美林证券2004年的报告使用美国1973年3月至2004年7月的数据来实证检验理论的效果，本文参考美林投资时钟的方法，把时间范围扩展至1970年1月至2020年9月，检验美林时钟的适用性。 2.1 美国美林时钟的阶段划分 依照美林投资时钟，本文仍然通过产出缺口和通胀走势判定经济所处阶段，并对每阶段的四大类资产表现进行统计。 以产出缺口衡量经济增速，产出缺口是表示经济偏离可持续增长路径百分比的指标，美国经济在20世纪70、80年代以及2009年前后经历了较大的波动，其它时候大多是较小幅度的震荡。由于数据是不断震荡的，因此对每一次上升或下降都做区分没有意义，我们主要对6个月以上较长时段的趋势做上升或者下降的判断。 以同比CPI衡量的通胀数据，CPI是美联储和其它央行盯住的目标和划分通胀等级的依据，投资时钟要依此来预测央行的政策变动。美国的通货膨胀在20世纪70、80年代处于一个较高的位置，此后整体呈下降趋势。自2012年美联储明确2%的通胀目标以来，大多数时间未能实现该目标，因此2012年至今，除个别区间通胀明显上升至2%以外，CPI主要表现为下行趋势。 按照经济增长与通胀变化周期划分四个阶段，产出缺口与通胀同时下行为衰退，产出缺口上行通胀下行时为复苏，产出缺口与通胀同时上行时为过热，产出缺口下行通胀上行时为滞涨。为保持结果纵向可比性，本文使用的周期划分方式与美林投资时钟的基本一致，需要指出的是，自2008年金融危机后，美国经济的主逻辑是从衰退走向复苏，直至过热，考虑美国CPI的情况，结合美联储2%的通胀目标直至2017年才达到，2017年下半年开始退出量宽，2009-2017年中的经济周期主要以复苏周期为主。 我们将1970年1月至2020年9月共划分为34个经济周期，统计结果显示，与美林证券原文的检验结果相同，美国经济周期并未时刻呈现“衰退—复苏—过热—滞涨”依次循环轮转的现象，外部冲击、经济发展阶段变化或造成理论与现实偏差，20世纪80年代中期石油输出国协议瓦解，90年代中期的亚洲金融(港股00662)危机等，都对美国的经济和通胀产生影响，但21世纪前基本遵循明显美林时钟轮动规律。2008年金融危机后，全球持续低利率、超前宽松等导致复苏和衰退成为美国经济主旋律，轮动规律减弱。 美国的复苏期和过热期是持续时间最长的两个周期。34个经济周期中，衰退期7个，复苏期11个，过热期9个，滞涨期7个。从总周期时长来看，复苏期和过热期最长，分别达274个月和139个月，滞涨期次之，达105个月，衰退期最短，为90个月。从周期平均持续时间来看，复苏期平均达25个月，过热期平均为15.5个月，滞胀期平均为15.0个月，衰退期最短为12.8个月。 2.2 1970-2020年美林投资时钟下美国大类资产表现：基本符合经典理论 按照周期划分，校验美林时钟不同时期各类资产表现，可以得出， Ⅰ衰退：债券是衰退阶段的最佳选择。债券的收益率达到6.30%，高于债券长期平均收益3.23%。处于投资时钟对立位置的大宗商品表现最差。 Ⅱ 复苏：股票是复苏阶段的最佳选择。股票收益率达到20.02%，高于股票长期平均收益9.25%，现金收益远低于股票，大宗商品表现糟糕。 Ⅲ 过热：大宗商品是过热阶段的最佳选择。大宗商品年收益率为26.74%，高于大宗商品长期平均收益7.57%。处于投资时钟对立位置的债券表现糟糕，年收益率只有2.87%。 Ⅳ 滞胀：现金是除大宗商品以外表现最好的。现金年均收益率为5.09%。处于投资时钟对立位置的股票表现最糟糕，年收益率为-8.05%。大宗商品的年均收益率高达22.56%，主要受20世纪70年代两次石油危机冲击的影响比较大，而同时期非石油类大宗商品价格主要呈下跌趋势。 观测大类资产在各个阶段的表现也基本符合美林投资时钟结论， 1）在7个衰退期中，4个阶段债券收益率最高，5个阶段投资对立位置的大宗商品表现最糟糕。其中，1970年经济延续60年代末过热趋势，仍然体现为大宗商品收益率最佳。1974年12月至1975年3月，受到第一次石油危机重创，美国经济延续此前滞涨，因此现金收益率仅次于股票，而股票收益于宽松政策，强劲反弹。1990年11月至1991年12月，80年代末储贷危机引发股市崩盘，因此90年代的修复使股票收益高企，远超债券收益。 2）在11个复苏期中，所有阶段股票收益率均最高。 3）在9个过热期中，7个阶段大宗商品收益率最高，8个阶段大宗商品收益率远高于债券收益率。其中，1983年7月至1984年3月，正处于80年代第一轮大规模减税、通胀问题解决阶段，经济强劲反弹，大类资产表现改变。1994年5月至1996年12月间，1995年美国防范海外市场风险的保险性降息预防衰退，助长股市繁荣，因此股票表现超过大宗商品。 4）在8个滞胀期中，所有阶段现金收益率远高于股票收益率。与美林时钟原文结论相同，滞涨期现金是除了大宗外表现最好的资产。大宗商品的年均收益率较高，主要受石油危机冲击的影响比较大，而同时期非石油类大宗商品价格主要呈下跌趋势。 3 传统的美林投资时钟在中国还灵吗？ 3.1 美林时钟在中国的检验：有效性偏低 我们同样按照美林时钟的方法逻辑检验其在中国的运用情况，即通过产出缺口和通胀走势判定经济所处阶段，并对每阶段的大类资产表现进行统计。 在产出缺口方面，原版美林时钟在经济指标上主要采用的产出缺口指标来自OECD统计数据，由于我国暂无官方统计的产出缺口指标，我们选取统计局公布的GDP现价当季值，使用X-12&；ARIMA模型方法进行季节调整得到季调数据，然后通过HP滤波法得到潜在产出趋势值，产出缺口定义为=（实际GDP-趋势值）/实际GDP。 在通胀方面，我们采用统计局公布的CPI当月同比值。 根据统计结果，我们将2002年12月至2020年9月共划分为33个经济周期，其中衰退期10个，复苏期6个，过热期8个，滞涨期9个。从特征来看： 过热期和衰退期是持续时间最长的两个周期。从总周期时长来看，过热期和衰退期最长，分别达85个月和60个月，滞涨期次之，达47个月，复苏期最短，仅为22个月。从周期平均持续时间来看，过热期平均达10.6个月，衰退期平均为6个月，滞涨期平均为5.2个月，复苏期最短为3.7个月。中国的经济周期受政府的影响比较大，是一种政府主导型经济周期。当政府采取积极的政策对经济进行频繁调控时，容易导致经济波动较大。当经济过热时，政府采用抑制性的政策进行调控，会使经济迅速走向衰退。当经济衰退时，在政府的积极刺激下，经济可迅速复苏过热。“过热”与“衰退”成为主流是政府主导型经济周期的一大特色。 仅少数周期遵循美林投资时钟的周期轮动规律，大部分周期呈现前后跳跃或逆时针转动现象。根据美林投资时钟，“经典”的经济周期是从时钟的左下角（衰退期）开始，按照顺时针方向轮动，经历衰退—复苏—过热—滞胀四个阶段。但根据我们的统计结果来看，2003年以来，仅有三个时间段呈现比较明显的周期轮动规律，分别为（1）2002.12-2003.6，（2）2008.7-2011.7，（3）2018.11-2019.9。 我们按照周期划分，分别检验传统美林投资时钟的大类资产收益率表现，在收益率指标方面，现金选取银行间质押式回购加权利率，债券选取中债新综合指数收益率，股票选取沪深300指数收益率，商品选择CRB现货指数收益率，测算结果如下： Ⅰ 衰退期中，美林时钟正确率仅为30%，10个小周期中仅有3个周期债券收益率表现最好，其他在衰退期表现较好的资产包括现金（3次）、股票（3次）、商品（1次）。 Ⅱ 复苏期中，美林时钟正确率为50%，6个小周期中有3个周期股票收益率表现最好，其他在复苏期表现较好的资产主要为现金（3次），其他资产则均表现较差。 Ⅲ 过热期中，美林时钟正确率为50%，8个小周期中有4个周期商品收益率表现最好，其他在过热期表现较好的资产包括股票（3次）、现金（1次）。 Ⅳ 滞涨期中，美林时钟正确率仅为33%，9个小周期中仅有3个周期现金收益率表现最好，其他在滞涨期表现较好的资产包括股票（4次）、债券（1次）、商品（1次）。 3.2 为什么传统美林时钟在中国的效果偏差？ 整体来看，传统美林时钟在我国对于大类资产配置的指导正确率为40%，较美国数据明显偏低。为什么传统美林时钟在中国的效果偏差？ 3.2.1 中美货币政策制定框架存在差异 传统美林时钟的基本假设和逻辑与美联储的货币政策框架相近，因而对大类资产配置的指导意义更强。而我国央行的货币政策框架需考虑多种因素，造成在部分时期，宏观条件与大类资产表现之间的关联性相对较低。 1993年7月起，美联储开始以新凯恩斯主义理论为核心思想，运用类似泰勒规则来设定联邦基金利率，通过公开市场操作引导货币市场利率围绕联邦基金利率波动，实现充分就业和稳定物价的政策目标。根据泰勒规则，央行应该根据产出和通胀的情况实施货币政策，利率决定公式为： r=0.5*（π_t-2%）+0.5*y ？+π_t+2% 其中π_t 代表通胀，y ？代表产出缺口，在美联储的目标利率决定框架中，实际通胀与目标通胀的差值（π_t-2%）占50%权重，产出缺口y ？占50%权重，如果通胀高于目标，以及产出缺口提升，美联储应该加息，反之则应该降息。当不存在通胀偏离以及产出缺口时，联邦基金利率应该等于名义利率，也即通胀加上长期实际利率（π_t+2%）。 泰勒规则后，美联储利率政策规则经过一系列修订，先后有伯南克规则、埃文斯规则、耶伦规则等，三者均是在泰勒规则基础上进行部分权重调整，或增加就业指标。但从美联储货币政策制定机理来说，基本与传统美林时钟假设与逻辑相同，是基于对产出缺口以及通胀情况变化，制定政策利率，利率与产出缺口及通胀之间存在清晰的等式关系，进而通过影响市场利率，影响大类资产走势。 而我国货币政策需兼顾多重目标，包括经济增长、充分就业、物价稳定、内外平衡、防范金融风险、维护金融稳定等。不同目标可能会对货币政策制定提出方向相反的要求，增加货币政策的决策难度。因此，我国货币政策决策因素不仅仅包括产出缺口的通胀，还需考虑其他因素，与传统美林时钟的背后逻辑有所差异。 3.2.2 我国大类资产表现除受货币政策影响外，还受金融监管、改革等政策影响 如2016年开启供给侧结构性改革造成的商品牛市。在“三去一降一补”的政策导向下，落后产能持续退出，供给收缩造成商品在2016年走出一波牛市。供给侧改革对商品产生的影响是基于供给端，在逻辑上与传统美林时钟需求端逻辑相左。因此据美林时钟的周期划分，2016年经济周期先后处于滞涨、复苏以及过热期，指向大类资产配置现金、股票，直到2016年4季度才指向投资商品，与实际投资收益率产生偏差。 再比如2014-2015年股市行情，在经济周期整体处于“滞涨”及“衰退”期，由于政策驱动叠加监管宽松，大量资金加杠杆入市，我国股票市场走出一波大牛市。但是随着监管关注配资风险，严查杠杆入市，大量资金撤离，造成股市快速下挫。行情变化与实体经济周期脱节，体现政策市、资金市特征，对传统美林时钟准确性造成影响。同样，2016年债券市场走出一波行情，而主要驱动因素为宽松的金融监管环境下，理财-委外加杠杆等市场行为催生债券投资需求，与央行货币政策意图相左，因此债市走势和传统美林时钟背后逻辑出现明显偏差。 此外，2012年后我国经济周期波动率下降，加上政策微调进一步熨平经济波动，经济周期表征不明显。2012年以来，金融危机带来的经济周期短期波动逐步被消化，我国进入增长速度换挡器、结构调整阵痛期以及前期刺激政策消化期“三期叠加”时期，经济波动率明显下降，周期特征不明显。根据我们的测算，2012-2016年间，经济周期在“滞涨”与“衰退”之间来回轮动，宏观调控进一步熨平经济波动，基本面+政策调控对于大类资产配置的指导意义减弱。 3.2.3通胀的概念、范畴和度量存在不足，造成实际经济周期的划分存在偏差 首先，当前通胀的表现形式多样化，而通胀指标的涵盖范围有限。周小川在央行政策研究专栏撰文指出，传统的通胀度量会面临几个方面的不足和挑战，第一就是较少包含资产价格会带来失真，特别是长周期比较的失真，“对于住房，过去的概念是购房算作投资，价格变化不计入CPI；后来则租房可计入，但在篮子中的权重偏小；再后来，人们主张把自住房用类比租金来计量，但是住房权重仍相对比较小。当全球人口上升到70亿，城镇化成为相当多数人生活、工作的必然选择，城市可用地变得很稀缺且价格高昂，使得通胀度量再也不能无视或者低估住房的因素。总之，通胀在长期度量上存在问题，特别是资产价格如何反应到生活质量、支出结构上。此外还有长期投资回报应折现入当期通胀的问题。” 其次，经济金融全球化对通货膨胀的生成机理产生了显著影响（张晓慧、纪志宏和李斌，2010；李斌，2010），在当前的经济环境下，出现全面通胀的可能性较低，“结构性通胀”成为通胀的主要表现形式。经济全球化抑制一般性商品的通胀，主要是因为全球化促进了全球资源整合，规模经济效应和外包等强化了低成本优势与产出能力，竞争性商品的供给弹性显著增加。因此，在CPI内部主要表现为食品、农产品(行情000061,诊股)以及资源性产品的价格上涨，其他产品价格则相对稳定。 因此，通胀作为传统美林时钟周期划分的主要变量，由于其概念、范畴和度量上的不足，可能与实体经济的实际运行出现偏差，因而对于经济周期的划分准确度造成一定影响。 3.3 改良的中国投资时钟 美林投资时钟在本质上是一种基于需求侧变化的经济周期波动的理论，建立在三大前提及逻辑基础上，一是短期经济围绕长期经济趋势波动，二货币政策逆周期调控熨平短期经济波动，三是经济周期与货币政策相互作用，决定大类资产表现。但是由于我国货币政策框架的独特性等因素，美林时钟在我国的传导渠道受到一定阻碍，但这并不代表美林时钟的逻辑是错的，其逻辑依然有效，只是适用的环境和条件不合适。 基于我国的特殊性，我们认为可以对传统美林时钟在我国的运用进行一些改良。由于我国从经济增长和通胀到大类资产表现的逻辑链条非线性，影响因素较多，我们可以通过选择其他观测变量，缩短逻辑链条，提高对于大类资产预测准确性。 如果说产出缺口和通胀是货币政策的其中一部分输入变量，“货币”和“信用派生”可以理解为货币政策的主要输出变量，其中“信用派生”也是实体经济运行的结果，与大类资产的之间的逻辑链条更为直接。 我们在这里，把“货币”定义为货币政策的意图，即狭义流动性水平，央行通过货币政策工具操作，调控银行间市场流动性；把“信用”定义为通过货币政策操作形成的结果，即广义流动性水平，央行通过货币政策影响广义流动性，但狭义流动性是否能传导至广义流动性，还要看市场主体的加杠杆行为、金融监管等因素。 从逻辑上来说，货币和信用因素也可以与产出缺口和通胀构建的经济周期形成统一： 1）在衰退期：经济下行，产出缺口恶化、通胀下行。货币政策趋松，而实体经济融资需求较弱，广义流动性仍然较紧，对应“宽货币+紧信用”格局。 2）在复苏期：经济上行，产出缺口好转，通胀下行。随着经济转好，企业盈利改善，融资需求提升，广义流动性提升，对应“宽货币+宽信用”格局。 3）在过热期：经济上行，产出缺口继续向好，通胀上行。经济存在过热风险，央行收紧流动性，货币政策趋紧，但是此时实体经济融资需求依然旺盛，广义流动性短期难以回收，形成“紧货币+宽信用”格局。 4）在滞胀期：经济下行，产出缺口恶化，通胀上行。由于通胀压力较大，央行难以放松货币，叠加实体经济需求不振，狭义及广义流动性均较紧，形成“紧货币+紧信用”格局。 但是实际上，产出缺口和通胀是货币政策的部分输入变量，而货币与信用是输出变量，且受金融监管等因素影响，在实际划分中，两者得出的经济周期结论有所不同。但我们通过测算，发现后者对于大类资产指导的正确率显著更高。 3.3.1 货币与信用的指标选择及周期划分 货币：判断狭义流动性的松紧，最简单的方式是观察银行间市场流动性。但是还有其他因素会影响银行间市场流动性，如实体经济融资需求较强时，银行间市场流动性同样趋紧，影响对于宽货币政策意图的判断。因此我们还是采用最基础的方法，即通过典型的货币政策转向操作，判断货币松紧意图的转变，作为定性判断。 结果显示，从2002年12月至2020年9月，我国货币政策共经历14个周期，其中7个宽货币周期，7个紧货币周期，宽货币周期共计89个月，平均持续12.7个月，紧货币周期共计126个月，平均持续18个月。 信用：我国自从2002年开始公布社会融资总量数据，其涵盖了主要的信用派生渠道，可以作为衡量广义流动性松紧的主要指标。但是在2016年前，社融增速的公布频率较低，难以捕捉具体月份的社融增速走势，因此我们共同参考社融增速与M2增速，判断信用走势。 结果显示，从2002年12月至2020年9月，我国信用周期共17个，其中9个宽信用周期，8个紧信用周期，宽信用周期共计83个月，平均持续9.2个月，紧信用周期共计132个月，平均持续16.5个月。 3.3.2 基于周期划分的大类资产收益测算 我们以货币周期与信用周期特征取交集，把2002年12月至2020年9月共划分为26个周期，分别为“宽货币+紧信用”（衰退期），“宽货币+宽信用”（复苏期），“紧货币+宽信用”（过热期），以及“紧货币+紧信用”（滞涨期），分别检验大类资产收益率表现，测算结果如下： Ⅰ 宽货币+紧信用周期中，大类资产配置于债券的正确率达83%。6个小周期中有5个周期债券表现明显优于其他资产，仅2014-2016年周期，股票收益率超过债券，但主要因素是2015年股市杠杆牛，对股票收益率造成扰动。 Ⅱ 宽货币+宽信用周期中，大类资产配置于股票的正确率达100%，6个小周期中，股票收益率均明显优于其他资产。 Ⅲ 紧货币+宽信用周期中，大类资产配置于商品的正确率为57%，7个小周期中有4个周期商品表现明显优于其他资产，在紧货币+宽信用的周期组合下，股市也具有较好表现，在两个周期里收益超过商品。 Ⅳ 紧货币+紧信用周期中，大类资产配置于现金的正确率仅为43%，7个小周期中仅有3个周期现金表现明显优于其他资产，在紧货币+紧信用的周期组合下，大类资产表现缺乏明显特征，商品、债券、股票都曾出现较好表现。 整体而言，以货币及信用因素进行划分的周期，对大类资产配置的整体准确率达到73%，在宽货币紧信用时期、宽货币宽信用时期、以及紧货币宽信用时期，均对大类资产配置有较好的指导意义。仅在紧货币紧信用周期，缺乏明确的资产配置指向。 在美林投资时钟的逻辑框架基础上，我们认为，观测货币与信用因素对于大类资产配置有着较好的指导意义。 4 周期轮动下的大类资产表现 我们通过前文研究，得出了在宏观视角下，不同的货币与信用周期组合中表现最优的大类资产类别。在这一部分，我们从中观视角出发，进一步探究在四大周期中，股票（不同行业）、债券（不同久期）以及商品（不同品种）三类资产下，具体哪一细分领域表现更优。 4.1 股票市场投资时钟 我们将申万一级行业剔除国防军工和综合后分类成周期类、大金融类、消费类、成长类四大板块，其中周期进一步细分为上中下游。根据前文货币与信用周期的时间划分，按照市值加权平均数计算区间板块年化收益率，以探索板块间轮动规律。 Ⅰ 衰退：金融和消费板块在衰退阶段抗跌能力最强。衰退期时期宽货币，银根放松，利率敏感型的金融、消费类股票领跑。在6个衰退期中，3个阶段金融板块收益率最高，5个阶段消费板块收益率第2，二者均值分别为-8.9%、-3.9%。成长板块受2019年11月-2020年2月5G牌照发放、科创板推出等利好影响，均值超过金融和消费板块。 Ⅱ 复苏：周期和金融板块是复苏阶段的最佳选择。宽货币宽信用下，各大板块同时受益于盈利改善和估值上升，股市呈现普涨。因此，对景气度上行弹性最大的周期板块，对流动性宽松弹性最大的金融板块收益率最佳。在6个复苏期中，4个阶段金融板块收益率最高，5个阶段周期板块收益率第2，二者均值分别为64.9%、55.5%。 Ⅲ 过热：周期和消费板块是过热期表现最佳的。过热期对应紧货币宽信用，实体经济仍然景气，但是流动性转向，利率抬升导致金融资产估值下行，股市呈结构性行情。周期板块盈利仍处高位，消费板块现金流较为稳定，对流动性收紧相对不敏感，收益率较高。在7个过热期中，5个阶段消费板块收益率靠前，消费和周期板块收益率远高于其他两个板块，高达55.9%、44.5%。 Ⅳ 滞胀：消费和成长板块在滞胀阶段相对抗跌。紧货币紧信用阶段，实体景气下滑，企业盈利恶化，利率上升、估值收缩，股票市场整体表现糟糕。其中，伴随政策对通胀的控制，折现率有所下行，长久期的成长股价值提升明显，相对抗跌。而消费板块由于现金流较为稳定，表现相对抗跌。在7个滞涨期中，4个阶段成长板块收益率相对更好，6个阶段消费板块收益率靠前，二者平均收益率的负值远小于其他板块，最为抗跌。 具体来看， Ⅰ 衰退：大金融板块中，房地产业表现最佳，平均收益率达6.65%；消费板块中，仅家用电器和医药生物收益率为正，分别达1.11%、7.5%。其他非重点行业大多表现为负值，但仍有结构性行情，如2008 Q4的电气设备、建筑材料、建筑装饰，2020年Q1成长板块等。 Ⅱ 复苏：周期板块中，周期上游>；周期下游>；周期中游，上中下游平均收益率分别为79.3%、40.5%、60.1%。其中上游有色金融、下游汽车行业收益率位于周期板块1、2位，远高于板块中其他行业。大金融板块中，非银金融>；房地产>；银行，阶段平均收益率分别为79.3%、71.4%、54.3%。其他板块内行业也有很好行情，收益率均在30%以上 Ⅲ 过热：消费板块中，家用电器、食品饮料各阶段收益率靠前，平均收益率高达64.9%、65.0%，远高于板块中其他行业。周期板块中，周期下游>；周期上游>；周期中游，周期板块内部有所轮动，其中下游汽车、上游有色金属仍然是板块内表现最佳的。其他板块内行业也有较好行情，收益率均在20%以上。 Ⅳ 滞胀：成长板块中，电子和计算机行业较为抗跌，平均收益率为-5.3%、-6.1%，损失小于其他行业。消费板块中，食品饮料和医药生物相对更抗跌，平均收益率为-7.3%、-10.1%。其他板块内行业大多跌幅高达20%以上，表现糟糕。 4.2 债券市场投资时钟 从理论上来说，债券市场在不同周期下，由于债券短端利率受货币政策影响较大，长端利率取决于基本面，利率走势及曲线形态存在明显特征。随着经济周期从衰退期依次轮动至复苏、过热、滞涨期，债券利率走势及曲线形态依次经历牛陡、熊陡、熊平、牛平。 Ⅰ 衰退：债券收益率曲线呈现牛陡形态。衰退期经济触底，货币转为宽松，宽货币紧信用，短端利率快速下行，债券市场走牛，短端利率下行幅度显著高于长端利率，债券收益率曲线呈现牛陡形态。 Ⅱ 复苏：债券收益率曲线呈现熊陡形态。经济逐步复苏，货币政策宽度幅度收敛，短端利率下行幅度收敛，同时市场预期经济基本面逐步恢复，长端利率上行，债券收益率曲线呈现熊陡形态。 Ⅲ 过热：债券收益率曲线呈现熊平形态。随着经济增速持续加快，货币政策转向，紧货币宽信用，短端利率快速上行，而长端利率上行幅度收敛，导致收益率曲线呈现熊平形态。 Ⅳ 滞胀：债券收益率曲线呈现牛平形态。在经济过热期结束前，市场预期经济将由盛转衰，长端利率开始下行，而此时货币政策相对稳定，收益率因此呈现牛平形态。 现实中，债券收益率形态较少严格遵循从牛陡、熊陡到熊平、牛平的周期轮动。我们以10年期中债国债到期收益率与1年期中债国债到期收益率数据，及10年期-1年期期限利差，确定期间内的利率走势以及曲线形态。阶段划分显示，仅2008-2010周期，2019-2020年周期，由于经济波动幅度较大，货币政策逆周期对冲特征明显，债券市场出现较为明显的轮动规律。 我们进一步选取中债中短期债券全价指数，及中债中长期债券全价指数，对比在不同货币与信用周期下，不同期限债券的收益率情况。数据测算显示， Ⅰ 衰退：债市100%走牛，但收益率曲线形态各有不同，配置长久期债券可以博得更高的利率下行收益。衰退期（宽货币+紧信用）严格对应债券牛市（100%），长期债券收益率显著好于短期，拉长债券久期可以博得更高的利率下行收益。 Ⅱ 复苏：债市以震荡市为主（占比50%），收益率曲线形态整体趋于平坦，缩短久期有利于平衡风险收益。在复苏期（宽货币+宽信用），震荡市占比50%，熊市占比33%，牛市占比17%。中短期及长期债券在不同周期表现分化，但整体来看，宽货币宽信用周期下的震荡市，后续较多演变为熊市（2/3），调整投资组合、缩短久期有利于平衡收益风险。 Ⅲ 过热：债市100%走熊，收益率曲线整体偏平坦，中短期债券更加抗跌。过热期（紧货币+宽信用）严格对应债券熊市（100%），中短期债券相对长期债券更加抗跌。 Ⅳ 滞胀：债券缺乏明显趋势，需要相机抉择。在滞涨期（紧货币+紧信用），牛市占比43%，熊市占比43%，震荡市占比14%，债市缺乏明显趋势。此时债券市场无明显的配置策略，从历史周期划分来说，紧货币紧信用周期下，无论当期为熊市、牛市或震荡市，有5/7的情况在下一周期演变为牛市，因此结合基本面情况，如果预期经济下行，货币政策放松，此时拉长久期有利于博得未来超额收益。 4.3 商品投资时钟 我们通过计算南华商品指数区间收益涨幅来探究大宗商品内部板块轮动。商品一级分类指数包括南华工业品指数、南华农产品指数、南华金属指数和南华能化指数，其中，工业品指数由金属指数和能化指数品种构成。由于南华贵金属指数数列时间区间较短，我们采用上海黄金交易所AU9999的价格涨幅表示贵金属板块。 Ⅰ 衰退：贵金属在衰退阶段表现最佳。衰退阶段，以黄金为代表的贵金属，一方面可以避险，另一方面可作为组合资产改善风险收益特征。而传统商品资产受经济放缓影响，需求回落叠加产能过剩，工业品暴跌，但衣食等消费刚需支撑农产品板块相对较强。在6个衰退期中，3个阶段黄金收益率第一，黄金年平均收益率为4.3%，工业品、农产品年平均收益率分别为-23.0%、-14.0%。 Ⅱ 复苏：工业品整体表现不错，金属板块是最佳选择。经济景气度复苏，地产、汽车和基建的拉动下，工业品需求旺盛，但产能不足，价格上涨。金属与地产等板块等相关性强，表现优于能化。而此阶段，居民收入增长有限，消费能力不足，农产品表现较差。在5个有数据的复苏期中，4个阶段金属板块收益最好，1个阶段收益第二，工业品、金属、能化的年平均收益率分别为43.8%、60.0%、25.9%，农产品仅为0.2%。 Ⅲ 过热：投资时钟配置商品阶段，金属板块表现最佳。经济景气度持续，通胀上行，工业品价格继续上涨。金属需求仍然强于能化，表现更好。在7个过热期中，4个阶段金属收益靠前、3个阶段能化收益靠前。各商品平均收益率均在10%以上，其中金属收益率为35.6%，表现相对最差的黄金收益率也高达15.6%。 Ⅳ 滞胀：贵金属在滞胀阶段最为抗跌。经济景气度下滑，工业需求放缓，产能由于过度乐观处于扩张，供大于求，工业品价格下跌。这一阶段，贵金属的避险属性凸显，抗跌能力强。在7个滞胀期中，6个阶段黄金收益表现靠前，年平均收益为5.8%，是五大板块唯一正值。
● 韩国LG化学的部分偏光片资产已交割给杉杉股份。杉杉股份2月3日晚公告，2月1日，交易各方签署了《中国大陆交割备忘录》，经交易各方承认及确认，中国大陆交割的先决条件均已得到满足或豁免，中国大陆交割已在2月1日0时发生。在此交割时点，杉杉股份开始对中国大陆交割相关标的资产实施实际控制。 继续推进其他交割 去年6月初，杉杉股份公告宣布，拟以7.7亿美元收购LG化学的LCD偏光片业务及相关资产。交易方式是LG化学在中国境内设立一家持股公司，杉杉股份以增资的形式取得该持股公司70%的股权，LG化学持有剩余30%的股权，并通过持股公司间接购买LG化学旗下在中国大陆、中国台湾和韩国的LCD偏光片业务及相关资产70%的权益。 公开资料显示，上述持股公司于2020年10月10日设立，注册资本为11亿美元，公司全称为杉金光电（苏州）有限公司（简称“苏州杉金”）。同时，南京杉金、广州杉金、张家港杉金这三家苏州杉金下属子公司已完成设立及相应变更登记。杉杉股份已完成对苏州杉金的出资义务，后者已完成前述三家子公司的出资义务。 目前，苏州杉金、南京杉金、广州杉金和张家港杉金根据相关协议的约定，已完成北京乐金100%股权、南京乐金LCD偏光片业务、广州乐金LCD偏光片业务、LG化学直接持有的LCD偏光片资产初始购买价款的支付。LCD偏光片相关的知识产权的初始购买价款将在完成相关外汇登记手续后由苏州杉金支付。 杉杉股份表示，根据本次交易的《框架协议》及其他相关文件的约定，本次交易分为两次交割，分别为中国大陆交割（涵盖交易对方位于中国大陆和韩国的业务及资产）及中国台湾交割，中国台湾交割以中国大陆交割为前提。目前实施的交割为中国大陆交割，中国台湾交割将在获得中国台湾经济部投资审议委员会的批准后实施。 公告显示，中国大陆交割相关标的资产的初始转让价格占标的资产基准购买价格的95.51%，中国台湾相关标的资产的初始转让价格占标的资产基准购买价格的4.49%。 有望增厚公司业绩 根据公告，杉杉股份从2021年2月1日起将北京乐金100%股权、南京乐金LCD偏光片业务、广州乐金LCD偏光片业务、原LG化学持有的LCD偏光片资产以及LCD偏光片业务有关知识产权纳入合并范围。 据了解，偏光片全称为偏振光片，可控制特定光束的偏振方向。LCD模组的成像必须依靠偏振光，少了任何一张偏光片，LCD模组都不能显示图像。全球偏光片的市场规模超过百亿美元。 目前，日韩占据大部分偏光片产能。根据集邦咨询计算，2019年偏光片全年有效产能预计达5.66亿平方公尺，前三大厂商分别为LG化学、日东光电与住友化学，合计市占率高达65%。 信达证券认为，LG化学的偏光片资产属全球顶尖资产，具备很高的技术、规模、客户壁垒。杉杉股份收购完成后，在技术领先基础上，将充分受益国内在成本、客户、税率等方面的优势，显著增厚上市公司业绩。 业内人士表示，随着整个显示面板产业向中国大陆聚集，偏光片的配套已非常成熟，很多偏光厂聚集在华东、华南地区。同时，目前面板产业链步入上行周期，而偏光片是面板核心原材料之一，占面板总成本的10%左右。受偏光片产能由日韩向国内切换，供需同样紧张，将显著受益面板上行周期。 杉杉股份表示，通过本次收购进入全球仅由少数几家公司主导的LCD偏光片市场，并继续维持原LG化学在LCD偏光片市场的领先地位，利用其关键解决方案及技术来扩大市场占有份额。偏光片的本土化生产，有助于提高我国偏光片业务的自给率，进一步完善产业布局，增强上市公司的整体竞争力和可持续发展能力。
中国人民银行有关部门负责人就《标准化债权类资产认定规则》相关问题答记者问2020年7月3日，中国人民银行会同中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局发布了《标准化债权类资产认定规则》（以下简称《认定规则》）。人民银行有关部门负责人就《认定规则》相关问题回答了记者提问。1.制订出台《认定规则》的背景是什么？根据《中国人民银行中国银行保险监督管理委员会中国证券监督管理委员会国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《指导意见》）中“标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定”有关要求，人民银行会同银保监会、证监会、外汇局制定了《认定规则》，明确标债资产和非标准化债权类资产（以下简称“非标资产”）的界限、认定标准及监管安排，引导市场规范发展。2.《认定规则》的起草思路是什么？第一，坚持法治化原则，根据《指导意见》对标债资产给出的较为宽泛的定义，从历史经验和市场实践出发，确定了除现有依法公开发行的债券、资产支持证券以及固定收益类公开募集证券投资基金外，其他标债资产应明确为面向合格投资者发行的私募债券的基本思路，并借鉴国内外私募债券发展经验，在《指导意见》框架下对五项标债资产认定标准进行细化。第二，尽量避免由于标债资产认定造成市场大幅波动，是否进行标债资产认定充分尊重相关市场参与者及基础设施机构意愿，并规定在过渡期内保持对存量资产的监管要求不变，推动市场平稳过渡，有效防范处置风险的风险。3.公开征求意见及采纳情况如何？经国务院批准，《认定规则》于2019年10月12日起向社会公开征求意见，为期一个月。征求意见过程中，社会各界给予了广泛关注。人民银行会同相关部门对各方反馈意见进行了反复研究，充分采纳其中合理意见，对相关条款作了进一步修改完善。在标准化债权类资产（以下简称“标债资产”）的信息披露标准方面，《认定规则》明确“发行文件对信息披露方式、内容、频率等具体安排有明确约定”，避免对发行文件签署方产生额外影响。《认定规则》还明确，“发行文件中明确发行人有义务通过提供现金或金融工具等偿付投资者，或明确以破产隔离的基础资产所产生的现金流偿付投资者”，以避免资产支持证券的偿付依赖发行人主体信用的歧义。在标债资产的定价与流动性机制标准方面，《认定规则》明确“买卖双方优先依据近期成交价格或做市机构、承销商报价确定交易价格。若该资产无近期成交价格或报价，可参考其他第三方估值”，进一步支持应用第三方估值。4.标债资产认定的范围是怎样的？具体如何操作？《认定规则》充分考虑市场需要，为各类债权类资产提供了明确的标债资产认定路径，提升债券市场的普惠性和包容性。具体看，《认定规则》第一条已明确为标债资产的各类债权类资产，无需进行标债资产认定；《认定规则》发布后新增的其他各类债权类资产，均可按相关程序进行标债资产认定；若通过标债资产认定，资管产品可投资该类标债资产以置换存量的非标资产。《认定规则》充分考虑标债资产认定的可操作性。为债权类资产提供登记托管、清算结算等基础设施服务的基础设施机构（如银行业理财登记托管中心有限公司、银行业信贷资产登记流转中心有限公司、北京金融资产交易所有限公司、中证机构间报价系统股份有限公司、上海保险交易所股份有限公司、上海票据交易所股份有限公司等）作为申请主体，向人民银行提出标债资产认定申请。人民银行会同金融监管部门根据《认定规则》第二条所列条件及有关规定对相关债权类资产进行认定。后续，人民银行将会同金融监管部门动态公布通过认定的债权类资产名单。5.如何理解交易市场与申请标债资产认定的基础设施机构的关系？《指导意见》中明确的五项具体条件中包括了“在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易”。其中,交易市场是一个综合性、包容性的概念，是由各类金融基础设施、参与者以及金融产品工具等共同组成的集合。具体来说，如果某类债权类资产通过标债资产认定，提出申请的基础设施机构将成为银行间、交易所债券市场的有机组成部分，与债券市场其他基础设施协调配合，相关业务也需要遵循债券市场的法规制度。6.如何理解《认定规则》中的过渡期安排？在《指导意见》过渡期内，对于《认定规则》发布前存量的“未被纳入本规则发布前金融监管部门非标准化债权类资产统计范围的资产”，可豁免非标资产投资的期限匹配、限额管理、集中度管理、信息披露等监管要求。对于发布后新增的，不予豁免。7.市场机构关注的部分资产，如银行间、交易所债券市场中的政金债、铁道债、中央汇金债、熊猫债、永续债、可转债等品种，以及固定收益类公募资管产品是否属于标债资产？《认定规则》将标债资产定义为“依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券”，并列举了部分标债资产。市场机构关注的部分债权类资产，如在银行间、交易所债券市场交易的政金债、铁道债、中央汇金债、熊猫债等品种，属于《认定规则》中所列固定收益证券的细分品种，属于标债资产；对永续债、可转债，根据《企业会计准则》及发行机构会计归属等明确其资产属性为债权的，属于标债资产，资产属性不属于债权的，维持现行监管要求不变，且不按照《指导意见》有关非标资产监管要求处理。此外，考虑到其他固定收益类公募资管产品在投资范围、信息披露、估值方式规范性等方面，与固定收益类公募证券投资基金仍有一定差距，因此《认定规则》仅将后者纳入标债资产，这也与《指导意见》精神保持了一致。8.如何理解《认定规则》中的非标资产除外类别？《认定规则》将非标资产界定为不符合前三条所列条件的债权类资产，但“存款（包括大额存单）以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产”除外，主要考虑是：上述资产既不符合标债资产认定标准，也不符合原先非标资产特征，不宜简单列为标债资产或非标资产。鉴于金融监管部门对这类资产已有较为系统、严格的监管规定，并且这类资产也不是《指导意见》规范的主要目标，故纳入非标资产除外类别，维持现行监管要求不变，不按照《指导意见》有关非标资产监管要求处理。后续，除上述已明确为除外类别的资产之外，其他债权类资产若不符合标债资产的五项具体认定标准，均应属于非标资产。（完）中国人民银行 中国银行保险监督管理委员会 中国证券监督管理委员会 国家外汇管理局公告〔2020〕第5号根据《中国人民银行 中国银行保险监督管理委员会 中国证券监督管理委员会 国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》要求，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局制定了《标准化债权类资产认定规则》，现予发布，自2020年8月3日起施行。附件：标准化债权类资产认定规则中国人民银行银保监会证 监 会外 汇 局2020年6月24日附件标准化债权类资产认定规则为规范金融机构资产管理产品投资，强化投资者保护，促进直接融资健康发展，有效防控金融风险，根据《中国人民银行 中国银行保险监督管理委员会 中国证券监督管理委员会 国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》要求，现就标准化债权类资产的认定制定本规则：一、本规则所称的标准化债权类资产是指依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券，主要包括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券，以及固定收益类公开募集证券投资基金等。二、其他债权类资产被认定为标准化债权类资产的，应当同时符合以下条件：（一）等分化，可交易。以簿记建档或招标方式非公开发行，发行与存续期间有2个（含）以上合格投资者，以票面金额或其整数倍作为最小交易单位，具有标准化的交易合同文本。（二）信息披露充分。发行文件对信息披露方式、内容、频率等具体安排有明确约定，信息披露责任主体确保信息披露真实、准确、完整、及时。发行文件中明确发行人有义务通过提供现金或金融工具等偿付投资者，或明确以破产隔离的基础资产所产生的现金流偿付投资者，并至少包含发行金额、票面金额、发行价格或利率确定方式、期限、发行方式、承销方式等要素。（三）集中登记，独立托管。在人民银行和金融监督管理部门认可的债券市场登记托管机构集中登记、独立托管。（四）公允定价，流动性机制完善。采用询价、双边报价、竞价撮合等交易方式，有做市机构、承销商等积极提供做市、估值等服务。买卖双方优先依据近期成交价格或做市机构、承销商报价确定交易价格。若该资产无近期成交价格或报价，可参考其他第三方估值。提供估值服务的其他第三方估值机构具备完善的公司治理结构，能够有效处理利益冲突，同时通过合理的质量控制手段确保估值质量，并公开估值方法、估值流程，确保估值透明。（五）在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易。为其提供登记托管、清算结算等基础设施服务的机构，已纳入银行间、交易所债券市场基础设施统筹监管，按照分层有序、有机互补、服务多元的原则与债券市场其他基础设施协调配合，相关业务遵循债券和资产支持证券统一规范安排。三、符合本规则第二条第五项所列相关要求的机构，可向人民银行提出标准化债权类资产认定申请。人民银行会同金融监督管理部门根据本规则第二条所列条件及有关规定进行认定。四、不符合本规则第一条、第二条、第三条所列条件的债权类资产，为非标准化债权类资产，但存款（包括大额存单）以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产除外。银行业理财登记托管中心有限公司的理财直接融资工具，银行业信贷资产登记流转中心有限公司的信贷资产流转和收益权转让相关产品，北京金融资产交易所有限公司的债权融资计划，中证机构间报价系统股份有限公司的收益凭证，上海保险交易所股份有限公司的债权投资计划、资产支持计划，以及其他未同时符合本规则第二条所列条件的为单一企业提供债权融资的各类金融产品，是非标准化债权类资产。未被纳入本规则发布前金融监督管理部门非标准化债权类资产统计范围的资产，在《指导意见》过渡期内，可豁免《指导意见》关于非标准化债权类资产投资的期限匹配、限额管理、集中度管理、信息披露等监管要求。过渡期结束后尚在存续期内的，按照有关规定妥善处理。五、本规则自2020年8月3日起施行。此前有关规定与《指导意见》及本规则相关要求不一致的，以《指导意见》和本规则为准。整理：债市研究
通过近一年时间，经历引入战略投资者、完善公司治理、提升经营管理品质、强化风险管理、推进机构改革等一系列措施，锦州银行改革重组终于告一段落。该行的业绩也随之发生了巨大变化。1）2018年下半年来首次盈利！2）不良率从7.7%，下降到目前的1.94%；截至今年上半年，该行资产总额为人民币8212.66亿元，较去年末下降1.8%；报告期间，该行经营收入为人民币64.44亿元，净利润为人民币4.13亿元，实现了2018年下半年以来净利润首次为正。具体来看，报告期内锦州银行营收64.44亿元，比去年同期降低52.4%。其中利息净收入60.53亿元，同比降低48.9%，对此，锦州银行在财报中解释称，是由于“根据资产处置框架协议，对拟处置资产在报告期内的利息收入不再确认”；手续费及佣金收入、投资性证券收益等收益也均有39.2%至134%的锐减，该行解释称“减少了信用证及承兑汇票业务”、“投资业务规模减少”、“处置投资性证券形成损失”等原因。“换血”后的锦州银行，人事和管理的巨大变动从财报中可见一斑。财报显示，该行报告期内经营费用总额有17.1%的减少。其中，职工成本降低同比降低24.2%，包括工资及奖金、社保、工会和职工教育经费、福利费，均有19.6%至58.2%的锐减对此，锦州银行解释称“雇员薪酬减少，使人力成本相应下降”；一般运营及管理费用降低15.2%，锦州银行表示是因为“加强了成本控制”；其他类费用降低99.4%。值得注意的是，报告期内锦州银行的资产减值损失为44.29亿元，比去年同期大减65.3%。由此，净利润终于转为4.13亿元。2018年、2019年，锦州银行分别亏损45.38亿元、11.10亿元。对此，锦州银行表示，是由于该行“将拟处置的发放贷款和垫款及以摊余成本计量的金融资产确认为持有待售资产，使信贷资产质量有所好转；及信用承诺规模下降，使信用承诺减值损失回拨数额比截至2019年6月30日止增加所致”。资产质量方面，截至2020年6月30日，锦州银行不良贷款率1.94%，同比降低5.76%；拨备覆盖率243.73，同比增加128.72%，终于满足了监管120%~150%的要求。2019年末，锦州银行不良率为7.70%，拨备覆盖率为115.01%。报告期内，锦州银行不良贷款余额80.02亿元，不良率的降低主要由于该行将拟处置的发放贷款和垫款确认为持有代收资产所致。由于风险加权资产总额减少，不良贷款减少使可计入二级资本的超额贷款损失准备增加，报告期内，锦州银行资本充足率也有所回升。资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为9.06%、6.94%和5.50，分别提高0.97%、0.47%和0.35%。但与监管非系统重要性银行核心一级资本充足率、一级资本充足率与资本充足率分别不低于7.5%、8.5%与10.5%的要求仍相距甚远。重组来对方面提升自2019年8月实现改革重组以来，锦州银行从多方面得到了提升。在完善公司治理方面，2019年8月，随着中国工商银行子公司工银投资、中国信达子公司信达投资、中国长城资产三家机构战略入股和新管理团队的加入，锦州银行战略重组方案稳步推进。该行于2019年10月组建了新一届董事会和监事会，并完成新的经营高管层聘任工作；新组建了党委班子，坚持把党的领导、党的建设镶嵌到经营管理各个方面、各个环节，形成了在党委的统一领导下，党委会与董事会、监事会、高管层协调配合、依法履职、高效运转的机制。在强化战略管理方面，锦州银行向死而生，凤凰涅，新一届领导班子进一步厘清发展思路，通过顶层设计、纠偏矫正，科学谋划战略转型，重塑经营发展定位。坚持服务实体经济，及时提出了回归金融本源，树立正确的“三观”，明确了坚守城商行“三服务”的发展定位和初心，纠正了偏离主责主业、经营发展脱实向虚的问题，扭转了重规模轻内涵、重体量轻质量、重业务轻风控的观念，聚焦“合规、创新、协调、质量”全新发展理念，提出以“1226”发展战略为指引，坚持走内涵式高质量发展道路，坚持“一个中心”，稳步推进“六大战略”实施基础管理和质量效益工程，打好打赢流动性保卫战和资产质量攻坚战，加强党建、改革重组、科技兴行、人才兴行、增强盈利能力和加强内控合规建设。在提升管理品质方面，2019年12月底，工行对锦州银行开展公司治理、战略规划、信贷与风险管理、财务管理、资产负债管理、信息科技、人力资源、合规审计八个方面的管理支援，工行各对接部门充分发挥自身专业技能，从制度流程、系统建设、工具方法、人员培训等多角度帮助锦州银行提高管理水平，锦州银行积极借助管理支援契机努力提升内部管理，通过逐步有序搭建合规有效的公司治理体系、梳理现行信贷与风险管理制度流程、完善风险治理架构、持续提升资产负债、流动性、资本、管理信息管理能力，逐步建立了高效的管理体系，进一步提升了管理品质。同时，还通过推进机构改革，梳理、调整、优化组织架构，使总行的管理优势、质量优势、效率优势、基础管理、业务流程和系统建设得到进一步规范。
辽宁省政府表示，将通过申请新设组建一家省级城市商业银行，合并省内12家相关城市商业银行。央行官网1月28日在首页头条转发了这一消息。 辽宁将筹建省级城商行。日前，辽宁省政府官网消息显示，辽宁省政府在最近常务会议上研究推进该省内城市商业银行整体改革工作。 辽宁省政府表示，将通过申请新设组建一家省级城市商业银行，合并省内12家相关城市商业银行。央行官网1月28日在首页头条转发了这一消息。 去年以来，多地中小银行合并重组进程在提速。2020年11月初，由四川省内多家地方银行组建的四川银行正式挂牌成立；目前，由山西省内多家城商银行合并组建的山西银行正在路上。在经营和风险防范压力下，此举似乎成为中小银行重要的“破局之路”。 合并12家银行 辽宁省政府官网1月27日消息称，合并该省内12家相关城商行“打造产权清晰、资本充足、内控严密、治理完善的现代城商行。” 1月25日，辽宁省委、省政府向国务院金融委汇报了城商行整体改革的总体思路。下一步，辽宁省政府将牵头整体改革工作，引进辽宁省金控集团等、全国大型优质企业以及中国存款保险基金管理公司作为战略投资者。 实际上，辽宁推进城商行改革此前就有迹可循。2015年9月辽宁省政府发文提出，要“推动城市商业银行改造”，通过引进金融资本，深化内部改革，支持重点城商行完善内部治理结构。 2020年11月，辽宁省委在制定该省“十四五规划”的会议中提到，将“深化财政金融改革，推进城市商业银行重组整合”。正式提出了合并重组该省城商行的相关规划。 光大银行(行情601818,诊股)金融业分析师周茂华对证券时报记者表示，城商行酝酿合并在情理之中。由于宏观经济环境变化、竞争加剧，部分中小银行经营压力上升，合并也有利于防范化解风险。 新银行资产或破万亿 目前，辽宁省拥有15家城商行，其中包括盛京银行（港股02066）、锦州银行（港股00416）两家港股上市银行。其余各市级城商行包括鞍山银行、本溪银行、朝阳银行、丹东银行、抚顺银行、阜新银行、葫芦岛银行、辽阳银行、盘锦银行、铁岭银行、营口沿海银行、营口银行和大连银行。 同时，除盛京银行、锦州银行和大连银行外，辽宁省内的城商行普遍规模较小，通常资产规模在千亿左右，且多家银行资产低于千亿，其客群、经营区域也基本局限在各地市。 从股权结构上看，辽宁省15家城商行里，盛京银行大股东为恒大集团，实际持有该行36.4%的股权；锦州银行大股东也为国资背景的工银金融和信达资产，分别持股10.82%和6.49%。此外，资产规模排名第三的大连银行，其实际控制人为国有资产管理公司——中国东方资产，持股比例为50.29%。 除去上述3家银行，其余12家城商行的股东持股相对分散，大股东通常为当地的财政局或国有企业，如盘锦银行由盘锦市财政局及下辖各县财政局合计持股27.7%；另一种大股东是当地民营企业，且无实控人。 从资产规模上看，上述12家城商行资产总计约1.2万亿元，若据此推测，辽宁省新设的这家省级城商行资产总额或将破万亿。 从盈利能力上看，去年辽宁多家银行净利润降幅明显。据部分银行披露的2020年半年报显示，如锦州银行、辽阳银行、营口银行、阜新银行等，净利润降幅分别为147.6%、88.7%、41.88%和31.49%。 银行加快抱团取暖 去年以来，已经有多地中小银行抱团取暖，合并组建多家银行。 从各地省级法人银行筹建方式来看，主要有三种模式：一是吸收合并方式（即1+N），即在一家城商行基础上，吸收合并重组N家城商行，2015年挂牌成立的江西银行（港股01916）即采用此种方式；二是新设合并方式（亦被称为联合重组模式），直接申请筹建一家新银行，吸收合并其余城商行，徽商银行（港股03698）、江苏银行(行情600919,诊股)及后续的多数省级法人银行均采用这一方式；三是以一家银行为重组标的，翻牌升级为省级法人银行，2016年正式开业的海南银行就采用这一模式。 国家金融与发展实验室副主任曾刚对证券时报记者表示，相对其他省份，辽宁的城商行数量比较多，预计将要合并的12家城商行规模不会太大。 曾刚认为，辽宁省是根据自身情况进行改革，而不是简单合并。组建省级城商行的优势在于能够提升规模，市场影响力也将扩大。同时，优化股权结构和公司治理，让其更好地应对风险和挑战。
● “2020年中国人寿集团合并营业收入近1万亿元，合并保费收入超7500亿元，合并总资产突破5万亿元，合并管理第三方资产1.8万亿元，持续保持历史高位。”1月27日，在2021年中国人寿工作会议上，中国人寿集团党委书记、董事长王滨表示，2021年中国人寿要立足新发展阶段，贯彻新发展理念，服务新发展格局，强党建，稳经营，促发展，抓改革，推创新，守底线，凝心聚力共创重振国寿新局面。 管理资产规模突破4万亿元 2020年中国人寿转型发展见成效。价值创造持续强化，寿险公司保费突破6100亿元，市场领先优势稳中有增。财险公司保费收入超860亿元，非车险占比提升到29%。海外公司一年新业务价值率超20%。资产公司管理资产规模突破4万亿元，行业领先地位进一步巩固。养老险公司管理资产规模超1.3万亿元。广发银行资产规模突破3万亿元，存贷款增速均居股份制同业前列。 同时，中国人寿服务大局显担当。助力打赢疫情防控阻击战，2020年捐赠保险保障总额超1.2万亿元，认购抗疫主题债105亿元，为抗疫企业授信超1000亿元。投资超长期政府债券2822亿元，普惠型小微企业贷款余额1285亿元。深度融入区域协调发展，重点区域累计投资规模超1.16万亿元。持续提升服务实体经济质效，直接投资存量规模突破2.8万亿元。积极支持污染防治，绿色信贷余额300亿元，推出央企首笔绿色供应链融资，新增绿色投资306亿元。 投资板块坚持“双提升” 王滨指出，2021年中国人寿将持续推动高质量发展，确保“十四五”开局迈好第一步。王滨强调，将稳中求进，推动转型发展，实现量的合理增长和质的稳步提升。保险板块要坚持回归本源、回归保障，大力发展高价值业务，持续优化业务结构。投资板块要坚持“双提升”不动摇，大力发展第三方业务。银行板块要强化资本管理，提升净息差水平，积极拓展中收业务，持续优化客户结构、资产结构、业务结构。 同时，寿险公司和资产公司作为重振国寿的“双轮”“双肩”，要打造推动公司高质量发展新引擎。广发银行作为重振国寿的中坚力量，要在“站起来、走起来”的良好基础上“跑起来”。财险公司作为重振国寿的大梁立柱，要在新兴非车险业务上下大功夫。养老险公司作为重振国寿的重要支柱，要持续巩固行业主力军、领头羊地位。此外，要牢固确立三支柱养老保险业务先发优势，要在健康保险发展上实现新突破。
图片来源于网络 据中国债券信息网披露，招银金融租赁有限公司拟于1月26日发行40亿元三年期金融债。 募资说明书中指出，本次债券募集资金将按规定补充公司中长期资金，主要用于租赁项目投放，服务实体经济，优化公司资产负债结构等。 目前，国内租赁行业分为两类，一类是由银保监会批准的金融租赁公司，另一类是由商务部批准的租赁公司。其中，银保监会批准的金融租赁公司按出资人，又可分为银行系金融租赁公司和非银行系金融租赁公司。 招银租赁是招商银行出资20亿元筹建的全资子公司，于2008年3月获批准开业，成为国务院批准设立的首批五家银行系金融租赁公司之一。 图片截取自募资说明书 2014年，招银租赁增资至60亿元，资本实力在当前银保监会批准成立的70家金融租赁公司中排名第8位，排在第1位的是工行旗下的工银租赁。 2017年至2019年，招银租赁总资产从1556.63亿元增长到1887.18亿元。截至2020年6月末，招银租赁总资产已达1960.52亿元。 图片截取自募资说明书 资产结构上，招银租赁的资产主要为应收融资租赁款。2017-2019年，招银租赁应收融资租赁款从1225.66亿元增长至1358.55亿元，年复合增长率为5.28%，截至2020年6月末，招银金租应收融资租赁款为1378.19亿元。 三年间，招银租赁的应收融资租赁款占资产总额的比例均在70%以上。 从负债端看，招银租赁的总负债由2017年的1400.81亿元增长到了2020年6月末的1742.56亿元，近三年的资产负债率均在89%左右。 募资说明书中指出，负债的增长主要来源于长短期借款、金融债等融资规模增长。 图片截取自募资说明书 经统计，2013年-2020年，招银租赁发行了18笔总额为420亿元的金融债和1笔20亿元的二级资本债。截至2021年1月18日，19只债券中尚有9只处于存续期，总金额为260亿元。此外，招银租赁还在2013年-2015年间发行了12期总额为117.53亿元的ABS。 募资说明书还披露了招银租赁的业绩情况。2020年上半年，招银租赁实现营收61.97亿元，实现净利润14.36亿元。 从说明书披露的业绩情况看，招银租赁营收与净利润均逐年增长。营收由2017年的91.16亿元增长到2019年的127.19亿元，增速略有放缓；净利润由2017年的19.59亿元增长到2019年的25.01亿元，其中，利息收入从2017年的53亿元增至2019年的68.26亿元。 而利息收入绝大部分来自融资租赁业务，融资租赁业务收入占利息收入的比重高达99%。 据悉，招银租赁目前的业务产品主要涵盖设备和供应商租赁业务板块、航空租赁业务板块和航运租赁业务板块。设备和供应商板块租赁资产占比约56%，航空板块租赁资产占比约20%，航运板块租赁资产占比约24%。 说明书显示，截至2020年6月末，前五大客户贷款余额占资本净额的比例均在10%-15%左右，单一客户融资集中度符合监管要求，贷款余额总计为154.56亿元。 资产质量方面，2017年-2019年，招银租赁不良资产余额分别为12.03亿元、11.85亿元、9.65亿元，不良率分别为0.79%、0.71%、0.53%，资产质量持续向好。但受疫情影响，2020上半年，招银租赁的不良资产余额及不良率均有所上升。 2020年上半年，招银租赁经营活动产生的现金流净额转负为-18.5亿元，对此，募资说明书中解释称，是与同业拆借及同业借款相关的现金流出金额较大导致的。此外，受公司减少了购建固定资产、无形资产和其他长期资产的支出影响，投资活动产生的现金流净额转正为13.36亿元。
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