面对近期石家庄突发的新冠疫情，常山药业坚持两手抓，一手抓防疫，一手抓生产。全力以赴保障肝素产品供应，力争2021年实现开门红。 常山药业是国内生产肝素系列药品的龙头企业，也是拥有着从肝素粗品到低分子肝素注射液产品、并具有完整肝素产业链的高新技术企业。石家庄疫情暴发以来，常山药业相关负责人对记者表示，公司高度重视，主要领导亲在坐镇并部署疫情防控工作，要求在加强防控、确保安全的前提下全力组织生产。公司生产员工吃住在公司，实行全封闭管理，并强化消杀、扫码、测温、登记等疫情防控措施。目前公司封闭员工已经全员完成核酸检测。 “公司在加强疫情防控的同时，还克服各种苦难，开足马力保障生产，公司生产、质检、仓储等各岗位员工加班加点、通力合作，全力保障肝素产品的正常生产，持续保障一线临床对低分子肝素的需求。”上述负责人谈道。 《中华医学杂志》相关文章显示，根据一线临床医师的实践，发现20%新冠肺炎患者会出现凝血功能异常，几乎所有的重型和危重型患者存在凝血紊乱。国家卫健委发布的《新冠诊疗方案（第八版）》中，也指出重症患者、儿童病例等临床表现中包括凝血功能障碍；上海、广东等多个省市地方版的新冠肺炎救治方案中，均推荐使用肝素或低分子肝素用于患者的抗凝。 常山药业负责人表示，公司作为上市公司，特别是作为本次疫情重点地区石家庄的医药企业，将积极履行社会责任，全力组织肝素产品生产，保障肝素产品的临床应用，为抗击疫情做出自己最大的贡献。
祁连国际（股票代码：QLI.US）运营总部位于成都市青羊工业总部基地，旗下成都祁连山生物科技股份有限公司（以下简称：祁连生物公司），是四川省专精特新企业、高成长型中小企业、成都市小巨人企业和准“独角兽”企业等荣誉称号的获得者，公司主要生产经营粗品肝素钠、肠衣等产品。 据公司方面人士介绍，四川是全国生猪养殖大省，也是猪肉供给的核心地区，年均出栏生猪约7000万头，为公司粗品肝素钠生产创造了较为稳定的原料供给。祁连生物公司依托猪小肠供应的天然优势，经过短短几年的科学探索和规范运作，生产技术大幅提高，产品质量国内领先，具备了年产粗品肝素钠5吨、年加工猪小肠22000吨、天然肠衣3300吨的生产能力。 据悉，祁连生物公司先后与海普瑞、常山药业和南京健友等建立了合作关系；近期，又与常州千红合作完成了内控质量体系认证，并形成了长期合作关系，成为其肝素钠粗品原料指定供应基地。 回顾2019年4月份，随着非洲猪瘟在多地的大面积爆发，我国的生猪存栏量呈塌方式下跌，生猪产能急剧萎缩，四川省的生猪存栏量同比下跌27%，导致生产原料猪小肠供货紧张、价格猛涨。2019年下半年，猪小肠市场价格同比上涨高达44．3%且持续缺货。祁连生物也由此遭遇到成本骤升、产出锐减的困境。2020年初，一场突如其来的新冠肺炎疫情又开始在国内蔓延并肆虐全球，再度使祁连生物的生产经营雪上加霜。面对非洲猪瘟和新冠疫情双重打击，祁连国际及时调整战略，紧紧围绕市场变化调整生产和销售策略，在“抓生产保就业，抓销售促增长，降成本增效益”等方面狠下功夫，砥砺前行。 2020年下半年，随着国内对两个疫情的有效控制，市场消费趋于正常，生猪出栏率逐步增高，公司的原料供应和成本压力得以缓解。同时由于国外疫情大面积爆发，肝素市场也开始升温，销售价格持续上调。公司适时调整产量，大力拓展市场、扩大销售，在经历了两个疫情的持续碾压之后，肝素钠销售实现了逆势上扬，较2019年同比增长41%以上，取得不菲的销售业绩。 2021新年伊始，国内生猪出栏率将持续提高，原料供应开始缓解。祁连国际表示，公司将牢牢依靠生产工艺领先、原料供给保障、客户稳定的优势，进一步提升为客户服务的理念，推动企业高质量稳步发展。董事局主席兼首席执行官辛占昌表示，祁连国际将借助资本市场的力量和为客户服务的理念，在未来几年实现年产肝素钠10吨的产能规模，不断拓展医药API、副产肠衣的市场规模，强化企业内部管理，努力打造“祁连山”、“猪小常”牌优质产品供应商形象，实现跨越式发展，为成都地方经济的发展做出应有的贡献。
今年以来，常山药业肝素类产品接连中标。 12月26日，河南省公共资源交易中心公示，常山药业拟独家中标河南省药品集中带量采购的两个规格的那屈肝素钙注射液。12月11日，山东省公共资源交易中心公示，常山药业的依诺肝素钠注射液和那屈肝素钙注射液4个规格中标山东省药品集中带量采购。5月份，常山药业独家中标山西省药品集中带量采购的依诺肝素两个剂型，在国内首次肝素制剂集采中拔得头筹。 鼎臣医疗咨询总经理史立臣在接受记者采访时表示：“常山药业参加地方政府集采旨在积极抢占市场，扩大市场份额，公司作为原料药+制剂一体化的企业会更具优势。” 为了降低百姓医疗负担，去年以来全国各地加大了药品集中带量采购力度。尤其是从今年开始，低分子肝素制剂也逐渐开始省级药品集中带量采购，在山西开始试水依诺肝素集采后，药品大省山东和河南也陆续将依诺肝素和那曲肝素两个品种分别纳入集采范围。 对于常山药业的中标，有业内人士表示，公司在山西、山东连续中标，且山西为独家中标，公司凭借自身肝素药品强大的技术和成本优势，在肝素药品集采取得了领先地位，将来也会在国内低分子肝素制剂中持续保持领先优势。 深圳市国亘财务咨询有限公司财务专家王耀武在接受记者采访时表示，“作为医药行业上市逾10年的公司，常山药业在肝素药品领域具有较强的品牌影响力，医药行业是需要技术沉淀与商誉的行业，常山药业拥有完整的肝素产品产业链，能够独立完成其产品的研发，生产，销售，其产品得到了市场的广泛认可并且形成了一定的品牌优势。” 据常山药业相关负责人介绍，2020年，新型冠状病毒肺炎疫情暴发并在全球范围内持续传播，公司抓住国外疫情防控对肝素产品需求增加的有利态势，于4月成立了制剂出口部，积极推动肝素制剂的出口和国外注册，先后于南美、亚洲、欧洲、非洲等多国进行注册申报。常山药业表示，目前已有依诺肝素钠注射液、肝素钠注射液、那曲肝素钙注射液等60多万支出口到俄罗斯、乌兹别克斯坦、吉尔吉斯斯坦、菲律宾等国家，这对常山药业补强肝素制剂出口的短板，意义重大。 除了积极推动肝素制剂出口和国外注册，常山药业控股子公司常山凯捷健负责研发的治疗Ⅱ型糖尿病的长效GLP-1受体激动剂制剂、1.1类创新药艾本那肽的临床三期试验已于2020年5月启动，7月即与CRO龙头泰格医药正式签约，强强联合共同加快艾本那肽临床三期进程。 常山药业表示，公司将继续围绕企业发展战略及经营目标，坚持“扩优势、补短板、拓新品、创新药、抓外延”五位一体的发展思路，稳步推进各项经营计划，严格控制产品质量，不断细化营销管理，大力开拓市场。 值得一提的是，12月29日，常山药业公告收到中国证监会河北监管局《行政处罚决定书》，认定常山药业2018-28号公告中，部分内容信披违规，对常山药业给予警告，并处以罚款60万元，对公司时任董事长和董秘给予警告，并分别处以罚款30万元。常山药业相关负责人对记者说道，“未来公司将轻装上阵，以规范的信息披露迎接公司新的发展机遇”。
又到了一年一度的半年报的大考时分，对于海普瑞而言则是十分不同。在一个月之前，海普瑞成功登录港交所，成为又一大“A+H”架构的医药公司。随后，深交所发布公告，已经将海普瑞（9989.HK）纳入港股通名单。那么，刚上港交所的海普瑞，首份成绩单如何？ 肝素产业链与C DMO 表现优异 2020上半年，公司营业收入26.36亿元人民币（下同），同比增长24.3%；毛利10.86亿元，同比增长47.9%；毛利率41.2%，同比增长6.8pp；归母净利润5.81亿元，同比增长6.4%；经调整后归母净利润5.05亿元，同比增长668.8%；基本每股盈利0.47元。 图表一:公司营业收入及净利润情况 数据来源：WIND，整理 具体来看公司的各项业务。公司主要业务包括：正在生产销售的药品、CDMO服务以及创新药开发。其中销售药品包括：（1）药物制剂（主要包括依诺肝素纳注射液）；（2）API产品（包括肝素钠API、依诺肝素钠API）；及（3）其他产品（主要包括胰酶API）。 图表二：公司主营业务构成 数据来源：WIND，整理 肝素产业链：A PI 新定价模式见效，依诺肝素制剂增长显著 公司已建立涵盖肝素产业价值链（从原材料供应、API制造到依诺肝素制剂销售）的完备的商业模式。基于该独特的商业模式，肝素产业链在今年上半年整体表现优异，API的新定价模式开始见效，依诺肝素制剂呈现快速增长趋势。 2020上半年，公司在肝素原料药上收入14.6亿元，同比增长约30%。作为全球市场上最大的肝素钠API供应商，自去年以来，公司积极的调整战略，改善肝素原料药业务盈利能力。为免受近年生猪价格的影响，公司在2019下半年开始，与肝素原料药客户签订随行就市的定价协议，从而保障公司肝素原料药业务的稳定毛利空间。报告期内，本集团新制定的定价模式开始见效，实现上游成本波动的有效传递，肝素原料药业务的毛利水平较去年同期得到明显改善，整体销售收入较去年同期录得近三成的增幅。 2020上半年，公司在依诺肝素制剂业务上收入6.31亿元，同比增长37.1%，医院端向药店段的处方溢出效应持续，销售均价实现较大幅度的提升。 根据Fros&Sullivan数据统计显示，在全球肝素制剂当中，低分子肝素制剂（LMWH）占据其中的88.75%。依诺肝素钠是第一个获批上市的低分子肝素制剂，1993年上市后，凭借其广泛适应症和良好的抗凝血、抗血栓疗效被广泛应用于临床，目前已经在全球100多个国家投入使用。 相比起其他的低分子肝素制剂（达肝素钠和那曲肝素钙），拥有更长的半衰期以及更高的抗Xa/IIa活性比。因此，目前在国内获批的适应症当中，依诺肝素拥有更广的获批适应症，有望在全球范围内替代其他低分子肝素制剂。 图表三：肝素制剂中依诺肝素国内获批适应症 数据来源：NMPA，整理 从市场布局上来看，公司正在通过销售渠道结构的优化以及加快研发，进一步提升公司的市场份额。依诺肝素制剂的销售区域主要包括欧洲以及美国市场。在美国市场，目前公司已经向美国FDA递交有关依诺肝素钠注射液的ANDA，预计2020年将获得批准。 在欧盟地区，虽然受到新冠疫情影响，但公司自2016年以来到现在，仍在推动欧洲市场的医院销售渠道建设，为后面的药店销售打好根基，从而增强医院端向药店端渠道的溢出效应。2020年6月，公司的依诺肝素制剂在瑞士获批上市，这将加快公司在欧洲市场上的全面覆盖。此外，公司的坪山产业园获得EMA批准，产能达产后有望全部投向依诺肝素钠制剂生产，保障欧洲全覆盖充足产能，支持全球市场扩张战略。 从目前的一致性评价工作上来看，目前，公司的Prolongin正在积极推动依诺肝素钠注射液的一致性评价，国家药品审核检查中心已完成生产现场审核和检查，预计将于近期获批一致性评价。相比起竞争对手而言，公司目前的进展最快，其产品质量及技术含量亦相对领先，预期有望成为中国首个基于质量一致性评价获得批准的依诺肝素钠注射液，这将有利于公司在中国市场上的快速增长，也将进一步巩固公司在依诺制剂全球市场的领先地位。 总体来看，海普瑞伴随着在全球范围的商业化推广逐步加快，公司将有望凭借着肝素原料药与制剂一体化的优势，掌握上游资源的前提下，未来制剂市场有望和其原料药市场看齐，在国内依诺肝素钠制剂进行国产替代，在海外不断加深市场占有率，欧洲多年的真实世界临床数据支持，能够有效结合上游资源掌握，从而进行全球替代。。 CDMO 业务：与跨国客户展开合作，进入增长快车道 2020上半年，CDMO业务收入3.9亿元，同比增长10.7%，毛利率同比提升8pp至32%，主要来自于公司成功与跨国客户展开合作，从而手的收入保持高速增长。 从市场空间上来看，全球CDMO增长速度较快，行业集中度较低。根据Frost&Sullivan数据统计显示，全球CDMO市场以10.7%的年复合增长率快速增长，从2014年的178亿美元增长至2018年的268亿美元。伴随着大量中小型生物制药公司的出现，全球生物CDMO市场规模将以2018年至2024年的22.4%的年复合增长率增长，预计2024年将达到216亿美元。 然而虽然生物制剂拥有更高的技术与生产壁垒，但目前来看行业集中度仍然比较低。根据公开资料显示，2018年的TOP5龙头企业占据全球的市场份额仅有29%。未来伴随着龙头企业产能不断扩增，技术壁垒提高，行业整体的集中度有望继续提升。 图表四: 全球生物CDMO市场规模 数据来源：公开资料，整理 在黄金CDMO赛道里，海普瑞通过收购赛湾生物，构建了完整的生物大分子制药产业链，公司的CDMO业务近年来订单饱满，有望持续为公司提供可观利润。 赛湾生物是一家专业提供哺乳动物细胞培养和微生物发酵来源的治疗蛋白药物和抗体药物合同开发和生产（CDMO）的企业，主要是为客户提供单抗、细胞因子、融合蛋白和抗体药物耦合化合物等生物大分子药物的合同开发和生产服务。海普瑞在2015年完成赛完生物的收购动向。 从目前公司的CDMO服务内容上来看，主要包括以下三大类： （1）流程开发服务：包括细胞线开发、细胞培养过程开发、肠杆菌斯基通表达系统、微生物发酵开发、配方前稳定性测试、回收与净化开发、流程转移、分析方法转移和发展资质以及过程特征； （2）制造服务：包括细胞培养、微生物发酵、大规模重折叠、净化与分离、定制DS制造、微生物和哺乳动物细胞库； （3）开发支持服务：包括项目管理、QA/QC、分析方法验证、原材料管理、稳定性测试、监管支持。 图表五：公司CDMO服务内容 数据来源：公司公告，整理 从公司在港交所上市时提交的CDMO业务订单来看，业务订单饱满。按照生物制剂开发阶段来分类，公司在临床前期药物发现阶段拥有2项，临床前开发拥有10项。在临床试验阶段项目较多，在临床前期（临床I期及II期）开发拥有20项，临床III期开发拥有4项。在后续商业化生产中拥有3项，总共订单共计39项。 图表六：公司CDMO业务订单情况 数据来源：海普瑞H股招股说明书，整理 目前，公司的下游客户主要有礼来、BMS、诺华、安斯泰来等，其中礼来品种处于临床 III期阶段，其他项目也均处于临床阶段。通常而言，在客户选择委托CDMO企业进行临床阶段的服务，后续产品上市后的销售商业化生产也大概率由同一家企业负责。换言之，未来公司手握着多项临床阶段产品，后续的商业化生产或许可以成为其提供利润的来源之一。 布局全球F irst-in-Class 创新药，打开公司中长期成长空间 在做好公司的传统业务的同时，公司也在积极布局创新药领域，从而进一步推动更高质量的发出，打开公司未来中长期成长空间。 从公司的在研管线上来看，公司主要布局的是全球的首创新药，主要涵盖肿瘤以及心血管等大适应症领域，RVX208、AR-301、Oregovomab等产品已进入关键临床阶段，公司拥有RVX208和Oregovomab的大中华区商业化权利，未来有望打开公司中长期成长空间。 图表七：公司在研产品管线 数据来源:公司资料，整理 其中， RVX-208作为一种选择性抑制溴域和额外末端结构域蛋白质的小分子药物，是首个全球III期临床试验所针对的主要适应症为降低心血管疾病患者主要不良心血管事件发生率。2020年1季度，RVX-208联合包括高强度他汀类药物在内的标准疗法用于近期出现急性冠状动脉综合征的2型糖尿病患者主要不良心血管事件的二级预防，获得美国FDA突破性疗法认定。2020年6月下旬，RVX-208的关键性III期临床方案再度获得FDA批准。 Oregovomab是一种抗独特型鼠源单克隆抗体，为抗CA125免疫疗法候选药物。该药物作为联合化疗的疗法治疗晚期原发性卵巢癌患者已完成一项II期临床试验，并已获得FDA与EMA授予的罕用药资格。目前，Oregovomab国际多中心三期临床试验工作正在积极筹备启动中，病人筛选入组的工作亦全速前进。 小结 值得关注的是，近期美国宣布正在储备可用来未来大流行或者国家紧急用于生产基本药品的原料药，从而为美国药物供应链增加一层保护。肝素作为单一产品入选其中，虽然目前美国政府的具体细节未有披露，但肯定的是将拉动肝素的需求，加之公司于全球的领导地位及海外运营布局，对公司的API业务发展是一大利好因素。 公司在短短三年间于欧洲建立其制剂的业务及市场，更已经成为全球第二大依诺肝素钠注射液的供应商，其业务发展、销售增长及市场份额都得到快速提升。一方面反映公司的强大管理及执行能力，另一方面亦是欧洲市场对公司产品质量的认同和肯定。凭借目前的欧洲销售优势和经验，对公司旗下的新药后续的商业化变现和业绩提振打下坚实的基础。 在此次公司发布业绩后，摩根士丹利及高盛等大行均给予了“买入评级与较高的目标价，其中高盛给出目标价27.4港元。从当前的公司股价来看，仍有较大的增长空间，值得长期关注与期待。
海普瑞8月24日在互动平台回答投资者提问时表示，肝素产品的主要市场在国外，所以目前海普瑞肝素收入主要来自国外，但公司也重视国内市场，不断加大肝素制剂国内市场开拓力度，同时积极引进新药品种布局国内市场，力争提高国内市场收入规模。
2020年7月8日，海普瑞正式挂牌，公司股价高开0.3%报18.46港元，最高一度达到18.68港元。然而，截至收盘海普瑞跌4.02%，收于17.66港元，成为近两个月以来首支上市首日破发的医药股。“A+H”的海普瑞的命运与康基医疗、海吉亚的首日上涨99%和41%形成鲜明对比，同是当前火热的医药股，却是同股不同命。 不仅如此，此次海普瑞的保荐人为高盛和摩根士丹利，二者被誉为保荐人“黄金组合”。近两年来，二者共同保荐上市的公司从未出现破发的情况，这也是海普瑞发行上市时最受市场关注的一个点。然而，此次破发却打破了“黄金组合”的不败神话。 在目前A股和港股全线火热的行情下，港股海普瑞的破发，是预示着医药股的热度即将转向，还是仅仅说明海普瑞本身质地不受看好，值得我们深入探讨。 图表一：海普瑞港股上市首日股价走势 数据来源：同花顺，整理 一、 A股历史表现不佳，受肝素价格影响较大 海普瑞是一家制药公司，主要做肝素API（行业中游）和依诺肝素制剂（行业下游），从市场地位来看，公司属于行业的头部。 2018年海普瑞是收益数额最大的肝素API供货商，占据40.7%的全球市场份额，大于第二及第三大市场参与者的总和。根据弗若斯特沙利文的资料，按2019年全球销售额计，海普瑞是中国最大及全球第三大依诺肝素钠注射液生产商及销售商，占据6.5%的全球市场份额。此外，2019年公司还是中国依诺肝素注射液市场第二大供货商，占据10.9%的市场份额。 然而，A股上市十年，海普瑞从当年的A股史上最高发行价148元，73.27倍的市盈率，开盘首日实现涨幅18.36%，市值达到592亿的一家神话公司，变成了现在A股市值仅321.8亿，股价不足26元，港股上市首日还破发的悲惨公司。 图表二：海普瑞A股历史走势 数据来源：同花顺，整理 为什么作为行业的头部公司，海普瑞的股价依旧难有优秀的表现呢？ 其实肝素主要依赖上游猪小肠的供应，所以公司的业绩跟猪周期、猪小肠的价格息息相关。而公司产品的提取工艺是按猪小肠-粗品-API-制剂的链条推进的。 2019年下半年猪小肠的价格达到一个高位，而作为依诺肝素及其衍生物原材料的猪小肠并无替代品。因此，猪小肠数量的减少导致原材料价格上涨，但按历史来看，猪小肠价格波动传导到肝素API需要12个月的时间，所以肝素API的价格目前尚未跟进，公司中下游的产品涨价预期未到，整体利润自然受到挤压。 图表三：肝素价格走势 数据来源：Wind，国盛证券研究所，整理 通过对肝素价格和海普瑞股价的对比也可以发现，公司股价和肝素价格具有很高的相关性。如果上游出现持续涨价且价格过快，又无法快速转移至下游的肝素粗品价格，导致肝素API价格的进一步上涨，公司将会持续维持高成本低售价的模式。 相比于其他发行上市的医药股，海普瑞所处的行业并不受市场看好，估值天生较低。此外，公司在A股上市时处于肝素价格的高点，定价148元每股存在一定的高估的，已经将当年的业绩提前反映，此次港股上市依旧选择肝素价格高点故技重施，市场自然不买账。 二、 超额认购68.2倍却选择下限定价 招股期间，海普瑞超额认购达68.2倍，然而公司却选择了按照定价区间的下限18.4港元每股定价，如此高的超额认购倍数却选择下限定价，按以往新股发行的经验来看实属异常，像是公司对股价缺乏信心，专门为股价预留出足够的上涨空间。 此外，海普瑞A股估值为39倍，港股为28倍，以传统A+H药企的股价来看，一般港股股价会相对A股有30%~50%的折价，目前海普瑞的价格也属于合理区间。 而同期港股发行上市的标的较多也是一个重要原因，截至2020年7月8日收盘，共有16家公司已截止申购，即将上市，市场对于海普瑞的关注也并不强烈。 图表四：2020年7月8日已截止申购，即将上市的港股 数据来源：阿思达克财经，整理 而这16家发行上市的公司中不乏质地优质的生物医药公司，欧康维视和永泰生物。欧康维视保荐人同为高盛和摩根士丹利，还拥有富达投资、清池资本、淡马锡、贝莱德基金、奥博资本、博裕资本等业内知名的投资机构加持，自然更受到市场关注。而永泰生物也是市场关注度较高的未盈利生物医药公司，超额认购倍数也超过海普瑞。 三、小结 在行情火热的现在，生物医药依旧是极受追捧的行业，海普瑞上市首日的破发一方面源于其行业自身的缺陷，另一方面也是由于其“A+H”的特性使得市场难对估值给出更多的想象空间。在行情火热的现在，可选择的标的越来越多，除了投资者广泛关注的基石、保荐人以及管理团队，基本面也变成投资者关注的一个重点。海普瑞的破发不代表医药行业热度转向，而是代表着投资者选择标的时更加苛刻了。 优秀的公司从来不缺乏市场的追捧，公司的股价是市场对公司认知的最直观反应，海普瑞的发行是就此落幕还是重拾昔日A股发行的辉煌，且待后市来验证。
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