人民币正在以超预期的速度升值。昨日，人民币对美元汇率在离岸和在岸市场强势升破6.78关口，刷新逾16个月以来新高。其中，在岸人民币对美元汇率日内涨幅超过400点。截至当日19时发稿，在岸、离岸人民币对美元汇率分别报6.7720、6.7692。 近期，人民币升值气势如虹。9月以来，离岸人民币已连破7道关口。8月份，人民币汇率累计上涨1.84%，曾创下19个月以来最大单月涨幅。 “升值速度比想象中快。”招商银行金融市场部外汇首席分析师李刘阳认为，这一现象意味着，汇率机制灵活性提高，人民币弹性在进一步增强。 虽然升值速度超预期，但在消息面和基本面支撑下，人民币的走强也完全在市场预期之内。“交易市场对于人民币汇率升破6.80关口较为笃定。”一位外资银行交易员称，即便当日早间有客盘趁机购汇，也无法挡住人民币汇率的上涨“大势”。 美元指数下跌是当日人民币汇率上涨的关键推动力。昨日，美元指数重拾跌势，跌破93关键支撑位，人民币看多情绪高涨，推动人民币汇价突破6.80关口后继续上升。 此外，基本面因素的支撑作用依然坚实。恒生中国首席经济学家王丹对记者表示，中国经济基本面稳健、货币政策保持定力、人民币资产获境外投资者频频加仓等因素的持续作用下，人民币上涨动力足。 人民币加速升值背景下，市场对其后续走势的观点有所分化。安信证券首席经济学家高善文表示，人民币将会进入较长的升值过程。其逻辑主要在于，中国出口份额开始逆势上升，而美元汇率处在贬值趋势之中。 国际投行高盛也在近期发表看好人民币的观点。高盛表示，即使在大涨之下，近期人民银行的逆周期调节因子幅度也很小，显示出央行并无干预人民币走强的意图。同时，中国出口复苏强劲，并未明显受到人民币升值影响。 但在中银证券全球首席经济学家管涛看来，人民币升值趋势尚未确立，不确定不稳定因素依然较多。当前并非典型的人民币升值，而是多空交织状态下正常的双向波动。 汇率市场的切身参与者也并未表现出一致的升值预期。 上述外资银行交易员表示，在人民币对美元汇率升破6.80关口之后，短时间内将选择观望“不交易”。而野村认为，离岸人民币对美元汇率有可能在年底前升破6.65，并表示已经提高美元空头的现金头寸，并将通过期权继续持有中期美元空头。 对于人民币汇率的“不确定性”预期，也已经影响企业的汇率风险对冲操作。 “企业的外汇套保策略正在改变。”大华银行中国金融市场部副总经理林念说，企业在套保对冲的方向、方式与时点方面，目前呈现出较为多元化的局面。 “自昨日人民币对美元即期汇率升破6.80整数关口后，客户远期结汇套保的对冲意愿明显增强。”林念表示，部分客户选择卖出美元买入人民币，避免人民币持续升值导致结汇损失扩大。另一方面，在上周美元低位反弹时，市场上出现了大量看跌人民币的深度虚值期权成交，以规避人民币下跌的风险。 记者了解到，目前进出口企业套期保值、实现风险偏好中性的意识和意愿正在不断上升。因此，已有不少银行开始研发新型外汇套保工具，以引导企业逐步树立风险中性理念。
9月17日，人民币对美元中间价调升150个基点，报6.7675，上一交易日中间价6.7825，在岸人民币上一交易日收报6.7613。 业内人士表示，本轮人民币汇率升值有着基本面改善的支撑，亦有海外流动性泛滥、美元汇率高位调整、中外利差扩大等因素推动，尤其是基本面对人民币汇率运行提供的方向性支撑不断增强，有望比前几轮阶段性升值行情走得更远。从短期看，在汇率预期调整、企业加快结汇等作用下，人民币可能延续较快升值态势。 对于人民币汇率走强的原因，中国民生银行首席研究员温彬表示，一是中国经济基本面持续向好的支撑；二是美元指数持续下跌，包括人民币在内的非美货币出现了升值的走势；三是国际投资者看好中国经济的前景和人民币资产，国外资本持续流入中国的资本市场，带动人民币的升值。 温彬表示，对于居民来说，人民币升值有利于出国旅游、海外购物、留学，降低海外消费成本，增加消费者的福利。同时，国际投资者看好中国资本市场，国际资金出现持续净流入，也有助于境内居民持有人民币资产，保持资产持续稳定的收益。 同时，温彬分析，从进口企业来看，因为人民币升值，特别不仅是对美元走强，还有对一揽子货币走强，所以会降低采购成本，增加盈利。 中信证券固收首席分析师明明表示，在全球央行维持宽松的背景下，中国央行在疫情期间货币政策保持谨慎、维持定力，中美利差维持高位，人民币资产的吸引力明显增强，这也推动了人民币汇率的走强。 明明分析，人民币汇率的走强或仍将延续，但考虑到后续可能存在的风险，包括全球避险情绪以及不对称的资本管制，人民币汇率或呈现为斜率放缓的升值走势，短期人民币汇率区间或为6.7-6.8。汇率的持续升值或对中国出口和制造业带来一定的冲击。 此外，温彬指出，人民币汇率是中国经济基本面的反映，短期来看，因为中国经济持续回升，国际投资者看好资本市场，外资持续流入，这些因素预计会进一步推动人民币升值。而汇率稳定有助于经济和金融稳定，两者相辅相成。要稳步有序扩大金融市场开放，完善人民币汇率形成机制，促进人民币国际化，长期来看，人民币汇率会保持在均衡合理的水平。 北京时间周四(9月17日)凌晨2:00，美国总统大选前最后一场美联储公开市场委员会会议闭幕。一如市场预期将联邦基金利率维持在0%-0.25%不变，超额准备金率（IOER）维持在0.1%不变，将贴现利率维持在0.25%不变；美联储点阵图显示，委员们预期直到2023年末利率都将按兵不动。点阵图还显示，失业率在年底前回落至7.6%，预计年底前通胀达到1.2%，并且直到2023年才可能回到美联储设定的2%。
尽管有这些可能性，但相对于美国分裂的政治局面和内部矛盾重重的经济关系，我们更加看好中国的宏观政策执行力和在外部压力下的凝聚力，欧盟在设立复兴基金上展现出的团结以及推进财政一体化的成果。如果中国和欧盟达成双边投资协议，美元面临的压力将会更加明显。 5月底至今，在岸、离岸人民币兑美元汇率均升值超3500点，由当时约7.2的水平升值到目前约6.8的水平。特别是在昨天，在岸人民币兑美元汇率盘中升值400多点，离岸人民币兑美元汇率同样强势，盘中升破6.78，创近16个月的新高。以换汇10万美元为例，今日与5月底相比就可省近3万元人民币。 这样的结果既让人意外又不意外。诺亚研究在2019年底发表的2020年上半年投资策略展望时指出，美元大概率将进入到贬值周期。虽然美元在今年2-3月的市场危机中成为极少数升值的避险资产，但是4月开始，随着美联储和全球央行一致的流动性供应，美元就再次进入到贬值趋势。 诺亚研究在7月初发布的2020年下半年投资策略展望时，再一次强调除非资本市场再一次进入到危机模式，帮助美元发挥避险功能，否则的话，美元的贬值将是所有资产里面走势最为确定的。我们认为下半年人民币对美元大概率将回升到6.8，甚至不排除在中国经济复苏好于市场预期的情况下，人民币汇率回升到6.7。 实际上，5月底以来，市场上最为拥挤的交易排名前两位的分别是做多科技龙头股和做空美元。而意外之处，是美元的贬值和人民币升值的速度都比预想的要更快。 影响美元走势的六大因素 我们的判断主要基于以下六个主要原因，认为美元下跌的趋势将比科技股回调的可能性更加确定。 （1）疫情和应对失误对美国经济造成的负面冲击，不利于美元的走势，而6月以来美国的疫情再次升温，推动美元下行。美元通常在其他国家经济表现更好时走软，最典型的的例子就是2017年全球差不多所有可交易资产都因为经济回暖而上涨，但美元对其他主要货币却在这一年显著贬值。 （2）美联储实现超宽松的货币政策，资产负债表扩张速度和规模都超过其他主要经济体的央行。我们和市场都提前预期到美联储会容忍核心通胀率超过2%一段时间才考虑加息，在8月28日美联储正式宣布的“平均通胀目标”的政策新框架下获得确认。因此，美联储下一次加息时间将不太可能是之前估计的2023年，很可能要等到2025年，甚至更晚。 而全球的低利率和低通胀的根子在于越来越严重，也极难解决的“贫富差距”，这导致了富人和利润丰厚的大企业的过度储蓄行为。理论上，名义利率应该降到负数才能够平衡储蓄与投资。美联储不愿意执行名义负利率，就只能够刺激通胀，以压低实际利率，降低过度储蓄行为。但无论是直接采取名义负利率，还是拖延加息，都会导致美元贬值。 （3）美国的财政和贸易赤字占GDP比重今年都将创下战后的新纪录，而且未来几年将维持在高位，这对美元当然是很不利的。历史上，财政赤字和贸易赤字的占比变化与美元走势高度正相关。 （4）美元的实际有效汇率相对于其他主要货币明显高估，其中就包括了人民币。按照历史上美元牛短熊长的周期来看，美元走完此前9年的牛市后，现在的贬值才刚刚开始。在美联储宣布了“平均通胀目标”新政之后，其他主要经济体的央行无一靠拢，也无一采取措施抑制本国货币的升值，美元的持续走软也就不意外了； （5）较少有人注意到的是，美国的债券，股票，美元等资产主要受到美国国内资金流向的影响，但国际资金的影响也不能低估。从2010年开始，国际资金的大体趋势是从美国国债和公司债券市场流出，同时流入到美国股市和房地产抵押债券市场，支撑了美国房地产的复苏。但两相抵扣之后，这些年净流入美国的资金维持下降趋势，并且在最近一年，由正转负，变成了净流出850亿美元。 （6） 从近期市场的反应来看，资本市场明显认为拜登当选美国总统的可能性要大于特朗普。而拜登的政策将更加重视财富的公平分配，主张加大财政赤字来应对经济放缓，这些都不利于美元。实际上，拜登和民主党的经济智囊认为只要没有高通胀，就可以采取“财政赤字货币化”来解决这些年积累的财政赤字，只要最大可能实现就业，那么美元贬值完全不是他们关心的重点。即使特朗普连任，他也愿意看到美元在中长期缓慢地贬值来促进美国出口和恢复经济增长。他忌讳的只是美元在短期内迅速贬值，使得其国际储备货币地位受到冲击。 截止到9月14日的民调，拜登的支持率依然领先特朗普7.1个百分点。即使在博彩市场，9月15日的数据显示，拜登的赢率要高出特朗普5.8个百分点。 股票市场上同样隐藏了美国大选可能结果的信息，在6月15日拜登获得民主党正式提名，如果把受益于他的施政纲领的股票做成一个投资组合，与受益于特朗普的施政纲领的投资组合进行对比。截止到9月11日，拜登的投资组合跑赢了特朗普的12.3个百分点，说明投资者更加相信拜登将成为新总统。 换一个角度来看，特朗普对中国公司，特别是科技公司的连番施压，理论上应该同时影响到美国科技股的表现。但科技股不跌反升，一种可能就是投资者认为特朗普无法连任，他的中国政策难以持续。 除了这6个主要原因，还有其他一些因素影响投资者对美元的信心，包括美联储的独立性受到总统严重干扰，历史上，这样的情况曾经出现过，美元同样开启了贬值之旅。在过去50年里，美元曾经出现过三次贬值幅度接近或者超过30%的情况，而这一次美元面临的压力只是更多，而不是更少。 人民币处在升值周期的什么阶段？三大焦点，三种可能 对照上面六点，我们同样可以理解人民币近期的走势受到中国经济表现优于市场预期，政策稳定而且有所收紧，人民币计价资产表现更好更稳定，资金持续流入等利好因素影响。我们之前关于人民币兑美元汇率下半年将回升到6.8的判断提前实现，目前来看，年底人民币进一步升值到6.7的概率非常大。 最近，国内经济学家和分析师围绕人民币汇率走势展开了一些争论。焦点之一是人民币过快升值可能不利于中国出口与经济复苏，坚持这种观点的人认为央行有必要进行适度干预。但是，人民币的升值并没有影响到出口表现。中国在疫情冲击下提前修复生产能力，相对于市场预期，各国对中国产品的需求和进口不减反增。 焦点之二是人民币的升值在多大程度上是资本管制的功劳。一些观点认为如果中国在美国压力下放开资本管制，那么人民币将因为资本外流而明显贬值。我们认为这种观点夸大了资本管制的影响。事实上，资本管制在16年后就持续存在，在今年并未格外收紧，对人民币在最近半年内的表现不构成主要的影响因素。 焦点之三是人民币在未来1-2年时间的走势将以单边升值，还是双向波动为主。我们认为这个问题在5月底进行讨论还比较有意思，现在再争论的意义并不大。从中国经济基本面来看，在未来1-2年时间即使人民币单边升值，也很难回到6.4左右的水平。我们认为，人民币已经进入到升值周期的中后段，未来双向波动的频率较大。 影响汇率的因素太多，短期走势几乎无法预测，人民币在过去几个月的表现已经大大好于预期。此时，也许我们更加需要思考的是，未来在什么情形下，美元会逆势走强？我们认为基本上有三种可能。 第一是美国经济超预期强力复苏并且能够持续一段时间。历史上，美元走强通常与美国经济表现优于其他国家有关，这也是过去十年美元牛市的基础。要实现这一点需要在疫苗研发上取得突破，虽然这并非不可能。但目前来看，市场更担心的是随着冬季来临，病毒再一次扩散； 第二是美国经济超预期地衰退，引发资本市场担忧，再次出现2-3月份“火线抛售”（fire sale）的情形，那么美元的避险功能将再一次发挥作用。目前来看，美国经济数据依然明显好于分析师的预期，资本市场的适度回调并不会导致市场的流动性紧张，美元即使反弹也只是熊市中的技术性回调而已； 第三是其他国家的经济复苏或者政策推进不及预期理想，这样即使美国经济中规中矩，美元的表现仍然会相对更好。例如近期英镑的走势就因为脱欧进程节外生枝和疫情重新升温而逆转，欧洲近期的经济数据不及预期理想，对美元汇率也从单边升值进入到双向波动。中国也可能在未来推动“内循环”转型上遇到阻碍，中美关系也可能进一步恶化。 尽管有这些可能性，但相对于美国分裂的政治局面和内部矛盾重重的经济关系，我们更加看好中国的宏观政策执行力和在外部压力下的凝聚力，欧盟在设立复兴基金上展现出的团结以及推进财政一体化的成果。如果中国和欧盟达成双边投资协议，美元面临的压力将会更加明显。
9月16日，人民币对美元中间价调升397个基点，报6.7825，上一交易日中间价6.8222。 同日，在岸人民币对美元汇率开盘在6.78附近波动，与此同时，离岸人民币对美元波动上行逾20点。截至9点34分，在岸、离岸人民币对美元分别报6.7768、6.7771。 今年5月末以来，人民币兑美元开启升值趋势。而本轮升值中，人民币汇率涨势明显强于此前几轮。5月27日离岸人民币兑美元自盘中低点至今，已升值逾4300点；在岸人民币兑美元升值近4000点。 对本轮人民币大幅升值的原因，中信证券分析师明明认为，人民币汇率的由弱转强，5月底以来美元指数的大幅下行是其中的一项重要原因。而美元指数的下行一方面受到美国经济复苏预期持续强化的影响，另一方面也受到美联储宽松货币政策的影响；恒生中国首席经济学家王丹也表示，中国经济基本面稳健、货币政策保持定力、人民币资产获境外投资者频频加仓等因素的持续作用下，人民币上涨动力足。 国金证券表示，若人民币对美元继续升值，则中美利差可能持续保持较高水平，甚至进一步走阔。此时，资金将随着套利活动从低利率国家流向高利率国家，我国资产将吸引外资大幅流入。 展望后续走势，机构普遍预计人民币汇率短期内将继续处于升值通道。东方金诚研究发展部技术总监曹源源表示，尽管短期内美元指数仍有阶段性走强的可能，但中国经济持续复苏，人民币资产配置价值的改善将进一步保障人民币的持稳运行。近期人民币汇率走升带来的市场积极预期使人民币资产的吸引力得到进一步提升，这也将进一步支撑短期内人民币汇率稳中有升，双向波动的运行趋势。 值得注意的是，伴随人民币走强趋势愈发显著，包括高盛、瑞士联合私立银行、西太平洋银行、荷兰国际集团等外资机构均修正了对人民币汇率的预测。汇丰银行表示，预计到今年年底，人民币兑美元汇率将达到6.7，高于此前预测的6.95。摩根士丹利预计，到2021年底，人民币可能会升值至6.6。瑞银财富管理投资总监办公室（CIO）发表机构观点认为，随着中国及亚洲经济持续复苏，预计人民币在年末前进一步升值至6.8，明年前9月保持在6.7左右。
人民币涨势如虹，这是很多专家今年最没有想到的。 大多数的专家对今年人民币的预判是会贬值，特别是在中美关系不确定性陡增的情况下，很多专家不看好人民币的走势，看空的声音可谓甚嚣尘上。甚至很多专家预测，今年人民币会暴跌，呼吁中国的高净值人士换美元。让他们大跌眼镜的是，5月份到现在，3个月的时间，人民币怒涨超过3500点，并在9月15日，在岸和离岸双双升破6.8的大关。在岸收报6.7775，升值460点。 面对人民币的涨势如虹，市场上那些预测人民币要暴跌的专家突然都不见了，如换脸般，突然多出了很多对人民币看好的专家，他们开始预测人民币将进入一波升值周期。不客气地说，这里面就有很多之前看空人民币的，现在摇身一变，加入到了看涨人民币的队伍。对此我已经司空见惯，实在懒得去点名了。 这两年，我因为看多大城市的房价和不看空人民币遭受了很多不明真相的群众的抨击甚至谩骂，我不怪这些老百姓。大多数老百姓对于资产价格，对于汇率缺乏专业知识，他们只能通过微博、公号等读取一些专家的观点。 对这些观点的正确性就建立在他们朴素的先入为主的主观意识基础上，差不多的逻辑就是：哪个专家看空房价，这人有良心；哪个专家不看好人民币，这人敢讲实话真话。在他们眼里，在中国凡是看空人民币，看空中国经济的，都是真正的讲真话的专家。还真未必！过去的很多事实都已经证明了这一点。看多和看空都和勇敢无关，也和真话假话无关。 对于今年人民币汇率的走势，很多分析将人民币兑美元升值归结于美元的弱势，认为人民币是被动升值。的确，今年由于美联储史无前例的大放水，美元的确进入到贬值周期， 年初到现在，美元指数下跌在4%左右。 但是，需要指出，今年人民币的升值并非完全得益于美元贬值，除了美元贬值，和中国疫情控制、经济强劲反弹也不无关系。退一步，不管是人民币自身强势，还是被动升值，结果都是升值，我们需要的是对结果的判断。对于美元的贬值，这里要提及一下，除了美元周期自身因素，还有一点，美元贬值，其实是美元霸权的体现。 在我看来，美国霸权最好的体现就是美元霸权，而美元霸权最好的体现就是每一次美国都可以通过美元贬值转嫁危机。美元是通过“弱”来体现美国在金融的“强”，来体现美元霸权。所以，在一定程度上说，一个国家货币升值贬值无所谓好。人民币如果继续升值，未必就是好事，势必影响中国的出口。 对于下一步人民币的走势，我不同意很多专家现在预测的，人民币将进入一个升值周期： 其一，美元指数虽然可能继续下滑跌破90，但我认为，在全球疫情导致的动荡仍然没有消停的情况下，美元的避险功能仍然存在，美元指数即使跌破85点，再往下的空间也不大； 第二，在中美关系日益恶化的情况下，人民币升值的空间也不大，中国经济虽然反弹强劲，但面临的挑战和困难也是空前的； 第三，不要忘记人民币汇率中的逆周期因子，如果人民币过度升值，逆周期因子会进行调节。人民币未来最可能的走势仍然是有升有降，双向波动。不可能像过去一样进入一个单边的升值周期。 在人民币问题上，我的观点和立场是一贯的： 第一，从过去人民币汇率预测的历史看，大多数专家在汇率问题上很少对过； 第二，中国经济没有那么糟糕。中国经济今年放到全球，仍然是表现最好的经济体之一； 第三，中国有全球最多的外汇储备，这是稳定人民币汇率的最大支撑，哪怕只剩5000亿稳定汇率绰绰有余。动辄预测人民币汇率暴跌，是压根不懂人民币汇率的运行机制。 对于普通老百姓而言，其实你那点钱，拿人民币还是拿美元真的没有太大区别。但是，对于高净值人士而言，我一直认为高净值人士不应该按照汇率的涨跌来决定是否换美元。面对后疫情时代全球动荡的局势，安全仍然是最高选择，美元无论是否贬值，毫无疑问，仍然是全球最安全的货币之一。高净值人士的货币篮子里要有美元、日元、欧元等货币，而不是只拿着人民币。拿美元，是在你的货币篮子里多一个选择，和你是否看好人民币没有任何关系。 在今年美元贬值的情况下，我们的外汇管理部门也可以自信一点，放松一些管制，方便老百姓换汇。老百姓换汇不会做空人民币。人民币长期稳定的支撑最终来自于中国经济，而不是中国老百姓是否换美元。我们在政策层面，特别是外汇政策层面应该更加自信一点，没必要自己吓自己，更没必要被一些专家的不靠谱预测牵着鼻子走。
最近，境内人民币对美元汇率（如非特指，以下人民币汇率均指人民币对美元的双边汇率）创下年内新高，引发了市场关于人民币汇率进入升值新周期的讨论。显然，现在人民币升值趋势尚未确立，鉴于不确定不稳定因素较多，新周期之说也言之尚早。 同时，人不能两次踏入同一条河流。本文要讨论的是，即便如同2008年金融危机爆发之后那样，在全球低利率、宽流动性环境下，中国有可能重现资本流入和汇率升值压力，这次的情况也与上次危机时期大相径庭。 人民币汇率已从低估转向均衡合理 上次人民币升值周期是2005年“7·21”汇改起至2013年底，中间仅被2008年全球金融危机临时打断。 2008年9月，全球金融海啸爆发，中国强调信心比黄金重要，主动将人民币汇率中间价波幅收窄至6.80~6.85比1，直至2010年6月19日重启汇改，增加人民币汇率弹性。到2013年底，人民币汇率中间价较“7·21”汇改前夕累计升值36%。其中，2008年8月底之前累计升值21%，2010年10月重启汇改之后再升值12%。2014年初，更是一度升至6比1附近。当时，市场盛传，人民币长期升值不可避免。 其实，“7·21”汇改以来的人民币单边升值周期，并非危机后主要央行放水、美元指数走弱那么简单，而是因为顺差形式的对外经济失衡。2005~2009年，中国经常项目顺差与GDP之比持续高于±4%的国际警戒标准，其中2007年最高达到9.9%。这显示人民币汇率低估较多。 2007年，国际货币基金组织（IMF）出台《对成员国政策双边监督的决定》，引入了“汇率根本性失衡”概念和“大规模、长期的经常账户赤字或盈余”等指标。这成为国际社会施压人民币汇率重估的重要依据，也是过去二十多年来人民币汇率“熊短牛长”的重要原因。 2006年底，中央经济工作会议做出了一个重要的判断，即中国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易过大、外储增长过快，提出要把促进国际收支基本平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务，并强调最根本的是扩大国内消费需求。十七大进一步明确，加快转变经济发展方式，坚持扩大国内需求特别是消费需求的方针，促进经济增长由主要依靠投资、出口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动转变。 通过“调结构、扩内需、减顺差、促平衡”，自2010年起，中国经常项目顺差与GDP之比降至4%以下，2016年起进一步降至2%以内，显示人民币汇率趋于均衡合理。有鉴于此，IMF自2012年第四条款磋商起，评估人民币汇率不存在显著的低估。2016年起，IMF进一步指出，人民币汇率大体符合经济基本面。 去年8月5日人民币汇率破7，当日美方将中国列为“货币操纵国”。8月9日，IMF还为中国仗义执言，坚称人民币汇率既没有高估也没有低估，鼓励增加人民币汇率机制灵活性。由此可见，IMF在国际汇率政策监督方面保持了内在的逻辑一致性，秉承了客观、公正的立场。至于有人将伴随着中国对外经济再平衡的人民币升值解读为汇率高估，显然是对前期中国宏观调控政策的误读。 中国经济正从高速转向中高速增长 上一次人民币升值周期的源头更早还可以追溯到1994年初汇率并轨。官方汇率与（外汇调剂）市场汇率并轨当年，就成功实现了汇率稳定、储备增加的目标。除了1998年~2001年亚洲金融危机期间，以及2008年全球金融海啸初期，人民币汇率面临阶段性贬值压力外，其他年份人民币汇率基本是稳中趋升。到2013年底，人民币汇率中间价较1994年初累计升值43%，国际清算银行编制的人民币实际和名义有效汇率指数分别累计升值80%和55%。 2013年之前人民币汇率的单边升值，除了国际收支持续“双顺差”，外汇供大于求的市场逻辑外，更深层次的原因是缘于国内外经济基本面的巨大差异。1994~2013年，中国经济年均实际增速高出全球6.4个百分点。“经济强、货币强”，这正是其间几次短期做空人民币势力无功而返的关键。亚洲金融危机期间，中国成功兑现了不贬值政策，更是逐渐确立了人民币新兴强势货币的国际地位，逐步积聚了人民币国际化的市场动力。 近年来，中国经济步入“新常态”，标志之一是由高速转为中高速增长。2014~2019年，中国经济年均实际增速高出全球3.5个百分点，较1994~2013年收敛了2.9个百分点。中美经济走势和货币政策分化，正是2015年以来人民币汇率持续承压的重要经济背景。 当前，在新冠肺炎疫情冲击下，得益于本土疫情迅速得到控制，以及国内产业门类齐全、市场潜力广阔的优势，中国经济恢复好于预期、发展韧性十足。这为今年6月份以来的人民币加速升值提供了基本面支持。 但是，从短期来看，疫情影响下，中小企业经营更加困难，就业形势更加严峻，实现“六稳”“六保”任务依然艰巨；从中长期看，发展不平衡不充分问题仍然突出，创新能力不适应高质量发展要求，国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局还在进一步构建和完善过程中。 经济增速下行、资本产出比下降，意味着投资回报率降低，将影响人民币汇率的长期表现。 中国将面临较长时期逆风逆水的外部环境 上次危机爆发后，在大国共治的氛围下，国际社会团结一致对抗危机，迅速实现了全球金融企稳、世界经济反弹。这一次，却是大国博弈加剧，全球合作抗疫阻力重重，疫情大流行增加了世界经济复苏和金融稳定的诸多变数，任何国家都难以独善其身。 同时，长期以来，中国以“你买我商品、我买你国债”的方式积极参与国际经济大循环（又称“外循环”）。但现在，这种“外循环”格局正面临贸易壁垒、断供风险、金融脱钩、经济制裁等堵点和痛点。 今年4月8日，中央政治局常务委员会会议提出，面对严峻复杂的国际疫情和世界经济形势，要坚持底线思维，做好长时间应对外部环境变化的思想和措施准备。8月24日，经济社会领域专家座谈会进一步指出，今后一个时期，我们将面对更多逆风逆水的外部环境，必须做好应对一系列新的风险挑战的准备。 前述“逆风逆水”，有的是消息面的，会导致市场负面情绪；有的是基本面的，会影响营商环境和贸易条件。而无论是心理还是实质冲击，都将会影响人民币汇率走势。在人民币汇率趋于均衡合理水平的情况下，这些冲击通常容易被放大，加剧人民币汇率震荡。 主要结论 由于内外部环境已经和正在发生巨大变化，我们不宜简单套用上次的逻辑来外推这次可能出现的汇率周期。至少较为确定的是，即便人民币升值，在汇率机制灵活性提高的情形下，升值有可能是大开大合而非小步快走。 正如经常项目收支趋于基本平衡后，容易出现顺逆差交替出现的情形，人民币汇率趋于均衡合理以后，有涨有跌、双向波动也合常理。如果出现某种趋势性的变化，则不排除是汇率超调，其中一个重要的观察指标是经常项目或货物贸易收支的变化。如果升值伴随着经常项目或货物贸易顺差迅速收窄甚至逆差，有可能会引起市场关于人民币汇率高估的猜测，进而触发人民币汇率的自发调整或者对有关部门逆周期调节的市场预期。 当然，在汇率由市场决定的情况下，不排除这种超调会持续较长时间。这也是浮动汇率的痼疾之一。上世纪80年代上半期，在美联储反通胀政策下，高利率、高美元滋生的美元泡沫就是前车之鉴，触发了广场协议联合干预美元贬值的国际经济政策协调。对此，我们需要加以妥善引导。 此外，前述变化也非一成不变。如果改革开放制度红利进一步释放，经济内外循环机制更加畅通，科技创新发展动能更加增强，中外经济增速差异重新扩大，中国相对投资回报率上升，则人民币汇率升值的基础将更为牢固。 本文首发于第一财经
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