自6月以来，美元指数大幅下跌，人民币相对美元明显升值，美元兑人民币汇率由5月底的7.17持续升值到目前的6.83左右。值得注意的是，人民币兑欧元、日元、英镑等主要货币的汇率也在近期有所升值。在此背景下，各大券商都在下调对美元兑人民币汇率的中枢值，认为人民币升值的空间已经打开，但也有市场观点认为应谨慎断言人民币就此进入升值周期。未来人民币的走势存在市场分歧。6月以来人民币升值的原因尽管人民币在近期出现了对于国际主要货币的升值，但市场普遍认为，6月以来人民币升值的主要原因是美元贬值，即美元指数的下降。虽说美元指数下降并不必然意味着人民币兑美元汇率的升值（美元指数衡量的是美元兑六种发达国家货币汇率的加权平均数，美元指数的篮子中并不包含人民币），人民币近期的升值，主要还是针对美元升值。美元贬值的背后有着一系列的经济逻辑。为此，我们来简单阐述一下汇率变化的理论。一国货币汇率的决定因素是非常复杂的。宏观经济学教科书中，关于汇率的理论也比较多，包括购买力平价理论、国际收支理论、利率平价理论等，分别简单对应了一国的物价水平、经常项目和资本项目的收支平衡、利率水平。一般而言，决定人民币汇率的因素主要有3个：物价、经济增长、利率。此外，汇率预期、贸易和资本项目管制、央行直接干预等因素也能够在特定情况下成为影响汇率的主要因素。不难发现，以上这些因素，几乎都可以归结为通过影响国际收支情况，进而影响外汇供求来影响汇率。更加重要的是，经济基本面是决定汇率的根本因素。当一个国家由于劳动生产率提高而经济高速增长时，单位生产成本的降低导致出口竞争力提升，将导致本币供不应求，本币升值；健康的增长若配合温和通胀，往往本币也会在长期中升值；高增长也往往对应着高利率水平，也会导致本币升值。同时，这些因素影响汇率的时间长度也是不同的。简单而言，人民币汇率长期看经济基本面（经济增长和物价），中期看资本流动（利率和资本项目管制），中短期看贸易形势，超短期看市场情绪、预期、风险等扰动因素。根据上述分析，我们可以套用以上各个因素来解释6月以来美元的贬值和人民币的升值。由于我们分析的是美元贬值和人民币升值的中短期走势，可以暂且只看短期因素：利率、资本项目情况、贸易形势、市场情绪和预期等，并用长期因素来预测未来的汇率长期走势。1、两国利率差别在中国经济与全球经济增速保持较高增长差，中国国内利率显著高于全球利率的前提下，中国迎来持续的资本流入，推动人民币兑美元汇率升值。例如，当前中国利率水平显著高于美国。从十年期国债收益率来看，中美利差5月以来开始扩大，至今达到了2.4个百分点，支撑了6月以来人民币对美元的升值。2、资本项目利率导致资本流入，中国经济的高增长也同样吸引外资持续流入。IMF预测2020年全球GDP将萎缩4.9%。这是自大萧条以来，IMF最悲观的预测。同时，IMF强调，在主要经济体中，印度和欧元区是下调幅度最大的地区，美国经济也将萎缩8%。而中国是今年唯一实现经济增长的主要经济体。从外商直接投资来看，中国2020年以来的实际使用外资增速显著高于去年同期。实体经济以外，中国资本市场也成为全球资金避风港，今年1-6月，北上资金累计净流入规模1182亿元，同比增加约23%。不仅是股市，在债券市场，外资也连续18个月增持，并创下多项历史记录。资本流入使得人民币兑换需求增加，人民币升值。3、贸易形势受到疫情的影响，中国出口增加叠加进口收缩，中国经常项目顺差反而增加了。今年前8个月，中国出口11.05万亿元，增长0.8%；进口9万亿元，下降2.3%；贸易顺差2.05万亿元，增加17.2%。全球疫情之下，中国的供给优势已经被全球所见。4、预期与干预外汇市场存在一定的顺周期性，市场主体容易受到非理性预期的影响，忽视宏观经济等基本面对汇率的决定性作用，放大单边市场预期并自我强化，增大市场汇率超调的风险。而同时，中国央行的货币政策目标明确包括了汇率稳定，因此保持人民币汇率稳定波动是“法定”的任务。2017年5月人民银行在美国兑人民币中间价定价机制中引入了逆周期因子，以减缓这种预期的自我强化现象，央行对人民币汇率的浮动有了一定的控制。本轮美元贬值过程中，人民币的升值幅度便小于美元贬值幅度（这也是一部分观点认为人民币还会继续升值的原因，因为人民币升值幅度尚未完全反映市场预期）。美元自7月份进入缓慢贬值区间，而人民币则继续稳步升值。以上4个因素主导了近期人民币的升值。但需要注意的是，以上的分析还是局限于中短期，同样的因素很可能会在更长期中完全反转，成为人民币贬值的主导因素。短期人民币汇率展望我们首先看以上中短期因素是否有可能在未来产生反转。1、利率日前美联储再度表态坚持长期低利率，市场解读美联储对通胀的容忍度在上升，2022年之前美国政策利率水平大概率维持目前的零利率水平。反观中国，货币政策将更强调结构性和跨周期调节，政策利率下滑的概率较低。综合来看，中美利差看起来还会持续下去。2、资本项目由于资本流动与汇率的变动方向相同，互相强化，并且流动较快，因此预测难度较大，同时短期跨境资本流动具有很强的套利性质，在内外条件发生变化之后，资本流动的规模与方向将会频繁变动，就像2019年中美贸易形势恶化时，外资净流入速度便大幅下降了。预计未来，资本的跨境流动依然保持进出较为频繁的态势，人民币汇率也会因此呈现双向波动的倾向。3、贸易形势当前海外市场需求恢复、供给却不足，这给了中国出口的空间。未来，随着海外经济重启延续，供给能力回升，可能会对中国出口持续增长造成一定压力。另外，11月美国大选之前，美国在经贸领域维护确定性的动力较强，因此对美贸易的波动会较小，大概率能够实现同比零增长或略增长的水平，但大选之后可能会面临更大不确定性，甚至不排除形势转为恶化的可能。综合来看，中国贸易形势在未来几个月内依然良好，不会对人民币汇率产生明显冲击。4、预期与干预由于疫情、全球经济复苏、中美贸易摩擦等不确定性，当前市场并未形成人民币升值的一致预期，因此人民币单边升值的概率很低。市场有一种观点认为，中国应对美国的贸易挑战，人民币或明或暗地成为了一大利器，即通过不同程度的贬值或升值来对冲美国对华关税的调整。中美贸易谈判谈妥了，人民币汇率就是6.7；谈得一般，汇率就是7.0；谈崩了，汇率很可能变成7.5，人民币越来越成为中美贸易谈判中美方的掣肘。但我们认为，人民币国际化、市场化的趋势是明确的，过多的干预可能会造成汇率价格信号扭曲，产生不必要的效率损失。内循环本质上也要求提高对汇率市场波动的容忍度，央行既不会，也没有必要牺牲国内货币政策的空间，以维持人民币汇率的稳定。从以上4个因素看，短期人民币汇率升值因素和不确定性并存。但市场对未来人民币贬值的预期在近期逐渐加强，在人民币即期汇率持续飙升的情况下，NDF（Non-deliverable Forwards，人民币无本金交割远期）隐含的人民币对美元的贬值预期（衡量美元兑人民币1年期远期汇率与即期汇率的差别）却在持续提高，市场普遍对中美之间的贸易形势存在较大担忧。另外，美元具有逆周期性和避险属性，即全球经济好转，美元走弱，全球经济衰退，美元可能走强。背后的逻辑也是资本流动，当全球经济复苏时，资本从美国流入新兴市场国家，以获得更高收益率，美元贬值；经济衰退时，资本流回美国，美元升值。投资者显然已经忘了3月份全球陷入流动性，连黄金价格都在下跌，全球唯一美元这个资产在上涨。长期人民币汇率展望长期中，人民币汇率主要取决于中国的经济增长情况，或者说基本面。我们面对疫情“先进先出”，成为全球第一实现经济明显复苏的国家，也可能是2020年唯一实现正增长的主要经济体。相对高的长期增长收益、对应的相对高利率以及稳健的营商环境等因素，都会吸引全球资金兑换人民币，以分享中国增长的红利，人民币长期中升值的趋势是比较确定的。反观美国经济，美国经济对美元以及人民币汇率的影响，要从不同时期维度上看：中期看，疫情之后的经济复苏前景如何？长期看，美国制造业的回流、脱虚向实能否成功？目前看来，疫情反复和国内的社会矛盾都在牵制其复苏的节奏，而长期看，美国制造业的回流也面临着重重阻碍，在资本的逐利性面前，美国经济的长期吸引力可能在变弱，越来越多的人开始认为美元可能会进入更长期的贬值周期。总结来看，考虑到美国货币政策持续宽松的趋势、中美利差维持高位（中国利率水平日趋稳定，降息预期减弱）、经济基本面等长期因素，长期中，人民币兑美元汇率升值是确定性事件。不过，美国疫情形势边际改善，以及美国选情波动，未来美国经济复苏存在企稳可能，美元指数存在止跌回稳的可能，人民币短期内升值空间可能有限。
关注投资的人，最近都有发现，汇率出现了较大的变化，从5月底以来，人民币汇率就持续升值，美元兑人民币离岸价从7.19，一路升值到了6.8。连续升值超过了5%。一开始是因为美元贬值，毕竟美元指数也从100多点，掉到了93以下，而后来，特别是最近，美元基本稳定，但人民币仍然在持续升值。主要有3点原因。 第一，美元一开始贬值的时候，人民币并未完全跟随，我们采取了抵抗式升值的办法，也就是说，在5-7月，人民币升值的幅度远小于美元贬值的幅度，而最近美元不动了，人民币刚好用缓慢的节奏，弥补这一幅度。我们总体追求的是币值稳定，尽量不随美元大起大落，所以我们看到，最近几年，人民币都是这个思路，美元大涨大跌的时候，我们都是温和跟随，抵抗波动。把幅度通过时间拉长。 第二，人民币内在价值确实提升，今年从全世界的经济来看，二季度基本全球大幅衰退，美国二季度GDP下跌超过30%，日本是接近30%，相比之下我们的GDP在一季度只是下降了6.8%，二季度基本就回正了，复工复产也基本快恢复正常，预期三四季度，基本经济恢复到疫情前的水平，所以在星球里，我们多次分析宏观数据的时候就提到了，今年中国经济相对于世界经济的优势很大，那么自然钱也就都往确定性高的地方跑。外资持续流入，也就推高了人民币的币值。 第三，有意为之，之前为了谈判，我们故意扔了很多筹码，去年我们就告诉大家，谈不好就7.5，谈判中就是7，谈好了回6.5，这就是告诉对岸，你的加征关税没用，我一贬值就能对冲掉。所以你最好跟我好好谈。现在人民币快速升回来了，也说明矛盾应该在逐渐解决。我们已经不需要用贬值威胁对手了。 那么人民币升值了，对我们有怎样的影响呢？ 首先，人民币升值，代表外资持续流入，有利于资产价格的持续提升，外资进入国内，是不能直接用美元的，所以他得到外管局去把美元换成人民币，然后在进入国内投资，这样国内的货币供给就会增多。所以我们总说，人民币外升就会内贬，对内贬值主要就是因为货币供给多了，引发的资产价格上升。包括股债房产，通常都有正面的积极作用。 其次，升值代表人民币购买力增强，对于做进口生意的肯定利好，对于做出口生意，手上囤积了大量美元的朋友肯定利空。 第三，对于未来的方向判断，人民币现在仍然低估，未来恐怕仍然要继续升值，而美元现在有点放水放大发了，今年美元广义货币飙升太多，一开始确实是因为流动性危机，但后来流动性危机缓解了，股市也恢复之后，这些钱就造成了美元的压力。如果简单的测算一下，美元今年一下多发了20%出来，减去正常的损耗，至少应该贬值10-15%，而现在贬值的幅度还不到10%，所以美元贬值也还有一定空间。美元继续贬值，人民币就要继续升值。回到6.5应该并不意外。 那么手里有美元的朋友该怎么办？其实很早我们就给大家出了一个主意，用手里的美元，拿出一半去买黄金，你就锁定了当时的美元币值，但是这个方法几个月前有用，因为当时美元还在高位，还在100多点，而现在已经跌下来了，再去锁定他的币值就已经不划算了。所以，如果你要短期还有用途，就先放在账面上就行了，不用再做什么操作，更不要买美股美债这种高风险资产，未来美元的贬值幅度，不会有那么大了。如果你彻底没用，那就可以换汇回来，但注意，不要短期内来回换汇，汇兑损失很高，这么来回折腾很不划算。 至于有人说，美元印了这么多钞票，会不会就此信用崩塌，不会的，美元的信用问题，美联储比我们更加关注，他会小心谨慎的维护美元信用体系的，他又不傻，美元信用在，在之前的外债就都不用还，永远可以借新还旧，一旦信用不在了，那么美国欠的那些债，就能把他压死，所以看似美国在玩命印钞票，但其实都是有节制的。而这个底线就是他的信用。在信用允许的范围内，不影响美元世界货币地位的情况下，将货币运用到极致。一旦信用受到威胁了，他比谁都紧张，肯定会主动调整收缩货币的。所以完全不用替他操心。看好你自己手里的钱就行了。
宏观大势 人民币处于不断升值通道，更加有利于中国政府坚守稳健货币政策，避免过度宽松货币政策带来的金融“后遗症”。但同时可能会给出口企业带来压力。 据国家外汇交易中心公布，2020年9月2日银行间外汇市场人民币汇率中间价为：1美元对人民币6.8376元，较上一交易日上调122个基点。人民币对美元汇率中间价已经连续7日调升，创下2019年5月14日（6.8365）以来新高。 有利于坚守稳健货币政策提升人民币国际地位 人民币对美元中间价七日连续不断刷新纪录，也与此前的预期相符。那么，我国人民币自3月17日以来，一直处于升值区间，原因到底在哪？从全球视角来看这个问题，主要有两方面原因： 其一，欧美国家尤其是美国疫情泛滥，大幅降息拉开了宽松货币政策序幕，使得货币投放量激增，加剧了美元货币的泛滥和贬值，导致美元及其他货币的大幅贬值，客观上推动了人民币的升值，也使得国际游资看准了中国经济发展潜能，增强了对中国经济投资的信心，不断通过各种渠道流入中国金融市场，更加促使了人民币升值。尤其，目前中国疫情基本得到控制，而欧美等国家疫情仍处在高发期，不少国家政府及资本为避险，可能在外汇储备中会增加更多人民币的比重，也使得人民币需求量增加，更对人民币升值起到了直接推动作用。 其二，我国政府奉行稳健货币政策宗旨，通过系列灵活的货币操作工具，合理进行货币政策结构调整，使得人民币总量货币略有增加的前提下，将人民币供应结构放在了相当合理的运行区间；尽管上半年3次降准释放了17400亿元货币总量，但绝大部分都流向了中小微实体企业身上，货币空转套利现象基本得到遏制，确保了资金脱虚向实，发挥了扶持实体企业恢复生产经营的作用，进而为人民币升值提供了巨大的推力。 人民币处于不断升值通道，对我国经济将带来诸多利好：其一，更加有利于中国政府坚守稳健货币政策，避免过度宽松货币政策带来的金融“后遗症”。其二，对于我国企业进口贸易将带来巨大红利，使得我国进口企业用同等量的人民币换回更多外汇，购买到更多所需的原材料或产品，有利于刺激我国企业的进口活跃度，大幅降低进口企业的生产经营成本和提高进口企业的盈利能力。其三，有利于促进我国股市运行状况的好转，也有可能开启我国股市新一轮牛市，今年股市行情好转与人民币升值吸引外来资金存在很大关系。因为人民币升值代表中国经济回暖，人民币在国际上的地位将更加牢固，投资将更加有利可图，让全球国际资本看到了中国经济发展的前景，会想方设法分享中国经济发展的红利，故而可能会通过进入中国资本市场途径来实现这一愿望。其四，对稳定人民生活，避免通货膨胀，提高民众生活质量以及幸福指数都将带来利好。因为人民币不断升值，意味着人民币发行数量保持相对稳定状态，可避免发行过多人民币造成物价上涨或诱发通货膨胀，有利于国内民众做好生活与投资安排，有利于提高消费能力和扩大内需，同时也可给民众在境外购物、旅游、留学等方面带来利益。其五，有利于提升人民币国际地位，为人民币成为国际货币创造了有利条件。因为人民币对美元升值，表明人民币币值稳定，会让全球更多国家将人民币纳入外汇储备，增加了对人民币货币储备需求，有利于助推人民币成为世界最强货币、反超美元货币奠定坚实的基础。 不利于出口企业恢复生机 但是人民币对美元汇率中间价七连涨并非全是好事，任何一种经济现象都有两面性，有利就会有弊。 目前来看，人民币七连涨也潜藏着一定的隐患：一方面，它对我国出口企业生产经营带来不利，如果人民币升值持续时间过长、升值幅度过快，不利于出口企业恢复生机。另一方面，人民币过度、过快升值，将会吸引大量国际热钱进入中国金融市场，投资炒作人民币资产或进行其他投资，或将加剧中国金融市场的动荡，如果不能稳妥应对的话，也有可能引发中国金融危机的爆发。可见，这是需要引起重视的两个大问题，一定要有过硬的应对之策，做到未雨绸缪。
9月4日，人民币兑美元中间价调贬40个基点，报6.8359。前一交易日人民币兑美元中间价报6.8319，16:30收盘价报6.8355，23:30夜盘收报6.8470，本周累计调升532个基点。 今年5月底、6月初以来，人民币兑美元汇率持续上涨，从7.17升至6.8左右。本月1日，离岸、在岸人民币双双升破6.82关口，其中，在岸人民币兑美元最高涨至6.8100元，创2019年5月中旬以来新高，离岸人民币也一度逼近6.81关口。 中信证券研究所副所长、首席FICC研究员明明表示，6月以前人民币汇率虽出现过几次阶段性调整，但整体呈现贬值趋势，这一趋势直至今年5月底出现拐点，美元指数的大幅下行是其中的一项重要原因。 中国民生银行首席研究员温彬表示，由于美联储大量货币的投放，在市场对于美元贬值的预期下，美元指数持续下跌，包括人民币在内的非美货币出现了升值的走势。 温彬指出，中国正在持续推动金融市场的开放，国际投资者看好中国经济的前景和人民币资产，国外资本持续流入中国的资本市场，有利于人民币的升值。 关于对于股债有何影响？安信证券首席经济学家高善文表示，人民币升值会进一步提升人民币资产的吸引力，在国际投资者资产配置比例中，人民币资产比例显著偏低。同时，中国金融开放进程在加快，升值有助于降低股票市场波动、增强上升趋势。 债券方面，明明表示，在当前中美利差仍处高位的背景下，人民币汇率的升值预期或将保持人民币资产的吸引力，10年国债到期收益率将在2.8%~3.0%区间震荡。
近3个月，人民币大涨3500点，对美元升值近5%。截至北京时间9月2日下午记者发稿，美元/人民币报6.8282。 人民币本周以来持续走强。 9月2日，国际投行高盛重申中期对人民币的建设性看好观点。原因在于，即使在大涨之下，近期中国央行的逆周期调节因子幅度（CCA）也很小，显示央行并无干预人民币走强的意图。同时，中国出口复苏强劲，似乎并未受到升值影响。 在人民币相对升值的情况下，行业板块会受到什么影响？外债较高的航空业和港股究竟会否受到拉动？未来又是否需要关注美元反扑的风险？ 国际投行重申看好人民币 事实上，除了高盛的最新表态，今年看跌美元是华尔街大行颇为一致的观点。美元指数自3月22日至今贬值近10%，中美利差维持在250个基点（BP）。荷兰银行（ING）认为，美国实际利率为负预计会持续更长时间，这种预期使得美元在未来几个月和几个季度相当缺乏吸引力。 近几周，人民币对美元的升值速度尤为迅速。8月初，人民币对美元报在6.98附近，随后人民币节节攀升，并在8月25日后正式突破6.9，并在此后的一周内迅速逼近6.8。高盛认为，较大的中美利差和美元的整体疲软是主因，并预计升值趋势将在未来12个月继续。 事实上，人民币的升值只是属于一种“补涨”。高盛提及，尽管人民币对美元显著升值，但自5月以来，人民币对CFETS一篮子货币已贬值0.8个百分点，与今年3月至4月的近期峰值相比，仍贬值逾1个百分点，这也说明人民币相较于其他货币（尤其是近期大涨的欧元）对美元的涨幅并不算非常显著，也不及部分亚洲货币。 补涨后人民币贸易加权汇率仍较弱。来源：高盛 此外，高盛称，与人民币升值的历史时期相比，近期逆周期因子的调节幅度仍然很小（即中间价并未因人民币涨势较大而被调弱）。近几个月来，中国出口超出预期，部分原因是中国在全球贸易中的市场份额上升。 几乎所有华尔街机构此前都提及，若非外部不确定性，今年人民币对美元的走势将更强，且最近的这波涨势也会更早到来。高盛此次提及，人民币似乎对与贸易有关的事件更加敏感。“尽管不确定仍可能攀升，但贸易协定今年看来仍将持续”。 9月1日，美元指数曾下探至91附近，但2日迅速反弹至92.5附近。也有观点认为，目前不可对人民币汇率持续大幅升值过度乐观。 一方面，若全球疫情反扑导致避险情绪重来，那么“美元荒”仍可能会重来。此外，德国商业银行新兴市场高级经济师周浩对记者称，人民币中期表现可能仍会承压。 此外，若欧元的反弹幅度不及预期，也可能会助涨美元升值，毕竟今年美元的走弱很大一部分归因于欧元走强。目前，欧元/美元在此前触及1.2的关键历史性点位后又回落至1.18附近。不过，高盛预计欧元/美元再度突破1.2的水平只是时间问题。欧元升值主要反映了欧元区经济前景的改善和该地区财政架构制度的建设性变革。因此，欧元走强在现阶段不太可能成为欧洲央行的重大担忧。 港股将跟随人民币走强？ 就历史相关性来看，港股受人民币汇率的影响显著，历史上美元走弱、人民币走强的时期，港股往往表现比较好。拉长周期看，2000年以来，美元指数与恒生指数走势的相关性为-0.32，意味着，美元走弱往往相伴着恒生指数走强。 港股走势同样与人民币汇率相关性较高。2015年来，人民币对美元汇率在2017年、2018年11月到2019年4月、2019年10月到2020年1月期间明显升值，同期恒生指数均录得正收益。 这种相关性背后的逻辑在于，人民币升值往往对应中国经济基本面较好，港股上市公司收入来源又主要是中国内地。同时，美元走弱时，全球风险偏好往往会回升，于是逐利的全球资金会流出美元资产、转而流入新兴市场来寻求高收益，港股自然也是新兴市场资产中重要的组成部分。此时，国际资本不仅能够获得投资收益，也能够获得汇率升值的收益。 值得一提的是，之所以今年港股的关注度毫不亚于A股，也是因为A-H溢价不断创下新高，港股估值优势凸显。截至9月2日，A-H溢价指数为142.15，创4年新高。尽管香港经济受疫情等因素影响，但新经济公司不断赶赴香港上市，优质在美中概股也加速在香港二次上市，这推动国际资本、南下资金大幅涌入香港，腾讯、美团点评、小米、中芯国际等公司受到了主流资金追捧。 过去4年的A-H溢价。来源：通联数据 有观点提及，从过去5年的走势来看，人民币升值同港股盈利复苏基本同步，说明推动港股力量的本质还是盈利改善的预期。但本轮人民币升值并未伴随港股盈利上修，甚至由于疫情，部分行业还出现下修的情况。随着财报季临近尾声，叠加下半年中国经济弱复苏的趋势较为确定，港股盈利预期开始企稳。美元走弱、人民币走强、从而导致港股上涨的历史逻辑有望重现。 航空、造纸业受益于弱美元？ 就具体行业来看，中国航空、造纸均为人民币升值的受益板块。 航空公司外币负债比例高，它们有大量航空器材融资租赁负债，每年需支付一定数量的利息费用和本金。因此，人民币升值会造成一次性的汇兑收益。 不过，今年影响航空业的因素除了汇率，还有疫情下旅游业等复苏的情况。根据中报，上半年航空公司亏损继续扩大。但随着疫情基本受控，中国民航业已率先复苏，业绩亏损逐月减少。根据民航局数据，上半年全行业累计共亏损740亿元，其中二季度整体亏损342.5亿元，较一季度亏损减少38.5亿元。 那么目前航空复苏处于什么位置？兴业证券表示，航司盈利复苏有三个关键拐点：第一是起飞拐点，即航班量回升，价格随之回升已覆盖变动成本（油料、工资、维修、起降），中国4月其实就已迈过这一拐点，航班量从4月底的3成迅速升至6月的8成；第二个拐点是盈利拐点，即需求继续上升，价格覆盖全成本，各大航司的客座率目前均已回到70%以上，票价开始上升，此时基本扭亏为盈（平均客座率达70%-80%），对应单机盈利为400万/架/年；第三个拐点是弹性拐点，即需求高于预期，航司开始主动提价，此时客座率平均达80-90%以上。目前各大航企客座率均已回到70%以上，即达到第二个盈利拐点，基本实现扭亏为盈。7月，南航、东航、国航平均客座率分别为72.52%，72.28%，71.7%；吉祥航空、春秋航空、海航控股分别为74.61%、82.06%、77.27%。不过，国际航协预计，全球航空客运量至少在2024年才能恢复常态。 此外，我国是全球最大的纸浆进口国，造纸行业也成为我国第三大用汇行业。人民币升值不仅能降低造纸行业进口原材料的实际价格，也可减少进口机器设备的成本及造纸企业现有的外债偿还成本。
本文旨在教科书式地研究汇率的基本理论和决定因素，并在此基础上构建人民币汇率分析框架，展望人民币汇率走势。 基本结论是：长期看，一国汇率本质上由潜在经济增长率决定，取决于结构性改革。因此，人民币短期双向波动，长期具备升值基础。 1 汇率制度 汇率制度又称汇率安排，是各国对管理汇率的原则、方法、机构等作出的系统规定。固定汇率制下，一国汇率几乎不受外汇市场供求影响，浮动汇率制下，一国汇率波动弹性大，由市场供求决定。因此，制度层面逐步放开对汇率波幅的限制，是市场因素发挥作用的重要前提。我们在第一章中介绍汇率制度，为后续建立汇率分析框架提供基础。 1.1 全球现行汇率制度 IMF将汇率制度分为固定汇率安排、浮动汇率安排、中间汇率安排、其他汇率安排四大类。其中，固定汇率安排包括无独立货币和货币局两种，中间汇率安排包括传统钉住、有波幅的钉住、爬行钉住、类爬行钉住、有波幅的爬行钉住五种，浮动汇率安排包括完全浮动汇率和管理浮动汇率两种，其他汇率安排包括无法归为以上三类的其他汇率制度。 1.2 不可能三角与汇率制度选择 不可能三角又称三元悖论，指资本自由流动、汇率稳定性和货币政策独立性三个经济目标不可兼得，是经济体内外部政策选择的重要分析框架。基于不可能三角分析框架，存在三种不同政策组合。长期中，选择适合自身经济结构、发展阶段的汇率制度，对于经济体有着高度重要的意义。 组合一：20世纪80年代，东南亚新兴经济体为推动出口贸易发展，选择资本自由流动和固定汇率的政策组合，让渡了货币政策自主权。从原因来看，资本自由流动有助于外资流入，为本国出口加工制造业升级提供资金支持，同时，与美元挂钩的联系汇率制降低了外资的汇率风险并为贸易结算提供了便利。但从结果来看，固定汇率+资本自由流动的组合极易招致国际资本的投机性攻击。当一国资本项目全面开放且汇率水平高估时，国际投资者可以通过“借入本币——外汇市场抛本币买外币——所得外币汇出境外——待贬值后购回本币偿还债务”这一方式进行投机交易。以1998年亚洲金融危机为例，泰国在维持固定汇率制的同时过早开放资本账户，经济金融风险积聚，在国际投机资本冲击时首当其冲。最终外储耗尽、被迫放弃固定汇率制度，货币危机爆发，并引发金融危机、经济衰退。 组合二：美国是一种特殊形式的“不可能三角”，选择资本自由流动和货币政策独立，同时由于美国处于世界主导地位，美元能够保持相对稳定。一方面，美国是全球最大的经济体，国内经济周期、货币政策周期领先全球，使美元能够维持长期稳定。另一方面，美元国际货币储备的特殊地位使得美国经常账户赤字且资本账户盈余的模式在长期中可持续。 组合三：中国选取“资本账户有限开放+货币政策独立性+有管理的浮动汇率制”的政策组合。我国实行独立自主的货币政策、有管理的浮动汇率制和有监管的资本账户开放，在不可能三角中间地带的平衡下，货币政策内外兼顾、资本账户逐步开放及汇率相对稳定等目标得以保持。展望未来，随着资本账户逐步开放，汇率浮动是必然选择。我国将继续稳步推进人民币国际化和资本账户可兑换，提高汇率灵活性，完善人民币汇率市场化形成机制。 1.3 人民币汇率制度改革进程 我国当前实行以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制，在IMF分类中被归为中间汇率制度。本节中我们梳理了1994年以来历次汇改重要节点，理解汇改进程是理解人民币汇率波动的基础与前提。 1.3.1 1994年汇改：双重汇率一次性并轨 1979-1993年，我国实行官方汇率与市场汇率并存的双轨制，1994年汇改后，双重汇率一次性并轨，统一的外汇市场得以建立。1993年12月末，央行宣布对我国外汇体制进行重大改革：1）1994年1月1日起，实现人民币官方汇率5.8和外汇调剂价格8.7一次性并轨，以1美元兑换8.7人民币作为全国统一的人民币市场汇率；2）建立以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。1994年汇改后人民币小幅升值，但1996年开始，人民币实质上盯住美元，1996-2005年，美元兑人民币汇率始终稳定在8.3附近，几乎不随市场供求关系变动。 1.3.2 2005年汇改：中间价从盯住单一美元转为盯住一篮子货币 2005年汇改后，人民币汇率中间价由实质上盯住美元转为盯住一篮子货币，完善了中间价形成机制，增强了汇率弹性。2005年7月21日，央行宣布推动汇改：1）人民币汇率从盯住单一美元转为盯住更富弹性的一篮子货币。2）将当日人民币对美元汇率由8.28调整至8.11。 1.3.3 2015-2017年汇改：中间价形成“收盘价+一篮子货币+逆周期因子”定价机制 2015-2017年，央行先后进行三轮汇改，逐步形成“收盘价+一篮子货币+逆周期因子”的中间价定价机制，人民币汇率进入双向浮动阶段。1）2015年8月11日，央行调整人民币汇率中间价形成机制，改为参考前一日收盘价。2）2016年2月，中间价形成机制中加入一篮子货币定价因子，“盯住一篮子货币”的目标真正落地。3）2017年5月，在人民币单边贬值预期积累的背景下，央行在中间价报价模型中加入逆周期因子，形成“收盘价+一篮子货币+逆周期因子“定价模型。 2 汇率的决定因素 2.1 理论视角 2.1.1 经济生产要素下的汇率决定理论 汇率不仅是两国货币的相对价格，其变动从长期来看更体现了各国家经济基本面运行状况的相对强弱，即一国的经济潜在增长率和全要素增长率。基本理论和大量实证研究均指出一国长期汇率取决于其经济基本面，代表性理论包括基本要素均衡汇率理论、自然均衡汇率理论和行为均衡汇率理论。 以“基本要素均衡汇率理论”为例，该理论认为均衡汇率是与宏观经济均衡相一致的实际有效汇率。宏观经济均衡包含内部和外部两方面，内部均衡指与充分就业、低水平可持续通胀相一致时的产出水平，外部均衡指当各国保持内部均衡时，在各国间出现的合意且可持续的资本净流动。整体而言，一国内部经济增长、充分就业、温和通胀，外部贸易条件改善，有助于实现资本净流入，提升实际均衡汇率水平。 2.1.2 外汇交易与需求下的汇率决定理论 在外汇市场交易中，选择外汇还是持有本币，取决于保值、支付、投机等需求，代表理论为购买力平价理论、国际收支理论、利率平价理论。 购买力平价理论认为，长期来看，物价稳定是汇率稳定的基础。1）绝对购买力平价理论认为，两国货币之间的汇率由其相对购买力决定，一国物价水平上升，则相对购买力下降，该国货币存在贬值压力。2）相对购买力平价理论认为，两国货币之间的汇率变动由购买力变动决定，若一国通胀率相对高于另一国，该国货币存在贬值压力。购买力平价理论在长期中对汇率的解释力强，但对短期汇率波动的解释力低。 国际收支理论认为，汇率由外汇市场供求决定，均衡的汇率水平应使国际收支（包括经常账户和资本金融账户）平衡。1）经常账户的变化主要反映进出口，进出口又主要受两国相对经济增长率（或相对收入水平）、相对物价水平影响。2）资本金融账户主要受两国相对利率水平和汇率预期影响。整体而言，若一国经济潜在增长率高、通胀较低、贸易维持顺差、利率相对提升，则外汇市场上需求大于供给，该国货币趋于升值。 利率平价理论认为，任意两种货币存款的预期收益率应相同，因此两国间的利差决定了两国货币的远期汇率。利率平价理论分为抛补和非抛补两种。1）抛补利率平价条件下，若当前本国利率高于外国，则外汇市场上当期抛外币买本币，远期抛本币买外币，对应本国货币当期升值，远期贬值。2）非抛补利率平价条件下，若本国利率高于外国，则市场预期本币将在远期贬值。 其他汇率理论主要在上述三种理论基础上做延伸，代表理论有巴拉萨-萨缪尔森效应、汇率超调理论、汇率的资产组合理论。 2.2 实践视角 汇率本质上是两国货币之间的一种关系（比价、替代等），是大类资产配置的一种。投资者从资产配置的角度出发，考虑不同货币在不同国家商品市场、金融市场中的回报率差异，即一国的潜在经济增长率，在两国货币之间选择，从而影响外汇市场上两国货币的供求关系，决定汇率水平。 汇率的决定因素是一国的潜在经济增长率。具体可归为两大类：1）第一类为基本面因素，强调经济体长期性、结构性的变化，主导汇率中长期走势，其中经济增长、货币政策是最重要的决定因素。从资产配置的角度来看，一国经济增长强劲，全要素生产率高，投资回报率高，货币趋于升值，一国货币政策相对稳健，利率相对较高，吸引资本流入，货币趋于升值。2）第二类为扰动因素，影响汇率短期走势，加大汇率波动幅度，包括风险、预期、当局汇率管理等要素。扰动因素与基本面因素的作用方向相同时，带来汇率超调，方向相反时，带来汇率走势的短期背离。 2.2.1 基本面因素：经济增长、货币政策、贸易差额、通胀 经济增长：两国经济基本面的相对运行状况是汇率的核心决定因素。一国经济增长水平相对越高，投资回报率越高，资本在逐利性的驱动下流入高回报地区，货币倾向于升值，反之，货币趋于贬值。 货币政策：不同经济体货币政策相对松紧程度是决定汇率变动的重要因素。根据利率平价理论，一国货币政策趋于收紧时，货币投放量下降，利率水平上升，吸引资本流入，货币趋于升值。反之，一国处于货币政策宽松周期时，货币存在贬值压力。 贸易差额：根据国际收支理论，当一国贸易顺差较大时，外汇市场对该国货币的需求较大，货币有升值趋势；当一国出现贸易逆差时，市场则有将该国货币兑换为他国货币的需求，该国货币存在贬值压力。 通胀水平：根据购买力平价理论，长期中物价相对稳定的国家货币趋于升值。全球主要经济体的实证经验证明，长期中，通胀维持在较低水平的国家汇率表现强劲，高通胀的国家货币普遍弱势。 2.2.2 扰动因素：风险、预期及市场情绪、当局汇率管理 风险：全球经济运行中的风险事件，由于不可预知、破坏性强，往往会造成汇率短期剧烈波动。国际政治格局变动如英国脱欧、国际贸易冲突如中美贸易摩擦、全球公共卫生事件如新冠疫情，都是典型代表，在一定时期内成为汇率走势的重要影响因素。风险事件发生时，通常美元等避险货币趋于升值，非避险货币趋于贬值。 预期及市场情绪：一方面，市场存在升值/贬值预期时，居民、企业等部门通过调整自身海内外资产负债结构，改变外汇市场的供需关系，汇率出现即期升值/贬值。另一方面，伴随全球信息传播速度加快，“羊群效应”下顺周期性更加凸显，预期引导机制的传导效应放大，导致汇率超调。 当局汇率管理：当跨境资本短期出现大量流入流出、汇率价格异常变动时，当局往往会运用汇率管理工具，直接或间接干预市场，以缓解外汇市场的剧烈波动、稳定汇率。汇率管理通常包括外汇干预、资本管制、预期管理等主要政策工具。 3 全球视角 3.1 物价稳定有助于汇率长期走强 长期来看，温和而稳定的通胀有助于维系本币币值的稳定。 1984年-2019年间，19个发达经济体名义有效汇率与CPI同比相关系数达-0.9，即通胀低则汇率强，通胀高则汇率弱。1984年以来，平均通胀水平低于美国的发达经济体，有瑞士、奥地利、荷兰、比利时和德国等，这些国家汇率是非常强劲的。 发展中国家货币普遍弱势，主因之一是这些国家长期高通胀。1961-2019年间，10个代表性发展中国家平均通胀水平为33.2%，中位数为14.2%，而同期10个代表性发达国家平均通胀水平为4.4%，中位数为4.0%。本世纪通胀水平总体较低，但平均来看发展中国家仍高很多。 3.2 “高质量”的贸易顺差有助于汇率升值 “高质量”的贸易顺差有助于一国货币保持强势。1980年以来，较长时间维持贸易顺差的国家包括：阿根廷、巴西、德国等，维持顺差时间在20-40年之间。整体来看，出口产品技术含量较高的经济体货币都有不同幅度的升值，如德国、日本、荷兰、新加坡等。而出口结构单一，过渡依赖铁矿石、有色金属、石油和农产品等初级产品出口的资源国，货币表现普遍偏弱，这其中包括印尼、阿根廷和巴西等。 长期贸易顺差国中，资源国表现弱势，主要有两个原因：一是经济不稳定，易受大宗商品价格影响；二是国内缺乏完整的工业体系，消费品大量依赖进口，容易形成输入型通货膨胀。两者共同作用使得这些国家频频陷入高通胀和经济危机。印尼和阿根廷在1980-2019年间，平均通胀分别为9.3%和210.8%。而且曾经都发生过经济或金融危机，其中印尼于1997年发生金融危机，阿根廷于2002年发生债务危机。考虑到中国发生高通胀和危机可能性偏低，贸易顺差将继续支撑人民币汇率。 3.3 增速换挡成功是汇率的长期决定性因素 3.3.1 跨入高收入阶段、增速换挡成功的各经济体汇率普遍升值 处于经济增速换挡期的国家，影响汇率的边际的决定因素往往是经济换挡的成功与否。这些国家汇率表现有三种结果：一是经济增速换挡成功，汇率升值，如日本；二是经历危机后经济增速换挡成功，汇率先贬后升，如韩国；三是落入中等收入陷阱，汇率大幅贬值，如墨西哥。跨入高收入阶段、增速换挡成功的各经济体汇率普遍升值 日本增速换挡期：汇率升值 日本经济增速换挡发生在1968-1978年间。日本1951-1973年间开启经济高速追赶，实现了23年年均9.3%的增长，1974-1991年的18年间实现了年均3.7%的增长，属于中速增长阶段。 期间日本经济增速虽然下台阶，但日元仍表现强劲，名义有效汇率升值约60%。有趣的是，日本经济增速换挡期后，日元升值速度一点都未减缓，日元在1978年以后继续快速升值，直到1995年，升值才告结束。 韩国增速换挡期：货币先贬后升 韩国经济增速换挡发生在1992-2003年间。1961-1996年间实现了36年年均8.8%的高速追赶。1996年人均GDP达到12860国际元，相当于美国的51%。经过亚洲金融危机的冲击，2001年以后进入中速增长阶段，2001-2010年年均增速5%。 下图显示期间的韩国GDP增速和汇率表现，其中，1992-1997年间是换挡期的上半场，政府拒绝经济减速，刺激并导致亚洲金融危机时期，汇率大幅贬值，1997年后，主动改革，换挡成功，汇率稳中有升。 3.3.2 落入中等收入陷阱的国家汇率普遍贬值 墨西哥落入中等收入陷阱期：货币持续大幅贬值 墨西哥毗邻美国，人口数量土地面积均处于世界前列。按常理，应该最能有效承接美国产业转移，实现高速增长。墨西哥确实经历了这样的高速发展阶段，1961-1981年间维持了年均6.8%的高速增长。 但1981年后，墨西哥经济换档失败，落入中等收入陷阱，1981年墨西哥人均GDP为3556美元（同期韩国人均GDP只有1846美元），但到1996年墨西哥人均GDP竟只有3547美元，较1981年下降。同期墨西哥比索出现超大幅度长期贬值，墨西哥比索从1981年的0.02贬值到2000年的9.47，中间几乎没有像样的反弹。 3.4 金融周期下半场通常伴随货币贬值 金融周期对汇率有内在影响，在金融周期下半场，资金流出将带来货币贬值压力。一国汇率的供求不仅受到实体经济的影响，同样也受到国内信贷扩张与收缩、资产回报率涨跌等金融因素的影响。在金融周期下半场，经济进入去杠杆阶段，信贷收缩，房价回调，需求下行，过剩资金转而向外流出，带来货币贬值压力。 以美国为例，金融周期下半场，美元进入贬值通道。从美国过去两轮主要金融周期来看，金融周期达到波峰的时间分别为1989年1季度和2006年4季度，分别对应美国近年来的两次金融危机，储贷危机和次贷危机，经济增速下行甚至转正为负。而在其对应的金融周期下半场阶段，美元在1989-1991、2006-2008均进入贬值通道。 3.5 美元是影响各国汇率的重要外部因素 美国加息不等于美元升值。历史告诉我们，除去本轮之外，美国6次加息周期，只有2次带来明显的美元升值周期。主要原因在于，美元是一个相对价格，取决于其他国家的表现，另外，利率也并非影响美元的唯一变量，美国长期贸易逆差，天然有贬值动力。 值得注意的是，两轮美元升值周期中，各国货币普遍贬值，鲜有例外。因为美元指数由发达国家货币构成，如果连德国、日本和瑞士这些“传统强队”都弱于美国，新兴货币只能更差。美元两次升值周期发生在80年代初和90年代末，这两次是比较强势的加息周期，强势美元下各国货币纷纷贬值。 3.6 本币的国际化程度提升有助于稳定币值 如果一国货币是国际货币，该国货币天然更坚挺，一方面是新增需求；另一方面，一国维持国际货币的意愿也是一种激励。美元，日元，欧元，瑞士法郎，英镑都是常见的国际货币，这些国家货币也是世界上最坚挺的几种货币，虽有波动，但幅度总体不大。 人民币国际化程度增强，支撑人民币汇率。截至2019年末，人民币在全球外汇交易中的市场份额为4.3%，较2016年提升0.3个百分点。一方面，随着跨境贸易中广泛使用人民币，资本账户开放程度扩大，海外会有许多“新增”的人民币需求，包括贸易和储备需求。另一方面，国际化的激励，将促使中国政府营造一个稳定的人民币汇率环境。 4 中国视角 2005年721汇改至今，人民币汇率变动可划分为三大主要阶段。整体而言，以经济增长、货币政策为主的长期性结构性因素是主导人民币汇率历史走势最重要的力量。 4.1 2005.07-2013.12：基本面因素主导下人民币持续升值 21世纪初，国内经济高速增长，全要素生产率提升，出口持续攀升，外商投资涌入，强劲的基本面表现是人民币汇率升值最重要的基础。1）经济高速增长。低廉的劳动力、对外开放的政策、技术追赶、全球化等多重红利驱动下，出口带动制造业发展，国内经济持续高增，全要素生产率提升。2）出口持续攀升。国内低廉的劳动力成本、快速扩张的产能提供了强大的制造业竞争力，对外开放、积极入世的政策使中国抓住全球化的浪潮。3）外商投资涌入。低廉的要素成本、广阔的国内市场、积极承接发达国家产业链转移、引入外资的开放政策、人民币升值预期，共同驱动外资涌入，FDI规模持续攀升。 经常账户、直接投资两项贡献巨额资本净流入，“双顺差”格局长期持续，推动人民币升值。我国国际收支平衡表中经常账户和非储备性质金融账户长期呈现“双顺差”格局，其中经常账户、直接投资两项的年均实现顺差3847亿美元，是贡献资本净流入的主力。2005年7月至2013年末，美元兑人民币汇率累计升值幅度达27%。 国内货币政策相对从紧，海内外利差拉大，吸引海外资本，热钱涌入。这一阶段，国内货币政策相对从紧，央行多轮升准升息，但全球金融危机后，美国长期实施量化宽松政策、维持超低利率水平，以刺激经济增长。2004年末至2013年末，中美利差从49BP大幅提升至151BP，吸引海外资本流入，对人民币汇率构成支撑。 4.2 2014.01-2018.04：基本面及扰动因素共同作用下，人民币先贬后升 从基本面因素看，这一阶段，中国经济增长内生动力减弱，增速换挡，金融风险逐步释放，货币政策先松后紧，基本面主导下，人民币汇率先贬后升。从扰动因素看，预期引导下，居民企业主动调整自身本外币资产负债结构，加剧资本流入流出，加大汇率短期内的波动幅度。 1）2014.01-2016.12：美元兑人民币汇率从6.05贬至6.95，累计贬值15%。 中美经济增速差收敛，美国经济复苏，国内经济增速换挡，经济下行压力加大，金融风险逐步释放，人民币汇率承压。中国方面，2014年以来经济下行压力加大，商业银行不良贷款比例快速上行。美国方面，金融危机后，经过一轮出清，2012年起美国企业部门再次进入加杠杆通道，经济基本面处于复苏阶段。 中美货币政策分化，国内连续降准降息，美联储进入加息周期，中美利差收窄。中国方面，国内经济下行压力加大，货币政策主要诉求转向稳增长，央行连续降准降息。美国方面，美联储开启货币政策正常化进程，2014年起退出量化宽松政策，2015年末步入加息周期， 2014年初至2016年末，中美10年国债收益率利差从151BP大幅收窄至56BP。 美元指数处于强势周期，非美货币纷纷贬值。2011年8月以来，受益于美国经济基本面复苏、美联储退出QE步入加息周期、欧债危机及日本大地震冲击下欧洲及日本经济相对疲软，美元指数进入强势周期。2014年初至2016年末，美元指数从81上行至102，累计升值27%。 2015年汇改未与市场进行有效沟通、居民及企业贬值预期加强，两大扰动因素共同加剧了这一阶段中长期因素主导下的人民币贬值。一方面，811汇改后的两天内，央行放任人民币对美元汇率贬值近4%，且未与市场有效沟通，在当时的背景下，刺激市场预期进一步失稳。另一方面，随着贬值预期的持续积累，居民、企业主动调整自身资产负债结构，增加海外资产投资、提前偿还外债，体现出“资产外币化、负债本币化”特点。资本加速流出，非储备性质金融账户差额自2014年2季度转负且逆差持续扩大。 2）2017.01-2018.04：美元兑人民币汇率从6.96升至6.28，累计升值近10%。 国内经济逐步企稳，基本面好转为人民币汇率由贬转升提供了基础。中国方面，进入2017年，去产能成效逐步显现，国内经济释放企稳信号。2017年实际GDP同比增速为6.9%，较2016年提升0.1个百分点。美国方面，金融危机后，美国新一轮经济扩张周期在2016年前后出现见顶迹象，但2017年以来受益于特朗普税改，经济周期有所拉长。 国内货币政策边际收紧，中美货币政策周期由分化转向同步，中美利差由收窄转为走阔。中国方面，随着国内经济逐步企稳，政策重心从稳增长转向防风险，货币政策由稳健偏松转向稳健中性，金融严监管拉开序幕。美国方面，美联储仍处于加息通道，2017至2018年上半年累计5次加息，但长端利率提升缓慢。2017年初至年末，中美10年国债收益率利差再度走阔，从56BP大幅提升至148BP。 美元指数走势由强转弱，非美货币贬值压力减轻。2017年以来，特朗普新政推行不及预期、美国长端利率在加息背景下提升缓慢、欧洲日本经济企稳，多重因素影响下美元指数由强转弱。2017年初至2018年4月，美元指数从102下行至90，累计贬值超过10%。 逆周期管理工具发力、居民企业预期转向稳定，两大扰动因素同样支撑这一阶段人民币由贬转升。一方面，政府加强逆周期调控力度，采取包括大量抛售外储直接干预外汇市场、引入逆周期因子、加强跨境资本流动真实性审核、征收远期购汇风险准备金在内的各项举措，稳定市场预期。另一方面，居民、企业贬值预期逐步趋稳，资本流出局面缓解，非储备性质的金融账户自2017年1季度起恢复净流入。 4.3 2018.05-2019.12：扰动因素主导下人民币波动贬值 2018年5月至2019年末，人民币汇率整体呈现波动贬值趋势，由6.3变动至7.0，贬值幅度为11%。 中美贸易摩擦是这一轮人民币汇率波动的核心驱动因素，贸易摩擦升级的关键时间段人民币均大幅贬值，而在摩擦缓和的阶段小幅回升。1）2018年5月至11月末，贬值压力加大。6月中旬，特朗普表示将对中国500亿美元商品加征25%关税并制定2000亿美元商品清单，9月18日美国对中国2000亿商品征税10%生效。人民币汇率从6.3持续贬至6.9。2）2018年12月至2019年4月，汇率小幅回升。2018年12月1日，中美达成停战共识并开启90天谈判，人民币汇率自6.9小幅回升至6.7。3）2019年5月至9月，人民币再度走贬，汇率“破7”。5月6日，美方宣布对华2000亿美元商品加征关税自10%上升至25%，并指示USTR制定3000亿美元商品清单，汇率快速走贬。8月2日，特朗普宣称将起对华剩余3000亿美元商品加征10%关税，直接刺激人民币离岸和在岸汇率双双“破7”。4）2019年10月至12月，贬值压力缓释。2019年10月，中美重启贸易谈判，人民币汇率从7.1微幅回升至7.0。 同时，这一阶段人民币汇率走势与美元指数变化基本一致，2018年4月至2019年末美元指数总体上扬，人民币汇率对应走贬。2018年4月以来，受益于美国基本面经济数据持续向好，欧日经济疲软、市场避险情绪上升，叠加特朗普税改和基建项目刺激资本回流美国，美元指数持续走强。2018年4月起，美元指数快速走高后高位企稳，总体呈上升趋势，由2018年4月初90上涨7%至2019年末96。 4.4 人民币汇率是否存在低估 21世纪以来，美国多次指责人民币汇率低估，施压逼迫人民币升值，企图削弱中国出口产品的竞争优势，实施以邻为壑的竞争性措施。2020年7月，美国商务部在反补贴案件中针对所谓的“人民币汇率低估”项目立案调查。美国指责人民币汇率低估，主要基于两大原因。第一，中国对美国持续、大额的贸易顺差。第二，非市场化的人民币汇率形成机制。 汇率由一国的经济增长潜在增长率决定，当前人民币汇率水平符合经济基本面，不存在明显低估。我们坚决反对美国对人民币汇率政治施压，主要基于四大理由。第一，我国经常账户差额占GDP比重大幅下降。2019年末，我国经常账户差额占GDP比重已由2007年10%的高点大幅下降至1%，已处于国际认可的合理水平，国际收支趋于平衡。第二，中国对美贸易顺差与人民币汇率并无因果关系。美国较低的储蓄率、美元国际储备货币地位、全球价值链分工及美国对华高新技术的出口限制才是导致中美贸易失衡的主要原因。第三，2005年至今人民币汇率已累计升值30%。2005年7月人民币汇改至2020年6月末，人民币名义和实际有效汇率分别升值30%和43%，是全球范围内升值幅度最大的货币之一。第四，人民币汇率制度不断改革，人民币国际化进程加速推进。1994年至今，人民币汇率制度经历多次改革，形成“收盘价+一篮子货币”的中间价定价机制，人民币汇率日波幅不断扩大，央行基本退出常态化外汇干预，人民币汇率市场化程度大幅提升。 5 展望 2020年上半年，新冠疫情冲击、中美贸易摩擦两大风险因素共同构成了影响汇率波动的主线。 展望未来，人民币汇率走势如何？短期来看，人民币贬值压力仍存，但不存在大幅贬值的基础，以双向波动为主。长期来看，中国经济韧性强、物价稳定、系统性风险得以控制、人民币国际化程度增强，若推动新一轮改革开放，人民币具备升值基础。 1）短期来看，以双向波动为主，人民币短期既有升值支撑也有阶段性贬值压力，但不存在大幅贬值的基础。 从扰动因素来看，美国大选背景下贸易摩擦存在升级风险，疫情存在二次爆发可能，构成一定的资本流出压力，人民币贬值压力仍存。 中美贸易摩擦方面，2020年下半年美国大选，在疫情全面冲击经济的背景下，强硬的对华态度或再次成为美国政党选举策略，中美贸易摩擦存在升级风险。 疫情演进方面，全球疫情尚未消除，避险情绪短期内再上台阶的概率低，但也难言大幅回落，对人民币汇率回升构成制约。 从基本面因素来看，中国疫情防控、经济复苏均走在全球前列，货币政策逐步向常态化回归，有助于资本流入，对人民币汇率构成支撑。 经济周期方面，中美疫情错位，中国疫情防控、经济恢复领先全球，将为人民币汇率提供有力支撑。 货币政策周期方面，中国来看，随着经济复苏，货币政策向常态化回归。 美国来看，欧美国家经济金融脆弱性不断上升，宽松货币政策退出难度加大。截至2020年6月末，中美10年国债收益率利差达到216BP的历史高点，未来有望维持在较高水平，人民币资产相对优势显现，对资本流入具有较强的吸引力。 2）长期来看，人民币具备升值基础。 中国经济潜在增长率稳健发展，人民币资产吸引力提升，人民币汇率具备升值基础。其一，通过对外开放、放开行业管制、降低税负、国企改革、鼓励创新等推动政令畅通的新一轮改革，提高全要素生产率以及人民币资产的吸引力。其二，经过增速换挡，中国经济正处在L型的一横，未来潜在增长率在5%-6%，仍大幅高于美国的2%左右，宏观资产回报率在全球仍然较高。其三，2001-2019年，中国平均通胀仅为2.3%，远低于其他发展中国家，和发达国家相近。未来，稳定的物价水平仍将对人民币构成有效支撑。其四，政府主动化解结构性债务风险和去杠杆等防范化解重大潜在风险点。其五，人民币国际化地位提升，金融市场化程度不断提高，为人民币强势地位提供支撑。
人民币对美元节节攀升。 5月末，美元/人民币最高到了7.17附近，各界对跌破7.2关键点位的恐慌重燃。然而，此后人民币一路走强，7.1、7、6.84，截至北京时间9月1日19:50，美元/离岸人民币为6.8211，较5月末升值近3500点，大涨近5%，美元指数则自3月23日贬值近10%。 问题来了，人民币凭什么如此之强？未来全球汇市又将何去何从？ 人民币是否就此进入升值通道？业内对此尚有争论。安信证券首席经济学家高善文1日表示，人民币已经跌透，未来将会进入较长的升值过程。中国社会科学院经济研究所教授刘煜辉则认为，不看两大“紧约束”基本背景，来谈当下人民币的升值，是没有依据的。 本周接受记者采访的交易员和机构策略师普遍表示，中国疫情防控得力、中美利差维持高位都是推动人民币走强的动能。同时，在上周杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔宣读了美联储政策框架改革的结果——盯住平均通胀（AIT），即把2%的通胀目标变为长期平均2%的目标，未来也不会根据就业市场来决定加息与否，美元应声下降，未来资产购买、零利率政策或成长期组合。截至北京时间9月1日18:00，美元指数报91.9，跌破92大关。渣打认为，美元指数可能至少还有近5%的下行空间。 不过，美元指数的跌幅主要由欧元的走强驱动（欧元在美元指数中占比超60%），鉴于外部不确定性仍存，某国有大行外汇交易员对记者表示：“美元/人民币可能触及6.8，但预计很难持续在6.8以下。” 人民币连强三月 9月1日，美元/人民币从6.84进一步跌至6.82附近。前一日，人民币对美元即期价格开盘后快速上涨，盘中一度涨破6.85关口，最高触及6.8442的逾7个月高位。 最近一轮人民币大涨始于8月25日前后，彼时某资深外资行交易员就对记者表示：“预计第一阶段经贸协议的相关对话将是偏积极的，尤其是鉴于当前美国经济不断萎缩。而在该事件落地后，预计人民币将不向6.8的关键点位迈进。” 8月25日，中美双方就加强两国宏观经济政策协调、中美第一阶段经贸协议落实等问题进行了具有建设性的对话。美国贸易代表办公室在一份声明中也表示，双方都看到了在贸易问题上取得的进展，并致力于使1月份达成的第一阶段协议取得成功。 这只是人民币升值的一个触发因素。根本的原因仍在于中国经济复苏、中美利差走阔。 “我们预计今年中国GDP增长2.5%，明年因为今年的低基数，外加一些经济支持措施的持续，增速预计将达7.6%，所以V形复苏已经开始。”瑞银中国首席经济学家汪涛对记者表示。根据此前国际货币基金组织（IMF）的预测，中国也是少数几个今年能实现正增长的国家。 9月1日公布的8月财新中国制造业采购经理人指数（PMI）录得53.1，较7月提高0.3个百分点，为2011年2月以来最高，大超市场预期。这一走势与国家统计局制造业PMI并不一致，更倾向于私营部门，包括出口导向型企业。国家统计局公布的8月制造业PMI录得51，较7月微降0.1个百分点。 摩根大通中国高级经济学家吴向红对记者表示：“最近中国出口行业的复苏可能会在三季度持续，这和我们对全球商品需求和全球制造业复苏的判断一致，预计四季度GDP将回归5.6%的正常增长趋势，使全年经济增速达2.5%的水平。” 此外，就中美利差来看，人民币也具备强势的基础。近期，中美十年期国债的收益率之差高达近250个基点（BP），“与其他国家相比，美国失去了相对G10货币的大部分利率优势，其财政状况继续恶化——双赤字达到了50年来的最大水平，并或将进一步恶化。”渣打全球研究主管罗伯逊对记者表示。 美元指数仍有下行空间 国际主流机构目前普遍认为，美元指数的趋弱大概率持续。 今年3月下旬，由于疫情引发的金融市场动荡和避险情绪导致“美元荒”，当时美元指数最高接近了104。但随着美联储大幅降息至0，且开始购买国债和公司债，美元指数就不断下行，本周跌破了92大关，跌幅高达10%。 这一阶段，避险资金的逆转是导致美元走弱的主因。“欧元对美元近期大幅攀升就是因为避险资金的逆转，避险情绪导致美元在3月大幅升值，而近期美元的走弱标志着市场环境正常化，这是一个好迹象。”德国商业银行外汇分析师赖歇特(EstherReichelt)对记者表示，事实上欧元、美元、日元在3月时都被认为是避险货币，但目前只有欧元仍维持涨势，这也是因为此前欧盟达成了7500亿欧元经济纾困计划。未来如果复苏基金能持续克服欧盟阻力，欧元将保持动能。此前欧元/美元一度突破了1.2这个历史关键点位。 此外，近期美联储货币政策框架的调整也将巩固美元趋弱的前景，因为机构判断美债的实际收益率将因此下行而非攀升。 根据美联储的新框架，即把2%的通胀目标变为长期平均2%的目标，意味着将容忍一段时间内更高的通胀超调。但要提升通胀并非易事，且通缩挑战正不断加剧。“考虑到实际通胀与美联储2%的目标之间差距巨大，因此要实现通胀超调，就需要美联储加倍努力。美联储在过去10年的大部分时间里都未成功实现通胀目标，唯有2012年和2018年两个短暂时期，核心PCE增长超过2%。如今增长前景愈发艰难。”罗伯逊称。 因此，这一政策框架的变化意味着低利率、资产购买将成较长期政策组合。根据美银美林的测算，如果PCE通胀率保持在2.1%的水平，则可能需要美联储维持42年的低利率水平不变。 但渣打认为，美联储并不会因为这一目标而允许大幅提高债券收益率，因为这样做会导致不断攀升的债务产生的利息费用迅速增加，这将成为提升通胀的另一副作用，尤其是考虑到公司和政府发行人的债券发行量显著增加，预计2020年美债净发行量将达到约4万亿美元，美国投资级债券达2万亿美元。因此，美联储需要维持平衡，既要提高市场隐含的通胀预期，也要降低实际收益率，从而保持名义收益率处于较低水平，这意味着更多资产购买和前瞻指引，而负实际收益将使美元继续承压。 “美元指数上周五收盘于当周低点和2020年的最低水平92附近，可见，外汇市场似乎更加相信美联储对更高通胀率的承诺将施压实际收益，而非引发收益率飙升。”罗伯逊称，“经过一段时间的调整后，欧元、澳元和英镑似乎都在延续升势。澳元对美元上周收于两年高点，欧元对美元升破1.2则是其两年高点，英镑对美元已逼近8个月高点。我们相信美元还会有更多下行空间，预计将再贬值至少5%至2018年的低点。” 人民币未来或在6.8震荡 但是，美元指数持续趋弱并不一定代表着人民币将对美元持续大幅攀升，欧元、英镑等货币的升值也将起到这一效果。多位国有大行交易员对记者表示，美元/人民币很难持续位于6.8之下。 德国商业银行新兴市场高级经济师周浩对记者称，不同于其他东北亚经济体的疲软，中国数据超出预期，“这是由于政府此前的大力支持，然而，未来潜在的增长势头可能不如前期来得强。再考虑到人民币仍面临外部不确定性，因此中期表现可能仍会承压”。 此外，近期国内资金面的持续趋紧也或推动人民币走升，但交易员普遍认为这一趋势不可持续。 如DR007这一资金利率日前一度突破2.2%，而7天逆回购利率则一直维持在2.2%，可见资金利率已反超政策利率，显示资金面偏紧。 “若把期限放长，目前中国长期利率水平已接近去年年底，中长期看已不太合理，且利率结构性下行的趋势不改。因此，资金面趋紧的现象未来或缓解，9月1日DR007已降至2.2%以下。”富达国际基金经理成皓日前在接受专访时表示，“从经济复苏的可持续性来看，并不支持偏紧的货币政策，此前经济复苏受益于工业增速由负转正，未来的动力在于消费，但反弹力度难以和工业匹敌，消费对就业的影响更大，也会对后期经济复苏的持续性产生影响。” 渣打近期预计，9月MLF（中期借贷便利）利率可能下调10BP，且年内央行可能通过定向降准等方式释放1万亿元流动性，以避免信贷增速大幅放缓。 就人民币是否将继续走强这一观点，业内也存有争议。 高善文在安信证券2020年秋季策略会上表示，811汇改已经5年了，人民币总体上一直处于贬值通道，大概贬值了10%。他认为，人民币不仅已经跌透，而且已经跌过了，未来人民币将会进入较长的升值过程。也许很快就会开始，升值时间会相当长。证据来自两个方面，中国出口份额开始逆势上升；美元汇率处在贬值趋势之中。 高善文同时表示，人民币升值会进一步提升人民币资产的吸引力，在国际投资者资产配置比例中，人民币资产比例显著偏低。同时中国金融开放进程在加快，有助于降低股票市场波动、增强上升趋势。 而刘煜辉在1日发文称，不能为解释人民币汇率升值的存在，而生搬硬套地分割地去看经济恢复、出口贸易、境内外息差。不看两大“紧约束”基本背景，来谈当下人民币的升值，是没有依据的。 所谓两大“紧约束”，第一，是指人民币汇率三年前或更早就已经出现了名义汇率和真实汇率的裂口，且裂口张开发散不收敛。第二就是严格的资本项管制。
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