8月11日，在岸人民币对美元汇率开盘跳涨逾百点，收复6.96关口，与此同时，离岸人民币对美元短线拉升逾30点。截至9点35分，在岸、离岸人民币对美元分别报6.9585、6.9564。 同日，人民币对美元中间价较上一交易日调降62个基点，报6.9711。 招商银行金融市场部外汇首席分析师李刘阳认为，在美元实际利率逐步回落且财政货币宽松预期的大环境下，美元中长期仍然看跌。
虽然“8·11”汇改以来，人民币汇率总体上是下跌的，甚至在2020年5月份，中间价和交易价都创了过去12年来的新低。但是，这没有根本影响人民币国际化的进程，特别是人民币国际化的金融功能，即作为投融资货币和储备货币的贮藏功能，汇改后得到进一步提升。 汇率市场化助推人民币国际化稳中有进 据央行统计数据显示，截至2020年6月末，境外机构和个人持有境内人民币金融资产合计7.18万亿元人民币，较“8·11”汇改之前的高点2015年5月底多出了56%。其中，持有股票2.46万亿元，增长189%；持有债券2.57万亿元，增长244%；持有贷款9721亿元，增长9%；持有存款1.18万亿元，减少44%（见图4）。 图4：2013年底至2020年6月底境外持有境内人民币金融资产（亿元人民币） 资料来源：中国人民银行；WIND；中银证券 境外投资者已成为中国金融市场日益重要的参与者。截至2020年6月底，境外持有人民币债券资产的市场份额达4.72%，较2015年7月底提高了3.24个百分点，其中持有人民币记账式国债的市场份额达9.09%，提高了6.32个百分点；持有人民币股票资产的市场份额达3.66%，提高了1.12个百分点（见图5）。 图5：2013年底至2020年6月底境外投资者在中国金融市场占比（单位：%） 数据来源：中国人民银行；中国证监会；中债估值中心；WIND；中银证券 据国际货币基金组织统计，截至2020年3月末，全球已分配外汇储备中，人民币储备资产达到2215亿美元，较2016年底增加了145%；全球人民币储备资产份额为2.02%，上升了0.95个百分点（见图6），名列全球第五大储备货币。据国际清算银行三年一次的抽样调查结果显示，2019年，全球人民币外汇成交额为2850亿美元，较2016年增长41%，全球人民币外汇成交市场份额为4.32%，上升0.33个百分点（见图7），名列世界第八大外汇交易货币。 图6：全球人民币外汇储备总额及市场份额（单位：亿美元；%） 资料来源：国际货币基金组织；WIND；中银证券 图7：全球场外人民币外汇交易成交额及其市场份额（单位：亿美元；%） 资料来源：国际清算银行；WIND；中银证券 据环球银行间金融电讯协会（SWIFT）统计，2020年上半年，全球国际支付中，人民币市场份额月平均为1.80%，较2015年月平均值回落了0.39个百分点，名列世界第五大支付货币，与2015年持平。但是，从国家外汇管理局的统计看，2020年上半年，境内非银行机构和个人涉外收付款中，人民币占比达到36%，较2015年提高了7个百分点，名列国内第二大跨境支付币种。这主要是因为股票通业务开通后，以人民币跨境收付的跨境股票交易大幅增加所致。事实上，据央行统计，2019年，我国货物贸易中，以人民币跨境结算的占比为13.5%，较2015年仍低了12.5个百分点（见图8）。 图8：跨境支付和货物贸易中人民币市场份额（单位：%） 资料来源：SWIFT；国家外汇管理局；WIND；中银证券 2015年之前，中国坚持在岸资本管制，通过离岸市场开放驱动人民币国际化。但2015年之后，中国加快了境内股票和债券市场开放，人民币国际化转向了在岸市场主导。 现在，境外投资者持有人民币金融资产，无需以在离岸市场持有人民币存款或投资点心债的方式，而是可以直接进入境内买入人民币股票和债券。 截至2020年6月底，境外持有境内人民币金融资产创了历史新高，其中持有人民币股票和债券资产合计占到70%，持有人民币贷款和存款资产仅占30%（见图5）。而2015年5月，这两个比例分别为35%和66%。显然，再用香港人民币存款来衡量人民币国际化进程已时过境迁了。 根据中国银行编制的相关指数，2015年第三季度至2020年第一季度，人民币国际化程度有所提高，其中，人民币跨境指数上升了13.7%，人民币离岸指数仅上升了0.7%（见图9）。 图9：中国银行编制的人民币国际化指数（2011年四季度=100） 资料来源：中国银行；WIND；中银证券 近年来人民币国际化提升主要从以下三个方面受益于人民币汇率市场化改革： 一是“8·11”汇改本身消除了人民币加入特别提款权篮子货币在汇率方面的技术障碍，促成了2015年11月30日人民币被国际货币基金组织批准“入篮”，成为第三大权重货币，并于2016年10月1日起正式生效。这使得人民币成为国际认可的国际化货币，是人民币国际化的一个重要里程牌。 二是为支持人民币国际化，加快了国内外汇市场开放，允许境外机构直接或间接参与银行间外汇市场交易，便利境外机构参与境内人民币外汇衍生品交易。截至2020年6月底，银行间外汇市场（中国外汇交易中心系统）有境外会员148 家。 三是2017年以来，随着人民币汇率由单边下跌转为双向波动，汇率市场化程度提高、弹性增加，有关部门回归监管政策中性，除重启宏观审慎措施外，未再采取行政管制措施，维护了对外开放政策的连续性和稳定性，增强了境外投资者的信心。 市场对汇率波动的容忍度和适应性增强 首先，尽管“8·11”汇改以来，人民币汇率弹性增加，但总体上保持了基本稳定。到2020年7月末，人民币汇率中间价较2015年8月10日下跌12.4%，但较2005年“7.21”汇改前夕仍升值18.5%。特别是2020年，在各种内外部冲击下，人民币汇率围绕7上下波动，但前7个月中间价最大振幅为4.0%，在八种主要储备货币中排名垫底，且远小于其他七种货币的平均振幅13.2%（见图10）。 图10：主要国际储备货币的汇率最大振幅（单位：%） 数据来源：美联储；中国外汇交易中心；WIND；中银证券 注：（1）汇率最大振幅为观察期间汇率最大值与最小值的偏离；（2）人民币汇率为人民币兑美元汇率中间价，美元指数为洲际（ICE）美元指数；（3）2020年为前7个月数据。 其次，尽管“8·11”汇改以来，人民币汇率指数有所下跌，但边际上对出口竞争力影响有限。到2020年6月，国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数分别较2015年7月仅下跌9.1%和6.9%，且较2005年6月仍分别升值33.0%和45.8%（见图11）。2017年，人民币汇率止跌回升，但当期人民币名义和实际有效汇率指数分别下跌0.6%和0.8%。 也就是说，当年升值只是造成了国内企业做空人民币的财务损失，却未影响其出口竞争力。另外，自2019年8月人民币破7到2020年6月，人民币名义和实际有效汇率指数分别下跌1.0%和上涨0.4%，这符合中美第一阶段经贸协议达成的汇率共识。 故2020年以来，尽管人民币汇率多次跌至7以下的水平，却再未遭遇“货币操纵”的指控。 图11：人民币名义和实际有效汇率指数（2010年=100） 资料来源：国际清算银行；WIND；中银证券 再次，民间部门货币错配明显改善，市场抗汇率波动风险有了底气。“8·11”汇改初期，人民币汇率的意外贬值触发了市场集中地增加对外资产、减少对外负债，导致了资本集中流出、外汇储备下降。但事情都有两面性。经历了阶段性的资本外流后，民间对外净负债（以非储备性质的对外净头寸衡量）由2015年6月底的2.37万亿降至2020年3月底的1.04万亿美元，与年化名义GDP之比也由-21.8%降至-7.5%。实际上，当人民币汇率2018年第四季度第二次和2019年第二季度第三次遭遇7这个关口时，前述比例已降至8%左右（见图12）。这降低了货币错配敞口，是市场主体对于汇率涨跌不再恐慌的根源所在。2015年“8·11”汇改当月，银行代客未到期远期净购汇翻番，增加即期外汇市场需求504亿美元，招致月底对远期购汇征收外汇风险准备的新政出台。2019年8月，人民币汇率破7，银行代客未到期远期由净购汇转为净结汇，增加即期外汇市场供给56亿美元。 图12：民间部门对外净头寸状况（单位：亿美元；%） 数据来源：国家统计局；国家外汇管理局；中国外汇交易中心；WIND；中银证券 注：（1）民间对外净头寸=国际投资净头寸-储备资产；（2）年化名义GDP为往前四个季度名义GDP滚动合计。 第四，市场主体对于汇率波动的适应性也在逐步增强。主要表现为：一是“低（升值）买高（贬值）卖”的汇率杠杆调节作用正常发挥。2020年上半年，人民币汇率中间价平均值环比下跌0.3%，同期市场结汇动机增强、购汇意愿减弱：收汇结汇率为65.5%，环比上升1.2个百分点；付汇购汇率为63.2%，回落3.4个百分点（见图13）。 受此影响，境内外汇供求趋于基本平衡，不论顺逆差规模都不大，不像2015和2016年，月度银行即远期结售汇逆差动辄几百亿甚至上千亿美元。 二是企业更多运用外汇衍生品交易规避汇率风险。2020年上半年，银行对客户的外汇交易中，即期交易占比为79.7%，较2015年回落了0.8个百分点；远期交易占比8.1%，回落了2.8个百分点；外汇和货币掉期占比5.8%，上升了0.1个百分点；期权交易占比6.3%，上升了3.5个百分点，主要反映了外汇风险准备较远期交易减半征收对交易成本的影响（见图14）。 三是企业运用人民币和外币跨境收付的主动性增强。2020年上半年，银行代客涉外收付中，人民币占比36.0%，较2015年上升了7.0个百分点；代客结售汇占比41.2%，回落了12.1个百分点，占比为2010年以来最低（峰值为2002年的74.8%）；跨境自有外汇收付占比22.8%，上升了5.1个百分点（见图15）。以人民币或自有外汇跨境收付，于境内市场主体来讲，降低了货币错配风险，有助于增强外汇市场韧性。 图13：市场结售汇意愿及半年度人民币汇率中间价均值变动（单位：%） 数据来源：国家外汇管理局；中国外汇交易中心；WIND；中银证券 图14：银行对客户外汇交易的品种构成（单位：%） 数据来源：国家外汇管理局； WIND；中银证券 图15：银行代客涉外收付的构成（单位：%） 数据来源：国家外汇管理局； WIND；中银证券 注：（1）代客结售汇占比=银行代客结售汇额/银行代客涉外收付额；（2）跨境自有外汇收付包括以外汇存款或外汇贷款对外支付，以及不结汇的外汇收入；（3）跨境自有外汇收付占比=100%-代客结售汇占比-跨境人民币收付占比，由于代客结售汇中有些结汇是过往外汇存款结汇、购汇不一定立即对外支付，故跨境自有外汇收付占比应该有所低估。 最后，伴随着汇率形成越来越市场化，贸易投资便利化不断推进。如前所述，自2017年9月以来监管回归政策中性，也就是说，既支持依法合规的跨境资本流入，也支持依法合规的跨境资本流出。 至今，有关部门再未对跨境资本流动采取新的行政管制措施，相反，坚持经常项目完全可兑换，逐步提高资本项目可兑换程度，不断推进贸易投资的自由化便利化，降低企业交易成本，提高企业外汇市场参与度。如2019年9月，人民币汇率破7不久，有关部门就批准三家证券公司成为银行间外汇市场会员，扩大外汇市场交易主体。 本文原发与腾讯，已获作者转载授权
“8·11”汇改迎来5周年。 2015年8月11日，央行宣布，调整人民币对美元汇率中间价报价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间价报价。这一调整，使得人民币对美元汇率中间价机制进一步市场化，更加真实地反映当期外汇市场的供求关系。“8·11”汇改序幕就此拉开。 5年来，人民币汇率市场取得长足发展，人民币汇率弹性明显提升、市场承受力加强、参与者预期更为理性、金融市场愈加完善……时至今日，人民币汇率已基本实现双向波动，一步步迈向完全实现清洁浮动的终极汇改目标。 吸收内外部冲击的“减震器” “人民币汇率改革最大的成效是，使人民币汇率成为应对外部强烈冲击的‘缓冲器’。”植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长连平说，人民币汇率弹性增强有助于抵御海外经济波动带来的冲击，从而保障宏观经济的平稳运行。 回顾汇改5年来的走势，人民币汇率双向浮动弹性明显增强，不再单边升值。 “8·11”汇改当日，人民币对美元汇率中间价一次性下调1136个基点。2016年底、2018年底和2019第二季度，人民币汇率三次遇“7”不破。2019年8月，第四次到达“7”关口，市场适应了双向波动节奏，“7”应声而破。 在中银证券全球首席经济学家管涛看来，“破7”不是简单的汇率贬值，更重要的是，打开了汇率可上可下的空间，提高了汇率市场化程度。 今年以来，人民币汇率宽幅震荡，特别是在新冠肺炎疫情蔓延、世界经济衰退等诸多因素掺杂的复杂市场环境下，人民币汇率的波动幅度、频率明显增加，但市场反应始终平稳。 市场参与者预期更为理性 “8·11”汇改5年的历程，给市场带来了什么？ 市场化，始终是这一历程上的重要路标。“8·11”汇改后，中间价定价机制按照市场变化多次微调。新的汇率形成机制下，市场力量以及市场预期的作用，得以更为突出地反映。 “人民币汇率改革，机制比水平更重要。”管涛认为，理论上讲，汇率市场化程度提高有助于放松资本（外汇）管制和提高货币政策独立性。 “没有绝对的市场化，只有充分的市场化。”法国巴黎银行金融市场部中国汇率及本地市场策略主管季天鹤表示，从改革成效来看，中间价形成的市场化程度提高，市场汇率的实际运行空间扩大，汇率越发由市场因素主导，基本达成预定目标。 在此机制下，市场主体对于汇率波动的适应性也在逐步增强。季天鹤表示，近年来，企业和家庭的外汇头寸基本稳定，市场影响力大幅下降，市场客盘交易者对于汇率波动的关注度显著减少。 同时，市场主体的汇率风险意识和汇率管理能力顺势提升。“汇率的双向波动和弹性增大，企业对汇率波动的适应能力显著增强。”连平认为，越来越多的外向型企业能够运用金融机构提供的工具来规避汇率风险，从而有助于提高应对汇率风险的能力。 “这恰恰折射出市场承受能力明显增强，汇率市场日趋成熟。”季天鹤表示，“8·11”汇改显著增强了人民币汇率机制和市场运行的韧性，清洁浮动的基础逐渐稳固。 人民币国际化也在汇率市场化过程中稳中有进。管涛表示，虽然“8·11”汇改以来，人民币汇率整体下跌，甚至在2020年5月份，中间价和交易价都创下过去12年新低。但是，这并没有从根本上影响人民币国际化的进程，特别是人民币国际化的金融功能，即作为投融资货币和储备货币的贮藏功能，在汇改后得到进一步提升。 深化汇率市场化改革应对外部挑战 日前发布的央行二季度货币政策执行报告明确提出，要深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用。稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 站在5周年的时点，汇率市场化改革也正迈进关键阶段。市场对汇率政策有哪些期待？在通往清洁浮动的征途上，汇率市场的改革跨越，有着更深层的意义。 “当前，中国经济已经承受住疫情考验，基本面较其他国家表现相对更健康，中美利差又处于较宽水平，中国金融市场持续开放也有利于吸引资金流入，而且美元处于弱周期，人民币汇率市场化改革迎来一个好时机。”汤森路透中文财经资讯分析师张金栋说。 他建议，持续推进人民币中间价定价机制改革。比如，尽量坚持中间价定价机制，确保定价机制的权威性；逐渐提高供求部分的权重，降低货币篮子的影响，逐渐靠近通过交易形成定盘价。 连平表示，未来人民币汇率形成机制改革仍需积极、稳妥、有序推进。一方面，为顺应国内经济对外开放的进一步发展，应该允许企业部门在资本流动和货币兑换方面有更大自主权。同时，应适当允许汇率波动幅度进一步加大，推动企业更多地运用金融机构的衍生产品来规避汇率风险。 连平还建议完善离岸和在岸市场的协同管理。“在人民币进一步国际化的进程中，如何有效地管理境外人民币市场汇率波动的影响，对于人民币汇率的基本稳定和经济的平稳运行都是至关重要的。”他强调。
内容摘要 核心观点 7月我国官方外汇储备31543.91亿美元，环比继续增加420.63亿美元，我们认为主要来自估值因素非美货币相对美元升值的影响，资本金融项目与经常项目保持稳定，我国国际收支维持基本平衡，不会成为货币政策核心考量。7月美元指数回落，人民币汇率升值，预计下半年整体汇率仍将维持宽幅震荡，区间为6.85-7.2，主要扰动因素将来自中美摩擦，近期人民币兑美元汇率升值但有效汇率保持稳定。 外储环比上行，估值影响为主 7月外储环比增加或主要来自估值因素。7月，美元指数由6月末的97.38大幅下跌4%至月底的93.48；欧元和英镑则相对升值，欧元兑美元由6月末的1.12升5.4%至1.18；英镑兑美元由6月末的1.24升5.6%至月底1.31,7月汇率变动对储备规模影响较大，我们估算约合计有+700亿美元。主要经济体债券收益率波动也有正面影响，7月5年期美债收益率全月下行8BP至0.21%，5年期英债收益率全月下行7BP至-0.14%，5年期德债收益率全月下行4BP至-0.76%，收益率下行对储备规模影响在+80亿左右。合计来看，7月外储环比上行主要来自估值因素。 汇率短期升值，中期维持震荡 7月人民币兑美元汇率由6月底的7.07升值1.34%收于6.98,7月美元指数大幅下行，主因美国疫情反复、国内局势不确定性加剧的同时，欧洲财政刺激政策率先出台、欧日经济前景强于美国，美联储FOMC会议鸽声嘹亮，短期内将持续采取零利率及量化宽松政策。美元指数下行，人民币汇率随之升值，但中美摩擦升温，人民币汇率升值幅度弱于美元指数下行幅度。进入8月，人民币汇率延续升值，我们认为后续仍是震荡走势，核心影响变量是中美摩擦的不确定性，随着美国大选临近，特朗普存在将内部矛盾对外转移的可能性，中美摩擦可能表现在贸易、科技、金融等多个领域，进而扰动人民币汇率。我们维持年内汇率在6.85-7.2区间震荡的判断。 中长期看好人民币汇率升值，人民币资产有吸引力 在全球低利率环境下，我国利率水平处于合理均衡位置，这使得本外币利差不断上行，近期中美10年期国债利差已升至240BP的高位，突破历史新高。我们认为，人民币资产收益水平上升意味着其对海外资本吸引力的上升，中长期看，随着美元贬值，资本会重新流入新兴市场，我国积极推进要素市场化改革，供给侧更具优势，有望吸引资本持续流入，资本流入与人民币升值将形成正向反馈，催生人民币核心风险资产价格重估，带来一轮外生流动性宽松牛市。 外储较为乐观，国际收支稳定 预计我国国际收支可维持基本平衡，其一，人民币短期升值叠加我国资本市场对海外资本吸引力加强，扩大金融对外开放，有助于吸引资本流入；其二，下半年贸易顺差大概率持续，经常项目也将对国际收支构成较强支撑；其三，监管机构加强资本流动管理，防范跨境资本流动风险。即使中美摩擦升温使得短期人民币汇率贬值压力加大，由于市场对汇率宽幅震荡已充分接受，实体经济难以形成一致和持续的贬值预期，不会对国际收支构成过大的冲击。我们认为下半年至明年初，国际收支均不会成为央行货币政策的首要目标，提示关注金融稳定目标是触发货币政策确定性转向的核心因素。 黄金储备持平，维持长期看好 7月黄金储备6264万盎司，连续10个月持平，7月国际局势动荡加剧，不确定性升温推升金价大幅上涨，如中美摩擦升温、美国大选、地缘政治事件等均可能在短期提振黄金。我们维持对黄金中长期看多的判断，未来7-10年美元大概率进入下行通道，坚定看好黄金长期投资价值。 风险提示 中美摩擦升温冲击人民币汇率，扰动外汇储备规模。
当前是推进资本项目自由化的好时机吗？ 中欧国际工商学院教授、央行调查统计司原司长盛松成日前表示，利率、汇率市场化改革和资本账户开放应协调推进，目前又迎来继续推进资本账户双向开放的较好时机。 他认为，近年来我国利率、汇率市场化改革取得长足进步，国内金融市场总体稳定，金融对外开放进一步扩大，我国利率水平也远高于海外各国，外资投资中国的热情较高。同时，外国投资者也关心资金流出和利润汇回，国内投资者也希望有更多机会投资海外，这些都有利于我国进一步融入世界经济体系。 但中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、中国社科院学部委员余永定对此提出了不同看法。在8月8日以“外部环境与汇率政策”为主题的CF40内部课题评审会暨“双周圆桌”讨论会上（传送门➡“8·11”汇改五周年，我们距离清洁浮动还有多远？），余永定指出，“资本项目自由化的条件还不成熟，当务之急应该是解决汇率和相关问题，再谈资本项目自由化。” 关于资本项目自由化的条件，余永定提出以下四条：一是汇率浮动；二是产权清晰，产权受到严格的保护；三是做大做深国债市场；四是在任何情况下都应该限制短期热钱的流动，怎么限制可以另行讨论。 他强调，“在推行资本项目自由化时，要根据形势，采取逐步渐进的方式，从而最终实现人民币国际化。” 本文为作者对CF40课题报告《外部环境恶化条件下的汇率政策选择及外汇衍生品市场建设》所做的评审发言 外部环境发生两大变化 警惕六类金融冲突 《外部环境恶化条件下的汇率政策选择及外汇衍生品市场建设》这一课题的主要论点是我国面临的外部环境发生了变化，灵活的汇率制度、外汇市场建设，以及在此基础之上实现人民币国际化是应对国际环境种种挑战的必经之路。课题的基本主张——中国应该尽快实现清洁浮动，是完全正确的，我对此表示100%的支持。 对于该问题的论述，课题主要沿着四个节点展开： 第一，只有灵活的汇率体系才能对各种外部条件的冲击做出及时反应，从而发挥减震和缓冲作用。 第二，应该建立并完善外汇衍生品金融市场。只有这样，才能够使企业在灵活的汇率体制下规避风险、趋利避害，才能真正使我国灵活的汇率体系得以存在和发展。 第三，只有开放外汇管制，我国才能放手发展在岸国际金融市场，摆脱对离岸中性的通道依赖，实现双循环。 第四，要尽快实行或者促进资本项目自由化，课题组强调的是逐步开放，最终实现资本项目自由化的目标。但我认为，在推行资本项目自由化时，要根据形势，采取逐步渐进的方式，从而最终实现人民币国际化。 论证应尽快实现清洁浮动，沿此四个环节展开是合乎逻辑的。前两点我完全同意，后两点在逻辑也是正确的。但问题是现在我们还不能完全放开外汇管制（人民币在资本项目下的完全可兑换）。 2015年-2016年，如果没有资本管制，中国丢掉的外储恐怕就不只是1万亿美元了。单靠汇率的完全自由浮动是否能够抑制资本的大规模外逃呢？我很怀疑。如果没有资本管制，只有汇率浮动，人民币兑美元是不会止步于7的。 不仅如此，短期热钱的跨境流动的弊远超过利，凭什么仅仅因为教科书说不应该干预，我们就不干预了呢？我想，对短期资本的跨境流动，干预恐怕永远是会存在的。 我注意到，课题所主张的资本项目自由化是渐进的、边际的，对此我表示赞成，重要的是具体问题具体分析。 例如，5万美元的换汇额度是否可以扩大？扩大到什么程度？各种“通”道是否可以增加额度？是否可以开辟新通道？所有这些问题不仅都是可以讨论的，而且是应该讨论的。 人民币国际化的先决条件是人民币资本项目自由化，没有资本项目自由化，人民币国际化只能取得一些局部零碎的进展，不可能从根本上打开人民币国际化的通道。恰恰由于现在一些条件不太成熟，资本项目自由化还不能马上实现，所以，人民币国际化也必然是一个渐进的过程。 当然，人民币国际化的渐进性并非仅仅是因为中国还不能完全开放资本项目。香港特区资本项目是完全自由化的，但港币不是国际化货币。日本资本项目是自由化的，但日元也很难说已经实现了国际化。事实上，日本是主动放弃了一度推行过的日元国际化政策。 由于当前特朗普政府的恣意妄为，我本人对人民币国际化的态度比过去积极了。过去谈论人民币国际化主要是希望打破国际货币体系中，国别货币成为国际储备货币的格局，减少美国转嫁危机、薅别国羊毛的机会。而现在出现一个新维度：如何降低被人扣押金融资产的概率。 稍感遗憾的是，课题虽有“外部环境恶化”这个前置，但在论证过程中并未将这个前置同汇率制度改革的讨论更多结合起来。给人的感觉是：课题未能充分说明，外部环境恶化条件下的汇率改革问题，同正常情况下的汇率改革问题到底有什么重大不同。 我认为，当前外部环境主要有两个方面的变化。 一个变化是世界经济已经陷入衰退。在新冠肺炎疫情爆发前世界经济已经出现了衰退迹象，这种衰退基本上是个周期问题。然而今年出现的新冠肺炎疫情使正在步入新衰退的世界经济雪上加霜。新冠肺炎疫情的不确定性，大大增加了世界经济环境的不确定性。 另一个变化是中美贸易冲突和金融冲突。这种金融冲突至少包括六方面的问题： 第一，美国对中国进行金融勒索。事实上，早在2016、2017年，美国就对中国银行、中国农业银行等中国金融机构进行过勒索。现在又对抖音进行勒索。 第二，美国现在在推动资本回流，推动美国企业撤资回国内。与此同时美国又在滥用国家安全法规，对中国在美高科技领域投资设障、驱赶中国在美企业，威胁中国在美上市公司。 第三，做空中国，推动资本外逃。2014年、2015年，中国就曾出现过严重的资本外逃，当时导致资本外流和外逃的主要原因还是中国国内的问题。但在未来，作为美国对华金融战的一个部分，美国是否发动一场类似于1997-1998年对泰铢、港币那样的攻击？不能排除美国做空中国、诱发大规模资本外逃的可能性。 第四，中国是美国的最大海外债权国，美国也有可能通过美元贬值，稀释中国对美国的债权，把负担转嫁给中国。美联储一直在狂印钞票，超常规货币政策的退出遥遥无期。如果不能顺利退出，美国就一定会把债务危机转嫁给它的债权国。 第五，以各种借口把中国的重要金融机构踢出SWIFT和CHIPS，使中国企业无法进行美元交易。 第六，随着中美冲突的进一步尖锐化，美国可能会扣押中国的海外资产。这是一个很现实的危险。 总结来看，世界经济形势以及中美关系的变化，对我国汇率政策、汇率改革有怎样的影响，这一点需要更多思考。也要看到，即便没有上述外部条件的恶化，我国也必须大力推进汇率体制改革，而外部环境的恶化更是使我们对汇率体制改革的必要性有了进一步了解。 外汇干预代价巨大 应让汇率自由浮动 课题指出，外汇干预不利于国际收支的及时调整，并会使外汇储备大幅波动。在中国，2003年—2014年，汇率不能及时升值，国际收支不平衡迟迟得不到纠正；2015年—2016年，由于对汇率的干预，我国流失了一万亿外汇储备。这些事实说明，外汇干预会带来巨大的代价。 课题指出，在升值压力下的外汇干预，对外部投资收益会产生不利影响。确实如此。我国外汇投资净收益长期处于负区间，净债权国向债务国付息的现象早就该结束了。之所以出现这一现象，一个非常核心的问题是我国对外汇市场的干预。由于这种干预，中国形成了低收益资产，高成本债务这样一种不合理的国际投资头寸结构。如果不干预外汇市场，这种现象是不会出现的。因此，为尽快解决该问题，中国必须及早实行汇率的自由浮动。 课题指出，国际收支不平衡，成为中美贸易冲突一个重要的导火索。如果在十几年前，人民币汇率具有灵活性，就根本就不会出现每年对美国2000多亿甚至3000亿的贸易顺差。如此巨额的贸易顺差，对中国实际上是没有好处的，而美国则是“得了便宜又卖乖”。从汇率政策上讲，中美巨额的贸易顺差，是我们过去长期干预人民币汇率造成的。 课题指出，现在中美之间的问题更为严重了，因为我国的外汇资产较大规模地集中在美国国债上，这会使得我国在大国谈判战略博弈中处于被动地位。 正像凯恩斯说过的：你欠银行一万镑，你受银行支配；你欠银行一百万镑，银行受你支配。我一直担心美国在一定情况下会扣押我国的美元资产。关于这种威胁，马丁·沃尔夫2013年底在英国《金融时报》上就已经明确指出。从近期美国政客威胁扣押中国资产以赔偿美国冠新肺炎疫情损失的鼓噪声中，就可以听到这个危险的越来越近的脚步声。 不得不说，我国当前所面临的被动局面与过去采取的汇率政策是有着直接关系的。 课题指出，外汇干预不利于外汇衍生产品市场建设和货币政策的实施。长期以来，我国外汇衍生品市场发展缓慢，这与汇率是互为因果关系的。由于我国一直采取的是中央银行直接干预外汇市场，从而保证汇率稳定，风险全转嫁到了国家层面，而企业不需要承担汇率风险，如此，企业就没有积极性去购买外汇产品，也没有人愿意发展外汇衍生产品。 所以，必须加速外汇市场改革，让人民币汇率实现清洁浮动。这样的话，市场主体才有积极性发展外汇衍生产品市场，而衍生产品市场反过来又会对灵活汇率发挥促进作用。 课题指出，外汇干预还会削弱货币政策的独立性。这是非常明显的。例如，2005年—2008年，中国通货膨胀压力比较大，我国实行钉住美元的政策在一定程度上妨碍了紧缩性货币政策的执行。外汇干预对稳定名义汇率有效，但对稳定实际汇率效果有限。外汇干预国的实际汇率实际上会因通缩快于名义利率的调整而有所上升。 实际汇率之所以会上升，其具体机制或许可以这样理解，当外需突然减少，我国的贸易逆差会因为这种外部冲击而增加，人民币贬值的压力就随之出现，为了让人民币不贬值，我国就会出售美元买入人民币，这实际上是一种货币紧缩，如果不对冲的话，那就是一种紧缩政策。于是，利息率就上升了，这是一个可能的影响渠道。 还有一种可能是，因为干预外汇市场，出售美元买人民币，会直接导致物价下降，物价下跌也意味着实际利率上升。也就是说，外汇干预对货币政策影响的渠道可能是多样的，应该根据中国具体情况对其作用机制进行具体说明。 课题对超调的观点很富有启发性，中国的经验足以使我们发展出一个有中国特色的、同登布什的超调模型不分轩轾的理论模型。 课题组认为，外汇干预会使人民币贬值预期实现的进程放慢，延长套利的时间，使资本外流持续，这一点是符合中国实际情况的。2003年，当时流行一种说法，通过缓慢升值或不升值打破升值的非理性预期，这种一定要打掉人民币升值非理性预期的说法，打了十多年都没打掉，缓慢升值，热钱不断涌入，在很大程度上推动了我国的资产泡沫。 反过来说，2015年“8·11”汇改后，人民币出现贬值趋势（实际上在汇改之前，就已经出现了贬值趋势），但由于我国不肯让人民币贬值，就不断地干预外汇市场，结果损失了一万亿的外汇储备。有些人认为，后来汇率之所以趋于稳定，是因为外汇干预，这种观点是站不住脚的。因为在2018年后，美元已经停止了升值，所有发展中国家货币都已经开始趋稳回升，我国的汇率趋于稳定并不是干预的结果，相反，干预不但没有缓解资本外流的压力，反倒加速了资本净流出。 市场上有观点认为，人民币汇率不应该根据市场供求关系而变动，这种观点是失败的，最明显表现就是关于“破7”的争论。去年年中，关于“破7”的争论再度起来。有人认为，如果允许破7，人民币就会一泻千里，贬值20%甚至30%，所以不能让人民币贬值。事实证明，这种观点是完全错误的。面对人民币破不破7，央行保持了值得赞赏的定力，没有进行干预，结果是人民币并没有剧烈贬值，而是趋于稳定了。对此，学界应该认真反思总结。 关于人民币汇率走向自由浮动的宏微观条件，课题组提出，对汇率影响最大的宏观经济和金融体系的脆弱性主要体现为三方面：对外部门失衡、财政失衡、金融部门和企业失衡。我认为，这三个失衡不是特别重要。虽然我们确实应该尽可能地保证上述三个平衡，因为在平衡的情况下，汇率改革的冲击会更小，但是它并不是汇率从干预转向浮动的必要条件。现实中，许多国家的这三项失衡都非常严重，因为没法维持固定汇率才最后转向了浮动汇率，比如泰国、阿根廷、澳大利亚。所以，有必要探讨这些条件，但这些条件也不是特别重要。 此外，外汇期货市场产品的建立是非常重要的，这是我们的当务之急，现在应该抓紧时间把这事情做好。 讨论汇率问题 应与国家战略调整相结合 第一，理论研究还需要更细致。比如关于预期理论，还可以进一步研究。2005年之前，汇率稍有上升，人民币的升值预期就起来了，从而造成了升值压力，于是就出现了反向操作声音，有预期升值，就偏不让人民币升值，反而还要贬值。媒体一度赞扬央行时，会说“央行的这个措施打爆了做空者”，打破了他们的预期，这个做法其实是有问题的。我们对预期理论的研究，应该更深入。 第二，中国汇率政策同中国的经济发展状况和发展战略密切相关。上世纪70年代后期，我国开始讨论比较利益，研究借外债还是引资等，后来逐渐形成了一套发展理论和出口导向战略，贸易中采取重商主义倾向，积累外汇储备，发展创汇经济等等。这些根本性的问题，实际上对我国的汇率政策是有直接影响的。 现在中央提出来了“双循环”这个问题，我认为它的核心是要更多地依赖国内市场，这是完全正确的。如果更多依赖国内市场，在走出去投资越来越困难的情况下，是不是要更多地依赖国内的投资？ 事实上，从2008年以后，中国贸易占GDP之比已经从2006年的64%下降到2019年的32%多，净进口占GDP之比从2006年的9%下降到2018年的不到0.8%，相应地，出口占比也从2006年的35%的高位下降到现在的17%。 在发生这些变化的背景下，中央明确提出主要依靠内循环这样一种观点，说明我国的整个发展战略可能会发生比较巨大的变化或调整。这不是说我国改革开放的方向会发生变化，而是在环境发生变化的情况下，我们要与时俱进，发展战略可能会有比较大的调整，这是完全必要完全正确的。在讨论汇率问题的时候，我们要和这些大的战略调整更好地紧密结合起来。 第三，应该对一些技术性细节做更多讨论。比如2016年初形成的“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币对美元汇率中间价形成机制，里面包含了很多复杂的东西，后来又加上了逆周期因子，这背后反映的是，央行逐步地、渐进地使汇率制度由固定汇率到浮动汇率，最终实现清洁浮动的努力过程。 第四，应该加强利用数字对观点的支撑。 第五，中美贸易战为汇率问题的研究增加了新维度，应该予以更充分讨论说明。 实现资本项目自由化不是当务之急 必须满足四个条件 对于资本项目自由化的细节问题，应该更加深入地讨论，需要一步步地研究资本项目开放的时序和路线图，以及具体的操作细节问题。关于资本项目自由化的条件，我认为主要有以下四条： 一是汇率浮动。汇率没有充分浮动之前，不能进一步加大资本项目自由化的步伐。在时序上，汇率一定要放在资本项目自由化之前，当然也存在一个项目一个项目地对应来讲的问题。 二是产权清晰，产权受到严格的保护。经济学家往往不太愿意讨论制度经济学的问题，但这是不可回避的。如果产权不清晰，没有得到法律的严格保护，就很难制止资本外逃。这个问题不解决，贸然开放资本项目是危险的。 三是做大做深国债市场。虽然中国的债券市场已经位居全球第二，但国债市场还没有得到充分发展，这也严重妨碍了资本项目自由化。 四是，在任何情况下都应该限制短期热钱的流动，怎么限制可以另行讨论。短期热钱的流动对投资国的老百姓没有任何好处。 资本项目自由化不是当务之急，应该先解决好汇率和相关问题之后，再谈资本项目自由化。同时，应该弥补其中的一些漏洞，并沿着自由化方向执行一些具体措施，由此可以向外界传递出我国不打算闭关锁国，而是持续推动资本跨境自由化、对外开放的态度。 总而言之，我完全赞成课题组所主张的观点：我国要加速汇率体制改革，尽快实现清洁浮动。
2015年“8·11”汇改至今已有整五年时间。汇改之初，人民币对美元汇率（以下如非特指，人民币汇率均指人民币对美元双边汇率）经历了阶段性的持续贬值。接着，有了2016年底、2018年底和去年第二季度，人民币汇率三次遇“7”不过。然而，“事不过三”。去年8月初，第四次到“7”的心理关口，“7”应声而破，市场波澜不惊。今年以来，人民币有管理的浮动汇率制度又经受了新冠肺炎疫情蔓延、世界经济衰退、全球金融动荡、地缘政治冲突等极端情形的考验。总结五年改革历程，有以下四点重要的经验或启示。 人民币汇率改革机制比水平更重要 汇率“破7”是去年的一件金融大事。一般人看“破7”，是人民币对外贬值。但我们常说，“汇率改革，机制比水平更重要”。汇率“破7”，尽管不涉及人民币汇率中间价形成机制和银行间市场汇率浮动区间的调整，却仍不失为“不是改革的改革”。因为“破7”之后，人民币汇率打开了可上可下的空间，汇率市场化程度提升。 这在今年表现尤为突出。先是1月21日起，因为疫情暴发，中国率先进入抗疫模式，人民币汇率中断了去年底以来的升值行情，于2月中下旬再度跌破7。接着，3月初，因本土疫情传播得到控制、海外疫情加速蔓延，人民币汇率又升回7以内。再到3月中下旬，受疫情蔓延和油市崩盘影响，美股十天四次熔断，市场恐慌性抛售一切可变现资产，美元指数飙升，人民币汇率再度跌破7。然后，又是美国对华频频制造和挑起事端，令人民币汇率屡屡承压。尤其是7月底以来，日间人民币汇率就受消息面影响，呈现围绕“7”大开大合、大幅波动的走势。不过，在疫情得到控制、经济率先复苏等基本面因素支撑下，目前人民币汇率已升破去年底的水平。 人民币汇率围绕“7”上下波动，成为吸收内外部冲击的“减震器”。试想，如果去年没有“破7”，今年“破7”势必会面临更多不确定、不稳定的因素。但如果要守“7”的话，也就意味着一天之内7这个关口可能被多次反复测试。从这个意义上讲，汇改没有无风险的所谓最佳时机。 改革要讲求政策与市场逻辑的统一 1994年汇率并轨后，人民币就开始实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。理论上讲，这属于汇率选择的“中间解”，固定汇率和浮动汇率则属于汇率选择的“角点解”。 “8·11”汇改后，人民币汇率参考一篮子货币调节，因国际上美元指数加速升值，导致2015和2016年境内人民币汇率持续下跌，进而使汇率“中间解”面临两大挑战：一个是市场透明度问题，即人民币汇率为何贬值？另一个是政策公信力问题，即保持汇率稳定政策如何取信于民？然而，中国创造性地逐渐攻克了这两大难题。 先是2015年底，中国外汇交易中心开始编制和发布三个口径的人民币汇率指数。之后，又以外汇市场自律机制的名义对外披露，人民币对美元汇率中间价报价机制为“中间价=上日收盘价（指银行间市场下午四点半成交价，下同）+篮子货币汇率变化”。 2016年上半年，美元指数下跌，境内人民币对美元汇率保持基本稳定，人民币汇率指数贬值较多，但未引起市场恐慌。下半年，受英国脱欧公投通过、美联储加息预期等因素影响，美指反弹，人民币汇率指数基本稳定，人民币对美元双边汇率年底跌至7附近。 这是“8·11”汇改后第一次遭遇“7”这个心理关口。此事未引起“股汇双杀”，因为市场理解，人民币汇率贬值是因为美元太强，而非中方竞争性贬值。但由于境内非银行机构和个人跨境外币收付的近九成是美元，人民币汇率持续下跌仍加重了外汇市场恐慌。 2017年初以来，美元指数意外走软，境内人民币汇率重新企稳。5月底，外汇市场自律机制秘书处对外宣布，将中间价报价模型调整为“收盘价+篮子货币汇率变化+逆周期因子”，以更好地反映宏观经济基本面变化，以及对冲外汇市场的顺周期波动。尽管境内依然外汇供不应求，但全年人民币汇率中间价累计升值四毛钱，其中收盘价相对当日中间价偏弱为负贡献四毛三分钱。也就是说，若没有逆周期因子调节，人民币汇率将会继续弱势。 2017年，人民币汇率累计升值6.2%，打击了做空人民币的市场势力，较好解决了汇率政策的公信力问题，促进了外汇供求状况的明显好转。全年，不仅人民币汇率不跌反涨，外汇储备余额也新增上千亿美元。因为不论保汇率还是保储备，都不是保具体水平或规模，而是保市场信心。汇率是价格、储备是数量，这是一个硬币的两面。一个问题解决了，另一个问题也就迎刃而解。 改革要尊重和发挥市场的决定作用 “8·11”汇改初期，人民币汇率承压，除国内经济下行和美元指数走强的原因外，还因为民间货币错配较为严重。截至2015年6月底，剔除官方储备资产的民间对外净负债达2.37万亿美元，与年化名义GDP之比为21.8%。 汇改初期，人民币意外贬值触发了市场集中增加对外资产、减少对外负债。但经历了阶段性的资本外流后，到今年3月底，民间对外净负债降至1.04万亿美元，与年化名义GDP之比也降至7.5%。这降低了货币错配敞口，增强了市场主体对于汇率波动的容忍度。 2015年“8·11”汇改当月，银行代客未到期远期净购汇翻番，增加即期外汇市场需求504亿美元，招致月底对远期购汇征收外汇风险准备的新政出台。去年汇率“破7”当月，银行代客未到期远期由净购汇转为净结汇，增加即期外汇供给56亿美元。 随着2017年人民币汇率止跌企稳，人民币汇率由单边下跌转为双向波动，市场预期分化，“贬值时卖外汇的多买外汇的少、升值时买外汇的多卖外汇的少”的汇率杠杆调节作用开始正常发挥。受此影响，境内外汇供求趋于基本平衡，不论顺逆差规模都不大，不像2015和2016年，月度银行即远期结售汇逆差动辄几百亿甚至上千亿美元。 过去，制约汇率弹性增加的担忧之一是企业汇率风险意识和管理能力不足。现在看来，市场对于汇率双向波动的适应性逐步增强。一方面，企业更多运用外汇衍生品交易规避汇率风险。今年上半年，银行对客户的外汇交易中，即期交易占比为79.7%，较2015年回落了0.8个百分点。这反过来意味着外汇衍生品交易的占比总体趋于上升，其中：远期交易占比8.1%，回落了2.8个百分点；外汇和货币掉期占比5.8%，上升了0.1个百分点；期权交易占比6.3%，上升了3.5个百分点。期权交易占比之所以高于远期交易，主要反映了前者外汇风险准备减半征收对市场选择的影响。 另一方面，企业还主动运用外币跨境收付规避汇率风险。今年上半年，银行代客涉外收付中，代客结售汇占比41.2%，回落了12.1个百分点，占比为2010年以来最低（峰值为2002年的74.8%）；人民币占比36.0%，较2015年上升了7.0个百分点；跨境自有外汇收付占比22.8%，上升了5.1个百分点。跨境自有外汇收付包括以外汇存款或外汇贷款对外支付，以及不结汇的外汇收入。由于代客结售汇中，有些结汇是过往外汇存款结汇、购汇不一定立即对外支付，故跨境自有外汇收付占比应该有所低估。 汇率市场化确实有助于改善宏观调控 理论上讲，汇率市场化程度提高，有助于放松资本（外汇）管制和提高货币政策独立性。这两点，近年来都在实践中得到了印证。 早在2017年9月，随着外汇形势和跨境资本流动状况好转，有关部门就将外汇风险保证金降至零，并放松了对企业海外投资的用汇限制，监管回归政策中性，既支持依法合规的资本流入，也支持依法合规的资本流出。2018年初，外汇市场自律机制秘书处宣布暂停中间价报价机制的“逆周期因子”，回归汇率政策中性。 虽然2018年以来受中美经贸摩擦、疫情蔓延、全球金融动荡、地缘政治冲突等因素影响，人民币汇率屡屡承压，但有关部门恪守监管回归政策中性，除了在2018年8月先后调整外汇风险准备、重启逆周期因子等宏观审慎措施外，未采取进一步的资本外汇管制措施，反而不断推进贸易投资自由化便利化。这降低了境内企业对外贸易和投融资成本，增强了境外投资者信心，稳步推进了制度型对外开放，有序推动了人民币资本项目可兑换和国际化进程。 人民币汇率市场化对于货币政策独立性的积极作用也开始逐步显现。如2018年，尽管美联储四次加息并缩表，且经贸摩擦令人民币汇率承压，但中国央行为应对国内经济下行压力，三次降准，引导市场利率下行。到2018年底，中美10年期国债收益率差由上年底的日均150个基点降至不到50个基点。再如今年初，因疫情集中暴发，中国央行领先美联储一个月进入疫情应对，迎着人民币汇率贬值压力，综合运用数量和价格工具，支持抗疫和企业复工复产。今年上半年，我国统筹疫情防控和经济社会发展取得重大战略成果，第二季度经济增长如期转正且好于预期。 本文首发于第一财经
人民币中间价大涨314个基点 美元指数跌至逾两年最低 (记者 夏宾)中国外汇交易中心6日报人民币对美元汇率中间价为6.9438，较前一交易日上调314个基点，在连续三个交易日调涨后，人民币对美元汇率中间价已创下近五个月来的新高值。 资料图为山西太原一银行工作人员在清点货币。中新社记者 张云 摄 在岸、离岸人民币对美元即期汇率在前一交易日亦双双升破6.94，前者最高时触及6.9361，后者达到6.9272，而从6日早盘的走势来看，两者均在6.94一线上下波动。美元指数则继续走低，从7月末至今频繁触及92区间，跌落至逾两年最低。 东吴证券研报认为，从基本面看，内外需进一步稳固为工业引领的复苏提供更多支持，中国经济在三、四季度的增长有望恢复至潜在增速水平以上，将明显高于全球其他主要经济体，为人民币国际化进程奠定升值基调。 此外，在全球流动性宽松背景下，美元或进入新一轮贬值周期以及美元需求正在逐步减弱等外部因素也将反向支撑人民币汇率升值。 中信证券研究所副所长明明认为，在基本面因素和货币政策因素的作用下，人民币汇率存在升值方向上的支撑，有向6.9靠近的可能。对于当前中国的情况而言，过强或过弱的人民币汇率都非“最优解”，保持汇率在合理范围内的相对稳定，也许更有益于资本市场和经济整体。(完)
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