文/意见领袖专栏作家 管涛（中银证券全球首席经济学家） 中国财富管理50人论坛（CWM50）高级研究员、中银证券全球首席经济学家管涛在近日的《国民财富大讲堂》上围绕“后疫情时代的国际货币金融格局”进行了讨论，对人民币国际化前景、货币互换协议、美元外汇储备份额下降以及人民币国际化的机遇和挑战等多个问题发表观点。以下为发言全文： 一、由于网络效应和路径依赖，人民币国际化的前景不仅要依靠自身经济总量的提升，还要靠各方面因素共同作用。 经过近11年的努力，人民币虽然已经成为国际化货币，但在国际货币体系中的占比仍相当有限，与中国的经济总量不相符。此外，理论上国际货币体系的演变存在所谓的网络效应和路径依赖。我观察到在国际货币体例中，美元、欧元、英镑、日元四大货币在国际支付、外汇储备以及国际借贷中占比高达近90%，而其他货币，如加拿大元、澳大利亚元、新西兰元等，都无法同日而语。即便是在这四大货币内部，美元和欧元的占比也是日元英镑难以望其项背的。因此可以说，国际货币体系的演进的确存在网络效应和路径依赖。人民币未来的国际化前景，不仅取决于中国自身的努力和经济实力的提升，还需要提供更多的人民币跨境流通使用的便利，以及其他触发因素以促成网络效应、路径依赖从量变到质变需要多方面的因素共同作用。例如历史上，在美元取代英镑前，美国的经济总量已长期领先英国，而美元的上位也不仅是经济实力增长的结果，还是其他综合因素的结果。 二、就货币互换协议而言，货币互换协议本质上是用来解决流动性问题的，是救急不救穷的，所以往往当市场出现流动性危机时，才会被动用。 早在2013年10月底时，美联储已与欧洲、瑞士、英国、加拿大和日本等五家主要发达经济体央行同时宣布达成无期限、无条件、无限额的多边货币互换协议。这在当时也引起了不小的轰动。今年3月19日美联储和9家中小银行间的货币互换协议也是在美国3月份股灾的背景下签订的。从对美联储资产负债表的观察可知，3月18日时，美联储的资产负债表上和外国央行的货币互换余额只有4500万美元，但到了5月22日达到了4489亿美元。所以货币互换协议是在股灾发生后，市场恐慌出现了流动性问题时提出的。 三、人民币没有被纳入这次的货币互换协议是有多方面原因的，但这次美联储主导的货币互换对人民币汇率稳定、中国跨境资本流动的稳定依然具有积极意义。 首先，对人民币没有被纳入这次的货币互换协议，有说法称是因人民币并非美国认可的可完全自由兑换的货币。诚然，这一点不可否认，但这并非人民币被排除在外的根本原因。在3月19日美联储和9家央行签订的协议中，一些央行所在国的货币也并非是可完全自由兑换的。同时，以美元为中心的货币互换网络有其历史根源：美元是国际主要支付货币，特别是当面临危机时，对美元的需求量较大。人民银行与30多国签订的3万亿元人民币的互换协议，实际上其流量较多，存量较少，即余额也较少，且在大多数情况下提取后仍是换成美元后使用。 其次，美联储提供的货币互换协议具有正外部性，增加了整个国际金融市场的美元供给，缓解了美元流动性紧缩，一定程度上阻止了美元汇率的过强走势。实际上这对人民币汇率的稳定，对中国跨境资本流动的稳定具有积极意义。 人民币国际化的路径变化 人民币国际化一开始是资本管理项目，是离岸市场驱动。但在2015年下半年后，中国加快了在岸市场的股市、汇市、债市的开放，人民币国际化由之前的资本流动管理、离岸驱动转向了资本账户开放和在岸驱动。很多人在讨论人民币国际化时，经常用香港离岸人民币存款量的下降来论证人民币国际化的倒退。但这实际上是不准确的。因为以前在资本管制下，很难买到在岸市场的人民币金融资产，而只能去离岸市场购买。但现在能够到境内购买人民币的股票和债券十分便捷。从人民银行公布的境外机构及个人持有的境内人民币金融资产的数据可知，在2015年的8.11汇改前，贷款和存款比例占到2/3，股票和债券只占1/3，而现在正好相反。在香港吸收的人民币存款，会通过深圳人民银行转存到境内，变成境内的境外机构持有的人民币存款。因此，可以观察到，因为国际化路径发生变化，所以人民币国际化的视角也应该随之改变。 人民币要进一步国际化，还需要加强汇率的市场化，不断完善浮动管理 从短期来看，人民币汇率近期对美元偏弱，主要原因是去年人民币汇率破“7”以后，汇率市场化程度进一步提高，可上可下，对于市场上的信息做出灵敏的反应。当然，在岸市场毕竟还是有一定的调控，跟离岸市场的完全自由浮动还有差距，故离岸人民币汇率动的更快些、更多些。但是，在岸人民币汇率总体上弹性增加，汇率成为吸收内外部冲击的减震器和国际收支调节的稳定器。 比如今年初，受中美签订第一阶段经贸协议的提振，人民币升值，升破7。但随着中国进入抗疫状态，疫情发展的不确定性使人民币汇率阶段性走弱，重新跌破7。三月上旬，中国疫情得到控制，海外疫情加速蔓延，人民币再度升破“7”。接着美股十天四次熔断，全球金融恐慌，美元飙升，人民币又跌破“7”了。可见人民币汇率上下波动非常频繁。但是，不论人民币汇率涨还是跌，在市场上并没有造成过度的恐慌。 最近一段时间人民币汇率偏弱，和四月底以来中美经贸关系摩擦出现升级现象有关，是市场的情绪反应。近期，地缘政治事件频发，中美经贸关系走向不明朗。虽然在2009年逐渐推进人民币国际化进程，但人民币总体上还是风险资产，充满不确定性。这种情况给人民币带来压力。但因为人民币汇率弹性增加，对市场消息能及时作出反应，有利于及时释放压力，避免预期积累。 人民币汇率下跌并不意味着中国外汇市场的资本外流，外汇供不应求。从外汇市场今年四月份数据看，前四个月顺差累计566亿美元，虽然人民币对美元贬值了2%左右，但实际上外汇供大于求。从这点看，是供求以外的因素在影响人民币汇率走势，也就是市场上经常有一些坏的消息出来影响了市场情绪。比如五月份，当天收盘价比中间价高的交易日占比只有11.1%，比上个月下降了10多个百分点，这意味着市场偏空情绪较强。 人民币要进一步国际化，还需要加强汇率的市场化，不断完善浮动管理，让市场在汇率行程中发挥越来越大的作用。国际货币基金组织披露的8种主要储备货币中，除了人民币，其他7种货币都是汇率自由浮动。我们原来认为欧元是内部不可撤销的固定汇率，但考虑到汇率是一种货币对另外一种货币的比较关系，欧元是超主权货币，欧元区内部已经不存在主权货币，所以没有固定汇率之说，近年来IMF将欧元区也归入浮动汇率安排。 汇率市场化有助于提高货币政策独立性，有助于政府减少对行政管制手段的依赖。为应对疫情爆发，中国央行在2月初就进入了疫情应对状态，通过价格手段、数量手段引导市场利率走低。如果是过去汇率僵化的情况，会对汇率产生压力，但是因为现在汇率的弹性已经增加，释放了压力。所以央行在制定货币政策的时候，不用考虑汇率方面的牵制。 2015年以前，资本流入过多有升值压力，于是控流入或流出。2015-16年，有流出压力，开始扩流入控流出。这也是大家怀疑人民币国际化进程倒退的重要原因之一。人民币汇率市场化可以减少这方面的依赖。2015-16年人民币的单边下跌，2017年人民币不但没有破“7”，反而升值5至6个百分点，所以2018年以后人民币汇率恢复了双向波动，市场预期分化。此后，人民币汇率不论涨还是跌，央行、外汇局都没有再求助于资本管制手段，而是不断推进金融市场开放，推进贸易投资的便利化。 美元外汇储备份额占比下降的主要原因 首先，美联储放水并不会动摇美元地位。以2008年金融危机为例，金融危机发生后，因为美联储采取零利率加量化宽松的非常规货币政策，世界普遍预测美元资产将会缩水，其理论依据在于放水后美国对内会通货膨胀对外则外汇贬值，导致美元资产缩水，大家减少美元资产持有，继而去美元化。然而，实际情况是，金融危机后受重创的不是美元而是欧元，美元的外汇储备份额虽略有下降，但其国际借贷、国际支付以及外汇交易等要么保持稳定要么略有上升。放水之后，美国没有出现通胀，自2011年起美元开始升值，到2014年后美元加速升值，美元的购买力也没有出现较大变化。 其次，是强势的经济，强势的货币。美国自2009年后进入战后最长时间的经济或长周期，而日本欧洲都深陷经济停滞。因此，从基本面来说，也是支持美元走强的。总体上危机后的10年间美元的地位没有受到根本削弱，甚至略有上升。 但是，2017年特朗普当政后，情况发生了变化。特朗普当政后奉行美国优先政策，与世界多国进行贸易战。我们由此观察到，从外汇储备的份额看，从2017年初至2019年末的三年间，美元份额在全球外汇储备资产中回落了4个多百分点。而在2016年末时，其份额比2008年第三季度末，即全球金融海啸爆发之初的水平还要高。 因此可以得出结论，美元外汇储备份额占比下降的主要原因不在于危机后的大放水，而是2017年后美国优先政策。因为美国对他国发动贸易战 ，与全球进行脱钩和逆全球化，故而他国会逐渐减少美元的使用。 人民币国际化的机遇和挑战 其一，特别是在全球新冠疫情下，人民币国际化面临着他国逆全球化、去中国化的挑战。这种挑战从舆情来看是甚嚣尘上。很多国家政府没有做好疫情应对工作，却纷纷对外甩锅，特别是向中国政府甩锅，对中国进行污名化、妖魔化。这不仅影响中国的对外形象，还提出要把产业链回迁的威胁。同时，地缘政治冲突加剧，特别是在中美两国之间。尽管面临着全球新冠疫情这一重大全球治理问题，但冲突一再在各个领域凸显出来。这些都会对人民币国际化带来一定负面影响。 其二，挑战中也蕴含着机遇。首先，目前境外投资者都希望在不确定性中寻找确定性。中国的公共卫生是相对安全的，市场前景也是比较明确的，中国的经济可能会率先复苏。而这些对配置人民币资产是极具吸引力的。其次，不同于美国奉行的美国优先政策和逆全球化，中国在疫情应对中仍然坚持推动改革开放，深化供给侧结构性改革，扩大高水平的制度性对外开放。这些都会增加本土金融市场的市场化、法制化和国际化程度，这对外国投资者也是极具吸引力的。 其三，在这一轮疫情应对中，其他主要经济体都采取了超宽松的财政货币政策，但中国到目前为止，无论财政政策还是货币政策都处于正常状态。正如易纲行长去年底在《求是》杂志上发表的文章所言，未来几年中在主要经济体里，如果中国的利率仍保持正数，那么一定是让人羡慕的。我相信，这也是人民币国际化能走得更远的重要保证。 (本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 韩会师 经常有朋友问到关于远期结售汇的问题，也经常看到市场舆论将远期结售汇数据作为判断外汇市场情绪波动甚至市场走势的重要指标。 可能是因为远期结售汇和大众生活距离比较远，一些比较深的误解需要澄清。为了便于理解，笔者尽可能用大白话解释一下。 一、什么是远期结售汇 远期结售汇有两个关键要素“远期”和“结售汇”。 结售汇是“结汇”和“售汇”的统称。 结汇指的是境内的企事业单位、机关、社会团体、个人将外汇出售给银行的行为。简单说就是卖外汇给银行，拿到人民币。 售汇指的是境内企事业单位、机关、社会团体、个人用人民币到银行购买外汇，从用汇单位和个人角度讲，售汇又称购汇。简单说就是拿着人民币到银行买外汇。 根据外汇交割时间的不同，结售汇又被区分为即期结售汇和远期结售汇。 即期结售汇指的是按照交易发生时的汇率水平进行的交易行为。 下面是最常见的一个即期售汇（购汇）情景：银行大厅里一般都有个显示屏，告诉客户今天进行外币兑换需要执行的汇率水平。假如您想出国旅游，今天去银行换美元，银行的报价是1美元兑换7.1300人民币，您给银行7130元人民币，银行当天就在您的美元账户里打入1000美元。这就叫即期售汇。 如果银行当天不能完成清算，也必须在2个交易日内完成，也就是说最迟两个交易日，外汇一定要到客户的账上，且是按照办业务那天7.1300的汇率水平进行汇兑。虽然到账时间晚了一些，但仍属于即期结售汇。 远期结售汇指的是确定汇率在前而实际外汇收支发生在后的结售汇业务，是与即期结售汇相对的概念。 例如，A企业1年后会有1亿美元出口收入，企业今天就想把1年后的结汇价格确定下来，但企业和银行的实际货币交易要1年后才能发生，这就是远期结汇业务。 由于远期结售汇的实际交易在未来的某一时刻，所以企业和银行就需要签署一个合同，将这个交易明确下来，这个合同就叫“远期结售汇合约”。在统计远期结售汇业务量时外汇局使用的标准概念叫“银行代客远期结售汇签约”规模。 二、远期汇率和未来的汇率走势无关，也不是银行对未来汇率的预测 既然A要和银行签远期结汇合同，就要定下1年后真正进行结汇交易时的汇率水平。此时银行会给A提供一个与即期结汇汇率差别很大的报价，学名叫“远期汇率”。这个报价民众在银行大厅的显示屏上经常看不到，因为远期结售汇业务不面向个人，只针对企业。 假如银行对1年后为A企业办理远期结汇的报价是7.3397（远期结汇汇率），那么1年后，当远期结汇合同到期时，银行收到1亿美元的同时，就会支付给A企业7.3397亿人民币。这叫远期结汇合约履约。 很多人以为，7.3397这个报价代表人民币未来会贬值，这是大错特错。 银行给客户报出远期汇率时，银行对未来的汇率水平会如何变动是不进行预测的。这一点特别重要，一定要记住。其实道理不难理解。银行的员工又不是神仙，哪里知道未来1年汇率将如何波动。别说1年，下一分钟的市场汇率是多少银行都不知道。 银行之所以给出7.3397这个报价，是因为按照这个价格在1年后从企业那里买入1亿美元，银行不会吃亏。 为什么银行笃定7.3397这个价格不会让自己吃亏呢。 这是计算出来的。 假设现在1年期美元拆借利率是2%，1年期人民币拆借利率是5%。 银行今天借入9804万美元（1年后将偿还1亿美元），然后立即卖掉，假设即期汇率是7.1300，那么银行将获得6.9902亿人民币。银行将这笔人民币借出1年，将获得本息合计7.3397亿人民币。这就是远期汇率报价7.3397的由来。 1年之后，A企业将1亿美元卖给银行，银行马上就还了美元借款的本息。同时，银行将刚刚收回的人民币本息合计7.3397亿人民币支付给A企业。 完成上述交易后，银行一分钱没亏，A企业也顺利在1年前就锁定了自己的结汇价格。大家皆大欢喜。 在这个交易流程里，看上去A和银行是在进行外汇交易，但背后发挥作用的主要是美元和人民币的利率。这个过程有个学术名称叫“利率平价”。 强调一下，银行实际的操作过程和笔者上面的描述是有区别的，但核心思想一致。上面比较简化的例子更容易理解。大家只要记住一句话就抓住了上面案例的核心：远期汇率不是未来的即期汇率，甚至不是对未来的即期汇率的预测。 通过上面的例子，我们很容易发现，远期汇率主要取决于三个因素：即期汇率水平、人民币利率和外币利率。 人民币利率高，则人民币的远期汇率就会相对即期汇率贬值，比如上面的例子里，美元兑人民币的即期汇率是7.1300，1年远期汇率则是7.3397；反过来，人民币利率低，则人民币的远期汇率就会相对即期汇率升值。 如果人民币与外币的利率水平不变，则远期汇率取决于即期汇率的变化。即期汇率升值（贬值），则远期汇率也跟着升值（贬值）。例如上面的例子中，如果美元兑人民币即期汇率从7.1300变为7.2300（美元升值），则美元兑人民币的1年远期汇率报价就会变为7.4426，比7.3397年报价高出一大截。 再强调一下：远期汇率和未来的即期汇率不是一码事，银行不对未来的即期汇率进行预测。银行给出的远期汇率报价只是一个银行不会吃亏的价格而已，并不代表银行对未来的汇率波动持有某种预期。 三、远期结售汇数据不能准确反映市场情绪 虽然银行在报出远期汇率时不带有预测色彩，但企业却往往喜欢对未来的汇率水平进行预测，因为这关系到企业的切身利益。 假如A企业坚信1年后美元兑人民币即期汇率将在7.80以上，即A企业有强烈的美元升值预期，此时银行给出的1年期远期结汇7.3397的报价就会令他十分犹豫。万一A的预测成真，与银行签署远期结汇合约将显得十分不合算。此时A可能放弃和银行签约。 但反过来，假如A是一个进口企业，1年后需要购买1亿美元，此时A就可能很愿意按照7.3397的报价签署远期售汇合约，把1年后的购汇成本锁定下来。 所以，虽然远期汇率本身不代表报价银行对未来汇率走势的判断，但企业是否接受报价进而签约则可能反映了其对未来汇率走势的预期。 对美元的升值预期越强，企业签署远期结汇合约的意愿越弱，签署远期售汇合约的意愿越强；对美元的贬值预期越强，企业签署远期结汇合约的意愿越强，签署远期售汇合约的意愿越弱。 这应该属于人之常情，很好理解。 基于上述判断，很多人认为如果远期结汇签约大于远期售汇签约，即远期结售汇为顺差，则意味着市场总体预期人民币将升值；反之，远期结售汇为逆差，则意味着市场总体预期人民币将贬值。 在现实中也有不少证据。比如2015年8.11汇改启动之后，市场对人民币的贬值预期骤然增强，当月远期结汇签约规模同比萎缩55%，远期售汇签约规模同比增长318%，结售汇签约逆差679亿美元，同比增加736亿美元。 但客观地讲，这只能说明远期结售汇格局可以一定程度上反映市场预期，它还不足以成为判断市场情绪的有效指标。 因为现实中存在不少反例。例如，2019年4月至9月，受中美经贸摩擦等因素影响，人民币对美元贬值压力较大，当年8月5日，在岸市场美元兑人民币即期汇率首次升穿7.0整数位置。此后美元继续攀升，一直到9月3日达到7.1854的阶段性峰值之后才停止攀升步伐。 尽管当时人心惶惶，但同期远期结售汇一直保持顺差格局，月均顺差约118亿美元。如果只看这个数据，很容易得出人民币升值预期比较强的结论，但这明显是和事实不符。 为什么会出现这种情况？ 比较重要的原因是远期结售汇市场的规模比较小，这导致远期结售汇格局很难反映市场全貌。 举例来说，2019年全年，银行代客远期结汇的签约规模大约只占银行代客结汇（即期+远期）总规模的13%，银行代客远期售汇签约规模大约只占银行代客售汇（即期+远期）总规模的5%。 远期结售汇市场规模占比如此之小，很明显不能反映市场全体的情况。即使有时远期结售汇市场格局的变化趋势和结售汇市场的总体格局变化是一致的，也不能将其用作精准判断市场总体大势的指标。 还有一个相对次要的原因。就是一部分参与远期结售汇市场的企业对于汇率波动趋势并不敏感，或者说不是特别关心未来的汇率走势。他们不会事先对未来的汇率进行主观的预测，然后将自己的预测值与银行的远期汇率报价进行对比。因此，其签约行为的背后与市场情绪是无关的。 为什么会有这种企业？ 其实原因很简单。这些企业是比较单纯的套期保值者。他们进行远期结售汇操作的核心目的就是将未来结售汇的价格锁定。他们并不奢望自己的签约价格能够大大优于到期日的即期汇率，只要银行的报价能够满足其自身的盈利要求或者成本底线，他们就可以接受银行的报价。 仍以上面的A企业为例，假设其出口的1亿美元货物总成本是6.5亿人民币，其目标利润率是10%以上，那么只要银行给出的远期结汇报价在7.15以上，A就可以接受。 当银行事实上给出了7.3397的远期汇率报价时，A当然会签约。此时A对于未来到期日的即期汇率是否会更好并不关心，所以他的签约行为与市场预期无关。 究竟有多大比例的远期结售汇签约规模是不带有投机色彩的、纯粹的套期保值行为，这很难准确测算，但只要有，它就一定会进一步削弱远期结售汇数据对于市场情绪的敏感度。 看到这里，是不是觉得搞清楚一个看似简单的概念其实也不容易。而这些概念却是我们分析问题的基础，很多争论之所以发生，其实根源在于大家对于在争论什么并不清楚。 (本文作者介绍：建信金融资产投资有限公司研究主管。)
文/意见领袖专栏作家 管涛（中银证券全球首席经济学家） 中国财富管理50人论坛（CWM50）高级研究员、中银证券全球首席经济学家管涛在近日的《国民财富大讲堂》上围绕“后疫情时代的国际货币金融格局”进行了讨论，对人民币国际化前景、货币互换协议、美元外汇储备份额下降以及人民币国际化的机遇和挑战等多个问题发表观点。以下为发言全文： 一、由于网络效应和路径依赖，人民币国际化的前景不仅要依靠自身经济总量的提升，还要靠各方面因素共同作用。 经过近11年的努力，人民币虽然已经成为国际化货币，但在国际货币体系中的占比仍相当有限，与中国的经济总量不相符。此外，理论上国际货币体系的演变存在所谓的网络效应和路径依赖。我观察到在国际货币体例中，美元、欧元、英镑、日元四大货币在国际支付、外汇储备以及国际借贷中占比高达近90%，而其他货币，如加拿大元、澳大利亚元、新西兰元等，都无法同日而语。即便是在这四大货币内部，美元和欧元的占比也是日元英镑难以望其项背的。因此可以说，国际货币体系的演进的确存在网络效应和路径依赖。人民币未来的国际化前景，不仅取决于中国自身的努力和经济实力的提升，还需要提供更多的人民币跨境流通使用的便利，以及其他触发因素以促成网络效应、路径依赖从量变到质变需要多方面的因素共同作用。例如历史上，在美元取代英镑前，美国的经济总量已长期领先英国，而美元的上位也不仅是经济实力增长的结果，还是其他综合因素的结果。 二、就货币互换协议而言，货币互换协议本质上是用来解决流动性问题的，是救急不救穷的，所以往往当市场出现流动性危机时，才会被动用。 早在2013年10月底时，美联储已与欧洲、瑞士、英国、加拿大和日本等五家主要发达经济体央行同时宣布达成无期限、无条件、无限额的多边货币互换协议。这在当时也引起了不小的轰动。今年3月19日美联储和9家中小银行间的货币互换协议也是在美国3月份股灾的背景下签订的。从对美联储资产负债表的观察可知，3月18日时，美联储的资产负债表上和外国央行的货币互换余额只有4500万美元，但到了5月22日达到了4489亿美元。所以货币互换协议是在股灾发生后，市场恐慌出现了流动性问题时提出的。 三、人民币没有被纳入这次的货币互换协议是有多方面原因的，但这次美联储主导的货币互换对人民币汇率稳定、中国跨境资本流动的稳定依然具有积极意义。 首先，对人民币没有被纳入这次的货币互换协议，有说法称是因人民币并非美国认可的可完全自由兑换的货币。诚然，这一点不可否认，但这并非人民币被排除在外的根本原因。在3月19日美联储和9家央行签订的协议中，一些央行所在国的货币也并非是可完全自由兑换的。同时，以美元为中心的货币互换网络有其历史根源：美元是国际主要支付货币，特别是当面临危机时，对美元的需求量较大。人民银行与30多国签订的3万亿元人民币的互换协议，实际上其流量较多，存量较少，即余额也较少，且在大多数情况下提取后仍是换成美元后使用。 其次，美联储提供的货币互换协议具有正外部性，增加了整个国际金融市场的美元供给，缓解了美元流动性紧缩，一定程度上阻止了美元汇率的过强走势。实际上这对人民币汇率的稳定，对中国跨境资本流动的稳定具有积极意义。 人民币国际化的路径变化 人民币国际化一开始是资本管理项目，是离岸市场驱动。但在2015年下半年后，中国加快了在岸市场的股市、汇市、债市的开放，人民币国际化由之前的资本流动管理、离岸驱动转向了资本账户开放和在岸驱动。很多人在讨论人民币国际化时，经常用香港离岸人民币存款量的下降来论证人民币国际化的倒退。但这实际上是不准确的。因为以前在资本管制下，很难买到在岸市场的人民币金融资产，而只能去离岸市场购买。但现在能够到境内购买人民币的股票和债券十分便捷。从人民银行公布的境外机构及个人持有的境内人民币金融资产的数据可知，在2015年的8.11汇改前，贷款和存款比例占到2/3，股票和债券只占1/3，而现在正好相反。在香港吸收的人民币存款，会通过深圳人民银行转存到境内，变成境内的境外机构持有的人民币存款。因此，可以观察到，因为国际化路径发生变化，所以人民币国际化的视角也应该随之改变。 人民币要进一步国际化，还需要加强汇率的市场化，不断完善浮动管理 从短期来看，人民币汇率近期对美元偏弱，主要原因是去年人民币汇率破“7”以后，汇率市场化程度进一步提高，可上可下，对于市场上的信息做出灵敏的反应。当然，在岸市场毕竟还是有一定的调控，跟离岸市场的完全自由浮动还有差距，故离岸人民币汇率动的更快些、更多些。但是，在岸人民币汇率总体上弹性增加，汇率成为吸收内外部冲击的减震器和国际收支调节的稳定器。 比如今年初，受中美签订第一阶段经贸协议的提振，人民币升值，升破7。但随着中国进入抗疫状态，疫情发展的不确定性使人民币汇率阶段性走弱，重新跌破7。三月上旬，中国疫情得到控制，海外疫情加速蔓延，人民币再度升破“7”。接着美股十天四次熔断，全球金融恐慌，美元飙升，人民币又跌破“7”了。可见人民币汇率上下波动非常频繁。但是，不论人民币汇率涨还是跌，在市场上并没有造成过度的恐慌。 最近一段时间人民币汇率偏弱，和四月底以来中美经贸关系摩擦出现升级现象有关，是市场的情绪反应。近期，地缘政治事件频发，中美经贸关系走向不明朗。虽然在2009年逐渐推进人民币国际化进程，但人民币总体上还是风险资产，充满不确定性。这种情况给人民币带来压力。但因为人民币汇率弹性增加，对市场消息能及时作出反应，有利于及时释放压力，避免预期积累。 人民币汇率下跌并不意味着中国外汇市场的资本外流，外汇供不应求。从外汇市场今年四月份数据看，前四个月顺差累计566亿美元，虽然人民币对美元贬值了2%左右，但实际上外汇供大于求。从这点看，是供求以外的因素在影响人民币汇率走势，也就是市场上经常有一些坏的消息出来影响了市场情绪。比如五月份，当天收盘价比中间价高的交易日占比只有11.1%，比上个月下降了10多个百分点，这意味着市场偏空情绪较强。 人民币要进一步国际化，还需要加强汇率的市场化，不断完善浮动管理，让市场在汇率行程中发挥越来越大的作用。国际货币基金组织披露的8种主要储备货币中，除了人民币，其他7种货币都是汇率自由浮动。我们原来认为欧元是内部不可撤销的固定汇率，但考虑到汇率是一种货币对另外一种货币的比较关系，欧元是超主权货币，欧元区内部已经不存在主权货币，所以没有固定汇率之说，近年来IMF将欧元区也归入浮动汇率安排。 汇率市场化有助于提高货币政策独立性，有助于政府减少对行政管制手段的依赖。为应对疫情爆发，中国央行在2月初就进入了疫情应对状态，通过价格手段、数量手段引导市场利率走低。如果是过去汇率僵化的情况，会对汇率产生压力，但是因为现在汇率的弹性已经增加，释放了压力。所以央行在制定货币政策的时候，不用考虑汇率方面的牵制。 2015年以前，资本流入过多有升值压力，于是控流入或流出。2015-16年，有流出压力，开始扩流入控流出。这也是大家怀疑人民币国际化进程倒退的重要原因之一。人民币汇率市场化可以减少这方面的依赖。2015-16年人民币的单边下跌，2017年人民币不但没有破“7”，反而升值5至6个百分点，所以2018年以后人民币汇率恢复了双向波动，市场预期分化。此后，人民币汇率不论涨还是跌，央行、外汇局都没有再求助于资本管制手段，而是不断推进金融市场开放，推进贸易投资的便利化。 美元外汇储备份额占比下降的主要原因 首先，美联储放水并不会动摇美元地位。以2008年金融危机为例，金融危机发生后，因为美联储采取零利率加量化宽松的非常规货币政策，世界普遍预测美元资产将会缩水，其理论依据在于放水后美国对内会通货膨胀对外则外汇贬值，导致美元资产缩水，大家减少美元资产持有，继而去美元化。然而，实际情况是，金融危机后受重创的不是美元而是欧元，美元的外汇储备份额虽略有下降，但其国际借贷、国际支付以及外汇交易等要么保持稳定要么略有上升。放水之后，美国没有出现通胀，自2011年起美元开始升值，到2014年后美元加速升值，美元的购买力也没有出现较大变化。 其次，是强势的经济，强势的货币。美国自2009年后进入战后最长时间的经济或长周期，而日本欧洲都深陷经济停滞。因此，从基本面来说，也是支持美元走强的。总体上危机后的10年间美元的地位没有受到根本削弱，甚至略有上升。 但是，2017年特朗普当政后，情况发生了变化。特朗普当政后奉行美国优先政策，与世界多国进行贸易战。我们由此观察到，从外汇储备的份额看，从2017年初至2019年末的三年间，美元份额在全球外汇储备资产中回落了4个多百分点。而在2016年末时，其份额比2008年第三季度末，即全球金融海啸爆发之初的水平还要高。 因此可以得出结论，美元外汇储备份额占比下降的主要原因不在于危机后的大放水，而是2017年后美国优先政策。因为美国对他国发动贸易战 ，与全球进行脱钩和逆全球化，故而他国会逐渐减少美元的使用。 人民币国际化的机遇和挑战 其一，特别是在全球新冠疫情下，人民币国际化面临着他国逆全球化、去中国化的挑战。这种挑战从舆情来看是甚嚣尘上。很多国家政府没有做好疫情应对工作，却纷纷对外甩锅，特别是向中国政府甩锅，对中国进行污名化、妖魔化。这不仅影响中国的对外形象，还提出要把产业链回迁的威胁。同时，地缘政治冲突加剧，特别是在中美两国之间。尽管面临着全球新冠疫情这一重大全球治理问题，但冲突一再在各个领域凸显出来。这些都会对人民币国际化带来一定负面影响。 其二，挑战中也蕴含着机遇。首先，目前境外投资者都希望在不确定性中寻找确定性。中国的公共卫生是相对安全的，市场前景也是比较明确的，中国的经济可能会率先复苏。而这些对配置人民币资产是极具吸引力的。其次，不同于美国奉行的美国优先政策和逆全球化，中国在疫情应对中仍然坚持推动改革开放，深化供给侧结构性改革，扩大高水平的制度性对外开放。这些都会增加本土金融市场的市场化、法制化和国际化程度，这对外国投资者也是极具吸引力的。 其三，在这一轮疫情应对中，其他主要经济体都采取了超宽松的财政货币政策，但中国到目前为止，无论财政政策还是货币政策都处于正常状态。正如易纲行长去年底在《求是》杂志上发表的文章所言，未来几年中在主要经济体里，如果中国的利率仍保持正数，那么一定是让人羡慕的。我相信，这也是人民币国际化能走得更远的重要保证。
>>第一，5月份人民币兑美元汇率走势整体呈震荡贬值态势，美元指数全月走势为先升值后贬值。导致5月份人民币汇率走贬的主要原因是5月份以来中美经贸摩擦有加剧迹象。 >>第二，判断短期人民币兑美元汇率的走势主要取决于两股力量角逐：基本面和中美经贸摩擦。从基本面来看，人民币兑美元汇率具有小幅升值基础；从中美经贸摩擦来看，根据过去两年的经验，当中美经贸关系恶化时，人民币兑美元汇率通常会出现贬值。 >>第三，市场通常具有学习效应，中美经贸摩擦长期化和复杂化已经成为市场预期，那么为何中美经贸摩擦再起时仍会对人民币汇率产生贬值压力？我们认为这主要取决于美国施压的频率和政策力度是否超出市场预期，当美国施压手段逐渐由关税向科技、人才、投资以及政治领域扩展时，中美经贸摩擦体现逐渐升级趋势，仍会对人民币汇率产生负面影响。 >>第四，短期来看，特朗普5月29日针对中国香港的发言是否会引发新一轮人民币汇率较大幅度贬值？我们认为就目前特朗普的表态而言大概率不会。 本月市场重点 短期人民币走势取决于两股力量的角逐 5月份人民币兑美元汇率走势整体呈震荡贬值态势。5月29日，人民币兑美元即期汇率为7.1455，相比4月底的7.0519，贬值幅度为1.33%。全月来看，人民币兑美元即期汇率最高为7.16，离岸人民币兑美元即期汇率最高为7.18。美元指数全月走势为先升值后贬值，5月初至5月17日，美元指数震荡上行，由99上行到100.4，之后震荡走贬最低到98.3。可见，美元指数并非5月人民币贬值的原因。 我们认为判断短期人民币兑美元汇率的走势主要取决于两股力量角逐：基本面和中美经贸摩擦。 从基本面来看，中国的疫情形势大幅好转，海外疫情在二季度仍处于高峰期。疫情的错位带来了中国与海外基本面的重大差异，二季度中国经济有望成为拉动全球经济增长的主导力量。从中美利差来看，当前中美10年期国债收益率利差保持在190个BP的高位，这大大提升人民币资产的吸引力，二季度中国资本账户可能会面临一定程度的资本流入，从而推升人民币升值。这意味着，从基本面来看，人民币兑美元汇率具有小幅升值基础。 从中美经贸摩擦来看，根据过去两年的经验，当中美经贸关系恶化时，人民币兑美元汇率通常会出现贬值。导致5月份人民币汇率走贬的主要原因是5月份以来中美经贸摩擦有加剧迹象。5月1日，特朗普指责中方对新冠疫情处理不当，并考虑如何就新冠病毒传播对中国采取报复措施，提高对中国的关税也是选项之一；5月15日，美国商务部全面限制华为购买采用美国软件和技术生产的半导体，包括那些处于美国以外，但被列为美国商务管制清单中的生产设备，要为华为和海思生产代工前，都需要获得美国政府的许可证；5月20日，美国参议院通过了《外国公司担责法案》，其中一些条款明确限制了中国公司赴美上市；5月29日，在白宫新闻发布会上特朗普扬言要对中国香港采取措施：1）将取消中国香港的贸易优惠待遇，包括逃犯移交、关税优惠以及敏感物品的购买；2）将就香港地区发布旅游建议，向美国民众提示旅行风险；3）将制裁相关中国香港与大陆官员。 市场通常具有学习效应，中美经贸摩擦长期化和复杂化已经成为市场预期，那么为何中美经贸摩擦再起时仍会对人民币汇率产生贬值压力？我们认为这主要取决于美国施压的频率和政策力度是否超出市场预期，当美国施压手段逐渐由关税向科技、人才、投资以及政治领域扩展时，中美经贸摩擦体现逐渐升级趋势，仍会对人民币汇率产生负面影响。 那么，短期来看，特朗普5月29日针对中国香港的发言是否会引发新一轮人民币汇率较大幅度贬值？我们认为就目前特朗普的表态而言大概率不会。首先，根据香港财政司司长陈茂波29日在接受《环球时报》专访时表示，特区政府已为美国近期可能对港采取的各种经济制裁措施作出“充足应对准备”，美国如在独立关税地位、敏感技术进口和联系汇率三方面对香港作出打击，香港都不会受到严重影响；其次，市场较为关注的特别关税区待遇是WTO和“基本法”赋予中国香港的，美国无权取消；最后，美国在中国香港有大量的金融机构、直接投资和证券投资，对香港采取经济制裁，对美国也会带来较大的经济损失，不排除上述讲话只是特朗普的威胁手段，这也是为何在特朗普讲话后A50期货和离岸人民币汇率都出现快速反弹。 主要汇率指标跟踪 汇率月度要闻跟踪 美国非农数据创二战后最差纪录，美元流动性不可或缺 事件：北京时间2020年5月3日晚间，美国4月非农数据公布：4月非农就业人口减少2050万，大幅低于前值的-70.1万，但略好于预期的-2200万；4月劳动力参与率为60.2%，低于前值62.7%；失业率大幅上行至14.7%，创二战后新高，高于前值4.4%，但略低于预期16.0%。 点评：美国经济一季度环比季年率已下行至-4.8%，展望二季度，无论从劳动力市场，还是从消费看，美国经济在二季度恐加速下行，美国经济基本确定性进入衰退期。考虑到疫情在经济强行重启后存在二次爆发风险，且疫情期间众多低收入劳动力失业将导致消费受到显著冲击，这会反过来冲击美国经济内需，所以，美国经济在下半年出现修复需要具备两个条件——疫情逐渐消退且无再次爆发&；疫情过后劳动力市场与家庭资产负债表快速修复下带来的消费重回常态。我们认为这两个条件在美国疫情并未完全控制、社会分化割裂加深且全球疫情复杂的背景下全部实现，美国经济表现虽然可能会在5-6月好于4月，但恢复的程度与速度我们认为可能不及市场的普遍预期。在这种背景下，我们认为在市场风险偏好回归的过程中，仍需对风险资产保持一定的警惕，一定的美元流动性与黄金等避险资产的配置在二季度仍不可或缺。 鲍威尔明确反对“负利率”，市场仍存相关预期 事件：当地时间5月13日，在彼得森国际经济研究所主办的一个活动上，鲍威尔发言称当前并不会考虑负利率政策，意图打消近期市场存在的负利率预期，但效果欠佳。 点评：鲍威尔表态“即使存在经济下行风险，美联储仍不支持负利率”的理由主要是当前的美国货币市场与金融机构并未对“负利率”的到来做好充足准备，在仓促之间推出“负利率”带来的成本将非常巨大，且从预期收益的角度看，当前已实施“负利率”的欧、日等经济体的经济并未受益于政策的推行而出现显著改观，所以在成本巨大且预期收益不明朗的情况下，实施“负利率”并不是明智之举。虽然上述理由比较充分，但金融市场仍有未来几年美联储推出“负利率”政策的预期，特朗普也屡次表态欢迎“负利率”政策的到来。此次美联储反对“负利率”是全员一致通过的，这种一致性在鲍威尔上台后的美联储决议上很少看到，可见中短期，美联储的确难以推出“负利率”政策。市场之所以仍对此有押注，主因在于近年来美联储在白宫施压下，其独立性逐渐减弱，且白宫对“负利率”表示欢迎，这可能增加美联储放弃自身原则迎合白宫的概率；另外，若未来美国经济下行压力进一步加大，美联储剩余的前瞻指引与资产购买对市场的提振效果可能并不及“负利率”，所以在美国经济可能伴随着二次疫情爆发而再次出现下行时，美联储实施“负利率”也是有一定可能性的。我们认为，在未来1-2年，美国金融体系对“负利率”的准备尚不充分，所以“负利率”推出的概率并不大；但放长时间看，“负利率”政策仍可能是美联储在别无他法的情况下的一个潜在“大招”。 4 月海外经济数据续创新低，美元指数走软 事件：5月15日，美国商务部公布的数据显示，由于新冠疫情拖累经济，今年4月美国零售销售额环比大降16.4%至4039亿美元，降幅创历史之最。 点评：我们认为，4月的多项经济数据刷新历史记录已基本反映了这一波疫情对美国经济的冲击。短期，随着美国各州恢复经济过程的推进，就业、产出数据可能出现反弹，但消费的回升可能较缓，且根据最近疫情发展情况可以看出，经济恢复过程有可能导致疫情的二次爆发，这将给未来美国经济的恢复带来较大的变数。结合此前美国应对疫情的效率，如果疫情二次爆发，美国在检测不到位的情况下恐难以迅速控制疫情，可能不得不再次停摆经济。美国经济数据受疫情影响超预期也使得美元指数走软，欧元/美元走高至1.0850一线。另外，由于各国在应对疫情的过程中均出台了大规模的货币、财政刺激政策，对于美欧日等发达经济体来说，中短期的财政压力尚能应付，但对于大多新兴经济体而言，政府的公共财政压力可能在近期凸显。对于未来的资产配置，我们建议规避拉美、中东、非洲、南亚等疫情较严峻且财政压力较大的新兴经济体资产，关注美、欧、日等发达经济体与中国、东盟中的越南、柬埔寨等疫情控制较好、财政较为健康、经济基本面稳固的少数新兴经济体资产。 主要经济体央行动态
上证报中国证券网讯 5月25日，在岸人民币对美元汇率开盘上涨逾80点，报7.1335，与此同时，离岸人民币对美元下行约30点。截至9点35分，在岸、离岸人民币对美元分别报7.1370、7.1528。 同日，人民币对美元中间价较上一交易日调降270个基点，报7.1209。（范子萌）
意见领袖丨全球KOL聚焦金融大动荡 文/新浪财经意见领袖专栏作家 谭雅玲 上周（5月18日-22日）外汇市场美元指数从百点开盘之后一直迂回99点水平，区间向下意图清晰，但阻力依然很大，比较因素的不良与技术指向的明确胶着较量，维持性指向已经相当不易。周一美元收盘99.6188点，周五收盘99.7797点，微弱升值0.16%；最高为周一100.4691点，最低为周三99.0014点，振幅达到1.46%。期间欧元对标美元走势随从较强，振幅在1.07-1.10美元之间，收盘均在1.09美元。英镑兑美元汇率在1.20-1.22美元之间，收盘为1.2164美元。瑞郎对美元汇率保持0.96-0.97瑞郎之间，随从受制美元为主。日元对美元汇率稳定107日元，方向不明难言趋势。加元兑美元汇率因石油反弹受益，加元上至1.38加元，收盘为1.39加元。澳元兑美元汇率偏向上升稳定0.65美元，区间上升至0.6616美元。新西兰元兑美元汇率最高至0.6150美元，主要收盘在0.60美元。我国人民币对美元汇率下行扩大，在岸最低至7.1438元，离岸最低至7.1645元，两者区间上升离岸为7.0935元和在岸7.0928元比较振幅为0.7%和1.0%，其中离岸升贬都高于在岸；周一收盘两地为7.1095元和7.1144元，周五为7.1294元7.1437元，在岸贬值0.27%，离岸0.41%。我国两会激励性和压制性双面因素并举，借题发挥贬值深度蕴含阶段调节即将开启走势新阶段。 当前外汇市场疫情前景纠结之间，经济形势恶化加重，货币政策底气耗尽，国际竞争尖锐矛盾，汇率趋势明朗之间比较差异错综复杂，汇率走势分化严重。其中欧系货币强弱差强人意，商品货币反弹明显，中性避险货币难言方向，人民币被投机因素推波助澜面临转折。 欧元刺激方案刺激有限，但欧元被利用。欧元反弹是一周美元贬值的基础与利用重 点，但持续有限，基础与政策效应难有持续发挥余力。周四美元兑多数G-10货币下跌，欧元上升至两周高位1.0976美元，主要刺激因素在于德法提议设立欧盟复苏基金提振。法国和德国提出了5000亿欧元复苏提案，随后尽管遭奥地利等国反对，但这依然降低了欧盟分裂风险。就此，欧元兑美元汇率向上0.52%至1.0980美元超乎预料，最终一周连续4天上升态势逼近1.1016美元的200日移动均线。相对欧洲经济体的规模，虽然德法提议基金金额不大，但这项提议已减轻对冲基金对欧元的卖压，之前市场预计欧元下跌态势愈加严重。加之周二数据还显示，德国5月投资者信心改善幅度远远超过预期，这也直接提振欧元上行，但欧元强势难以维持，下行风险仍然很大。市场与经济诸多迹象表明，疫情对经济造成持续损害，欧洲央行认为欧元区不太可能实现快速V型经济恢复，尤其前期经济下行持续周期较长，乏力脆弱将压制欧元区经济形成分化，欧元汇率不景气将难有机会反弹支持美元诉求。 美元意愿压制意向清晰，迂回摆布不升值。目前美元贬值意向清晰透明，但实际操 作的经济面和政策面存在比较优势，进而美元贬值发挥受到阻击严重，欧系货币是重点。毕竟一周周末临近之时美国50州重启经济对美元具有支持。加之鲍威尔主席讲话基调依然对经济担忧较大，未来全面使用货币工具不动利率态度坚定，负利率的否定性是美联储基本共识，这在一定程度上支持美元基础存在动能，美元贬值难有展现，美元指数压住100点坚守十分突出。加之美股三大股指周涨幅均超过3.2%，道指创4月以来的最大周涨幅，标准普尔自3月23日触及盘中低点以来，目前已经飙升了34%以上，部分原因是主要科技股的强劲上涨。当下地缘政治关系已经是美国政策焦点，疫苗研发进展与美企财报发布侧重将是影响汇率的主要因素。尤其周末两位美国领导人的重要言论是刺激美元反弹的关键。首先是美国总统特朗普表示，即使出现第二波冠状病毒感染再袭美国，“我们不会关闭我们的国家。不管是灰烬还是火焰，我们都要把它扑灭。但我们不会关闭我们的国家。”其次是美国财长姆努钦表示，美国经济将在第二季度触底，并在第三季度开始改善，第四季经济活动将出现巨大增长。一周美国政策面的强势是支持美元的重要基础。加之周内初领失业金人数回落至245万人，美元升值要素不得已是比较之间和不配合的主要环境与特性，实际失业现象与统计更加疑虑和复杂。 3、石油反弹明朗趋势复杂化，商品货币被刺激。一周石油价格反弹现象凸显，进而直接带动商品货币全面上升。虽然这种趋势尚不明确，但区间水平追高存在潜在驱动力。一周WTI原油累计上涨12.6%，布伦特原油累计上涨8.1%，两者均为连续第4周上涨。目前对经济增长前景的担忧，叠加地缘政治关系紧张，石油价格突然截止一年来最长连续上涨周期，目前处于修复回调阶段显著，过低的油价并不适宜产油国的经济与收益。尤其美国石油政策与能量对石油价格的摆布是关键因素。市场分析的技术上预示美国石油价格依然存在跌破30美元的可能，石油波澜尚未结束，这与疫情和经济都有关联。由此带动商品价格环境明显，商品货币叠加前期自身技术调整周期与节奏，普遍反弹趋势对美元升值的节制具有很搭配合以及辅助作用。相比较黄金价格的回调对美元则形成反作用，金融属性的关联反向是黄金不得已的局面。但是黄金上升通道已经明朗，区间反复的助涨将会进一步加强，1700美元之后的1800美元发挥将难以避免，避险与保本是基础要素不变。 预计本周美元指数依然是关键，美元贬值依然可以期待，上升政策不支持是技术导向的基础，疫情与经济之间难言好坏之别，只是借题发挥的理由与情绪，但迂回的必然性将是美元贬值已经集聚的贬值潜能。尤其商品货币向上空间存在动力，美元指数侧重性将会有利于贬值趋势的顺势作为。 (本文作者介绍：中国外汇投资研究院院长，独立经济学家，长期从事国际金融和世界经济研究，尤其对外汇市场研究具有较深的功底与实践经验。)
意见领袖丨全球KOL聚焦金融大动荡 文/新浪财经意见领袖专栏作家 谭雅玲 上周（5月18日-22日）外汇市场美元指数从百点开盘之后一直迂回99点水平，区间向下意图清晰，但阻力依然很大，比较因素的不良与技术指向的明确胶着较量，维持性指向已经相当不易。周一美元收盘99.6188点，周五收盘99.7797点，微弱升值0.16%；最高为周一100.4691点，最低为周三99.0014点，振幅达到1.46%。期间欧元对标美元走势随从较强，振幅在1.07-1.10美元之间，收盘均在1.09美元。英镑兑美元汇率在1.20-1.22美元之间，收盘为1.2164美元。瑞郎对美元汇率保持0.96-0.97瑞郎之间，随从受制美元为主。日元对美元汇率稳定107日元，方向不明难言趋势。加元兑美元汇率因石油反弹受益，加元上至1.38加元，收盘为1.39加元。澳元兑美元汇率偏向上升稳定0.65美元，区间上升至0.6616美元。新西兰元兑美元汇率最高至0.6150美元，主要收盘在0.60美元。我国人民币对美元汇率下行扩大，在岸最低至7.1438元，离岸最低至7.1645元，两者区间上升离岸为7.0935元和在岸7.0928元比较振幅为0.7%和1.0%，其中离岸升贬都高于在岸；周一收盘两地为7.1095元和7.1144元，周五为7.1294元7.1437元，在岸贬值0.27%，离岸0.41%。我国两会激励性和压制性双面因素并举，借题发挥贬值深度蕴含阶段调节即将开启走势新阶段。 当前外汇市场疫情前景纠结之间，经济形势恶化加重，货币政策底气耗尽，国际竞争尖锐矛盾，汇率趋势明朗之间比较差异错综复杂，汇率走势分化严重。其中欧系货币强弱差强人意，商品货币反弹明显，中性避险货币难言方向，人民币被投机因素推波助澜面临转折。 欧元刺激方案刺激有限，但欧元被利用。欧元反弹是一周美元贬值的基础与利用重 点，但持续有限，基础与政策效应难有持续发挥余力。周四美元兑多数G-10货币下跌，欧元上升至两周高位1.0976美元，主要刺激因素在于德法提议设立欧盟复苏基金提振。法国和德国提出了5000亿欧元复苏提案，随后尽管遭奥地利等国反对，但这依然降低了欧盟分裂风险。就此，欧元兑美元汇率向上0.52%至1.0980美元超乎预料，最终一周连续4天上升态势逼近1.1016美元的200日移动均线。相对欧洲经济体的规模，虽然德法提议基金金额不大，但这项提议已减轻对冲基金对欧元的卖压，之前市场预计欧元下跌态势愈加严重。加之周二数据还显示，德国5月投资者信心改善幅度远远超过预期，这也直接提振欧元上行，但欧元强势难以维持，下行风险仍然很大。市场与经济诸多迹象表明，疫情对经济造成持续损害，欧洲央行认为欧元区不太可能实现快速V型经济恢复，尤其前期经济下行持续周期较长，乏力脆弱将压制欧元区经济形成分化，欧元汇率不景气将难有机会反弹支持美元诉求。 美元意愿压制意向清晰，迂回摆布不升值。目前美元贬值意向清晰透明，但实际操 作的经济面和政策面存在比较优势，进而美元贬值发挥受到阻击严重，欧系货币是重点。毕竟一周周末临近之时美国50州重启经济对美元具有支持。加之鲍威尔主席讲话基调依然对经济担忧较大，未来全面使用货币工具不动利率态度坚定，负利率的否定性是美联储基本共识，这在一定程度上支持美元基础存在动能，美元贬值难有展现，美元指数压住100点坚守十分突出。加之美股三大股指周涨幅均超过3.2%，道指创4月以来的最大周涨幅，标准普尔自3月23日触及盘中低点以来，目前已经飙升了34%以上，部分原因是主要科技股的强劲上涨。当下地缘政治关系已经是美国政策焦点，疫苗研发进展与美企财报发布侧重将是影响汇率的主要因素。尤其周末两位美国领导人的重要言论是刺激美元反弹的关键。首先是美国总统特朗普表示，即使出现第二波冠状病毒感染再袭美国，“我们不会关闭我们的国家。不管是灰烬还是火焰，我们都要把它扑灭。但我们不会关闭我们的国家。”其次是美国财长姆努钦表示，美国经济将在第二季度触底，并在第三季度开始改善，第四季经济活动将出现巨大增长。一周美国政策面的强势是支持美元的重要基础。加之周内初领失业金人数回落至245万人，美元升值要素不得已是比较之间和不配合的主要环境与特性，实际失业现象与统计更加疑虑和复杂。 3、石油反弹明朗趋势复杂化，商品货币被刺激。一周石油价格反弹现象凸显，进而直接带动商品货币全面上升。虽然这种趋势尚不明确，但区间水平追高存在潜在驱动力。一周WTI原油累计上涨12.6%，布伦特原油累计上涨8.1%，两者均为连续第4周上涨。目前对经济增长前景的担忧，叠加地缘政治关系紧张，石油价格突然截止一年来最长连续上涨周期，目前处于修复回调阶段显著，过低的油价并不适宜产油国的经济与收益。尤其美国石油政策与能量对石油价格的摆布是关键因素。市场分析的技术上预示美国石油价格依然存在跌破30美元的可能，石油波澜尚未结束，这与疫情和经济都有关联。由此带动商品价格环境明显，商品货币叠加前期自身技术调整周期与节奏，普遍反弹趋势对美元升值的节制具有很搭配合以及辅助作用。相比较黄金价格的回调对美元则形成反作用，金融属性的关联反向是黄金不得已的局面。但是黄金上升通道已经明朗，区间反复的助涨将会进一步加强，1700美元之后的1800美元发挥将难以避免，避险与保本是基础要素不变。 预计本周美元指数依然是关键，美元贬值依然可以期待，上升政策不支持是技术导向的基础，疫情与经济之间难言好坏之别，只是借题发挥的理由与情绪，但迂回的必然性将是美元贬值已经集聚的贬值潜能。尤其商品货币向上空间存在动力，美元指数侧重性将会有利于贬值趋势的顺势作为。
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