在最近的一次高层会议上，中国提出了一个新的口号，即在刺激国内需求的同时，继续吸引外国投资，稳定国际贸易。同时，在保持货币政策灵活性的同时，财政政策保持对实体经济的支持。政策强调逆周期性和前瞻性。这次会议的总体基调对于市场并非收紧，但也再次强调了遏制房地产投机。随着中美竞争升级，短期内市场的运行仍将受制于我们之前报告讨论过的强劲阻力位置（《政策的信号》20200726）。 在这个不断变化的世界大环境里，我们需要从长期历史性变化的角度去理解这个“双循环”的新策略。2008年前后，全球的经济格局已经开始发生重大转变。当时，次贷金融危机引发了全球经济的宏观变化。从历史上看，美国一直对于全球产出的需求永远得不到满足，而美国最大的贸易逆差来自于中国。随着美国消费、世界其它国家地区储蓄，美国个人储蓄率一直在持续下降。与此同时，美国经常账户赤字占GDP的比例作为美国个人储蓄率的镜像也一直在下降。然而，自2008年以来，这个持续了近40年的长期趋势开始逆转。随着美国储蓄率开始上升，其经常账户赤字开始大幅改善。最近由COVID-19引起的美国经济衰退将美国的个人储蓄率提高到近13%，这是自1980年代初以来的最高水平（图表1）。顺便说一下，以市值GDP的比率来计算的美国市场估值和美国个人储蓄率高度负相关。如果这一历史关系继续成立的话，同时如果美国个人储蓄率已经见底回升，那么美国市场的估值也很可能已经见顶。 图表1：2008年以来，美国的储蓄模式发生了根本性的变化 资料来源: 彭博、交银国际 在这样的背景下，中国提出的“双循环”的新策略既是当务之急又是形势决定的。市场共识的解读似乎认为这是一个新的策略。其实，世界的格局早已改变，尤其是中美之间的竞争。在全球需求受到新冠肺炎影响、中国出口增加值对于GDP增长的贡献下降的情况下，扩大内需应成为首要任务。在过去的几年里，中国一直在致力于制造业和产业升级，并将其经济转向以消费为主导的结构。图表1显示了这些战略行动的长期必要性。这次高层会议很可能是第一次阐明了在一个新的世界格局里一项长期的国家战略。鉴于字节跳动TikTok所遇到的困境等最近的事态发展，中国也没有必要再保持沉默。 这种长期变化也在影响美元的走势。关于美元可能失去储备货币地位的讨论再度浮出水面。但最近，美元的非商业净多头仓位已迅速降至一个较低水平（图表2）。这个水平历史上往往预示着美元弱势短期内将获得一些技术面上的支持。即便如此，我们也不应将或有的、短期的、暂时的技术支持错以为是美元长期跌势的逆转。随着美国继续放纵其货币政策，美元的长期弱势很可能会持续下去。 图表2：美元非商业净多头仓位和美元一起下跌 资料来源: 彭博、交银国际 我们还注意到，交易员正在快速地减少他们的非商业黄金净多头头寸。从历史上看，这些净多头头寸的变化与短期内黄金的表现高度相关（图表3）。美元疲软的技术喘息也很可能会在短期内抑制黄金上升势头。也就是说，当美元恢复长期跌势时，金价在短期的盘整之后，长期继续创出新高。 图表3：黄金非商业净多仓下跌，黄金价格势能上行的势头短期或将受阻 资料来源: 彭博、交银国际 市场对政府重新强调遏制房地产投机的担忧也是有道理的。在我们7月26日的《政策的信号》报告中，我们讨论了2015年之前房地产和股票的正相关关系已经变成了负相关。因此，对于股市而言，房地产市场在调控下不温不火不一定是坏消息。从温和的狭义货币供应量M1的扩张、住房贷款新增贷款总额的比例和一线城市房地产价格上涨的势头，我们并没有发现全国范围内大规模房地产投机的迹象（图表4）。我们相信这是高层会议坚持“一城一政”的原因。在当前实施某种形式的房地产调控的五个城市中，只有深圳是一线城市。 图表4：狭义货币增长依然缓慢，房地产投机没有蔓延迹象 资料来源: 彭博、交银国际 有趣的是，我们自下而上的短期选股模型显著增加了对可选消费和科技板块的配置，同时通过获利了结大幅减少了对医疗保健板块的配置。尽管这种选股模型在本质上是短期的，但它已开始反映出“双循环”的理念，将更多资金配置于可选消费和科技板块，而这些板块将受益于更多的政策支持。尽管这个模型完全由量化程序驱动，也不需要人为干预，但它的配置变化表明，市场已嗅出了中国在一个不断变化的世界中的新方向。
核心观点 近期美元走弱、黄金走强，国际形势复杂多变、外部风险累积增多。面对百年未有之大变局，中央提出：“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。我们认为，“内循环”绝非“自我封闭”，我国对外开放的大门只会越开越大。本质上，我们是通过“内循环”促进“双循环”，包括以不断扩大消费市场让世界分享中国增长红利、以产业链优化升级促进全球产业链稳定、以新型城镇化提供我国更持续的增长潜力等。以“内循环”促进“双循环”，不单单是扩大国内消费，也包括加大产业链投资和城镇化投资等，补短板和锻长板共同发力。中国将通过自身经济的持续稳定发展，继续带动全球经济恢复和增长。 摘要 ▌ “内循环”绝不是“自我封闭”。由于海外疫情仍未得到有效控制，叠加美国经济历史性衰退和美国大选前国内政治形势不确定性增强，美元出现持续性走弱、黄金出现趋势性走强；而应对疫情冲击，美联储的资产负债表大幅扩张，大规模的资产购买或许会侵蚀美元信用的根基；中美关系的不确定性仍较强，特别是在美国大选临近之际，美国一些政客可能继续释放反华言论。在这样的外部环境下，中央提出：“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。我们认为，“内循环”绝非“自我封闭”，从历史上看，只有对外开放才能够持续发展，我国对此有着深刻而清醒的认识；从我国自身来看，以“内循环”为主体，带动“双循环”，正是顺应我国内需占比不断扩大、消费占比不断提升这一转型升级的过程。7月30日的政治局会议中指出“和平与发展仍然是时代主题”，一直以来我国在全球发展中倡导的都是“人类命运共同体”，我国对外开放的大门只会越开越大。 ▌以“内循环”促进“双循环”。习近平总书记在7月21日企业家座谈会上指出：“我们必须充分发挥国内超大规模市场优势，通过繁荣国内经济、畅通国内大循环为我国经济发展增添动力，带动世界经济复苏。”可以看出，畅通“内循环”，也是为了促进“双循环”，以中国经济发展带动世界经济复苏。以“内循环”促进“双循环”，不单单是扩大国内消费，也包括加大产业链投资和城镇化投资等，补短板和锻长板共同发力。我们认为，以“内循环”促进“双循环”至少包括三个重要方面：一是进一步扩大消费市场，让世界分享中国扩大内需战略的发展成果；二是优化升级我国产业链布局，提高高科技产业规模占比，以此促进稳定全球产业链，提高应对外部冲击的能力；三是以新型城镇化为依托，促进中心城市和城市群建设，培育新的增长极，夯实中国经济持续健康发展的基础，继续发挥好全球经济增长引擎的作用。 正文 ▌“内循环”绝不是“自我封闭” 5月14日，中共中央政治局常委会召开会议，首次提出“构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”。习近平总书记在参加全国政协经济界委员联组讨论时再次强调，逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，培育新形势下我国参与国际合作和竞争新优势。 习近平总书记在7月21日企业家座谈会上，完整地论述了双循环的发展逻辑，即“面向未来，我们要逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。主要考虑是：当今世界正经历百年未有之大变局，新一轮科技革命和产业变革蓬勃兴起。以前，在经济全球化深入发展的外部环境下，市场和资源“两头在外”对我国快速发展发挥了重要作用。在当前保护主义上升、世界经济低迷、全球市场萎缩的外部环境下，我们必须充分发挥国内超大规模市场优势，通过繁荣国内经济、畅通国内大循环为我国经济发展增添动力，带动世界经济复苏。” 7月30日召开的政治局会议再次强调：“当今世界正经历百年未有之大变局，和平与发展仍然是时代主题，同时国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增强。”“当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大，我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。” 我们认为，“内循环”绝不是“自我封闭”，而是面对全球经济衰退、风险因素增多、中美不确定性加大这样的国际背景，通过疏通“内循环”带动“外循环”、通过中国经济平稳发展带动全球经济复苏的这一战略举措使世界进一步分享中国大规模内需市场的潜力，促进中国在稳定全球经济中更好发挥中流砥柱的作用。 美元走弱、黄金走强，反映国际形势较为复杂、风险因素较多 由于海外疫情仍未得到有效控制，叠加美国经济历史性衰退和美国大选前国内政治形势不确定性增强，美元出现持续性走弱、黄金出现趋势性走强。由于二季度美国新冠肺炎疫情出现二次反复并迅速扩散，美国经济受到严重冲击，美国商务部公布的首次预估数据显示二季度GDP环比折年率跌幅高达32.9%，创下二战以来最大幅度的单季跌幅，其中消费成为当前拖累美国经济最为严重的需求侧变量，对二季度美国经济的拉动率为-25.1%。从全球来看，印度、巴西等国家的疫情也仍未见拐点。 应对疫情冲击，美联储的资产负债表大幅扩张，大规模的资产购买或许会侵蚀美元信用的根基。当前的美联储资产负债表规模已在3个月的时间内迅速膨胀，6月10日达到最大值7.22万亿美元，近两个月的扩张速度放缓，7月29日的最新值为7万亿美元。美联储大规模扩表可能会带来一系列后遗症。从美元走势上看，在3月全球流动性紧张时，美元指数突破了100，但是目前美元指数已经从2020年3月20日最高点103.01震荡下行至7月30日的92.93，同时伦敦金价已于7月29日创下近30年来的高点1980.8美元/盎司。虽然黄金价格的上涨一定程度与全球通胀预期下实际利率进一步走低有关，但是“弱美元、强黄金”的组合还是反映出了市场对“美元信仰”的担忧。 中美关系的不确定性仍较强，特别是在美国大选临近之际，美国一些政客可能继续释放反华言论。新冠疫情发生以来，美国关闭中国驻美领馆，打压中兴、华为等中国企业，限制中国记者在美正当新闻活动，限制中国留学生入境，干预香港事务，借南海问题挑拨中国与地区国家关系，干预西藏、新疆事务，以及对台军售，企图通过制造事端来分散国内民众的注意力，意图在于减少因疫情防控不力而造成的选举压力。这些做法给中美关系带来了变数，极大地增加了我国外部环境的不确定性。 面对不确定性的外部环境，我国提出的“内循环”绝不是“自我封闭” 从历史上看，只有对外开放才能够持续发展，我国对此有着深刻而清醒的认识。根据金星晔等（2019）的计算，1500年至工业革命前，中国GDP在世界总GDP中的比重始终在26%以上，1600年达到峰值34.6%；而工业革命后，西方资本主义国家的生产力大幅提升，由于中国自我封闭对外关闭门户和市场，停止接受创新和新技术的输入，中国经济在世界经济中的比重断崖式下滑。新中国成立后我国在世界GDP的比重仍然非常低，但1978年改革开放之后，正是因为在深化改革的基础上，持续扩大对外开放，才得以实现了近代以来历史性的迅速增长。 从我国自身来看，“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”也正是顺应经济转型升级的过程。近20年来，我国经济发展和转型已经取得了显著进步。和2000年初相比：一方面，经济体量明显扩大，2000年我国经济占世界经济比重只有3.6%，到2019已经超过16%；另一方面，彼时我国是一个外向型经济体，出口对经济增长的拉动非常明显，但现在我国已经成为了一个投资和消费双轮驱动、消费占据主导的内需驱动型经济体。也就是说，“双循环”的战略论断，是顺应我国经济的这些发展特征，指引我国从“世界工厂”向“全球消费中心”发展转变的重要思路。 我国倡导的是“人类命运共同体”，对外开放的大门只会越开越大 在推动构建人类命运共同体和“一带一路”倡议的引领下，中国对外开放的步伐只会越来越大。2013年3月23日，习总书记在莫斯科国际关系学院发表演讲时首次系统阐释了“人类命运共同体”概念并指出：“这个世界，各国相互联系、相互依存的程度空前加深，人类生活在同一个地球村里，生活在历史和现实交汇的同一个时空里，越来越成为你中有我、我中有你的命运共同体。”2020年6月18日，结合当下疫情形势，习总书记寄予了“一带一路”倡议新期待：“我们愿同合作伙伴一道，把‘一带一路’打造成团结应对挑战的合作之路、维护人民健康安全的健康之路、促进经济社会恢复的复苏之路、释放发展潜力的增长之路。通过高质量共建‘一带一路’，携手推动构建人类命运共同体。” 在2020年7月21日的企业家座谈会上，习总书记强调，“中国开放的大门不会关闭，只会越开越大。以国内大循环为主体，绝不是关起门来封闭运行，而是通过发挥内需潜力，使国内市场和国际市场更好联通，更好利用国际国内两个市场、两种资源，实现更加强劲可持续的发展。从长远看，经济全球化仍是历史潮流，各国分工合作、互利共赢是长期趋势。我们要站在历史正确的一边，坚持深化改革、扩大开放，加强科技领域开放合作，推动建设开放型世界经济，推动构建人类命运共同体。” ▌以“内循环”促进“双循环” 我们认为，以“内循环”促进“双循环”至少包括三个重要方面：一是进一步扩大消费市场，让世界分享中国的扩大内需战略；二是优化升级我国产业链布局，提高高科技产业规模占比，以此促进稳定全球产业链，提高应对外部冲击的能力；三是以新型城镇化为依托，促进中心城市和城市群建设，培育新的增长极，夯实中国经济持续健康发展的基础，继续发挥好全球经济增长引擎的作用。 以不断扩大消费市场让世界分享中国增长红利 根据eMarket的预测，2020年中国将成为世界最大的零售消费市场，系一个多世纪以来首次超越美国，预计到2020年末中国的零售消费市场达到5.072万亿美元，而美国则为4.894万亿美元；到2024年，中国零售消费市场规模将达到6.123万亿美元。伴随着居民购买力的提升和消费市场规模的扩大，近二十年来中国进口占世界进口的比重不断提升，2018年已达13.9%，未来在“双循环”格局之下，这一比重料将持续提高。 以产业链优化升级促进全球产业链稳定 WTO 发布的全球价值链报告显示，与 2000 年相比，2017 年中国、美国、德国成为全球三大供给中心，2000 年时最大的三个供给中心还是美国、德国和日本。中国供给不仅辐射周边国家，还辐射欧美。从这个意义上，中国产业链结构的优化升级将通过全球产业分工这一渠道扩散至其他国家，有助于促进全球产业链稳定。 从这次全球新冠疫情的冲击情况来看，由于我国制造业门类齐全，而且能够较快地组织形成医疗物资、居家办公设备等产能，因此在外需下降较为明显的情况下，我国出口增速仍维持稳定，对稳定全球产业链也起到了重要作用。不过长期来看，我国加工贸易占比仍较高，很多行业在一定程度上仍是“市场、资源两头在外”。我们认为，我国高技术制造业的不断发展，将进一步丰富我国高、中、低增加值的生产环节，并在内循环和外循环的两大循环内形成多个产业链闭环，以此进一步提升我国产业链和全球产业链抵抗外部冲击的能力。 以新型城镇化提供我国更持续的增长潜力 以“内循环”促进“双循环”，一个前提是仍要维持我国经济中高速的增长，在我国经济总量已经较大的基础上，进一步发挥好全球经济增长引擎的作用。截至2019年底，中国户籍人口城镇化率为44.38%，常住人口城镇化率达到60.6%，这意味着中间有16.22%的差值，对应着2.27亿人口还没有做到真正意义上的落户。同时，按照世界城市化发展的“S型”规律曲线，城镇化率显示我国的城市化进程仍处于中期，未来还存在继续提高的空间。 城市群和都市圈建设将带来更多的人口流入城市，从而带来更多的投资和消费，提供经济增长持续潜在动力。全国政协经济委员会副主任、国务院发展研究中心原副主任刘世锦此前表示，今后五到十年，都市圈和城市群加快发展是中国经济增长最大的结构性潜能，是中国经济增长的“新风口”。初步估算，今后十年，都市圈建设每年能够为全国经济增长提供至少0.5到1个百分点的增长动能。 通过培育新的城市增长极，促进中国经济能够持续稳定增长，是“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的重要内涵之一。从数据上看，中国GDP占全球的比重不断提升，中国对世界经济增长的贡献率也逐步提升，2019年这一数值已达到32.36%，预计疫情冲击之下的2020年该数值仍将进一步提升，只有未来中国经济持续稳定增长，才能更好地发挥全球经济中流砥柱的作用。 总的来说，在长期战略上，面对百年未有之大变局，我们将更加坚定信心和意志，加快形成“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，“内循环”绝不意味着“自我封闭”，而是通过深挖内需、扩大消费市场，让世界分享我国的发展成果，从而促进内外双循环。中共中央政治局7月30日召开会议，决定今年10月在北京召开中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，研究关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议。关于长期的发展方向问题，会在今年10月即将召开的十九届五中全会上进一步明确。我们相信，未来在我国畅通内循环、促进双循环的战略部署下，中国与世界经济会形成更为良性的互动，以此应对各种风险冲击。
日前，习近平总书记在主持召开企业家座谈会时再次强调“要充分发挥国内超大规模市场优势，逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。 今年5月以来，“大循环”战略被多次提及。如何正确理解“大循环”战略？当前形势下，如何打通“双循环”？接受中国经济时报记者采访的专家学者表示，当前所谈及的“双循环”已与以往不尽相同，只有立足国内大循环，才能构建我国新的发展格局。 国内大循环地位凸显 复旦大学证券研究所副所长王尧基在接受中国经济时报记者采访时称，今年以来，我国经济不但直接受到新冠肺炎疫情的严重冲击，而且也受到外部打压以及国际市场萎缩带来的严重冲击，产业链、供应链循环受阻，使得部分该出口的商品出不去、该进口的商品进不来。在这种情况下，被动应付不如主动应对。正是为了主动应对上述新的挑战，习近平总书记在3个月内两次强调“大循环”战略。 北京大学国民经济研究中心主任苏剑在接受中国经济时报记者采访时分析，首先，两个大循环都是中国经济所必需的，缺一不可。当前，中国经济的发展既需要国外广大的产成品市场，也需要国外的原材料和其他中间投入品供应，若缺其一，中国经济都会受到很大的约束。 其次，两个大循环中，目前强调的是国内大循环。以前中国经济采取出口导向型经济发展战略，国际大循环比国内大循环重要。现在，因为中美关系的变化，国际经济环境变差，国际大循环的不确定性增加，不利于保证中国经济的平稳增长，甚至不利于中国的经济安全。所以，国内大循环的重要性就凸显了出来。 最后，当下的“双循环”内容已与以往不尽相同。就国际大循环来说，以前的产成品市场主要是针对发达国家，尤其是美国，随着中美关系的变化，美国市场的不确定性增加，目前所说的“国际大循环”主要指的是非美国市场。就国内循环来说，同样由于国际经济环境的变化，中国获取国外投入品的风险增加，中国不得不更多依赖国内投入品，同时产成品市场也要更加注重国内市场。 重塑生产及供应链 当前形势下，如何打通“双循环”？ 对此，在苏剑看来，就国际大循环而言，主要还是加大对外开放，改善国际经济环境。如果国际经济环境继续恶化，那么国际大循环将越来越困难。 就国内大循环而言，首先需要形成国内统一大市场，消除地方保护主义，形成国内统一、透明、公正、低成本的营商环境和消费、流通，同时切实保护消费者权利，保障消费安全；其次，进一步开放非国有企业上游行业，在国外投入品供应风险加大的情况下，国内供应必不可少，引入非国有企业进入这些行业很有必要；第三，加大科研力度，便利替代投入品的开发，比如，如果国外石油供应下滑，我们就必须用别的能源替代；第四，加强保障医疗、教育、住房等民生领域，降低成本，提高老百姓(行情603883,诊股)购买力。 王尧基向记者指出，我国幅员辽阔、人口众多，有着建立国内大循环的独特优势。因此，我们要尽快打破各类要素在国内市场自由流动中的障碍、打破地方保护主义，切实消除国内循环中的各种“堵点”“痛点”，切实降低交易成本，使各类资源能在国内大循环中尽可能地实现优化配置，充分释放我国自身消费潜力，使更多的商品通过出口转内销而在国内大循环中消化。 王尧基认为，构建国内国际双循环发展格局意味着我国生产链和供应链的调整和重塑。因此，事关国家命脉的粮食安全和能源安全首先要通过补短板等举措予以保障。其次，对于我国推进新基建过程中一些“卡脖子”的高科技产品，要通过加快进口替代进行解决。此外，还应通过进出口进一步多元化和国别替代来缓冲外部打压。
“历史不会简单重复，但会押着同样的韵脚。”全球局势剧变之中，2020年中国经济开始迈向“双循环”新格局。从历史进程、全球环境和发展目标来看，这一变革与1913年前后美国经济的“双循环”演进形成跨越时空的呼应，共同指向了大国经济发展和全球格局迭代的一般性规律，进而赋予了历史经验以现实性的启示意义。回顾美国经验，我们发现，“双循环”演进的深层逻辑在于：以产业升级为先导，辅之以大规模创造消费新场景的投资，进而激活消费升级，在供需两端同步启动“内循环”的自我强化，最后再以“内循环”去重塑“外循环”。对标中国现实，在这一逻辑的各个关键节点上，2020年的中国都具备可观的潜力。未来打通这些“潜力点”的进程，即是中国经济“双循环”的质变之途。由此前瞻，虽然全球局势波澜难止，但是基于扎实全面的“潜力清单”，中国经济的“双循环”预计将稳步兑现富有活力的长期前景。 历史的先声：美国经济“双循环”的演进 在2020年6月的“陆家嘴论坛”上，国务院副总理刘鹤指出，“一个以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成。”回顾历史，在近一个世纪前的太平洋彼岸，美国经济的“双循环”恰也迎来了新一轮演变，并构成从新兴大国迈向一流强国的关键一跃。具体而言，十九世纪至今，美国经济“双循环”的演进大致可以分为三个阶段（如图所示）。 第一阶段（1800-1870）：“内循环”独立支撑。这一阶段的美国经济以农业为主，对外出口廉价的原材料，进口昂贵的工业制品。由此，贸易赤字成为常态，“外循环”拖累经济增长，“内循环”被动成为唯一引擎。 第二阶段（1870-1913）：“外循环”边际增强。伴随第二次工业革命浪潮，美国完成工业化，工业制品在国际市场占据优势并形成贸易盈余，“外循环”对经济的拉动作用凸显，这一趋势在1913年左右达到历史顶峰。 第三阶段（1913-至今）：“双循环”互促共进。1913年后，一战、大萧条、二战等历史拐点相继发生，彻底重塑全球经济贸易格局。在新格局下，美国“双循环”的关系再度演进。表面上看，“内循环”进一步占据主导，强劲的内需造成长期货物贸易赤字，使得“外循环”看似拖累了经济的纸面增长。但实际上，借助于稳健的“内循环”，美国经济在“外循环”中主动引领全球化进程、重塑全球体系、布局海外投资、发展服务贸易，大幅提升了“外循环”对美国居民收入的真实贡献。根据学术研究，2007年这一贡献值约为1913年水平的2.1倍。这一阶段，美国经济受益于“外循环”，而不受制于“外循环”，形成了美国版的“以国内循环为主、国际国内互促”格局。 历史的押韵：2020 与 1913 从“双循环”的演进阶段来看，2020年的中国与1913年前后的美国高度相似。诸多相似点的背后是大国经济发展的一般逻辑，以及全球格局迭代的周期规律。基于此，较之于他国，1913年美国的历史经验对于今日中国的“双循环”建设更加具有启示意义。 其一，自身进程相似。美国“双循环”演进的第二阶段开始于1870年，于第25年（1894年）实现工业产值的全球第一，于第44年（1913年）进入第三阶段。对于中国而言，如果将改革开放前的时期粗略算作第一阶段，那么第二阶段发轫于1979年，于第32年（2010年）实现工业产值的全球第一，于第42年（2020年）开始准备进入第三阶段。相似的历史“时间表”，潜藏着新技术发展、国内市场发育、产业新旧切换的长周期共振，既赋予了大国抢抓变革机遇的能力，也产生了承弊通变、时不我待的压力。由此来看，未来的5年将是决定中国“双循环”能否平稳开启第三阶段的关键期。 其二，全球环境相似。以1913年为分水岭，一战、大萧条、二战接踵而至，根本性地颠覆了全球旧格局。在漫长的全球乱局之中，美国经济虽然一度遭到外部环境的严重拖累， 但是凭借本土产业链和市场的相对稳定，最终实现了逆流而上。2020年，全球疫情危机爆发并料将长期延续，保护主义、大国优先主义和民粹势力加速涨潮，持续激化地缘政治冲突，全球经济贸易格局已迎来新一轮重塑。中国经济目前面临多方面的外部压力，但是基于自身综合实力以及疫情防控的领先优势，有望长期保持内部产业链和市场的相对韧性，因此未来存在“化危为机”的长期潜力。 其三，发展目标相似。从中国政策的全局来看，未来“双循环”中的“以国内循环为主、国际国内互促”，需要从三个层面理解。其一，以“内循环”为主不等于对外脱钩，相反，高水平的对外开放将会加速扩大，中国将以“亲诚惠容”的理念与更多元的国际伙伴共享双赢机遇。其二，“内循环”的发展壮大有助于抵减全球乱局下的外部冲击，基于此，中国经济在“外循环”中将更为灵活主动，受惠于外而不受制于外。其三，立足于“内循环”，中国将为全球经济金融提供稀缺的“稳定锚”，并更加积极地参与全球价值链条、全球治理格局的重塑优化。这些发展目标，与美国“双循环”的第三阶段具有相似性。 历史的启示：“双循环”演进的深层逻辑 历史经验的镜鉴，不局限于表面的相似类比，还需深入到底层的逻辑规律。1913年前后，美国“双循环”之所以能够完成从第二阶段向第三阶段的飞跃，关键是长期聚力并以合理次序推动了“双升级”：以产业升级为先导，辅之以方向准确的投资，进而激活消费升级，在供需两端启动“内循环”的自我强化，最后再以“内循环”去重塑“外循环”。 第一，产业升级。我们认为，“产业升级”这一庞杂的概念，最终可以归结为两大核心问题：1）生产什么；2）如何生产。从这两个维度来看，1913年前后，美国产业体系完成了双重质变。其一，优势产品高附加值化。19世纪，美国在全球产业体系下的比较优势长期停留于低附加值的原材料。但是，依托第二次工业革命的技术进步，1900-1913年美国在全球工业制品领域（当时的高附加值领域）占据了新优势，其工业制品的出口逐步超出原材料出口以及工业制品的进口，显著提升了附加值视角下的贸易盈余（详见附图），使美国升至全球价值链的头部。其二，生产方式现代化。为了最大化发挥技术进步的红利，这一阶段美国的生产组织形式发生了软、硬层面的同步进化。从硬件方面，从劳动密集型向资本密集型（当时的先进业态）加速转变，1900-1910年出口产品的资本/劳动比率较1890年大幅提升。从软件方面看，“福特制”、“泰勒制”和流水线迅速普及，以大规模生产的方式扩大了美国在高附加值领域的产业优势。以汽车（当时的尖端产品）为例，1899年美国汽车年产量仅2500辆，而到了1913年，年产量升至48.5万辆，约占全球产量的 80%。 第二，消费升级。产业升级为消费升级奠定了两大基础。一方面，得益于生产效率的提升，美国人均GDP在1900-1913年期间升至全球第一梯队，并且其优势在此后长期扩大（详见附图）。另一方面，得益于大规模生产，居民能够以相对低廉的价格享受汽车等高附加值商品。“高薪低价”的剪刀差，从根本上夯实了居民的消费能力。但是，收入不是决定居民消费的唯一因素，还需要适宜的消费场景和消费习惯作为“催化剂”，系统性地提升居民消费倾向。这一阶段，两种投资恰好填补了这一短板，以网络化的方式迅速普及了新的消费场景。从动态网络来看，美国公路网日趋扩大，对接了汽车的普及，串联起外出旅游、娱乐等新兴的消费需求。从静态网络看，美国城镇化继续较快推进，对接了居民收入的增长，并将其转化为居民追求更高生活品质的消费需求。以投资为启动器，“内循环”的消费引擎开始加速。从数量来看，美国经济于1920年代进入“柯立芝繁荣”和大众消费时代。从结构来看，1901年至大萧条前夕，食品、服饰两大基本消费的占比持续下滑，而娱乐、出行、住房的消费占比呈现长趋势扩大，是大众消费边际增长的主力（详见附图）。这也验证了“汽车-公路”网络、城镇化网络对消费引擎的激活作用。由此，“内循环”供需两端的良性互动形成，并支撑美国穿越了接下来漫长的“外循环”冲击。 历史的接力：2020年中国的“潜力清单” 通过逐层对标美国“双循环”迈入第三阶段的核心逻辑（详见附图），我们发现，在各个关键节点上，2020年的中国都具备着可观的潜力，而打通这些“潜力点”的进程，即是中国“双循环”的质变之途。基于此，虽然未来全球格局料将充满不确定性，“潜力”向“实力”的转化仍需时间，但是从中长期来看，我们对中国经济的前景保持谨慎乐观。 第一，产业升级的潜力。其一，优势产品迈向高附加值。近年来，随着高新技术产业的较快发展，中国高附加值产品的出口比例稳步增长，国际专利申请量超越美国成为全球第一。疫情爆发后，中国高新技术产品出口保持稳健，反映出其坚韧的比较优势。展望未来，若能继续抓牢新一轮科技革命的历史机遇，减弱核心技术对“外循环”的过度依赖，则将为上述趋势注入长远动力。对此，着力打通国内“基础研究—科技转化—商业应用”的创新体系，将是本阶段的关键。其二，生产方式再进化。1913年美国从软硬两个方面，以“大规模生产”开启了“大众消费时代”。相似的，与多元消费时代相适应，当前的中国也有望孕育出新一代生产方式——数字化生产，同时具有大规模生产、创新力和精细化的三重优势。立足于中国完备的产业链条，通过工业互联网对供给侧进行数字化改造，并与高度数字化的居民生活相连接，料将实现：1）为科技企业提供低成本、高效率的量产能力，使其科技成果迅速转化为经济效应，进而支持新一轮创新；2）支持生产进程中灵活、精确地动态调整，缩短产品迭代周期，加快新供给对新需求的拉动，并减弱全球供应链波动的冲击；3）消解供求两端的信息不对称，消费者订单能够被拆分后直达生产体系的终端，由此规模化生产能够深入小众化、多元化的细分市场，在提升消费者福利的同时，降低生产者的市场风险。展望未来，为了加速向“数字化生产”的转型，进一步降低实体经济融资成本和税费负担，推进“放管服”改革，建设高标准市场体系，将是核心的着力点。 第二，消费升级的潜力。得益于有效的疫情防控，中国经济在疫情时代率先企稳反弹，由此居民收入的增速在短期波动之后，有望在全球视角下保持长期优势。未来若能进一步促进收入分配公平、提高社会保障水平，则将持续夯实居民消费能力。立足于此，从美国经验看，还需要以方向适宜的投资创造消费新场景，网络化地推广消费新行为和新需求。当前，有三张“网”可以作为中国经济启动消费引擎的抓手。第一，新型交通网络。以城际高铁和轨道交通、新能源汽车为依托，进一步提高城市群之间的交通效率，从而串联起跨城市的旅游、娱乐、商贸等服务消费新需求，并承接疫情时代服务贸易进口需求回流的新机遇。第二，新一代移动网络。以5G、大数据中心为基础，一方面凭借更高效的网络激活在线娱乐、远程办公等新的虚拟消费需求，另一方面则以“线上”赋能“线下”的方式，推动消费重心下沉，释放低线城市和农村地区的消费升级活力。第三，新型城镇化网络。2019年中国城镇人口占比约为60%，接近于1913年美国城镇化水平（约55%）。美国1913年之后的经验显示，即使在沉重的外部冲击之下，依托于庞大的人口基数，城镇化在60%提升至75%的过程中仍能保持较快速度。由此，如果中国的新型城镇化稳步推进，则大量新增城市居民在教育、工作、医疗、文娱等领域的高品质需求将汇聚成强劲的国内市场增量。展望未来，若要充分发挥上述三张“网”对消费的启动作用，关键在于加快完善要素市场化配置体制机制。其中，金融体系改革、农村土地制度改革以及户籍制度改革，将是分别打开资本、土地、劳动力三大要素桎梏的先锋。
“纷郁郁其远承兮，满内而外扬”。两会以来，“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”是市场热议的中国宏观政策焦点。 我们认为，在疫情外生冲击和逆全球化结构性压力叠加的大背景下，抱残守缺或固步自封无助于破解存量博弈的陷阱，构建双循环正在成为中国打造升维竞争力的重要举措：其一，双循环的核心在于依托经济规模和政策空间盘活存量、创造增量，完善内部循环、带动外部循环；其二，双循环以民生和实体为先，随着全球贸易格局重构和价值链体系再造，内生消费和产业升级有望形成闭环，形成稀缺的增长动力；其三，双循环的互动基础仍是改革开放，通过制度创新推动关键领域改革将促进要素自由流动、提升资源配置效率，激活金融将助力双循环对接，充分释放鲶鱼效应和财富效应。 全球服务贸易格局重构，内生消费力成为经济复苏基石。今年以来，疫情的外生冲击和逆全球化结构性压力叠加，全球贸易在低位继续坠落，其中受人员往来被动停滞、社交隔离等措施影响，服务贸易更是面临全面挑战。在此背景下，以服务贸易逆差收缩为先导、以内生潜在需求为依托的“内卷式”消费回流有望成为中国经济的新亮点。从体量看，仅以旅游服务为例，作为全球最大的国际旅游输出国，若中国旅游服务逆差能够转化为内需，则有望每年多贡献约1.15万亿产值，直接创造约490万个就业岗位。从趋势看，新冠疫情发生后全球经济正面临大萧条以来首次新兴市场和发达经济体全面衰退的极端情形，考虑到疫情二次爆发的灰犀牛风险将继续抑制经济复苏的速度和幅度，稳健的内需已经成为全球稀缺的增长动力（详见附图）。相对而言，二季度中国经济同比增速达3.2%，相对较快结束疫情冲击下的探底，且投资、消费两大内需引擎积极向好，有望成为整体疲弱的全球总需求中为数不多的亮点。从条件看，今年以来免税政策的出台、线上服务的兴起有助于内循环的供需发现和精准匹配，其中海南免税港规划落地速度超预期，2020年上半年，海南离岛免税品零售额85.72亿元，同比增长30.7%，其中6月份零售额22.99亿元，同比增长235%。 产业升级加快国产替代，要素自由流动催生供给侧变革。7月21日，习近平主席在企业家座谈会上指出，要提升产业链供应链现代化水平，大力推动科技创新，加快关键核心技术攻关，打造未来发展新优势。回顾2020年政府工作报告，产业升级的重心集中于以下两个方面：一是增强发展新动能，重点支持既促消费民生又调结构增后劲的“两新一重”建设，其中新基建作为两新之首，包括信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施三大内容；二是强调提高科技创新支撑能力和深入推进大众创业万众创新，稳定支持基础研究和应用基础研究，尤其在半导体等底层技术领域自主可控成为技术攻关的重点。今年4月和5月，《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》和《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》发布，前者首次将数据与土地、劳动力、资本、技术并列为五大要素，进一步强调充分发挥市场配置资源决定性作用，后者明确了通过制度创新推动关键领域改革的举措，尤其是提出要在国有企业、垄断行业等重要领域推出一批牵一发动全身的改革举措，旨在最大限度减少政府对市场资源的直接配置和对微观经济活动的直接干预。我们认为，产业升级和要素流动是打通内循环的关键抓手，这两份纲领性文件的出台为推动供给侧变革、打造双循环新格局奠定了制度基础。 金融改革助力减速增质，激活金融市场助力双循环对接。近年来，中国金融开放蹄疾步稳，外资金融机构数目提升、股权占比不断增加，也对内部金融改革带来了积极的“鲶鱼效应”。适应于中国经济由高速增长向高质量发展阶段转变的实际，金融改革开放既作为其中一环不断深化，也回归本源强调与实体经济和中小企业形成良性互动，并通过激活金融市场推动资源有效配置、保障居民分享经济发展红利。间接融资方面，新的LPR报价机制打破了贷款利率的隐形下限，随着利率市场化的继续推进净息差将继续收窄；政府工作报告提出大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%，国务院常务会议也提出全年金融系统要向企业让利1.5万亿的具体要求。通过合理让利，金融机构与实体企业有望构建长期良性的共荣共生关系。直接融资方面，资本市场在改革和开放的双重加持下迎来跨越式发展，不仅投资者结构不断优化、保险等长线资金配置约束松绑，以注册制改革为核心配合多元退市机制也将更多金融资源导向实体经济的高效率领域；借助科创板的机制创新和优质中概股回归机遇，在岸和离岸市场正通过良性互动打造中国资产核心标的；近期银行间与交易所债券市场还开展互联互通合作，迈向统一市场和统一价格不仅为货币政策有效传导奠定了坚实基础，也有望通过便利跨市场交易吸引更多投资者。 全面开放整合两个市场，内外循环互动构筑升维竞争力。当前，全球经济存量博弈的重要特征即在于制造业相对需求的不足，而经济总量增长所掩盖的分配失衡也导致了长期潜在产出下滑、社会结构畸形、地缘政治动荡，尤其表现为民粹主义、孤岛主义、保护主义的抬头。在升维竞争的将来，一方面，服务业的高质量发展及其与制造业的有机结合将通过吸纳就业、创造需求成为新的竞争高地，进而缓解制造业的拥堵；另一方面，开放、包容的制度环境，高效、透明的治理体系将构建经济体新的核心竞争力，成为当下所稀缺的稳定性的重要来源。我们认为，抱残守缺或固步自封无助于破解存量博弈的陷阱，明确提出和强化双循环用意在于凭借超大规模市场优势和政策空间相对优势盘活存量、创造增量，完善内部循环、带动外部循环（详见附图）。正如习近平主席在企业家座谈会上所强调，以国内大循环为主体，绝不是关起门来封闭运行，而是通过发挥内需潜力，使国内市场和国际市场更好联通，更好利用国际国内两个市场、两种资源，实现更加强劲可持续的发展。在此背景下，全面开放的意义事实上更为重大：一方面，随着中国跨越中等收入门槛、老龄化程度不断加深、新型城镇化加速推进，各类新增和升级需求发展潜力巨大，严格落实负面清单管理制度有助于优质供给和资源“引进来”；另一方面，消费中枢向内收敛也会为新一轮贸易分工打下物质基础，当前全球多边贸易转变为区域贸易的格局正在形成，而中国将逐渐成为全球更为突出的“供给-需求”双中心和新区域增长极，借全球价值链体系重构机遇，在数字经济等领域具有比较优势的中国企业有望迎来新一轮“走出去”红利。
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