中国财富管理50人论坛（CWM50）于近日在深圳举行“深圳先行示范区首届金融峰会暨中国财富管理50人论坛2020年会”，以“双循环新格局与资本市场新征程”为主题。在“高峰对话”环节，在中国国债协会会长孙晓霞的主持下，香港交易所主席、中国证监会原副主席史美伦，孙冶方基金会理事长、中国证监会原副主席李剑阁，上海新金融研究院理事长、中国证监会原副主席屠光绍三位嘉宾围绕“资本市场三十年回顾与展望”这一主题展开高峰对话。 以下为对话实录整理。 孙晓霞（主持人）：中国资本市场过去三十年发展的历程是内地和香港资本市场加速融合的三十年。1993年，第一家内地企业在香港挂牌上市，拉开了内地企业在香港上市的序幕。内地互联互通的进程逐步加速推进，两个资本市场不断地融合和发展，是互利互惠共赢的过程。 我想听听三位嘉宾对两地资本市场的联动都有什么样的看法或者认识。这个问题首先想请问一下九十年代就在证监会担任副主席的剑阁理事长，作为亲历者、推动者，您是如何看待这个问题的？ 李剑阁：我们三个人各有特点。如果说最早入行的应该是史主席，她是最早进入证券市场的，入行早、资历深。三位中最早在中国证监会任职的是我，而在中国证监会任职最长的是屠主席。 中国资本市场建立和发展，从一开始香港证券界的专业人士就起了很大的作用。深圳当然就不用说了，因为细节可能更多，因为双方一跨界就到了，来往非常密集。根据现在可以看到的书面资料介绍，朱镕基同志当时是在上海任书记兼市长期间，根据中央的要求，也要在上海建立一个证券交易所。当时朱镕基同志邀请香港证券界一个代表团访问上海。原以为是一般的交流。会见时，朱镕基同志请当时香港联交所的主席介绍证券交易市场。利国伟老先生说“资本市场是资本主义的事儿，我不能谈”。朱镕基同志就说，今天我们不谈主义，只谈技术。请你们先把技术问题讲清楚。所以应该说上海交易所的建立是听取了香港的很多专家的意见，对上海交易所、深圳交易所都起了很大的作用。 朱镕基同志到北京任职以后，联交所主席李业广带领香港证券界人士来拜会。我想那个时候史主席应该是香港证券界代表团的成员之一。李业广建议中国的企业到香港上市。中国企业去境外上市，现在大家可能觉得是一件十分平常的事情，但是在那个时候提出这个问题就非常的震动：中国国有企业居然可以到香港上市！朱镕基总理当场表态我们肯定愿意积极地做这件事情，请你们告诉我需要什么条件。李业广说，主要是法律问题和会计制度以及其他问题。朱镕基总理立即要求相关部门配合香港证券界共同研究，很快就成立了两地五方联合工作小组，史主席是香港方面的主要牵头人。总的来说，香港证券界对内地的国有企业到香港上市起了很大的作用。 刚才主持人说史主席是香港联交所迄今为止唯一的女性主席，其实在中国证监会史主席是迄今为止唯一的女性的副主席，史主席也是唯一在内地担任副部级官员的香港人士。所以今天请了有这几个“唯一”头衔的人士和我们一起回顾中国资本市场三十年，特别是对内地市场和香港资本市场的合作的历程，就有不同寻常的意义，也一定会十分精彩。史主席是三十年历程的见证人，所以下面让史主席来说说当年的情况。 史美伦：说起中国资本市场的建立，香港是一个受益者。刚才剑阁理事长也提到，九十年代，香港交易所的主席是李业广先生，他带队到内地去，探索发展香港市场，让内地的企业到香港来上市是当时的一个考虑。 从香港的角度来讲，我们感觉香港的市场比较窄、能够上市的企业大部分都已上市，我们要开拓新的市场。当时得知内地要进行国有企业改革，我感觉这两个方向造成了水到渠成的一个机会，当时也是一个非常创新的构思，因为内地还没有公司法、没有证券法，国有企业也还没有股份化。 在这种情况下，怎样让国有企业能到香港来上市呢？国内的领导朱总理当时的想法是通过在香港上市，把国有企业的改革进一步制度化、市场化。当然大家知道，在上市准备的过程中有大量的工作，需把企业一些非主要的业务剥开，然后把企业整理得比较完整。这个过程帮助了国有企业的改革，对香港来讲也是新的上市资源。 1992年，我在香港证监会时，梁定邦是上市委员会的主席。香港联交所和证监会关系密切，当时内地的证监会还没有成立，我们和剑阁理事长、还有一些国家部委的朋友一起，耗时一年时间，在没有公司法、没有证券法的前提下，把国有企业在香港上市的框架进行梳理，建立了《上市公司章程的必备条款》，把各种需要的公司治理方面的要求写进了这个必备条款中。之后必备条款也用了十几年。后来内地有了公司法、证券法，就慢慢规范起来了。 在这个过程中，香港是一个受益者。因为在国有企业还没有到香港上市以前，外资的投资行认为香港是一个本地的市场，比较小、比较单一化、地产公司比较多。国有企业当时是重型的工业企业比较多，还有各类型的制造企业，这些都给香港市场带来了多元化的角度。当时各方面准备得非常好，也非常受到外界的欢迎，在此过程中香港的市场也演变得国际化了。同时，国有企业的改革也逐渐进入了规范化的过程。我很幸运，我是当时的一个见证者也是一个参与者，跟大家也有很密切的合作关系。 孙晓霞：史主席在香港证监会一直是把法律关的，那时内地和香港的法律不同，法律方面当时我们差在什么地方？经过这段时间，从您的视角来看现在有没有改进或者趋同？ 史美伦：现在跟1992年相比，内地法律有很大的改善。由于内地是社会主义而非资本主义的制度，当时的内地法律对于公司的一些要求没有界定。公司如果上市，有了其他股东，有了市场上的公众股东，他们跟公司的关系是什么？董事会跟公司的关系又是什么？跟监管者的关系又是什么？当时因为制度上没有需要，也没有这个要求。走到上市用证券法这条路，有很多需要慢慢加进去，这是一个演变的过程，也是满足资本市场的需要，把框架逐渐补充的过程。现在做的非常不错，虽然体制不一样，但要求基本上都一样，对投资者的保护做的非常健全。 孙晓霞：刚才提到屠主席是三位中在证监会任职最久、看得最多、体会最深的，我想请您分享一下，让在座的人都了解一下过去的改革历程。 屠光绍：首先感谢论坛安排这样的环节，能与史主席和李主席一起回顾资本市场，尤其是内地和香港资本市场的合作互动。安排我们三个人同台谈这个内容，说明论坛组织者很有眼力很了解情况，我们三人都先后担任过中国证监会副主席，我与他们两位在不同时期曾是中国证监会的同事，而且又都直接参与并分管过推动内地与香港资本市场之间合作的工作，当然，他们两位是先行者和开拓者。 如果说回忆这个过程，有几个感受比较深： 第一，大概1995或1996年有一篇很有名的文章，全面阐述了中国企业怎么利用好国际资本市场特别是香港资本市场的资源，文章题目叫《叩响国际资本市场之门》，这篇文章就是李主席组织撰写的，当时产生了很大的影响，令我印象十分深刻。 第二，史主席为内地和香港资本市场的合作做了大量的开创性工作。讲一个现在想起来还历历在目的事情。1997年8月份我刚从证监会调到上海证券交易所工作，第三天就来了一拨客人，史主席当时还在香港证监会工作，专程到上海证券交易所来访问，其实主要是我换了岗位要来看望我，希望进一步推动两地资本市场合作，虽然事过多年，但我依然历历在目，也深为感怀。从这个事情可以看出香港和内地资本市场合作非常密切。担任证监会副主席后，我分管国际业务，在他们两位以及其他同事过去工作的基础上，我也有更多机会在推进香港和内地资本市场合作方面做一些具体工作。 当时在香港和内地间有一个叫“两地五方”的协作机制，所谓“两地”就是内地和香港。“五方”就是两个证监会，中国证监会和香港证监会；三个交易所，即上海交易所、深圳交易所、香港联交所，每年都要举行这样的合作会议，介绍两地市场发展的情况，研究一些需要协调的问题，我在证监会分管国际部期间每年都会参加。记得特别清楚，会议在上海、杭州、香港都分别开过。这个过程中香港和内地资本市场合作互动，对香港市场和内地市场的发展起到非常重要的推动作用。因为彼此合作互动，香港市场利用内地巨大的经济腹地优势和非常丰富的上市资源，内地利用香港的资本市场，更多企业通过资本市场获得了企业发展所需的资源，走向国际市场。 反过来，内地市场作为新兴的市场与香港市场合作，在合作过程中分享借鉴了香港资本市场的优势和经验，如法制体系、监管方式等，从而对内地资本市场的发展提供了重要的支持。此外两地证监会、交易所以及证券行业的人员学习交流也很频繁，高层交往也非常通畅。 三十年来，通过合作实现了两地资本市场更好的发展，这是我印象比较深的体会。 孙晓霞：资本市场是推动社会资本形成的重要渠道，社会创新发展离不开创新资本的支持。香港作为国际金融中心在过去推进创新资本的形成方面进行了很多积极探索。请史主席与我们分享一下香港在这方面做法和经验。 史美伦：资本市场主要的功能是资源配置，在资本和投资者之间建立适当的平台。香港在过去不断地在探索，市场发展很快，现有的体制或者上市条例有些过于苛刻，应该要改善，还有市场上有一些新的产品，我们没有及时回应过来，这些香港在过去几年都不断在探索。当然，不是所有的市场需求都能被监管者接受，监管者要考虑的是整个市场的健康发展，以及制度上的安排和投资者的保护，这些都要跟市场的需求来平衡。 过去25年来，最大的一个改革是2018年引进了“同股不同权”。同股不同权的要求来自于新经济公司。很多新经济的公司有同股不同权的架构，当时在香港不承认也不能接受，也不敢要求同股一定要同权，产生了很大的争议，我们通过几个月的研究，在市场上得到了各方面的认同，得到了政府和证监会的支持，引进了一系列的创新改革，引进新经济公司的同股不同权，使得没有收入的生物科技公司也可以上市，在此之前所有上市公司一定要有三年盈利的要求。这是应了市场的变化和需求，不过我们也不是一下就接受了，还是要参考各方面的经验。同股不同权在美国很早就被接受了，可是他们的体制对投资者没有做到完美的保护。所以我们在引进了这几个方面的改进创新的同时，也把保护投资者的成分加入了进去。 过去两年可以看到这方面的创新、改革得到了很好的成果。短短两年之内，香港已经是世界上第二大生物科技集资的中心。一些硅谷人士对我们讲，香港现在是他们可以考虑去的中心。这表明了改革是需要的，但是改革不仅要听市场的需求，也要平衡监管方面的要求，这样改革政策的推出在市场上才能稳定下来。 孙晓霞：目前同股不同权的新经济公司在香港上市的情况如何？ 史美伦：目前有好几家大的同股不同权的企业在香港上市，但也不是所有的企业都可以这样做，我们的限制条件是新经济的公司，而且创始人有股份，这个框架是比较窄的，不仅仅是同股不同权那么简单。有些企业也想用同股不同权的方式上市，但如果不是新经济公司，我们暂时是不考虑的。两年以来，已经有好几家公司在香港上市， 2021年还有几家在排队上市，可以说是比较成功的。 孙晓霞：从这两年在香港的法律的执行情况和上市经验来看，我们内地资本市场有什么可以借鉴或者有什么可以突破的地方？ 史美伦：我认为，内地已经做得非常好，现在在这方面也有突破。尤其是上海的科创板做得非常好，有很多企业上市。我想，把这些板块做大是大家互赢互利的很重要的因素。有人说，上海的科创板是不是把香港的一些企业引到上海去了？我认为这是企业本身的选择。上海当然会有很多这方面的企业，深圳也会有，各自的发展并不是一个零和游戏。 孙晓霞：我想接着问一下屠主席，您认为香港这些做法对我们内地资本市场有什么样的借鉴意义？“十四五”期间会大力发展科技或者创新驱动，在这个过程中，资本市场应该或者可以发挥什么样的作用？ 屠光绍：首先从国际发展趋势来讲，整个社会从资本形成特别是创新资本形成，应该说资本市场是非常重要的渠道，这是和资本市场的基本属性相关联的。当然我们也看到包括像美国、香港，也结合内地资本市场三十年的发展过程来看，资本市场在创新资本形成方面，以及鼓励、支持科技创新方面，也发挥着重要作用。 其次，发挥作用的过程其实就是资本市场的变革过程，因为资本市场首先是要满足企业的需求。但是资本市场能不能够满足企业的创新资本形成、鼓励创新企业的发展，需要对资本市场自身的制度，包括资本市场的功能做转换和完善。所以从这个意义上来讲，有的方面确实可以分享香港的经验。举个例子，深圳创业板筹备的时间很长，确实是遇到了98、99年以后的亚洲金融危机等各种影响，但是总的来讲方向上不会错。记得我在证监会的时候也确实在分享、借鉴香港推出创业板的经验，在中国内地，特别是在深交所怎么来准备创业板。当时按照分工，我正好管这块工作，所以也花了很长的时间来研究深交所怎么推出创业板。经过较长时间的准备，2009年深交所创业板推出来了。在创业板筹备的过程中，分享、借鉴香港创业板的做法和经验，确实是一个很重要的资源。两地资本市场合作，借鉴香港的经验，从而使我们自身的创业板能有更好、更快的发展，这是我非常重要的体会。 其实说到后来上海推出科创板，更是反映了资本市场在面对创新资本形成和科技创新企业发展方面必须要拓展功能的需要。我最近也提出来，观察资本市场功能的时候，核心就是观察资本市场上的企业结构，即能否有更大的包容性，有没有更宽的渠道来适应创新企业的发展。所以就必须要修改规则。当然我们现在的证券法出来了，注册制也出来了。所以我觉得这样就使得资本市场能够有利于适应创新经济的发展、适应科技企业的发展，从而能更好地鼓励、支持更多的创新资本的形成，在充分分享国际经验和香港做法的基础之上，我们自身也加快了发展。 我最近也在观察，比如双重股权架构，注意到一个现象，以阿里上市为例，最先是想在美国、香港和上海三地选择，但是首先上海被排除了，因为上海当时的制度是不可能容纳这样的双重股权架构，所以后来就到香港，据我了解，因为香港说要修改制度，但是后来制度没有修改成，所以阿里就到了美国。但是我也注意到了2018年以后，香港修改上市规则，所以这两年确实有很多的生物科技等企业到香港联交所上市了。上海的科创板应该说也在这个方面有了快速发展，我记得科创板有一家企业也是实行了双重股权架构，但这是刚开始的尝试。总的来讲，未来的发展要更好地适应企业的需要、创新经济的需要，同时不断地完善修改资本市场制度来适应需要，从而使资本市场在支持创新经济发展方面、创新资本形成方面发挥更大的作用。 李剑阁：两位的介绍说明资本市场的建立不容易，不断创新、不断与时俱进也不容易。香港市场在应对形势变化方面表现出相当的灵活性。当年阿里首选在香港上市，但按照当时香港的证券法规是有问题的。经过一段时间讨论取得了社会共识，修改了上市规则以后容纳了同股不同权结构的公司上市，后来生物科技板也出来了。 现在看起来有两件事提前布局非常有意义： 第一，九十年代初内地企业去香港上市为今天香港交易所在世界名列前茅起了很大的作用。按照前几年的数据来说，内地企业在香港上市的企业数量占一半50%，市值大概占60%，交易量每天由内地“北水南调”和内地企业产生的市场交易量占70%。前几年是这个数，现在可能有很大的进步。这是一个提前布局的事情，使内地企业取得国际化的融资渠道，对香港成为和巩固国际金融中心也起到决定性的作用。 第二，这几年对同股不同权的改革以及生物科技板的建立，也为中国资本市场创造了腾挪的空间。下一轮中美贸易战可能引起在美国上市的中国企业退市。由于目前人民币资本项目还不可完全自由兑换，这些企业直接退到内地，还会有很大问题，但退到香港还是可以的。其实现在香港已经成为部分这些公司的第二上市地。对于在美国挂牌的公司，如果未来要从美国退市，香港资本市场已经有提前的布局，香港接纳这些公司是完全可以的。这对未来应对复杂的国际环境有了回旋的空间，这非常重要。 刚才提到史主席到中国证监会任职，曾经被认为带来了一场监管风暴，确实使国内监管提高了一个档次。回过头来史主席现在到香港交易所担任主席，我觉得在香港各界来说是不二人选。史主席了解内地的监管，又了解香港的监管，具有其他人绝对不具备的优势。希望史主席多干几年，对内地有好处，对香港资本市场也有好处，对整个国家都有好处。 史美伦：谢谢剑阁理事长，您说的夸大了，我其实也是团队一份子。补充一下数据，在香港上市的内地企业，包括H股红筹民企1300多家，现在市值占80%，交易量占超过80%，内地企业是香港市场非常重要的一部分。同时，内地上市企业金融方面的工作者，不仅是资本市场的参与者或者融资者，更是市场的持股者，这是非常重要的一点。换句话说，香港的市场是大家的市场，也是内地的市场。 孙晓霞：刚才讲了资本市场内地和香港的经验互动，从香港资本市场发展经验这个角度看，接下来资本市场改革可以从哪些方面去寻求突破？中国经济即将进入全面建设社会主义现代化国家的新发展阶段，资本市场改革如何服务好这一新发展阶段？请屠主席给我们分享。 屠光绍：现在要构建新发展格局，不仅是金融领域，更是国家各个方面都面临的新任务。以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进，要求资本市场发挥更大作用。可以看到，资本市场的改革开放这两年确实迈出了很大的步子，接下来在构建新发展格局当中如何更好地发挥资本市场的功能，是一个非常重要的任务。 我想发展资本市场的目的就是要解决金融体系和结构的优化问题，金融体系优化问题面临最大的任务就是怎么加快发展直接融资。 提出加快发展直接融资已经二十多年了，我印象中写到党代会报告、写到五年规划，也写进每年的政府工作报告，但是直接融资比重始终很难提高，现在最新的数据还是百分之十几。提高直接融资比重，关键是发展资本市场。下一步根据新的任务，资本市场该如何加快发展？我想资本市场三十而立，需要将三根支柱打得更牢更坚实，从而让资本市场将来走得更远、走得更稳。 三根支柱分别是： 第一，资本市场基础制度。基础制度太重要，三十年间不断有制度改革，但是相对来讲基础制度依然要进一步夯实。因为我们资本市场是先天不足的，我们是从计划经济到市场经济搞资本市场。另外，我们发展过程中有阶段性任务和阶段性政策，因此股市受政策性因素影响较多也有其历史原因。资本市场要进一步发挥作用，最重要的是基础制度的完善，包括注册制以及之前的股权分置改革。 第二，资本市场服务体系。这也是资本市场的短板。过去搞间接融资，对于储蓄人来讲相对而言比较简单，而资本市场是系统工程，投资人要直接面对市场、直接管理风险，而资本市场的影响因素又特别多，如宏观因素、产业因素、国际国内因素以及企业成长性判断等，这就要求资本市场的服务体系不断完善，需要投资银行、其他中介服务机构等进行相应的支撑。服务体系的能力不是保护出来的，也不是管理出来的，一定是市场竞争出来的，而竞争必须要开放。近年来的金融开放，一定程度上有利于资本市场服务体系的完善。 第三，机构投资人。机构投资人不光看数量还要看能力。机构投资人不只起到稳定市场的作用，更起到支撑资本市场结构扩展、资本市场功能完善包括公司治理健全等作用。 有了这三根支柱，我觉得中国资本市场才能服务好新发展格局，才能基础更牢、走得更远。 史美伦：我感觉国内过去三十年不断地有突破，我同意刚才屠主席说的几点，尤其是有关机构投资者。国内的机构投资者的成长已经比较成熟，除了长期持股是市场成熟和稳定的重要因素以外，现在可以看到机构投资者在公司治理方面也可以扮演一个更大的角色。换句话说，机构投资者可以利用他们的持股权，要求公司治理方面的改善。现在很多国际机构投资者开始向大企业要求在公司治理里面包含绿色金融、ESG，这些都是机构投资者在向企业施加压力。因为有他们的压力，企业就会改善治理。因此我认为内地的机构投资者可以发挥更大的作用。此外，我感觉内地在风险管理方面还可以有更大的发展，衍生工具在这方面还可以有很大的空间。在这当中，香港也可以扮演一个为内地市场提供风险管理中心的角色，这样对双方来讲是互利互赢的。 说得比较远一点，目前世界上充满了地缘政治和经济的矛盾冲突。在这样的情况下，全球需要更多的桥梁、更多的结合点。香港作为内地对外的桥梁，可以帮助内地进一步实现改革突破。 孙晓霞：最后请剑阁理事长做总结性发言。 李剑阁：刚才屠主席讲的三个支柱非常有新意，而且很全面，我没有要补充的。屠主席说到三个支柱时，我以为他会把话题切换到养老金的三个支柱。这使我联想到周小川行长这两天发表了一个意见，就是中国资本的市场要行稳致远的话，养老金体系的改革和养老金参与资本市场很重要。周小川认为如果没有养老金的参与，资本市场很难得到长期持续的发展。 我觉得今天我们这场的对话的主题和形式设计得非常好。我们的对话专门讲内地和香港两地资本市场合作和发展，是其他各种纪念中国资本市场三十年的论坛都没有的。而且我们有三位中国证监会前副主席参加，与具有“三个唯一”头衔的史主席参加同台对话，共同回顾、总结两地资本市场合作发展的三十年的历史，我觉得这个环节非常有特色、有意义。
1、外需表现持续超预期。今年中国出口在疫情冲击下持续超预期，近5个月平均出口增速为12%，尤其是11月出口季调同比高达25.4%，创11年以来新高。中国出口的表现也持续好于其他主要经济体，出口份额一度超过18%，创历史新高。 2、产业链的完备是关键。外需能保持持续的韧性，有多方面的原因。一方面，与中国疫情防控较好、海外失控有关。另一方面，与中外经济结构有关。而最关键的原因在于我国具有完备的产业链，中国当前已经成为全球三大供需价值链中心之一。 3、对欧美出口最多，机电是主要贡献。从出口国家来看，前11个月中国对欧美出口份额超过35%，是主要驱动力。从出口产品来看，机电产品是主要贡献，不过由于疫情冲击，今年劳动密集型产品出口份额提升最多。此外，受益于海外疫情冲击，疫情相关产品、地产相关产品等持续高增长，也为出口提供了持续的动力。 4、内需差强人意，高新技术依赖度高。前11个月进口累计增速仍为-1.6%，而出口累计增速在10月就已经转正，进口表现较差可能与海外疫情失控，生产遭受破坏有较大关系；此外，与部分大宗商品价格下跌有关。从进口国家来看，主要拉动力为东盟和欧美；从进口产品来看，以机电和高新技术产品为主。机电产品和高新技术产品进口一直占据较大的份额，主要与中国在全球产业链的位置有关，我国科技行业多数处于国际分工的中下游。 5、明年出口前高后低，行业表现或交错。明年出口前高后低，不排除进入负增长的可能性。对美日韩出口或继续保持正增长，而对东盟和欧盟出口或落入负区间；农产品出口或正增长，劳动密集型产品出口或进入负区间，而高新技术产品和机电产品出口或持平。从上市企业季报营收来看，出口依赖度较高的行业营收增速要高于其他行业；随着明年疫苗的陆续落地，今年表现超预期的行业的表现将有所回落，而今年表现较差，但出口依赖度较高的行业或因海外经济的恢复而重新受益。 1 外需表现持续超预期 出口持续超预期。今年以来，受疫情冲击影响，全球经贸大幅受损，据WTO最新预测，今年全球贸易将下滑9.2%。然而，自三季度开始，中国出口却持续超预期，尤其是最近5个月，出口同比增速平均约12%，11月出口季调同比更是达到25.4%，创11年以来新高。 与其他经济体相比，中国出口也大幅领先。自5月开始，海外主要经济体陆续放开经济，但海外疫情严峻形势仍未改变，出口增速虽有所恢复，但依然较差，远逊于中国。例如，10月美国出口同比为-13.5%，欧盟出口同比为-8.3%。 出口份额创历史新高。在全球主要经济体均大幅受损，而中国独树一帜的背景下，中国成为全球贸易的主要动力，中国出口占全球出口的比重一度超过18%，创历史新高。 尽管，自5月开始，在海外主要经济体复工复产的带动下，中国出口份额有所回落，但仍远高于过去几年同期水平。加之，10月以来海外疫情持续爆发，已经远超上一轮疫情高峰，美欧等主要经济体均加强了疫情防控措施，年底中国出口份额将继续保持在较高的水平，这一趋势大概率会延续到明年一季度。 2 产业链的完备是关键 外需能保持持续的韧性，有多方面的原因。一方面，与中国疫情防控较好、海外失控有关。中国受疫情影响最严重的时期在2月份，3月开始陆续复工复产，尽管此后仍有新增病例出现，但本土较为零星，多为海外输入；而全球（除中国）每日新增病例则不断攀升，尤其是10月开始的新一轮疫情，远超前一轮。 美欧疫情仍在爆发。美国每日新增病例不断创新高，近一周平均超过20万例；欧洲经历第二波疫情后有所回落，但近期英国发现多种变异新冠病毒，尽管欧洲加强了防控，或迎来新一轮疫情冲击。因而，海外仍将遭受疫情的冲击，经济恢复将继续放缓。 另一方面，与中外经济结构有关。中国在疫情防控下，率先复苏的是生产，截止当前生产早已恢复正常，需求仍未恢复到正常水平。而海外主要经济体则以服务业为主，如美日欧等主要经济体服务业增加值占GDP的比重接近80%。从而，在疫情防控之下，美欧等均为居民和企业提供了大量的财政支持，需求的复苏好于生产，截止当前需求早已恢复正常，生产依然是负增长。在供需错位的背景下，海外不断加大了对中国产品的需求，为中国的外需提供了较大的支持。 最关键的原因在于我国具有完备的产业链。首先，随着中国改革开放政策的不断深化，尤其是加入WTO后，中国迅速崛起，已经成为全球三大供需价值链中心之一。从供应链来看，中国逐渐取代日本成为了亚洲供应链的中心，当前全球形成了以中、美、德为供应链中心的新格局；从全球需求端来看，中国也逐渐成为了全球三大需求链中心之一，早期全球需求链中心仅有美国和德国，当前中国已经基本确立了亚洲需求链中心的地位。 其次，根据Stefan Angrick（2019）测算，中国加入WTO后开始快速向价值链上游移动，高复杂程度的产品出口份额不断提升；同时，低复杂程度产品仍保持较大的市场份额。因而，完整的工业体系、完备的基础设施，奠定了我国在全球产业链中难以取代的地位。加之，受疫情持续冲击影响，海外供应链遭受破坏，短期难以恢复；且在低利率的持续宽松环境下，海外需求旺盛，从而为中国外需提供了持续的动力。 从主要经济体进口份额来看，欧洲和日本自中国进口份额一度创历史新高，美国也大幅提升至贸易纠纷之前的水平，近期虽有所回落，主要与前期海外复工推进有关，但仍在高位。随着海外疫情的再度袭来，主要经济体自我国进口的份额将再度回升。从商品分类来看，二季度以来，我国消费品出口份额不断上升，已经超过往年平均水平，而中间品出口份额则大幅下降，这表明海外生产大幅受损。 此外，从美国进口产品类型来看也是如此。自2季度开始，美国进口中间品比重大幅下滑，目前仅15%左右，维持在历史低位；而进口消费品比重则大幅上升，当前在24%附近，创历史新高。 3 欧美是主驱动力，机电是主要贡献 从出口国家来看，欧美仍是主要驱动力。根据海关总署公布最新数据，欧盟、美国、东盟、日本以及韩国是中国的主要贸易对象，向这些对象出口占中国总出口的比重高达60%。其中，欧美仍是主要驱动力，今年前11个月，中国向欧盟（含英）出口占中国总出口的比重达17.9%，是中国第一大出口对象，较去年同期上升0.8个百分点；向美国出口占中国总出口的比重达17.5%，仅次于欧盟，较去年同期也上升了0.6个百分点。从出口拉动来看，11月对美出口拉动总出口7.4个百分点，对欧盟（含英）出口拉动总出口4.8个百分点。 尽管，东盟在3月曾一度成为中国第一大出口对象，但随着欧美疫情持续爆发，对生产造成巨大破坏，欧美不断加大了对我国产品的需求。11月向美国出口增速高达46%，向欧盟（含英）出口增速也高达31%，东盟再度回落为中国第三大出口对象，出口份额不足15%，不过也较去年同期上升了0.4个百分点，11月对东盟出口也拉动总出口1.6个百分点。 从出口产品来看，机电产品是主要贡献。90年代初期，中国劳动密集型产品出口占比最高，超过30%；随着中国经济不断发展和技术水平的不断进步，高新技术产品和机电产品出口比重不断提升，2003年机电产品出口份额已经超过50%。今年前11个月，机电产品出口份额高达60%，高新技术产品次之，也有30%；而劳动密集型产品出口份额不足20%。 不过由于疫情冲击，今年劳动密集型产品出口份额提升最多，前11个月，劳动密集型产品出口份额为19%，较去年同期上升了1.7个百分点；机电产品和高新技术产品分别提升了0.9个百分点和0.6个百分点，而农产品则下滑了0.2个百分点。 进一步来看，机电产品是出口高增长的主要贡献。中国出口自7月开始持续高增长，而机电产品对出口的拉动也在持续扩大，7月为6个百分点，8月到10月有7个及以上百分点的拉动，11月则拉动14.6个百分点，是出口持续高增长的主要驱动力。此外，自6月开始，劳动密集型产品出口对总出口的拉动也一直维持在3个百分点以上，11月则高达5个百分点。 同时，受益于海外疫情冲击，疫情相关产品、地产相关产品等持续高增长，也为出口提供了持续的动力。例如，在海外疫情爆发早期，我国疫情相关产品持续高增长，据海关数据显示，医疗仪器及器械出口同比一度高达100%，纺织纱线、织物及制品出口同比也曾高达77%，在二季度为出口提供了重要的动力。随着海外复工开始，我国疫情相关产品出口增速有所回落，但仍较高，且最近海外疫情再度爆发，11月疫情相关产品增速再度回升。 地产相关产品出口增速也在不断提高。由于海外经济受损严重，美日欧等主要经济体均实行了大幅度的宽松措施，利率水平也持续维持在较低的水平；加之，居民收入受到财政援助，海外房地产市场交易火爆。从而加大了对我国相关产品的需求，据海关数据，11月家具、家电等相关产品出口同比高达40%以上，在三四季度为出口提供了重要的动力。 4 内需差强人意，高新技术依赖度高 在外需持续超预期的背景下，内需的表现却差强人意。根据海关总署最新公布数据显示，中国今年进口增速波动较大，且进口增速已经连续2个月下滑；此外，前11个月进口累计增速仍为-1.6%，而出口累计增速在10月就已经转正，11月出口累计增速更是高达2.5%，为19年1月以来新高。在进出口表现差异如此之大的背景下，中国11月贸易顺差达到754亿美元的历史新高水平。 进口表现较差可能与海外疫情失控，生产遭受破坏有较大关系。据Wind最新数据显示，美日欧工业生产同比增速依然为负，仅韩国转正；然而随着海外新一轮疫情的爆发，工业生产再度呈现了回落的趋势。此外，与部分大宗商品价格下跌有关，如11月原油进口价格同比-34%，集成电路进口价格同比也为-5%，而这两类产品的进口份额高达25%左右。 从进口国家来看，主要拉动力为东盟和欧美。东盟一直是中国最重要的进口对象，今年前11个月进口份额高达14.5%，较去年同期上升了0.9个百分点；欧盟（含英）次之，进口份额达到13.4%，日本和韩国的进口份额相近，为8.5%左右；自美进口份额相对最低，6%左右，不过较去年同期也上升了0.5个百分点，这与之前中美贸易问题有关。 进一步来看，9月以来，自美进口对总进口的拉动在1个百分点以上，尤其是11月达到2个百分点；自欧盟进口的拉动在9-10月均为2个百分点以上；自东盟进口的拉动力波动较大，一度也有2个百分点的拉动，11月有1.3个百分点。 从进口产品来看，以机电和高新技术产品为主。前11个月，机电产品和高新技术产品进口份额高达79%左右，其中，机电产品进口份额为46%，较去年同期上升了2.3个百分点；高新技术产品进口份额为33.1%，仅次于机电产品，较去年同期也上升了2.4个百分点；农产品进口份额仅为8.3%，不过也较去年同期上升了1.1个百分点。机电产品和高新技术产品的进口也是主要拉动力，9月，机电产品和高新技术产品进口分别拉动了8.6个百分点和6.7个百分点；11月，机电产品和高新技术产品进口依然拉动了4.6个百分点和4.2个百分点。 机电产品和高新技术产品进口一直占据较大的份额，主要与中国在全球产业链的位置有关。首先，近年来我国参与国际分工的程度是在显著提升的，尤其是科技类行业。这表明，我国出口品中所包含的技术属性在显著增加，我国在国际分工中的位置有明显提升。 其次，我国科技行业多数处于国际分工的中下游。我国农林牧渔业、食品饮料业以及采掘业等初级商品领域，均处于全球产业链上游；而与高新技术相关的行业大多处于产业链的中下游位置。 所以我国整体科技实力确实在不断提升，但从存量来看，高技术相关行业在全球产业链中仍有较大进步空间。我国在高附加值的高新技术产品领域，对美、日、德、韩等产业链上游经济体仍然有较大依赖性，而且这些产品不可替代性非常强。例如，我国接近70%的汽车及零件、飞机等产品的进口来自美、德、韩、日等国；超过50%的光学医疗设备、机械设备等进口也来自这些国家。据IC Insights报告显示，2019年中国半导体企业营收在全球排名第六，但份额仅有5%，而美国和韩国的份额则高达55%和22%。 5 明年出口前高后低，行业表现或交错 明年出口前高后低，不排除进入负增长的可能性。考虑到今年1-2月份出口基数较低，明年一季度出口将保持高增长；而疫苗落地也需要一段时间，还存在不确定性，明年上半年出口或仍有较好的表现。随着疫苗落地实施，海外生产将加速恢复，供需缺口将大幅缓解；加之，其他竞争国的恢复，以及今年下半年的高基数，明年下半年出口或进入负增长。 美日韩继续保持正增长，东盟和欧盟或落入负区间。美国受刺激政策影响，需求恢复较快；但疫情持续爆发，生产恢复较慢，从而产品库存水平较低，当前总库存同比处于历史低位，仅次于01年和08年。 随着疫苗的陆续落地以及美国大选尘埃落定，新一轮财政刺激措施虽有波澜，也仍将很快推出，美国明年经济将加快修复，各行业的补库需求将不断释放；同时，美国的低利率环境或将保持到2023年，会继续支撑房地产相关行业的持续向好。此外，美国新任总统上任，中美关系或短期缓和；加之，今年前三季度对美出口基数较低，出口结构相对稳定，根据过去几年中国对美出口份额情况，我们预计明年中国对美出口大概率能继续保持正增长。 截止今年11月，中国对日韩出口份额较去年有所下滑，累计增速也相对较低，随着海外经济恢复，叠加低基数，并考虑过去几年出口份额，我们预计明年中国对日韩出口或维持正增长。 而今年中国对东盟和欧盟（含英）的出口增速一直相对较高，出口份额也明显较往年提升，考虑到明年海外经济陆续恢复，供给错配带来的出口份额会有所下滑；加之，欧洲债务严重，脱欧或给欧洲经济恢复带来一丝震荡。因而，在今年相对较高的基数下，我们预计明年中国对东盟和欧盟的出口或进入负区间。 农产品或正增长，劳动密集型产品或进入负区间。近两年受新冠疫情和中美贸易关系影响，农产品出口一直负增长。考虑到明年全球经济修复以及中国贸易关系缓和、中美第一阶段协议的继续执行，叠加今年的低基数，我们预计明年农产品出口或正增长。根据PIIE预测，截止11月份，中国自美国购买的第一阶段协议涵盖商品累计820亿美元（按美国出口数据测算），进度仅58%；其中，农产品购买进度虽然一直在快速上升，但也不到8成。 今年劳动密集型产品出口较往年大幅上升，对总出口一直有较为持续的拉动，随着明年海外其他经济体的恢复，我们预计劳动密集型产品出口或回落。而高新技术产品和机电产品明年将继续保持较高的出口，但叠加今年下半年相对较高的基数，明年或持平。 行业表现或交错。如果从行业出口交货值来看，今年受疫情影响，多数行业遭受到较大的冲击，但仍有部分行业表现超预期，如计算机通信行业前11个月出口交货值份额较去年同期上升了2.6个百分点，累计同比为5.4%，远高于去年同期的1.6%；医药制造业累计同比33.3%，远高于去年同期的5.5%；此外，石油和天然气开采业以及煤炭开采和洗选业虽然出口份额较少，但累计同比远高于去年同期。这主要与海外疫情失控背景下，加强疫情防控措施引起的对医疗物资、家庭用品、远程办公产品以及地产相关产品的需求增加所致。而其他出口依赖度较高的行业，则表现较差，且出口份额也有所减少。 如果从上市企业季报营收来看，企业业绩的改善，主要分布在四个领域：一是受益于农产品价格上涨的行业、二是汽车制造相关行业、三是地产投资高增带动的建筑建材行业、四是受益于出口高增的相关行业。我们测算的出口依赖度较高的行业，营收增速要高于其他行业2~3个百分点，其中纺织类行业营收同比增长近30%。而下游生产和服务类行业业绩表现仍相对较差，传媒和消费者服务行业营收仍在负增长，反映需求端的恢复相对缓慢。 随着明年疫苗的陆续落地，今年表现超预期的行业，如疫情相关产品行业、远程办公等产品行业的表现将有所回落。而今年表现较差，但出口依赖度较高的行业或因海外经济的恢复而重新受益，如机械设备、文体娱乐以及皮革毛皮等相关行业。 风险提示：疫苗进度不及预期，相关预测基于一定的假设前提，中美贸易，疫情发酵，政策变动。
一年一度的中央经济工作会议通常是为下一年的的宏观政策定调的，但今年有所不同。12月会议提出的八项重点任务时效性都不止一年，而是至少在“十四五”期间（2021-2025）都要关注的长期问题。这一时效性的变化突显出中国正在进入一个新阶段，这一阶段的重点是高质量的发展，而不是增长。 会议传达的最重要的信息是中国自主创新的决心，这对改善供应链也至关重要。中美科技脱钩持续升级，给中国自主研发带来极大挑战。尽管拜登政府可能缓解紧张的贸易局势，但美国针对中国高科技公司的制裁会继续。中国已诉诸“双循环”模式，想通过挖掘国内市场潜力来应对美国的威胁，并相信本土市场的海量规模和复杂性本身就能激发创新。近些年科技巨头阿里巴巴和腾讯的成功也证实了这种信心。 推动自主创新，企业部门是主力军。在中国改革的初期，国有企业推动了大多数技术突破，主要用于军工和航空航天。但是，国企的低效和非营利性质并不适合面向消费者的创新。本次会议承诺深化国企改革，尤其是“混合所有制”改革，即把私人资本引入国企管理以改善激励机制。之后，国企再凭借其先天的资源整合能力，在市场创新中重获一席之地。 监管部门强调通过金融改革支持创新，增加直接融资。中国的金融体系因为不支持实体经济而饱受批评。出现这种状况的一个根本原因在于中国经济增长驱动力的转变：过去是劳动力和资本，而现在是科技。由于银行业天然保守，中国由银行主导的金融体系无法为科创企业提供所需的风险资金。风险资本和私募股权更适合此类业务，因为它们在评估新技术潜力方面更专业，且对风险有高容忍度。但这种转变也将是长期的，特别是疫情后企业坏账已经增大了系统性金融风险，金融改革恐怕必须小步慢跑，避免市场大幅波动。 中国政府在追求创新的进程中，将继续扮演重要角色。尽管本次会议提到“市场”的次数比“科技”或“政府”还要多，但这并不意味着国家会退后一步。深圳是这种方法的典型案例。在深圳成为国家创新中心的过程中，深圳政府发挥了积极作用，比如设立100亿元的母基金以吸引天使投资人和高科技公司设立办事处。尽管如此，政府仍需警惕，更明智的应对市场失灵，同时避免浪费投资。当局还表示将加强监管以避免金融风险---这既是对近期债务市场违约的间接回应，也是支持创新和长期发展所必须做的。
投资要点 历史上的大宗与库存周期：库存主动补、被动去阶段大宗往往涨价。大宗商品价格是供需关系的结果，在库存周期的4个阶段中，两个时间段是供需关系对于商品价格最有利的阶段，一是主动补库存的早期，即企业刚刚开始扩产，但需求旺盛。二是被动去库存的阶段，即需求开始改善，而企业供给尚未增加。今年也是如此，4月之后，中国相继经历需求改善带来的被动去库存阶段，以及逐步向主动补库存过渡的阶段，大宗商品价格出现快速上涨。 3月被动去库存之后，7月起中下游开始进入主动补库存阶段。2020年以来，库存周期经历了“被动补”-“被动去”-“主动补”阶段。随着需求的拉动和生产的改善，下游工业品和消费品从7月率先开始较为明显的补库存，中游原材料也在下游的高需求拉动下开始补库存。然而，中下游的需求还未有效传导到上游资源开采行业的库存累积，上游行业库存同比分位数仍然较低。 本轮补库能维持多久？外需为主驱动，但合意区间或限制补库时长。 需求端：美国供需缺口支撑中国产商补库存。美国二轮财政刺激落地，将继续对其居民消费形成强支撑。在美国疫苗尚未大范围推广、供给复苏相对偏慢的背景下，短期内中国出口和补库存动力将受益于全球供需缺口的存在。 供给端：“空中加油”叠加疫后谨慎，补库存延续时间或较短。当前库存水平实际上仍高于合意库存区间的中枢（5%），由于考虑到主动补库存过程中企业的生产意愿，取决于其对中长期合意库存水平的预期，本轮主动补库存的空间可能相对有限。此外，疫后企业补库存的意愿可能也会相对保守。因此，本轮主动补库存的空间可能相对有限，持续时间可能也相对较短。 后续大宗商品价格短期仍受补库支撑，但对需求边际拐点更敏感。短期海外供需缺口仍可支撑补库存动力，后续需观察需求的边际拐点，从历史经验来看，在补库存的后期大宗商品价格可能会出现滞涨。而本轮库存周期“空中加油”的特点可能也会使得一旦需求出现拐点，补库存周期结束得较快，届时不排除大宗商品价格由“快涨”迅速转为“快跌”的可能。 风险提示：全球需求超预期下滑，国内外经济、政策形势超预期变化。 2020年11月以来，大宗商品价格快速上行，引发市场关注。大宗牛市预期的背后，实际上是市场对“补库存”启动的预期。那么，库存周期各阶段大宗商品价格表现如何？本轮库存周期到了哪个阶段？本轮主动补库存究竟能延续多久？对大宗商品价格走势有何启示？我们将在本文中一一解答。以供投资者参考。 历史上看，库存周期的哪一阶段 大宗价格往往上涨？ 我们可以根据企业生产、需求的情况将库存周期划分为4个周期。这里我们用制造业PMI中的生产分项来代表生产，而考虑到国内终端需求过去更多来自地产和基建，因此使用地产+基建投资作为需求的指标，制造业PMI中新订单-生产来代表供需关系： 1）主动去库存：企业生产弱，需求弱，生产降幅快于需求降幅，库存去化。如2014年9月~2015年12月、2018年11月~2019年5月； 2）被动去库存：需求恢复，生产也有所恢复，但需求改善幅度更大，库存继续去化。如2016年1月~2016年7月、2019年6月~2019年12月； 3）主动补库存：需求仍然不错，企业开始扩产，库存增加。如2016年8月~2018年5月； 4）被动补库存：生产开始放慢，但需求下降更快，库存被动堆积。如2018年6月~2018年10月。 “被动去库存”与“主动补库存早期”中通常大宗商品价格上涨。大宗商品价格是供需关系的结果，在库存周期的4个阶段中，两个时间段是供需关系对于商品价格最有利的阶段，一是主动补库存的早期，即企业刚刚开始扩产，但需求旺盛。而在主动补库存的后期，需求端的斜率已开始放缓，但生产未降，商品价格涨幅可能放慢；二是被动去库存的阶段，即需求开始改善，而企业供给尚未增加。这两个阶段往往对应着大宗商品价格上涨的时间。 2015年以来大宗价格与库存的关系基本遵循上述规律，今年也不例外。如2015年12月~2017年8月库存周期经历了被动去库存以及主动补库存的早期，这一阶段大宗商品价格大幅上涨[1]。今年也是如此，我们看到4月之后，中国相继经历需求改善带来的被动去库存阶段，以及逐步向主动补库存过渡的阶段，大宗商品价格出现快速上涨。 [1] 2014年以来的例外是在2018年11月~2019年5月，这一阶段的特殊之处在于由于中美贸易战的问题，长期需求预期发生变化，尽管当时国内终端需求已有所企稳（基建、地产陆续回升），但企业生产行为仍非常谨慎，导致了主动去库存。但由于终端需求改善，实际上供需环境并未恶化，因此大宗商品价格出现提前上涨。 本轮库存周期到了哪一阶段？ 中下游主动补库存 2020年以来，库存周期经历了“被动补”-“被动去”-“主动补”阶段。2019年底库存周期已经处于底部，正如我们在2019年12月30日报告《库存周期，心动还是幡动》中指出，未来库存或触底反弹，真正的回升依赖之后的长期需求改善。然而，2020年1月开始的疫情对经济和生产生活的冲击使得投资和消费需求骤降，但企业的生产并不能迅速反应，因此企业进入了被动补库存的阶段。2020年3月开始，疫情逐步得到控制，需求逐渐得到改善，企业在疫情期间积压的库存得以释放，生产的恢复稍慢于需求，从而进入被动去库存的阶段。2020年7月以来，企业的生产逐渐恢复，需求也稳步上升，部分行业开始主动补库存。 分行业来看，上中下游库存同比都为3月开始从高位回落。疫情对上中下游的冲击是同步的，不同于以往库存周期产业链“上游-中游-下游”的传导路径，本次疫情对产业链的影响是同时发生的。2020年3月，上中下游产成品库存同比都已冲顶。从冲击的程度上来说，中游原材料对疫情的反应最为敏感，库存当月同比达到了21%。之后的几个月里中游原材料开始去库存，7月同比为6.7%，去库存效果显著。 7月以来，中下游行业补库存趋势开始显现，但上游分位数仍然较低。随着需求的拉动和生产的改善，下游工业品和消费品从7月率先开始较为明显的补库存，中游原材料也在下游的高需求拉动下开始补库存。然而，上游部分行业还没有开始补库存的迹象，虽然近期黑色金属制造业需求较高，但还未有效传导到上游资源开采行业的库存累积。随着中游需求的逐渐传导，上游行业比如煤炭和黑色金属矿开采业都将得到有效提振。 补库存能延续多久？ 关注本轮“空中加油”的特点 美国二轮刺激落地，将对美国需求继续形成约1季度提振。美国规模为9000亿美元的疫后刺激法案落地，参考美国经济分析局（BEA）对首轮刺激法案影响的模型，我们对二轮刺激法案的影响进行详细拆分预测。如果二轮刺激在2021年1月开始实施，则能够对当前的美国消费形成约1个季度的支撑。 考虑到美国疫苗推广仍待时日，供需缺口存在持续支撑中国出口和补库。从美国自身供给来看，企业生产恢复的斜率将取决于疫情和疫苗赛跑的速度。假设疫苗不受变异病毒影响，则据CDC现有预测，2021年4月美国疫苗覆盖率将达62%。同时，考虑到美国民众相对较低的接种意愿（当前美国居民约67%倾向于接种疫苗，在主要经济体中排名靠后），疫苗实际推进进度可能还要慢于当前主要医疗机构假设。在疫苗尚未大范围推广、供给复苏相对偏慢的背景下，短期内中国出口和补库存动力将受益于全球供需缺口的存在。 但供给端来看，本轮疫后补库存与往常有两大不同： 当前补库存起点水平就不低，“空中加油”意味着持续时间或相对短。我们在2017年9月5日的报告《下个主题：“新（心）周期” 后看什么》中分析，供给侧改革以来，中国处于经济转型期，合意库存增速区间为0%-10%。疫情之后库存快速累积，虽然前期已经历了被动去库存，但是站在当前时间点，库存水平实际上仍然高于合意库存区间的中枢（5%）。考虑到主动补库存过程中企业的生产意愿，取决于其对中长期合意库存水平的预期，本轮主动补库存的空间可能相对有限。 疫后谨慎：经历过疫情之后，企业补库存的意愿可能也会相对保守。除此之外，在经历过新冠疫情冲击下库存的被动累积之后，企业的预期也会相对偏保守。 因此，本轮企业主动补库存的持续时间可能也会相对较短。 后续大宗价格走势怎么看？ 对需求拐点或更敏感 短期仍处补库存初期继续支撑大宗价格。从上述分析可以看出，海外的供需缺口至少将延续至明年的1季度意味着，未来一段时间中国仍将处于补库存的阶段，这也将继续支撑大宗商品价格的上涨。而上游原材料的库存处于低位这一因素，甚至可能在短期内使得商品价格上涨加速。 但本轮库存“空中加油”的特点意味着大宗对需求的边际拐点更为敏感。后续需观察的是需求的边际拐点，从历史经验来看，在补库存的后期大宗商品价格可能会出现滞涨。而本轮库存周期“空中加油”的特点可能也会使得一旦需求出现拐点，补库存周期结束得较快，届时不排除大宗商品价格由“快涨”迅速转为“快跌”的可能。我们会在后续的报告中继续紧密跟踪需求以及库存周期的演化。 风险提示：全球需求超预期下滑，国内外经济、政策形势超预期变化。
代表美国上市小盘股的罗素2000指数在前不久突破了2000点的历史新高，是今年第十三次刷新历史记录，而这十三次都集中在过去一个半月不到的时间里。 罗素2000指数在11月的18%涨幅也是有史以来表现最好的月份，并从3月最低的991点反弹幅度超过100%，不出意外，罗素2000在今年的涨幅将是过去四年首次超越标普500指数。 我们在之前的文章里提醒过大家，疫苗消息刺激了海外市场自十一月初以来的资金轮动，并体现在三个层面，第一是落后市场的强势补涨；第二个是在行业层面，此前受到疫情冲击最严重的能源、金融及工业板块表现最佳；第三个是在市场风格因子层面，小盘股跑赢大盘股、价值股追上成长股、周期股赶超趋势股。 在今年12月2日开始的线下诺亚黑卡客户年会以及随后各区域的投资策略会上，我们都反复强调了这一点。不过，线上关注iNoah公众号的朋友可以提前获悉我们的分析。 而随着市场逐步消化疫苗消息，并在疫苗预期带来的疫情控制及经济复苏真正来临之前，这波资金轮动在不同层次的动力都已经明显缓和，但是小盘股的相对强劲表现却不仅没有减弱反而继续加速到了年末。 今天我们会给大家解释一下当前小盘股逆风翻盘的原因、未来能否继续跑赢、以及可以捕捉小盘股机遇的投资渠道。 首先，我们先了解一下作为小盘股的最主要指标的罗素2000指数，罗素2000是在覆盖更大范围的罗素3000指数成分股中市值排名靠后的大约2000个成分股，而罗素3000则包含了美股市场中市值最大的3000只公司股票，覆盖了整个美股市场的接近98%的市值。 虽然罗素2000也包含了数量众多的2000只股票，但其合计市值却仅有罗素3000指数的大约10%，平均市值远远低于大盘股以及标普500指数，因此非常适合作为衡量小盘股表现的主要指标，其与标普500的比值变化也常常用来衡量市值因素在市场风格中的影响力。 海外市场有一句俗话叫“Small is beautiful”，用来形容“小而美”的小盘股，小盘股一直以来是投资组合提供阿尔法超额回报的重要来源，从指数表现来看，在过去几轮经济复苏周期中，小盘股的确提供了惊喜的整体回报。 但是小盘股在今年疫情冲击下一度明显落后，而从近几年的历史表现来看，小盘股跑输大盘股也不是一朝一夕。 如果看近10年的表现，标普500指数年化回报有14%，罗素2000指数年化回报仅为11%，更近一些，过去3年标普500指数年化回报依然为13%，但罗素2000指数年化砍半，仅有7%。 通常来说，与大盘股公司相比，小盘股公司往往更专注于内需市场，业务范围不那么多元化，财务和经营规模较小，而利润及盈利的波动更大，这使得小盘股在经济衰退期间受到的冲击往往更为严重，例如今年的疫情冲击，且影响范围非常大。 同时小盘股所在的行业通常周期性较强，在罗素2000指数中，周期性的金融、工业、原材料及能源的比例占到了36%，而在标普500中这四个周期行业仅占到24%。 这意味着小盘股对宏观经济活动的变化更为敏感，如果将小盘股与大盘股的相对表现与采购经理人指数PMI做一个对比，我们可以得到两条波动非常相关的曲线。 也正是因为如此，小盘股可以更为迅速地从最早的经济复苏中获益，但随着经济周期靠近尾声，小盘股表现往往又会再次落后于大盘股。 在小盘股市场中，交易活跃度和动能趋势也是基本面以外的重要因素。根据统计，自1979年以来，罗素2000指数有16次录得单月双位数回报，在此之后一年时间里，有12次都进一步上涨，平均涨幅为15.3%，之后的三年里平均回报为44.6%，之后的五年回报高达79.5%。 而在最近的其中一次，也就是紧接08年金融危机之后的复苏，09年4月环球股市开始回暖，罗素2000当月涨幅为15.5%，此后一年上涨49%，此后五年上涨了近150%，也正是美国小盘股的黄金五年。 目前的市场情绪已经开启了偏向小盘股的信号，而随着经济复苏的趋势被不断强化，小盘股的交易或成为明年美股市场的重要动力。尽管已经大幅反弹，估值上整体小盘股仍具吸引，罗素2000指数和罗素1000大盘股指数的估值相对折价仍然在2001年以来最高水平。 从其他主要市场来看，小盘股的表现很多还没有追上大盘指数，MSCI全球小盘股指数仍然落后于MSCI全球指数，也落后于美国小盘股表现，我们很可能会在接下来的其他市场也逐步看到“小而美”的小盘股投资机会。 而由于小盘股的市场交易量与价格发现机制相对没有大盘股来的有效，部分小盘股表现可以提供超额高回报，股价对于相关信息的反应也比大盘股要大得多，例如今年参与新冠疫苗研发的一家小型医药公司Novavax，股价一度从历史最低点反弹超过了3000%。 但由于小盘股往往波动很大及表现参差，押注个股投资往往回报并不高且持续，相对来说追踪小盘股的指数表现可以分散风险的同时捕捉经济复苏带来的优势。但是指数表现又不免被表现落后的大多数小盘股所拖累，因此专注于投资小盘股的基金往往更能够发挥优秀的基金经理在选股上的优势及价值，并依赖于基金经理的操盘能力。 另外一个比较好的方式是，选择小盘股占比较多的行业来捕捉优质行业内部的机会，例如小盘股在健康护理、可选消费、金融及工业等板块的市值分布都接近或超过15%，较大盘股的比例更高。而科技行业中虽然小盘股的比例不算太高，但仍然有很多优质投资标的，挖掘小盘股价值的科技类别基金也值得关注。
摘要： 2020年初新冠病毒肆虐全球，美元流动性紧张，叠加对企业基本面的担忧，中资美元债出现大幅下跌。疫情影响减弱后，信用事件冲击中资美元债市场，从恒大事件到永煤违约，中资美元债跌宕起伏。目前，高收益和投资级中资美元债利差分别位于2011年以来46.2%和49.3%的分位数。 虽然面临变异病毒传染性增强的不确定性因素、美国政府庞大的债务压力等，美联储短期可能还会将美债利率维持在相对低位，但是总体利率告别底部是明确的。展望2021年，美国经济同比好转具有较高的概率，美债可能有上行压力。 如果美债利率出现快速上行，中资美元债可能出现：投资级收益率上行、利差震荡；高收益级收益率与利差均快速上行。当然，如果美债收益率并未快速上行，则中资美元债收益率与利差还将维持震荡。 至于信用环境预计仍将边际收紧，企业基本面分化延续，需警惕弱资质企业的信用风险暴露。当然在分化中，城投和地产仍然可选择参与。 2021年，考虑全球流动性的可能变化，中资美元债投资回报可能难以有过高的资本利得期许，更多还是回归票息收益，当然考虑整体信用格局变化，投资过程中需规避弱资质主体。 2020年以来中资美元债高度动荡，近期，境内信用风险事件逐步蔓延，中资美元债受到明显影响。回顾2020年，中资美元债如何变化？展望2021年，中资美元债又将如何发展？ 2020年回顾：从疫情冲击到信用冲击 1、一级市场：融资恢复，成本下降 我们以Bloomberg中风险涉及国家为中国（即主要业务在中国）、排除 CD 和可转债、发行货币为美元作为中资美元债的统计范围。 疫情影响消退，融资成本明显下降。2020年上半年，疫情冲击造成美元流动性紧张，中资美元债一级融资受到明显影响，尤其是信用资质较差的高收益级债券。但随着美国一系列财政和货币政策出台，美元流动性恢复，中资美元债融资也逐渐恢复。1-11月份，中资美元债一级市场合计融资1909.8亿美元，同比增长2.8%；但由于到期量明显增多，实际实现净融资800亿美元，同比减少12%。从价格来看，加权平均期限拉长到5.11年，而利率则下降到4.1%。 房地产企业融资规模下降，融资成本略有下降。房企海外债券融资受到政策限制，目前中长期海外债只能偿还未来一年内到期的中长期境外债。1-11月份，房企美元债共实现融资588.7亿美元，同比下降16%；实现净融资，276亿美元，同比下降44%。融资成本方面，房企美元债期限小幅提升，成本下降16bp，相比之下，中资美元债整体融资成本了下降128bp，房企融资成本下降幅度较小，这可能是由于房企发债主体以高收益等级为主。 城投融资成本显著下降。城投美元债发债主体信用评级整体较高，相比于之下本身受疫情影响较小，疫情冲击最大的3~5月仍然实现了较高的发行和净融资，在美联储维持较低利率的情况下，融资成本大幅下降。 2、二级市场：受疫情和信用事件冲击较大 2020年是中资美元债高度动荡的一年。上半年疫情冲击美元流动性，中资美元债一级发行遇冷、二级价格下跌；下半年，国内信用风险事件频发，恒大事件、永煤违约等再度冲击中资美元债市场。回顾2020年，先后有三次冲击对中资美元债市场影响较大： 第一次冲击，2020年初疫情全球蔓延下的美元流动性冲击。中资美元债的定价同时受到国内信用基本面、美元流动性和汇率等因素的影响，年初疫情在全球快速蔓延，造成美元流动性明显紧张，3个月美元Libor-OIS息差快速上行至2008年全球金融危机后的最高值。而受此影响，中资美元债一级市场发行量明显减少，二级市场价格出现明显下跌。尤其是以房地产企业为代表的高收益中资美元债价格出现明显下跌。中资投资级债券的收益率和利差也出现阶段性上行，但是上行幅度明显低于高收益级债券。 第二次冲击，恒大事件发酵，中资高收益级美元债受到明显冲击。9月24日，根据媒体报道[1]传出《恒大集团有限公司关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告》，报告中提出希望政府协助推进恒大地产与深深房的重组，否则公司将于2021年1月31日前偿还战略投资者1300亿本金并支付137亿分红，从而可能造成公司资产负债率大幅上升和现金流断裂。当晚，中国恒大（3333.HK）发布公告称，网上流传有关恒大地产重组情况的谣言，相关文件和截图为凭空捏造、纯属诽谤，公司表示强烈谴责，已向公安机关报案。不过该报告流出市场反响比较大，股债价格均明显下跌。 美元债市场方面，恒大境外存量美元债超过200亿美元，是中资地产美元债的最大发行人，事件发生后，恒大美元债大幅下跌，带动中资高收益债出现疫情之后的最大单周跌幅。9月28日，中资高收益债利差上行至恒大事件发生后的高点，相比事件前最大上行175bp。次日，中国恒大公告已与战略投资者签订补充协议，大部分投资者同意不要求进行回购，并继续持有恒大地产股份，利差开始回落。但随后由于中国恒大的最大战略投资者，山东高速集团迟迟未表态，叠加海外的第三波疫情冲击、美国大选临近不确定性较高等因素，中资高收益债利差再次上行，单周最大上行74bp。相比之下，恒大事件对中资投资级债券的冲击并不明显。 第三波冲击，永煤违约。11月10日，在毫无预兆的情况下，永城煤电控股集团有限公司发布公告称，因流动资金紧张，导致公司未能按时足额偿付“20永煤SCP003”本息约10.32亿元，构成实质违约。永煤作为河南省煤企重组中优质主体，其在河南省内的煤企中信用资质排序靠前，市场对其信用资质普遍比较认可。 信用资质比较好的AAA评级主体永煤最先违约，引发市场对河南乃至全国煤企信用资质的恐慌性担忧，这种情绪进一步向河南省内其他国企、其他省份的弱资质城投蔓延。如云南省康旅控股集团有限公司的境外美元债价格就出现了大幅下降。另外，永煤在违约前夕，通过资产无偿划转的方式将所持香港上市公司中原银行的股权划出，引发了市场对国企“逃废债”的担忧。 永煤控股及其母公司豫能化在境外没有存续美元债，因而其对中资美元债的影响主要体现在市场情绪上。从11月10日永煤违约开始，中资高收益债收益率最高上行52bp，利差最高上行58bp。另外，由于永煤违约前是AAA评级的国企，因而其违约对中资投资级债券也产生了小幅冲击，其收益率和利差分别在两周内上行8bp和12bp。 从一级市场观察来看，永煤违约对当周及随后几周的中资美元债发行有一定影响，但整体来看，这一影响相对可控。 2021展望：海外宽松继续，收益回归正常 中资美元债同时受到美国货币政策、国内信用基本面等多重因素的影响。展望2021年，各方面因素仍将面临复杂多变的环境。 1、海外流动性：宽松继续，但利率有上行压力 海外生产在持续恢复中。美国当周初次申请失业金人数仍处于较高水平，但是制造业仍处于恢复过程中。以产能利用率为例，美国11月份全部工业部门产能利用率为73.31%，相比于疫情初期已经有明显好转。 美债利率面临上行的压力。随着生产的逐渐恢复，以及疫苗带来的情绪提振，美债利率持续上行，目前美国十年国债利率已经上行至接近1%的水平，美债利率曲线明显陡峭化。 但目前经济恢复和疫苗接种仍有较强的不确定性。近期海外疫情再次出现了大规模扩散，美国单日新增感染新冠病毒的患者人数再次创新高，超过25万人；此外，具有更强传染性的变异病毒出现，进一步加剧了疫情可能带来的不确定性。尽管近期海外有疫苗开始接种，但是要达到全民免疫需要一个过程，而疫苗对变异病毒的有效性尚待检验。 在较强的不确定性下，美联储选择继续维持宽松的货币政策，并可能还将持续一段时间。2020年12月17日美联储议息会议声明，将联邦基金利率维持在0%~0.25%的目标范围内不变。此外，还给出了明确的购买美国债券的信息：每月将增持至少800亿美元的美国国债，400亿美元的抵押支持证券（MBS），根据需要购买CMBS。财政政策方面，美国国会已经批准了9000亿美元的抗疫救助刺激方案，目前特朗普已签字批准。而目前美国因为疫情而产生的大规模赤字，进一步加剧了政府的债务负担，这可能也将限制美联储的货币政策收紧。 展望2021年，美国经济同比好转具有较高的概率，美债可能有上行压力。但同时，也面临变异病毒传染性增强的不确定性因素、美国政府庞大的债务压力等，美联储短期可能还会将美债利率维持在相对低位，但是告别底部是明确的。 以史为鉴，美债利率处于阶段性底部、易上难下的情况下，中资美元债走势如何？ 2008年以来美债出现过四次阶段性底部，分别是2009年初、2010年底、2013年上半年、2016年下半年。前两次是在全球金融危机背景下发生的，美债尽管出现了阶段性底部，但利率位置和阶段性趋势与当前具有较大差别。对比之下，后两次与当前利率走势具有更强的相似性。 2013年上半年美债利率从阶段性底部上行过程中，在利率出现快速上行阶段，投资级中资美元债收益率跟随上行，利差上行幅度较小，基本处于震荡；高收益级中资美元债到期收益率和利差均跟随明显上行。2016年下半年美债利率从阶段性底部上行过程中，在利率出现快速上行阶段，投资级中资美元债收益率跟随上行，利差小幅下行；高收益级中资美元债到期收益率和利差均持续下行。对比之下，2016年下半年美元流动性偏紧可能是高收益级债券收益率和利差下行的主要原因。 展望2021年，美元流动性虽然将持续宽松，但受基本面影响十年美债收益率易上难下。如果美债利率出现快速上行，中资美元债可能出现：投资级收益率上行、利差震荡；高收益级收益率与利差均快速上行。当然，如果美债收益率并未快速上行，则中资美元债收益率与利差还将维持震荡。 2、信用环境：边际收紧，信用分化 上半年疫情冲击下信用宽松，疫情冲击导致的信用风险并不明显。年初，为了应对疫情冲击，货币政策宽松，信用环境同样比较宽松，M2和社融增速显著高于2019年和经济增速；国常会还明确提出“引导公司信用类债券净融资比上年多增1 万亿元，为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道”。在此背景下，部分主体的信用风险暴露得以延后。 下半年货币、信用环境边际收紧，国企连续违约，信用风险持续暴露。沈公用、华晨、永煤、紫光等连续违约，尤其是永煤违约，对信用债市场冲击较大。2020年全年，市场新增信用债违约主体已经达到40家，仅略低于2019年的43家。 国企连续违约，市场再融资受到影响。沈公用、华晨、永煤、紫光的连续违约，给了市场连续多记重拳，恐慌情绪蔓延到一级市场和二级市场。一级市场上，永煤违约当周信用债取消发行金额达到407.2亿元，且冲击范围已经超出河南煤企的范畴，信用债净融资快速转负；二级市场上，国债和低等级信用债收益率均明显上扬。 从上市公司基本面来看，业绩分化比较明显。2020年前三季度，A股上市公司营收下滑的企业占比达到所有上市公司的48.2%，归母净利润下滑的占比达到47.7%，疫情的冲击下大部分企业仍未完全恢复。业绩分化明显，归母净利润下滑30%以上的占比30.4%，相比2019年多了5.8%；而归母净利润上升30%以上的占比30.8%，相比2019年提高1.7%。 企业现金流、偿债能力小幅改善。从现金流来看，经营性现金流似乎并未恶化，从上市公司平均每家的经营性净现金流和经营活动产生的现金流量净额/带息债务来看，均未出现明显恶化。而从货币资金/短期债务来看，偿债能力甚至还略有提升。 从房地产行业来看，房企基本面相对平稳。长期偿债能力方面，近几年房企的资产负债率、剔除预收账款的资产负债率、净负债率等都有小幅下降，“三道红线”政策出台，房企的债务扩张受到限制，企业预期重塑，行业风险可控性增强。短期来看，房企短债占比小幅提升、货币短债比略有降低，但仍处于相对安全的水平。 从城投来看，债务压力并未下降，但再融资政策相对稳定。城投企业对再融资依赖度较高，虽然同时可以观察到城投的有息负债规模增速有明显提升，债务压力加大，城投企业的信用资质难言改善，但是再融资政策保持稳定，特别是近期再融资地方债的发行，无论多少是一种正面支持。 综合来看，2020年是国内信用环境相对宽松的一年，尤其是疫情初期。也正是在宽松的信用环境下，疫情冲击也并未造成信用风险的大规模暴露。下半年，随着信用环境边际收紧，企业信用风险持续暴露，尤其是部分弱资质国企，对市场再融资造成了一定影响。基本面来看，企业的信用资质并未大幅度恶化，但是基本面分化却比较明显。展望2021年，信用环境仍将边际收紧，企业基本面分化延续，需警惕弱资质企业的信用风险暴露。当然在分化中，城投和地产仍然可选择参与。 3、供给：小幅增长 房地产和城投的融资仍将受到比较严格的政策管控。 2019年6月6日，国家发展改革委办公厅发布了《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资[2019]666号），要求所有企业（含地方国有企业）及其控制的境外企业或分支机构发行外债，需由境内企业向国家发展改革委申请备案登记；地方国有企业作为独立法人承担外债偿还责任，地方政府及其部门不得直接或者承诺以财政资金偿还地方国有企业外债，不得为地方国有企业发行外债提供担保；承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债。 在666号文的基础上，2019年7月9日，国家发展改革委办公厅发布了《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资[2019]778号），对房地产海外债发行作出限制：房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务；房地产企业发行外债要加强信息披露，在募集说明书等文件中需明确资金用途等情况。 未来，融资平台和房地产企业仍将面临比较严格的融资管控，政策大规模放松的可能性较低。当然，部分城投企业不在平台名单内不受政策影响，房企可以通过发行364天的超短期境外债等方式规避监管，但总的来说，这些渠道的融资规模整体比较有限。 从融资成本角度来看，投资级美元融资成本优势明显，2019年发行美元债的融资成本尚不明显，AAA等级中短期票据的收益率与投资级中资美元债收益率差值在100bp以内。为了应对疫情冲击，美联储维持了较低的利率水平，疫情之后投资级美元债的融资成本优势进一步扩大，目前达到150bp以上，可以覆盖资金跨境所需要的成本，企业海外融资的意愿较强。 高收益级美元债融资成本较高，但由于高收益海外债的发行主体主要是房地产企业，房企对于融资规模的诉求显著高于融资成本，且其对融资成本的容忍度较高，因而并不会显著影响其融资意愿。 到期规模小幅提升，供给压力略有提高。截止12月27日，中资美元债到期规模达到1312亿美元，相比2019年到期规模增长了23%；不考虑赎回和回售的情况下，2021/2022年中资美元债到期规模将分别达到1461亿和1594亿美元，同比增长11%和9%，到期规模逐年增长。这也一意味着未来中资美元债的供给将稳步增长。 4、投资：票息为主，规避弱资质主体 目前投资级中资美元债到期收益率和利差分别处于2011年以来2.8%和46.2%分位数，高收益及中资美元债到期收益率和利差分别处于2011年以来18.9%和49.3%分位数。由于美联储将美债利率保持在低位，目前投资级和高收益级中资美元债的到期收益率都处于较低历史分位数水平。 从历史来看，在市场大幅下行之后，往往都会有不错的投资回报。如2008年金融危机后的2009年，2010-11年欧债危机之后的2012年，2018年中美贸易摩擦后的2019年。这是中资美元债的债券属性，流动性外溢带来的资本利得增厚。 2020年在疫情冲击之下，中资美元债同样受到了比较明显的冲击，但其价值回归已经在二~四季度有所体现。2021年，考虑全球流动性的可能变化，中资美元债投资回报可能难以有过高的资本利得期许，更多还是回归票息收益，当然考虑整体信用格局变化，投资过程中需规避弱资质主体。 小结 2020年初新冠病毒肆虐全球，美元流动性紧张，叠加对企业基本面的担忧，中资美元债出现大幅下跌。疫情影响减弱后，信用事件冲击中资美元债市场，从恒大事件到永煤违约，中资美元债跌宕起伏。目前，高收益和投资级中资美元债利差分别位于2011年以来46.2%和49.3%的分位数。 虽然面临变异病毒传染性增强的不确定性因素、美国政府庞大的债务压力等，美联储短期可能还会将美债利率维持在相对低位，但是总体利率告别底部是明确的。展望2021年，美国经济同比好转具有较高的概率，美债可能有上行压力。 如果美债利率出现快速上行，中资美元债可能出现：投资级收益率上行、利差震荡；高收益级收益率与利差均快速上行。当然，如果美债收益率并未快速上行，则中资美元债收益率与利差还将维持震荡。 至于信用环境预计仍将边际收紧，企业基本面分化延续，需警惕弱资质企业的信用风险暴露。当然在分化中，城投和地产仍然可选择参与。 2021年，考虑全球流动性的可能变化，中资美元债投资回报可能难以有过高的资本利得期许，更多还是回归票息收益，当然考虑整体信用格局变化，投资过程中需规避弱资质主体。 风险提示 疫情发展超预期，美联储货币政策超预期，国内信用事件频发
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