今日停牌提示：东方材料（603110） 今日复牌提示：江苏银行（600919）今日除权除息提示：股票代码股票简称分红方案002601龙蟒佰利10派1.10元12月18日（下个交易日）限售股解禁一览：股票代码股票简称解禁日期解禁数（万股）解禁市值（元）占总股本比例（%）000926福星股份2020-12-18666.003383.28万0.69300677英科医疗2020-12-1871.431.10亿0.20002583海能达2020-12-183223.521.99亿1.75002174游族网络2020-12-18310.324816.13万0.34002919名臣健康2020-12-182367.458.85亿19.38603477巨星农牧2020-12-1811059.2513.67亿23.64603606东方电缆2020-12-181526.093.33亿2.33300499高澜股份2020-12-18254.862612.34万0.92002628成都路桥2020-12-1862.00241.80万0.08300543朗科智能2020-12-1868.39962.95万0.33600764中国海防2020-12-188833.4727.88亿12.43603458勘设股份2020-12-1877.221126.64万0.32600306*ST商城2020-12-181.719.58万0.01600655豫园股份2020-12-18203.731803.00万0.05000652泰达股份2020-12-1823.13107.78万0.02002849威星智能2020-12-1871.04909.31万0.54002941新疆交建2020-12-182034.402.39亿3.15300603立昂技术2020-12-18259.123627.70万0.61300548博创科技2020-12-1836.501328.02万0.24（数据来源：同花顺（300033）iFinD）
我们正处在“三好市场”，长期配置优质权益资产是最佳投资方式。 2020年，在疫情冲击下，中国经济遭遇了一次严峻的考验，但是中国经济展现出非常强的韧性。A股市场结构性行情也频频涌现，但是在板块不断切换过程中，能够抓住机会实属不易。 近期，《红周刊》记者专访了煜德投资总经理冯超。在他看来，股价上涨的背后，都是行业景气度的变化和公司基本面的驱动。过去10年A股市场指数虽然没能长牛，但是也并没有埋没众多好公司，企业的成长是投资收益最可靠的来源。 此外，随着注册制实行，资本市场自身的发展机制也将更加完善，机构投资者的增多也将会给市场带来更加专业化的定价。在这种情况下，好的公司一定不会被埋没，对比美国上市公司的市值演变来看，未来A股市场中，消费、医药和科技的市值占比还会继续增大。 市场从估值抬升向基本面转变 医药、科技、消费股市值还会增加 《红周刊》：今年股市赚钱效应较好，许多投资者归功于货币政策的宽松，对于明年的行情您如何看，投资逻辑是否改变了呢？ 冯超：明年市场流动性会逊色于今年，因为今年救灾性质的流动性宽松到明年不会持续了。不过由于当前经济还处于恢复期，CPI下行而PPI仍然同比为负，所以明年上半年的流动性预计也会相对平稳，不会很快明显收紧。而对于股票市场来说，长期资金的持续流入仍是大的发展趋势。 今年9月之前确实存在流动性抬估值的行情，但是三季度后流动性整体已经平稳，市场从估值抬升的行情向以基本面景气度驱动的行情转变。今年上半年经济数据基数较差，随着经济恢复超预期，明年上半年经济数据会有一个比较好的同比增长，这会使得基本面行情持续到明年上半年。但是，明年三季度的同比数据可能不会那么出色。如果当时经济好再叠加通胀，那么流动性有可能会明显收紧，这可能会成为下半年投资最大的一个风险点。当然，市场是不断变化的，我们唯有根据流动性环境和基本面的状况适时应对。 《红周刊》：那么回归到基本面驱动市场行情的话，您会看好哪些板块的投资机遇呢？ 冯超：我们自己的股票池只有不到100只股票，在投资组合中的只有30只。涵盖了TMT、先进制造、医药医疗、新兴消费服务等行业。当前，消费是一个巨大的经济稳定器，我国现在100万亿的经济总量中，消费占比刚刚过半，相比之下，美国消费在GDP占比达到70%。所以中国也将慢慢形成以消费为基础、创新为动力的经济模式。在这个方向上，中国经济结构也在逐步转型，最初的人口红利会变成工程师红利、都市圈形成会提升产业效率、简单加工会变成技术创新、投资拉动会变成消费升级。 虽然消费、医药和科技“三驾马车”在A股市场中表现颇为亮眼，但是它们占A股的市值比重相较于美股指数结构还存在很大的差距。美国标普500指数中，消费、医药、科技相关上市公司的市值比重占据了百分之七八十，纳斯达克指数中，这一比重已经达到了百分之九十；但是在A股市场中，“新三驾马车”相关上市公司的市值占比只有30%多，传统的金融、房地产等行业的市值占比颇高。 随着A股市场的不断成熟，未来与美国市场的相似度可能会越来越高，消费、医药和科技类上市公司的市值一定还会继续增加。长期来看，几个领域未来还具有巨大的成长空间。 此外，随着经济体的不断壮大，我国宏观经济的波动也会变小。今年由于疫情，大家对于宏观经济复苏的情况非常担心。但是经济的韧性超过了大家的预期，从三季度开始，经济环比就开始转正了。在这样的宏观背景中，许多成熟的行业出现强者恒强的格局，行业的核心资源越来越向头部企业集中，这也是机构“抱团”龙头的原因。 好制度、好股东、好公司 让A股站在很好的起点上 《红周刊》：作为中国资本市场多年的参与者，您如何看目前A股的变化呢？ 冯超：我国资本市场目前站在了一个很好的起点上。当前资本市场发生了巨大的变化，简单的总结概括叫做“三好市场”――好制度、好股东、好公司。 第一好是注册制的落地。所有的机制都指向了市场化，即把市场需要解决的问题交还给市场自己来解决。对比之下，美股走出了四十年大牛市行情，其实得益于美股市场化的制度，美股四十年大牛市中退市的公司数量多达3000家，而现存的上市公司数量也只有5000家，安然这种大公司因为造假而直接退市。所以，资本市场市场化的结果就是：越好的东西会给出越高的价值，而不好的东西则被清除出去。 今年发行上市的公司数量有340多家，但是到目前为止，比上市初期股价出现上涨的股票只有80多只。这也展现了市场自身的定价能力。 第二好是好的股东。首先是有定价能力，能够判断一家公司值多少钱。越成熟的市场专业的机构投资者会越多，美国的机构投资者占比大概80%，而香港这一比例达到了90%。但我国目前5000万个活跃的证券账户中，市值低于50万的账户占比达到87%，这部分几乎都是个人投资者。 但过去三年，中国的市场受外资的影响非常大，而外资大都是进行长期资产配置的资金，它们的业绩考核周期很长，对于中国核心资产长期看好。在A股市场不断国际化的过程中，这类投资者的数量也会越来越多。而对于优质权益资产的长期配置方式本身也是一种最好的投资方式。 第三好是好的公司。今年10月，《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》出台，这次的重点就是提高上市公司的质量。 回顾中国资本市场历史，不乏好公司诞生。从长周期视角来看，过去二十年上涨的行业主要是消费和医药，其实反映的是中国巨大的内需市场长期的增长；过去十年上涨的行业主要反映了经济转型和产生升级的力量，出现了生物医药、半导体、消费电子、汽车、互联网等行业。而近五年更多是短经济周期以及一些新的产业方向，但仍旧集中在科技、新兴消费、高端制造等。注册制改革下，各个板块尤其是科创板及创业板会提供越来越多新经济标的，未来可期！ 好公司投资收益远超十年前的地产 结构性市场中沿着景气周期配置 《红周刊》：从格局演变的角度讲，我国老百姓从靠房发家致富的时代逐渐向股票投资转移，配置格局的变化是如何造成的呢？ 冯超：从美国过去200年各类资产收益率数据来看，股票是其中收益率最高的。现在的美国富豪排行榜上，特斯拉的马斯克、亚马逊的贝索斯、微软的比尔·盖茨位居前列，国内的富豪排行榜也被马云、马化腾等互联网企业家占据。 财富本质是企业家背后的股权，贝索斯千亿美元的身价的载体是亚马逊的股权。而企业价值的本质是在某个领域极大地提高效率、产生巨大的社会价值，最终表现为公司的股权价值。当前中国很可能正处于从重资产阶段向股权阶段转型的过程中，从长期看，居民财富配置也会发生长期的结构性变化。 我国目前居民财富中，有70%还在房产中，但在美国等发达国家，得益于过去几十年的养老金计划，居民配置权益类资产的占比更高，增加权益类资产配置将是我国居民资产配置未来的长期趋势。 《红周刊》：那么，在这样的时代背景下，我们应该如何来选择挖掘牛股呢？ 冯超：在二级市场投资过程中，预测指数很难，而最重要的是找到能够有走牛基因的好标的。比如茅台在过去二十年大概上涨300倍，腾讯上涨大概1000倍。股价上涨的背后是公司的不断发展壮大，是不断创造价值增长。我们并不是做茅台个股的推荐，仅看茅台的数据：2000年，茅台只有11亿收入、2亿多利润；而按照推算，明年茅台大约能实现超过1000亿营业收入和500亿利润。茅台的股价反映的就是公司的成长。 《红周刊》：A股市场都有非常明显的结构性行情，今年已经经历了从医药、科技到顺周期的转变。展望未来一段时间市场，还有哪些板块会受益于此呢？ 冯超：我主要沿着基本面的景气度来进行板块配置。我认为，市场整体暴涨和暴跌都不是好事，在结构化市场中，才有更好的机会去挖掘和配置股票。板块轮动的本质是背后行业基本面的景气度变化，不论是上半年受疫情影响的医药还是必选消费类的公司，其背后都是行业景气度上升，公司基本面变好。 顺着景气周期来找，明年上半年还有很多机会可挖掘，例如汽车产业链、半导体和5G相关的公司、消费电子、化工以及新能源等行业。我们的组合延续此前景气周期的配置思路。其一，把握景气度持续改善的机械、化工等具有全球竞争力的中游企业，同时配置经济复苏带来的上游资源行业的价格弹性；其二，配置预期基本面改善的低估值金融股，把握估值修复的机会；其三，坚守寻找更长期的趋势，在优质的消费、医药和科技板块中选择估值与基本面相匹配的公司，长期布局。
近期外汇市场一大亮点是欧元反弹重上1.21美元，甚至欧元未来预期强劲至1.25-1.26美元。而目前欧元区经济分化是现实，德法意三国经济差异较大，股市走势参差不一，政治意愿难以一致，欧元反弹看不到兴奋，反而忧心忡忡、令人担忧。 欧元反弹刺激性新闻效益是焦点。一方面是欧洲央行例会维持-0.5%的存款基准水平不变，但未来进一步负利率的决心似乎明确，欧元反弹期望值与炒作性并举。另一方面是欧央行行长拉加德表态汇率问题，欧洲央行不以汇率为目标，但强调欧元升值具有重要影响，尤其对通胀构成下行压力，因此欧央行将继续非常认真地监测它（汇率）波动。欧洲央行目前采取的行动恐怕很难再次奏效，未来要阻止欧元飙升，欧洲央行可能不得不考虑降息。因此当前欧元只上难下局面欧洲央行也爱莫能助，美元外围主导力和摆布性难以抗衡。周四欧洲央行维持利率不变，但增加5000亿欧元紧急抗疫购债计划（PEPP），达到1.85万亿欧元，期限延长9个月，紧急抗疫购债（PEPP）计划至少延长至2022年3月，量化宽松政策将持续到利率上升前。目前欧洲央行至少在2023年底前再投资到期的PEPP债券，紧急抗疫购债计划PEPP将持续到危机结束，增加更多长期贷款并延长最低利率的窗口，欧央行重视疫情对经济的影响。欧洲央行行长拉加德表示，通胀率仍然非常低，服务业的活动受到严重限制，预计经济将在第四季度萎缩。上述事态更具炒作和煽情手法，因为至今欧洲央行刺激计划并无实际结果，这与欧元固化机制具有直接关系，政策初衷与现实执行存在鸿沟，目前只是舆论导向和文字游戏，欧元区经济有风险，欧元有危机是值得关注的前景。 欧元经济不良难有改观且弱于美国。首先看经合组织预计2020年欧元区经济将萎缩7.5%，部分欧洲国家因为疫情的二次波动季度经济增速或将出现双底。其次是IMF预计欧元区2020年经济警告，其认为除非未来几个月欧洲疫情趋势发生重大变化，否则欧元区经济增长将弱于此前预期。目前持续恶化第二波疫情正威胁欧元区19国经济复苏，封锁经济措施进一步损害信心和降低流动性。尤其欧元区长期健康危机和缓慢经济复苏导致财政状况收紧，私人和公共部门脆弱，劳动力市场明显滞后进一步加剧不平等和贫困，欧元区经济增长潜力严重被制约和分化，欧元区经济面临考验。周一欧元区第三季度国内生产总值（GDP）同比下降4.3%，家庭消费同比下降4.6%；通胀数据不乐观，欧元区11月初步估值通胀同比下降0.3%，这是该地区连续第4个月通胀负增长。近期欧元走强对通胀率势必造成下行压力。目前看欧元走强几乎抵消了今年所有财政刺激对通胀的提振。相比较美国经济表现乃股指走势，欧元区不良与弱化十分突出，欧元反弹背离基本面预示炒作性和投机性风险急剧上升。 欧元外围英国脱欧强硬性必分化欧盟。本周英国脱欧谈判不乐观，英欧双方难以协调，英国只能选择无协议脱欧，这对欧元影响将是不利因素上升。毕竟欧盟一体的英国退出将必然影响欧元逻辑关系与前景关联，英镑与欧元正式成为竞争关系的局面将势必导致欧洲大陆不安逸。尤其目前欧洲疫情难言控制，封锁经济的前景担忧必然导致货币价值与信誉。此时欧元反弹具有带动英国效应，但作为脱欧的经济与货币独立，英镑更需要通过货币功能促进经济良性，从而给予英镑夯实的经济保障与政治自主。英国国家统计局周四显示，英国10月GDP环比增长0.4%，为连续第6个月环比增长；10月英国服务业、生产部门和建筑业产出环比分别增长0.2%、1.3%和1.0%。尽管10月英国经济仍然保持增长，但这是自5月经济开始恢复增长以来的最差表现。随着新一轮封锁措施的实施，预计第四季度经济增长必然放缓，在经历10月的增速放缓之后，11月经济活动可能显著萎缩。英国脱欧谈判种的公平竞争环境、渔业和协议规则框架问题上依然分歧严重，未来12月31日英国脱欧过渡期将正式结束，如果没有达成协议，无协议硬脱欧既成事实。目前市场普遍预计，疫情带来的巨大经济下行压力会迫使双方在最后期限前达成妥协，毕竟无论是英国还是欧洲如今都无法承受经济上的雪上加霜。 综上，欧元反弹基础不足，潜在风险较大时终端关切，市场投机和炒作值得关注预期欧元升值的不可能，美元意志主导存在刻意捣乱与破坏因素需要高度警惕。
摘要：货币的本质决定了现金有长期存在的理论基础，货币的载体也具有使用惯性。现金和非现金支付有机共存可以使社会总交易费用更低，两者之间虽然存在竞争，但本质上是互补关系，而非替代关系。由于“数字鸿沟”的存在，过度去现金化会引发新的金融排斥，偏离普惠金融的初衷。现金可以保障消费者的自主选择权、公平交易权、信息安全权和财产安全权等基本权利。行为经济学和金融脆弱性等理论也支持保留现金。世界各国推动“去现金化”的尝试出现了不少波折和反复，对过度“去现金化”已有所保留、警惕或反思。各国实践证明，“数字鸿沟”现阶段还难以消除，非现金支付的安全性问题仍然存在，现金作为应对自然灾害等重大突发事件的备用支付工具更不可或缺。我国老年人、农民、低收入人群以及境外游客、未成年人、视障人士等群体较为依赖现金，消费者在一些场合使用现金有助于保护个人信息和财产安全，保留现金使用符合人民群众的切身利益。对此，本文提出了相应的政策建议。 关键词：现金 非现金支付 数字化 普惠金融 消费者保护 近年来，随着数字技术不断发展，我国非现金支付日渐普及，特别是移动支付发展迅速，在一定程度上挤压了现金使用的空间，甚至出现了一些拒收现金现象。但事实上，人民群众使用现金的需求仍然较广泛存在。特别是从普惠金融和消费者保护等角度看，现金的存在有多方面的理论和现实基础。非现金支付与现金使用之间虽然存在一定的竞争，但本质上是互补关系，而非替代关系。 一、保留现金使用的理论基础 根据经济、金融、法律等领域的相关理论，现阶段保留现金使用的依据较为充分，主要表现在以下方面。 （一）货币的本质决定了现金有长期存在的基础。货币最本源的属性是充当商品交换的媒介。现金作为现代社会最基础的货币形态，有效承担了交换媒介的职能，是无门槛的支付手段，与用户身份没有关联，可随时随地完成交易，具有最广泛的适用性，能够充分满足流动性需要。商品经济对货币的基本需求构成了现金长期存在的基础。 （二）保留现金有利于降低社会总交易费用。从制度经济学角度看，支付工具的选择主要取决于交易费用。非现金支付需要投入固定成本并构建生态体系，比较依赖规模效应。对于现阶段难以形成规模效应的金融服务“最后一公里”地区或场景，同完全取消现金相比，现金和非现金支付有机共存可以使社会总交易费用更低。从货币演化的历史规律看，货币的载体具有稳定性和使用惯性。纸币从11世纪首次出现到20世纪完全取代金属货币，过渡期长达800多年，在此期间纸币与金属货币长期共存，后者直到今天还以硬币的形态部分保留下来。非现金支付工具与纸币之间也是如此，两者的交易费用在不同场景下有各自的比较优势，决定了彼此的长期共存。 （三）保留现金符合普惠金融的初衷。发展普惠金融的初衷是让社会各个群体都能平等享受基础金融服务。数字技术提升了金融服务的覆盖面，但也带来了“数字鸿沟”。老年人、农民、低收入人群等特殊群体有的缺乏数字通信设备与网络接入，有的缺乏数字金融知识与技能，老年人可能指纹退化或记不住密码，他们对于现金的依赖度较高，过度“去现金化”会引发新的金融排斥，偏离普惠金融的初衷。此外，中小商户也是普惠金融服务的重点对象，现金可以与非现金支付形成必要的市场竞争，使中小商户在接受支付结算服务时有议价空间和最后退路，避免支付服务提供商随意提高佣金或延长资金到账周期。 （四）现金可以保障消费者的自主选择权、公平交易权、信息安全权和财产安全权等基本权利。拒收现金实质上是利用技术手段强制设置交易门槛和障碍，侵害了消费者自主选择支付方式的权利。商户单方面排除自身收取现金的义务，增加消费者使用非现金支付工具的义务，侵害了公平交易权。非现金支付工具一般会涉及个人信息和行为数据，账户可能被不法分子盗用，对消费者的信息安全权和财产安全权产生威胁。此外，从行为经济学角度看，现金可以帮助消费者控制预算，避免过度消费，因为现金的有形性质能给消费者带来更直观的支出感知，促使其在心理上对于自己的支付行为和消费水平产生更清晰的认识。 （五）现金是应对金融脆弱性的一道底层屏障和心理防线。理论上，现金可以被视为无风险的支付工具和安全资产，而任何依赖于市场机构的非现金支付工具或多或少具有操作风险、市场风险、信用风险甚至是道德风险，为居民保留现金这一选项可以提升其安全感。 （六）现金的存在具有现代信用货币的法理基础。现金是现代信用货币的代表，在国家信用的支撑下，由国家法律规定强制流通，独立发挥货币职能，具有法偿性。世界各国普遍通过不同形式的立法来维护本国货币的地位。《中国人民银行法》和《人民币管理条例》明确了人民币在我国的法定地位，规定不得拒收人民币。 二、国际社会保留现金使用的经验得失 从全球范围看，尽管一些国家出于发展金融科技、反洗钱、反逃税等原因，不鼓励大规模现金交易，但并没有完全否定现金使用。经过实践上的一些波折和反复，目前国际社会普遍认为保留现金利大于弊。2009-2019年，美国、日本、欧元区等主要经济体流通中的现金（M0）平均增速普遍超过其GDP增速。 （一）北欧国家开始反思“无现金社会”。瑞典、丹麦等北欧国家曾是“无现金社会”建设的先行者。这些国家的共通之处在于经济发展水平高，人均GDP居世界前列；国土面积不大，人口密度低，城乡差异小；国民受教育程度高，接受新事物能力强；信息化程度高，数字基础设施发达。因此，北欧发达国家推动去现金化有特殊优势，发展中国家难以模仿。即便如此，2018年以来，瑞典等国开始反思无现金社会存在的问题：一是“数字鸿沟”开始凸显，部分弱势群体（包括外来移民）难以适应无现金社会；二是信用卡欺诈数量显著上升，引发对支付安全的担忧；三是考虑到灾备问题，担心无现金社会在面对战争或天灾时缺乏抵抗力。 （二）日本民众出于对自然灾害等重大突发事件的担忧而偏好现金。日本的非现金支付以信用卡、预付卡为主，移动支付起步较晚。2014年起，日本政府将推广非现金支付作为国家战略。但日本民间对“去现金化”顾虑重重：一是日本自然灾害频发，民众危机意识强，认为一旦发生灾害造成停电等情况，现金必不可少；二是民众经历过消费金融危机的洗礼，担心非现金支付可能麻痹对花钱的感觉，导致过度消费；三是中小商户不愿意负担佣金成本，且担心支付延迟到账影响资金周转；四是消费者对密码被盗和个人信息泄露存在顾虑。总体看，日本社会目前仍较为依赖现金。 （三）美国和英国关注现金对于弱势群体的意义。2019年以来，美国多个城市出台地方法律，禁止商户拒收现金，理由是“去现金化”不利于低收入人群和有色人种，会对弱势群体获取金融服务造成障碍，加重其经济负担。在英国，大量弱势群体也高度依赖现金支付。英国消费者还较为看重现金的匿名性，并且认为现金可以控制消费支出。 （四）澳大利亚强调保留现金作为备用支付手段。2019年，出于大额现金反洗钱需要，澳大利亚立法禁止以现金购买超过1万澳元的商品。但澳大利亚没有彻底否定现金使用，而是支持将现金作为可选的支付方式。澳央行认为现金是很好的备用支付工具，承诺继续提供现金，并发行了新版纸币。据澳央行2019年调查，有10%的受访者只使用现金，78%的受访者表示会持有一些现金，原因包括预防不时之需、人情往来、担忧支付系统稳定性、隐私安全、对银行缺乏信任等。 （五）印度“废钞令”未能阻碍现金使用。2016年11月，印度宣布面值为1000和500卢比的纸币失效，希望减少现金使用，打击洗钱行为。印度央行数据显示，非现金交易量随后一度迅速增长，但该趋势仅持续到2017年3月，之后便一路下行回归到原来水平。主要原因是：印度普通民众受教育程度有限，难以熟练使用非现金支付；POS机普及度低，农村地区缺乏终端设备；发生过银行卡大规模遭黑客入侵，导致民众对非现金支付的安全性持怀疑态度。 上述国际社会保留现金使用的经验得失提供了值得借鉴的启示：一是各国推动“去现金化”的尝试出现了不少波折和反复，对过度“去现金化”已经有所保留、警惕或反思。二是各国实践证明“数字鸿沟”现阶段还难以消除，如果直接全面“去现金化”，会有部分群体被排斥在支付体系之外。三是各国消费者对于支付中的个人信息和财产安全高度敏感，部分消费者较为看重现金的匿名性，非现金支付的技术安全隐患仍普遍存在。四是应把日常小额现金交易与大额可疑现金交易区分开来，使居民正常的现金使用与反洗钱、反逃税不产生冲突。五是应居安思危，现金在应对自然灾害和重大突发因素造成的支付系统中断时，具有保障基本生活的灾备作用。 三、我国保留现金使用的必要性 从国内实践看，保留现金使用符合当前我国经济社会发展现状，是现阶段发展不平衡不充分条件下科学合理的制度安排，起着“补短板”作用。近年来，人民币M0保持缓慢平稳上升趋势。2017-2019年，中国人民银行分别净投放现金2342亿元、2563亿元、3981亿元。2019年末，人民币M0为77189亿元，同比增长5.4%，反映出现金在我国仍有较强实际需求。 （一）保留现金是应对“数字鸿沟”的现实需要。2019年中国人民银行消费者金融素养调查显示，我国消费者对非现金支付的数字化场景、风险识别与防范、如何有效维权等方面的认识和掌握有待进一步提高。60岁及以上的老年群体中仅有27.3%能够通过互联网获取金融服务和信息。特别是我国城乡和地区间差异较大，农村地区有较多学历不高、收入不高、年龄较大的人群认为现金更加安全可靠，农副产品购销很多以现金交易，2019年全国助农取款服务点业务量达4.26亿笔（大部分涉及现金业务），农村整体仍有较大现金需求。因此，保留现金符合我国现实国情，取消现金会让目前无法适应数字化发展趋势的老年人、农民、低收入人群等普惠金融重点群体产生受排斥感。 （二）现金是满足特定人群基本支付需求的必要保障。除了受“数字鸿沟”影响的群体外，现金还可保障一些特定人群的生活。一是境外游客。境外游客一般没有人民币账户，或是因语言文化差异难以使用境内支付工具，在景点和中小商户消费时较为依赖现金，离开现金可能“寸步难行”。二是未成年人。一些家长不会轻易给未成年子女配备银行卡或移动支付账户，一般以现金形式给予小额零花钱，这有利于家长控制未成年人的消费行为。三是视障人士。视障人士较难使用非现金支付，而人民币现金的票面上有便于其使用的盲文。 （三）现金是促进消费者权益保护的必要选项。一方面，消费者对于支付方式的自主选择权和公平交易权理应受到保护。另一方面，国内的移动支付在快速发展过程中，出现了过度收集消费者个人信息的倾向，可能造成消费者的联系方式、消费习惯、生物特征等数据被互联网企业过度挖掘；网络安全问题也受到广泛关注，支付密码、指纹等信息一旦被不法分子盗取，可能会直接造成财产损失。消费者在对移动支付的安全性缺乏把握的场合，选择使用现金有助于降低个人信息和财产安全被侵害的风险。 （四）拒收现金可能引发社会矛盾。近年来，人民银行金融消费权益保护部门接到一些群众反映拒收现金问题，数量逐年呈上升趋势，涉及较多的行业有批发和零售业、住宿和餐饮业、居民服务业、行政事业单位或公共服务部门和交通运输业等。拒收现金的表现形式主要包括：强制要求以移动支付代替现金，拒收小额纸币或硬币，个别行政事业单位或公共服务部门收费时不接受现金。从群众的反映看，拒收现金影响了人民群众的日常生活，可能引发社会矛盾和负面舆情。这也从反面印证，现阶段保留现金符合人民群众的切身利益。 （五）现金是预防技术失灵的应急工具。我国幅员辽阔，自然灾害较为频发，在支付体系安排中需要具备底线思维，做好应急管理的准备。即使是在日常生活中，群众在遭遇手机遗失、电池耗尽、网络流量不足、信号差等情况时，也需要现金作为应急支付手段。 （六）现金还具备其他特殊功能。一是具有一定的文化价值。人民币现金票面图案凝聚着我国历史与文化，具有特殊象征和教育意义，人民币也因此具有收藏价值，还是对外展示中国形象的“国家名片”。二是可以成为商业银行加强与消费者互动的纽带。表面上看，取消现金可以减少商业银行的现金业务成本，有些商业银行可能会将现金业务视为负担。但从消费者角度看，现金业务是商业银行区别于其他机构的重要特征之一。商业银行应当以优质的现金服务来接触和留住消费者，而不是让消费者远离现金。 四、政策建议 （一）提高政治站位，切实做到金融为民和金融惠民。要始终坚持“以人民为中心”的发展思想，充分响应人民群众的需要，依法保障现金使用，满足全体人民特别是特殊群体的生产生活需求，确保支付服务的公平性和普惠性，不断提高人民群众的获得感和满足感。 （二）尊重消费者多元化的选择，营造良好消费环境。鼓励包括现金在内的多元化支付工具共同发展，发挥互补作用，满足消费者多样化支付需求，为落实“十四五”规划建议提出的“全面促进消费”营造便利环境。同时，要大力规范支付机构的营销宣传行为，防止过度夸大“无现金社会”而误导商户和消费者，避免将现金使用与非现金支付对立起来，避免给特殊群体带来“拒绝移动支付就寸步难行”的认识误区和被排斥感。 （三）提升现金服务水平，优化现金使用体验。鼓励商业银行对现金服务保持必要的人、财、物投入，对重点行业、重点地区有针对性地提供现金服务。提升城乡地区自助取款机（ATM）和存取款一体机（CRM）的密度、功能和易用性。合理投放小面额券别，便于商户找零。提高人民币清洁度，满足疫情常态化防控需要。 （四）加强人民币使用和相关法制知识普及教育。让社会公众充分认识到拒收人民币是违法行为，积极引导商户尊重消费者支付方式的选择权，对相关行业有针对性地开展宣传教育，与有关主管部门加强沟通协调，在全社会营造自觉维护人民币法定地位的浓厚氛围。加强反假货币、人民币流通券别、残损币兑换等相关知识普及。 （五）加大人民币管理、反洗钱、消费者保护等领域执法力度。对拒收现金行为明确处罚裁量标准，对情节严重的案例可以考虑依法从重处罚，形成有效震慑。加强对大额可疑现金交易的监测，打击利用现金开展的非法交易活动。加强个人信息保护等重点领域的监督检查，切实保护金融消费者的长远和根本利益。 注：本文中的现金，指的是实物货币，在我国就是指人民币纸币和硬币。
主要观点 11月经济数据综述：顺周期强劲上行，逆周期略有回落，经济微过热 金融方面，M1大幅上行至10%，连续五个月回升。中长期信贷同比继续高增。物价方面，工业品价格全面上涨，PPI环比大幅上行0.5%，统计局公布的50种流通领域重要生产资料，11月有42个品种上涨，上一次如此大范围的价格上行是2016年的四季度。CPI方面，居住分项同比继续收窄。 经济方面，调查失业率下行至5.2%，基本回落至2019年失业率的水平。工业增加值同比7%，连续三个月在6.5%以上。 顺周期强劲上行。出口11月大超预期，上行至21.1%。制造业投资大超预期，当月增速上行至12.4%。社零小幅回升至5%。我们构建的顺周期指标（包括出口、制造业投资、社零三项）11月同比为8.85%，前值为4.56%。 逆周期略有回落。地产投资与销售略有回落，销售额单月增速降至19.2%，地产投资单月增速回落至11.4%。基建增速回落至5.8%。逆周期整体（包括地产投资、地产销售、基建投资、固投中除了地产基建制造业投资之外的其他分析）11月同比为11.1%，前值为14.7%。 服务业方面，小幅上行。11月份，全国服务业生产指数同比增长8.0%，比10月份上升0.6个百分点。 综合这些经济数据，我们判断四季度经济大概率是有些微过热的，预计四季度GDP增速在5.9%-6.2%之间。 短期展望：提示两个信号 （一）经济上行斜率切换：尽管我们认为经济短期仍会继向上，但上行斜率预计会有所放缓。9月以来，经济持续快速回升。先后经历了社零跳升、服务业生产指数跳升、出口跳升、制造业投资跳升。目前经济各个环节都或者高于疫情前，或者较为接近疫情前，后续经济进一步大幅上行的动力是不足的。且，11月地产（投资、销售）、基建都有所回落。经济可能也开始面临逆周期环节下行的压力。整体判断，经济在顺周期+服务业上、逆周期落的综合影响下，会继续缓慢上行，持续至明年1季度左右。但上行斜率不如今年9-11月。 （二）利率的核心矛盾从实际利率切换至通胀层面。工业增加值11月的7%其实是不低的，只是9-10月偏高的数据给市场感觉并未上行太多。我们判断工业增加值基本见顶了。明年1季度可能在6%-7%之间波动（踢掉基数）。利率的核心矛盾将从实际利率（盯工业增加值）切换至通胀。CPI与PPI明年皆前上后平，4~6月达到峰值，明年上半年利率仍很难回落。 明年经济资产景气展望 预计2021年中国经济前高后低且坡度极大，经济环比同比峰值皆于一季度见顶（经济略有微过热），全年经济增速9.3~9.6%；三大金融数据普遍温和回落，社融全年12%左右。物价温和上行。把握三条投资主线，外需补库开启、内需结构回归、物价快速回温。 股票方面，预计景气较高且估值尚无回落压力的是专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色等，需认真把握。景气上行但估值有所回落的，包括家电、纺织服装、交运、汽车、休闲服务等，个股博弈性强，需要淘金。债市方面，预计利率高位盘整、难下3.0%，下半年好于上半年。需警惕明年人事变动对信用债的不利影响。详细报告参见《【华创宏观】2021：归途——年度宏观策略展望》。 具体消费、投资、工业生产数据的详细解读，参见正文 风险提示：投资过热，中美关系恶化。 报告目录 报告正文 一 提示经济数据的两个信号 （一）11月数据解读：顺周期强劲上行，经济微过热 11月数据整体依然是全面向好的。尤为值得关注的是，11月顺周期出现了强劲的上行，同时逆周期尚在高位，经济大概率有点微过热。 具体而言，我们构建的顺周期指标（包括出口、制造业投资、社零三项）11月同比为8.85%，前值为4.56%。逆周期（包括地产投资、地产销售、基建投资、固投中除了地产基建制造业投资之外的其他分析）11月同比为11.1%，前值为14.7%。 11月顺周期大幅上行，主要来自出口与制造业投资的强劲上行。其中，出口11月同比为21.1%，前值为11.4%；制造业投资11月同比为12.4%，前值为3.7%。 服务业方面，进一步上行。11月份，全国服务业生产指数同比增长8.0%，比10月份上升0.6个百分点。从主要行业看，11月份，批发和零售业，租赁和商务服务业生产指数同比分别增长6.5%、3.6%，均比10月份上升1.8个百分点。 综合这些经济数据，我们判断四季度经济大概率是有些微过热的，预计四季度GDP增速在5.9%-6.2%之间。 （二）短期展望：提示两个信号 1）经济上行斜率切换：尽管我们认为经济短期仍会继向上，但上行斜率预计会有所放缓。9月以来，经济持续快速回升。先后经历了社零跳升、服务业生产指数跳升、出口跳升、制造业投资跳升。目前经济各个环节都或者高于疫情前，或者较为接近疫情前，后续经济进一步大幅上行的动力是不足的。且，11月地产（投资、销售）、基建都有所回落。经济可能也开始面临逆周期环节下行的压力。整体判断，经济在顺周期+服务业上、逆周期落的综合影响下，会继续缓慢上行，持续至明年1季度左右。但上行斜率不如今年9-11月。 2）利率的核心矛盾从实际利率切换至通胀层面。工业增加值11月的7%其实是不低的，只是9-10月偏高的数据给市场感觉并未上行太多。我们判断工业增加值基本见顶了。明年1季度可能在6%-7%之间波动（踢掉基数）。利率的核心矛盾将从实际利率（盯工业增加值）切换至通胀。CPI与PPI明年皆前上后平，4~6月达到峰值，明年上半年利率仍很难回落。 二 工业增加值：保持高增，符合预期 11月工业增加值当月同比为7.0%，前值为6.9%。1-11月累计同比为2.3%，前值为1.8%。 三大产业看，采矿业当月同比为2%，前值为3.5%；制造业当月同比为7.7%，前值为7.5%；电热气水当月同比为5.4%，前值为4.0%；11月出口交货值同比为9.1%，前值为4.3%。产销率当月为98.3%，同比为0.2%，前值为98.4%，同比0.8%。分所有制看，国有及国有控股企业当月同比为5.9%，前值为5.4%；外企当月同比为8.3%，前值为7.0%；私企当月同比为6.8%，前值为8.2%。分地区看，11月东部地区同比为8.8%，中部地区同比为6.7%，西部地区同比为5.1%，东北地区同比为6.4%。东部地区增速明显高于其他几个地区，与11月出口、出口交货值大幅上行相一致。 怎么看11月的工业增加值数据？与需求侧的偏强基本匹配。当下，出口、投资单月增速保持两位数的高位，社零增速回升至5%，PPI依然同比为负。这样的组合，我们判断是足够支持生产端保持6%-7%左右的增长的。 具体分行业的细分数据如下： 1）采矿业：采矿业整体正向贡献工业增加值增速0.17%，上月为0.3%。采矿业权重最大的两个行业分别是煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业。可以观察的数据包括煤炭产量、天然气产量与天然原油产量。11月采矿业工业增加值同比为2.0%。主要产品产量看，原煤11月同比为1.5%，高于前值1.4%。天然原油11月同比为1.2%，低于前值1.4%，天然气产量当月同比为11.8%，低于前值11.9%。 2）制造业上游：六大行业正向贡献工业增加值增速2.44%，上月为2.43%。其中，医药制造业增加值当月同比为13.6%，前值为8.2%。黑色增加值当月同比为9.6%，前值为11.2%。非金属矿物制品当月增加值同比为7.7%，前值为9.3%。水泥产量11月同比为7.7%，前值为9.6%，粗钢产量11月同比为8%，前值为12.7%。 3）制造业中游：七大行业正向贡献工业增加值增速3.94%，上月为3.86%。具体而言，汽车生产有所回落。当月汽车制造业工业增加值当月同比为11.1%，前值为14.7%。11月汽车产量同比为8.1%，前值为11.1%。出口链条有所回升。通用设备增加值11月同比为10.2%，上月为13.1%。专用设备增加值11月同比为10.5%，前值为8%。电气机械增加值11月同比为18%，上月为17.6%。电子设备增加值11月同比为9.3%，上月同比为5%。主要产品产量看，工业机器人11月产量同比为31.7%，集成电路11月产量同比为19.6%，金属切削机床11月产量同比为25.7%。 4）制造业下游，目前公布行业数据较少。其中纺织业11月同比为6.5%，前值为9.5%；农副食品加工业11月同比为2.9%，前值为4.8%。食品制造业11月同比为2.3%，前值为5.1%。 5） 电热气水，正向贡献工业增加值增速0.42%，前值为0.31%。11月份，发电量同比增长6.8%，增速比上月加快2.2个百分点。火电增速由负转正，同比增长6.6%，上月为下降1.5%；水电增长11.3%，比上月回落14.1个百分点；风电增长5.9%，回落8.8个百分点；太阳能发电增长5.3%，回落2.8个百分点；核电下降0.8%，降幅扩大0.5个百分点。 三 固投：制造业投资大超预期 11月固定资产投资同比增速为9.7%，前值为9.5%。1-11月累计同比为2.6%，前值为1.8%。（注：不建议使用统计局公布的固投绝对值数据计算11月单月增速，原因是按此方法计算的11月固投是1.6万亿，但房地产投资11月就有1.29万亿。数据量级不对。我们用2017年的固投数据，2018-2020年的增速数据，计算11月单月增速。地产、制造业投资、基建的单月投资增速采用同样的方法计算）。 其中，11月当月房地产开发投资完成额同比增速为11.4%，前值为12.2%。1-11月地产开发投资同比增速为6.8%，前值为6.3%；11月当月制造业投资同比增速为12.4%，前值为3.7%，1-11月累计同比为-3.5%，前值为-5.3%。11月当月基建投资（宽口径）同比增速为5.8%，前值为7.3%，1-11月累计同比为3.3%，前值为3.0%。基建投资（不含电力）当月同比增速为3.5%，低于前值4.4%。 11月投资数据中，制造业投资大超预期。从已经公布的13个行业看，中游与上游投资大幅上行。其中中游7个行业拉动11月投资增速3.75%，大幅高于前值0.3%。上游3个行业拉动11月投资增速4.05%，前值为1.84%。分行业看，11月单月投资增速大幅上行的行业包括：电子设备制造业（11月36.4%，10月13.9%）、专用设备制造业（11月13.2%，10月-2.6%）、金属制品业（11月12.6%，10月-5.2%）、医药制造业（11月76%，10月34.4%）、化学原料与化学制品业（11月26.4%，10月4.9%）。 对明年制造业投资数据的展望，我们的观点与年报一致，中上游带动下，至少明年上半年整体不会差。（上游受益于今年不错的工业企业利润、中游受益于汽车与出口的高景气大概率能延续至明年上半年）。 11月地产投资数据依然不错。投资、销售两端虽略有回落，但都保持高增长。销售方面，11月销售额同比增长为19.2%，前值为23.9%。销售面积同比增长12.05%，前值为15.3%。高销售的带动下，资金来源同比继续上行。11月房地产开放资金来源当月同比增长为17.2%，前值为14.5%。投资方面，11月新开工面积同比增长4.1%，高于前值3.5%。11月，房地产开发投资完成额同比增速为11.4%，前值为12.2%。 11月基建数据中，一些前期发力较猛的领域增速开始回落，比如电力、交运等。11月电热气水当月同比为12.3%，前值为22.8%。交运仓储当月同比为1.1%，前值为2.1%。水利环境和公共设施管理当月同比为7%，前值为6%。 明年基建的关注点是结构的变化。比如电力、铁路、公路等领域的投资增速会有所下行，但代表新基建方向的智能交通基础设施、智慧能源基础设施；代表绿色经济的充电桩、光伏、风电；受益长三角、粤港澳、成渝等区域一体化加快的城际铁路、轨交；受益网购增速持续上行的仓储业；受益航空运输流量恢复的机场运输等领域景气可能会有所上行。 四 社零：手机助力限额以上继续上行 11月社零当月同比增速为5%，前值为4.3%。1-11月累计同比为-4.8%，前值为-5.9%。 具体数据来看：限额以上在手机大卖助力下再超预期，限额以下延续慢修复的态势。 限额以上11月单月同比为8.7%，前值为7.2%。踢掉石油以后11月同比高达11.66%，前值为10.47%（2019年3-12月去掉石油以后限额以上月度同比均值为4.3%）。具体品类来看，11月限额以上增速继续上行主要得益于手机的大卖。11月限额以上通讯器材类销售同比为43.6%，前值为8.1%，增速上行35个百分点。通讯器材占限额以上的权重在4%左右，拉动限额以上增速上行1.4%左右。 限额以下11月单月同比为3.0%，前值为3.0%。去掉餐饮以后11月同比为3.93%，前值为3.46%。2019年，限额以下累计同比为10.3%。目前限额以下距离正常的增速仍有一定距离。 按照另一个拆分方法（五大分项），具体数据如下：11月餐饮收入同比为-0.6%，拉动增速-0.08%，10月同比为0.8%。11月网购同比增速偏低，为13.8%，拉动增速3.94%，10月同比为21.36%，与我们从双十一邮政的数据得出的判断基本一致，参见报告《【华创宏观】经济逐步走向微过热——11月经济数据前瞻》。11月汽车同比为11.8%，拉动增速1.13%，10月同比为12%。7月以来，汽车销售都保持两位数的增长。11月石油及制品同比为-11%，拉动增速-0.5%，10月同比为-11.0%。11月其他（称为线下消费，即去掉餐饮、汽车、网购、石油及制品的消费，基本是线下实体店的消费，如服装、家具等）同比为1.17%，拉动增速0.52%，10月同比为-1.3%。 后续怎么看？会持续上行至明年1季度（与基数无关），但明年1季度的高点（去掉基数）可能低于疫情前。判断消费的核心变量是收入与消费倾向。估计四季度收入增速基本恢复正常，但消费倾向可能还是偏低。明年1季度消费倾向的上行有望带动社零增速继续上行。 五 就业：失业率继续下行 1-11月，全国城镇新增就业为1099万人，去年同期为1279万人。单11月新增城镇就业人数为90万，前值为111万人，去年同期为86万。11月新增就业人数继续超过去年同期。 11月份，全国城镇调查失业率为5.2%，前值为5.3%。失业率已经较为接近去年，去年12个月失业率均值在5.15%。其中25-59岁人口调查失业率为4.7%，低于前值4.8%。
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