主要观点 11月经济数据综述：顺周期强劲上行，逆周期略有回落，经济微过热 金融方面，M1大幅上行至10%，连续五个月回升。中长期信贷同比继续高增。物价方面，工业品价格全面上涨，PPI环比大幅上行0.5%，统计局公布的50种流通领域重要生产资料，11月有42个品种上涨，上一次如此大范围的价格上行是2016年的四季度。CPI方面，居住分项同比继续收窄。 经济方面，调查失业率下行至5.2%，基本回落至2019年失业率的水平。工业增加值同比7%，连续三个月在6.5%以上。 顺周期强劲上行。出口11月大超预期，上行至21.1%。制造业投资大超预期，当月增速上行至12.4%。社零小幅回升至5%。我们构建的顺周期指标（包括出口、制造业投资、社零三项）11月同比为8.85%，前值为4.56%。 逆周期略有回落。地产投资与销售略有回落，销售额单月增速降至19.2%，地产投资单月增速回落至11.4%。基建增速回落至5.8%。逆周期整体（包括地产投资、地产销售、基建投资、固投中除了地产基建制造业投资之外的其他分析）11月同比为11.1%，前值为14.7%。 服务业方面，小幅上行。11月份，全国服务业生产指数同比增长8.0%，比10月份上升0.6个百分点。 综合这些经济数据，我们判断四季度经济大概率是有些微过热的，预计四季度GDP增速在5.9%-6.2%之间。 短期展望：提示两个信号 （一）经济上行斜率切换：尽管我们认为经济短期仍会继向上，但上行斜率预计会有所放缓。9月以来，经济持续快速回升。先后经历了社零跳升、服务业生产指数跳升、出口跳升、制造业投资跳升。目前经济各个环节都或者高于疫情前，或者较为接近疫情前，后续经济进一步大幅上行的动力是不足的。且，11月地产（投资、销售）、基建都有所回落。经济可能也开始面临逆周期环节下行的压力。整体判断，经济在顺周期+服务业上、逆周期落的综合影响下，会继续缓慢上行，持续至明年1季度左右。但上行斜率不如今年9-11月。 （二）利率的核心矛盾从实际利率切换至通胀层面。工业增加值11月的7%其实是不低的，只是9-10月偏高的数据给市场感觉并未上行太多。我们判断工业增加值基本见顶了。明年1季度可能在6%-7%之间波动（踢掉基数）。利率的核心矛盾将从实际利率（盯工业增加值）切换至通胀。CPI与PPI明年皆前上后平，4~6月达到峰值，明年上半年利率仍很难回落。 明年经济资产景气展望 预计2021年中国经济前高后低且坡度极大，经济环比同比峰值皆于一季度见顶（经济略有微过热），全年经济增速9.3~9.6%；三大金融数据普遍温和回落，社融全年12%左右。物价温和上行。把握三条投资主线，外需补库开启、内需结构回归、物价快速回温。 股票方面，预计景气较高且估值尚无回落压力的是专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色等，需认真把握。景气上行但估值有所回落的，包括家电、纺织服装、交运、汽车、休闲服务等，个股博弈性强，需要淘金。债市方面，预计利率高位盘整、难下3.0%，下半年好于上半年。需警惕明年人事变动对信用债的不利影响。详细报告参见《【华创宏观】2021：归途——年度宏观策略展望》。 具体消费、投资、工业生产数据的详细解读，参见正文 风险提示：投资过热，中美关系恶化。 报告目录 报告正文 一 提示经济数据的两个信号 （一）11月数据解读：顺周期强劲上行，经济微过热 11月数据整体依然是全面向好的。尤为值得关注的是，11月顺周期出现了强劲的上行，同时逆周期尚在高位，经济大概率有点微过热。 具体而言，我们构建的顺周期指标（包括出口、制造业投资、社零三项）11月同比为8.85%，前值为4.56%。逆周期（包括地产投资、地产销售、基建投资、固投中除了地产基建制造业投资之外的其他分析）11月同比为11.1%，前值为14.7%。 11月顺周期大幅上行，主要来自出口与制造业投资的强劲上行。其中，出口11月同比为21.1%，前值为11.4%；制造业投资11月同比为12.4%，前值为3.7%。 服务业方面，进一步上行。11月份，全国服务业生产指数同比增长8.0%，比10月份上升0.6个百分点。从主要行业看，11月份，批发和零售业，租赁和商务服务业生产指数同比分别增长6.5%、3.6%，均比10月份上升1.8个百分点。 综合这些经济数据，我们判断四季度经济大概率是有些微过热的，预计四季度GDP增速在5.9%-6.2%之间。 （二）短期展望：提示两个信号 1）经济上行斜率切换：尽管我们认为经济短期仍会继向上，但上行斜率预计会有所放缓。9月以来，经济持续快速回升。先后经历了社零跳升、服务业生产指数跳升、出口跳升、制造业投资跳升。目前经济各个环节都或者高于疫情前，或者较为接近疫情前，后续经济进一步大幅上行的动力是不足的。且，11月地产（投资、销售）、基建都有所回落。经济可能也开始面临逆周期环节下行的压力。整体判断，经济在顺周期+服务业上、逆周期落的综合影响下，会继续缓慢上行，持续至明年1季度左右。但上行斜率不如今年9-11月。 2）利率的核心矛盾从实际利率切换至通胀层面。工业增加值11月的7%其实是不低的，只是9-10月偏高的数据给市场感觉并未上行太多。我们判断工业增加值基本见顶了。明年1季度可能在6%-7%之间波动（踢掉基数）。利率的核心矛盾将从实际利率（盯工业增加值）切换至通胀。CPI与PPI明年皆前上后平，4~6月达到峰值，明年上半年利率仍很难回落。 二 工业增加值：保持高增，符合预期 11月工业增加值当月同比为7.0%，前值为6.9%。1-11月累计同比为2.3%，前值为1.8%。 三大产业看，采矿业当月同比为2%，前值为3.5%；制造业当月同比为7.7%，前值为7.5%；电热气水当月同比为5.4%，前值为4.0%；11月出口交货值同比为9.1%，前值为4.3%。产销率当月为98.3%，同比为0.2%，前值为98.4%，同比0.8%。分所有制看，国有及国有控股企业当月同比为5.9%，前值为5.4%；外企当月同比为8.3%，前值为7.0%；私企当月同比为6.8%，前值为8.2%。分地区看，11月东部地区同比为8.8%，中部地区同比为6.7%，西部地区同比为5.1%，东北地区同比为6.4%。东部地区增速明显高于其他几个地区，与11月出口、出口交货值大幅上行相一致。 怎么看11月的工业增加值数据？与需求侧的偏强基本匹配。当下，出口、投资单月增速保持两位数的高位，社零增速回升至5%，PPI依然同比为负。这样的组合，我们判断是足够支持生产端保持6%-7%左右的增长的。 具体分行业的细分数据如下： 1）采矿业：采矿业整体正向贡献工业增加值增速0.17%，上月为0.3%。采矿业权重最大的两个行业分别是煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业。可以观察的数据包括煤炭产量、天然气产量与天然原油产量。11月采矿业工业增加值同比为2.0%。主要产品产量看，原煤11月同比为1.5%，高于前值1.4%。天然原油11月同比为1.2%，低于前值1.4%，天然气产量当月同比为11.8%，低于前值11.9%。 2）制造业上游：六大行业正向贡献工业增加值增速2.44%，上月为2.43%。其中，医药制造业增加值当月同比为13.6%，前值为8.2%。黑色增加值当月同比为9.6%，前值为11.2%。非金属矿物制品当月增加值同比为7.7%，前值为9.3%。水泥产量11月同比为7.7%，前值为9.6%，粗钢产量11月同比为8%，前值为12.7%。 3）制造业中游：七大行业正向贡献工业增加值增速3.94%，上月为3.86%。具体而言，汽车生产有所回落。当月汽车制造业工业增加值当月同比为11.1%，前值为14.7%。11月汽车产量同比为8.1%，前值为11.1%。出口链条有所回升。通用设备增加值11月同比为10.2%，上月为13.1%。专用设备增加值11月同比为10.5%，前值为8%。电气机械增加值11月同比为18%，上月为17.6%。电子设备增加值11月同比为9.3%，上月同比为5%。主要产品产量看，工业机器人(行情300024,诊股)11月产量同比为31.7%，集成电路11月产量同比为19.6%，金属切削机床11月产量同比为25.7%。 4）制造业下游，目前公布行业数据较少。其中纺织业11月同比为6.5%，前值为9.5%；农副食品加工业11月同比为2.9%，前值为4.8%。食品制造业11月同比为2.3%，前值为5.1%。 5）电热气水，正向贡献工业增加值增速0.42%，前值为0.31%。11月份，发电量同比增长6.8%，增速比上月加快2.2个百分点。火电增速由负转正，同比增长6.6%，上月为下降1.5%；水电增长11.3%，比上月回落14.1个百分点；风电增长5.9%，回落8.8个百分点；太阳能(行情000591,诊股)发电增长5.3%，回落2.8个百分点；核电下降0.8%，降幅扩大0.5个百分点。 三 固投：制造业投资大超预期 11月固定资产投资同比增速为9.7%，前值为9.5%。1-11月累计同比为2.6%，前值为1.8%。（注：不建议使用统计局公布的固投绝对值数据计算11月单月增速，原因是按此方法计算的11月固投是1.6万亿，但房地产投资11月就有1.29万亿。数据量级不对。我们用2017年的固投数据，2018-2020年的增速数据，计算11月单月增速。地产、制造业投资、基建的单月投资增速采用同样的方法计算）。 其中，11月当月房地产开发投资完成额同比增速为11.4%，前值为12.2%。1-11月地产开发投资同比增速为6.8%，前值为6.3%；11月当月制造业投资同比增速为12.4%，前值为3.7%，1-11月累计同比为-3.5%，前值为-5.3%。11月当月基建投资（宽口径）同比增速为5.8%，前值为7.3%，1-11月累计同比为3.3%，前值为3.0%。基建投资（不含电力）当月同比增速为3.5%，低于前值4.4%。 11月投资数据中，制造业投资大超预期。从已经公布的13个行业看，中游与上游投资大幅上行。其中中游7个行业拉动11月投资增速3.75%，大幅高于前值0.3%。上游3个行业拉动11月投资增速4.05%，前值为1.84%。分行业看，11月单月投资增速大幅上行的行业包括：电子设备制造业（11月36.4%，10月13.9%）、专用设备制造业（11月13.2%，10月-2.6%）、金属制品业（11月12.6%，10月-5.2%）、医药制造业（11月76%，10月34.4%）、化学原料与化学制品业（11月26.4%，10月4.9%）。 对明年制造业投资数据的展望，我们的观点与年报一致，中上游带动下，至少明年上半年整体不会差。（上游受益于今年不错的工业企业利润、中游受益于汽车与出口的高景气大概率能延续至明年上半年）。 11月地产投资数据依然不错。投资、销售两端虽略有回落，但都保持高增长。销售方面，11月销售额同比增长为19.2%，前值为23.9%。销售面积同比增长12.05%，前值为15.3%。高销售的带动下，资金来源同比继续上行。11月房地产开放资金来源当月同比增长为17.2%，前值为14.5%。投资方面，11月新开工面积同比增长4.1%，高于前值3.5%。11月，房地产开发投资完成额同比增速为11.4%，前值为12.2%。 11月基建数据中，一些前期发力较猛的领域增速开始回落，比如电力、交运等。11月电热气水当月同比为12.3%，前值为22.8%。交运仓储当月同比为1.1%，前值为2.1%。水利环境和公共设施管理当月同比为7%，前值为6%。 明年基建的关注点是结构的变化。比如电力、铁路、公路等领域的投资增速会有所下行，但代表新基建方向的智能交通基础设施、智慧能源(行情600869,诊股)基础设施；代表绿色经济的充电桩、光伏、风电；受益长三角、粤港澳、成渝等区域一体化加快的城际铁路、轨交；受益网购增速持续上行的仓储业；受益航空运输流量恢复的机场运输等领域景气可能会有所上行。 四 社零：手机助力限额以上继续上行 11月社零当月同比增速为5%，前值为4.3%。1-11月累计同比为-4.8%，前值为-5.9%。 具体数据来看：限额以上在手机大卖助力下再超预期，限额以下延续慢修复的态势。 限额以上11月单月同比为8.7%，前值为7.2%。踢掉石油以后11月同比高达11.66%，前值为10.47%（2019年3-12月去掉石油以后限额以上月度同比均值为4.3%）。具体品类来看，11月限额以上增速继续上行主要得益于手机的大卖。11月限额以上通讯器材类销售同比为43.6%，前值为8.1%，增速上行35个百分点。通讯器材占限额以上的权重在4%左右，拉动限额以上增速上行1.4%左右。 限额以下11月单月同比为3.0%，前值为3.0%。去掉餐饮以后11月同比为3.93%，前值为3.46%。2019年，限额以下累计同比为10.3%。目前限额以下距离正常的增速仍有一定距离。 按照另一个拆分方法（五大分项），具体数据如下：11月餐饮收入同比为-0.6%，拉动增速-0.08%，10月同比为0.8%。11月网购同比增速偏低，为13.8%，拉动增速3.94%，10月同比为21.36%，与我们从双十一邮政的数据得出的判断基本一致，参见报告《【华创宏观】经济逐步走向微过热——11月经济数据前瞻》。11月汽车同比为11.8%，拉动增速1.13%，10月同比为12%。7月以来，汽车销售都保持两位数的增长。11月石油及制品同比为-11%，拉动增速-0.5%，10月同比为-11.0%。11月其他（称为线下消费，即去掉餐饮、汽车、网购、石油及制品的消费，基本是线下实体店的消费，如服装、家具等）同比为1.17%，拉动增速0.52%，10月同比为-1.3%。 后续怎么看？会持续上行至明年1季度（与基数无关），但明年1季度的高点（去掉基数）可能低于疫情前。判断消费的核心变量是收入与消费倾向。估计四季度收入增速基本恢复正常，但消费倾向可能还是偏低。明年1季度消费倾向的上行有望带动社零增速继续上行。 五 就业：失业率继续下行 1-11月，全国城镇新增就业为1099万人，去年同期为1279万人。单11月新增城镇就业人数为90万，前值为111万人，去年同期为86万。11月新增就业人数继续超过去年同期。 11月份，全国城镇调查失业率为5.2%，前值为5.3%。失业率已经较为接近去年，去年12个月失业率均值在5.15%。其中25-59岁人口调查失业率为4.7%，低于前值4.8%。
主要观点 11月经济数据综述：顺周期强劲上行，逆周期略有回落，经济微过热 金融方面，M1大幅上行至10%，连续五个月回升。中长期信贷同比继续高增。物价方面，工业品价格全面上涨，PPI环比大幅上行0.5%，统计局公布的50种流通领域重要生产资料，11月有42个品种上涨，上一次如此大范围的价格上行是2016年的四季度。CPI方面，居住分项同比继续收窄。 经济方面，调查失业率下行至5.2%，基本回落至2019年失业率的水平。工业增加值同比7%，连续三个月在6.5%以上。 顺周期强劲上行。出口11月大超预期，上行至21.1%。制造业投资大超预期，当月增速上行至12.4%。社零小幅回升至5%。我们构建的顺周期指标（包括出口、制造业投资、社零三项）11月同比为8.85%，前值为4.56%。 逆周期略有回落。地产投资与销售略有回落，销售额单月增速降至19.2%，地产投资单月增速回落至11.4%。基建增速回落至5.8%。逆周期整体（包括地产投资、地产销售、基建投资、固投中除了地产基建制造业投资之外的其他分析）11月同比为11.1%，前值为14.7%。 服务业方面，小幅上行。11月份，全国服务业生产指数同比增长8.0%，比10月份上升0.6个百分点。 综合这些经济数据，我们判断四季度经济大概率是有些微过热的，预计四季度GDP增速在5.9%-6.2%之间。 短期展望：提示两个信号 （一）经济上行斜率切换：尽管我们认为经济短期仍会继向上，但上行斜率预计会有所放缓。9月以来，经济持续快速回升。先后经历了社零跳升、服务业生产指数跳升、出口跳升、制造业投资跳升。目前经济各个环节都或者高于疫情前，或者较为接近疫情前，后续经济进一步大幅上行的动力是不足的。且，11月地产（投资、销售）、基建都有所回落。经济可能也开始面临逆周期环节下行的压力。整体判断，经济在顺周期+服务业上、逆周期落的综合影响下，会继续缓慢上行，持续至明年1季度左右。但上行斜率不如今年9-11月。 （二）利率的核心矛盾从实际利率切换至通胀层面。工业增加值11月的7%其实是不低的，只是9-10月偏高的数据给市场感觉并未上行太多。我们判断工业增加值基本见顶了。明年1季度可能在6%-7%之间波动（踢掉基数）。利率的核心矛盾将从实际利率（盯工业增加值）切换至通胀。CPI与PPI明年皆前上后平，4~6月达到峰值，明年上半年利率仍很难回落。 明年经济资产景气展望 预计2021年中国经济前高后低且坡度极大，经济环比同比峰值皆于一季度见顶（经济略有微过热），全年经济增速9.3~9.6%；三大金融数据普遍温和回落，社融全年12%左右。物价温和上行。把握三条投资主线，外需补库开启、内需结构回归、物价快速回温。 股票方面，预计景气较高且估值尚无回落压力的是专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色等，需认真把握。景气上行但估值有所回落的，包括家电、纺织服装、交运、汽车、休闲服务等，个股博弈性强，需要淘金。债市方面，预计利率高位盘整、难下3.0%，下半年好于上半年。需警惕明年人事变动对信用债的不利影响。详细报告参见《【华创宏观】2021：归途——年度宏观策略展望》。 具体消费、投资、工业生产数据的详细解读，参见正文 风险提示：投资过热，中美关系恶化。 报告目录 报告正文 一 提示经济数据的两个信号 （一）11月数据解读：顺周期强劲上行，经济微过热 11月数据整体依然是全面向好的。尤为值得关注的是，11月顺周期出现了强劲的上行，同时逆周期尚在高位，经济大概率有点微过热。 具体而言，我们构建的顺周期指标（包括出口、制造业投资、社零三项）11月同比为8.85%，前值为4.56%。逆周期（包括地产投资、地产销售、基建投资、固投中除了地产基建制造业投资之外的其他分析）11月同比为11.1%，前值为14.7%。 11月顺周期大幅上行，主要来自出口与制造业投资的强劲上行。其中，出口11月同比为21.1%，前值为11.4%；制造业投资11月同比为12.4%，前值为3.7%。 服务业方面，进一步上行。11月份，全国服务业生产指数同比增长8.0%，比10月份上升0.6个百分点。从主要行业看，11月份，批发和零售业，租赁和商务服务业生产指数同比分别增长6.5%、3.6%，均比10月份上升1.8个百分点。 综合这些经济数据，我们判断四季度经济大概率是有些微过热的，预计四季度GDP增速在5.9%-6.2%之间。 （二）短期展望：提示两个信号 1）经济上行斜率切换：尽管我们认为经济短期仍会继向上，但上行斜率预计会有所放缓。9月以来，经济持续快速回升。先后经历了社零跳升、服务业生产指数跳升、出口跳升、制造业投资跳升。目前经济各个环节都或者高于疫情前，或者较为接近疫情前，后续经济进一步大幅上行的动力是不足的。且，11月地产（投资、销售）、基建都有所回落。经济可能也开始面临逆周期环节下行的压力。整体判断，经济在顺周期+服务业上、逆周期落的综合影响下，会继续缓慢上行，持续至明年1季度左右。但上行斜率不如今年9-11月。 2）利率的核心矛盾从实际利率切换至通胀层面。工业增加值11月的7%其实是不低的，只是9-10月偏高的数据给市场感觉并未上行太多。我们判断工业增加值基本见顶了。明年1季度可能在6%-7%之间波动（踢掉基数）。利率的核心矛盾将从实际利率（盯工业增加值）切换至通胀。CPI与PPI明年皆前上后平，4~6月达到峰值，明年上半年利率仍很难回落。 二 工业增加值：保持高增，符合预期 11月工业增加值当月同比为7.0%，前值为6.9%。1-11月累计同比为2.3%，前值为1.8%。 三大产业看，采矿业当月同比为2%，前值为3.5%；制造业当月同比为7.7%，前值为7.5%；电热气水当月同比为5.4%，前值为4.0%；11月出口交货值同比为9.1%，前值为4.3%。产销率当月为98.3%，同比为0.2%，前值为98.4%，同比0.8%。分所有制看，国有及国有控股企业当月同比为5.9%，前值为5.4%；外企当月同比为8.3%，前值为7.0%；私企当月同比为6.8%，前值为8.2%。分地区看，11月东部地区同比为8.8%，中部地区同比为6.7%，西部地区同比为5.1%，东北地区同比为6.4%。东部地区增速明显高于其他几个地区，与11月出口、出口交货值大幅上行相一致。 怎么看11月的工业增加值数据？与需求侧的偏强基本匹配。当下，出口、投资单月增速保持两位数的高位，社零增速回升至5%，PPI依然同比为负。这样的组合，我们判断是足够支持生产端保持6%-7%左右的增长的。 具体分行业的细分数据如下： 1）采矿业：采矿业整体正向贡献工业增加值增速0.17%，上月为0.3%。采矿业权重最大的两个行业分别是煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业。可以观察的数据包括煤炭产量、天然气产量与天然原油产量。11月采矿业工业增加值同比为2.0%。主要产品产量看，原煤11月同比为1.5%，高于前值1.4%。天然原油11月同比为1.2%，低于前值1.4%，天然气产量当月同比为11.8%，低于前值11.9%。 2）制造业上游：六大行业正向贡献工业增加值增速2.44%，上月为2.43%。其中，医药制造业增加值当月同比为13.6%，前值为8.2%。黑色增加值当月同比为9.6%，前值为11.2%。非金属矿物制品当月增加值同比为7.7%，前值为9.3%。水泥产量11月同比为7.7%，前值为9.6%，粗钢产量11月同比为8%，前值为12.7%。 3）制造业中游：七大行业正向贡献工业增加值增速3.94%，上月为3.86%。具体而言，汽车生产有所回落。当月汽车制造业工业增加值当月同比为11.1%，前值为14.7%。11月汽车产量同比为8.1%，前值为11.1%。出口链条有所回升。通用设备增加值11月同比为10.2%，上月为13.1%。专用设备增加值11月同比为10.5%，前值为8%。电气机械增加值11月同比为18%，上月为17.6%。电子设备增加值11月同比为9.3%，上月同比为5%。主要产品产量看，工业机器人11月产量同比为31.7%，集成电路11月产量同比为19.6%，金属切削机床11月产量同比为25.7%。 4）制造业下游，目前公布行业数据较少。其中纺织业11月同比为6.5%，前值为9.5%；农副食品加工业11月同比为2.9%，前值为4.8%。食品制造业11月同比为2.3%，前值为5.1%。 5） 电热气水，正向贡献工业增加值增速0.42%，前值为0.31%。11月份，发电量同比增长6.8%，增速比上月加快2.2个百分点。火电增速由负转正，同比增长6.6%，上月为下降1.5%；水电增长11.3%，比上月回落14.1个百分点；风电增长5.9%，回落8.8个百分点；太阳能发电增长5.3%，回落2.8个百分点；核电下降0.8%，降幅扩大0.5个百分点。 三 固投：制造业投资大超预期 11月固定资产投资同比增速为9.7%，前值为9.5%。1-11月累计同比为2.6%，前值为1.8%。（注：不建议使用统计局公布的固投绝对值数据计算11月单月增速，原因是按此方法计算的11月固投是1.6万亿，但房地产投资11月就有1.29万亿。数据量级不对。我们用2017年的固投数据，2018-2020年的增速数据，计算11月单月增速。地产、制造业投资、基建的单月投资增速采用同样的方法计算）。 其中，11月当月房地产开发投资完成额同比增速为11.4%，前值为12.2%。1-11月地产开发投资同比增速为6.8%，前值为6.3%；11月当月制造业投资同比增速为12.4%，前值为3.7%，1-11月累计同比为-3.5%，前值为-5.3%。11月当月基建投资（宽口径）同比增速为5.8%，前值为7.3%，1-11月累计同比为3.3%，前值为3.0%。基建投资（不含电力）当月同比增速为3.5%，低于前值4.4%。 11月投资数据中，制造业投资大超预期。从已经公布的13个行业看，中游与上游投资大幅上行。其中中游7个行业拉动11月投资增速3.75%，大幅高于前值0.3%。上游3个行业拉动11月投资增速4.05%，前值为1.84%。分行业看，11月单月投资增速大幅上行的行业包括：电子设备制造业（11月36.4%，10月13.9%）、专用设备制造业（11月13.2%，10月-2.6%）、金属制品业（11月12.6%，10月-5.2%）、医药制造业（11月76%，10月34.4%）、化学原料与化学制品业（11月26.4%，10月4.9%）。 对明年制造业投资数据的展望，我们的观点与年报一致，中上游带动下，至少明年上半年整体不会差。（上游受益于今年不错的工业企业利润、中游受益于汽车与出口的高景气大概率能延续至明年上半年）。 11月地产投资数据依然不错。投资、销售两端虽略有回落，但都保持高增长。销售方面，11月销售额同比增长为19.2%，前值为23.9%。销售面积同比增长12.05%，前值为15.3%。高销售的带动下，资金来源同比继续上行。11月房地产开放资金来源当月同比增长为17.2%，前值为14.5%。投资方面，11月新开工面积同比增长4.1%，高于前值3.5%。11月，房地产开发投资完成额同比增速为11.4%，前值为12.2%。 11月基建数据中，一些前期发力较猛的领域增速开始回落，比如电力、交运等。11月电热气水当月同比为12.3%，前值为22.8%。交运仓储当月同比为1.1%，前值为2.1%。水利环境和公共设施管理当月同比为7%，前值为6%。 明年基建的关注点是结构的变化。比如电力、铁路、公路等领域的投资增速会有所下行，但代表新基建方向的智能交通基础设施、智慧能源基础设施；代表绿色经济的充电桩、光伏、风电；受益长三角、粤港澳、成渝等区域一体化加快的城际铁路、轨交；受益网购增速持续上行的仓储业；受益航空运输流量恢复的机场运输等领域景气可能会有所上行。 四 社零：手机助力限额以上继续上行 11月社零当月同比增速为5%，前值为4.3%。1-11月累计同比为-4.8%，前值为-5.9%。 具体数据来看：限额以上在手机大卖助力下再超预期，限额以下延续慢修复的态势。 限额以上11月单月同比为8.7%，前值为7.2%。踢掉石油以后11月同比高达11.66%，前值为10.47%（2019年3-12月去掉石油以后限额以上月度同比均值为4.3%）。具体品类来看，11月限额以上增速继续上行主要得益于手机的大卖。11月限额以上通讯器材类销售同比为43.6%，前值为8.1%，增速上行35个百分点。通讯器材占限额以上的权重在4%左右，拉动限额以上增速上行1.4%左右。 限额以下11月单月同比为3.0%，前值为3.0%。去掉餐饮以后11月同比为3.93%，前值为3.46%。2019年，限额以下累计同比为10.3%。目前限额以下距离正常的增速仍有一定距离。 按照另一个拆分方法（五大分项），具体数据如下：11月餐饮收入同比为-0.6%，拉动增速-0.08%，10月同比为0.8%。11月网购同比增速偏低，为13.8%，拉动增速3.94%，10月同比为21.36%，与我们从双十一邮政的数据得出的判断基本一致，参见报告《【华创宏观】经济逐步走向微过热——11月经济数据前瞻》。11月汽车同比为11.8%，拉动增速1.13%，10月同比为12%。7月以来，汽车销售都保持两位数的增长。11月石油及制品同比为-11%，拉动增速-0.5%，10月同比为-11.0%。11月其他（称为线下消费，即去掉餐饮、汽车、网购、石油及制品的消费，基本是线下实体店的消费，如服装、家具等）同比为1.17%，拉动增速0.52%，10月同比为-1.3%。 后续怎么看？会持续上行至明年1季度（与基数无关），但明年1季度的高点（去掉基数）可能低于疫情前。判断消费的核心变量是收入与消费倾向。估计四季度收入增速基本恢复正常，但消费倾向可能还是偏低。明年1季度消费倾向的上行有望带动社零增速继续上行。 五 就业：失业率继续下行 1-11月，全国城镇新增就业为1099万人，去年同期为1279万人。单11月新增城镇就业人数为90万，前值为111万人，去年同期为86万。11月新增就业人数继续超过去年同期。 11月份，全国城镇调查失业率为5.2%，前值为5.3%。失业率已经较为接近去年，去年12个月失业率均值在5.15%。其中25-59岁人口调查失业率为4.7%，低于前值4.8%。
主要观点 8月数据综述： 生产：8月工业增加值当月同比为5.6%，前值为4.8%。消费：8月社零当月同比增速为0.5%，前值为-1.1%。8月房地产销售面积同比为13.7%，前值为9.5%，销售额当月同比为26.7%，前值为16.6%。投资：8月当月房地产开发投资完成额同比增速为11.78%，前值为11.67%。8月当月制造业投资同比增速为5.03%，前值为-3.11%。8月当月基建投资（宽口径）同比增速为7.03%，前值为7.74%。出口：8月出口同比9.5%，前值为7.2%。 8月数据点评：超预期之后，哪些判断要微调？哪些不用？ 8月经济金融数据基本可以认为是全面超预期的。超预期的点至少包括经济中的出口、工业生产、制造业投资、地产销售；物价中的房租、酒店、机票价格；金融数据中的社融、M1。超预期的背后，反映的是经济在逆周期发力、疫情防控进一步放开、海外经济逐步复苏三大力量的共振下继续上行。超预期的结果，一个自然的结论是，于权益而言利好周期，于债券而言，利率见顶尚言之过早。于逆周期政策而言，会进一步退出。但，另一个更值得深究的问题是，8月的超预期之后，对经济总量及细分各个环节的判断，哪些需要调整？哪些还不太需要？这样的梳理与思考有助于我们及时更新对经济走势的判断。 （一）社零：8月0.5%，难言超预期，后续展望维持此前判断，四季度社零增速中枢在2%-4%。结构上看，限额以上8月单月同比为5.1%，前值为3%，限额以下8月单月同比为-1.7%，前值为-3%。单纯从增速改善的幅度看，实际上限额以下8月改善力度依然不及限额以上。我们此前提示的可以观察的限额以下何时会恢复加快的指标是房租、乡村与城镇消费，这个月看有微弱的改善迹象（房租环比上涨；乡村消费小幅超过城镇），预计4季度这些指标会进一步好转，带动限额以下恢复加快。 （二）基建：8月进一步下行，从两个角度看，我们认为需要下修四季度基建投资增速，四季度月度同比峰值可能不会超过12%。第一，基建投资的用意，本质上是代表公共部门的投资，对冲私人投资（制造业投资）的不足。8月，制造业投资单月增速回升至5%，即使踢掉基数效应，也有-1.2%左右。制造业投资的超预期回升，意味着基建大幅上行的必要性进一步降低。第二，专项债，从8月开始，其用途有了较为明显的变化。1-7月，基建基本不用于棚改。8月，新增专项债中有四分之一用于棚改，9月截至12日，新增专项债超过三成用于棚改。其结果是，基建上行动能会进一步降低。 （三）制造业投资：需要上修预期。8月的5%，即使去掉基数效应后也有-1.2%，上行幅度开始有所加快。背后的原因有两个。一是政策层面的持续的倾斜开始见效（信贷+IPO的支持，信贷方面，截至7月末，制造业贷款新增1.6万亿元，超过去年全年增量）。二是出口与汽车的持续向好，带动中游投资的改善。预计制造业投资四季度单季度增速在2%左右。 （四）地产：上修全年销售增速，预计全年在5.7%-7.3%。地产投资增速维持此前判断，四季度在10%附近徘徊。从资金来源角度，销售的高增基本对冲信贷等其他渠道的收紧。 （五）工业生产：8月的5.6%实际没有数据体现的那么强。实际上，制造业增加值增速与7月持平。更多受发电、采矿的扰动，带来7月与8月数据的较大差异。后续仍判断在5%-6%之间窄幅波动。 （六）GDP：预计三季度增速要上修至5.1%-5.2%左右，主要受地产销售、工业生产带动。 风险提示：消费恢复进度偏慢，中美冲突升级。 报告目录 报告正文 一 工业增加值：没有数据体现的那么强 （一）整体情况：怎么看8月的5.6%？ 8月工业增加值当月同比为5.6%，前值为4.8%。1-8月累计同比为0.4%，前值为-0.4%。 三大产业看，采矿业当月同比为1.6%，前值为6%；制造业当月同比为6%，前值为6%；电热气水当月同比为5.8%，前值为1.7%；8月出口交货值同比为1.2%，前值为1.6%。产销率当月为98.2%，同比为-0.4%。分所有制看，国有及国有控股企业当月同比为5.2%，前值为4.1%；外企当月同比为5.3%，前值为7.6%；私企当月同比为5.7%，前值为4.2%。分地区看，8月东部地区同比为6.8%，中部地区同比为5.4%，西部地区同比为4.5%，东北地区同比为6.6%。 8月数据的超预期上行，很大程度上来自用电数据的修复（7月因为降雨影响导致工业用电异常走低，使得工业增加值上行趋缓），若单看制造业增加值，其实8月与7月一致，都是6%。 后面怎么看？依然预计工业增加值当月增速在5%-6%之间窄幅波动，难上难下。无需因为7月的4.8%调低预期，也无需因为8月的5.6%调高预期。5%-6%之间的增速反映的是，在库存周期被动下行、需求侧（出口+投资+消费）整体接近2019年的情况下，生产端较为正常的增速。 （二）分行业看：采矿+电热气水大幅上行 1）采矿业：采矿业整体正向贡献工业增加值增速0.14%，上月为-0.22%。采矿业权重最大的两个行业分别是煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业。可以观察的数据包括煤炭产量、天然气产量与天然原油产量。8月采矿业工业增加值同比为1.6%。主要产品产量看，原煤8月同比为-0.1%，高于前值-3.7%。天然原油8月同比为2.3%，高于前值0.6%，天然气产量当月同比为3.7%，低于前值4.8%。 2）制造业上游：六大行业正向贡献工业增加值增速1.57%，上月为1.14%。其中，医药制造业增加值当月同比为4.3%，前值为3.3%。黑色增加值当月同比为9.2%，前值为7.9%。非金属矿物制品当月增加值同比为5%，前值为3.1%，水泥产量8月同比为6.6%，前值为3.6%，降雨因素逐渐褪去后，水泥产量明显上行。 3）制造业中游：七大行业正向贡献工业增加值增速3.82%，上月为4.62%。具体而言，汽车生产有所回落。当月汽车制造业工业增加值当月同比为14.8%，前值为21.6%。8月汽车产量同比为7.6%，前值为26.8%。出口链条略有回落。通用设备增加值8月同比为10.9%，上月为9.6%。专用设备增加值8月同比为8%，前值为10.2%。电气机械增加值8月同比为15.1%，上月为15.6%。电子设备增加值8月同比为8.7%，上月同比为11.8%。 4）制造业下游，目前公布行业数据较少。其中纺织业8月同比为3.3%，前值为0.7%；农副食品加工业8月同比为-2.5%，前值为-2.2%。食品制造业8月同比为0.5%，前值为1.8%。 5） 电热气水，正向贡献工业增加值增速0.45%，前值为0.13%。8月份，发电量同比增长6.8%，前值为1.9%，与6月基本相当（6.5%）。 二 固定资产投资：结构明显改善 （一）整体情况：维持高增长，制造业投资与基建投资一进一退 8月固定资产投资同比增速为9.3%，1-8月累计同比为-0.3%，前值为-1.6%。 结构明显改善。其中，8月当月房地产开发投资完成额同比增速为11.78%，前值为11.67%。1-8月地产开发投资同比增速为4.6%，前值为3.4%；8月当月制造业投资同比增速为5.03%，前值为-3.11%，1-8月累计同比为-8.1%，前值为-10.2%。8月当月基建投资（宽口径）同比增速为7.03%，前值为7.74%，1-8月累计同比为2.02%，前值为1.19%。 （二）基建：低于预期，后续怎么看？ 8月当月基建投资（宽口径）同比增速为7.03%，前值为7.74%。 8月基建投资再次低于预期，已经不能再简单用降雨去解释。从两个角度看，我们认为需要下修四季度基建投资增速，四季度月度同比峰值可能不会超过12%。 第一，基建投资的用意，本质上是代表公共部门的投资，对冲私人投资（制造业投资）的不足。8月，制造业投资单月增速回升至5%，即使踢掉基数效应，也有-1.2%左右。制造业投资的超预期回升，意味着基建大幅上行的必要性进一步降低。 第二，专项债，这一较为重要的基建资金来源，从8月开始，其用途有了较为明显的变化。1-7月，基建基本不用于棚改。但8月，新增专项债中有四分之一用于棚改，9月截至12日，新增专项债超过三成用于棚改。其结果是，基建上行动能会进一步降低。 （三）地产：超预期上行，后面怎么看？ 地产投资销售主要数据如下：8月当月房地产开发投资完成额同比增速为11.78%，前值为11.67%。新开工当月同比为2.4%，前值为11.3%。（注：8月新开工增速回落与今年2月土地供应大幅回落有关）。8月房地产销售面积同比为13.7%，前值为9.5%，销售额当月同比为26.7%，前值为16.6%。资金来源当月同比为18.3%，前值为16.5%。 8月地产销售超预期，地产投资基本符合预期，并未明显上行。依然思考两个问题，后面投资与销售怎么看？ 第一，后续地产销售增速怎么看？8月销售数据超预期的背后，依然有政策需求侧收紧的痕迹，从居民中长期信贷数据看，连续两个月回落中。我们理解随着居民购房信贷端的继续收紧，地产销售的超预期应该是不可持续的。事实上，从9月地产销售的高频数据看（三十大中城市数据），已经有所降温。9月截止至14日，销售面积同比为11.6%，低于8月的16.8%。9月7日-9月11日，同比增速降为6.6%。我们预计，四季度地产销售额增速可能会降至10%-15%左右的增速，对应全年销售额的增速在5.7%-7.3%，与2019年全年的6.5%的增速接近。 第二，后续地产投资怎么看？看地产投资，核心看资金来源。此前我们的报告《【华创宏观】从三大对冲理解当下宏观经济——每周经济观察第34期》曾指出，尽管下半年政策层面对地产融资明显收紧，但地产销售端的回款足够支撑地产投资维持当下10%左右的位置。地产融资来源可以分为两块，一块来自销售，一块来自自筹+信贷+利用外资，两块体量接近。8月地产融资数据很明显的体现政策的收紧。自筹+信贷+利用外资合计增速为3.1%，大幅低于前值17.3%。销售回款当月同比为31.8%，前值为18.3%。对地产投资的判断，基本与此前观点一致。年底前仍会在10%附近徘徊。 （四）制造业投资：踢掉基数影响增速多少？后续怎么看？ 8月当月制造业投资同比增速为5.03%，前值为-3.11%，1-7月累计同比为-8.1%，前值为-10.2%。 8月制造业投资的数据，第一个需要回答的问题是，踢掉基数，实际增速多少？因为8月制造业投资去年同期增速仅-1.57%。我们估计踢掉基数后增速依然有-1.2%左右，恢复明显加快。踢掉基数的方法如下：2013-2018年，8月制造业投资单月额环比7月平均增长-2.7%。2019年实际环比增长为-8.5%，造成了偏低的基数。若按环比-2.7%计算2019年8月单月制造业投资额作为新的基数，则今年8月单月增速为-1.2%。 第二个需要回答的问题是，为什么8月制造业投资增速超预期？我们很难回答为什么是8月而非7月或者9月，但修复斜率会上升我们是有预期的（我们中报指出的是中游可以更加乐观一些）。原因有二。一是，今年政策层面对制造业投资有明显的倾斜，体现在信贷与IPO两个层面（信贷数据，截至7月末，制造业贷款新增1.6万亿元，超过去年全年增量，其中高技术制造业新增贷款占到了近六成；IPO方面更多偏向制造业）。二是，制造业中游，主要的驱动因素汽车产量与出口，2季度以来持续的超预期。且下半年仍会在高位，会带动中游投资加快恢复。 第三个需要回答的问题是，哪些行业的投资超预期？由于目前仅公布了部分行业的投资增速数据，作简要分析。中游是偏强的。8个行业至少有四个单月增速是正增长的。其中电子8月增速为17.9%，前值为17.3%；运输设备8月增速为21%，前值为0.9%；专用设备8月增速为0.4%，前值为-6%；通用设备8月增速为3%，前值为-12.3%。汽车依然偏弱一些，8月单月同比为-14.7%，预计后续会明显收窄。上游中医药与化工偏强。医药8月投资单月增速为38.3%，前值为19.8%。化工8月投资增速为11.5%，前值为-10.9%。 第四个需要回答的问题是，可持续吗？可持续的（按照剔除基数后的增速），且预计四季度单月增速能转正。我们关注三个数。第一，企业中长期信贷。第二，出口。第三，汽车。这三个数据不回落，制造业投资向上的动能就会一直在。 三 社零：超预期了吗？后续怎么看？ 8月社零当月同比增速为0.5%，前值为-1.1%。1-8月累计同比为-8.6%，前值为-9.9%。 8月社零数据，谈超预期不至于，WIND一致预期是0.6%，比这个一致预期还低一些。但确实有点振奋人心（我们预期0%），毕竟，5月-7月，社零持续低于市场预期。我们需要分析，8月消费恢复的来源及可持续性。 从我们最为关注的限额以上与限额以下角度看，限额以上大幅上行，服装与金银珠宝加快恢复是一大亮点。限额以下小幅恢复。具体数据来看： 限额以上8月单月同比为5.1%，前值为3%。踢掉石油以后8月同比高达8.8%，前值为6.2%（2019年3-12月去掉石油以后限额以上月度同比均值为4.3%）。具体品类来看，8月增速大幅上行的有通讯器材类（8月同比为25.1%，7月为11.3%）；文化办公用品类（8月同比为9.4%，7月同比为0.5%，注：文化办公用品中包括平板电脑等电子产品，实际上可能也受电子产品的换代有关）；家用电器（8月同比为4.3%，7月为-2.2%）；服装（8月同比为4.2%，前值为-2.5%）；化妆品、金银珠宝、日用品等。（注：这些细分品类中，服装权重大概在10%，家电权重大概在6.6%，影响更大一些）。限额以下8月单月同比为-1.7%，前值为-3%。去掉餐饮以后8月同比为-0.6%，前值为-1.4%。单纯从增速改善的幅度看，实际上限额以下8月改善力度依然不及限额以上。 后续怎么看？限额以上增速已经很高了，尤其是结构中恢复较慢的服装、金银珠宝这个月也大幅回升，后续向上空间应该较为有限了。后续社零的走势很大程度上取决于限额以下恢复的状况，我们此前提示的可以观察的指标是房租、乡村与城镇消费，这个月看有微弱的改善迹象，预计4季度这些指标会进一步好转，带动限额以下恢复加快。房租，8月环比近一年来首次上涨，尽管同比降幅进一步扩大。乡村与城镇消费，8月乡村社零增速为0.7%，略超城镇社零增速。我们估计，4季度社零增速中枢大体能恢复到2%-4%左右，与我们此前预期一致，尚不需调整。 按照另一个拆分方法（五大分项），具体数据如下（8月线上转弱，线下有明显修复，显示消费行为在朝疫情前趋近）： 8月餐饮收入同比为-7%，拉动增速-0.82%，7月同比为-11%。8月网购同比为16.4%，拉动增速3.23%，7月同比为24.5%。8月汽车同比为11.8%，拉动增速1.08%，7月同比为12.3%。8月石油及制品同比为-14.5%，拉动增速-0.75%，7月同比为-13.9%。7月其他（称为线下消费，即去掉餐饮、汽车、网购、石油及制品的消费，基本是线下实体店的消费，如服装、家具等）同比为-4.12%，拉动增速-2.24%，7月同比为-8.61%。 四 失业率有所下行，与房租环比上涨交叉呼应 1-8月，全国城镇新增就业为781万人，去年同期为984万人。单8月新增城镇就业人数为110万，前值为107万人，去年同期为117万。8月新增就业人数已经非常接近去年同期。 8月份，全国城镇调查失业率为5.6%，前值为5.7%。其中25-59岁群体人口调查失业率为4.8%，前值为5.0%。8月，20-24岁大专及以上受教育程度人员调查失业率比上年同期高了5.4个百分点。（注：7月比去年同期高3.3个百分点。6月比上年同期上升3.9个百分点。）。 五 住宅销售价格：一线房价上行加快 住宅销售价格，我们主要看二手房环比。8月数据看，一线房价上行加快。8月一线城市二手住宅销售价格环比上涨1%，前值为0.7%。其中，北京环比上涨0.7%，前值为0%；深圳环比上涨1.1%，前值为1.2%；上海环比上涨0.8%，前值为0.5%；广州环比上涨1.7%，前值为1.6%。除深圳外，其他三个一线城市8月房价上涨都快于7月。 二线城市二手房住宅销售价格8月环比上涨0.4%，前值为0.5%。其中宁波8月环比上涨0.9%，前值为1.1%；南京8月环比上涨0.5%，前值为0.4%。杭州8月环比上涨0.7%，前值为1.3%。三线城市二手房住宅销售价格8月环比上涨0.6%，前值为0.5%。 六 能源生产情况：8月发电恢复正常 发电方面，8月份，发电量同比增长6.8%，前值为1.9%，与6月基本相当（6.5%）。其中，火电同比增长6.2%，拉动发电增速4.38%，7月份火电发电同比增长为-0.7%。水电同比增长8.9%，拉动发电增速1.7%，7月水电同比增长6.1%。核电、风电与太阳能合计拉动8月发电增速0.74%，前值为1.1%。 能源生产方面，原煤生产降幅收窄，与火电发电增速回升有关。8月份，生产原煤3.3亿吨，同比下降0.1%，降幅比上月收窄3.6个百分点。煤炭进口降幅继续扩大，8月份，进口煤炭2066万吨，环比减少544万吨，同比下降37.3%，降幅比上月扩大16.7个百分点。原油生产有所加快。原油进口增速回落，8月份，进口原油4748万吨，同比增长12.6%，增速比上月回落12.4个百分点。
主要观点 7月数据简述：利润率下行幅度低于往年，带动利润增速大增 7月规模以上工业企业实现利润总额5908亿元，同比增长19.6%，前值为11.5%。1-7月累计同比为-8.1%，1-6月累计同比为-12.8%。库存方面，继续去库中，截止7月，库存同比为7.4%，前值为8.3%。 量、价、利润率拆分来看，量平价升，利润率下行幅度低于往年。PPI 7月同比为-2.4%，高于6月的-3.0%。工业增加值7月同比为4.8%，持平于6月的4.8%。7月利润率小幅上行。7月利润率为6.75%，6月为7.08%，回落0.33个百分点，回落幅度低于往年（2019年7月当月利润率低于6月0.59%，2018年7月当月利润率低于6月1.06%）。在利润率仅小幅回落的情况下，利润率同比为15%，前值为7.3%。这是7月利润同比大幅好于6月的主要原因。 思考：偏高的利润率能否持续？ 我们判断，利润率的可持续性暂时难以证伪。原因很简单，利润率偏高，要么成本费用偏低，要么投资收益大增。若主要来自后者，可以认为不可持续。但若主要来自前者，则很难判断是否可持续。（根据统计局的解读，成本费用的下行，来自大规模减税降费、降低企业用电、用地及租金成本等惠企政策陆续的落地）。7月利润率偏高，既有成本费用持续下行的因素，也有投资收益增加的因素。从目前已经公布的数据看，成本费用可能是主要因素。 具体数据如下：7月当月成本费用率为92.5%，前值为92.8%。自今年3月以来，成本费用率持续下行。对比去年，去年7月成本费用率为93.2%。今年7月成本费用率同比去年降低了0.7%。而利润率方面，今年7月为6.7%，去年7月为5.8%，利润率高于去年0.9%。成本费用率的下降是主因，投资收益的增加显然是次要因素。 分行业看：汽车多因素下拉动作用突出，上游利润继续高增 制造业上游材料，继续保持高增，7月同比为16.3%，前值为23.9%。拉动工业利润增速4.9%，前值为6.4%。具体行业来看，有色7月利润同比为79%，前值为24.3%。黑色7月利润同比为21.2%，前值为35.8%。非金属矿物制品7月利润同比为6.13%，前值为5%。化工7月利润同比为-1.4%，前值为0.6%。 制造业中游制造，汽车多因素下拉动作用突出。中游整体7月同比为44.05%，高于前值14.5%。拉动工业利润增速13.7%，高于前值5.6%。主要是汽车行业的利润大幅高增。汽车7月利润同比为125.3%，前值为17%，拉动利润增速为6.89%，前值为1.7%。具体原因，受益于销售回暖和投资收益增加（7月汽车行业利润率高达9.7%，去年7月仅为5.7%）。其他行业，电子7月利润同比为36.3%，前值为11.4%；通用设备7月利润同比为26.2%，前值为19.9%；专用设备7月利润同比为44.3%，前值为35.6%。 7月数据于周期股的映射是：赢面进一步扩大 7月数据，尽管汽车极为亮眼，但不可忽视的一点是，制造业上游数据整体增速也高达16.3%。从利润率、利润分配的角度看，6月与7月，利润数据开始慢慢朝向上游倾斜，我们看多周期股的逻辑链条：M1持续上行->；； PPI触底上行，PPI-CPI价差收窄->；；利润分配开始朝向上游倾斜，利润率方面上游开始追赶中下游->；；周期股赢面扩大，在持续兑现中。 风险提示：海外疫情二次爆发，中美冲突加剧。 报告目录 报告正文 一 7月工业企业数据点评 （一）整体情况：7月利润率下行幅度低于往年，带动利润增速大增 7月规模以上工业企业实现利润总额5908亿元，同比增长19.6%，前值为11.5%。1-7月累计同比为-8.1%，1-6月累计同比为-12.8%。库存方面，继续去库中，截止7月，库存同比为7.4%，前值为8.3%。分所有制看，7月外企与国企好于私企。国企当月利润同比为23%，外企当月利润同比为18%，私企当月利润同比为9.7%。 量、价、利润率拆分来看，量平价升，利润率下行幅度低于往年。PPI 7月同比为-2.4%，高于6月的-3.0%。工业增加值7月同比为4.8%，持平于6月的4.8%。7月利润率小幅上行。7月利润率为6.75%，6月为7.08%，回落0.33个百分点，回落幅度低于往年（2019年7月当月利润率低于6月0.59%，2018年7月当月利润率低于6月1.06%）。在利润率仅小幅回落的情况下，利润率同比为15%，前值为7.3%。这是7月利润同比大幅好于6月的主要原因。 自然的思考是：为何7月的利润率回落幅度低于往年？偏高的利润率能否持续？ 我们判断，利润率的可持续性暂时难以证伪。原因很简单，利润率偏高，要么成本费用偏低，要么投资收益大增。若主要来自后者，可以认为不可持续。但若主要来自前者，则很难判断是否可持续。7月利润率偏高，既有成本费用持续下行的因素，也有投资收益增加的因素。从目前已经公布的数据看，成本费用可能是主要因素。 具体数据如下：7月当月成本费用率为92.5%，前值为92.8%。自今年3月以来，成本费用率持续下行。对比去年，去年7月成本费用率为93.2%。今年7月成本费用率同比去年降低了0.7%。而利润率方面，今年7月为6.7%，去年7月为5.8%，利润率高于去年0.9%。成本费用率的下降是主因，投资收益的增加显然是次要因素。 关于成本费用的下降，统计局的解读如下：“今年以来，为缓解企业经营压力，‘降成本’成为政策主要发力点，大规模减税降费、降低企业用电、用地及租金成本等惠企政策陆续落地，有效降低了企业成本费用。” （二）行业情况：汽车多因素下拉动作用突出，上游利润继续高增 采矿业，7月利润同比为-41.1%，前值为-33.6%。拉动7月利润增速-4.3%，前值为-3%。电热气水，7月利润同比为26.4%，前值为27.9%。拉动7月利润增速2.39%，前值为2.06%。 对于制造业，进一步分行业来看：制造业上游材料，继续保持高增，7月同比为16.3%，前值为23.9%。拉动工业利润增速4.9%，前值为6.4%。具体行业来看，有色7月利润同比为79%，前值为24.3%。黑色7月利润同比为21.2%，前值为35.8%。非金属矿物制品7月利润同比为6.13%，前值为5%。化工7月利润同比为-1.4%，前值为0.6%。 制造业中游制造，汽车多因素下拉动作用突出。中游整体7月同比为44.05%，高于前值14.5%。拉动工业利润增速13.7%，高于前值5.6%。主要是汽车行业的利润大幅高增。汽车7月利润同比为125.3%，前值为17%，拉动利润增速为6.89%，前值为1.7%。具体原因，受益于销售回暖和投资收益增加（7月汽车行业利润率高达9.7%，去年7月仅为5.7%）。其他行业，电子7月利润同比为36.3%，前值为11.4%；通用设备7月利润同比为26.2%，前值为19.9%；专用设备7月利润同比为44.3%，前值为35.6%。 制造业下游消费，7月同比为16.1%，高于前值5.4%。拉动工业利润增速2.99%，前值为0.94%。具体行业方面，12个行业里面依然有4个行业单月利润增速为负，分别是文娱用品、家具制造、木材加工、纺织服装。 二 于周期股的映射是：赢面进一步扩大 7月数据，尽管汽车极为亮眼，但不可忽视的一点是，制造业上游数据整体增速也高达16.3%。从利润率、利润分配的角度看，6月与7月，利润数据开始慢慢朝向上游倾斜，我们看多周期股的逻辑链条：M1持续上行->；； PPI触底上行，PPI-CPI价差收窄->；；利润分配开始朝向上游倾斜，利润率方面上游开始追赶中下游->；；周期股赢面开始扩大。在持续兑现中。
主要观点 （一）6月数据简述：量价齐升，利润率进一步上行 6月规模以上工业企业实现利润总额6680亿元，同比增长11.5%，前值为6%。1-6月累计同比为-12.8%，1-5月累计同比为-19.3%。库存方面，继续去库中，6月库存同比为8.3%，前值为9%。 量、价、利润率拆分来看，量价齐升，利润率进一步上行。PPI 6月同比为-3.0%，高于5月的-3.7%。工业增加值6月同比为4.8%，好于5月的4.4%。6月利润率进一步上行。6月利润率为7.08%，5月为6.81%，回升0.27个百分点，与去年相比，6月利润率同比为7.29%，5月利润率同比为4.27%。 （二）为什么6月利润同比大幅上行？ 从行业角度，采矿业、制造业上游、电热气水三个板块利润同比明显上行。但上行的逻辑略有区别。 采矿业利润同比上行主要得益于出厂价格的回升。6月PPI分项中石油与天然气开采业同比收窄至-39.1%，前值为-57.6%。带动油气开采行业利润下降55.0%，降幅比5月份收窄83.1个百分点。 制造业上游的石油加工（6月利润增长1.86倍，5月份为增长8.9%）与电热气水（6月同比增长27.3%，5月为13.7%）可能主要受益于前期采购的原材料成本较低，带动毛利率上行。从百元营收中的成本这一数据来看，6月为83.7%，5月为84.3%，6月进一步下行0.6个百分点。从PPI与PPIRM同比差值来看，6月进一步走扩至1.4%。从燃料加工的开工率来看，6月周度开工率均值进一步上行至79.9%，5月为76.01%。价差的扩大使得炼油厂开工率大幅上行。 较为难以解释的是黑色与有色两大行业的利润（6月份，钢铁、有色行业利润同比分别增长35.3%、24.1%，5月份则分别下降50.5%、49.3%）。尽管6月黑色与有色PPI分项同比小幅收窄，但依然是负增长。且在成本端（黑色矿采选业、有色矿采选业）今年高于去年（PPI分项同比大于0）的情形下，理论上不至于正增长。 （三）后续怎么看？依然判断可持续性不强 第一，单纯从利润率来看，我们着重分析制造业上游的情况。2016年以来，其利润率与上游PPI（上游几个行业的PPI分项的拟合值）走势高度相关。6月，上游利润率大幅回升至6.6%，与PPI走势大幅背离。后续回落的可能性较高。 第二，从价格角度，预计PPI与PPIRM之差后续会明显回落。 （四）工业企业利润数据给出了怎样的中报业绩指引？ A股2季度利润大幅改善是毫无争议的。2季度工业企业利润整体同比为5.1%，大幅好于1季度的-36.7%。 具体结构来看，我们分析与A股有对应关系的行业（工业企业细分行业数据可以对应到A股的17个一级行业）。改善幅度较大的行业集中在中游，其次在下游。上游尽管6月利润回升幅度较大，但2季度整体依然较差。 具体细分行业，以中游为例，电气机械制造业（对应A股家电+电力设备）2季度利润同比为19%，1季度为-47%。电子设备制造业（对应A股电子+通信）2季度利润同比为48%，1季度为-12%。汽车制造业（对应A股汽车行业）2季度利润同比为26%，1季度为-80%。专用设备与通用设备（对应A股机械行业）2季度利润同比为45%，1季度为-37%。 风险提示：内需不振；海外疫情持续恶化。 报告目录 报告正文 一 6月工业企业利润数据点评 （一）整体情况：6月利润数据大幅上行 6月规模以上工业企业实现利润总额6680亿元，同比增长11.5%，前值为6%。1-6月累计同比为-12.8%，1-5月累计同比为-19.3%。库存方面，继续去库中，6月库存同比为8.3%，前值为9%。 量、价、利润率拆分来看，量价齐升，利润率进一步上行。PPI 6月同比为-3.0%，高于5月的-3.7%。工业增加值6月同比为4.8%，好于5月的4.4%。6月利润率进一步上行。6月利润率为7.08%，5月为6.81%，回升0.27个百分点，与去年相比，按照今年规上企业口径计算，6月利润率同比为7.29%，5月利润率同比为4.27%。 为什么6月利润同比大幅上行？ 从行业角度，采矿业、制造业上游、电热气水三个板块利润同比明显上行。但上行的逻辑略有区别。 采矿业利润同比上行主要得益于出厂价格的回升。6月PPI分项中石油与天然气开采业同比收窄至-39.1%，前值为-57.6%。带动油气开采行业利润下降55.0%，降幅比5月份收窄83.1个百分点。 制造业上游的石油加工（6月利润增长1.86倍，5月份为增长8.9%）与电热气水（6月同比增长27.3%，5月为13.7%）可能主要受益于前期采购的原材料成本较低，带动毛利率上行。从百元营收中的成本这一数据来看，6月为83.7%，5月为84.3%，6月进一步下行0.6个百分点。从PPI与PPIRM同比差值来看，6月进一步走扩至1.4%。从燃料加工的开工率来看，6月周度开工率均值进一步上行至79.9%，5月为76.01%。价差的扩大使得炼油厂开工率大幅上行。 较为难以解释的是黑色与有色两大行业的利润（6月份，钢铁、有色行业利润同比分别增长35.3%、24.1%，5月份则分别下降50.5%、49.3%）。尽管6月黑色与有色PPI分项同比小幅收窄，但依然是负增长。且在成本端（黑色矿采选业、有色矿采选业）今年高于去年（PPI分项同比大于0）的情形下，理论上不至于正增长。 后续怎么看？依然判断可持续性不强。 第一，单纯从利润率来看，我们着重分析制造业上游的情况。2016年以来，其利润率与上游PPI（上游几个行业的PPI分项的拟合值）走势高度相关。6月，上游利润率大幅回升至6.6%，与PPI走势大幅背离。后续回落的可能性较高。 第二，从价格角度，预计PPI与PPIRM之差后续会明显回落。我们原来预计6月这一差值就会回落，但6月进一步上行。目前两者同比之差已经是2011年新高位置。这可能与价格的传导有一定的滞后有关（更上游的原油价格在国内回升偏慢，偏下游的能化链条短期内盈利空间走扩。国际油价5月份环比大幅回升，但国内石油与天然气开采业价格环比在5月依然为负，直到6月才环比回升。） 当前利润结构上谁强谁弱？ 利润率方面，6月，制造业上游6.6% <；制造业下游6.9%<；制造业中游7.1%。利润同比方面，6月，制造业上游23.9%>；制造业中游14.5%>；制造业下游5.4%。 （二）行业情况：上游+采矿利润改善明显 采矿业，6月利润同比为-33.57%，前值为-68.54%。拉动6月利润增速-3%，前值为-7.2%。采矿业对工业利润的拖累有所减弱。电热气水，6月利润同比为27.96%，前值为13.2%。拉动6月利润增速2.06%，前值为0.98%。 对于制造业，进一步分行业来看：制造业上游材料，6月同比为23.9%，前值为-7.8%。拉动工业利润增速6.44%，好于前值-2.7%。改善力度较大的行业有燃料加工业，6月利润同比为189.82%，前值为8.87%。黑色金属冶炼与加工业，6月利润同比为35.85%，好于前值-50.67%。有色金属冶炼与加工业，6月利润同比为24.34%，好于前值-49.15%。 制造业中游制造，6月同比为14.48%，低于前值42.45%。拉动工业利润增速5.59%，低于前值13.36%。6月中游部分行业利润有所转弱。如电子设备制造业6月利润同比为11.3%，前值为83.3%。专用设备制造6月利润同比为35.6%，前值为76.6%。汽车制造业6月利润同比为17.18%，前值为37.3%。 制造业下游消费，6月同比为5.4%，低于前值10.65%。拉动工业利润增速0.94%，前值为1.64%。下游消费中业绩相对较好的是食品制造业、酒饮料、纺织业。 二 工业企业利润给出了怎样的中报指引？ 目前A股中报尚未披露，从工业企业利润的数据，可以获得一定的前瞻指引。 （一）工业企业对应A股哪些行业？ 首先明确，工业企业与A股的对应关系。我们作了一个对应图，大体工业企业可以对应到A股17个一级行业（申万的行业分类）。部分行业并未一一对应关系，例如油气开采+燃料加工+化工三个工业行业的合集对应到A股的申万化工板块。计算机、通信和电子设备制造业则对应到A股的电子板块+通信板块。 （二）二季度工业企业利润给出了怎样的中报指引？ A股2季度利润大幅改善是毫无争议的。2季度工业企业利润整体同比为5.1%，大幅好于1季度的-36.7%。 具体结构来看，我们分析与A股有对应关系的行业。改善幅度较大的行业集中在中游，上游尽管6月利润回升幅度较大，但2季度整体依然较差。 具体行业来看，中游方面，电气机械制造业（对应A股家电+电力设备）2季度利润同比为19%，1季度为-47%。电子设备制造业（对应A股电子+通信）2季度利润同比为48%，1季度为-12%。汽车制造业（对应A股汽车行业）2季度利润同比为26%，1季度为-80%。专用设备与通用设备（对应A股机械行业）2季度利润同比为45%，1季度为-37%。 上游+采矿方面，煤炭开采（对应A股煤炭行业）2季度利润同比为-32%，与1季度-30%差别不大。油气开采+燃料加工+化工整体（对应A股化工行业）2季度利润同比为-50%，略好于1季度的-69%。黑色冶炼（对应A股钢铁行业）2季度利润同比为-34%，好于1季度的-56%。有色金属冶炼（对应A股的有色）2季度同比为-29%，与1季度的-30%差别不大。相对而言，非金属矿物制品（对应A股的建材）2季度利润同比为7%，大幅好于1季度-34%。 下游方面，纺织+纺织服装+皮革羽毛（对应A股的纺织服装）2季度利润同比为-3%，好于1季度-39%。农副食品+食品+酒饮料（对应A股的食品饮料）2季度利润同比为19%，好于1季度的-11%。家具+造纸+文娱用品（对应A股的轻工）2季度利润同比为-6%，好于1季度的-28%。
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