中国经济复苏的外部环境如何？ 第一，外需依然会非常疲软。 在未来两年G7国家可能将发生负增长，金砖国家中也只有中国和印度经济增长较快。 即使没有疫情的情况下，全球的需求也大幅度地放缓，尤其是在国际金融危机之后。考虑到保护主义和贸易的紧张局势，中国完全依赖外部需求是比较困难的。 第二，中美增长率之间的差异，可能带来地缘政治和地缘经济的负面影响。 中国经济在近两年会维持增长，而美国可能会小幅收缩，紧张关系可能会继续，尤其在贸易和经济领域。这将进一步给中国经济增长带来压力。 第三，全球疫情的风险。 中国的制造商很多出口订单被取消。一个国家没有办法独善其身。即便一个国家能控制住病毒，如果其他国家还有风险，对这个能够控制病毒的国家来说，制造业强劲恢复就有难度。 中国经济复苏整体形势如何？ 今年二季度已经可以看到中国经济快速反弹。 一季度，受疫情影响，中国GDP收缩了6.8%。但在二季度回到了3.2%的正增长。之前有讨论是否会看到一个V型、U型或是L型的复苏。 目前看来这像是一个V型复苏。但是，能否继续保持原来的增长曲线，或是在今年下半年走平，仍有许多风险。 中国GDP增长曲线 图源：万得；中银国际 但这次经济复苏并不平衡。目前中国经济出口大于进口，投资比消费更加强劲，制造业要比服务业恢复得快。尽管下半年经济复苏可能将会持续，但主要还是由基建和房地产带动，增长轨迹存在很大不确定性。 出口、投资、消费在下半年有哪些风险因素？ 投资表现较好，而出口和消费并不强劲。 第一，净出口在上半年增长的重要因素，下半年需要观察该趋势能否继续。 全球经济疲软的同时，根据中美第一阶段贸易协定，中国需要从美国进口更多的商品，这意味着上半年虽然出现了净出口的增长，但是下半年可能会出现扭转。 第二，投资方面，房地产增长比较强劲，但制造业没有如此强劲。 现在企业的杠杆率已经在提高，而银行可能已没有能力进一步给企业提供贷款。 房地产投资增长仍较强劲 图片来自网络 第三，长期来看消费是中国下一个经济增长点，但目前消费仍比较疲弱。 疫情期间很多家庭的收入受到影响。我们利用了支付宝的数据，整理了1亿家线下微型企业的数据。它们创造了2亿就业，占到零售总额的1/3，对消费而言非常重要。它们的业务量大概复苏到了80%，这意味着消费活动还没有完全地复苏。 因为疫情风险的存在，消费者越来越谨慎，这种情况可能会持续一段时间。 中国采取了哪些经济政策应对疫情的冲击？ 中国的政策大致分为三类： 第一类是疫情控制政策。现在部分地区又出现了新病例，只要风险仍在，这类政策仍会继续。 第二类是纾困政策。 无论是现金流还是资产负债表方面，很多企业和家庭都受到了极大的影响。不管是哪一种方式，纾困政策是要让这些中小企业和家庭能够活下去，至少支撑到经济复苏的时候。 目前纾困政策可能已经到顶，但考虑到线下小微企业业务仍未完全恢复，未来可能仍会持续一段时间。 第三类是重建政策，目前最重要的政策是支持经济重建。 过去几个月，尤其针对中小企业，已推出了各项举措，如定向借贷、免租金、补贴、暂时免除利息偿还等。财政部、金融监管机构、银行、国企，在这方面都做了很多的努力。 总体来看，我们宏观经济政策是灵活的货币政策和积极的财政政策。 由于疫情的不确定性，今年两会上没有制定明确的增长指标。同时，赤字率提高到3.6%以上。根据我们的测算，支出增加以及收入减少合计下，财政政策规模相当于10%的GDP，比例很大。 在下半年，财政政策会开始发挥重要作用，尤其关注两个方面： 第一是新基建、卫生基础设施建设及城市基础设施建设等，财政政策将在下半年发挥更重要的作用，促进投资增长。 第二是对企业的金融支持。一个指标是增量资本产出率（ICOR），即增加经济产出所需要的投资增量。数据显示资本的利用效率在降低，政策需要鼓励金融机构支持实体经济。 中小企业的贷款有很大增长 图片来自网络 疫情期间，银行实际上对中小企业提供了很大的支持。 上半年新增贷款同比增长了25%，中小企业贷款余额增长超过了25%，增长率比贷款平均增速高12个百分点，意味着支持中小企业的贷款有很大增长。 此外，政府进一步要求银行让利1.5万亿来支持中小企业和实体经济。同时，也需要考虑疫情结束后如何来消化这些贷款。部分中小银行在疫情前不良率已达到两位数。 数字经济发挥了什么作用？ 在疫情期间，数字经济，包括电商和数字金融，在稳定宏观经济方面发挥了重要的作用，在未来会越来越重要。 一些企业线下业务可能停业了，但在线业务量却有所增加。在疫情期间，新兴的网上银行，如网商银行、微众银行等，都非常活跃，借贷额也非常大，虽然与传统银行借贷相比体量仍小得多。 疫情期间，网上银行迅速发展 图片来自网络 全球在推广普惠金融方面一直是举步维艰，网上银行难于获取客户、评估风险。而数字技术、大数据的信贷给这个问题提供了一个解决方案。 大数据、高科技的借贷平台可以服务中小企业客户，收集大数据作风险分析，同时能监控这些企业偿还贷款的情况，根据这些数据来设计出适当的政策和工具，降低不良率。 未来经济复苏，中国该怎么做？ 中国经济已经成长为大的经济体，其经济体量已经达到不管做什么都会对世界其他国家产生影响的规模。所以不能像从前完全依赖外部市场，要更多地关注国内市场。 同时，外部市场未来依然重要。中国还是会继续与其他国家合作，但是我们与发展中国家的合作可能要比与发达国家的合作更加重要，包括“一带一路”倡议等等。 长期上，我对中国消费需求是非常看好的，因为未来中国肯定会超过美国成为世界第一大的消费市场。即便外部市场放缓，中国消费者的需求还是会继续增长。 但在短期，消费相对疲软，原因可能是疫情影响了收入，以及相对薄弱的社会保障体系。所以，我们要继续挖掘国内市场的潜力。 中国消费者需求仍会继续增长 图片来自网络 近日，习近平主席主持召开企业家座谈会，也讨论了促进增长的措施。座谈会上有三个重要的政策信号： 一、依法平等保护国有、民营、外资等各种所有制企业产权和自主经营权。二、继续市场化改革，要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用。三、把更多的注意力放在国内经济的大循环。 中国在过去40年在推动经济增长方面取得的成功，就是因为改革和开放，我想未来我们还会继续依赖改革和开放。 本文为作者在7月23日中国发展高层论坛秘书处召开第五期国际经济形势分析网络视频会的发言，主题为“2020年下半年全球疫情和经济展望”。
通过基本面来选好的股票，然后再通过大势判断去控制仓位，这样长期的投资回报应当是比较好的，是比较容易击败指数取得长期投资胜利的。因此，价值投资正是取得长期投资胜利的法宝。 7月30日周四，A股市场继续反弹，消费白马股仍一马当先，特别是生物医药和食品饮料板块大放异彩，很多医药股再次创出新高，这让大家感到困惑。消费白马股是我一直坚定看好的品种，去年我讲到消费白马股是值得养老的品种，消费三剑客：白酒、医药、食品饮料是过去五年表现最好的板块，很多龙头股的股价已经涨了好几倍。如大家都知道的茅台、五粮液、恒瑞等白马股股价不断创新高，很多人有疑问：消费白马股涨多，现在还能否持有？ 实际上在过去的几年里，消费者也在问同样的问题，茅台在2016年只有200，当时很多人都开始问我茅台还能不能买，我的回答是没办法给白马龙股定目标价的，只要长期做股东即可。但一些投资者从200到1800依然不知道如何配置，因为这些白龙马股的品牌价值和长期的业绩增长比较确定，所以投资者给这些白龙马股较高的估值溢价，从短期看，这些消费白马股的估值都不低，甚至处于历史新高的位置，尤其是今年受到疫情的冲击，大多数行业上半年的半年报都特别差，只有生物医药行业例外。因为疫情直接加大了人们对生物医药产品的需求，特别是让大家从此更加重视健康。当面对疫情的威胁时，人们都会想到首先要活着度过疫情，这是芒格在接受媒体采访时的话，当时记者问他，现在美股暴跌，疫情严重，准备如何投资操作？芒格回答道，现在最重要的是活着渡过疫情，之后再想着如何投资赚钱，可以看到经过这次疫情大家对健康的重视程度大大增加。 相对于生物疫苗这些直接受益于疫情的板块，中药西药龙头股也都有较大的投资机会，因此今年的涨幅都是特别大的。生物医药作为长期关注的品种，虽然现在估值上较高，但医药板块一直是牛股集中营。原因是生物医药如有新药研发成功，能够打开市场，业绩可能会出现爆发式增长。生物医药过去是牛股集中营，未来也会产生牛股，建议大家去关注生物医药板块的机会，从长期角度看，短期的估值高低实际上并不能完全作为投资的依据。 白酒也是最近争议较大的板块，某媒体的关于茅台的报道使茅台当天暴跌8%，拖累整个白酒板块跌停，当时很多人在问是不是白酒行情结束了。而昨天有券商研究员出报告称，将茅台的目标价提高到2100。对茅台这样的白龙马股，我认为设置目标价属于短期操作，当茅台500时，研究员把目标价定到800，突破800之后提到1000，突破1000之后提到1200，目标价是不断提高的。因此券商研究员给的目标价仅供参考，实际上目标价只是表明大家对白龙马股的热爱程度越来越高。为什么在当前经济面并没有特别好的情况下，投资者给这些白马股这么高的估值，事实上正是因为经济面不太好，资金会更加偏好于行业龙头，因为行业龙头的风险低，抗风险能力强。每轮经济周期下来，行业龙头的占有率都会进一步提升。正是因为经济并没有整体过热，投资者的风险偏好较低，所以希望买入这些风险较低，业绩较稳定的消费股。 食品饮料板块在消费里涨幅相对较小，小于白酒和医药。之前我给大家提示过，可以关注食品饮料板块的估值洼地，即乳业板块，因为今年受到疫情影响，人们对于乳业的消费出现较大下降，特别是盒装奶，因为盒装奶一般用于走亲访友，但今年春节大家只能呆在家里，一般会喝相对更加健康的鲜奶，因为这次疫情让大家认识到健康的最重要的，任何数乘以零都是零，如果没有健康，一切都是浮云，因此今年鲜奶公司的业绩相对较好。最近乳业板块大涨，龙头股连续冲高，今天再次大涨，这也显示出逻辑的力量。通过配置这些相对涨幅不大的消费白马股是当前的策略。在深圳线下课程时我曾讲过乳液行业的投资逻辑一是估值较低，另外业绩成长空间较大，以及具有一定的品牌价值。我为什么一直坚定看好消费白马股？因为消费是我国的比较优势，我国拥有世界上最多的人口，拥有世界上最大的消费市场，只要能在中国做到第一，就是全球第一。因此这些品牌消费品都会受到资金的欢迎，海底捞火锅在香港上市即达到2000多亿的市值。 再看这些互联网巨头，百度、阿里、腾讯、京东、拼多多、美团以及头条抖音等公司。无一例外都是消费加互联网的模式，他们都抓住了中国消费大爆发的机会，在经济中的分量越来越大，不仅改变了我们的生活方式，而且改变了我们的投资理念。如拼多多仅仅做了几年，它的创始人80后的黄峥，身价已经超过马云。这就是消费爆发的力量，我认为在A股上市的这些消费白马股的长期机会不能局限于当前的估值，每轮调整都是买入优质股票的机会，这是我一直给大家灌输的投资理念。 我最早看好这轮行情，在5月份我就提出上半年是局部牛市，下半年将转向全面牛市，建议大家提前布局行情风向标券商股，继续配置消费白马股和科技龙头股。同时，因为全球经济陷入衰退的风险在加大，今年以来我也重点向大家推荐了黄金板块，金价果然不负众望，创出历史新高。做行业推荐，大师的判断都要有深刻的逻辑。强大的逻辑可以给大家投资带来良好的参考。当前的A股市场已经确立了牛市格局，虽然受到外部因素的冲击，市场上出现了波动，但这些都不会改变牛市的基础。当然全面牛市不意味着全部牛市，并不是所有股票都会涨，只有业绩好，成长性好的股票会涨，垃圾股和题材股与这轮牛市无缘。我一直建议大家要用价值投资理念来选股，用价值投资理念来选行业。现在越来越多的人加入我的价值投资圈，我希望价值投资能够成为大家取得长期投资胜利的法宝。巴菲特的价值投资是在美国市场实施的，在A股市场，我把价值投资叫做中国特色价值投资。因为A股市场的投资，除了要选择白龙马股这些行业龙头之外，同时也要判断市场大趋势，如过去六年前海开源基金成功实现两次逃顶，三次抄底，抓住了市场拐点的机会。 同时我们在做这些判断时会公开讲给大家，给大家的投资做参考。通过基本面来选好的股票，然后再通过大势判断去控制仓位，这样长期的投资回报应当是比较好的，是比较容易击败指数取得长期投资胜利的。因此，价值投资正是取得长期投资胜利的法宝。
7月30日，恒隆集团、恒隆地产在香港举行2020年中期业绩发布会，董事长陈启宗、行政总裁卢韦柏、首席财务总监何孝昌、执行董事陈文博出席现场并回答媒体的问题。 关于中美关系持续恶化，对整体中国的经济前景及奢侈品牌销售的影响，陈启宗表示：“其实中美关系的交恶，对内地的奢侈品市场是轻微的好，不是不好的事。” “因为一早就意识到有这个可能性，所以放宽了很多在税务方面、条款方面、法规方面，已经有很多的调整，现在在中国内地买奢侈品和国外的价钱已经很相近了，不值得再出去外面买。鉴于当前的国际形势和关系，将来海外购买奢侈品的人会越来越少，此外，内地的奢侈品市场是向好的。” 陈启宗续称：“出口一定会放缓，出口放缓的话，刺激经济最有效的方法就是刺激消费，而奢侈品市场虽然不是很大的份额，但是很重要，所以现在内地政府刺激消费对于我们来说也是好事。”（
还在股市突飞猛进上涨的时候，就有一些朋友不听劝，非要去参与什么新三板打新。当时老齐就在星球里面，反复劝大家，先看看再说，新三板这种东西根本没有流动性。之前短短几年，发了几万家公司上来，绝大多数公司每天成交都非常低。导致早期的新三板投资者损失惨重，有的基金都已经赔了7-8成。如今又在这里面搞了一个精选层，用转板来诱惑大家。没想到还是有人愿意上当。 在大家的印象里是新股不败的，所以打新股基本都能赚钱，但是新三板昨天就打破了这个神话，32只个股上市，最终21只个股破发，只有同享和永顺涨幅较大，其他表现都很一般，还有16只个股跌幅超过10%，9只个股跌幅在20%附近。这可把不少打新股的朋友给坑惨了，属于是赔了夫人又折兵，股市最后一周的大涨没吃到，打了新股还巨亏。即便有侥幸赚钱的，估计总体收益也很低。因为大家打新通常都不是打一只，即便你买到了大涨的那两只，也会被其他的新股给拉低收益。 之所以新三板打新收益差这么多，就是因为流动性实在是太低了。原来500万门槛，现在100万门槛，但是要知道90%的股民其实都是50万以下的资金规模，100万的门槛，应该已经干掉了95%的投资者，当时科创板50万门槛的时候，就有人做统计，说一共也就300万投资者符合要求，那么现在新三板100万门槛，估计也就对应100万投资者，那也就意味着新三板这个市场，基本都是大户和机构，全都是镰刀，没有韭菜。所以上市第一天，也就发生了镰刀互砍，血流成河。 之前我们有个比喻，新三板就好比垃圾堆，你在垃圾堆里翻吃的，能不能找到食物，有可能！但是更大的概率你会吃坏肚子。如今这样的事情就发生了，大家满怀期待的去新三板精选层打新，期望这次不一样了，但结果告诉你，没什么不一样，新三板还是那个垃圾堆。 有人问了，为什么新三板会这样？未来会不会好点？首先，新三板之所以这样，是由于他的地理位置所决定的，他在北京，远离上海和深圳，没有交易所的基础，所以好的资源根本就吸收不到。人家好公司，以后真的上市，肯定还是会选择上海和深圳，而不会先到北京，以后再转去上海和深圳，这属于任督二脉就没打通，深圳和上海也不可能会让北京做大，再来抢饭碗。真正的好公司肯定直接就科创板或者马上就是注册制的创业板。还选择上新三板的，压根就是人家都不要的。 其次，新三板一上来就没管好，发了太多的垃圾公司，直接把水给搅浑了，你再想过滤就不容易了，已经发生了劣币驱逐良币的效果，当年只有你一个注册制发行，你都玩不转，现在有科创板和创业板再来抢生意，你就更玩不转了。 第三，明明资质最差，起点最低，口碑最差，但是偏偏还门槛最高。虽然500万降到100万，但也基本过滤掉了散户。再加上之前投资新三板的基金都损失惨重，所以现在机构投资者也募集不到资金，根本就没有了流动性。 所以在这三点原因之下，什么精选层，基本都是忽悠人的，大家打新吃了一次血亏，下次还会上当吗？这就回答了第二个问题，未来新三板精选层也会越来越沉寂，再次回到无人问津的位置上。一方面，打新的人少了，首日卖出的也就少了，破发的幅度也就小了。另一方面，流动性会进一步降低，精选层的估值也将继续下降。更加吸引不到好公司。人家只要还有一丝希望上科创板和创业板，就绝不会去新三板。 所以，基本上新三板就是被练废了的那个号，人家也又新练了两个号出来，所以新三板很难再有机会，老齐也继续之前的观点，非常不看好新三板。永远别忘了流动性才是投资的基础，一个市场都没有流动性了，那么所有的市值也就都是假的，你觉得好像很值钱，你卖一下试试就知道，看能不能用当前价格卖掉就知道了。沪深股市是没有问题的，但新三板就问题很大了。等你要抛售了，可能几百万你都卖不出来。底下没人接盘，你一卖价格就崩了。 这次新股不败神话被打破，也给大家了一个教训，未来科创板和创业板也肯定会出现这种情况，新股不败只是中国市场特有的现象，也是不合理的现象。早晚会被打破。另外，打新股这个事，其实本身也赚不了多少钱，好像上市首日涨了很多，但是你打新股是有中签率的，有肉的签，中签率极低，中签率高的，基本没肉，所以你只有很少一部分资金能够参与上涨。那会有人统计，打新股全年收益其实很低，大概也就是全年5-6%的水平。你想想，如果打新股很赚钱，早就有基金专门干这个事了。之所以没有机构这么干，就是因为放到整体收益里就露馅了。所以你的资金，还是要以配置为主，收益要比打新股，打新债高的多的多。
最近，阿里旗下新批发平台1688火了──在1688批发，正在成为中国年轻人的新兴生活方式。 对此，知名财经专家叶檀表示，凭借对产业链的价值重构，1688掌握了议价优势，“便宜”成为吸引这届年轻人的直接因素。 央视财经新媒体发布的《2019-2020中国青年消费报告》显示，后疫情时代，年轻人的消费态度正在发生转变——开始趋于理性和有度，不再需要从高消费中获得价值认同和身份认同。 根据这份报告，55.8%的年轻人消费时更倾向于只买生活必需品，40.2%的年轻人选择少买点、买好点，39.6%的年轻人认为购买决定比之前更慎重。 日本管理学家大前研一将日本年轻人失去上进心和欲望等现象概括为“低欲望社会”，有人担心低欲望社会正在降临中国。 而叶檀指出，和日本人崇尚“极简主义”、“断舍离”等不同，中国年轻人在1688批发式购物，并非低欲望社会的投射，更多是欲望的转型升级。 英国《金融时报》日前发表了工银国际首席经济学家程实的署名文章，阐述了近期1688开始被年轻人关注的底层逻辑：“后疫情时代”，1688新批发赋能加工厂和中国制造，新批发赋予的科技和技术实力，正在帮大量中小商家和产业带完成升级转型。 如今，年轻人的“低价产品偏爱趋势”有了新的、更丰富的内涵，消费观念的转变使年轻人消费行为逐渐从对“量”的追求过渡到对“质”的提升。 新批发精准迎合了年轻人的态度和生活方式，是1688被关注的底层逻辑。 数据显示，截至2020年6月，1688平台上用户平均年龄为90后。平台上20-30岁的买家数占比明显提升，从去年同期的30%增长到近40%。这意味着，平台上超4成买家是20多岁的年轻人，进货大军平均年龄是90后。 工厂直供，利用数字化的手段减少中间环节，在端到端之间创造最短路径，让工厂直连终端卖家，1688成为优质低价的代名词。 平价实惠，真实可靠的特点，让这款深耕产业带二十年的to B端产品焕发出了新的生命力。在年轻人的推崇下，1688这款“爷爷级”App下载量一度冲至App Store总榜第一。 1688成功出圈的背后，离不开阿里巴巴过去20年的电商供应链和技术积累。 商务部《产业带数字化转型报告》认为，新批发将成为中国商业流通领域的“新常态”。报告称，1688新批发模式已覆盖全国七成制造业产业带，是产业带工厂数字化转型的主通路。其中，超过3000万中小企业，正在依靠“1688”货源供应链实现长效经营。
2020年7月27日，新三板精选层首批32只股票正式挂牌，市场运行非常平稳，并未出现挂牌首日大涨的迹象，相反，有22只股票开盘“破发”。这体现了精选层的理性与淡定，展示了新三板的包容与韧性。精选层的推出，意味着一年后将可能在这32家挂牌公司中诞生首例转板上市公司，可以被称为新三板开板以来最重要的一次制度创新与改革。 本轮新三板改革始于2019年底，其主要亮点有四个：第一，在原有基础层、创新层的基础上，增设了“精选层”。第二，将投资者准入的资产门槛从500万元降至精选层100万元、创新层150万元、基础层200万元。第三，允许精选层挂牌企业公开发行及转板上市。第四，连续竞价交易首次引入新三板，并仅限于精选层采用。 本轮新三板改革，大幅降低了投资者准入门槛，使得投资者参与人数及账户数量猛增，赋予了精选层公开发行和转板上市的功能。此前，新三板运行已近7年，到本轮改革之前，新三板合格投资者开户数仅为20万户左右。但改革不到半年，新三板合格投资者累计开户数于6月2日首次突破百万，较本轮新三板改革启动前增长近4倍。 另一方面，精选层公开发行将明显提升新三板企业融资能力及挂牌积极性。精选层将成为新三板与沪深交易所互联互通的桥梁与纽带，并为中小高科技企业提供低成本晋级上市的新通道。新三板挂牌企业可以绕过IPO，通过精选层转板直接上市，这将极大地提升新三板的市场地位及影响力，并使其能更好地服务于中小企业和实体经济。 此次挂牌精选层的32家企业，是从新三板“优选”出来的。从地域分布来看，32家企业分属17个省、自治区、直辖市。其中，民营企业28家，占比87.50%，中小企业27家，占比84.38%。从行业分布来看，这32家公司涉及19个行业大类，集中在软件信息、医药制造、计算机设备制造以及污染治理、农药研发等科技创新与民生结合的细分领域，其中25家属于战略新兴产业、现代服务业和先进制造业，占比78.13%，这将为精选层转板科创板和创业板提供源源不断的上市资源。 从32家挂牌公司财务指标总体情况来看，2019年末净资产平均3.71亿元，营业收入平均4.89亿元，净利润平均5047.32万元，净资产收益率平均13.59%。营业收入增长率平均5.12%，净利润增长率平均18.68%；研发投入平均2462.39万元，研发强度平均5.03%。 数据显示，精选层首批32家挂牌公司合计募集资金总额94.52亿元，平均每家企业募集2.95亿元；共计发行8.37亿股，平均每家企业发行2614.53万股。 在股票公开发行阶段，投资者认购积极。平均网下申购倍数为23倍，平均网上申购倍数为434倍，平均每只股票参与申购投资者数量超过35万户，约占精选层合格投资者总数的四分之一。 在定价方面，有29家企业选择以询价方式确定发行价格，3家企业选择直接定价；发行价格区间为4.70元/股48.47元/股，发行市盈率区间为11.81倍-77.59倍，发行后企业平均市值为21.98亿元。 但在此次精选层挂牌的32只股票中，仅有4只发行价高于原停牌价，而且在精选层挂牌首日，仅有10只收盘价高于发行价，并未出现沪深交易所“逢新必涨”、连拉多个涨停板的畸形现象。与此相反，共有21只股票在精选层挂牌首日就出现了“破发”现象，这正是新三板作为“准机构市”的理性与淡定。新三板是一个“准机构市”，达到百万开户门槛的个体投资者及各类机构投资者有着较强的风险意识及风险承受能力，这使得新三板的包容性与开放性更强。 新三板分层是基于差异化的信息披露要求及监管要求而划分的，它也同时决定了投资者准入门槛的高低。基础层基本上没有量化的挂牌门槛，其信息披露要求最低，投资风险最大，因此，投资者准入门槛要求最高(200万元)；创新层有着明确的挂牌门槛，其信息披露要求较高，监管更严，投资风险低于基础层，投资者准入门槛略低(150万元)；精选层的挂牌门槛明显高于创新层，其信息披露要求远高于创新层，监管更严苛，投资风险也低于创新层，因此，投资者准入门槛相对较低(100万元)。 截至2020年7月28日收盘统计，新三板现有挂牌公司8518家，其中，基础层7330家，创新层1156家，精选层32家。这是一个典型的“晋级型”金字塔结构。基础层是新三板金字塔的底座，它必须宽阔厚实，并具有足够的体量。基础层应无缝对接区域性“四板”市场(地方股权交易中心)。 截至2019年底，全国共有34家区域性股权市场，全国四板市场挂牌、展示企业数量突破10万家。在这10万家四板企业中，只要有5万家“转板”至新三板，就可以迅速做大新三板挂牌公司数量规模，创新层与精选层就会有更大的挂牌资源可供筛选。到那时，精选层也会有上千家挂牌公司作为科创板及创业板的上市资源以供筛选。不难预料，这其中也会诞生出同样伟大的大批公司。
A股股价阶段走势主要受估值变化影响，随着A股上市公司盈利水平趋稳，估值对于股价阶段性走势的影响更显著。2015年以来，估值对于阶段性行情的贡献率持续高于80%。 股市估值受流动性环境与投资者的风险偏好两个因素影响。流动性越是宽松、投资者的风险偏好越高，则股市的估值水平越高。其中流动性环境受货币政策的影响较大，投资者的风险偏好则受到财政政策、国际局势等多重因素影响。 2020年下半年，估值上涨的趋势有望进一步延续，流动性宽松与积极财政政策引导的市场预期将是支撑该趋势的主要因素。 一、A股的股价变化主要受估值变化影响 股价变化可来源于盈利变化，也可来源于估值变化。历史数据表明：A股市场的行情演绎很大程度上取决于估值变化。在2009年及2015年两次牛市中，估值贡献率均超过100%，出现基本面走势与行情背离的情况。 和发达国家的资本市场相比，A股市场估值对股价影响更大。美国标普市场2010至2019年间股价累计变动197%，估值变动18%，市场的股价变动主要来自于上市公司利润的变化，估值变化对股价的影响相对较小。但A股市场则恰恰相反，最近十年的股价变化，绝大部分来自于估值因素的影响，2015年后，估值对于阶段性行情的贡献率就持续高于80%。2020年下半年，A股股价的走势依然取决于市场风险偏好和预期导致的估值变化。 2020年下半年，A股股价的走势依然取决于市场风险偏好和预期导致的估值变化。 二、哪些因素影响股市估值？ 股市估值受流动性环境与投资者的风险偏好两个因素影响。流动性越是宽松、投资者的风险偏好越高，则股市的估值水平越高。 1． 流动性环境主要受货币政策影响 货币政策通过调整准备金率直接影响流动性供给及无风险利率水平，间接影响企业的盈利水平。其中调整存款准备金率的影响较大且更为长久，一般领先于估值变动。但是货币政策受到通货膨胀率的制约，往往在宽松一段时间后需要退出，以避免通胀高擎，因此货币政策对估值和股价的影响更多在于短期的预期调整。 2． 投资者的风险偏好水平受财政政策市场预期等多种因素影响 影响估值水平的另一个重要因素为投资者的风险偏好，投资者风险偏好也叫市场情绪，受到许多因素的影响，通常波动较大。影响投资者情绪的重要因素之一是财政政策。发行债券和降低税费等宽松财政政策能够刺激实体经济，提升投资者对宏观经济增长和企业盈利增加的预期，有利于估值上行。 发行政府债券主要通过股债跷跷板效应影响估值，当无风险利率上升，投资者的风险偏好程度对应上升，股票的吸引力会上升。例如政府债供给增加会推动债券利率上升、债券价格下行。此时股债跷跷板的效应就会显现，资金流向股市。 此外，投资者情绪还受到国际局势、政经消息以及其他因素的影响。 三、下半年估值水平变化情况分析 从当前市场估值数据来看，创业板指的估值已经远超历史75%分位数水平，沪深300及上证50估值在历史中位数水平附近，中证500则低于历史中位数水平，仍有较大的上涨空间。 上半年的宽松货币政策和积极财政政策导致许多行业的估值均有不同程度的上升。例如：医疗、公用事业及机械设备、建筑建材、建筑装饰、非银金融等行业的估值均有了较大的上升。 下半年，从货币政策来看，随着流动性宽松环境和积极财政政策的延续，A股市场估值将大概率维持上升的趋势。 从财政政策来看，下半年地方政府新增专项债券仍然有1.49万亿元待发行（接近去年全年发行量）。财政支出有较大发力空间，由于疫情影响，今年上半年财政支出同比下降5.78%，远低于预算的计划增速3.78%。下半年积极财政加大扶持民生将一定程度上拉动消费和相关行业的需求增长。 综上所述，2020年下半年，无论流动性环境、财政政策走向所引导的投资者预期都指向股票市场的估值上升，由估值上升推动的股价上涨很可能将是下半年中国股市的基本趋势。
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