【2020中国企业家十大法律风险】 2020年，新冠肺炎疫情，一场突如其来的风险与危机，给企业提供了躬身自省的机会，重新认识意料之外和责任之内的风险，夕惕若厉，以有常应对无常。 1、公共安全危机与企业法律风险应对 新冠疫情是典型的突发性公共安全危机。为保障公共安全，国家政策、法律法规都做出适度的调整。应对这场危机，首先就需要企业对这种“系统性变化”保持敏感、高度重视，进而准确研判。 （1）怠于履行相关责任可能招致的风险 今年2月江苏昆山一家新型材料企业，违反当地复工复产登记报备审查批准制度，擅自复产，疫区返工的员工也未采取隔离观察措施，形成安全隐患。企业负责人以涉嫌妨害传染病防治罪被立案侦查，公司被查封。 在重大公共危机事件中，国家安全和社会安全高于一切，为了防范极端情况的出现，法律尤其是刑法会成为特定政策执行的推动者。在日常情况下不执行某一政策，可能最多招致行政处罚，但是在有重大公共危机的特定情况下，可能引发刑事风险。 企业需要密切关注国家和所在地区与公共安全相关的政策，确保企业行为符合相关要求。在政策不够明晰的情形下，主动与主管部门保持沟通，积极配合，防止企业因自身原因导致风险的蔓延与危害的扩大。 同时，风险并不只在企业决策者，还应加强员工管理。一方面，对员工做到政策传达到位，个人执行到位。重视企业相关措施的落实，证据留存。另一方面，员工如果出现拒不配合相关措施实施，可能危害公共安全的，企业应及时向相关部门报告，防范于未然；员工如果存在编造和传播谣言的行为，一旦发现，应当及时制止，消除影响。 （2）异化经营行为可能引发的风险 在重大公共危机事件中，任何异化经营行为的效应都可能被放大，从而给企业招致严重的法律风险。 以“哄抬物价”为例。2020年2月，国家市场监督管理总局发布了《关于新型冠状病毒感染肺炎疫情防控期间查处哄抬价格违法行为的指导意见》（以下简称“指导意见”），对疫情期间“哄抬价格违法行为”做出具体监管要求与指示。并在全国范围内展开相关价格违法检查的专项行动。这些举措都是在公共安全面临严重危险的情况下，国家为了保障人民大众的生命健康安全，维护平稳、有序的防疫形势，对破坏防疫的行为依法采取从严、从重的刑事政策。 同月，广东省廉江市公安局经侦大队发现，本市福本医疗器械有限公司在天猫平台将平时销售价格为人民币五十元一盒的一次性医疗口罩，提高销售价格至人民币六百元一盒，是平时的12倍。根据《关于办理妨害预防、控制突发传染病疫情等灾害的刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，该公司的经营行为涉嫌非法经营，遂被刑事立案侦查，企业主谭某某一周内即被批准逮捕。平时口罩涨价，市场供需自然会做出调节。特定时期，口罩涨价会导致百姓买不起口罩，严重影响防疫效果，造成公共安全隐患，行为的性质就发生了质的改变。这种改变是通过法律和政策的执行来调整的。与此类似的还包括，与疫情相关的虚假广告、诈骗、生产销售假药、劣药等。 特殊时期，企业几乎毫无例外的会遭遇：物资短缺、人力不足、物流障碍等因素引发的生产经营成本急剧上升，以及某些特殊物资产品需求的非正常激增。市场经济思维下，供需关系变化、生产成本上升导致的价格上涨，属于市场的自主调节。但是，市场规律建立在国家安全、社会秩序稳定的前提之下，一旦出现国家和公共安全受到威胁的特殊情况，国家运行进入非常态，市场逻辑会暂时让位于治理效率，公共利益高于一切，制度、政策、法律法规会调整对行为的评价标准。企业在关键时刻一定要有社会责任和担当，这不仅是道德要求，也是法律义务。 企业需要敏锐地感知这种变化，一要关注情势的变化，比如《指导意见》里的最后一条就指明：“国家有关部门宣布疫情结束之日起，本意见自动停止实施。”二要关注情势变化下的行为边界，如对合理调价、合理利润和哄抬物价的界限把握。常态时的合法行为，或者说一般行政违法行为，在非常时期可能被定性为犯罪行为，甚至从重惩处。这种公共危机下法律对特定行为的严厉打击，是此次危机给企业上的一堂社会责任课。 同时，企业不仅需要关注线下常态经营行为的边界调整，还需要将这种意识延伸至线上。线上线下只是行为表现载体的差异，行为本质没有区别。企业在网络空间的行为表达也会涉及相应的法律风险。2020年2月，最高人民法院、最高人民检察院、公安部、司法部针对疫情，联合印发《关于依法惩治妨害新型冠状病毒感染肺炎疫情防控违法犯罪的意见》的通知。其中，对涉及疫情虚假信息的传播问题做出了高于正常时期的要求。如果企业没有做到对信息的审慎甄别，就肆意传播，可能会潜存触发传播虚假信息、拒不履行信息网络安全管理义务等刑事风险的可能性。今天的企业，无论是传统企业还是互联网企业，都必然与网络存在千丝万缕的联系，利用网络平台和互联网技术办公更是一种常态。从某种程度上说，几乎不存在企业与网络绝缘的情形，履行网络安全义务，是所有企业的责任。特殊时期，国家对网络安全义务的强化，企业应当予以配合。例如，中国移动响应国家政策变化，在疫情期间推出了《重大突发公共卫生事件网信安全法律风险合规指引（2020版）》，聚焦企业重点风险领域，提示特殊时期企业网络信息安全合规的特别要求，指引企业最大限度避免不必要的法律风险。这种合规意识值得借鉴。 在企业合规制度建设中，将危机管理纳入其中，做到有意识、有预案、有制度、有人员，能应对，不打无准备的仗，才能从容面对任何危机。 2、安全生产与企业法律风险应对 突发性公共危机是不可预计的低概率事件，安全生产事故则往往有因可循，危害巨大，严重的可能会演变为社会事件，更值得企业重视。 2020年3月，应急管理部对外宣布，即将修订出台新的《安全生产法》、《危险化学品安全法》、《煤矿安全条例》等法律法规。尤其值得一提的是《刑法》修正案（十一），将安全生产事故前的严重违法行为纳入刑法规制，通过立法加大安全生产整治力度。安全生产事故犯罪，从“结果导向”向“行为导向”转变。也就是说，即使没有发生安全生产事故的结果，但是在生产经营中存在违法违规行为，产生安全生产事故隐患或风险，同样会受到刑事责任的追究。由此，企业需要关注以下几点： （1）安全生产的资质合规、硬件合规 企业必须严格按照国家相关法律法规、安全生产标准的要求，做到包括建筑、设施设备等各类硬件设施、生产条件的合规、达标。如果保障企业安全生产所必须投入的资金不到位、被挪用，致使企业不具备安全生产条件的，即使没有发生生产安全事故，也会被视为事故前严重违法行为，触发企业及负责人的刑事法律风险。 同时，企业应当依法通过第三方检测以及政府有关部门的核查验收，取得相应资质，合法合规开展生产经营活动。在此次《刑法修正案（十一）》的草案中，立法就拟将在刑法第134条中增加，“在生产、作业中违反有关安全管理的规定，具有导致重大伤亡事故或者其他严重后果发生的现实危险的”情形，其中，就重点提到，涉及安全生产的事项未经依法批准或许可，擅自实施的情况会被认定为重大责任事故罪。 2020年3月，作为疫情指定隔离地点，福建泉州佳欣快捷酒店发生坍塌事故。导致29人遇难，42人受伤，直接经济损失5，794万元，社会影响恶劣。国务院事故调查组最后认定，酒店实际控制人杨金锵，无视国家有关城乡规划、建设、安全生产以及行政许可等法律法规规定，违法违规建设施工，弄虚作假骗取行政许可。企业主在没有合法资质许可的情况下违规作业，擅自改建引发悲剧，事故后第一时间即被警方以涉嫌重大责任事故罪控制。 （2）日常安全管理到位、有序合规 企业必须针对自身具体情况，制定安全生产管理制度和操作规程，并在生产运营过程中得到有效落实。人的行为与物的状态在实际运行中都会发生一定程度的偏差，只有落实各级各岗位人员的安全生产责任，做到各司其职，各负其责，加强日常的巡查检查，才能最大限度防范风险。 2019年3月，江苏响水化工厂发生特大爆炸事故，造成78人死亡、76人重伤，直接经济损失高达19.86亿元。直接原因是天嘉宜公司旧固废库内长期违法贮存的硝化废料持续积热升温导致自燃，引发爆炸。事故反映出企业在安全管理制度及运行中的多重漏洞：固废仓库工程未批先建，导致危险化学品储存硬件条件不符合相关规定，直接后果就是违法贮存、违法处置硝化废料。安全环保管理混乱，日常检查弄虚作假。相关环评、安评等中介服务机构配合弄虚作假，违法出具虚假失实评价报告。公司法定代表人、企业实际控制人倪成良， 总经理张勤岳以涉嫌非法储存危险物质罪、重大劳动安全事故罪、污染环境罪、提供虚假文件罪，被立案侦查并采取刑事强制措施。最终，包括中介机构人员在内的共计44人被定罪处罚，教训深刻。 （3）事故应急应对有预案、有措施 企业在做好事故防范措施的同时，还应考虑到事故一旦发生，应如何应对处置，具备将损害损失降至最低的能力。 《安全生产法》、《消防法》等相关法律法规都规定，企业要结合自身实际，制定安全事故处置预案，对新上岗员工进行安全教育培训，定期对全员进行安全继续教育培训，达到员工“一懂三会”（即懂基本安全法律法规、安全常识，会报警、会处置、会逃生）。同时，还需要不定期组织员工开展安全事故处置应对演练，让员工具备基本的安全处置技能。 如果说过去法律对企业的上述要求是一种推动和倡导，修订后的《中国人民共和国安全生产法》第九十四条第六项则明确指出，企业未按照规定制定生产安全事故应急救援预案、应急处置方案或者未定期组织员工进行应急演练的，则会被“责令限期改正，并处以行政罚款”。 海恩法则表明，每一起严重事故的背后，必然有29次轻微事故和300起未遂先兆以及1，000起事故隐患。风险，就是从这些点滴漏洞、忽视中积聚而成。立法从事后追责向事前问责、行政责任向刑事责任的转变，提示企业及企业家，安全生产无小事，风险防范要重视。 注：本文摘自于北京和昶律师事务所与《财富》（中文版）共同发布的“2020中国企业家法律风险报告”。 相关链接： 风险的识别、预警和控制 网络信息内容生态治理下的平台责任和风险 数据保护助力行业和社会发展 【序言】好的公司是通过制度制约人性之恶 而不是以恶制恶 信息时代的数据安全和个人信息保护、 合规是社会和企业的系统工程 个人信息保护应确立产权观念 公司章程：权益平衡、避免内斗 股权配置——维护公司的“人合性” 发展民营经济就是壮大中国经济的基石 新《证券法》背景下上市公司的信息披露责任与风险 互联网金融企业的创新与风险 高利放贷及其衍生的法律风险 建立合规管理体系，培育诚信合规文化
导读：通过本文，你可以了解到： 1. 云服务是什么； 2. 有关美国和中国的云服务市场差异； 3. 云服务的未来机会。 作 者丨蔡凯龙，凯龙的后浪财经创始人 云服务是什么？未来方向在哪？|后浪财经专题 云计算以及延伸的云服务行业已经成为如今IT行业的主流。 尽管近年来国家对云计算行业高度重视，中国的云服务才刚刚起步，和美国的云服务还有很大的差距。通过对云服务行业的梳理和分析，我们可以了解中美之间的差距，并掌握云服务未来的发展方向。 云服务简单来说，就是提供云计算的服务。通过互联网按需提供 IT 资源，并且采用按使用量付费的定价方式的一种软件使用和交付模型，这种模式是基于订阅许可的，并且是集中托管的。 Gartner预计，仅2020年，云服务将产生接近1,050亿美元的收入。这比Gartner一年前（2019年）的估计高出200亿美元。 Gartner对云服务的预计 2019（图片来自网络） 01 云服务的诞生 提起云服务的诞生，不得不提起硅谷奇才Marc Benioff。1998年，Marc Benioff开始构建Salesforce，那时他还在甲骨文工作。甲骨文的软件需要数百万美元前期费用，花费数年内部部署，并且还有持续的维护费用。他也看到了由在线书店亚马逊引领的，线上简单易用的趋势，于是他也想针对企业软件有这样的创新。 甲骨文的老板Larry Ellison告诉Marc，“如果Salesforce失败了，随时欢迎你回到甲骨文工作。”同时，Larry Ellison还向初期的Salesforce投资了200万美元，并加入了Salesforce董事会。 在Larry的支持下，Marc创立了一个名字叫做Salesforce的新公司。Saleforce的首个创新不是功能，而是一种新的商业模式。他想让软件成为一种像电力行业一样的公共事业，所以他创新了Saleforce的订阅价格。就这样，云服务这种全新的商业模式诞生了。 02 云服务的优势 云服务优点具体可以分为以下4大点： 1.产品模式框架可以重复使用 以世界上第一家云软件公司Salesforce为例，他家的拳头产品，云客户关系管理系统，就是一个流程框架容易模块化产品。销售信息的储存和维护是做任何生意的基本需求，基本上所有公司都需要有一客户关系管理软件系统，所以需求量极大。 据统计，客户关系管理是世界上最大、增长速度最快的软件市场，每年软件销量400亿美元。这个系统的基本功能重复性很强，可以打包成功能模块在云端灵活调配使用。比如通过邮件或者电话自动记录相关交易信息模块，追踪数据线索并预估达成交易可能性的功能模块等等。 这样的云软件，一家公司开发，多家公司可以线上订阅并使用。 2.节约基础设施投资、减少复购，升级以及安装培训费用 传统的软件实施，是一个极其复杂和烧钱的过程。从基础设施如服务器、数据库到软件的安装兼容以及培训，从选供应商、购买、实施、到后续保养升级，培训等，每一步，在企业内部，都是一个费时费力的过程。 而云软件在这方面成本就小很多，除了根据企业的要求，做一些特别的报表，设置简单的参数和基本数据输入外，其它所有都由云服务商提供，客户只要注册了名字和密码，随时可以使用服务。 比如，NetSuite是首个专门为满足高增长的中小企业需求而开发的企业应用系统。是将CRM、ERP（Enterprise Resource Planning）、电子商务三者整合于一体的系统平台， 可适用于整个企业的应用环境，有效管理企业全部业务流程。相比于传统半年一年的ERP实施，小的Netsuite几周就可以上线。 3.解决软件版权问题 就企业发展来说，尤其是软件行业，云服务的订阅制收费模式也很好的解决了软件业头疼的版权和持续收入问题。单独软件容易被盗版，而且用户购买后，从成本和功能提升角度衡量，一般不愿意再花大钱去升级。 从投资者的角度来看，这种收费制度也比较有吸引力，可以规模化快速增长，也可以在产品成熟后，以较小的研发保养成本，保持不间断的收入。由于产品订阅可以规模化的原因，每个用户的订阅使用成本也降了下来，从而形成了多赢的局面。 以提供终端信息安全主动防御云服务的CrowdStrike为例，也因为云模式的原因，替客户省了不少钱。该公司因此在新冠肆虐的2020年，取得了高速的发展，今年六月该公司财报显示，客户年增长率为105%，年度年经常性收入年增长也高达88%。 4.按需最小化使用问题。 软件规模越来越大，成本越来越高，但是，用户真正用到的软件功能其实只占全部功能的一小部分。云服务是真正能做到按需定制功能，让用户仅支付所需的功能；按需安排使用时间，让用户仅支付所运行该功能的时间。 03 美国云服务生态 在美国，云产品的范围很广，几乎大部分公司常见的信息技术，都有云产品的涉足。除了国内常见的SaaS （Cloud APPlication Service，软件云服务）比如Salesforce外，美国的云服务还包括： ●BPaaS （Cloud Business Process Service，云商业流程服务）， 除了提供云软件，还提供相关的企业流程外包服务。比如美国一家著名企业工资管理公司ADP，就通过其云平台来帮助企业管理工资以及相关的会计流程和法律部分。 ●PaaS （Cloud Application Infrastructure Services，云应用设施服务）：这种模式，企业自己开发软件，而硬件和基础设施由云公司管理。比如Salesforce公司的Force.com。企业登陆这个网站，可以在上面注册并快速开发自己的软件。 ●Cloud Management and Security Service （云管理和安全服务）：这一块，包括了很多做云安全的公司。比如ZScaler和Palo Alto Network等。 ●IaaS （Cloud System Infrastructure Service，云系统设施服务）：这种模式，为企业提供云基础设施如云存储等.比如Amazon Web Services （AWS），Microsoft Azure和Google Compute Engine （GCE）等以Web 服务的形式向企业提供IT 基础设施服务，及云计算的公司。 下图是美国云服务领域生态圈里的相关代表公司： 04 中国云服务生态 根据国务院发展研究中心发布的《中国云计算产业发展白皮书》，2018 年，美国企业上云率已经达到 85%以上，而中国各行业企业上云率只有40%左右。而和美国成熟细分的云市场相比，中国云市场由于目前中小企业信息化程度较低（10%左右），因此有较大的市场扩展前景。 据中国信通院数据显示，2018年，中国公有云市场规模达到382.5亿元，相比2017年增长44.4%。2019年中国公有云市场将继续保持高增速，预计市场规模将达到521.1亿元。 在大家相对比较熟悉的SaaS领域，传统国内企业软件大厂如用友，金碟和广联达(行情002410,诊股)取得不错的成绩。科技巨头阿里、腾讯、百度和华为，则奋起直追、大力布局云系统设施服务（IaaS）。 如今中国的云基础设施服务市场上，中国队已经能和外国的媲美。除了通用SaaS， 中国企业在垂直型SaaS上也开始布局，涉及到人力、交通、零售、教育、酒店、医疗、餐饮金融和旅游等多个垂直行业。 总体来看， 中国云服务在IaaS上和美国不相上下，在SaaS上奋起直追，但是在 BPaaS 云商业流程服务， PaaS 云应用设施服务，还有 Cloud Management and Security Service 云管理和安全服务方面，差距依然很大。 05 云服务的展望 1、远程协同工具的兴起 在CV-19肆虐的2020年，时代的推动又给了云企业提供了新的发展契机。由于疫情还未消除，很多公司宣布了在家工作的政策。精打细算的员工们，也纷纷从本来居住的地方，分散到了消费较低的地区。而这个地域心理限制的突破，也给了管理层很多新的思路。 比如招人时间区域不太敏感的，可以远程工作包括面向全球考虑。一些当时觉得便利的本地服务商，现在也可以因为多地协同的趋势，重新考虑可替代的云服务或管理机制。这种跨不同时区地域工作文化的管理，让远程协同工具异军突起。 比如今年大火的Zoom就是其中一个很好的例子。Zoom是一家成立于总部位于硅谷的科技公司，其主要业务为以云服务为基础的远程会议软件服务，在2020年初，随着美国新冠病毒的恶化，许多公司和学校开始采用远程形式工作，令Zoom的使用量急剧增加，從年初到三月中旬成长了67%。 不仅如此，在疫情期间，Zoom成为了流行的社交平台，在用户的二次创新下，产生了许多新的产品用例，如网络聚会，拓展了未来Zoom的使用思路和销售前景，Zoom的股价也从年初的68美元，最高翻了8倍到566美元，如今依然在375美元的高位。 中国版Zoom:腾讯会议也顺着这股风口扶摇直上。12月25日，腾讯会议正式发布了《腾讯会议2020年度报告》，今年有超过3亿场会在腾讯会议上进行。而脸书、微软、谷歌还有阿里巴巴都争先恐后进入远程协同工具领域，让这个赛道竞争变得异常激烈的同时，也不断推动新的产品和服务的创新，未来依然很有发展潜力。 2、跨云平台管理 经过多年的发展，现在云软件不断普及，各公司订阅的繁多的云软件，又为这个市场带出了新的一系列增长点：云整合产品，即能跨云平台的可视化，管理，数据分析和安全产品等。 比如前不久在纳斯达克新上市的雪花（Snowflake）公司，它是史上首次公开募股最大的云软件公司。Snowflake的主要产品，是可以跨云平台如亚马逊AWS，Google和微软Azure的数据仓库。 它的架构将计算与存储分开，这样即使在查询运行时，用户也可以在不延迟或中断的情况下动态地扩展。没有要执行的安装，也没有配置，使用中央数据存储库来存储数据，所有维护和调整均由Snowflake处理。最令广大投资者看好的，还是其公司产品跨云平台的数据分析处理和可视化前景，因此吸引了从不打新的"股神"巴菲特重仓押注Snowflake的IPO，在上市当天一夜狂揽8亿美元。 12月8日，Snowflake的股价一度大涨10%，市值飙升至1200亿美元，超过老牌IT企业IBM，成为2020年美股最热门的云计算股之一。 3、垂直SaaS的深入渗透 云服务是属于面向B端的服务，它区别面向C端用户服务最大的特点是难以跨细分领域一家通吃，原因在于企业用户需求多样，比较难规模化。比如在C端，阿里巴巴集团和蚂蚁集团可以从电商、支付、借贷、征信等等一家通吃，因为消费者需求本质上是一致的，是比较容易规模化。 但是云服务中，除了在Issa云系统设施服务外，其他都比较难出现巨头垄断的局面。这给市场的参与者提供了更多的机会，而最有潜力的领域，依然是在SaaS，还因为SaaS是所有云服务中，最接近C端用户，可以充分利用现有的客户资源优势。 在SaaS快速发展中，最有成长空间的事是能和自身行业性质相关的SaaS垂直领域。SaaS垂直领域有行业壁垒成为护城河，阻挡强大竞争对手来抢夺市场份额。未来SaaS的产品将进一步“垂直化”发展，在垂直领域里会不断出现细分领域的小霸主。 2021年将是新冠后，全球经济复苏之年。毫无疑问，云服务将是这股经济复苏潮流中的一员猛将。让我们拭目以待，看到更多传统领域与云服务结合后，迸发出的新鲜活力。
核心观点 2020年中国出口超预期增长，为国内经济回归常态做出显著贡献，也为全球抗击疫情和经济恢复做出巨大努力。海内外疫情时间差和内地产业链优势是出口高增的主要因素。从出口结构上来看，中国对大部分发达国家出口份额形成了一定程度的替代，然而并未完全替代新兴市场国家出口。除防疫物资和机电产品以外，耐用消费品出口份额也较高，与海外发达经济体需求强于生产有关。今年外需恢复和供给替代是决定外贸形势的关键因素。我们认为随着海外政策和疫苗普及，海外经济将逐步回升，但中国供给替代仍将持续。因此考虑到今年不同情形下的全球贸易增速和中国出口份额的回落程度，预计中国出口增速在5%-10%左右的可能性较大。 摘要 ▌出口成为2020年中国经济增长的“一抹亮色”。自去年2月以来，中国出口增速持续回升，11月单月增长21%，创下2018年以来单月最高增速，考虑到疫情影响下，中国服务贸易逆差有所下降，因此净出口对GDP增长的拉动也处于过去几年较高水平。我们认为出口高增可以分解为国内外疫情时间差和产业链优势两个原因。首先，中国疫情先进先出，4月之后工业供给迅速回升，而海外疫情持续发酵，发达国家居民消费需求强于供给，疫情时间差导致中国面临的外需环境相对友好。其次，中国是全球唯一拥有全部工业门类的国家，产业链优势明显，在特殊因素影响下，可以承担起全球生产供应中心的角色。 ▌ 出口亮眼背后的结构性特点：出口份额提升、替代发达国家和耐用消费品出口较好。首先，截至去年3季度末，中国出口占全球的份额较2019年底提升1.3个百分点至14.5%，是近十多年以来的最高值。其次，去年中国对大部分发达国家对出口份额形成了一定程度的替代，然而并未完全替代EM国家的出口，这可能与部分EM国家如越南、马来西亚、泰国等疫情确诊人数较少有关。最后，除防疫物资和机电类产品以外，耐用消费品也成为去年中国出口高增的增量贡献。 ▌外需恢复和供给替代是决定今年外贸形势的关键因素。对于外需恢复而言，随着疫苗接种的逐步铺开，预计下半年海外经济将明显恢复。货币+财政的刺激政策短期仍看不到转向，需求端大概率仍将强于供给端。美国零售+批发+制造商的大部分耐用和非耐用消费品库存水平偏低，有利于中国货物出口稳定增长。对于供给替代而言，我们计算了2015年—2019年中国重点出口产品的动态显示优势指数（Cr值），结果显示例如玩具、钢铁制品、塑料制品、部分化学用品等商品的相对比较优势持续增强，叠加上述行业为2020年前三季度我国出口至发达国家的份额变化较大的类别，因此我们认为即使海外供给在今年有所恢复，供给替代逻辑全面“反转”的可能性较低。 ▌ 2021年出口依旧可期，结构不乏亮点。预计2021年我国出口形势仍较为稳定，一是海外需求的上升将进一步增加我国消费品的出口，二是供给替代在大部分行业仍将持续出现。预计防疫用品出口的下降将会被需求上升和供给替代的份额上升所对冲。预计2021年中国出口占全球的份额或有小幅下降，根据不同假设下的全球货物贸易增长和中国出口份额下降程度，通过构建出口增速预测矩阵模型，预计今年出口增速在5%-10%的区间可能性较大。 正文 ▌出口成为2020年中国经济增长中的“一抹亮色” 2020年中国经济增长已迅速恢复至接近疫情前水平，从增长结构来看，出口成为经济回归常态过程中的一抹亮色。自去年2月以来，中国出口增速持续回升，11月单月增长21%，创下2018年以来的单月增速最高值。同时考虑到疫情背景下服务贸易逆差大幅收缩，2020年货物和服务净出口对GDP拉动已升至过去5年间的较高水平。中国出口航运市场价格也侧面反映出中国出口的强劲。自2020年5月起，中国出口集装箱运价指数（CCFI）显著上涨，目前已经远超2012年的历史最高值。 我们认为出口的高速增长可以分解为疫情时间差和产业链优势凸显两个因素。另外，对于疫情催生的防疫用品出口高增长，实际上也可以用上述两个原因予以解释。 首先，国内外疫情发生存在时间差，给我国成为全球供给方提供了重要时间窗口。中国疫情主要发生在2、3月，防控措施坚决有效，复工复产快速推行，工业增加值和产能利用率快速回升。海外第一波疫情爆发时间略滞后于我国，主要经济体防控力度有限，工业生产停滞时间较长。但是，海外发达经济体的终端需求却并未如工业生产一样疲弱。美国方面，得益于财政刺激补贴政策，居民消费需求并未受到明显抑制。日本、韩国、欧盟的零售数据均体现在第一波疫情后，消费快速上涨的情况甚至超过此前正常年份，呈现出生产弱需求强的特征。随着海外疫情于4-5月份出现阶段好转，我国出口略微转弱，反映在PMI新订单指数也在同期出现环比走弱。但海外第二波、甚至第三波疫情的来临使得对我国出口商品的依赖程度再次上升，出口表现持续亮眼。 其次，制造业产业链的完善程度为出口表现打下重要基础。虽然我国产业结构正经历转型期，制造业价值链结构正在沿着“微笑曲线”的中间加工领域向两边增加值较高的服务和研发领域转变，同时部分行业产能如纺织、汽车零部件等逐渐向东南亚转移。但总体而言，横向对比下，我国仍然是全球生产制造能力最为强大的国家之一。根据联合国工业体系分类以及《2016年工业发展报告》中显示，中国成为全球唯一拥有全部工业门类的国家，涉及41个工业大类，191个中类，525个小类。在全球500多种主要工业产品中，中国有超过220种的工业产品产量占据全球第一。当全球大部分发达国家受限于不完整的产业链及生产供给能力中断时，只有中国等少数国家能够承担全球供应中心的角色。且我们注意到，实际上今年出口增长所表现出的新增订单使得此前很多没有进入全球产业链的中国企业得到了参与机会，有效提升了我国企业的国际竞争力。 ▌强势出口背后的结构性特点 除出口增速水平较高以外，中国出口份额也较此前有所上升，同时外贸结构也出现一定变化，这将有助于理解出口高增及其背后的特点。值得说明的是，由于出口数据（不管是整体还是分项）同比增速往往波动较大，因此我们并未采用分项行业出口增速的高低解释外贸结构的变化，而是关注2020年与正常年份（以2019年为主）出口份额的变化。从历史数据表现来看，份额变化波动有限并存在趋势性特征。 中国对部分发达国家形成出口替代。截止去年3季度末，我国货物出口总额占全球出口的比重已经由过去几年的平均12%-13%左右上升至14.5%左右。从全球来看，过去十年间，全球前十大货物平均出口份额的国家（地区）分别为中国内地（12.1%）、美国（8.6%）、德国（8.0%）、日本（4.0%）、荷兰（3.6%）、法国（3.1%）、韩国（3.0%）、中国香港（2.8%）、意大利（2.8%）和英国（2.7%）。与2019年相比，2020年前三季度中国内地出口份额上升了1.31个百分点，韩国、德国、中国香港分别上升了0.11、0.08和0.08个百分点，其余国家份额均有所下降，下降最多的依次为荷兰、美国、法国和英国等欧美发达国家。这大体上能说明两个问题，一是中国内地出口产业链在海外发达经济体供给中断的背景下抢占了相当一部分发达国家/地区的出口份额；二是虽然韩国、德国等国的疫情也较为严重，但出口份额“逆势”上升可能说明其出口产品的可替代性相对较低。 中国或并未对所有新兴市场国家形成出口替代。随着近年来我国部分劳动密集型企业产能外迁至东南亚的现象愈发常见，EM国家出口竞争力有所提升。此次在疫情导致的全球供给中心“东移”背景下，中国出口份额的扩大是否对部分EM国家出口市场进行挤占，将成为影响未来中国出口表现的核心因素之一。以2019年为基准情形，我们对比了2020年Q1-Q3印度、印尼、马来西亚、菲律宾、泰国、越南以及BRICS中巴西、俄罗斯的出口份额变化情况。数据显示，越南、马来西亚、泰国、巴西、印度尼西亚的出口份额均出现提升，分别上涨0.22、0.08、0.09、0.05和0.05个百分点，虽然涨幅相对于中国较小，但很难完全说明中国在疫情期间对东南亚的出口产生了替代效应，我们认为这可能与东南亚部分国家疫情严重程度较小，工业生产受冲击不大有关。然而对于BRICS国家中的印度和俄罗斯，由于疫情严重，出口份额显著下降。 防疫物资+耐用消费品+机电类产品为中国出口的增量贡献。以海关HS1一级分类为准，过去10年间，中国货物出口平均占比较大的分项依次为机电音像设备、纺织品、贱金属制品、杂项制品、化学工业产品等。如果以2019年为基准，去年1-10月，出口占比变化最大的货物分项依次为纺织品（1.2%）、机电音像设备（0.6%）、杂项制品（0.5%）、特殊交易品（0.4%）等。换言之，此前市场观点认为2020年出口亮眼的增量在于医疗物资和机电通讯类产品，实际上，数据表征不仅局限于此。我们发现杂项制品如家具、玩具等产品、特殊交易品如各类计算机软件占总体出口的份额有所上升，类似的耐用消费品出口上升与海外发达经济体居民部门需求上升相对应。 具体至中国的主要贸易伙伴而言：美国作为中国除欧盟以外的第2大出口国，以2019年Q1-Q3为基准，美国进口中国电机通讯设备（HS85）和核反应堆机械设备（HS84）占进口中国全部商品的比重最大，分别为27%和20%。其次为杂项制品（玩具和家具，HS94和HS95），两者共占11.7%。去年前三季度，我国出口美国的电机通讯设备占全部出口美国的比重较2019年下降3.6个百分点，杂项制品比重下降0.5-0.6个百分点。但是核反应堆机械器具和塑料制品比重分别上升2和0.7个百分点。如果按照两年变化量由高到低排序，前十大变动的产品中，除了机械通讯类产品以外，纺织制品、光学仪器、化学制品、药品、塑料制品等占比均出现显著上升，大部分与抗疫物资相关性较大。值得说明的是，与居民部门直接先关的消费品出口份额变动相对较小，特别是例如生活用品等非耐用品，这似乎与财政扩张背景下美国居民部门需求向好的逻辑存在背离。然而如果考虑当前美国批发、零售和制造业的库存状况，非耐用品的库存水平并不低，反而是耐用品如车辆、家具、家用设备、服装等库存偏低。因此塑料制品、设备、纺织原材料等中间品和资本品进口份额上升也属于正常现象。 对于欧盟（EU28）而言，与美国进口中国商品的结构基本类似，即机械和电气设备为进口占比最大的分项，HS84和85章合计占接近50%。其次为杂项制品，占比约6.5%，纺织制品合计占比约为5.5%。从2020年Q1-Q3的比重变化来看，光学仪器、化学制品、药品、纺织制品等进口占比涨幅居前，变动结构与美国基本一致。 对于日本而言，2020年前7个月，自中国进口比重最大的分项为纺织、机电产品、塑料制品、家具、光学仪器等。与2019年上半年的出口份额变动相比，其中纺织、机电产品、杂项化学制品、玩具等出口份额在2020年同期显著增加。 ▌决定今年外贸形势的关键因素：外需恢复和供给替代 决定今年中国出口表现的关键在于以下两点，一是整体外需的回升程度。逻辑体现在疫苗在海外经济体普及和生效程度，一定程度上决定海外刺激政策的持续性，继而影响全球经济回升的节奏和程度。特别是对于进口需求比较大的发达经济体而言（同时也是疫情影响较为严重的国家）；二是供给替代的持续性。由于海外疫情导致本国生产中断所带给中国的增量出口订单能否延续，中国出口产业链的横向比较优势能否转化为持续“粘性”。 防疫用品相关的出口增速大概率将在疫情得到好转后有所回落，例如纺织服装、化工品、药品中的部分分项，回落时间点可能是今年下半年。 外需：重点关注疫苗普及+宏观刺激政策的力度 对于疫苗普及和生效而言，我们预计最早在2021年Q2开始大规模应用。从目前来看，美国的疫苗进度相对领先。按照美国CDC的疫苗研发和接种计划，从2021Q1开始针对危险人群和医疗工作者进行接种（阶段1a和1b，占18%人口），预计最早要到2021年3月之后才开始大规模量产和全范围接种，到Q2前后近一半美国人有望接种完毕（阶段2，占46%人口）。对于欧洲而言，疫苗大规模应用时间可能会略晚于美国，预计会在Q3全面铺开。总体而言，如果以美国的疫苗进展为基准情形，我们预计疫苗大规模应用的时点为2021年Q2。 对于海外基本面恢复情况综合而言，美国于2020年12月22日通过新一轮财政刺激法案，其中延续了对美国家庭和失业群体的财政救助（对年收入75000美元以下的美国人提供600美元的支票和每周300美元的失业救济金，有子女的家庭将获得每个儿童600美元的补贴）。虽然援助力度较第一轮刺激法案有所减弱，但考虑到疫苗的逐渐接种将使得美国经济增长逐步回归到正常状况，因此预计今年美国居民部门的消费需求仍将有所增长，一定程度上支撑对于中国出口最终商品的需求。 2021年美国经济可能出现的结构性特征也将支撑今年中国出口的总体稳健增长。一是房地产周期或向上，带动相关进口需求上涨。美国房地产市场在2020年经历一轮快速的去库存，8月以来美国新屋和成屋库存均为近十年新低。这主要得益于美联储货币宽松下房贷成本显著下降，同时新冠疫情带来的居民住房需求增加也助推地产行业快速去库。因此预计2021年美国房地产需求有望维持强势，地产开发投资有望加快。数据显示，与地产后周期相关的商品如家具、寝具、灯具等，2019年和2020Q1-Q3期间，美国从中国进口占全部从中国进口的比重分别为6.4%和5.5%，预计2021年比重将会有所增长。二是预计美国整体制造业投资将会出现一轮快速回补，可能会带来相关行业的补库需求。美国整体存货中，零售商、批发商和制造商的存货规模分别约占30%左右。从零售和批发商存货来看，纺织品、车辆、杂项制品、机械设备等商品的库存是在历史10%分位左右，处在较低水平，而这些也正对应着我国出口规模较大的商品种类。 至于欧洲、日本和韩国等其他发达国家，虽然疫苗进度或落后于美国，且货币和财政政策也并未像美国般直接刺激居民需求端，但随着疫苗的普及和刺激政策的滞后效果显现，今年发达经济体的产出缺口预计将有所收窄。根据最新一期IMF的《世界经济展望报告（WEO）》预测，2021年欧元区GDP同比增长将达到8.5%左右，日本为2.3%左右。如果以2020年全球经济的恢复态势来看，预计2021年全球仍将处于需求回升速度略快于供给的经济正常化过程中。 整体而言，对于2020年我国出口中除防疫物资外的耐用品和劳动密集型产品而言，得益于全球总需求的进一步回暖，2021年出口表现预计仍将较为强劲。 供给替代：中国部分商品的全球竞争力正逐步增强 对于生产替代是否可持续的问题，我们认为不能简单地用出口份额提升予以解释和判断。我们引入显性优势比较指数（RCA）和动态显性比较优势指数（Cr）。RCA用于衡量一个国家某种产品是否具有比较优势，Cr值指一段时间内RCA指数与前一时间段内RCA指数之比，用于反映一个国家显性比较优势的调整与变迁。如果Cr值大于1，那么意味着在全球范围内中国的该类商品的比较优势在上升，具有明显出口竞争力。 部分商品的全球相对优势已经凸显，供给替代逻辑或可持续。2020年前三季度，疫情原因导致全球贸易规模收缩，但中国部分行业出口保持强势，导致对应行业的中国Cr值显著偏小。因此根据2015-2019年中国部分行业的Cr值，如果该行业的相对竞争力持续走高并在2019年大于1，那么我们倾向于认为该行业在2020年所产生的供给替代现象可能会延续。对于行业选择而言，我们选取了2019年美国、欧盟28国和日本进口中国商品前十大的行业，和2020年前三季度与2019年进口行业权重变动最大的十个行业，以HS2级分类，共18个。同时我们发现上述行业均为中国出口份额较大的重要行业，例如纺织业、机电设备、杂项制品、塑料制品等。另外，如果最近5年某行业Cr值持续上升且2019年大于1，同时2020年前三季度中国出口份额较2019年有所上升，那么认为该行业生产替代持续的可能性将进一步升高。 2015年-2019年Cr值持续上涨且2019年大于1的行业共有7个，占2020年前三季度美国进口中国全部商品的8%，分别为特殊交易品、玩具游戏运动品、钢铁制品、塑料制品、洗涤剂润滑剂、家具寝具灯具和絮胎毡呢等，意味着以上商品的全球贸易竞争力较强，较易形成供给替代。其中钢铁制品、塑料制品、洗涤剂润滑剂、絮胎毡呢四类商品的2020Q1-Q3的进口份额大于2019年同期的进口份额。因此我们倾向于认为以上四个行业持续形成供给替代的可能性较高。相比于中国传统的优势出口项目，例如电机电气设备、核反应堆锅炉、纺织制品等，Cr值显示其2019年的国际竞争力小于1，即逐步减弱，我们认为可能与贸易摩擦背景下对相关产品加税有关。考虑到目前加税并未全部取消，同时随着我国产业转型升级，传统劳动密集型商品和中间加工贸易的规模和占比也将面临进一步的下降，因此这些行业持续成为供给替代的可能性较低。 ▌2021年出口依旧可期，结构不乏亮点 截止至2020年11月，我国出口累计增速为2.1%，考虑到12月受到2019年同期高基数效应，出口同比增长或小幅回落至10%左右，全年增速预计将在3%以上。 综合上文，我们认为今年出口形势仍将较为乐观。一是在疫苗逐步普及和刺激政策的滞后效果下，全球经济总需求将持续回暖。其中美国将大概率出现地产投资上升周期和制造业补库周期，且财政刺激政策仍将支撑居民部门的耐用品消费需求持续增长。这将有利于我国消费品和资本品的出口。二是供给替代的逻辑仍将在部分行业持续存在。随着疫苗普及，海外生产能力也将同步恢复。然而根据我们的测算，我国部分行业商品的国际比较优势在疫情前持续提升，再加上疫情导致的全球供给中心的重塑，例如塑料制品、部分纺织、家具、化学用品等商品在疫后供给替代的逻辑仍将存在。同时对于我国传统的优势出口行业，例如占全部国内出口份额超过20%的机电产品等，在疫情改变相关行业发展趋势的背景下，相关需求也仍然不会消失。因此，预计供给替代“反转”的现象将不会大规模出现，反而部分行业将由于竞争力增强而形成长期供给替代的趋势。另外，防疫用品出口的下降将预计会被其他需求端的增长和部分生产替代的份额所对冲。 至于今年中国出口占全球的份额，我们认为大概率有所回落，核心原因还是外需回暖造成的全球贸易回温。关键在于份额下降的程度与全年中国货物出口的增速。2020年前三季度，中国货物出口占全球的份额为14.5%，相比2019年上涨1.3个百分点左右，因此份额回落的极值大概率不会超过1.3个百分点。IMF最新给出的2021年全球货物出口的预测增速为11.3%，但考虑到历史数据表现，我们认为今年全球贸易的回升或高于IMF给出的预测。因此我们做了如上预测矩阵。从结果看，即使全球贸易增长10%，中国份额下降至与2019年持平，那么今年中国出口仍将保持正增长。但我们认为这种可能性相对较小。综合来看，我们认为今年出口增速在5%-10%左右的概率较大。
导 读 12月CPI 、PPI涨幅均超预期，但服务类改善有限，核心通胀首现回落，坚定认为2021年通胀将是修复性涨价，“再通胀”会温和归来，而“高通胀”无需过忧，不会是货币政策“前松后紧”的掣肘。 摘 要 我们前期研判年底CPI将降至0附近，未来一年通胀压力不大，不会导致货币政策提前退出。当前数据——12月份——略超我们和市场的预期，但我们从长短周期视角来看，仍坚定认为2021年通胀将是修复性涨价，“再通胀”会温和归来，而“高通胀”无需过忧。 12月CPI涨幅超预期，同比触底反弹至0.2%。主因在食品项年底需求旺叠加冷冬供给弱而上涨，服务类改善有限，核心通胀企稳5个月后首现回落。 PPI同比回升至-0.4%，降幅收窄速度较11月明显加速。在制造业内需恢复，叠加大宗涨价以及生活资料拖累减弱的助推下，PPI降幅加速收窄1.1个百分点。 展望未来，我们坚定认为2021年通胀将仅是修复性涨价，“再通胀”会温和归来，而“高通胀”无需过忧。短期看，2021年猪周期下行贯穿全年；拉尼娜现象对全年中枢影响有限；服务业修复性涨价，仍在“弱复苏”途中。长期看，在全球地产周期上行，而中国地产周期缺席，叠加长期因素不发生大改变的背景下，全球通胀会有温和上行，但恐难再现“高通胀”。 2021年通胀不会是货币政策“前松后紧”的掣肘。温和“再通胀”格局下，2021年通胀勿需过虑，不具备触发货币政策转向条件。经济仍是弱复苏，非食品通胀、核心通胀仍然疲弱，需要货币政策总体保持“价稳量控”。节奏上，虽然2021年一季度CPI、PPI同时进入上行通道，剪刀差收窄确定性高，但在基数效应等影响下，两者高点将在二季度出现。因此，通胀将不会成为货币政策“前松后紧”的掣肘。 风险提示：全球经济复苏大超预期，油价波动加剧；海外疫情反复；猪肉价格超预期上行。 正 文 我们前期研判我们前期研判年底CPI将降至0附近，未来一年通胀压力不大，不会导致货币政策提前退出（参见报告“6至8月CPI小反弹，但未来一年通胀风险不大”，20200710；“7-8月CPI如期回升，不改下行趋势”，20200811；“年内通胀进入下行通道，年底或在0附近”，20200911）。当前数据——12月份——略超我们和市场的预期，但我们从长短周期视角来看，仍坚定认为2021年通胀将是修复性涨价，“再通胀”会温和归来，而“高通胀”无需过忧。 1． “年底需求旺+冷冬供给弱”，CPI 涨幅略超预期，但服务类改善有限 12月CPI涨幅超预期，主因在食品项年底需求旺叠加冷冬供给弱而上涨，服务类改善有限，核心通胀企稳5个月后首现回落。 CPI 同比触底反弹至0.2%，主因在12月的猪价涨幅大幅收窄超11个百分点至-1.3%，其他肉类均上涨。猪价上涨超预期但符合逻辑，供给短期偏紧（近期出栏生猪偏少+我国肉类进口量大减+饲料成本上涨）而需求迎来年底旺季。鲜菜鲜果在冷冬天气影响生产运输成本的推动下上涨6.5%，均为年内高点。 非食品项目缓慢改善，由11月下降0.1%转为持平。交通和通信价格仍是主要拖累项，但降幅收窄0.8个百分点，下降3.1%，说明疫情阻隔社交、油价下跌的影响仍在，印证服务业PMI回落。医疗（+1.3%）、文娱（+0.9%）均温和上涨。核心CPI微降0.1个百分点至0.4%，为5个月以来的首次微降。 2． 三重浪（“制造业内需恢复+大宗涨价+生活资料拖累减弱”）助推PPI降幅加速收窄 在制造业内需恢复，叠加大宗涨价以及生活资料拖累减弱的助推下，PPI降幅加速收窄。 PPI同比回升至-0.4%，降幅收窄速度较11月明显加速，收窄1.1个百分点。主因一在制造业内需恢复带动国内工业品涨价。行业上体现为有色、黑色压延涨幅扩大，煤炭采选由降转涨。二在国际定价大宗商品涨价。行业上，国际原油价格上涨拉动石油和天然气开采、加工，化学原料制造涨幅依次扩大；铁矿石、有色金属价格上涨拉动有色、黑色涨幅扩大。两方面叠加共拉动PPI上涨0.7个百分点。 此外，PPI中生活资料项降幅随CPI上涨而继续收窄。9月以来PPI向上修复受到生活资料价格的拖累明显，一度止步不前。12月随着CPI价格改善明显，生活资料价格下跌对生产资料上涨的对冲也大幅减弱。 3． 展望未来，“再通胀”会温和归来，而“高通胀”无需过忧 展望未来，我们坚定认为2021年通胀将仅是修复性涨价，“再通胀”会温和归来，而“高通胀”无需过忧。 短周期视角下，（1）猪周期下半场将贯穿整个2021年，下行持续时间将较长；（2）拉尼娜现象对2021年全年通胀中枢影响不大，但一季度CPI或超预期；（3）目前PMI数据表明服务业改善有限，CPI非食品交运、服务部分属于修复性涨价。2021年的服务类涨价确定性高，但涨价幅度有待观察。目前，经济基础复苏不牢固，许多中小企业经历疫情冲击，如同大病初愈，这同样也需要持续的政策支持来恢复元气。服务消费的修复是疫情冲击后恢复常态化的最后一环，而修复动力在三季度末刚刚步入加速期。 长周期视角下，2008年以来，全球通胀与经济周期，人口老龄化、贫富差距等长期结构性因素关系更密切，与货币因素关系减弱。在全球地产周期上行，而中国地产周期缺席，叠加长期因素不发生大改变的背景下，全球通胀会有温和上行，但恐难再现“高通胀”。 4． 2021年通胀不会是货币政策“前松后紧”的掣肘 温和“再通胀”格局下，2021年通胀勿需过虑，不具备触发货币政策转向条件。经济仍是弱复苏，非食品通胀、核心通胀仍然疲弱，需要货币政策总体保持“价稳量控”。 节奏上，虽然2021年一季度CPI、PPI同时进入上行通道，剪刀差收窄确定性高，但在基数效应等影响下，两者高点将在二季度出现。因此，通胀将不会成为货币政策“前松后紧”的掣肘。我们预计2021全年CPI同比1.7%，主因是猪周期下行。上升动力主要是非食品项，未来猪周期下行，猪价仍将是拖累CPI的主要动力。PPI延续回暖趋势。随着原油价格回升，2020年二季度将是PPI全年高点，5月高点或达到3.6%。 5． 风险提示：全球经济复苏大超预期，油价波动加剧；海外疫情反复；猪肉价格超预期上行
去年在疫情冲击下，各大央行宽松幅度加码，随着疫苗投入使用，经济逐渐修复，市场对通胀有较高的预期。但其实从类别来看，我国房地产投资需求对PPI的变化有很大的边际影响，而我国的房地产调控政策在明显收紧，PPI进一步大幅抬升的风险相对较小。 而以CPI为代表的终端消费通胀又要区别来看，虽然都是宽松，但由于中美模式不同，去年中美两国的通胀就已经出现了明显分化。往前看，受到宽松模式的影响，今年美国终端消费的通胀风险很高，而我国核心CPI的回升或相对温和。在这样的背景下，我国央行加息的概率很低；而美联储尽管提高了对于通胀的容忍度，但如果终端消费通胀明显抬升，或许对刺激力度也会有所掣肘。 -------------------------------------------------- 1. PPI一致，CPI分化 衡量通胀水平一般用CPI和PPI，CPI主要反映居民终端消费品的通胀，而PPI主要反映工业品的通胀。 从历史上来看，中美PPI的走势是一致的。去年也是如此，在上半年新冠疫情冲击最严重的时候，中美PPI均大幅下滑，美国PPI同比最低降到了-7.6%，中国PPI同比最低降到了-3.7%。从三季度以来，中美PPI同比均大幅抬升，跌幅明显收敛。 中美PPI走势一致，主要是因为工业品价格受到大宗商品价格的影响较大。例如，利用钢铁、煤炭、原油三类商品的价格，可以很好的预测我国的PPI走势。而大宗商品是全球定价，各国面临的价格是一致的。所以主要经济体的PPI同比走势，都保持了较高的一致性。 而08年以后，我国房地产投资的高增长，对于大宗商品的需求明显增加，所以我国对很多大宗商品的需求占到全球一半以上，成为全球大宗商品价格的重要影响变量。例如我国房地产投资增速和大宗商品价格走势有较高的相关性，去年下半年以来的大宗商品价格反弹，也和我国房地产投资增速的大幅上行有关。 尽管PPI走势一致，但我国和美国的终端消费品通胀却出现了明显背离。在主要经济体中，我国的疫情防控是最好的，但去年下半年以来，核心CPI却不断下行。美国疫情防控较差，但核心消费通胀却大幅走高。 2.宽松模式的差异 终端消费通胀出现差异，最直接的原因是我国和美国居民收入增长出现了分化。美国受到疫情冲击较大，但美国居民的可支配收入增速从2019年的3.7%，上升到最高17%以上，近几个月增速虽然回落，但也有4.3%，仍然高于疫情之前的正常水平。 我国经济总量增速修复较快，但居民收入增速依然比疫情之前要低，截至去年3季度，居民可支配收入当季同比回升到了6.9%，仍然明显低于疫情之前接近9%的水平。收入是影响居民消费行为的重要变量，所以收入的分化也决定了中美终端消费通胀的分化。 而中美居民收入的分化，很大程度上是来自于宽松模式的不同。从美国居民收入增长的来源看，2020年工资收入、经营收入、财产收入的增速都是明显下滑的，但来自转移支付的收入大幅上升。转移支付的收入主要来自政府的财政补贴，尤其是政府给失业的居民发放的补贴额比正常工作时拿到的工资还要高。 所以美联储的模式是一方面大幅降低利率，进行市场化方式宽松；另一方面是大量购买国债，把钱给美国财政，财政再把钱直接发放给居民，保证了居民收入的不降反升。 从我国的居民收入来源看，工资收入、经营收入、财产收入增速都出现了明显下滑，转移支付收入虽然有增长，但幅度并不是很大。这主要是因为我国并没有采取央行直接印刷钞票、给居民大量发放补贴的方式，而是以市场化宽松为主导。在货币宽松的情况下，房地产领域的销售和投资大幅走高，支撑了整体经济的明显回升。所以我国经济表现出投资强、消费偏弱的明显结构特征。 3.美国通胀风险更大 尽管美国居民收入大幅增长，但美国新冠疫情依然较为严重，从数量上看，短期内居民消费也受到一定限制。例如截至去年11月，美国居民消费支出仍然有2.4%的负增长。同时，美国居民储蓄率大幅飙升，储蓄存款占收入的比重在去年4月份时曾达到34%的历史最高位，之后虽然回落，但当前仍在13%附近，仍是70年代以来的最高水平。 所以美国居民消费低增长，并不是因为居民收入受影响，没有能力消费，而更可能是疫情防控限制了居民的出行和聚集，以及疫情不确定性带来预防性储蓄的短期增加。 从美国居民的消费结构，也能够看出这一点。受益于低利率环境，耐用品消费增速不仅恢复了正常，甚至比疫情之前的正常水平还要高很多，非耐用品消费增速也已经回归正常。当前对居民消费拖累较大的，是涉及到人员聚集和接触的服务类消费，仍然处于负增长状态。 由于居民收入是大幅抬升的，短期主要受制于疫情影响转化为了储蓄，而随着疫苗逐步投放使用，疫情防控逐渐好转，美国消费增速也会有更为明显的修复，通胀也会看到明显抬升。美联储也正是预计到了这一点，调整了货币政策的调控框架，提高了对于通胀水平的容忍度。尽管美联储今年采取紧缩手段的概率很低，但如果通胀抬升幅度较大，也会对刺激规模有一定牵制。 4.中国通胀或较为温和 从居民收入的角度看，我国终端消费需求会进一步修复，但节奏可能是相对温和的。这就意味着今年核心CPI的回升幅度不宜高估。近期猪肉等食品价格尽管在上涨，但更多是天气、运输等供给端因素的短期扰动，待到春节过后、天气转暖，食品价格或出现明显的走弱。所以今年整体CPI或将在低位徘徊。 而PPI回升的力度也会很有限，下半年可能还会再度大幅走弱。去年下半年以来的PPI同比回升，主要来自大宗商品价格的上涨，即生产资料涨价，而生活资料价格还在走弱。而大宗上涨的背后，需求端主要是我国房地产投资的推动，但房地产调控、融资政策都在收紧，需求端的降温是确定性的，甚至可能超出预期（具体可以参见我们前一期的宏观思考）。大宗商品的涨价也不排除供给端的扰动因素，例如铜、铁矿石等，随着疫情防控逐步见效，供给端扰动也会有所减小。 所以如果通胀温和回升，再加上经济结构依然偏弱，货币政策加息的概率是很低的。
报告摘要 第一，我们可以把CRB指数当作名义增长的高频影子指标。 第二，我们可以把7天质押式回购利率当作流动性的高频影子指标。 第三，二者的经验走势是高度正相关的，这意味着两个事情：（一）利率的趋势取决于名义增长；（二）对股票定价来说，分子走高一般分母也会走高，这相当于一个内生约束，限制定价的单边性。 第四，2020年11月以来两个指标明显背离，CRB指标往上，回购利率往下。即相对于名义增长预期来说，短期流动性偏宽。这个过程理论上来说不具有持续性。 第五，基本面-利率“剪刀差”应该是本轮市场估值继续抬升一个重要背景。市场估值在以2020年8月为界，已形成明确上下半场结构。12月起的这轮估值抬升包含流动性的意外支撑，利率的额外偏低会引发额外的风险偏好。 第六，就短期来说，后续央行流动性管理操作节奏相对比较关键，短期趋势不易判断。就中期来看，货币供给回归中性、金融政策偏紧的趋势没有变化。 正文 我们可以把CRB指数当作名义增长的高频影子指标。工业GDP是GDP的重要组成部分，而服务业的活跃度亦会影响消费品价格，从而进一步向上游的商品传递。所以经济活动最终都会不同程度反映在上游大宗商品和工业原材料的量价上。当供给量相对于需求来说更少时，价格就会上升以继续反映经济的扩张性。从经验上看，CRB指数与名义GDP走势也基本一致。我们可以把CRB指数当作名义增长的高频影子指标。 我们可以把7天质押式回购利率当作流动性的高频影子指标。经济增长扩张的时候，交易和投资需求都有对应扩张，对货币的需求也会增加。当货币供给量相对于需求来说不足时，资金的价格就会上行。所以货币政策松紧程度亦是相对于经济增长而言来说的，这个最终会反映在流动性和资金价格上，即价格本身同时包含了资金的供求。我们可以把有代表性的7天质押式回购利率当作流动性的高频影子指标。 二者的经验走势是高度正相关的，这意味着两个事情：（一）利率的趋势取决于名义增长；（二）对股票定价来说，分子走高一般分母也会走高，这相当于一个内生约束，限制定价的单边性。从经验数据看，CRB走势正相关于利率走势。这意味着： 第一， 利率由名义增长决定。我们知道，利率是投资的名义回报，它包括两部分，一是预期实际的投资回报率，二是通货膨胀补偿，这也决定了它会和涵盖量价的名义增长指标走势一致。所以无论是经济量的扩张（实际增长预期），还是价的扩张（通货膨胀预期），最终都会推升利率，所以CRB指数是观测利率合理水位一个很好的坐标。 第二， 对股票定价来说，这意味着分子（盈利预期）走高的时候，分母（资金成本和机会成本）一般也会走高。这实际上是一个内生约束机制。比如对于复苏过程的反映，我们先会看到盈利预期上来，即分子扩张；但这个过程同时会诱发另外两个过程，一是资金需求上升和利率的同步上行；二是随着经济好转，政策也会相机抉择，货币供给下降，从而助推资金成本进一步上升。这个内生机制会限制定价的单边性，避免定价极端化。 2020年11月以来两个指标明显背离，CRB指标往上，回购利率往下。即相对于名义增长预期来说，短期流动性偏宽。这个过程理论上来说不具有持续性。从上述两个指标来看： 2020年4月之后伴随着经济的逐步修复，CRB指数处于连续上行之中，11月之后趋势也没有变化； 7天质押式回购加权利率在前期和CRB同步，11月之后却转为下行。 这意味着相当于名义增长预期来说，11月之后的短期流动性偏宽。这一现象与央行在年末对于流动性的呵护不无关系，包括超预期的MLF投放（11月30日2000亿元MLF超预期投放，12月15日再度9500亿元超量续作）。我们理解维持流动性宽松一定程度上与信用债违约事件后防范再融资风险有关。 这个过程应不具有持续性。 一则名义增长扩张的过程仍在继续，换句话说，CRB指数仍大概率在震荡上行。随着疫苗的落地，全球经济仍在进一步“走出疫情”。从CDC数据看，截至1月8日美国已完成疫苗接种668万人，日推进速度较前期加快。1月9日国务院联防联控机制新闻发布会指出，随着新冠病毒疫苗附条件上市和生产供应保障能力逐步提升，我国将全面有序推进高感染风险人群、高危人群和普通人群的接种工作，并实施全民免费接种，使符合条件的群众都能实现“应接尽接”。 二则从历史经验看，过低的利率和过宽的流动性会助推金融市场加杠杆和资产泡沫，对政策来说也非合意。 基本面-利率“剪刀差”应该是本轮市场估值继续抬升一个重要背景。市场估值在以2020年8月为界，已形成明确上下半场结构。12月起的这轮估值抬升包含流动性的意外支撑，利率的额外偏低会引发额外的风险偏好。 从沪深两市滚动市盈率（TTM）来看，2020年4月之后经历一轮扩张，至8月触顶。8-11月估值处于徘徊状态。11月之后估值出现了一轮抬升。 我们理解“CRB-利率剪刀差”背景下的资金面宽松是本轮市场估值继续抬升的一个重要背景。简单理解就是，相对于CRB的趋势来说，利率应该更高；而利率的额外偏低会引发额外的风险偏好。 从历史上看，2017年1月、2019年12月都曾出现过类似的情况。 权益资产的另一特征是这轮估值抬升朝更加窄的领域集中。这个问题非本篇重点探讨的内容。在前期报告《寻找确定性》、《2021与2017:相似及差异点》中，我们曾指出，“顺风、逆流”的宏观组合之下资产定价会倾向于具有明确确定性的领域。 就短期来说，后续央行流动性管理操作节奏相对比较关键。就中期来看，货币供给回归中性、金融政策偏紧的趋势没有变化。 1月第一周短端利率仍在继续震荡下行，目前已到了一个经验低位。短期趋势不易判断，1月会面临春节前居民提现需求、企业缴税、银行缴准等因素对流动性的冲击，后续央行的流动性管理操作节奏会相对比较关键。 就中期来看，货币供给回归中性、金融政策偏紧的特征没有变化。在《2021与2017:相似及差异点》中我们指出，2021年的货币环境会类似于2017年。政策会倾向于管住货币总量的同时优化金融结构，引导有限的金融资源流向合意领域。 核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。
2021年总体上讲经济形势可能看起来不错，8%甚至于8%以上的增长速度，因为2020年的增长速度比较低，所以2021年按照6%的强度去增长，表现出来的增长速度可能是8%。 在这个形势下，我们一定要头脑清醒，一定要非常非常明确，双循环这个新格局的根本是什么？根本就是一定要打造中国经济内在的增长动力。 中国经济内在增长动力在什么地方？这个问题千万不能够有任何的闪失，必须要清晰地认识，中国经济内在的增长动力来自于我们最终需求的上升，坦率地讲不是来自于我们供给侧质量的提高，供给离不开需求的提高，离不开潜在需求的释放，再高质量的供给也不能够带来增长。 中国现在是14亿人口，还有10亿人口没有进入到中等发展水平，解决这10亿人口的问题是我们提升内需的最重要的工作，也是我们经济增长最主要的来源。 怎么办？怎么样释放这10亿人口最终的需求？关键之关键就是一条——城镇化。重要的事说三遍“城镇化，城镇化，城镇化”，城镇化是最重要的抓手。 城镇化这个问题我希望大家能够统一认识，学术界、政策界保持密切的沟通，我个人的观点非常明确，一定要按照经济发展、经济地理的格局演变的客观规律去从事我们的工作，去释放内需。 具体一点说，当前正在出现的北方弱、南方强这个新的态势，这恐怕是一个客观的规律，任何像中国这么一个大的地理环境的国家都是这么一个态势。 我讲一个基本的道理，我们过去40多年的增长，我们的经济至少翻了三番，历史上平均200年才翻一番。过去我们是翻了三番，相当于2000年我们经济的变化。 你想想看，回顾历史，中国经济在改革开放之前，从秦朝统一，到改革开放初年，这2000年我们的经济地理发生了巨大的变化，最开始的经济中心在西安，在陕西，在甘肃，秦朝是从甘肃起源的，后来又延续到了河南，后来又延续到了河北、北京这一带，后来又延续到了南方，南方指的是江南，还不是广东。这是2000年的变化。 设想一下，过去我们40多年的发展，相当于过去2000年的经济发展的力度，它对我们人口布局的影响当然应该是2000年的尺度的。 如果按这个尺度算，2000年的尺度有什么基本的规律？基本的规律是我们人类技术进步，卫生条件改进了以后，我们人类是从过去习惯于在寒带和温带生活，会转向习惯于在热带生活。 为什么呢？因为在过去历史上医学不够发达，我们那个时候最担心的是传染病，传染病夏天最容易通过蚊子、通过脏的水传播，所以南方、热带地区，德国一位历史学家讲过热带没有现代文明，就是这个道理。 我们中国成功的朝代的首都都是在北方，这是有基本的经济、社会、技术的原因的。但是时代变迁了，我们医疗的技术飞速的发展，我们有了抗生素，我们有各种各样应对大规模的传染病的医疗卫生技术，包括疟疾，包括脑膜炎都能够应对。 所以，自然而然到了这个时刻，人类的生活要重新择居，重新变迁，总体来讲是从天气冷的地方往天气暖和的地方走，这种时候我们的经济发展应该顺应它的发展。只要北方以及西部保持一定的经济规模，不要出现国防、军事等等的隐患。 在这种前提下，我们的发展目标应该是以人为本，保证留在北方的和西部的百姓生活水平能够提高，他的人均生活水平能够跟南方的人同样提高就行了，就不一定非要追求全国各个地区一二三齐步走，总体经济规模保持一致。 要从追求总体规模大致保持一致转向追求各个地区人均的发展规模、人均生活水平、人均的发展指数要保持一致，这是以人为本，符合现代经济发展、社会发展规律的一个发展道路。 我在此呼吁，在城镇化问题上要研究新的社会发展的规律，因为我们的尺度，要用上千年的尺度来看未来的城镇化的发展。 所以，在这个方面我也呼吁，在很多资源上，比如节能减排，比如说耕地使用、建设用地使用、产能等等，要允许跨地区进行交易、进行调配，而不要说在每一个地区解决自己的问题。 如果把每一个地区都圈定好，你这个地方一定要按某个速度发展，那很可能是什么局面呢？发达地区建设用地不够，节能减排的指标没有，他必须减量发展。经济不发达地区，北方地区有指标，但是找不到投资，这就是造成了我们内部的浪费。
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