从巴伦支船长到1609年的阿姆斯特丹 1596年5月10日，一位名叫威廉·巴伦支的荷兰船长在阿姆斯特丹商人的资助下，指挥着3艘小船和17名水手开始远航，希望通过北极前往亚洲。这年他46岁，之前的两年曾两次远征北极，都无功而返。 巴伦支船长的第三次探险到达了北纬79°39′的地方，这是人类北进的新纪录。他们继续向东北航行，8月26日陷入浮冰，被迫靠上三文雅岛（今天俄罗斯的一个岛屿），在北极圈过冬。他们熬过了8个月的漫长冬季，靠打猎充饥，靠动物的皮毛御寒。8个人病死或冻死。1597年夏天，小船终于从坚冰围困中重回自由水域，但巴伦支船长却在6月20日病死在一块浮冰之上。 如此险遇和困境，船员们却没有动过阿姆斯特丹商人委托给他们的货物。货物又回到荷兰，还给了委托人。 巴伦支船长航行过的一片海域后来被命名为巴伦支海，他的故事成为一些商学院的领导力案例。但在荷兰人心中，这更是一个对委托人负责的关于信用的案例。 信用，是金融的精髓。 1602年，荷兰14家贸易公司组成“荷兰联合东印度公司”。这是历史上第一个股份公司，向公众发行股票，投资人拿着钱袋到公司，在本子上记下投入额，公司许诺未来按股分红。荷兰政府也是股东之一，并将一些国家的权力注入，如可以与外国签订条约开展贸易，如出现纠纷，甚至可以发动战争。 东印度公司10年后才开始分红，此前股东可以把股票流转，在阿姆斯特丹大桥上自发交易。1609年，阿姆斯特丹诞生了第一个股票交易所，有经纪人，有固定交易席位，是当时欧洲最活跃的资本市场。 也是在1609年，阿姆斯特丹银行成立，它是历史上第一家取消金属币兑换义务而发行纸币的银行，吸收存款，发放贷款，还办理支付业务，在商户存款限度内以转账形式替他们付款，不另外收费。为了保障银行的信用，阿姆斯特丹通过立法规定，任何人不能以任何借口限制银行的交易自由。所以当荷兰和西班牙的海军在海上厮杀时，西班牙贵族的白银仍可自由地从银行的金库中进出。有了市政担保，阿姆斯特丹银行很快成为欧洲国际贸易的票据结算中心。 日内瓦大学教授尤瑟夫·凯西斯在《资本之都——国际金融中心变迁史》中说，过去的300年，仅有3个金融中心站在国际金融体系之巅：17世纪中期到18世纪晚期的阿姆斯特丹；19世纪和20世纪初的伦敦及1945年之后的纽约，伦敦和纽约在第一到第二次世界大战期间分享了世界金融的领导地位。 阿姆斯特丹被作者赋予如此高的地位，是因为它一体两面地奠定了现代金融的基石，一边是契约责任，一边是金融与商业体系，包括银行、证券交易所、信用、有限责任公司，等等。而对阿姆斯特丹金融中心的更大支持，是当时荷兰在贸易、船舶制造与航运、经济、军事等方面的国际地位。 17世纪中期，荷兰东印度公司拥有1.5万个分支机构，贸易额占世界的一半。从1602年到1782年，它分给股东的红利是成立时股本金的36倍。它拥有国家权力和军事力量，占领了中国台湾，把印度尼西亚变成殖民地（第一个殖民据点巴达维亚就是今天的雅加达），夺取了非洲的好望角，用一个省的名字命名了大洋洲的国家新西兰，在北美大陆哈得逊河河口兴建“新阿姆斯特丹”——他们从当地人手中买下曼哈顿岛建立贸易站时，这块土地的价格只有60荷兰盾。1664年，英国舰队开来，荷兰将这里让给了英国人，英王查理二世交给他的弟弟管辖，将其领地从英国约克郡迁到新阿姆斯特丹，于是更名为“纽约”，即“新约克城”（New York City）。 在阿姆斯特丹之前，欧洲的金融中心在意大利的热那亚和佛罗伦萨，但阿姆斯特丹的金融影响才是世界性的。其背景是新航路的开辟，贸易从地中海地区发展到南欧再到全世界。亚洲的丝绸织品、香料、棉花、茶叶，美洲的金银、糖、烟草、染料、毛皮，非洲的黄金、象牙，欧洲的工业制成品、奢侈品、武器，所有这些产品之间发生了交易。在此过程中，荷兰也成为“海上马车夫”，它造的船又大又结实，性价比高，航速快，17世纪末英国船只中还有1/4是荷兰建造的。 1656年，阿姆斯特丹的新市政厅落成，一位诗人在颂歌中写道：“……我们阿姆斯特丹人扬帆远航……利润指引我们跨海越洋。为了爱财之心，我们走遍世界上所有的海港。”准确地说明了荷兰是通过经营海上中转贸易而成就的一个商业帝国。 金融、贸易和航运，荷兰一个也不缺。 威廉·彼得森与1694年的英格兰银行 在荷兰之后，英国成为世界工厂与“世界银行家”，伦敦成为国际金融中心。 英国和伦敦崛起的理由也是系统性的。 英国在1588年赢得与西班牙海上争霸战的胜利，在四次英荷战争中打败了荷兰，在1756-1763年的英法战争中也后来居上； 1688年英国的“光荣革命”确立了君主立宪政体，次年颁布的《权利法案》大大限制了国王的权力，为资本主义发展确立了政治制度的框架； 珍妮的纺纱机、瓦特的蒸汽机，奠定了英国工业革命的技术基础； 19世纪英国成为第一个工业化国家，1870年占世界贸易总额的1/3…… 国家对外扩张蒸蒸日上，实则需要财政和金融打底。17世纪下半叶，频繁的对外战争导致英国王室政府军费开支巨大，必须开辟新的财源。但《权利法案》第4条规定：“未经议会准许，借口国王特权，为国王而征收，或供国王使用而征收金钱，超出议会准许之时限或方式者，皆为非法。”由于议会掌握了最高权力，王在法下，财税大权遂从国王转到议会，国王不能再利用特权征税或赖账不还。从1690年起，议会还加强了对税收用途的控制，规定专款专用，国王不得随意挪用，并设了专门机构监督审查。 1692年议会授权征收土地税，这笔税收直接上缴国库，不经国王之手。1693年议会颁布《矿业皇家法案》，凡在采矿过程中发现贵重金属，不再属于王室，而归矿业主所有。 这种种限制，让王室的财源顿时减少，只能靠借债填补赤字。当时王室借债的对象是民间的金匠，他们借给王室的利率很高，最高为年率25%-30%。 王室必须找到新的筹资渠道。1691年，伦敦的金匠商人威廉·彼得森与几个合伙人向王室提交了一份成立国家银行的报告。他们可以向王室政府提供100万英镑的贷款，政府每年支付6.5万英镑的利息，并允许他们发行的票据成为法定货币。这个报告没有被批准。 1693年，威廉·彼得森再呈报告，希望筹集120万英镑，贷给王室政府，政府每年支付10万英镑利息，授权允许他们享有发行与所借款数额相等的货币。经过激烈讨论，1694年3月议会批准通过了《英格兰银行法案》，采用股份认购方式组建了英格兰银行，国王威廉三世和1286名商人认购了120万英镑的股票。7月27日，英格兰银行正式成立，威廉三世为其颁发了“皇家特许状”，王室为银行背书。 英格兰银行成立之初是私人股份制银行，目的是给王室提供贷款，支持军费，为国分忧，它享有一般私人银行不具备的一些特许权，最重要的是“货币（纸币）发行权”。经过漫长的演化，到1844年，英国议会通过了《银行特许法案》，英格兰银行正式成为政府管辖下的、拥有唯一法偿货币发行权的银行。再后来，英格兰银行放弃了商业银行业务，成为纯粹的中央银行，主要履行三大职能：代理国库、清算中心、最后贷款人。 英国的《权利法案》和宪政体制，让政府的权力从无限变为有限，变为正常化，这使经济和金融活动的可预期程度大大提高。伦敦的信用就是从这样的框架里长出来的。 在另一个维度上，从英格兰银行的历史可以看到，银行与国家的命运休戚相关。中央银行就是国家利益在金融领域的最后守卫者。 梧桐树下的协议与1907年的J． P． 摩根 让我们把视线转向纽约。 1792年5月，华尔街68号，一棵梧桐树下，24位股票经纪人签下了一份协议：“我们，在此签字——作为股票买卖的经纪人庄严宣誓，并向彼此承诺：从今天起，我们将以不低于0.25%的佣金率为任何客户买卖任何股票，同时在任何交易的磋商中我们将给予彼此优先权。”这是市场中自发形成的秩序。 25年后，1817年3月8日，纽约证券和交易委员会（New York Stock and Exchange Board）诞生，后来成为纽约证券交易所。 美国的金融天然具有自发生长和直接融资的传统。先是野蛮生长，然后逐渐规制化，或行业自律，或宏观监管。资本市场帮助美国完成了很多以前想不到的奇迹，连接哈德逊河和伊利湖的伊利运河就是其中之一。它是第一条将美国东海岸与西部内陆联系起来的快速运输通道，使海岸线与内陆间的运输成本减少了95%。1817年纽约州州长德威·克林顿提出这一构想时，预计要耗资700万美元，是联邦政府一年收入的1/3，联邦无力支付。克林顿大胆设想，以纽约州的名义发行运河债券。华尔街热捧运河债券，提供了充裕的资金，原计划10年完成的工程，提前2年就修通了。 在伊利运河之后，无论是铁路建设还是在南北战争中为林肯政府融资5000万美元，华尔街都鼎力支持。内战结束后，南方的将军说：“我们不是被北方的军队打败的，是被北方的金融打败的。”华尔街的支持使北方有源源不断的资金供给，而南方光靠消耗农场主的资金，政府很快就濒临破产边缘。 金融站在哪一边，那一边就获胜。 由于天生自由经济，美国历史上涌现出许多私人背景的金融家。约翰·皮尔庞特·摩根（J． P． 摩根）是最为彪炳史册的一位。1907年的美国银行危机，几乎是靠他一己之力才逃过生死劫难的。 20世纪初的美国经济一片繁荣。从1902年到1907年发电量增长了1倍多，百业兴旺。资本的巨大需求促使机构与个人过度举债，1906年纽约一半左右的银行贷款都被信托公司投在高风险的股市和债券上。1907年10月，第三大信托公司尼克伯克对联合铜业公司的收购计划失败，市场传言尼克伯克即将破产，从第二天开始，存款人都到银行提取现金，造成挤兑。 在尼克伯克等参与铜矿股票投机的银行和信托公司倒闭后，整个银行业对信托公司产生了强烈的不信任，要其立即还贷，信托公司到处借钱，不惜利率冲高到150%。银行间市场一片惜贷，市场流动性完全停滞，市民在各信托公司门口彻夜排队，等候取款，股市暴跌，纽约市政府无法发债，纽约证交所差点关门。 1907年的美国还没有美联储，救市重担落到J． P． 摩根身上。这位多病的老人挺身而出，在他的私人图书馆召集了一个银行家联盟，要求大家出资，承诺保证市场流动性。联盟成立了紧急审计小组，评估受困的金融机构损失，为他们提供贷款，购买他们的股票。摩根先注入自己的资金，然后动用罗斯福政府批准的2500万美元，最终化解了危机。这之后，意识到“不会永远都有救世主摩根”的联邦政府决定重建金融系统，美国联邦储备银行很快成立。 J． P． 摩根说过，风险即机遇，如果政府和法律不做，我自己来！但事实上，凡是政府有求于他，他总是义不容辞。南北战争时，联邦政府为稳定经济和购买武器要发行4亿美元国债，这么大的数量只有伦敦市场可以完成，但英国支持南方，不可能帮助北方融资。当联邦政府问摩根是否有办法时，他回答：“会有办法的。”他并未急着推销，而是先通过新闻界广泛宣讲爱国主义，并亲自到大街小巷，带头为前线募捐。在人民被动员起来后，爱国主义的最好体现就变成购买国债，国债很快销售一空，摩根也从政府手中获得了一大笔酬金。 美国金融史上，在充满创新精神的私人金融家与在每一次危机后“打补丁”的监管者之间，一直存在着伟大的博弈和微妙的平衡。总体看，华尔街越来越规矩和被律师思维影响，但在西部的硅谷，互联网和人工智能推动又在驱动新金融的创新。扎克伯格的Libra就是其中之一。美国金融发展的一个启示是，永远不能让私人资本或政府监管完全占上风。 1991年一位老人的希望与金融的黄金时代 如果以1602年成立的荷兰联合东印度公司、1609年成立的阿姆斯特丹股票交易所和阿姆斯特丹银行作为国际金融中心的起源，距今已经400多年。 400多年前起步的阿姆斯特丹，300多年前起步的伦敦，200多年前起步的纽约，都曾登上世界金融体系之巅。后两者至今仍双峰并峙。巅峰不止于高峰，而是一览众山小的顶峰。 以百年为尺度，下一个，是谁？ 上海有没有可能？ 从1847年英国丽如银行在上海设立代理处，成为第一家进入中国的外资银行开始，上海就是中国金融国际化的象征。其间有起有伏，但作为国际金融中心所特有的基因和气质——重规则、守契约、讲专业——一直留存在这座城市的血脉中。 20世纪30年代，上海就是亚洲的国际金融中心，影响力远超东京等城市。 当时的上海，外资金融机构云集，截至1936年末在沪外资银行达27家；中资金融机构总部集中，截至1937年末，有各类中资银行83家，其中总行或总管理处57家；主要由上海众业公所和上海华商证券交易所组成的上海证券市场，是亚洲最大的证券市场之一；上海金业交易所是亚洲规模最大的黄金交易市场，1926年成交的标金（重10两的标准金条）达6232万条，仅次于伦敦和纽约；上海外汇市场的国际化程度和市场成交量均位居亚洲各国前列；上海的票据贴现市场、银行同业拆借市场等其他金融市场的交易也十分活跃。直到抗日战争，上海的国际金融中心地位才逐渐衰退。 半个多世纪之后，1991年，邓小平在上海说，“上海过去是金融中心，是货币自由兑换的地方，今后也要这样搞”，“中国在金融方面取得国际地位，首先要靠上海”。这位1920年从黄浦江畔出发去法国勤工俭学的充满开放意识的领导人，把金融中心、国际地位的要求交给了上海。 1992年，十四大宣布建设上海国际金融中心，并作为中国现代化建设的一项重要长期战略。2009年，国务院颁布国发19号文，提出上海到2020年要“基本建成与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心”。眨眼间，已到了交卷时刻。 今天，上海是全球金融要素市场最完备的金融中心城市之一，不仅形成了涵盖股票、债券、货币、外汇、商品期货、金融期货与场外衍生品、黄金、保险、信托等门类齐全的金融市场体系，而且建成了上海清算所、中国信托登记公司、跨境银行间支付清算公司（CIPS）、中央结算公司上海总部、中债担保品业务中心等金融市场的基础设施。 今天，上海已经形成了各类中外资金融机构集聚的金融机构体系，以及充满创新活力的金融产品和业务体系。原油期货、国债期货、股指期货、股指期权、黄金ETF、跨境ETF、ETF期权、外汇期权、铜期权、同业存单、信用风险缓释工具等产品陆续上市，跨境人民币业务、投贷联动等业务创新不断推出，外资股权投资企业试点（QFLP）和合格境内有限合伙人试点（QDLP）在全国率先推出，自贸试验区在全国率先开展自由贸易账户试点。 这些概念离一般人似乎很远，但从国际一流金融中心建设的角度看，这都是不可或缺的。很多产品推出的背后，都充满了极其不易的创新探索、上下沟通、左右磨合。 今天，从内涵功能看，上海已经具备了价格形成、资产定价、人民币支付清算、服务实体经济（2019年上海金融市场直接融资额为12.7万亿元，占全国直接融资总额的85%以上）等金融中心的基本功能。 今天，从开放水平看，上海的跨境资源配置能力已经上了一个大的台阶。在金融市场互联互通方面，上海成功启动了“沪港通”“沪伦通”“债券通”、黄金国际板、人民币合格境外机构投资者（RQFII）境内证券投资、跨境人民币结算再保险业务等等。截至2019年末，共有2731家境外机构投资者进入银行间债券市场，“熊猫债”已累计发行3356.7亿元，A股相继被纳入明晟（MSCI）、富时罗素（FTSE）、标普道琼斯三大国际指数，中国债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通全球新兴市场政府债券指数。 今天，从发展环境看，上海国际金融中心的配套服务体系不断健全，营商环境显著改善，法治、信用、人才环境也更加完善。陆家嘴金融城在全国率先实施了“业界共治+法定机构”公共治理架构，在31.78平方公里的陆家嘴，聚集了4万多家企业，上海47万金融从业人员中30多万都在陆家嘴。如同丘吉尔所说，“由于金融城的存在，伦敦才配叫伦敦”。由于陆家嘴的存在，上海国际金融中心才有了灵魂的栖息之地。 过去二三十年，是上海金融发展的黄金时代。 无论登顶多么漫长，有梦想就会有希望 当今天探讨上海国际金融中心的明天，往往会听到两种声音。 一种是，随着中国经济总量未来超过美国，上海挑战甚至超越纽约不在话下。 一种是，在利率汇率市场化、货币国际化、资本项目可兑换等尚未完全实现，法治、人才环境与“纽伦港”相比还有差距时，上海要建成“最高级”而不是“比较级”的国际金融中心，遥遥无期。以资本市场为例，沪深交易所还没有一家外国公司上市，如果我们的市场只为本国公司提供证券发行业务，完全放弃“离岸业务”，是无法和纽约、伦敦的市场媲美的。债券市场也有类似问题。 我赞同基于第二种立场的一些观点，即未来上海国际金融中心的建设必须更加开放，更加国际化、法治化，胆子要更大一些、步子要更快一些。在有些方面，单点的政策试来试去已经有很长时间，应该尽快落实为通则和规制，全面推开，深度推进。有些政策创新的帽子很大，却光打雷不下雨，让人干着急。 更开放，更自信，这不仅对国际金融中心建设有利，对整个中国更好地融入全球化、服务全球化，也是重要的战略选择。 但同时，我也认为，上海国际金融中心的登顶之路，一定会有自己的特色，而不是某个国际版本的照搬。金融抑制不可取，但在整个金融文化还不够健全、体制性结构性扭曲依然不少的背景下，多一些稳定的考虑，也并非多虑。因为这不只是一个城市的战略，也是国家的战略，上海作为金融中心，时时刻刻都在服务全国，和整个国家的发展路径不可分，和所处的时代与国际环境也密切关联。 只是我们需要认识到，稳定的最终达成，靠的不是封闭和收缩，还要靠改革，靠形成真正可信赖的制度环境和法治环境。同时，还要善于发挥新技术的作用。 比如，今天是移动互联网、大数据、云计算、区块链的时代。由于以移动支付为代表的金融技术的普惠化创新，中国正在发生一些深刻变化。中国有一条著名的胡焕庸线，从黑龙江黑河到云南腾冲，绝大部分经济活动都集中在这条线东边，西边则非常荒凉。但是北京大学数字普惠金融指数表明，中国的移动支付已经开始突破胡焕庸线，从2011年到2018年，东西部移动支付覆盖度指数的差异缩小了15%。传统金融无法实现的服务的普惠化，新技术会帮助实现。 尤瑟夫·凯西斯在《资本之都》中文版序言中提出过几个观点，值得倾听—— 1、一座城市崛起为国际领先的金融中心与其所在国家经济实力是密切相关的； 2、国际金融中心领导地位的轮换是非常罕见的； 3、轮换过程非常缓慢，而且往往是国际经济政治动荡的结果； 4、上海要想追随18世纪阿姆斯特丹、19世纪伦敦和20世纪纽约的脚步，那么中国的经济规模必须要超过美国。同时，历史表明作为全球最大经济体并非是拥有一个国际领先的金融中心的充分条件，纽约1914年开始挑战伦敦的时候，美国的GDP已经是英国的2.5倍，人均GDP也比英国高20%，但仍然用了30年时间（包括两次世界大战）才最终完成了替代过程。因此，上海或上海-香港联盟还有很长的路要走。 上海国际金融中心的未来，从根本上取决于中国经济的未来和全球地位。虽然全球经济力量从大西洋时代到太平洋时代的迁徙是一个大趋势，但这个过程会很漫长，甚至也会有曲折。 不过，有梦想才会有希望。上海国际金融中心建设的梦想，就是登顶全球金融体系之巅。梦想有多大，自我超越的意愿和不断创新的行动力就会有多强。 从登顶全球的梦想来说，过去20多年，上海国际金融中心建设只是完成了一小部分任务，在中国新的全球地位和人民币资产地位的基础上，更具挑战性也更具吸引力的征程，才刚刚开始。上海有条件也应该走得更快。
展望下半年，在疫情全方位冲击的快慢交叠之间，全球经济复苏动力换档，金融市场波动和调整的来源更替，政策潮水退去后风险渐次显现。 “年年岁岁花相似，岁岁年年人不同”。 2020年6月中旬，新冠肺炎累计确诊逾830万，超过了全球人口总数的千分之一。毫无疑问，这场前所未见的疫情已经成为重塑全球政治、经济、社会的重要历史性变量，自大萧条以来发达和新兴经济体或将首次同时陷入衰退。从经济冲击看，全球并不存在疫情孤岛，尽管系统重要性经济体受到冲击的峰值接近尾声，但复工延长疫情的风险和潜在的二次冲击仍难以忽视；从金融冲击看，疫情带来的情绪和盈利“双杀”有时差之分，发达市场驱动着全球性情绪起落的β，而新兴市场分化加剧的疫情干预效果影响着相对波动的α；从政策应对看，史上罕见的超常规“货币+财政”双宽松浪潮已经袭来，但在债务和币值双重约束下，部分新兴市场经济体宽松幅度受限，由疫情冲击带来的次生风险不可小觑，而中国的政策空间优势和汇率稳定增加了人民币资产相对吸引力。展望下半年，在疫情全方位冲击的快慢交叠之间，全球经济复苏动力换档，金融市场波动和调整的来源更替，政策潮水退去后风险渐次显现。 全球疫情影响范围仍在扩大，经济影响乘数越过尖峰。截至2020年6月中旬，新冠肺炎累计确诊逾830万，超过了全球人口总数的千分之一。自Covid 19被世卫组织定义为全球大流行（pandemic）以来，其已成为当前影响全球经济走势最重要的变量，疫情扩散范围和持续性也一再刷新各界的预期。量化来看，新增确诊人数被认为是跟踪疫情走势的主要指标之一，但由于疫情对不同区域的影响程度不同以及相应区域的经济重要性有别，简单参照人数指标衡量新冠疫情的经济影响存在偏差。在当前新冠疫情全球蔓延的环境中，尽管不同的经济体采用了不同的防控模式，但总体而言，以隔离为最主要方式的政策干预成为抑制经济活动的关键原因。考虑到疫情演化过程中的经济影响存在显著的区域依赖性，我们以约占全球GDP比重75%的G20经济体作为分析对象，通过经GDP权重调整的新增确诊人数，以直观描述疫情经济冲击的数量级（详见附图）： 从1月中旬至2月中旬，新冠疫情主要集中在中国内地，新增确诊人数经历了初期急剧攀升，到有效隔离和其他相关政策大力介入后稳步下滑。由于以PPP计算的中国GDP接近全球20%，其他出现疫情的也为日、韩、美等重要经济体，故用GDP权重调整的经济影响乘数大约为平均意义上的5倍。 从2月中旬到3月中旬，中国的疫情明显缓解，而海外的疫情开始恶化，部分亚、欧经济体新增确诊人数开始明显上升。但从经济影响来看，由于疫情新扩散区域的平均经济体量远小于中国，所以经济影响乘数呈现下降的趋势，甚至低于1。 3月中旬以后，随着疫情在欧、美主要经济体的大面积爆发，不仅新增确诊人数迅速攀升，经济影响乘数也重新回到2以上，尤其是随着G2中另一个经济体美国成为全球累计确诊最多的国家，疫情的经济冲击呈现非线性加剧。 4月底以来，尽管欧、美疫情仍在持续，但其新增确诊人数渐次下行，经济影响乘数越过尖峰重又回落至2以下。从当前疫情的演化看，非G20经济体将成为下半年战疫的主角，在此情形下全球经济所受直接经济冲击或有所缓解，但跨境限制和对于疫情二次爆发的担忧仍将阻碍全球各类供需活动的正常复苏。 金融市场情绪修复或过于乐观，新兴市场股指相对表现仍有压力。自2020年1月中下旬以来，受到新冠疫情持续发酵影响，企业盈利预期差带来市场调整压力，而风险溢价急剧变化更成为短期波动的根源。在此期间，疫情对全球金融市场的冲击呈现出“局部爆发-外溢扩散-共振回溢”的三阶段演化，疫情所涉区域的边际变化成为市场大范围动荡的关键。以股票市场为例，MSCI指数在经历了超过30%的下跌后又出现了超过20%的上涨。从影响指数表现的内在因素看，发达市场驱动着全球性情绪起落的β，而新兴市场分化加剧的疫情干预效果影响着相对波动的α。具体而言，23个发达经济体整体占MSCI指数比重约九成，也成为全球金融市场的决定性力量。从疫情时差看，发达经济体疫情开始大规模爆发大致在3月中旬，此时以中国为代表的部分新兴市场经济体已经历了疫情从扩散到抑制的第一轮完整冲击，市场对于疫情演化路径有了相对明确的判断，也因此出现了提前的大幅度调整（详见附图）。在欧、美疫情开始得到控制后，市场情绪明显缓解，也出现了持续的反弹。尽管有科技股远超均值的价格飙升加持，但MSCI发达指数的恢复路径仍显得过于乐观。随着复工风险和疫情二次爆发可能性增加，近期市场动荡加剧。对于新兴市场而言，其所经历的两轮疫情与MSCI新兴市场相对发达指数的表现起落具有大致吻合的走势，意味着疫情冲击在新兴市场直接体现为超额收益的变化（详见附图）。在此背景下，考虑到疫情在新兴市场仍在蔓延，下半年新兴市场股指或有相对更大的调整压力。 债务和币值限制新兴市场政策宽松，资产负债表在疫情冲击下更显脆弱。2008年金融危机后，新兴市场经济体政府债务急剧攀升，尽管其占GDP比重仍远逊于发达经济体水平，但结构性风险更为突出：其一，对于主要新兴市场经济体，在危机之后私人部门债务上升与财政刺激呈现出明显的同向关系，特别是非金融企业杠杆率和信贷比缺口在2011年至2015年间出现跃升；二是新兴市场经济体对于国际流动性的依赖程度显著增强，其以外币计价的债务发行量相对比重为半个世纪以来的高点；三是主要新兴市场经济体的整体财政赤字率正处在十年来的高点，在此情形下叠加疫情冲击，财政压力尤为凸显。IMF已经警示，当前新兴市场和发展中经济体的经济活动以至少50年来未见的速度放缓，部分经济体的贸易活动和资本流动也急剧萎缩，加之石油和其他大宗商品前所未有的价格暴跌，主权评级连遭下调。受限于透支的政策空间，本就在公共卫生领域存在明显短板的新兴市场经济体在减税增支、为中小企业提供贷款和担保、增加失业福利和补贴等方面更是捉襟见肘。IMF的研究还表明，在疫情应对财政政策方面，发达经济体在医疗和其他领域支出占GDP比重分别高达0.9%和7.7%，但新兴市场经济体相应支出仅为0.3%和2.5%，低收入国家更是低至0.2%和1.2%。即使对于G20中的主要发展中经济体，截至目前的政策刺激力度也远不及发达经济体，且政府债务事实上成为了影响边际政策力度的重要因素（详见附图）。对于缺乏硬通货币发行权的新兴市场经济体，合意的刺激力度和币值的稳定成为下半年疫情冲击下难以兼顾的政策考验，次生风险值得警惕，而中国的政策空间优势和汇率稳定增加了人民币资产相对吸引力。 参考文献 [1] IMF， Courage under Fire： Policy Responses in Emerging Market and Developing Economies to the COVID-19 Pandemic， JUNE 3， 2020
通裕重工22日午间披露重大事项停牌公告，公司实控人司兴奎正在筹划股份转让事宜，拟联合其他股东向珠海港控股集团有限公司转让公司总股本比例5%的股份，并涉及表决权委托相关安排，本次交易事项涉及公司控制权的变更。同时，公司正在筹划向珠海港控股集团有限公司非公开发行股份。天眼查信息显示，珠海港控股集团系珠海市国资委旗下企业。公司股票自2020年6月22日上午开市起停牌，预计停牌时间不超过5个交易日。
孚日股份22日午间披露详式权益变动报告书，公司控股股东孚日控股将其持有的1.7亿股（占公司股本总额的18.72%）转让给华荣实业，转让价为7.5元/股，合计12.75亿元。转让完成后，孚日控股持股4.96%，华荣实业持股18.72%，公司的控股股东将变更为华荣实业，实际控制人将变更为高密市国有资产运营中心。
A股投资者经常困惑的一个问题是：为什么从2000年至今中国经济规模持续扩大，而同期上证指数点位上涨大幅落后、大部分时间都在2000-3000点附近。上周五上证指数公布编制方法调整，也使得这一问题得到更多关注。我们认为： 1）估值下降抵消盈利增长的贡献：盈利在2000年至2019年19年间年化复合增速10.2%（按照每年增速年化复合后扩大至6.4倍），跟GDP同期的年化复合增速12.8%相差并不大（GDP累计扩大至9.9倍）。但与此同时，上证指数TTM市盈率估值从约60倍下降至14倍，跌幅达77%。上证指数长期未能跟随GDP涨幅，主要是因为估值从相对高位向低位回落，抵消了同期盈利增长的贡献； 2）结构分化：“新老分化”是中国资本市场近年的重要特征，在整体指数点位滞涨的同时，新经济持续领涨并实现优异长线回报； 3）中国资本市场正在迎来新一轮大发展：中国资本市场受供需双侧因素驱动，可能正在迎来新的大发展时期，中国股市市值在未来5-10年可能再次迎来大发展，估计未来5-10年中国证券化率从当前的60%左右提升至不同国际市场分布的中位数100%附近，总市值相比当前可能有翻倍的空间。 为何经济规模持续扩大而上证指数多年不涨 投资A股的国内及海外投资者经常问到的一个问题是：为什么中国经济规模持续扩大（GDP从2000年的约10万亿元扩大到2019年约99万亿元，扩大8.9倍），而同期上证指数点位上涨大幅落后、大部分时间都在2000-3000点附近（2000年年底2073点，2019年年底3050点，仅上涨约50%）。 上周五上证指数公布30年来的首次指数编制方法调整，也使得这一问题得到更多关注。我们在本篇报告中对这些问题进行探讨。 上证指数编制规则修订短期和中长期影响均有限 上海证券交易所发布了修订上证综合指数编制方案的公告，并将推出科创板的首个指数：上证科创板50指数。上证指数编制方案的修订主要包括三个方面： 1）指数样本被实施风险警示的，从被实施风险警示措施次月的第二个星期五的下一交易日起将其从指数样本中剔除。被撤销风险警示措施的证券，从被撤销风险警示措施次月的第二个星期五的下一交易日起将其计入指数。 2） 日均总市值排名在沪市前10位的新上市证券，于上市满三个月后计入指数，其他新上市证券于上市满一年后计入指数，此前一般是上市后第11个交易日后纳入指数。 3） 上交所上市的红筹企业发行的存托凭证、科创板上市证券将依据修订后的编制方案计入上证综合指数。 本次修订明确了新允许上市的红筹公司、科创板公司纳入指数的问题，同时也对此前新股上市后纳入指数的规则进行了优化，但对市场有一定预期的“流通市值”靠档加权的编制规则方面，则依然维持了原来的总市值加权方式。 由于变化所涉及的市值及领域短期都较小，我们估计新的编制规则对上证指数的短期和中期影响都较为有限。 盈利增长基本跟上GDP的步伐，但估值回落抵消盈利上涨的贡献 从盈利累计增长及估值区间变化的分解，来看从2000年到2019年年底的19年间上证指数涨幅为什么会大幅落后GDP扩大的幅度，我们会发现： 1）盈利在19年间年化复合增速10.2%（按照每年增速年化复合后扩大至6.4倍），跟GDP同期的年化复合增速12.8%相差并不大（GDP累计扩大至9.9倍）； 2） 与此同时，上证指数TTM市盈率估值从约60倍下降至14倍，跌幅达77%。 上证指数长期未能跟随GDP涨幅，主要是因为估值从相对高位向低位回落，抵消了同期盈利增长的贡献。 “新老分化”是中国资本市场近年的重要特征，新经济持续领涨并实现优异长线回报 与整体指数点位滞涨相比，更值得市场参与者重视的是中国股市近年的“新老分化”现象。 自2010年以来，在“总量增速下行、新老结构转换”的宏观背景下，中国的资本市场中，与消费、医药、科技及先进制造相关的新经济板块大幅跑赢与投资相关的老经济板块。这一现象，不止是在A股成立，在海外中资股中也成立，在中国有较大业务比例的跨国公司中也成立。 从盈利增长、投资回报率（ROE）、新股上市及融资、估值等维度，我们都能注意到类似的特征。 以至于到目前，与泛消费相关的新经济板块占中国股市的市值从2007年占比约20%，已经上升至目前的接近50%；对应地，老经济板块的比重则从80%下降至50%附近。 基于海外投资者持股较重的50支A股（多数都来自消费等新经济领域）编制的指数长期年化收益率达到约20%，就是对这一现象最好的注解。 我们对此结构性表现的分析贯穿在近十年的策略主题研究中，代表性的请参见2010年3月23日《中国消费升级图谱》及2014年3月4日《中国的“老经济”与“新经济”》。我们预计新老分化的现象仍将在持续，并是仍将是分析中国资本市场表现的重要框架。 中国资本市场可能正在迎来新的大发展阶段 上证指数编制方法的修订对指数表现影响可能有限，更值得关注的是中国资本市场发展大趋势。 我们认为中国资本市场受供需双侧因素驱动，可能正在迎来新的大发展时期，中国股市市值在未来5-10年可能再次迎来大扩容、大发展，估计未来5-10年中国证券化率从当前的60%左右提升至不同国际市场分布的中位数100%附近，总市值相比当前可能有翻倍的空间： 基本面上看，中国的消费升级及产业升级趋势可能仍在深化，支持新经济板块大扩容； 估值的持续压缩可能接近尾声，估值重估需要多方面因素配合，但市场整体估值进一步压缩空间较小，未来股市及股指整体表现可能与盈利更加接近； 不断改革与开放，特别是注册制改革、对外开放等举措，正在全方位改善股市生态，促进优胜劣汰、上量提质； 居民资产配置拐点也为资本市场做大做强创造了有利条件，详细请参看中金发布的《迎接居民资产配置拐点》主题报告。 我们看好受益于资本市场发展的龙头券商、交易所、财富管理及投资管理人的中长线前景，个股梳理详见正式发布的研报。
安达维尔22日午间公告显示，根据持股5%以上股东常都喜出具的《关于减持公司股份计划实施情况的告知函》，自2020年6月15日至2020年6月19日，常都喜通过集中竞价方式共计减持股份254.12万股，减持比例已达到1%。 公司曾于2020年2月13日披露了《关于持股5%以上股东股份减持计划的预披露公告》，持有公司2556.78万股（占当时公司总股本比例的10.05%）的股东常都喜计划自减持计划公告之日起15个交易日后的六个月内（即2020年3月6日起至2020年9月5日止），通过大宗交易、集中竞价交易方式合计减持公司股份不超过653.39万股（占当时公司总股本比例的2.57%）。
通裕重工实控人拟联合其他股东转让5%股份 涉及控制权变更 通裕重工22日午间披露重大事项停牌公告，公司实控人司兴奎正在筹划股份转让事宜，拟联合其他股东向珠海港控股集团有限公司转让公司总股本比例5%的股份，并涉及表决权委托相关安排，本次交易事项涉及公司控制权的变更。同时，公司正在筹划向珠海港控股集团有限公司非公开发行股份。天眼查信息显示，珠海港控股集团系珠海市国资委旗下企业。公司股票自2020年6月22日上午开市起停牌，预计停牌时间不超过5个交易日。 孚日股份控股股东转让股权予华荣实业 实控人将变更为高密市国有资产运营中心 孚日股份22日午间披露详式权益变动报告书，公司控股股东孚日控股将其持有的1.7亿股（占公司股本总额的18.72%）转让给华荣实业，转让价为7.5元/股，合计12.75亿元。转让完成后，孚日控股持股4.96%，华荣实业持股18.72%，公司的控股股东将变更为华荣实业，实际控制人将变更为高密市国有资产运营中心。 安达维尔持股5%以上股东上周减持股份占总比达1% 安达维尔22日午间公告显示，根据持股5%以上股东常都喜出具的《关于减持公司股份计划实施情况的告知函》，自2020年6月15日至2020年6月19日，常都喜通过集中竞价方式共计减持股份254.12万股，减持比例已达到1%。 公司曾于2020年2月13日披露了《关于持股5%以上股东股份减持计划的预披露公告》，持有公司2556.78万股（占当时公司总股本比例的10.05%）的股东常都喜计划自减持计划公告之日起15个交易日后的六个月内（即2020年3月6日起至2020年9月5日止），通过大宗交易、集中竞价交易方式合计减持公司股份不超过653.39万股（占当时公司总股本比例的2.57%）。
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