图片源自网络 8月3日，中国太平发布2020年中期业绩预减公告。 公告显示，据初步估算，中国太平今年上半年的股东应占溢利预期将录得显著下降，与去年同期相比大约减少57%。2019年中期的股东应占溢利为67.44亿港元（约合60.75亿元人民币）。 图片源自中国太平公告 公告称，造成该减少的主要原因为：因2019年中期的税收政策变化而导致该集团综合溢利在该期间内增加，若不计入这部分盈利，中国太平今年上半年之股东应占溢利与2019年中期相比将大约减少44%。 同时，今年中期确认的减值损失也造成中国太平盈利减少。已确认之减值损失主要是归因于该集团在某些单位信托和投资基金中的投资，该单位信托和投资基金所持有的相关资产和证券之公允价值因新型冠状病毒疫情和整体市场状况而下降。 董事会强调，该减值损失为非现金性质，对中国太平的现金流或运营没有重大影响。 公告显示，今年前6个月，中国太平旗下天平人寿的原保险保费收入为909.55亿元人民币，较上年同期的905.48亿元增长0.45%；太平产险原保险保费收入为139.39亿元，较上年同期的136.6亿元增长2.04%；太平养老的保费收入为29.68亿元，较上年同期的27.04亿元增长9.8%。
不论是机构还是个人投资者，对股市的关注度较之前都有了明显的提升，后市是否还有机会、指数是否还有上行空间、会否出现类似2015年的牛市行情，此类问题则已成为当下市场最为关心的主题。 7月以来，A股显著放量上涨，在全球股票市场中超伦轶群。截至7月22日，上证综指上涨12.55%，深证成指上涨16.21%，创业板指上涨16.71%，同期恒指仅上涨3.11%，标普500上涨6.68%，富时100上涨0.71%。当前市场情绪快速升温，个人投资者入市意愿强烈，不少机构也纷纷上调股市目标价区间。不论是机构还是个人投资者，对股市的关注度较之前都有了明显的提升，后市是否还有机会、指数是否还有上行空间、会否出现类似2015年的牛市行情，此类问题则已成为当下市场最为关心的主题。 本文将从估值水平、资金面、投资者行为、上市公司盈利情况等方面出发，选取2014年6月-2015年6月作为牛市区间，与今年7月的市场进行对比，以考察当前市场是否过热，并推演会否演化为类2015年的牛市行情。 估值短期升势明显，但尚不及2015年水平 （一）市盈率升势显著，市场短期躁动明显，但不及2015年 从市盈率的维度上看，市场已呈现燥热状态。截至7月中下旬，全A剔金融两油市盈率已经突破市盈率通道最高水平，并处于历史84分位数水平。从估值上看，虽然不及2015年最高水平，但短期内估值迅速上行反映出市场对后市的乐观预期在快速定价，若后续盈利增速不达预期、外围冲击进一步加大等风险出现，未来估值水平或遇调整。 图1：全A剔金融两油市盈率表现 资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）不同于2015年，当前市净率仅略超历史中枢 从市净率维度上看，A股估值当前仅略超历史中枢水平。2015年牛市期间，全A剔金融两油市净率大幅拔升，从2014年底部一路上扬，突破市净率通道最高分位线后仍维持涨势，直到2015年6月后才大幅回调，而当前市净率的涨幅还远不及2015年牛市表现。 图2：全A剔金融两油市净率表现 资料来源：Wind、招商银行研究院 （三）当前PE与PB双升的表现为何不同于2015年 估值上看，7月行情更多表现为阶段性燥热，尚未体现出全面牛市的估值表现特点。2015年的牛市行情中，市场估值，不论从PE还是PB的维度上看，都是突破历史高位的升势表现。而在7月行情中，虽然PE突破历史高位，但PB仍然处于相对均衡的位置。这正是与2015年牛市行情中估值表现不同之处。 PE的大幅上行，可理解为疫情冲击下盈利大幅下滑，但市场对后市乐观预期较高，因此分子端的价格未跟随分母端的盈利大幅下滑，最终体现为PE突破历史分位线的显著涨势。 PB虽然在7月行情中有所上行，但也仅略超历史中枢，并未表现出2015年突破历史高位的涨势，这可能更多是去杠杆的具体体现。我们发现，全A剔金融两油的资产负债率在近5年里显著下行，这与全国规上工业企业的资产负债率下行态势一致，而全A剔金融两油负债率的下行一定程度上意味着其净资产的扩充，对应到PB上则体现为不及PE的激进涨幅。 图3：全A剔金融两油与全国工业企业资产股债率 资料来源：Wind、招商银行研究院 资金与投资者表现与2015年不尽相同 （一）资金面：社融与M2表现不尽相同 通常来说，资金面与股市表现存在一定程度上的正相关性，即资金整体相对宽裕、信用扩张时期，股市表现往往比较积极，而资金与信用收紧时，股市通常表现弱势。 2020年政府工作报告中指出要“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，从社融与M2的情况来看，2020上半年二者表现出显著上行态势，这一定程度上利好股市的积极表现。对比2015年政府工作报告中提及的“广义货币M2预期增长12%左右”与“保持货币信贷和社会融资规模平稳增长”，在2015牛市行情期间，社融与M2则表现更偏震荡，未见大幅抬升。 图4：M2同比与社融同比 资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）投资者表现：阶段性躁动，基金更抢手 7月市场热度高，但仍不及2015年牛市期间水平。从全A日均成交额和日均换手率来看，截至中下旬，当月日均成交额与换手率均处于近4年最高水平，但与2015年牛市期间相比，仍有距离，反映出当前躁动情绪还未达到彼时水平。 图5：全A日均成交额（截止7月中旬） 资料来源：Wind、招商银行研究院 图6：全A日均换手率（截止7月中旬） 资料来源：Wind、招商银行研究院 从两融表现来看，短期虽有攀升，但也仍不及2015年牛市期间水平。截至7月中下旬，两融余额较6月水平大幅上行近20%，且为2015年股灾之后最高水平，但从绝对水平来看，仍不及2015年牛市顶峰水平。两融交易额与其占A股成交额方面，也呈现同样的情况。 图7：融资融券余额情况（截止7月中旬） 资料来源：Wind、招商银行研究院 图8：两融交易额情况（截止7月中旬） 资料来源：Wind、招商银行研究院 不同于2015年牛市行情，当前基金热度更高，体现为发行规模更大、认购份额确认比例更低。一方面，考察月度日均公募基金发行规模，不难发现2020年7月日均规模远超2014-2015年牛市期间水平，且为样本期中最高水平；另一方面，7月公募基金认购比例中位数也显著低于2014-2015年牛市期间水平，反映出7月公募热度更高。 图9：公募基金月度日均发行规模 资料来源：Wind、招商银行研究院 图10：公募基金认购份额确认比例中位数 资料来源：Wind、招商银行研究院 疫情冲击下盈利弱于2015年，但未来料弱复苏 （一）A股Q1盈利下修显著，跌幅大于2015年牛市期间 从盈利考察，2020年一季度A股盈利表现显著弱于2015年。在年初疫情的冲击下，上市公司Q1盈利能力大幅下滑，全A剔金融两油的归母净利润同比下行42.55%，ROE同比增速下行1.04%，双双表现为负增长。 2015年牛市期间，全A指数大幅上行146.23%，指数价格在2015年6月创下历史最高水平。在此时期内，全A剔金融两油的盈利同比表现为震荡小幅下行，在2015年6月之前并未出现大幅回落，这是与2020年一季度上市公司盈利同比表现较为显著的不同之处。 图11：全A剔金融两油盈利同比表现 资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）展望下半年，盈利有望弱复苏 对于后市而言，2020年A股上市公司整体盈利有望迎来修复，但难言会有大幅度改善的局面，更多或表现为弱复苏。从相关性较为显著的PPI来看，下半年有望走出负增长区间，但反弹幅度仍然有限。 图12：A股净利润同比与PPI同比 资料来源：Wind、招商银行研究院 图13：PPI同比预测情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 后市观点与策略建议 整体来看，7月行情处于燥热阶段，但尚未表现出2014-2015年期间全面牛市的特点，体现为当前估值、资金、盈利等方面的热度均不及2014-2015年牛市期间水平。 未来燥热能否持续，需要有内外因素的共同配合。内部来看，盈利下半年逐渐回升有望为指数表现奠定基本面基础，但需要注意的是，若盈利不达市场当前过高的乐观预期，那么现在处于高估的估值水平将会面临调整。此外，监管对当前市场快速上涨的态势也予以比2015年更及时的降温，如严查场外配资、乱加杠杆和投机炒作行为等。外部来看，中国、美国博弈或将在更多领域上开展，如地缘政治、贸易、科技等方面，随着外围冲击的逐步加大，外围环境将是长期扰动项。 因此短期内需要警惕高估值下的市场大幅波动风险，中长期来看，估值继续大幅拔升的态势或随着Q3财报的披露与外围事件的变化等因素会逐渐趋缓，结构性牛市的概率大于全面牛市的概率。 策略上看，建议可寻找疫情冲击之后修复能力较强、发展速度较快的赢家，建议关注科技及内需方向的相关行业。在全球形势不确定性上升、国内加强对“六稳”与“六保”力度的环境下，内需股（如消费、基建等相关行业）有望表现优异，中长期来看，科技、消费仍是主线。建议可精选上述行业中盈利增速较好、估值相对较低的优质标的进行配置，在短期市场风格快速变换的过程中，可关注潜在的左侧机会。
今年迄今，A股涨幅全球第一。根据路孚特数据，无论以人民币还是美元计价，中国在岸股市涨幅领跑全球，丹麦股市则位居第二，强劲反弹的美股实则仅逼近年初点位。 截至7月21日13:50，上证指数报3318.96，涨0.15%；深证成指报13509.76，涨幅0.45%。20日，经历了上周的剧烈回调，A股大幅反弹，上证综指涨超3%。北向资金当日流出58.99亿元，上周累计净卖出191.16亿元，创近17周新高。 面对A股的凌厉走势，“惊人”和“疑惑”是外资机构的主要感受。“我们时常会面对这样的问题——反弹是否是合理的？尽管经济增长放缓、盈利下行，但中国股市的大幅反弹（沪深300指数自3月23日以来上涨超36%），让投资者在感到振奋的同时也感到困惑，这也体现在北上资金的变动上。”法国巴黎银行亚太股票研究主管曼尼西·雷乔杜里（Manishi Raychaudhuri）对记者称。 尽管过去4个月全球股市都经历了大幅反弹，但A股尤为受到瞩目，其反弹速度、庞大的体量以及在国际指数中的代表性，让投资者无法忽视。雷乔杜里认为，盈利分化和解禁压力可能是近期的挑战，但即使市场波动，三大主题仍是外资持续关注的焦点——中国消费变革、在技术和相关领域的大规模投资，以及A股可投资性上升后全球投资者的兴趣上升，外资有望沿着这些主线加大对中国市场的配置。 外资的振奋和困惑 年初至今，全球取得正回报的股市屈指可数，除A股外，丹麦股市、荷兰股市等录得正收益，美股刚刚与年初持平，且标普500指数的一小部分股票主导了反弹，只有35%的公司平均涨幅达到16.6%，其余公司平均跌幅为-22.6%。 近期，人民币也气势如虹，美元对人民币突破“7”并持续稳定在“7”以下。7月20日15:00，美元/离岸人民币报6.9882，基本持平于年初水位。 外资的困惑在于，一季度以来，上证综指反弹近三成，明显超过亚洲其他市场。沪深300指数的静态市盈率达13.7倍，较2016年以来的均值高出一倍。但盈利预期持续下降，当前部分机构对于沪深300的盈利预期仅约3%，弱于此前两年的双位数增长。 “最大的担忧在于，在过去3个月的反弹过程中，盈利预期却在下降。MSCI中国2020年和2021年每股盈利（EPS）的普遍预期都下降了7%-8%。在此期间，除通信行业外，其他行业的EPS普遍下降。值得庆幸的是，过去1个月，某些行业（尤其是日用消费品、能源和医疗行业）出现小幅复苏，这似乎与高频指标正在显示的经济活动复苏相一致。”雷乔杜里称。 市场盈利预期下调。来源：Factset 同时，外资感到振奋的原因则在于，一季度以来，A股一直是外资最为看好的市场之一，他们此前就认为中国经济将率先复苏。法巴中国首席经济学家陈兴动和经济学家荣静近期表示，当前中国以财政刺激为主，财政支出对经济的支持具有提高企业收入和盈利的优势。相反，货币扩张可能会刺激消费需求（从而促进企业盈利），但也可能不会，因为增加的货币投放倾向于流向金融资产，而非实物资产或消费支出。 盈利分化 多家外资机构表示，A股近期持续突破1.5万亿元的成交量是2015年市场回调以来的最高水平，但当前与2015年有较大的差异，外资普遍关注未来的盈利分化。 瑞银投资研究部中国策略主管刘鸣镝20日对记者称，从股价表现到每日成交额，两次行情有一些相似之处。但现在和彼时有三个明显的差异。首先，监管此前对“牛市”的预期管理较松，但现在监管对投资者预期的管理更为精细，希望市场运行更为平稳；其次，现在的融资余额较2015年更为合理。A股融资余额在2020年7月15日达到1.35万亿元，占自由流通市值的4.5%，对比2015年6月，该数值曾达到8%-9%；最后，2015年“811”汇改后人民币出现贬值，但现在，由于疫情后中国经济复苏强于市场预期，人民币对美元汇率本月已升值1%。 当前融资余额远低于2015年。来源：Wind 无独有偶，雷乔杜里也称，“从市盈率来看，上证综指和沪深300指数都接近它们的长期平均水平，但是最大的区别是市净率，当前上述两大指数的市净率远低于2015年的平均水平。”此外，2015年的反弹以宽松的货币政策（降准300BP）为特征，而当前的反弹则主要受到财政刺激的支持。同时，IPO的加速发行也被市场流动性很好地消化。 A股PB远低于2015年。来源：彭博 不过，瑞银认为，短期风险不可忽视，包括新冠疫情的全球二次爆发、部分公司中报业绩不及预期、大量限售股解禁、注册制推进将增加股票供应，以及情绪过热下监管可能给市场降温。 雷乔杜里预计，有6个行业在2020年和2021年将保持健康的盈利增长——非必需消费品、必需消费品、医疗保健、IT、公用事业和房地产。其中，经预期盈利增长调整后，非必需消费品、房地产、IT和公用事业的估值比较合理。 三大趋势 从估值角度看，摩根士丹利华鑫基金认为，A股估值修复已基本完成。沪深300从2019年1月3日2964.84点上涨至2020年7月17日4544.70点，指数上涨53.29%，估值从10.09倍提升至13.72倍，估值修复基本完成。 “尽管波动会加大，但上行空间更大。”瑞信中国/香港研究部主管兼中国股票策略主管黄翔告诉记者。 对于外资而言，三大趋势将持续不变。雷乔杜里认为，三大趋势为中国消费变革、在技术和相关领域的大规模投资，以及A股可投资性上升后全球投资者的兴趣增加。 就消费而言，陈兴动和荣静认为，最近的复苏是由供给驱动的，一些消费领域（通信设备、办公用具、体育用品、药品）似乎保持了健康增长。 黄翔认为，通过北向资金的布局不难发现，外国投资者最青睐的股票主要集中在消费板块，包括茅台、五粮液、美的、格力、海天和伊利，这些股票的北上持股占流通股市值的14%-26%。 就技术和相关领域的投资，雷乔杜里认为，财政支出的重要组成部分是技术基础设施的投资。2020年-2025年预计投资1.4万亿美元，包括5G、支持自动驾驶的人工智能软件、自动化工厂、大型数据中心和安全设备等，这可能给供应链带来巨大的收入影响。“受益于政策环境，在疫情下表现出韧性的行业值得投资，而相关行业（IT、通信、通信设备、非必需消费品、必选消费和医疗保健）都有大量可投资的中国公司。” 此外，由于A股准入和可投资性的强化，短期北上资金流出并无碍长期流入的态势。黄翔称，目前北向资金贡献了A股成交量的6%，2015年时仅为0.3%；目前外资在A股的持有量占流通股市值的7%，2015年这一比例还不到1%。
截至7月9日收盘，沪深两市成交额连续第四个交易日突破1.5万亿元，上证综指当日上涨1.39%至3450点；北上资金当日净流入79.51亿元，年初至今总计净流入已达1810.6亿元。 虽然整体投资氛围仍然乐观，“牛市”趋势延续，但各界对后续的看法也出现分化。记者整理多家国际知名投行机构的观点发现，机构的普遍共识是：经济复苏、盈利拐点、资本市场改革、估值优势将利好A股短期的表现；但就中长期而言，将持续关注金融板块，并谨慎对待近期涨幅已达高点的地产板块，布局具有长期成长趋势的外需产业，以及目前估值尚属合理的股票。 虽然目前市场反映的是短期利多，但对A股的长期展望，多数机构仍旧保持乐观态度，持续看好TMT、先进制造、消费及医药等产业的表现。 野村东方国际：下半年主题将逐步切换 近期，房地产、金融补涨，野村东方国际认为这是一种结构性差异的修复。 野村东方国际首席A股策略师高挺对记者表示，此前经济敏感的行业如金融和周期性股的估值下行，消费、医药等传统防御性板块则大幅上涨，经济复苏的结构性差异在一定程度上加剧了A股的估值分化。从历史经验来看，行业间的相对估值差异已经有点过度了。相比沪深300的涨幅，医药、食品饮料和休闲服务等行业的相对估值均已超过2015年的水平；但周期行业如金融、地产的估值却屡创新低；之前对经济向好较为敏感的钢铁、有色和煤炭行业估值也未出现改善，表明二季度经济环比好转并未对A股产生明显的影响。因此，近期的轮涨则是一种差异修复。 高挺认为，下半年主题将逐步切换。在行业上，从业绩稳定性、对刺激政策的敏感度和相对估值水平几个方面来看，看好新能源车零部件和低购买频次、高单价的消费品，如家电、轻工和消费电子等。此外，应把握政策的变化，寻找改革和产业转型政策之下基本面边际出现明显向上的主题，如科技板块（消费电子、半导体、光伏和新能源车）、国企改革（混改试点标的）和金融改革（券商及创投龙头）。 值得一提的是，第三批带量采购预计7月份展开，各界担忧这样的做法对医药股的潜在冲击。野村东方国际认为，仿制药议价能力降低，受政策影响明显，长期看创新药依然是最优投资方向。带量采购政策使得仿制药最终比拼价格，议价能力相比以前大幅减弱，降价压力也倒逼企业转向创新药的研发生产。对比日本历史上的医保控费降价，也得出这一结论——政策变革之下，创新依然是医药行业的最优投资赛道。 大摩：改革红利支撑“牛市” 摩根士丹利（下称“大摩”）在今年3月明确表态超配中国。近日，大摩又提高了几大指数到2021年6月的预测目标价。具体来看，沪深300指数5360（较当前有15%的上升空间），MSCI中国指数103（+8%），恒生指数28000（+6%），恒生中国企业指数11510（+7%）。 该机构表示，目前中国股市的盈利前景能见度更高，拐点正在形成。中国在岸和离岸股市正在引领全球股市，预计盈利修正幅度继续形成V形复苏。 虽然几天来A股持续上涨，但大摩并不认同A股“过热”的观点。截至7月6日，大摩的A股情绪指数读数为65%，是2014年以来少有的单日涨幅。在大摩看来，A股情绪指数超过75%表明市场过热，这样的时候，将会出现监管部门采取降温措施的可能性。在2015年股市反弹期间，随着融资的持续增长和新增散户投资者的涌入，情绪指数突破了75%的水平，一度超出了90%。不过，融资融券自2015年以来得到了很好的控制，融资融券余额占A股流通股市值的比例基本保持在4%左右，没有出现像2015年那样的大幅飙升的现象。 高盛：短期乐观中期偏谨慎，警惕回调风险 尽管也提升了A股目标价并表示在亚太地区（除日本外）超配中国，但高盛的预测相较于大摩偏于保守。7月7日，高盛将沪深300的12个月目标价从4100点提升至4600点（对应13倍估值）；将3个月目标价提升至5370点（对应16.6倍估值），即短期的情绪可能较长期更乐观。 中国二季度的复苏明显强于预期，这使得此前对盈利增速过于悲观的高盛调升盈利预期。高盛称，经济复苏将转化为企业的收益改善，目前盈利修正趋于稳定(部分行业转为积极)，5月工业利润增长6.0%证实了这一趋势。因此，已上调沪深300的每股收益（EPS）增长预期，分别将2020年和2021年的EPS预期从-5%和18%调整至5%和14%，之前对今年-5%的EPS估计从宏观上看显得保守。 与大摩的观点一致，高盛认为A股并未过热。与2015年和2018年的乐观水平相比，个人投资者的乐观情绪和投机程度并没有过度。除国内散户投资者外，过去几周，北向资金流入也大幅增加。但是鉴于境外构投资者换手率较低，并不太可能成为当前换手率高企的A股定价者。 展望未来，高盛表示要保持参与市场，并警惕回调风险，这也是把握快速变化的市场的关键，目前风险回报仍然良好。该机构认为，股市上涨掩盖了指数背后的显著差异，某些早期周期股(券商)和主题股(如科技、医疗保健)的表现明显优于大盘。为了进一步锁定潜在收益，要寻找那些通常在牛市中期表现突出的板块。 瑞银：金融板块受益于政策刺激和改革 瑞银财富管理投资总监办公室认为，中国境内股市直接受益于内地经济复苏，境内市场相较于境外也能体现较强的韧性。中国股市在未来3至6个月还有低双位数的潜在上涨空间，充裕的流动性、持续宽松的货币政策，加上财政政策刺激，都将支持当前的估值。 然而，中国股市要进一步上涨需要盈利增长，而非倚靠估值预期调整去拉动。瑞银预期明年盈利增速为低至中双位数增长。此外，在二季度财报季期间，上市公司给予的中期盈利展望可能成为另一个催化因素，管理层有望提供更多有关三季度需求复苏的依据，加强市场对下半年及明年盈利加速增长的信心。 就板块而言，瑞银下半年偏好盈利增长稳健的板块（如医疗保健、信息科技及日常消费），以及明年盈利增长有可能明显加速的板块（如可选消费及工业）。 对于最近跑赢大盘的金融及房地产板块，瑞银认为，人们购房意愿的复苏可能延续至三季度，这也带动了房地产板块估值反弹；金融板块则不单受益于持续的政策刺激，还有资本市场改革及券商并购活动潜在增加等利好因素。
合景泰富集团1995年成立于广州，是最早一批赴港上市的房企之一。立业25年来，合景泰富集团一直稳健发展，资本市场表现良好。从2019年业绩表现来看，合景泰富销售业绩为861亿元，核心利润取得大幅增长，同比增长36.8%至52.1亿元，增幅创5年新高。同时，近十年来，合景泰富毛利润率始终高于30%，盈利能力表现优异。 合景泰富为何能维持较高的利润水平？亿翰智库在近期的研究中指出，合景泰富核心利润较高主要有三方面原因，一是优质的土储布局和成本管理拓展了企业的盈利空间；二是投资性业务进入收成期，为集团提供稳定现金流保障；三是城市更新全面推进，进一步助力集团未来规模增长及盈利增长。 优土储控成本 拓宽盈利空间 合景泰富持续聚焦一二线城市的发展战略是基础，而优质的土地储备以及优良的成本管控能力为企业的地产开发业务拓宽了盈利空间。 从战略层面上，随着政策和区域经济发展形势变化，合景泰富动态调整土储布局，但是聚焦核心一二线城市的战术从未改变。2017年粤港澳大湾区强势崛起后，合景泰富开始加大大湾区的布局，相继落子深圳、中山、肇庆等城市，并加速长三角城市群的布局。随着两个重要区域的版图布局基本完善，2018-2019年又进而实施深耕策略。高能级城市人口密度大，经济发展水平高，因此市场需求更旺，购买力更强。显然，持续聚焦一二线城市发展战略是指引企业获得高回报的基石。 土储实际布局基本与战略安排保持一致，多数土储集中于一二线城市、高经济发展水平地区域。截至2019年末，合景泰富共拥有156个项目，项目布局内地及香港共39个城市。从城市能级看，多为一二线城市；从布局的区域看，主要分布在粤港澳大湾区和长三角城市群。 在深耕粤港澳大湾区和长三角区域，聚焦一二线城市发展战略指引下，合景泰富在相应地区的销售金额也逐年提升，进而为企业的营业收入增长以及盈利能力奠定基础。2019年合景泰富在两大核心城市群的销售业绩占比合计73%，一二线城市的销售业绩在总业绩中占89%。 房地产开发业务是合景泰富营业收入的主要来源，而根据销售成本的结构，其土地成本和建筑成本一直稳定控制在行业较低水平，因而为企业的利润增长提供了空间。 合景泰富在地产业务中的成本管控包括两个方面，一是在土地获取时有严格的利润测算，因而能有效控制拿地成本。二是通过集中采购和成本控制体系标准化管理，把控建筑方面的开支。从2014-2019年合景泰富销售成本的结构看，土地成本均值为3231元/平方米，最高值不超过4000元/平方米；建筑成本均值为4595元/平方米，最高值为5829元/平方米。总体上，2014-2019年的单位销售成本相对较低，均值仅7826元/平方米。另外，企业2017-2019年的销售均价都位于16000元/平方米以上。因此，严格控制成本使得企业盈利空间充裕，毛利润率持续维持30%以上水平。 多业态强运营 投资性物业提供稳定现金流保障 近年来，合景泰富所布局的投资物业种类不断丰富，规模不断提升。在2007年上市之初，投资物业已包括广州合景国际金融广场(IFP)。在投资物业种类方面，合景泰富先后进军了商业地产，如商场、办公楼、酒店以及长租公寓等；且投资布局多聚集在核心城市群或高能级城市。 通过多年市场沉淀，合景泰富已构建全业态商业链。旗下商业项目陆续开业和运营成熟，商业和酒店已形成品牌效应，其中商业形成悠方和摩方两大购物中心品牌，针对不同的客户群体，赋予产品不同的个性体验。自营酒店品牌木莲庄酒店，也已在广州、杭州、成都等城市落地运营。 截至2019年，合景泰富已在大湾区、长三角、重庆、成都等核心地区开发多个商业项目，其中商场8个，写字楼8个，酒店17个。2019年，集团权益持续性经营收入为24.3亿元，同比增长49%，成熟商场经营利润率为52%，成熟写字楼经营利润率为86%，为集团提供稳定的现金流入和利润支撑。 城市更新获突破 将助规模与利润双增长 除了在公开市场和收并购方面坚持深耕外，合景泰富在城市更新方面也取得较大突破。截至2019年12月底，合景泰富在广州、深圳、佛山三个城市11个区共已签约26个旧改项目，预计总可售建筑面积约1373万平方米，可售货值约5850亿元。 目前，合景泰富现有旧改项目正在转化中，2020年将启动4-5条村拆迁动工，3月以来，广州红卫村、双沙村、南岗村已启动拆迁。随着项目转化推进，旧改项目预计将为企业带来可观的可售货值。根据合景泰富进度预估，旧改项目2021年可实现供货100亿，助力企业规模和利润的双增长。 亿翰智库认为，合景泰富高盈利能力的背后必然是多个因素共同作用的结果，如果前述三方面的优势可持续，那么未来合景泰富的核心利润仍将维持在较高水平。 高盈利及增长潜力，也使得合景泰富赢得资本市场的高度认可。今年3月以来，包括花旗、大和、富瑞、野村、高盛、汇丰等多家机构均看好合景泰富的发展前景，并给予“买入”的正面评级。 5月下旬，摩根士丹利发表研究报告指，考虑到合景泰富(01813.HK)城市更新项目价值尚未完全反映，该业务具有良好的盈利增长潜力，将合景泰富列为该行中小型内房股的首选，并给予“增持”评级，目标价17港元。 6月初，中金公司亦发布报告，当中指出合景泰富销售额率先重拾增势，物业管理业务迈入快车道，维持合景泰富盈利预测和“跑赢大市”评级，上调目标价11％至15.04港元。
今年高调出击的滴滴出行，鲜花与质疑声此起彼伏，公司宣布核心业务盈利，战略重点逐渐转移到海外。 历经2年的沉默，滴滴出行又频繁站在聚光灯前。 这些出现，大多是公司主动出击，有新战略发布、高管境外专访、人事架构调整。然而，也有些不和谐的声音搅局，如公司牵扯到了一起性侵造假案。 公司总裁柳青，壮志雄心又多愁善感。不平静的2020年，滴滴出行的二次出发，刚刚起步。 整改两年记 6月10日，一起名为“滴滴司机性侵直播”的视频在境外网站传播。次日，微博出现该视频链接，详细播放了整个过程。 这是滴滴出行又一次陷入舆论旋涡中，之后公司紧急报警。最新通报中，公安机关已抓获2名犯罪嫌疑人，所谓直播是嫌疑人在非法平台的色情表演，涉事微博账号也因构成“发布不实信息”，被予以关闭。 真相大白后，柳青连发数条微博，激动之余又感慨万千：后背一凉、滴滴司机这个群体有很多不公平的标签、未来一定会更好。 感慨之余，折射出滴滴出行耗时两年的整改，颇有成效但掣肘犹在。 2018年，公司陷入信任危机。因郑州空姐被害引发的舆论风波，倒逼柳青启动有史以来最大的安全整改。 整改过程是对自我认知的突破，也是对公司盈利的摸索，还是对人性周而复始的洞悉。 七大整改措施，包括增加一键报警功能、安全中心入口、紧急联系人、全程录音功能、扩建客服团队、升级人车检测、司机考核等。 在此之前，公司曾坦言一直寄希望用线上手段、超级算法解决安全问题，但一次次的事件，让其逐渐意识到，若没有事无巨细的线下配合，整改将毫无意义。 虽然突破了自我认知，但柳青也承认无法完全阻挡人性中的恶。6月13日，她回忆性侵直播造假案的感受，坦言每次听到各种真假新闻，会心惊胆战、会怀疑自己工作的价值、会累觉不爱。 不过，大刀阔斧的整改，令公司车主的增幅规模迅速缩水。 来自第三方机构网约车宝典的数据显示，去年全国网约车司机人数达3809万，滴滴、神州、美团位列前三，市场占有率分别为68.4%、9.8%、7.6%。 增幅方面，2018年成了分水岭。此前两年，全国网约车司机规模以超40%增长，风波过后，2019年新增车主仅689万，年增速下降至22%。 对此，记者就整改后的具体车主规模向公司求证，截至6月17日，滴滴出行未予置评。 摸不着头脑的盈利 盈利还是亏损，对滴滴出行来说，是个大问题。 今年3月，公司开启了大规模的舆论造势。从确立“0188”三年目标、上线跑腿业务，到旗下青桔单车超10亿美元融资、广州重启顺风车，一连串消息发布。 最重磅的官宣，是柳青在接受外媒采访时两次提到，滴滴的核心业务已经盈利。 时间拨回1年半前，当时公司还对外宣称，2017年整体亏损3亿-4亿美元、2018年亏损幅度继续扩大，为109亿元人民币。 滴滴出行的业务版图里，覆盖了出租车、专车、顺风车、代驾等。每个细分领域，盈利能力不尽相同。 其中，顺风车因司机对盈利和补贴的诉求非常低，成为公司最赚钱的业务，被誉为现金奶牛。不过，这种业务的弊端也很明显，其车主审核门槛低，随机性大，最终酿成了郑州空姐惨案。 贝恩咨询2019年的一份报告指出，只有被下线前的顺风车，已实现单均盈利。惨案发生后，该业务被迫取消、整改，直到去年底，才重新在二线城市试运营。 顺风车是神药，不吃难受，吃下去上头；但蹊跷的是，在顺风车尚未恢复元气时，公司就宣布盈利。其中奥秘，市场摸不着头脑。 对此，记者就盈利问题向公司求证，截至6月17日，滴滴出行未予置评。 唯一能够说通的解释，是美国打车软件Lyft上市时，给出过一个范本。Lyft把盈利模式化为数据模型，表示盈利或亏损处于一个动态区间。简单说，每个月都有盈利的可能，当月盈利不代表下月也会。 对于柳青口中的“盈利”，由于滴滴并没有发布详细财务报告，外界也很难做出判断。 对于真正的资本游戏，柳青在与凯雷投资的大佬访谈时公开表示：有一个明确的上市时间表，会根据时间表去实施上市事宜。 国际化0188 最令市场瞩目的，是滴滴开启了全球战略。 6月15日，公司宣布调整组织架构。出租车事业部升级，石东海出任该部门总经理，下设运营、技术、产品、战略分析等职能。 石东海原是快的打车技术负责人，与滴滴出行合并后，出任过代驾产品技术负责人。本轮调整后，公司再造的组织架构，逐渐浮出水面。 根据0188计划，公司有网约车、出租车、代驾、顺风车等四大事业部。一个萝卜一个坑，一个事业部代表一个团队，部门总经理直接向CEO汇报。 所谓0188，是指从0开始，三年内实现全球每天服务1亿单，国内全出行渗透率8%，全球服务用户超8亿。 滴滴出行的构想里，国内市场只提及一处。很明显，“国际化”是柳青从0开始的起点，也是最终目标。如同父亲柳传志当年的联想收购IBM的PC业务，要超越上一辈，征战星辰大海成了必经之路。 为了实现这个目标，公司把目光重点放在日本、俄罗斯。此前，滴滴出行已经和优步在中国、拉美、澳洲等地区鏖战，除了收购优步中国业务，其他战场胜负难分。 因此，公司全球化的战略做出调整。之前惯用的入股当地公司，共同分羹的谋略，变为寻求他国基金入股做LP，滴滴出行全面掌管业务。 在俄罗斯，公司找到了俄罗斯直接投资基金（RDIF）。后者由国家出资设立，地位相当于中国的中投基金。 日本方面，公司与软银合作，业务上线已有两年。为了继续深耕当地，公司甚至推出外卖服务，今年2月在大阪运营，计划覆盖全境。 然而，市场质疑公司仍摆脱不了补贴烧钱的老路，只不过进军国际，是拿中国赚到的钱补贴国外，即中国薅到的羊毛，送给老外薅。 对此，记者就国外市场是否烧钱补贴的问题向公司求证，截至6月17日，滴滴出行未予置评。
在经历一个多月的征求意见后，创业板注册制改革正式落地。6月12日，证监会发布创业板改革并试点注册制相关制度规则。6月15日起，深交所将开始受理创业板在审企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请。下一步，证监会将组织深交所、中国结算等单位扎实推进审核注册、市场组织、技术准备等工作，落实好创业板改革并试点注册制工作。同日晚间，深交所发布创业板试点注册制相关审核工作衔接安排的通知：6月15日至6月29日（共10个工作日），深交所接收中国证监会创业板首次公开发行股票、再融资、并购重组在审企业提交的相关申请。6月30日起，深交所开始接收新申报企业提交的相关申请。值得注意的是，市场非常关注的T+0此次并没有纳入，未盈利企业上市门槛仍较高。创业板对未盈利企业给出了明确的上市标准：“预计市值不低于 50 亿元，且最近一年营业收入不低于 3 亿元”，而这一标准明显高于科创板对于未盈利企业的门槛要求——在最近一年营业收入不低于 3 亿元的同等条件下，科创板的上市门槛为市值不低于30亿元。同时，对于未盈利企业上市，深交所还特别强调，“应当充分披露尚未盈利的成因，以及对公司现金流、业务拓展、人才吸引、团队稳定性、研发投入、战略性投入、生产经营可持续性等方面的影响。同时，发行人应当在招股说明书中披露公开发行股份前已发行股份的锁定期安排，特别是尚未盈利情况下发行人控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员股份的锁定期安排。”值得注意的是，这一上市标准在一年内暂不实施，也就是要等一年后才可能看到未盈利企业在创业板上市。看点一：缩短审核时限一是完善小额快速再融资机制。在《创业板上市公司证券发行上市审核规则》中设置小额融资适用条件，鼓励和支持运作规范的优质上市公司灵活、便捷地利用资本市场进行直接融资。二是修改完善审核时限要求。落实新《证券法》相关规定，明确“三个月”的时限要求，保持规则体系协调衔接。三是调整上市委会议相关时间安排。将上市委会议通知时间由会议召开7个工作日前改为5个自然日前，进一步提高审核效率。看点二：优化企业退市指标本次改革，深交所在规则中进一步优化退市指标。根据相关规则，将市值退市指标调整为连续20个交易日每日收盘市值低于3亿元；完善财务类退市标准，公司因触及财务类指标被实施*ST后，下一年度财务报告被出具保留意见的，也将被终止上市。看点三：基金涨跌幅放宽至20%本次创业板注册制改革对于交易类规则也有相应调整。一是提高单笔最高申报数量。适应创业板股价结构特点和投资者交易需求，限价申报单笔最高申报数量调整至30万股，市价申报调整至15万股。二是同步放宽相关基金涨跌幅至20%。为进一步提高基金产品定价效率，将跟踪指数成份股仅为创业板股票或其他实行20%涨跌幅限制股票的指数型ETF、LOF或分级基金B类份额，以及80%以上非现金资产投资创业板股票或其他实行20%涨跌幅限制股票的LOF涨跌幅调整为20%，具体名单由深交所公布。看点四：增设ST制度根据新规，创业板将增设退市风险警示制度（即*ST制度）和其他风险警示制度（即ST制度），向投资者充分提示公司存在因财务和其他状况异常、重大违法等情形而退市的风险，或存在生产经营停顿、违规担保、资金占用等严重异常情形。其次，细化行业、风险的披露要求。按照注册制要求，既要报喜也要报忧，将喜忧讲清楚、说明白，为投资者决策提供充分信息。明确上市公司应强化行业特征、公司经营、核心竞争力、债务及流动性风险等信披；针对未盈利企业，要充分披露尚未盈利原因、对持续经营影响并进行充分风险提示，同时在年度报告显著位置提示尚未盈利风险，便于投资者快速辨识。看点五：设置行业负面清单此次正式发布的文件进一步明确创业板定位，农林牧渔、采矿、纺织等十二大行业企业原则上不支持在创业板申报上市，但深交所同时表示，与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业除外。看点六：创业板红筹上市条件明晰本次发布的新规中，深交所也调整红筹企业股本总额及股权结构上市条件，明确股本总额按股份总数、存托凭证份数计算，明确上市条件关于“营业收入快速增长”的标准；调整红筹企业交易类退市相关标准。目前来看，上述内容都与科创板红筹相关制度保持了高度一致。具体来看。《上市规则》为营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业，单独设定了两套上市标准：一是预计市值不低于100亿元，且最近一年净利润为正；二是预计市值不低于50亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于5亿元。具有表决权差异安排的企业上市标准与红筹企业相同。其中，红筹企业上市条件关于“营业收入快速增长”的标准明确为：最近一年营业收入不低于5亿元的，最近三年营业收入复合增长率10%以上；最近一年营业收入低于5亿元的，最近三年营业收入复合增长率20%以上；受行业周期性波动等因素影响，行业整体处于下行周期的，发行人最近三年营业收入复合增长率高于同行业可比公司同期平均增长水平。
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