消费修复虽已步入加速通道，但疫情前消费的回落已持续近两年，我们试图从居民收入分配的角度重新审视消费动能。我们认为四季度，消费将扮演抬升经济动能的重要角色，在疫情冲击加剧收入分配不均与内循环政策导向下，可选消费的亮点值得期待。 1．国内消费的下降与分化已持续多年，并非疫情导致 疫情冲击后，消费对于经济增长的贡献一度成为最严重拖累。最终消费支出对当季GDP同比的贡献率从常态的60%左右，快速下降到-70%左右。三大需求中，投资修复最为迅速，出口在防疫物资和远程办公产品的支撑下始终保持较高韧性，只有消费表现持续疲弱。进入8月后，社零增速开始转正，服务业PMI冲高，线下消费修复进入加速期。但是整体来看消费者消费意愿仍然较弱，消费信心指数反弹也相对有限。 其实，拉长视角来看，中国的消费增速在疫情前已经出现了长达一年半以上的下行时间。这个阶段中也出现了关于消费升级与降级并行的激烈讨论。而疫情的冲击之中，一面是社零相对疲弱以及可选消费修复迟缓，一面是奢侈品、高档住宅、高级轿车的销量大增，消费背后的结构分化再度被拉大。我们认为，这一系列问题的核心原因在于收入分配差距，以及由此衍生的居民资产持有结构。 2．居民部门的收入分配与资产负债格局 影响消费的因素复杂，我们试图从收入分层的角度对国内居民的消费特征进行分析，原因有三点： ü一是收入分配不均当前正成为国内经济运行和双循环展开的核心问题之一，特别是疫情在年内进一步加剧了这一现象。 ü二是收入分配角度的结构化视角利于摆脱总量角度对于消费的泛泛之谈。从分层收入群体的边际消费倾向入手，能够更好地判断不同消费分项的走势。 ü三是收入因素在众多要素中，对消费的中枢起着决定性作用。 关于国内收入分配不均的问题，其实同样在疫情前就已经存在趋势性上升（图6），疫情冲击导致分配不均的进一步加剧。回顾近三年来，不同收入层收入增速大致表现为高收入群体增速趋缓，中低收入群体增速提升。但是两个增速差仍持续带来收入分配不均的加剧：一是城镇与农村的高收入户群体增速差持续在拉大，二是城镇居民中，高收入户群体的增速虽然趋缓，但依然高于其他城镇居民收入层的增速。此外，从地域角度来看，收入分配在不同地区与省份的差异也在不断加大（图7）。 从疫情前的收入格局来看，居民家庭收入、资产、负债情况呈现以下四个特点： （1）居民部门的杠杆仍有一定的空间，疫情后杠杆提升相对温和（图8）。居民部门人均可支配收入的累计增速持续大于居民户新增贷款累计增速。 （2）资产分布不均与负债相对集中，导致净资产分化现象强于总资产。 （3）中国家庭资产构成主要以实物资产为主，越高收入的家庭，金融资产比重越大，但居民整体投资方向有限，高收入群体现金过多（图9）。 （4）中国家庭的负债结构相对单一，构成主要以房贷为主。负债中用于消费的比例不及三成。 资产端方面，中国家庭资产分布分化显著，财富集中在少数家庭。根据最新的央行统计调查，2019年总资产排名前10%家庭，占国内家庭总资产比例接近50%。排名后40%的家庭，占总资产比例不及10%。高收入家庭户均总资产相对于最低收入家庭户均资产接近14倍差距。 在家庭资产构成中，我国城镇居民家庭资产主要以实物资产为主（占总资产79.6%），其中住房是重要构成（占总资产59%，图12）。金融资产中，银行理财、定期存款、现金及活期存款占比超过65%。股票资产和基金资产占比不到10%，居民投资方向非常有限，现金持有率过高（图13）。 中国家庭负债集中化现象显著，有负债的家庭占比56.5%，其中过半家庭的负债在30万元以下。家庭负债主要以银行贷款为主，其中房贷为主要构成。家庭户均银行贷款49.6万元，占家庭总负债的96.8%。在负债家庭中，76.8%的家庭有住房贷款，户均家庭住房贷款余额为38.9万元，占家庭总负债的比重为75.9%（图14）。对于负债的使用上，75.9%的居民家庭将负债用于购房，24.8%的居民家庭用于日常消费。 由于低收入家庭的银行负债参与率最低，更多依赖高利息民间借贷（图15）。在负债集中化影响下，中国家庭净资产分化情况甚至强于总资产，排名前1%的家庭占总净资产的17%。在资产负债率分布上，低收入家庭中有负债的平均资产负债率较高，低收入家庭偿债压力较大，甚至存在部分资不抵债的现象（表1）。 疫情冲击在年内导致上述收入分配不均格局的进一步加剧。我们从农村外出务工人员状态可以感知中低收入群体所受冲击巨大，一方面工作岗位出现减少，另一方面月均收入大幅下降后修复乏力（图16），整体对消费拖累显著。家庭财富角度，二季度低收入家庭以及自由职业家庭财富指数下行较大（图17）。 我们进一步观察居民的收入结构特征，城乡居民整体创收能力在不断增强，收入来源也呈现多样化的特征。特别是农村居民工资性收入、经营净收入的占比超过七成，体现出农村居民收入对于农业生产依赖已经相对较弱，但这种收入来源格局也意味着，疫情冲击对于农村居民的影响相对更大。由于经营性收入的大幅降低以及工资性收入的走弱（临时性雇佣、中小微企业雇佣），导致农村居民的收入整体冲击强于城镇居民，进一步拉大了收入分配差距。 但是疫情的政策刺激当前也带来了信贷下沉，低收入群体信贷获得难度在二季度有所缓解（图20、21）。而在信贷资源的使用上，不同年龄层家庭的使用方向存在明显差异，年轻家庭主要用于购房购车，中年家庭主要用于教育，老年家庭主要用于医疗。 整体来看，中国收入分配和家庭资产格局呈现出低收入户与中低收入户负债率高，高收入户持有“现金”过多，住房成为连接中国家庭资产与负债的主要源头。在这种背景下低收入户无能力大肆扩张消费，中等收入户存在负债制约，高收入户消费需求有限，最终导致消费整体疲弱。 3．收入分层下，潜在的消费突破口在哪？ 分化的收入格局下，不同收入层的居民边际消费倾向如何？对待不同商品的消费需求如何？这些问题的答案是应对收入分配不均下，提升消费的结构性发力点。 我们提取了中国城市（镇）生活与价格年鉴1985-2012年的居民收入和消费数据，建立了人均消费支出相对于人均年收入的实证模型： 其中，Cik表示第i等级收入户在第k类商品上的人均消费支出，Yi表示第i等级收入户的年人均可支配收入，εik表示随机误差项。按照统计年鉴的划分方法，我们将全部数据划分为最低收入户至高收入户共7个等级。则βik即为第i等级收入户对第k类商品边际消费倾向的回归测算结果。 从实证分析中我们发现： （1）边际消费倾向方面，困难户和低收入户高于高等收入群体，随着收入水平抬升，居民的边际消费倾向有所弱化。 （2）分项方面，食品类支出的边际消费倾向相对强于其他分项，且随着收入层级的上升而下降（图23）。 （3）不同收入组角度，居住方面低收入户的边际消费倾向高于其他组，交通和通信方面中等、高等收入户的边际消费倾向较高，医疗保健和家庭设备用品及服务的边际消费倾向在所有分项中相对有限。教育文化娱乐服务和家庭设备用品及服务的边际消费倾向在不同收入组下相对均等（其中，高收入组对教育文化娱乐服务的边际消费倾向更高，图24）。 对不同收入组的观察，我们可以发现： （1）如果基于收入有效改善的前提，那么必选消费仍然存在上升空间（食品、衣着等），而必选消费的动能将主要源于中低收入层。必选消费再次大幅改善的宏观因素源于两种情况，一是政策刺激带来低收入群体资金获得显著改善，二是经济修复至常态水平后居民收入预期和实际收入水平的再度改善。 （2）对于可选消费，在收入分配不均的背景下，改善的确定性会大于必选消费（交通和通信、家庭设备用品及服务、教育文化娱乐）。因此，当前的疫情冲击格局对可选消费边际利好会更加显著。 4．内循环政策下的消费发力意味着什么？ “双循环”将是我国中长期经济发展新理念，那么作为核心的内循环必然需要对内需——消费带来新的要求。基于对不同收入分层边际消费倾向的认知，如何在政策层面发现线索？从年内的政策导向以及居民收入分层背景中来看，我们认为短期核心在于三个方向，一是免税政策方向，二是国货潮，三是资本市场财富效应的发挥（图25）。 免税行业短期正构成内循环政策的重要落地点，7月海南离岛免税政策实施，销售额增速出现了爆发式增长。年内的免税政策，我们看到商品的扩充以及离岛旅客购物累计限额的提升和单件限额的取消。考虑到年度累计限额10万元，消费电子类产品的加入以及海外产品与国内产品的差异性，综合商品和金额角度，我们认为免税政策主要导向是发展中高收入群体消费潜力，在当前收入分配不均加剧的背景下，负面冲击相对有限，且竞争性角度和消费群体角度，免税概念与国内产品和品牌并不存在明显的替代关系。长期来看，免税概念还将承担国内文化和品牌输出的功能，国产品牌的海外市场拓展未来也将借力免税政策，同时拉动国内航空、旅游等相关行业的发展。 与免税店概念相比，在疫情加剧了居民的线上购物行为后，国货潮的力量不容忽视。我们认为当前国货概念仍主要针对的是中等和中低收入群体消费目标。该类消费者，整体负债约束明显，对于商品性价比要求较高且价格相对敏感。国货潮背后的支撑不仅源于中等以及中低收入层居民的消费习惯，也离不开网络技术、MCN机构的发展。线上销售方式的发展，对于推进社会集团（企业）消费也进入了加速阶段。企业采购电商市场的发展，会使得国产商品的推广出现更多的助力。同时企业采购电商市场的发展对于国内支付体系、国内物流体系、信息技术等方面也存在着明显的外溢效应。 综合免税概念以及国货潮概念，我们认为海外消费回流以及国产商品市场份额提升将出现新的动能。前期报告中，我们强调国内居民在海外消费的体量在万亿人民币以上，如果有25%-50%回流，可额外拉动居民最终消费0.5-1个百分点（图29）。服务消费方面，“经常账户”下货物和服务的“旅行”项借方额，发现2012年以后，我国消费者在海外的消费额明显增长，特别是2015至2019年间，我国消费者每年平均在海外消费2579亿美元（图28）。如果我国居民海外消费25-50%回流，按照海外消费对应的人民币数额以及相应年份GDP最终居民消费，平均可额外拉动GDP居民最终消费0.49-0.98个百分点。若叠加海外实物消费的线上销售，那么整体海外消费体量将更大，消费回流的作用将更加显著。 针对资本市场发展，我们认为，当前中国家庭资产在股票、基金资产配置比例非常有限，从理财、存款、现金占比角度，整体配置的潜在力量仍然较高。前期报告中对于A股市场的财富效应，我们判断在过去牛短熊长的局面中，A股财富效应显著但是影响非常短暂，正向影响基本停留在1-2个季度内，市场上涨对于可选消费的提振作用大于必选消费。作为内循环核心节点的资本市场，当前监管层持续表态，要通过对外开放有力促进资本市场运行质量的提升，使投资者投资行为更加理性，市场估值更加合理，推动脉冲式的市场消失，迎接新一轮“慢牛”的到来。我们认为，在资产增配、市场运行等多方面角度，A股市场在财富效应显著的背景中将承接部分收入改善的功能，即将经济质量提升红利向居民部门传递的职能。 展望后续消费，一方面我们认为，经济常态化运行后，疫情对消费的冲击并不会带来永久性的中枢下移，因此后续消费复苏主线将扮演后疫情阶段，经济动能抬升的主角。另一方面，我们认为短期可选消费在收入分配差距快速加剧中存在改善机会，特别是后续伴随企业收入改善，企业采购行为的修复。必选消费仍然存在改善空间，但改善的催化剂存在于两种可能，一是政策刺激下信贷资金的下沉，二是居民实际收入和收入预期常态化后的改善，短期来看两种可能性相对有限。年内后续消费亮点，我们认为仍将集中在线下免税概念的增长以及线上国货潮两个脉络，相对而言在疫情冲击后的收入格局中偏向于可选消费层面，同时二者也将分别带来旅游、航空等服务消费，和相关信息技术、产业数字化的推进。
夏去秋来，河北省内丘县北赛村的酸枣种植林里，一株株一人多高的酸枣树上挂满了红彤彤的果实，像一串串喜庆的小灯笼。“今年收成不错，亩产能到300斤，刨去成本，至少能挣40万元！”种植户闫振国笑得合不拢嘴。 闫振国曾是一名采石工人，在大山里，他要搬起沉重的岩石毛料，锤制成10斤重的方石砖。“赶上行情不好，干一年只能挣3万元左右。”采石对山林破坏大，县里越来越重视环保，闫振国退出了老本行。 内丘县是名医扁鹊故里，酸枣仁是品质上乘的中药材。在相关部门扶持下，闫振国种了5000亩酸枣林，还创办了自己的生态农业公司。“来年收入还能增长。”闫振国的野生酸枣通过嫁接等技术改良，将逐渐迎来丰产期。 “钱袋子”鼓起来的不光闫振国。近三年来，内丘县中药材种植规模从不到10万亩增长至15万亩，人均增收5000元左右，已成为当地农民增收致富的主导产业之一。 “要坚持和完善社会主义基本分配制度，努力推动居民收入增长和经济增长同步、劳动报酬提高和劳动生产率提高同步，不断健全体制机制和具体政策，调整国民收入分配格局，持续增加城乡居民收入，不断缩小收入差距。”“十三五”期间，以习近平同志为核心的党中央立足我国经济社会发展实际，通过一系列惠民举措，切实提高城乡居民收入水平，人民群众的获得感不断增强。持续较快增长的居民收入，让百姓追求美好生活的底气越来越足。 ——收入做加法，居民人均可支配收入首次突破3万元大关。 凭着肯吃苦、勤学习，2016年加入北京诚和敬养老健康产业集团的务工人员张滢，从一名普通照护员成长为诚和敬养老驿站大兴区海子角南里站站长，月薪也从4000元涨到6000元。“现在大城市养老照护人才紧缺，我的工资逐年上调，最近报考了健康管理师，技能和收入还能继续增加。”张滢对未来满怀憧憬。 “十三五”期间，我国大力实施就业优先政策，将就业置于“六稳”工作和“六保”任务之首，为居民持续增收提供了坚实支撑。2019年，全国居民人均可支配收入30733元，首次突破3万元大关。按可比价格计算，2011年—2019年全国居民人均可支配收入累计实际增长96.6%，城乡居民收入比2010年翻一番的目标接近完成。 “在就业保持稳定的基础上，劳动者工资水平不断增长，成为推动居民收入增长的主要动力。”中国社会科学院人口与劳动经济研究所副所长都阳说。 ——负担做减法，个税改革提升居民实际收入水平。 “现在每月工资多了700元，又不用交个税了，每年能多攒下3000多元，我正计划着年底给家里添置个洗碗机。”汶瑞机械(山东)有限公司职工高燕涛说，自己所在企业的很多员工都领到了减税“红包”，“到手的工资多了，大家的干劲也更足了。” 2018年8月，关系亿万纳税人的个人所得税法完成第七次大修。数据显示，2019年实施个人所得税专项附加扣除政策，加上2018年10月1日提高个人所得税基本减除费用标准和优化税率结构翘尾因素，合计减税4604亿元，使2.5亿纳税人直接受益，人均减税约1842元。 “持续推进的减税降费，优化了收入分配格局，让居民‘钱袋子’更加充实。”中国(海南)改革发展研究院院长助理匡贤明说。 ——结构更优化，城乡、地区间居民收入差距缩小。 “种地越来越有奔头！”河南周口市西华县西华营镇来洼村农民崔金力兴奋地说。5年前，他的小麦地土壤板结、酸化，亩产只有700斤，在当地土壤治理专家党永富指导下，他不断改善土壤环境，今年亩产超过1200斤，平均每年增收1万元。 “十三五”期间，随着乡村振兴战略和区域协调发展战略的实施，我国农村居民、中西部居民收入水平持续提升，城乡居民收入比值由2015年的2.73缩小到2019年的2.64。 ——保障有力度，民生安全网守护百姓“钱袋子”。 “养老金年年涨，现在每月能领到近2000元，足够支付养老费用。”谈起现在的生活，江西鹰潭市信江新区社区养老中心82岁的娄坝水老人脸上洋溢着笑容。到2020年，我国已实现基本养老金“十六连涨”，退休人员获得感持续增强。 截至去年末，我国基本养老保险覆盖9.67亿人，基本医疗保险覆盖13.5亿多人，一张世界最大的社会保障网正为居民持续增收保驾护航。 “当前，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，需要进一步发挥消费的基础作用，这就要求保持居民收入持续增长，让百姓‘钱袋子’越来越鼓。”南京大学经济学系主任杨德才说。(本报记者 吴秋余 邱超奕) 《 人民日报 》( 2020年09月29日 01 版)
9月29日，央行发布的2020年第三季度城镇储户问卷调查报告显示，倾向于“更多消费”的居民占23.5%，比上季上升0.2个百分点；倾向于“更多储蓄”的居民占50.4%，比上季下降2.5个百分点；倾向于“更多投资”的居民占26.1%，比上季上升2.3个百分点。 居民偏爱的前三位投资方式依次为：“银行、证券、保险公司理财产品”、“基金信托产品”和“股票”，选择这三种投资方式的居民占比分别为47.5%、24.4%和16.9%。 被问及未来3个月准备增加支出的项目时，居民选择比例由高到低排序为：教育(30.9%)、医疗保健(28.1%)、旅游（21.6%）、购房(20.1%)、大额商品(18.9%)、社交文化和娱乐(17.5%)、保险(15.0%)。 收入感受指数 本季收入感受指数为49.3%，比上季上升3.2个百分点。其中，15.8%的居民认为收入“增加”，比上季上升2个百分点，67.1%的居民认为收入“基本不变”，比上季上升2.6个百分点,17.1%的居民认为收入“减少”，比上季下降4.6个百分点。收入信心指数为49.2%，比上季上升1.3个百分点。 就业感受指数 本季就业感受指数为39.7%，比上季上升2.2个百分点。其中，12.2%的居民认为“形势较好，就业容易”，48.3%的居民认为“一般”，39.5%的居民认为“形势严峻，就业难”或“看不准”。就业预期指数为50.4%，比上季上升0.3个百分点。 物价和房价预期 对下季度，物价预期指数为62.2%，比上季上升3.9个百分点。其中，29.7%的居民预期下季物价将“上升”，50.3%的居民预期“基本不变”，8.3%的居民预期“下降”，11.7%的居民“看不准”。 对下季房价，25.1%的居民预期“上涨”，51.2%的居民预期“基本不变”，11.0%的居民预期“下降”，12.7%的居民“看不准”。
金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员，电子邮箱：zhangqidi1@126.com 微信公众号：wallstreeteco 本文首发于界面新闻 近期，房地产融资收紧传闻引发广泛关注。2020年8月初，有消息称监管部门出台新规设置“三道红线”控制房地产企业有息债务增长。8月20日，住房城乡建设部、中国人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，共有恒大、碧桂园等12家房地产企业参会。住房城乡建设部、央行会同相关部门还制定了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。据有关人士透露，2021年1月1日起全行业将全面推行相关规则。此外，近期监管机构领导的表态也值得关注。8月16日郭树清在《求是》刊文指出，虽然房地产金融化泡沫化势头得到遏制，但在资金面宽松背景下，企业、居民、政府都可能增加债务。利率下行一致性预期强化后，有可能助长杠杆交易和投机行为，催生新一轮资产泡沫。一些地方的房地产价格开始反弹，金融资源有可能再次向高风险领域集中。郭树清的刊文表明，当前监管层对房地产风险十分重视。 监管层收紧房地产融资并非新举措。2008年以来，监管层就开始采取多种举措阶段性收紧房地产企业融资，希望资金更多流向制造业等实体经济企业。然而从实际效果来看并不十分理想。房地产企业通过扩大融资渠道等多种方式很大程度上缓释了监管政策的不利影响，对房地产市场的影响也并不大。然而，本轮房地产融资调控力度可能将是影响最大的一次，主要是因为，过去房地产融资调控要么是约谈相关企业，要么是窗口指导，亦或者是约束金融机构将资金提供给房地产企业，然而房地产企业总能够千方百计寻找到一些其他变通的方式进行融资。再加上房地产调控本身具有一定的周期性，紧缩周期过后房地产企业仍可以正常融资。而本轮房地产调控措施直接瞄准房地产企业，其任何融资行为都将受到约束，这相当于从源头上直接抑制房地产企业融资。本轮房地产企业融资收紧是何原因，会产生哪些影响？这是本文所要回答的问题。 一、本轮房地产融资收紧的原因分析 （一）房地产企业债务风险日益突出 从债务负担来看，当前房地产企业资产负债率总体维持在高位。截至2019年末，前50家上市房地产企业中超过半数资产负债率高于80%。由于房地产企业有息债务负担过重，资金链相对紧张，近年来房地产企业信用风险频发，大量中小型房地产企业倒闭，甚至华夏、泰禾等头部房地产企业也出现了信用风险。另据笔者观察，2020年一季度以来，部分中小型房地产企业未决诉讼明显增多，多数诉讼与融资有关，显示当前房地产企业风险可能正在加速暴露。 近年来，随着监管层逐渐意识到房地产行业的过度发展给经济其他部门带来的挤出效应以及房地产企业债务膨胀所蕴含的债务风险，开始有意识地加大对房地产企业融资的管控力度，起到了一定效果。房地产企业贷款增速和新增房地产贷款占比均有所下降。2019年与2016年相比，房地产贷款增速下降12个百分点，新增房地产贷款占全部新增贷款的比重下降10个百分点[①]。然而，从房地产企业贷款存量占比来看依然维持在30%的历史高位，并未出现下降。年初以来，受益于宽松的货币环境和信用环境，房地产企业融资速度加快。银行贷款方面，截至2020年6月末，房地产企业贷款余额为47.4万亿元，比2019年末增加了3万亿元。债券融资方面，截至2020年8月末，房地产企业债券存量为2.2万亿元，比2019年末增加了0.17万亿元。如果不对房地产融资进行限制，任由房地产企业继续进行债务扩张，势必将酿成更大的债务风险。 数据来源：Wind资讯。 图1 2006年12月至2020年7月房地产贷款占比变化情况 （二）房地产企业债务化解前景不容乐观 房地产企业资产负债表与居民部门资产负债表具有高度相关性。一般情况下，当居民部门资产负债表较为健康时，如果房地产企业资产负债表出现问题，可以通过居民部门扩表的方式予以化解，我们可以称之为“换表”。然而，根据国际清算银行的最新数据显示，截至2019年末，中国居民部门债务水平已经高达54.5%。如果再加上住房公积金以及民间借贷等各种未计算在内的债务，当前居民部门债务水平可能已经高达64.8%，这一水平在全球范围内仅次于美国。鉴于居民部门债务负担已经较重，难以通过继续扩表的方式消化房地产企业的资产负债表。在这种情况下，大量房地产企业出现债务违约甚至倒闭是必然结果。房地产企业债务存量规模庞大，一旦大面积违约势必导致系统性风险。从监管层的角度来说，其政策调控追求的是多目标平衡。如果不同目标之间存在一定的冲突，短期内政策重心将重点向主要矛盾倾斜。过去很长一段时间相比于房地产企业债务风险来说，经济增长更加重要，因此房地产市场调控一定程度上让位于经济增长。而在当前虽然经济压力依然较大，但房地产企业债务风险愈发突出，无法继续通过刺激居民部门加杠杆的方式化解房地产债务风险。因此，必须要收紧房地产企业融资，避免债务风险进一步上升。 数据来源：国际清算银行。 图2 截至2019年末全球主要经济体居民债务水平对比 （三）抑制房地产泡沫是发展国内大循环的必然选择 近期，党中央提出构建“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”重要战略部署。这一部署要求要立足内需，积极促进形成强大国内市场。而立足国内市场的首要条件是保持居民强大购买力。然而，近年来由于房地产市场过度繁荣，居民部门杠杆率不断攀升，使得近年来消费尤其是耐用品消费持续下滑。如果任由房地产企业债务继续扩张，势必将导致房价进一步上涨，居民杠杆率上升也会更快，对居民购买力也将产生较大负面影响，届时“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的战略部署也将无从谈起。因此，限制房地产企业融资、严控房地产价格快速上涨是发展国内大循环的必然选择。 数据来源：Wind资讯。 图3 2007年6月至2020年6月消费与居民债务水平变化趋势 （四）房地产市场依然火爆 近年来虽然监管层推出了大量房地产调控措施，然而对房地产市场并未造成严重影响，房价上涨动能依然强劲。百城住宅价格指数增速方面，自2019年10月降至阶段性低点3.23%以来，2020年1月回升至3.39%。此后，受疫情影响出现小幅回落。然而，自2020年4月开始再度回升，由2.93%上升至3.21%，几乎未受疫情影响。百城住宅价格指数环比上涨城市方面，除受疫情影响在2020年2月降至最低位26%以外，其他时间上涨城市数量占比全部维持在55%以上，并且自2020年3月以来持续回升，2020年7月上涨城市数量占比高达80%，显示房地产市场已经完全摆脱疫情影响。由上述数据我们可以看出，房地产市场可能已经再次进入上行阶段。如果没有更大力度的调控措施出台，房地产市场极有可能在宽松货币政策的刺激下迎来新一轮上涨周期。而限制房地产企业融资将迫使房地产企业卖出更多的存货，有助于抑制房价上涨。 数据来源：Wind资讯。 图4 2012年至今房地产价格指数变化及上涨城市情况 （五）居民债务风险日益突出 次贷危机后，中国居民杠杆率持续上升，并且迄今为止依然维持较高增速。根据中国社科院的数据显示，2006年3月-2020年上半年末，中国居民债务/GDP比率从17.5%上升至59.7%，年均增速超过3%。并且，自2015年以来有加速上升的趋势。2015-2019年，居民杠杆率由39%上升至56%，年均增长4.15个百分点。2020年上半年居民债务水平上升更为迅速，2020年上半年末比2019年末增加4个百分点。另根据中国人民银行公布的最新数据显示，截至2020年7月末，住户部门债务余额由年初的55.3万亿元上升至59.6万亿元。其中，中长期贷款由39.9万亿元上升至45.1万亿元，短短7个月时间增加了5.2万亿元，而中长期贷款中主要是房地产贷款。按此趋势预计，预计未来2-3年居民部门杠杆率就将超过美国，成为全球主要经济体中居民债务水平最高的经济体。居民债务水平快速上升不仅将会透支居民购买力，而且潜藏巨大风险。美国正是因为居民杠杆率过高才引发了次贷危机。如果任由房地产市场继续发展，是否会爆发中国版次贷危机也未可知。此外，居民部门资产负债表的修复十分困难，因为政府难以对居民部门实施相对有效的广泛的救助。一旦居民部门资产负债表出现问题，对经济的损伤也更大。 数据来源：中国社科院。 图5 2006年3月至2020年6月中国居民部门杠杆率变化趋势 二、房地产融资收紧可能的影响 （一）城投债市场融资环境将延续友好 为了缓释疫情的冲击，解决地方政府财力不足问题，2020年以来，城投债规模迅速扩张，2020年第二季度城投债发行规模同比增长49.63%，城投债存量规模同比增长20%。虽然短期内受益于宽松的货币和信用环境城投债风险有所下降，然而潜在风险仍不容忽视。一旦房地产融资收紧，短期内势必导致房地产资金链更加紧张，再加上预期的影响，房地产企业拍地将更加谨慎，地方政府土地出让收入势必下滑。另外，房地产企业融资收紧也将导致房地产投资下降，需要地方政府加大基础设施投资力度对冲不利影响。因此，城投债市场宽松的融资环境势必仍将延续更长时间，短期内发行主体的信用资质也可能出现进一步下沉。然而，从中长期来看，城投债市场的风险将进一步上升，化解难度也可能加大。 （二）货币政策将维持宽松 受近期经济数据边际改善的影响，货币政策略有收紧。10年期国债收益率自2020年5月6日2.56%的阶段性低点迅速反弹，至2020年8月28日已升至3.08%。然而，一旦房地产企业融资开始实质性收紧，货币政策大概率将出现边际宽松，主要有两个原因。一是房地产企业融资收紧将直接导致房地产企业投资下降，短期内经济下行压力将加大；二是房地产企业融资收紧可能导致投资者风险偏好下降，市场资金可能趋紧。因此，为了维持经济和金融系统稳定，货币政策需要维持宽松。 （三）短期内房价下行压力加大 房地产融资收紧后，房地产企业资金将会趋于紧张，房地产企业势必将加大销售力度换取现金流，短期内房价将面临下行压力。然而，从中长期来看，由于房地产融资收紧大概率导致房地产投资出现下滑，房地产供给面临收缩，房价上升压力也会加大。尤其是在面临人口流入的热点地区，这一现象表现的可能更加明显。 （四）部分房地产企业风险提前暴露 目前国内大部分房地产企业融资成本都相对偏高。前期银保监会对房地产企业融资的限制政策已经起到了一定的效果。本轮房地产企业融资收紧后，势必将导致部分房地产企业风险提前暴露，银行贷款、债券、信托等非标产品以及外债都可能发生违约。房地产企业债务违约还可能引发连锁反应，部分理财产品净值也可能出现下降，持有房地产企业债务的金融机构也可能面临损失。 （五）短期内经济下行压力将加大 从当前中国经济情况来看，总需求方面，房地产投资增速超预期是今年以来经济逐渐企稳回升的重要因素。2020年1-7月，房地产开发投资完成额累计同比增速为3.4%，而同期固定资产投资额为-1.6%，制造业投资完成额累计同比增速为-10.2%。基础设施建设投资额增速也仅为1.19%，亦不及房地产开发投资增速。未来一段时间内，随着地方政府支出速度逐步加快，基建投资有望持续回升。然而，房地产企业融资收紧后，房地产投资势必出现下滑，这将一定程度上对冲基建投资复苏的积极影响。 三、落实房地产长效机制是解决房地产问题的最终出路 （一）收紧房地产融资治标不治本 虽然短期内收紧房地产融资一定程度上可以起到缓解房地产企业风险、抑制房地产泡沫的作用，然而并不能有效解决房地产存在的根本性问题。如果经济下行压力加大，或者是收紧房地产融资引发的连锁反应过于剧烈，上述政策亦有可能出现反复。过去很长一段时间之所以出现房地产越管制越上涨的现象，很大程度上是源于长效机制的缺失。因此，单纯收紧房地产融资对于房地产问题的最终解决效果可能有限。 （二）应尽快实施“降低房贷利率+征收房产税”政策组合 笔者早在2019年11月撰写的文章《张启迪：居民债务问题是当前经济最大隐忧》就曾提出，应实施“降低房贷利率+征收房产税”政策组合[②]。这一政策组合有两大优点，第一，在出台房产税的同时下调房贷利率可以有效对冲房产税对房价的负面影响，这样有助于稳定市场预期，避免房价大起大落进而影响金融稳定。第二，下调房贷利率对于稳定居民杠杆率、减轻居民债务负担以及提高居民购买力十分有益。尤其是在当前居民收入增速持续下滑的情况下，减轻居民债务负担更显得重要。前期房产税迟迟难以出台的重要原因是惧于房产税对于房价的不利影响，而该政策组合既能防止房价大跌，又能够减轻居民债务负担，可以以最低的政策成本落实长效机制。 （三）应密切注意收紧房地产融资可能产生的连锁反应 当前，房地产企业债务存量规模庞大，不论是大型房地产企业还是中小型房地产企业大都面临资金压力，中小型房地产企业资金链更为紧张。房地产企业融资方式较为多元化。一旦因融资收紧导致资金链断裂，风险可能出现跨市场传染，部分金融机构也可能出现较大损失，引发风险在金融机构之间传染，股票市场和债券市场都有可能受到冲击。因此，应密切关注房地产企业资金链状况，一旦发生问题相关部门要提早介入，积极化解，避免由个体和局部风险演化成系统性风险。 [①] “郭树清：房地产金融化泡沫化势头得到遏制”，地址：https://www.sohu.com/a/413515744_777813。 [②] “张启迪：居民债务问题是当前经济最大隐忧”，地址：http://opinion.jrj.com.cn/2019/11/05105228353095.shtml。
十四五期间，应当提高居民收入，增强他们购买汽车的支付能力，放开限购，扩大汽车市场和生产，发展新能源汽车。2019年，国际上每百户居民家庭汽车拥有量，日本153辆，韩国150辆，美国200辆，欧盟150辆，俄罗斯100辆。中国城市每百户43辆，农村每百户22辆。这只是计算城乡居民家庭乘用车，包括皮卡。不包括全部运输车，拖拉机，以及公司行政事业单位用车等机动车。 未来15年，特别是十四五期间应当逆城市化，逆高层化，农村年轻人进城，城市人口到城郊，到城镇，到农村，住宅双向置换。坚持中央精神，住宅只住不炒。1998年~2019年，地方行政垄断土地出让价年平均复合增长率为17%，每亩平均从6.6万元上涨到193万元，开发商一条渠道建房，新建商品房价格年平均复合上涨率为8.2%。消化不调的为楼层上调年平均1.6层，2000年每平米价格2000元，当年新建平均为6层；2019年9282元，这时新建的为36层。住宅分布：13%城市居民无房租住，66%城镇居民一套房，21%城镇居民平均五套。全部城镇已经建成3.5亿套，再建和新开工约0.5亿套。全部建成，4亿套，平均一户住3人，开供12亿人住。一定要把房价稳定和相对降低下来。 十四五期间，应当实施居民收入倍增战略。中国未来5年进入高收入12700美元是现在的高收入国家门槛，取决于这个门槛不再继续提高，就这样也需要我国未来5年年人均GDP增长速度为4.9%。但是自国际上设了高收入门槛后，年提高率平均为2.47%。如果没有大力度改革，由于人口老龄化和劳动力收缩，下行压力还是很大。还有一个问题是，我们居民收入占GDP比例，大约比国际平均水平低15个百分点左右。另一方面，也需要像1978年、1992年和2001年，用大力度改革，把经济增长下行，扭转为中高速增长。
促消费，成为解决当前经济一系列问题的逻辑起点。短期来看，消费受心理因素影响，但把时间拉长，消费最终取决于收入，在宏观层面看，提高居民部门收入占比，是构建双循环、拉大内需的必经之路。 经济问题环环相扣，提高收入虽能立竿见影促消费，但提高收入又面临重重制约，最核心的问题就是钱从哪里出？ 消费驱动经济，谁来驱动消费？ 自2001年以来，我国出口增速经历了两个阶段：2001-2011为高速阶段，年均增速21.7%；2012-2019为低速阶段，年均增速仅为2.9%。 出口降速，叠加4万亿刺激政策退出，2012年GDP骤降至7.9%，同比少增1.7个百分点，2000年以来首次破8。自此以后，GDP增速持续下滑，民间投资意愿下降，消费开始挑大梁，成为拉动经济增长的火车头。 消费以收入为弹药，支出端消费的崛起，必然要求收入分配时住户部门蛋糕份额的提升。 2011年之前，住户部门在GDP初次分配中占比一直高于消费对GDP的贡献。可以粗略地理解为，住户部门从GDP增长中分到的蛋糕，大于其消费贡献，其中一部分转化为消费，还有一部分转化为储蓄。 2011年之后，住户部门从GDP增长中分到的蛋糕开始低于消费对GDP的贡献，支出大于收入，过往的高储蓄能支撑一段时日，但消费高增长必然难以持续。 2015年之后，居民部门开始快速加杠杆，消费贷款为消费高增长提供了新弹药，但负债驱动消费不具有可持续性。进入2019年，居民杠杆率快速提升的各种弊端就开始显现了。 在这种情况下，要继续提升消费，必须回归原点，提升收入分配中住户部门的蛋糕份额。 2008年以来，居民收入比重因何提升？ 从住户部门收入占比趋势看，1996年处于高点69%，2008年处于低点57.2%，之后，住户部门收入占比持续提升，2017年升至60.35%。 国民总收入=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余，其中劳动者报酬归住户部门，生产税净额为政府部门收入，固定资产折旧和营业盈余主要归入企业部门。 就住户部门的收入构成来看，可进一步细分为工资收入（包括工资、五险一金及各种现金非现金补贴）、财产性收入、营业盈余（农户及个体工商户）、转移支付类收入等。其中，工资收入占比约在80%以上，营业盈余占比约为15%，财产收入和转移支付类收入占比较低。 2008年金融危机后，劳动者报酬占比反而开始上升，某种程度上源于工资刚性，即经济陷入衰退时，企业盈利能力下降，但轻易不会削减工资，只要就业率保持在较高水平，经济衰退期的劳动者报酬收入占比反而提升。此外，我国2004年开始实行的最低工资制度，并持续多年调升，也驱动了住户部门收入占比的提升。 不过，这种源于工资刚性的被动提升，挤压的是企业的蛋糕，2008-2017年，企业部门收入占比从24.5%降至20.6%。在经济下行、实体经济经营困难的背景下，这种趋势难以持续，劳动报酬占比继续提升面临较大的压力。 此外，农村地区新农合的落地、城市离退休人员养老金的提升、精准扶贫等政府转移支付力度的加大，也是居民部门蛋糕提升的重要原因。如2019年我国参加全国基本医疗保险的人数达到13.54亿，参保率稳定在95%以上。 不过，整体上看，我国社会保障水平覆盖面已经较高，但社会保障支出占财政支出的比重仍低于发达国家15-20个百分点左右，社会保障程度仍然不高。未来，需继续在医疗、养老、教育等方面补足短板，既有助于继续提升住户部门的蛋糕份额，也免去了居民后顾之忧，从根本上激活消费潜力。 还有什么潜力？ 尽管2008年以来居民收入占比有所提升，但与消费对经济的增长贡献仍不匹配，继续提升居民收入占比，还有没有其他潜力可挖呢？ （1）缩小城乡差距，让6亿农村人口享受经济发展的红利 都说消费的潜力来自下沉市场，其实，提高居民收入占比的潜力也在下沉市场，在农村和县域。 收入主要依靠第一产业的农民未能充分享受到经济发展的红利，1991年以来，第一产业增速就持续低于GDP增速，平均每年低4.3个百分点左右。2019年末，农村常住人口5.5亿人，缩小城乡收入差距，既能提高他们的收入，也能从根本上激活下沉市场消费潜力。 根据统计局2012年的测算，当年全国城乡差距为3.1：1，如果不存在城乡收入差距，基尼系数（衡量居民收入差距的常用指标，一般认为基尼系数在0.4-0.5之间为收入差距较大）会从0.474降至0.32左右。 缩小城乡差距，一种思路是增加农民收入，如在农村土地承包关系不变的前提下推动承包经营权转让，让农民获得稳定的财产性收入，以及推动基本公共服务均衡化，补足农村医疗养老保障的短板等；另一种思路则是加速城镇化进程，让农民变市民，分享城镇二三产业高增长的红利，享受更高的生活福利待遇。 2019年，我国常住人口的城镇化率为60.6%，户籍人口城镇化率仅为44.38%，其中，约四成城镇化人口分布在乡镇一级，城市化进程还有很大提升空间。 （2）拓宽理财投资渠道，提高财产性收入 从逻辑上讲，随着经济持续发展，存量财富不断积聚，居民财产收入占比应持续提高，但事实上我国居民财产性收入占比一直在3%以下（最新数据截止到2013年）。作为对比，美国居民财产性收入占比稳定在16%左右。 统计局曾对2007-2012年居民收入增长来源做过分析，结果显示劳动报酬（含工资收入、农户及个体工商户经营收入）贡献了80%，政府转移型收入贡献15%左右，财产性收入贡献仅为3.7%。 究其原因，我国居民投资渠道狭窄，七成家庭财富集中在房产（房产增值属于纸上财富，不算财产收入，租金收入有限），金融资产中，银行储蓄占大头，股市和债券投资比例过低。 所以，推动资本市场健康发展、持续吸引居民储蓄转移，对提高居民财产性收入具有重要意义。此外，亦可借鉴美国401k退休计划，在基础社保之外另设养老账户，通过税费优惠鼓励民众参与，将资金交由专业机构统一管理，充分分享经济发展和股市增长的红利。 关键问题，钱从哪里出？ 提高居民收入比重，所有的措施都要花钱，但钱从哪里出呢？ 政府部门、企业部门、居民部门，三方分蛋糕，要提高居民部门比重，该降低哪个部门的比重呢？ 先说企业，无论是居民部门的劳动者报酬，还是政府部门的税费收入，根本上都来源于企业。就目前情况看，在经济下行、产业升级的关口，核心问题和导向恰恰是要为企业降成本、减税费。 一方面，我国企业的税负较重，从税收的角度看，由于我国间接税占主导地位，有学者测算，约90%的税收来自企业（当然最终还是通过价格的形式由消费者买单，但此时已不涉及收入初次分配的问题）。 另一方面，企业的社保缴费负担也重，以养老金为例，企业交工资基数的20%（不同地区有差异），个人承担8%，加起来28%，而国际通行标准一般是10%-12%。社保负担之所以重，因为当前领退休金的这代人，他们年轻的时候不缴社保，这个历史欠账总要补上。 较高的税费负担叠加经济下行的环境，企业成本不仅不能增，还要降，所以我们看到供给侧改革中的“三去一降一补”，“一降”就是“降成本”。 不从企业身上切，只能从政府部门切，但政府并不能直接产生收入，要从政府部门切蛋糕，终究是羊毛出在羊身上：要么发债，像日本和美国那样，把问题留给下一代、下下一代，要么增税，由这一代人来承担。 所以，钱从哪里来？并没有容易的途径。最好的办法当然是继续做大蛋糕，保持经济高增长，这个一直在努力做，但很难短期见效。另一个可行的办法就是依靠税收调节，在居民部门内部二次分蛋糕。 目前，居民部门主要缴纳收入税（工薪所得、劳务所得、稿酬所得、财产租赁所得等），财产税基本为零。但在经济高速增长四十年以后，社会积累了大量的存量财富，仅靠工资征税来调节收入差距已经力有不逮，开征财产税（主要是房产税和遗产赠与税）势在必行。 正如很多人观察到的，疫情之后，大众消费低迷，但豪车脱销、豪宅涨价、奢侈品消费排起长队。对少数群体征收财产税，以补贴中低收入群体，激活他们的消费潜力，内循环才能再上一个台阶。 参考资料： 1、吴敬琏等，《中国经济新方位：如何走出增长困境》，中信出版社，2017． 2、许宪春，《经济分析与统计解读（2012-2013）》，北京大学出版社，2013．
促消费，成为解决当前经济一系列问题的逻辑起点。短期来看，消费受心理因素影响，但把时间拉长，消费最终取决于收入，在宏观层面看，提高居民部门收入占比，是构建双循环、拉大内需的必经之路。经济问题环环相扣，提高收入虽能立竿见影促消费，但提高收入又面临重重制约，最核心的问题就是钱从哪里出？消费驱动经济，谁来驱动消费？自2001年以来，我国出口增速经历了两个阶段：2001-2011为高速阶段，年均增速21.7%；2012-2019为低速阶段，年均增速仅为2.9%。出口降速，叠加4万亿刺激政策退出，2012年GDP骤降至7.9%，同比少增1.7个百分点，2000年以来首次破8。自此以后，GDP增速持续下滑，民间投资意愿下降，消费开始挑大梁，成为拉动经济增长的火车头。消费以收入为弹药，支出端消费的崛起，必然要求收入分配时住户部门蛋糕份额的提升。2011年之前，住户部门在GDP初次分配中占比一直高于消费对GDP的贡献。可以粗略地理解为，住户部门从GDP增长中分到的蛋糕，大于其消费贡献，其中一部分转化为消费，还有一部分转化为储蓄。2011年之后，住户部门从GDP增长中分到的蛋糕开始低于消费对GDP的贡献，支出大于收入，过往的高储蓄能支撑一段时日，但消费高增长必然难以持续。2015年之后，居民部门开始快速加杠杆，消费贷款为消费高增长提供了新弹药，但负债驱动消费不具有可持续性。进入2019年，居民杠杆率快速提升的各种弊端就开始显现了。在这种情况下，要继续提升消费，必须回归原点，提升收入分配中住户部门的蛋糕份额。2008年以来，居民收入比重因何提升？从住户部门收入占比趋势看，1996年处于高点69%，2008年处于低点57.2%，之后，住户部门收入占比持续提升，2017年升至60.35%。国民总收入=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余，其中劳动者报酬归住户部门，生产税净额为政府部门收入，固定资产折旧和营业盈余主要归入企业部门。就住户部门的收入构成来看，可进一步细分为工资收入（包括工资、五险一金及各种现金非现金补贴）、财产性收入、营业盈余（农户及个体工商户）、转移支付类收入等。其中，工资收入占比约在80%以上，营业盈余占比约为15%，财产收入和转移支付类收入占比较低。2008年金融危机后，劳动者报酬占比反而开始上升，某种程度上源于工资刚性，即经济陷入衰退时，企业盈利能力下降，但轻易不会削减工资，只要就业率保持在较高水平，经济衰退期的劳动者报酬收入占比反而提升。此外，我国2004年开始实行的最低工资制度，并持续多年调升，也驱动了住户部门收入占比的提升。不过，这种源于工资刚性的被动提升，挤压的是企业的蛋糕，2008-2017年，企业部门收入占比从24.5%降至20.6%。在经济下行、实体经济经营困难的背景下，这种趋势难以持续，劳动报酬占比继续提升面临较大的压力。此外，农村地区新农合的落地、城市离退休人员养老金的提升、精准扶贫等政府转移支付力度的加大，也是居民部门蛋糕提升的重要原因。如2019年我国参加全国基本医疗保险的人数达到13.54亿，参保率稳定在95%以上。不过，整体上看，我国社会保障水平覆盖面已经较高，但社会保障支出占财政支出的比重仍低于发达国家15-20个百分点左右，社会保障程度仍然不高。未来，需继续在医疗、养老、教育等方面补足短板，既有助于继续提升住户部门的蛋糕份额，也免去了居民后顾之忧，从根本上激活消费潜力。还有什么潜力？尽管2008年以来居民收入占比有所提升，但与消费对经济的增长贡献仍不匹配，继续提升居民收入占比，还有没有其他潜力可挖呢？（1）缩小城乡差距，让6亿农村人口享受经济发展的红利都说消费的潜力来自下沉市场，其实，提高居民收入占比的潜力也在下沉市场，在农村和县域。收入主要依靠第一产业的农民未能充分享受到经济发展的红利，1991年以来，第一产业增速就持续低于GDP增速，平均每年低4.3个百分点左右。2019年末，农村常住人口5.5亿人，缩小城乡收入差距，既能提高他们的收入，也能从根本上激活下沉市场消费潜力。根据统计局2012年的测算，当年全国城乡差距为3.1:1，如果不存在城乡收入差距，基尼系数（衡量居民收入差距的常用指标，一般认为基尼系数在0.4-0.5之间为收入差距较大）会从0.474降至0.32左右。缩小城乡差距，一种思路是增加农民收入，如在农村土地承包关系不变的前提下推动承包经营权转让，让农民获得稳定的财产性收入，以及推动基本公共服务均衡化，补足农村医疗养老保障的短板等；另一种思路则是加速城镇化进程，让农民变市民，分享城镇二三产业高增长的红利，享受更高的生活福利待遇。2019年，我国常住人口的城镇化率为60.6%，户籍人口城镇化率仅为44.38%，其中，约四成城镇化人口分布在乡镇一级，城市化进程还有很大提升空间。（2）拓宽理财投资渠道，提高财产性收入从逻辑上讲，随着经济持续发展，存量财富不断积聚，居民财产收入占比应持续提高，但事实上我国居民财产性收入占比一直在3%以下（最新数据截止到2013年）。作为对比，美国居民财产性收入占比稳定在16%左右。统计局曾对2007-2012年居民收入增长来源做过分析，结果显示劳动报酬（含工资收入、农户及个体工商户经营收入）贡献了80%，政府转移型收入贡献15%左右，财产性收入贡献仅为3.7%。究其原因，我国居民投资渠道狭窄，七成家庭财富集中在房产（房产增值属于纸上财富，不算财产收入，租金收入有限），金融资产中，银行储蓄占大头，股市和债券投资比例过低。所以，推动资本市场健康发展、持续吸引居民储蓄转移，对提高居民财产性收入具有重要意义。此外，亦可借鉴美国401k退休计划，在基础社保之外另设养老账户，通过税费优惠鼓励民众参与，将资金交由专业机构统一管理，充分分享经济发展和股市增长的红利。关键问题，钱从哪里出？提高居民收入比重，所有的措施都要花钱，但钱从哪里出呢？政府部门、企业部门、居民部门，三方分蛋糕，要提高居民部门比重，该降低哪个部门的比重呢？先说企业，无论是居民部门的劳动者报酬，还是政府部门的税费收入，根本上都来源于企业。就目前情况看，在经济下行、产业升级的关口，核心问题和导向恰恰是要为企业降成本、减税费。一方面，我国企业的税负较重，从税收的角度看，由于我国间接税占主导地位，有学者测算，约90%的税收来自企业（当然最终还是通过价格的形式由消费者买单，但此时已不涉及收入初次分配的问题）。另一方面，企业的社保缴费负担也重，以养老金为例，企业交工资基数的20%（不同地区有差异），个人承担8%，加起来28%，而国际通行标准一般是10%-12%。社保负担之所以重，因为当前领退休金的这代人，他们年轻的时候不缴社保，这个历史欠账总要补上。较高的税费负担叠加经济下行的环境，企业成本不仅不能增，还要降，所以我们看到供给侧改革中的“三去一降一补”，“一降”就是“降成本”。不从企业身上切，只能从政府部门切，但政府并不能直接产生收入，要从政府部门切蛋糕，终究是羊毛出在羊身上：要么发债，像日本和美国那样，把问题留给下一代、下下一代，要么增税，由这一代人来承担。所以，钱从哪里来？并没有容易的途径。最好的办法当然是继续做大蛋糕，保持经济高增长，这个一直在努力做，但很难短期见效。另一个可行的办法就是依靠税收调节，在居民部门内部二次分蛋糕。目前，居民部门主要缴纳收入税（工薪所得、劳务所得、稿酬所得、财产租赁所得等），财产税基本为零。但在经济高速增长四十年以后，社会积累了大量的存量财富，仅靠工资征税来调节收入差距已经力有不逮，开征财产税（主要是房产税和遗产赠与税）势在必行。正如很多人观察到的，疫情之后，大众消费低迷，但豪车脱销、豪宅涨价、奢侈品消费排起长队。对少数群体征收财产税，以补贴中低收入群体，激活他们的消费潜力，内循环才能再上一个台阶。参考资料：1、吴敬琏等，《中国经济新方位：如何走出增长困境》，中信出版社，2017.2、许宪春，《经济分析与统计解读(2012-2013)》，北京大学出版社，2013.招募公告：苏宁金融于2020年8月启动“苏宁金融APP-财顾频道大V激励方案”，每月按阅读量和发文活跃度，奖励排名前50名大V，奖励金额300元-2000元不等。如果您是财经作者，欢迎入驻苏宁金融APP-财顾频道。入驻方式：关注“苏宁金融研究院”公众号，向后台发送“财顾”二字，小编将第一时间联系您办理入驻事宜。
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