文/意见领袖专栏作家 顾慧君 先来看三个数据。 下图1显示的是近一年来美股主要指数的涨跌情况，从中可以看出，受新冠疫情影响，美股2月中旬之后显著回调，持续近一个月，之后快速反弹，纳斯达克指数几乎完全收复失地。 下图2显示的是疫情发生以来美国新增确诊病例数的5日移动平均线，从中可以看出，自3月中下旬以来美国新冠疫情一直处于一个很高的平台上，未见明显缓解。 下图3显示的是美国的失业率，受新冠疫情影响，美国的失业率已近15%，是二战以来的最高。 综合图1、图2和图3，我们可以发现：美国疫情继续、百业萧条，但美股风景独好。但这种背离现象可以持续吗？ 美股当前处于什么位置 经过近一个月的反弹之后，美股当下处在一个什么样的位置？我们从估值和业绩两个方面展开分析。 首先来看美股的估值。 从下表1可以看出，纵向比，美股主要指数的估值已经处于历史高位，在我们的统计区间内，道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数的PE（TTM）历史分位已分别处于12.35%、17.3%以及39.15%的高位。 横向比，标普500与沪深300的PE比值已处于历史分位的90.4%，与恒生指数的PE比值已处于历史分位的94.87%。 截止5月8日，标普500指数股息率为2.07%，10年期美国国债收益率为0.68%，两者收益率之差下跌为1.38%，高于2010年以来该指标+1倍标准差以上。 因此，美股无论是纵向和自己比，还是横向和港股、A股以及美国国债比，其估值均处于一个较高的位置。 其次来看美股的业绩。 我们采用净利润（TTM）季度同比这个指标来衡量美股2020年一季度的业绩表现，数据汇总如图4所示。 从这幅图可以看出，虽然截止2020年3月末，新冠疫情对美国经济的影响只有1个月，但已经对上市公司的业绩产生了明显的负面影响。新冠疫情对美国经济的影响主要集中在今年的第二季度和第三季度，到时也必然会在上市公司的财报中反映出来，今年第二季度、第三季度美国上市公司业绩大幅下滑是一个大概率事件。 美国复工复产的进程 根据前文的分析，美股当前面临的主要问题是估值和业绩之间的背离，美股未来的业绩表现取决于宏观经济的表现，宏观经济的表现又取决于能否在疫情仍处高位的情况下有序推进复工复产。 面对高达14.7%的失业率和即将到来的美国大选，即使新冠疫情仍在蔓延，美国政府还是不得不在4月16日推出名为“Opening Up America Again”的复工复产计划。该计划就开放应满足的条件、州政府的责任以及对个人/雇主的建议等进行了规范性的描述。该计划有两个特点，一是复工复产前置条件比较宽松，二是州政府很大的自主权。 美国是联邦制，各州享有很大的自治权。各州受新冠疫情的影响、对新冠疫情的态度有较大的差别。上述两个因素导致各州复工复产的进度有比较大的差异。我们梳理了美国各州对复工复产的相关规定，除了特拉华、哥伦比亚特区、北达科他、路易斯安娜、密歇根等少部分州，大部分州政府已经取消或者放松了居家令，迈入复工复产的第一阶段。 上述介绍的是美国联邦及州政府对复工复产政策上的变化，但允许复工复产到实际复工复产还有一段距离，当前美国实际复工复产到了一个什么样的程度，我们选取了一组指标来综合评估美国复工复产的进程。 首先来看消费。根据上图5的数据可以得出两个初步的结论：一是新冠疫情对消费者信心的冲击弱于2008年的次贷危机，可能的原因是次贷危机是美国经济和金融结构性问题的集中反应，对美国经济产生了长远的影响，而新冠疫情是一个典型的外生冲击，一旦新冠疫情稳定，经济会快速企稳，所以消费者的信心虽有下降但幅度小于2008年。二是4月份相对于3月份而言，消费者信心仍在下降，结合更高频的周度指标——ABC News消费者信心综合指数，截止到5月3日，美国的消费者信心仍没有止跌企稳的迹象。 如果在复工复产之后疫情再次大规模发生，人们对疫情冲击经济的深度的判断会发生根本性变化，消费者信心指数跌破2008年的最低值也不无可能。 其次来看投资。从下图6可以发现，Sentix中的投资核心预期指数有止跌企稳的迹象，根据以往经验，预期转好往往预示着后续的实际投资会增加。 第三是美国的PMI数据。从图7可以得出两个基本结论：一是新冠疫情冲击下PMI的表现强于2008年次贷危机，背后还是因为PMI的被访人认为新冠疫情对经济的冲击幅度深但持续时间短；二是截止4月底，PMI及PMI的各个分项指标未有好转。 最后看一个综合性的指标——ECRI领先指标。基于下图8可以看出，ECRI已经触底反弹。 除了上述指标外，粗钢产量、卡车运货量、电力生产以及TSA旅行者人数均触底并微弱反弹。 综合起来看，美国已启动复工复产，但这种复工复产仍属于试探性、边走边看的状态。这也就决定了美国的经济不可能V型反弹，U型或者W型的反弹概率更高。 美股的估值已经远远把业绩抛在了身后，市场之所以给予这么高的估值，一是因为货币宽松，资本市场的水位高了，水涨则船高；二是市场普遍预期美国经济会较快地从新冠疫情中走出来，但基于本文对美国复工复产情况的分析，美国经济反弹大概率是U型或者W型反弹，上市公司业绩的快速回弹并不现实，当上市公司发布冷冰冰的二季报、三季报时，我们可能不得不面对股市下跌的现实。 (本文作者介绍：宏观、行业及个股的走势分析，大类资产配置。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 魏欣 企业裁员的纵深发展也让一些工作机会的流失成为永久性的，对美国的核心技术实力造成侵蚀。在特效药被研发出来之前，美国社会暂时还不得不在防止疫情扩散和重振经济之间艰难平衡。 虽然席卷全球的公共卫生危机在美国一些地区的发展已经出现了缓和的信号，但是由此带来的大量失业和对美国经济的冲击正在被更多人意识到。年初，各大媒体还在总结美国第一次度过了没有经济危机的10年，并且取得了近50年以来的低失业率。3月份以来，为了平滑感染数曲线而执行的居家令迅速把失业率推高至官方5月8日公布的14.7%。这是美国“大萧条”之后的最高点，完全抹去了次贷危机后劳动力市场的就业改善。各行各业正在经历前所未有的急剧萎缩。很多经济学家仍然认为危机前美国经济中过热的成分并不多，灾后的经济反弹力度可能会非常显著。但是随着裁员潮的逐步深入，更多人开始发现其对经济结构的影响可能比预期更加深远。 根据美联社的统计，由于数百万家公司关门，累计大约3350万美国人已经申请了失业救助金。这相当于在2月份所有就业美国人总数的五分之一，而当时的失业率只有3.5%。本次失业潮打破了二战以来的历史记录。经济学家估计，仅4月份就损失了2050万个工作机会。但这些数字可能还不无法准确描述问题的全部。一些智库估计，在4月中被解雇的人当中，有约1200万人由于各种原因而没有去申请失业补助，所以没有被失业数据捕捉到。因为各州都有失业补助热线被大量申请者打爆电话的情况。还有一些失业者因为居家令而放弃找工作，也没有被纳入统计。从4月到6月的美国GDP可能会相对去年收缩40%。 就像很多人事先预期的那样，为了避免人群聚集，本次危机对航空、交运、餐饮、旅游、博彩和演艺等行业的打击尤其严重。5月5日，大型民宿出租网站爱彼迎宣布了大约1900人的裁员计划。由于今年以来的收入降低超过50%，这次裁减占员工总数约25%。虽然公司对遣散员工的补助计划还算合理，但还是在全美引起了很大反响。值得令人注意的是，美国还有很多大公司的裁员或停工计划也非常惊人。根据福布斯网站的信息，网约出租车公司优步确认裁减3700人；连锁鞋店DSW给80%的员工直接放了无薪假；大型汽车租赁公司Hertz从北美业务部门裁员一万人；纽约拉瓜迪亚和肯尼迪两个机场的餐厅裁减了1200名服务员；波士顿大学停止聘请了1200名学生员工；美国西北部最大的连锁酒店McMenamins遣散了3000名员工。 但是出乎很多人意料的是，公共卫生危机开始逐步侵蚀那些原本被认为是比较“安全”的工作岗位，把更多的人拖入生活的困境。当人们谈论“安全”的工作时，他们通常是指那些稳定性较高的岗位。比如政府部门的工作虽然薪水不高，在大多数国家都比较安稳。但是由于疫情对企业的冲击和失业福利开支的增加，政府财政状况也开始迅速恶化。根据近期全国城市联盟的一项调查发现，96%的地方政府都认为他们的税收不足以满足预算的需求。在50万人口以上的城市中，76%都要削减公共服务。超过一半美国城市都会因为公务员裁减影响到警察和公共安全部门。在洛杉矶，市长号召数千名公务员休26天无薪假，相当于减薪10%。底特律则面临3.48亿美元的预算赤字。他们解雇了200名兼职雇员，减少了一些全职员工的工作时间，还对一些公务员降薪5%。 虽然疫情给很多医院、急诊室和ICU造成很大压力，但是医疗行业却是本次危机中受到冲击最大的行业之一。居家令让也让很多非呼吸道科室的医院关闭，让很多非关键部门的医护人员不得不按照规定留在家中。凡是可以推迟就医的病人都已经避免前往医院，以减少接触到“新冠”病毒携带者的可能性。 根据美国劳工统计局的数据，在所有失业最严重的行业中，医疗服务业排名第五。全美国有17000名牙医、12000名医师、7000名医护人员在3月份就已经失业。从3月以来，加州已经有数千名护士、医生和其他医护职员被辞退、强行休假或者接受降薪。由于大量可选性的手术被取消和非紧要的预约被推迟，医院损失了数十亿美元的收入。田纳西州的Cookeville医院在4月初就已经宣布了解雇16%的总雇员，约400人。南加州大学的医疗行业经济学家Glenn Melnick认为：医疗服务行业在过去35年中的前景都是一直非常不错的。但是本次疫情让行业发展放缓了很多。更多医院和诊所要学会在收入永久性下降的环境下生存。 即使一些技术水平较高的职业，也难免遭受裁员潮的影响。比如，航空公司飞行员的专业化程度都非常高，一般很少受到经济周期的影响。在过去几年中，联邦航空管理局新增加了对飞行员的年龄规定，航空公司不得不强制要求一些年龄较大的飞行员退休。为了填充机队的空缺，他们只能从退伍军人中广泛招募年轻人。但是本次疫情迫使航空公司在过去两个月中取消了接近95%的航班数量，导致了飞行员的过剩。由于政府刺激方案对航空公司的救助，他们不得不接受6个月内不得裁员的条款。但是这并不意味着他们在今年9月底之后也不会裁员，因为航空业的快速反弹看来是不能指望了。美联航在5月初宣布计划在10月份开始考虑裁减三分之一的驾驶员数量。这将导致约4400名富有经验的飞行员失业。 企业裁员的纵深发展也让一些工作机会的流失成为永久性的，对美国的核心技术实力造成侵蚀。全球飞机航线的大幅度缩减也削弱了航空公司对新飞机的需求前景。飞机制造商波音公司不得不调整宽体客机的产量。他们计划把787客机从每月生产14架下降到7架，777客机从每月5架下降到3架。因此也不得不大幅度裁员16000人，占全部员工的10%。由于商业航空业务的收缩，为波音公司生产飞机引擎的通用电气公司也扩大了他们原有的裁员规模。3月23日，他们曾经宣布由于疫情，他们要裁员2600人。但是5月4日，他们再次评估之后宣布全球裁员规模达到13000人，占现有员工总数的25%。可以想象，这些面临裁员的技术人员掌握不少核心技术，且为美国科技发展做出过贡献。由于这类企业缺乏竞争对手，他们失业后的求职方向也会相对狭窄。所以未来生活也会陷入困境。 令人值得欣慰的是，美国各大医药公司都在全力研发能够对抗病毒的药物，部分条件不错的州已经在评估重新开放社会的计划。过长时间的居家令带来的次生性灾害其实也是不可忽视的。联邦政府的2.3万亿经济刺激计划已经为很多失业雇员和中小企业提供紧急救助。美联储也在尽量压低市场利率，让民众和企业仍然可以比较便利的获得贷款。社会保险也在法律许可范围内尽可能向低收入家庭多发津贴。很多社团、非政府组织和慈善机构也在自发组织起来为陷入困难的家庭提供帮助。在特效药被研发出来之前，美国社会暂时还不得不在防止疫情扩散和重振经济之间艰难平衡。 (本文作者介绍：专栏作家，曾在美国供职于大型共同基金管理公司。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 梁中华 李俊 美国的负利率是怎么回事？未来美联储会不会采取负利率政策？我们认为，短期内美联储选择负利率这一工具的概率几乎为0，甚至在可以预期的1-2年内，美联储采取负利率政策的概率也极其低。 摘要 1、美国的负利率是怎么回事？负利率其实来自市场预期，近期美国多个联邦基金利率期货合约价格突破100，即市场预期联邦基金利率为负。据CME数据显示，截止5月12日，市场预期美国最早将在明年3月份实行负利率。 2、负利率预期从何而来？当前形成负利率预期的两个关键因素是经济基本面和货币政策空间。一方面，疫情冲击带来了投资者对美国经济的悲观预期；另一方面，疫情冲击下，短端利率似乎已经到了降无可降的底部，所以投资者开始预期美联储会采取非常规货币政策——负利率。 3、美国会实施负利率吗？我们认为短期内，美联储选择负利率这一工具的概率几乎为0。一方面，从日本和欧洲的经验来看，负利率对经济并没有太大提振作用；另一方面，负利率的正面作用不大，而负面影响却不小。此外，如果经济持续低迷，除了负利率这种争议比较大的工具外，美联储依然有很多其它货币政策工具可以采用，比如加大QE规模以及收益率曲线控制等。 1 美国的负利率是怎么回事？ 受新冠疫情影响，美联储曾在3月2次紧急下调联邦基金利率，累计降息150BP，重回零利率时代，并一直维持在这一水平。那么负利率是怎么回事呢？ 负利率其实来自市场预期。芝加哥交易所有一款联邦基金期货产品，它是以30天期500万美元的联邦基金为标的物的利率期货合约，该合约的价格=100-合约当月联邦基金有效利率的平均值。也就是说如果某月联邦基金有效利率平均值为0.5%，则该合约执行价格为99.5；反之，如果市场预期的合约价格为99.8，即市场预期隐含联邦基金利率为0.2%。 近日，美国多个联邦基金利率期货合约的价格突破100，这就意味着市场预期美国联邦基金利率将降至负值。据CME数据显示，截止5月12日，市场预期美国最早将在明年3月份实行负利率，美国21年3月期联邦基金利率期货合约价格为100.01，也就是说市场预期21年3月联邦基金利率将下降至0.01%。 2 负利率预期从何而来？ 近期已有多位联储主席和相关人员发言认为美联储不会实行负利率，但是市场负利率预期依然没有改变，这是为什么呢？我们认为，当前形成负利率预期的关键因素：经济基本面和货币政策空间。 一方面，疫情冲击带来了投资者对美国经济的悲观预期。美国一季度GDP环比折年率为-4.8%，创08年4季度以来新低，同比也为09年4季度以来新低，同时，一季度GDP并未完全反映疫情影响。据谷歌大数据统计，截止5月2日，美国零售活动、交通运输活动以及办公活动仍较基期下滑30%左右，预计美国二季度负增长程度将更大。 美国4月核心CPI环比下降0.4%，为1957年有数据以来最大跌幅，且美国10年期盈亏平衡通胀率一直在1%附近波动，尽管较3月份有所回升，但通缩预期一直未变。 尽管美国各州陆续开始复工，但经济暂停容易、启动难，失业增加、收入减少、企业破产倒闭都会有乘数效应，影响不仅仅在于短期。所以美国失业率往往具有上得快、降得慢的特征，美国1948年以来的11轮周期中，失业率平均在11个月内快速达到顶峰，而再回到低点则平均花费58个月，最长的一次是在1991年3月失业率达到峰值后，用时120个月才完全恢复，美国本次危机可能也很难例外。 另一方面，投资者对美联储的货币政策空间产生担忧。从历史上来看，每当出现经济衰退时，通常会进行大幅降息以提振经济。但自从08经济危机以来，美联储一直维持了近10年的低利率环境，即使到18年底美联储基准利率也未突破3%，留下的降息空间十分有限。因此，在日央行和欧央行陆续实行负利率之后，市场就不乏关于美联储实行负利率的讨论。 此次疫情冲击下，美联储降息节奏远超历史，除19年下半年陆续3次25BP的预防性降息外，今年3月2次紧急降息共150BP，利率降至0值总共只用了227天。而08年经济危机时期，利率降至0总共经历了455天，美联储此次的降息节奏可谓历史最快。 在传统货币政策调控框架下，短端利率似乎已经到了降无可降的底部，所以投资者开始预期美联储会采取非常规货币政策——负利率。 3 美国会实施负利率吗？ 我们认为短期内，美联储选择负利率这一工具的概率几乎为0，甚至在可以预期的1-2年内，美联储采取负利率政策的概率也极其低。主要有以下几个理由： 首先，从日本和欧洲的经验来看，负利率对经济并没有太大提振作用。经济增长最终是由生产要素端决定的，人口、技术进步才是关键。日本、欧洲面临老龄化压力，技术进步放缓，所以经济长期停滞不前。货币政策是无法影响经济潜在增速的，因为如果经济的投资回报率很低，即使融资成本降得再低，企业投资的动机也不会太强。所以日本、欧洲实行负利率、QE政策后，大量的资金淤积在金融体系内部，经济还是长期低迷。 其次，负利率的正面作用不大，而负面影响却不小。一般来说，储户能够承受的负利率水平是非常有限的，因为如果银行向储户收取过高的“保管费”，储户就会选择自己持有现金，或者持有其它货币资产。这决定了金融机构的负债端成本很难下降，而资产端的利率为负，即存在央行的资金要缴纳较高的“保管费”。金融机构面临的部分利差是倒挂的，严重侵蚀金融机构的利润。 在负利率的情况下如果再实行QE，金融机构受到的负面冲击会更大，因为QE放出来的钱多数以超额准备金的形式存在，银行不仅赚不了钱，还需要支付利息。 最后，如果经济持续低迷，除了负利率这种争议比较大的工具外，美联储依然有很多其它货币政策工具可以采用。例如可以增大QE的规模，或者直接进行收益率曲线控制，在调控短端利率的同时，控制长端利率维持在低位，来降低实体经济的融资成本。所以美联储还有很多工具可以采用，远远还没到“山穷水尽”去采用负利率的时候。 (本文作者介绍：中泰证券宏观首席分析师)
新华社华盛顿12月9日电（记者高攀 熊茂伶）美国联邦储备委员会前主席保罗·沃尔克8日去世，享年92岁。美联储主席杰罗姆·鲍威尔9日发表声明，对沃尔克去世“深感悲痛”，并称赞他留下了持久遗产。 沃尔克1927年生于美国新泽西州，拥有普林斯顿大学学士学位和哈佛大学硕士学位。他曾先后担任纽约联邦储备银行经济学家、美国财政部负责货币事务的副部长、纽约联邦储备银行行长、美联储主席等职务。 沃尔克于1979年至1987年担任美联储主席，被公认为是美国历史上最具影响力和最成功的美联储主席之一。他在任期内成功“驯服”了高达两位数的通货膨胀率，为美国此后较长时期经济繁荣奠定了基础，也为美联储反对政治压力干扰、维护政策独立性树立了榜样。 曾提名沃尔克担任美联储主席的美国前总统吉米·卡特发表声明说，尽管沃尔克担任美联储主席时采取的一些政策政治代价高昂，但他这么做是对的。沃尔克强有力和明智的决策帮助美国政府遏制了石油价格上涨引发的通胀。 在卸任美联储主席后，沃尔克依然活跃于政策界。在国际金融危机爆发后，沃尔克于2009年至2011年担任时任美国总统奥巴马的经济复苏顾问委员会主席。他提出了一系列禁止银行及其附属机构从事自营交易和其他投机性交易活动的提议，被统称为“沃尔克规则”，这成为改革美国金融监管体系的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》的核心条款。 2013年，沃尔克成立无党派智库沃尔克联盟，致力于公共政策有效实施问题，帮助重建公众对政府的信任。在2018年出版的回忆录中，沃尔克批评美国正面临有效治理“崩溃”危机。 在美联储面临越来越大政治压力背景下，沃尔克与美联储前主席艾伦·格林斯潘、本·伯南克和珍妮特·耶伦于今年8月在美国《华尔街日报》上发表联合署名文章，呼吁保持美联储独立性，确保货币政策决策不受短期政治压力影响。（完）
文/新浪财经意见领袖专栏作家 魏天谌 一旦美联储铤而走险选择负利率，非但不能挽救今天脆弱不堪的美国经济，还将扩大本文所述的所有恶果，为将来更严重的衰退埋下隐患。特朗普反复鼓吹的负利率“神器”，不过是他又一次忽悠选民的谎言。 2020年3月起，美联储开始了一系列历史空前的政策调整，显示紧急降息至接近0的水平，又推出了无上限量化宽松（QE）等措施。随着美国特朗普总统在社交媒体上的大声呼吁，又将负利率的可能性引进了公众视野。 本轮美联储救市不仅范围广泛，而且力度空前，远超过2008年危机。截至5月13日，美联储资产负债表规模已达到6.9万亿美元，两个月便扩张2.7万亿美元，已经是2008年金融危机期间1.2万亿美元增幅的2倍。相比之下，2010和2012年开始的第2、3轮QE，每年平均增幅不足1万亿美元。 （美联储资产负债表规模空前 来源：美联储经济数据库FRED） 在零利率和无上限QE推动下，美国股票和债券市场在4月强劲反弹。然而企业并未停止裁员，失业潮势不可挡。不到两个月内，美国失业初请人数超过3千万，4月非农失业率飙升至14.7%。机构研究显示实际失业情况更加糟糕。美国财政部长表示，失业率或将超过20%。 本文将用一系列历史事实数据讨论在经济危机时，为何降息与QE对于实体经济促进效用极其有限、且副作用显著，而负利率将为一切埋下更大的隐患。 负利率看似是个新发明，本质上只是降息QE手段用至极限的结果。大多数人并不会真的遇上借钱的人反而赚利息这反常的一幕，但货币政策的影响将传导至经济和市场，从而影响每个人的生活。 美联储称，降息QE对经济发展起到了有力的推动作用。压低的利率会刺激公司的投资需求；资产价格的升高，会创造所谓的财富效应，使资产持有者因为资产增值增加消费；投资和消费的增长则会有力推动就业和健康通胀。美联储称多年来历次QE对经济的累计贡献高达3%。 事实远没有美联储宣称的那般美好：经济惨淡时，降息QE对金融市场作用较为明显，但对实体经济效果有限。美联储研究人员的一份报告显示，08年危机以来三轮QE的累计贡献只有0.5%到1%。由于难以排除其他因素的影响，对降息和QE的效果进行定量分析相当困难，本文在有限篇幅内将使用较为粗浅的定性分析来评估降息QE的作用。 首先，降息QE使利率低迷，但并未有效推动投资。投资者主要关注的是回报率的高低，因此当回报前景黯淡时，企业不会把低息资金大规模用于投资、雇佣或涨薪，而会回购股权和派发股息。美联储经济学家对首席财务官的调研发现，即使长期利率更低，大部分公司也不会追加投资。在低迷的前景面前，企业不会把廉价的资金大规模投资于经营业务，雇佣更多工人或提高工人工资。在本轮经济周期中，美国经济增速远不如此前几个经济周期，然而股市却屡创新高，各大公司回购股票的规模是上个周期的两倍以上。 观察2008年以来三轮QE的效果也可发现，在QE1推出之后，美国信用利率迅速回落。因为当时金融恐慌，金融机构流动性严重不足，美联储直接购买债券增强银行的流动性有助于短时间内稳定市场，提振信心，而住房抵押贷款证券（MBS）的购买也稳定了地产市场。但QE2对利率的影响不及QE1，未能逆转利率升高趋势。之后的QE3效果也不显著，利率降低程度远不及QE1。 QE导致联储资产、基础货币和超额准备金飙升，但对工商贷款增速却影响不大。实际上，QE3宣布前的2012年三季度，美国实际私人投资同比增长还在11.0%的水平，QE3后的2013年四季度则下降至8.7%。影响私人投资的因素还有很多，但这一数据可以说明QE对于投资的提振效果并不如美联储所宣传得那般神奇。 其次，降息QE推高资产价格，却未能有效推动消费增长。降息QE的财富效益主要体现在推高股市债市价格，以及低贷款利率增加企业利润。伦敦经济学院的研究显示，美国私人所持国债中近一半在最富有的1%的人手里。但这些持有资产和企业的富人边际消费倾向比较低，不会把资产增值的大部分用来消费推动实体经济。 第三，降息QE加剧贫富分化，会抑制民众消费需求的增长。在富人资产飙升的同时，迫切需要提高消费的普通民众却难以受益。美国加州大学伯克利经济学家最新研究显示，截至2012年底，美国最富有的1%家庭的财富危机后大幅反弹几乎全部收回危机中的损失，而底层90%的家庭财富则倒退回了25年。桥水达利欧反复强调，如今美国的贫富分化的严重程度仅次于上世纪30年底大萧条时期。 由于社会整体需求仍是由普通居民的消费能力决定，贫富差距的扩大会抑制需求的增长。在2008危机结束后的QE期间，美国实际个人消费支出平均同比增长率为1.6%左右，远低于危机前30年里2.5%的平均水平。 最后，降息QE对促进健康通胀的效果也十分有限。早在QE1出台之时，部分美国著名学者和政客曾质疑表示QE增加了基础货币数量，会引起大幅通胀。然而直到QE结束，通胀指标（核心PCE）依然远低于美联储设定的2%的理想水平。 这是由于所增基础货币并没有通过投资和消费进入实体经济，反而主要在金融市场内空转，也就不会助长通胀。有人担心这笔钱在将来会进入实体经济引发恶性通胀，但短期内通胀乏力才是经济的主要病症，不利于降低实际债务负担和增加企业盈利。即使长期内通胀真的成为威胁，美联储也可以通过多种手段有效抑制通胀，包括提高利率或抛售手中的巨额债券来收回流动性。这也部分解释了为什么在美联储空前放水之际，4月份美国通胀率骤降0.8%，为08年以来最大幅度下滑。 过去美联储长期的宽松政策导致债台高筑泡沫严重，极大增加了系统性风险。自2008危机以来，美联储基准利率长期停留在零点，再加上3轮QE压缩长期利率，使得美国实际利率空前低迷，投资者大量涌入高风险资产，显示经济泡沫严重而降息救市空间狭小。美联储研究显示，危机前实际利率越低，危机时情况越严重，持续的时间也越长。 实际上，美国公司债的规模和质量都比2008年“次贷危机”还要恶化。美国非金融企业债占GDP的比例由2008年危机前的69%上升到74%，而低质量贷款的占比由2008年的不到20%上升到近40%。这将引起严重的债务危机。 一旦美联储铤而走险选择负利率，非但不能挽救今天脆弱不堪的美国经济，还将扩大本文所述的所有恶果，为将来更加严重的衰退埋下隐患。欧洲若干个国家已在过去两年尝试过负利率，然而经济仍然低迷，瑞典央行已在2019年12月结束负利率。特朗普反复鼓吹的负利率“神器”，不过是他又一次忽悠选民的谎言。 (本文作者介绍：AICPA/CFA持证候选人，供职于毕马威资产管理部。毕业于维克森林大学会计、历史系双学位，经济系辅修学位。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 程实、钱智俊 “理想总是丰满的，而现实总是骨感的。”4月17日美国公布经济重启指南至今，市场对于美国复工成效的期待持续高涨，助力美股创下1987年以来最强单月表现。但是随着5月的开启，美好的预期正在迎来现实的检验，其结果也将主导美国经济金融的未来走势。围绕这一焦点，我们构建了两步测算模型：首先从复工后的居民活跃度推导经济活力的高频变化，进而演算季度经济增长的总体表现。研究表明，一方面，复工对美国经济的短期提振有限，即使在相对理想的条件下，美国经济在二季度仍将受到深度冲击。另一方面，由于疫情压力尚未真正消退，复工的持续性依然存疑，加速复工或将适得其反。有鉴于此，我们维持此前预判，即在3月份的“信心冲击”之后，美股仍将遭遇源于经济基本面的“实体冲击”。市场此前对复工成效的过高预期料将渐次迎来修正，并催化“实体冲击”下资产价格的调整。同时，由于复工在短期内难以显著降低美国经济金融风险，6月份美联储推出收益率曲线控制的可能性亦将上升。 资料来源：我们的测算 复工的经济影响：两步测算法。对于美国复工的经济提振作用，美好的想象难免走向偏颇，基于现实的推算将更具前瞻意义。沿循这一思路，我们构建了两步测算模型：首先从复工后的居民活跃度推导经济活力的高频变化，进而再演算季度经济增长的总体表现。具体的推导逻辑和指标体系如下： 第一，从居民活跃度到经济活力。一方面，基于我们此前研究中国复工的经验，交通数据能够敏锐反映防疫封锁力度和居民活跃度的变化。自疫情爆发后，谷歌定期发布美国社区交通数据。基于此，我们采用其中的购物、娱乐、迁徙、工作、旅游五大领域的交通数据均值（以下简称CMI），以刻画居民参与经济活动的强弱，从而追踪和前瞻美国经济从封锁走向复工的详细进度。另一方面，我们采用纽约联储的周频经济指数（以下简称WEI），以刻画美国经济活力的高频变动。这一指标基于十类主要的日频、周频经济数据编制而成，信息更为综合全面，并且有效滤除了噪音干扰。我们的实证研究显示（详见附图），美国疫情爆发至今，CMI与WEI的周频走势保持了高度的一致性。在计量模型中，CMI对当期和滞后一期的WEI均有显著影响，影响系数分别约为0.2个和0.1个单位，并且均在5%的置信水平上显著，模型R2达到0.97。由此可知，通过对CMI的追踪和前瞻，能够相对合理地推断美国经济活力的未来边际变化。 第二，从经济活力到增长表现。美国周度的经济活力变化，能否准确推导出季度的经济增长表现？针对这一问题，我们对每季度的周频WEI进行平均值处理，得到推算出的季度同比增速（以下简称WEIA）。从历史数据看（详见附图），这一推算增速与官方公布的实际增速走势高度一致。进一步的计量检验表明：其一，在以官方GDP增速为被解释变量、WEIA为解释变量的模型中，截距项未能通过显著性检验，需要剔除，这与许多现有研究中的直观判断不同；其二，在剔除截距项的干扰后，WEIA每变动1单位，官方GDP增速的变动亦接近于1单位，模型R2达到0.86。有鉴于此，美国经济高频活力和季度经济增速存在直接、精确的对应关系。我们提出的“居民活跃度（CMI）→经济活力（WEI）→增长表现（GDP增速）”的推导链条，在逻辑和实证上均能成立。 复工的未来走势：现实料骨感。基于上述的两步测算模型，我们可以推演出不同情景下的美国复工进程和经济影响。研究显示，不同于当前市场高涨的预期，美国复工仍将面临多方面的现实挑战，预计难以有效舒缓二季度经济所遭遇的深度冲击。 第一，复工的短期效果有限。对于疫情时期的复工进程，中国经济提供了目前唯一完整的经验参照。以此为基础，我们需要针对美国国情，做出两方面的关键调整。其一，初速度调高。中国的复工是“冷启动”，春节假期加上堪称全球最严的防疫封锁，导致了复工真正是“从零开始”。从历史数据也可以看到，中国复工初期较为艰难，到中期才明显提高了速度。与此不同，美国防疫封锁较为松散、经济并未完全“休克”，因此复工属于“热启动”，初速度料将更高。其二，加速度调低。中国是在基本控制疫情后，集中全国之力推动复工。与之不同，美国疫情仍未迈过拐点，加之各州的政策差异和政治博弈，因此复工速度预计提升较慢。综合考虑上述因素，我们认为，在基准情景下，5-6月份美国复工的速度均值预计达到中国复工中期速度的70%，即每周恢复疫情停工总量的7%左右。由此根据两步法模型推算，至6月末，CMI修复至-13.2%，WEI修复至-4.2%，二季度美国经济的同比增速预计为-7.9%左右，环比折年率预计为-31%左右。这意味着，即使在相对理想的状态下（即复工平稳推进、不发生疫情回潮），美国经济在二季度仍将受到深度冲击。 第二，复工的稳健性成疑。上述经济影响的测算建立在复工能够稳步推进的基础上。如果因防疫封锁放松而触发疫情回潮，进而导致复工停滞甚至倒退，那么就可能出现复工经济成本大于收益的负效应。事实上，目前两重因素正在共同加大这一潜在风险。其一，从疫情演进来看，虽然近期欧洲多国疫情已经迈过拐点，但是相似的疫情进程未必能照搬至美国。从牛津大学的评估数据来看（详见附图），意大利、西班牙、英国、德国、法国等疫情趋缓的国家，其防疫封锁措施的严厉程度均明显高于美国。与之相比，美国疫情规模更大、封锁措施更弱，因此未来疫情走势是否能跟随上述欧洲国家，仍具有很大的不确定性。其二，从复工进程来看，即使是作为防疫“优等生”的德国、法国，亦在谨慎的反复斟酌中多次放缓复工步伐。日前，法国参议院否决了政府最新提出的解封计划，德国经济部亦敦促各地区不要急于解封。与之相比，美国的防疫“成绩”明显落后，近期每天新增病例数量仍在3万例左右宽幅波动。在此基础上，如果美国提速推动复工，或将操之过急，进而抬升疫情回潮的风险。 当理想撞向现实，当预期走向修正。目前，美国复工的落地力度、节奏和成效仍有较多不确定性，无疑增加了对其经济影响估算的难度。我们也将持续跟踪这一进程，并在两步测算法的框架下不断更新后续研究。基于本文的分析，至少从现有数据和信号来看，市场的预期与复工的现实已存在深刻冲突。因此，以下三个要点值得投资者密切关注： 第一，二季度经济冲击依然沉重。虽然美国复工提速开启，但是其短期效果有限，持续性亦不稳固，因此料难扭转二季度美国经济的颓势。即使在相对理想的状态下（即复工平稳推进、不发生疫情回潮），二季度美国经济的同比增速预计为-7.9%左右，环比折年率预计为-31%左右。因此，至少在三季度到来之前，美国的经济金融风险仍将维持在较高位置。 第二，市场或再度修正预期。倘若上述的要点一如期兑现，则意味着二季度经济冲击的强度将是2008-2009年危机期间经济谷底的两倍以上。在此重压之下，美股EPS的降幅预计将大概率高于2008-2009年危机期间。由此，我们维持4月下旬报告的观点：3月份的美股剧震是“信心冲击”，而展望未来，经济基本面恶化将引致美股新一轮的“实体冲击”。此前市场对复工效果抱有过高期望，期待其能够消弭“实体冲击”，并且这一预期在美股4月份的强劲反弹中已经提前反映于价格之中。未来，随着这一预期的修正，以及“实体冲击”的到来，美股的二次探底亦渐行渐近。 第三，6月美联储或将推出新工具。由于复工进程短期内难以稳定美国的经济金融形势，因此在6月份的FOMC会议上，美联储料将讨论或推出新的政策工具。我们认为，较之于负利率工具，以收益率曲线控制（YCC）进一步管理各期限利率目标，料将是概率更大的下一个政策选择。 (本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 李湛截止至5月10日，美国已经有40多个州公布逐步开放解控的计划。其中疫情最严重的纽约州已经开始制定重启经济的计划，而有20多个州已经允许部分企业恢复运营。 但从疫情状况来看并不乐观，2020年3月30日至5月10日，美国每日新增确诊病例数均保持在2万以上，累计确诊病例人数已达到了136万之多。具体来看，近日包括美国副总统彭斯的新闻秘书、海军作战部长等重要官员的病毒检测都呈现阳性。从白宫、议院到五角大楼，这些举足轻重的美国决策机构内部都面临着病毒入侵的风险。因此美国疫情仍就处于高风险的平台震荡期，白宫高级卫生顾问福奇认为二次爆发将是难以避免的，而美国健康中心主任则表示在现在的情况下即使美国选择性开放，也会让三分之一的美国民众面临感染风险。 我们认为美国政府之所以要在此高风险的节点重启经济有以下几个重要原因： 一是，美国整体失业率状况恶化相当严重。最新报告数据显示4月美国非农就业减少2，050万个，失业率为14.7%，这数据略好于市场预期的2，200万和16%。但实际上这份基于4月中旬对企业以及家庭的调查报告在公布时已经难以充分反映当前就业市场面临的严峻压力。在报告中，有数百万因为某些原因缺勤的工人也被标记成了就业者（例如隔离措施等），如果这些实际没有到岗且没有薪水的工人算入临时解雇的失业者，那么4月失业率将上升3至4个百分点，且美国政府目前的失业统计只能包含那些失去工作但在积极寻找工作的人。美国政府对失业率的追踪已经超过70多年，目前情况的恶化已经远远超过了1982年的10.8%以及2009的10%。 从细分上看，总体失业人数行业分布比上个月分散得多，这表明除了重灾区的休闲与酒店业，关闭的影响已经广泛波及到其他行业。目前1810万新失业者表示他们暂时失去了工作，而200万人表示失业是永久性的。这也意味着若企业近期能尽快重新营业，那些被休假的人重返工作岗位会容易得多。 二是，美国国内对于复工的民意正在上升，全力争取连任的特朗普政府需要推动经济重启。根据FiveThirtyEight的数据，目前民众对于经济的担忧程度已经远超过对疫情的恐惧。从细分上看，对经济非常担忧的比例达到了55.1%，而对疫情非常担心的比例为32%。且美国股市近期反弹幅度较大，纳斯达克指数已经将今年的跌幅全部收复，投资者们正在对V型快速复苏进行押注。若不尽快重启经济，被证伪的复苏逻辑很可能将导致美国股市第二轮下挫。 三是，对美国企业失去市场份额的担忧。随着韩国以及欧洲等国随着疫情逐步受控，已经纷纷在近日宣布了解封措施意在重启经济。瑞士、芬兰、奥地利、德国、挪威等于4月底之前就已经宣布放松管控措施，而德国、意大利、法国也在5月先后宣布分阶段放松限制性措施，逐步复工复产。但与欧洲各国不同的是，美国不但疫情仍处于高风险的平台期，且州和地方政府的应对能力参差不齐。同时，各地在执行保持社交距离、有效隔离等措施上没有同步，这种缺乏跨司法部门的协调可能将进一步增加疫情再次升级的风险。毕竟归根到底成功重启经济的必要条件在于对疫情的合理控制，而较为理性的债券市场显然认为经济复苏将是缓慢的。两年期美国国债收益率已经触及0.105%的纪录低位，联邦基金利率期货更是显示2021年4月利率约为负0.5个基点。 (本文作者介绍：中山证券研究所首席经济学家、研究所所长)
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