9月21日,中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布,最新贷款市场报价利率(LPR)为:1年期LPR为3.85%,5年期内以LPR为4.65%。这意味着,从4月份降息之后,LPR报价已经连续5个月保持不动了。 所谓LPR,是由18家银行每个月进行报价,这些银行向全国银行间同业拆借中心提交报价,然后通过加权平均后得出的数据,于每个月20号9时30分公布,遇节假日将会延后。 通常LPR报价有两个,分别是1年期LPR和5年期LPR。而1年期LPR报价,对应的是短期贷款参考基准,而5年期以上的LPR报价,是个人房贷的参考基准。LPR有任何风吹草动,就会对市场形成极强的“风向标”作用。 最好的例子是,央行今年2月和4月两次降息,上半年三次降准,使得国内楼市马上就开始繁荣起来,深圳、上海、杭州等地的房价正是4月份之后快速上涨,很多对房价上涨预期开始乐观起来。 而从5月份开始,央行就要急“踩刹车”,连续数月坚持不再降息。实际上,央行在近半年的时间里维持利率不变,LPR已经第5次纹丝不动,其中肯定是有更深层次的原因的。其实,市场对央行不降息也是有预期的,就在本月15日,央行开展1年期6000亿元MLF(中期便利)操作,中标利率为2.95%,与上月持平,按照常理,MLF利率不变,LPR报价就不会变。那么,央行为什么连续5次拒绝降息呢?这究竟发生了什么呢? 首先,受新冠疫情的影响,全球央行都在放水,但中国经济形势表现强劲,早在5月份就开始复苏,我们没有必要再搞“大水漫灌”。今年,全球货币宽松的力度是很高的,美联储已经投放了超过3万亿美元,欧洲央行议息会议也决定购买债券计划扩大至1.35万亿欧元。 同时,今年美国欧洲的GDP出现-10%的增长,日本会跌到-6%。发达国家印钞票是在疫情肆虐,经济大衰退的情况下迫不得已,希望多少能刺激一下经济早日复苏。 而再看一下中国,一季度是-6.8%,而在二季度复工复产之后,马上反弹到了3.2%。进入到8月份后,我国出口、投资、消费这三驾马车都呈现正增长,这说明中国经济已经摆脱了疫情的影响,开始走上正常的轨道。全年GDP增速达到2-3%是可以实现的,所以从目前形势来看,中国央行完全不需要急着放大水。 更何况,今年6、7月份的M2同比增速分别是12.8和12.3%,这样的增速在历史上看算是较快速度。 再次,央行如果继续再降LPR利息,会使存款利率也同步下调,这将会导致银行存款大量流失,出于揽存的需要,央行也不能再降LPR利息了。 目前,各地中小银行还在拼命揽储,但是由于长期的负利率,很多存款流向了房地产和股市。银行储蓄越来越少,根本无法达到央行定下的存款指标额度。 而实际上储蓄存款是银行揽储成本最低的,如果银行揽不到存款,就只能向从同业拆借市场上去借款,那付出的融资成本要远比储蓄存款要高出许多。 最后,国内的1年期LPR为3.85%,5年期以上是LPR为4.65。这已经是历史最低LPR利率了,而对于长期利率来说,利率压得过低,也反而是增加了银行自身的系统性金融风险。 于是,自从7月份以来,几十个城市纷纷收紧调控,房企还要面临“三道红线”的财务考核,这意味着,房企只有将各项数据回归到红线范围之内,才能达到监管层的要求。而融资渠道的收紧,对房企生存和发展形成了新一轮的挤压。 实际上,之前央行之所以要把长期的LPR利率压到历史较低水平,主要还是防范国内房地产金融发生系统性风险,同时,在疫情过后,减轻购房者的还贷压力。但一味的下调LPR利率,也有很大后遗症,如果开发贷款和居民房贷利率过低,等于变相鼓励房企拼命拿地建房,以及居民们投机炒房。而大量趋利的资金都跑到了房地产领域,那实体经济的流动性就会面临严重不足,靠内需来刺激消费,很难实现。 所以,央行连续5个月停止降息,这也意味着,央行找到了LPR的平衡点,可能央行觉得目前这个LPR利率正合适,继续下调或上涨都不好。
机构预期降准降息幅度将会变小 股债性价比趋于平衡 周艾琳 [ 渣打中国首席经济学家丁爽对记者表示,尽管监管机构最近强调了积极应对信贷快速扩张风险的重要性,但鉴于外部不确定性和就业挑战,2021年前政策退出的可能性很小。为防止信贷增长突然下降和融资成本上升,估计央行需要注入1万亿元流动性,相当于降准50BP的效果。 ] [ 7月制造业PMI上升到51.1%,好于市场预期。 ] [ 今年4月,股债性价比曾经冲高到历史98%左右分位。 ] 鉴于7月30日政治局会议并未出现降准等表述,加上最新发布的制造业PMI超预期和经济周期上行,各大机构纷纷发布报告预测,年内政策宽松幅度可能会收窄。 野村中国首席经济学家陆挺对记者表示,目前已取消了三季度降准100个基点(BP)的预测,同时维持四季度降准50BP的预测,至此原先预计年内还将降准150BP的预测调整为50BP。同时,将三季度10BP的中期借贷便利(MLF)下调的预测推迟至第四季度。无独有偶,高盛也改变预测,认为年内降准、降息幅度将降至50BP和20BP。 不过基于消费复苏滞后、小微企业仍承压、外部风险仍存,机构并不认为货币政策会趋紧,而是维持区间调控的状态。就当前而言,股、债的性价比基本趋于平衡。 机构收窄此前降准、降息预测幅度 上周四的政治局会议要求财政政策要更加积极有为、注重实效。各界预期积极的财政政策将加快落地,三季度地方专项债料全部发行完毕,抗疫特别国债也将全面发行到位,尽快发挥稳增长作用,重点支持保就业、惠民生、稳增长、促转型的重点领域。同时,会议再次确认了货币政策保持稳健灵活适度、精准释放流动性,配合财政刺激提升政策的执行效率。 交通银行金融研究中心认为,引导资金价格进一步下行的方向应该未改,但在降息过程中,或会更加考虑非对称降息对于金融机构支持实体经济效率中的负面影响,一定程度压降银行负债端成本的措施可能已在路上。 此外,上周五公布的7月PMI数据超预期。制造业PMI上升到51.1%,好于市场预期,主要有三大原因:生产指数上升到54%的较高水平,在全面推进复工复产下,大部分行业的生产指数都上升到扩张区间,本月纺织服装服饰、木材加工等制造业自疫情以来首次升至荣枯线以上;需求状况持续改善,新订单指数连续3个月回升。虽然新出口订单指数略低于荣枯线,但已经连续3个月回升,美国和欧元区制造业PMI上升到近一年半的高点,促进外需预期有所改善;企业加大采购力度,采购量指数回升到52.4%,原材料购进价格指数显著上升到58.1%的一年多高点,石油加工、钢铁、有色等行业价格上升较大。但非制造业PMI有所回落,小型企业PMI降0.3个百分点至48.6%。 在政策导向和数据的基础上,各大机构都纷纷下调货币政策宽松幅度的预测。 高盛高华首席经济学家宋宇对记者表示,货币和财政政策的总体基调未发生重大变化,但4月的政治局会议表明了降准、降息以及再贷款的必要性,而此次并未涉及。相反,此次提及货币政策具有“精准目标”,财政政策要确保重大投资项目的资金到位,注重投资质量和回报,这并不意味着政策支持力度会较5月减少或转向。不过,高盛还是下调了对下半年降准降息幅度的预测,其中降准为50BP,政策利率下调20BP。 摩根士丹利中国首席经济学家邢自强则表示,财政部日前称在10月底前发行完剩余的地方政府专项债(1.6万亿元)。这意味着,8月至10月间,政府债券的月平均发行量为1.1万亿元,这是社会融资增速的关键支撑。同时,央行可能会通过维持稳定的银行间流动性,为债券发行提供支持,但进一步降息或降准的可能性较小。 渣打中国首席经济学家丁爽对记者表示,尽管监管机构最近强调了积极应对信贷快速扩张风险的重要性,但鉴于外部不确定性和就业挑战,2021年前政策退出的可能性很小。为防止信贷增长突然下降和融资成本上升,估计央行需要注入1万亿元流动性,相当于降准50BP的效果。 此前,植信投资研究院首席经济学家连平也对第一财经记者表示,预计在7月债券发行高峰期过后仍可能降息,在此之前则先需要确保抗疫特别国债等平稳发行,维持一定的发行利率,也有助于提升银行的配置积极性。 股债性价比已趋于平衡 在当前的时点,若看经济周期和政策变化对市场的影响,“股债性价比”显得尤为重要。 “股债性价比”一般用来判断股票和债券谁更具有投资价值,它的计算公式是——股息率(沪深300指数)-10年国债收益率。衡量的是每个时点股票资产相比债券资产的超额回报。股债性价比越高,就代表股票的相对吸引力更大,反之则债券的相对吸引力更大。今年4月,股债性价比曾经冲高到历史98%左右分位。目前,在前期A股走强、债市再次回调之后,股债性价比已接近中性水平。 天风证券副总裁、恒泰联席总裁翟晨曦近期对记者提及,股债市场都出现过调整,急速调整之下,债券资产已跌出相对价值,回到了近年的平均相对价值水平,偏离已大部分修复。短期来看,权益市场已经把较为乐观的盈利预期快速计入了价格。 因此,对债市而言,中长期看,经济基本面的修复仍需一段时间,但长端利率已经回到了去年年底的水平,出现了配置价值,即使近阶段并无可能再现牛市,但债券相比股票的性价比明显抬升;利率迅速抬升,对股票的估值带来负面影响。 不过,当前市场对A股整体向好的看法也并未受损。景顺亚太区全球市场策略师赵耀庭对记者表示,中国经济基本面显著改善,有望成为全球为数不多的可在今年实现稳健的“V”型经济复苏和GDP增长较高的国家之一。从每日监测到数据指标,例如房地产销量、煤炭使用量、交通拥堵情况,以及各行各业的一系列其他关键数据,都表明中国正以2019年底的水平全速或接近全速运转。 赵耀庭称,如果根据疫情进行调整,从24个月的盈利情况来看,中国股市估值就更加合理。同时,中国的经济复苏和疫情防控情况远远领先于其他地区,而沪深300指数市盈率仍较标准普尔500指数折让约40%,是自2014年4月以来的最大估值差。
鉴于7月30日政治局会议并未出现降准等表述,加上最新发布的制造业PMI超预期和经济周期上行,各大机构纷纷发布报告预测,年内政策宽松幅度可能会收窄。 野村中国首席经济学家陆挺对记者表示,目前已取消了三季度降准100个基点(BP)的预测,同时维持四季度降准50BP的预测,至此原先预计年内还将降准150BP的预测调整为50BP。同时,将三季度10BP的中期借贷便利(MLF)下调的预测推迟至第四季度。无独有偶,高盛也改变预测,认为年内降准、降息幅度将降至50BP和20BP。 不过基于消费复苏滞后、小微企业仍承压、外部风险仍存,机构并不认为货币政策会趋紧,而是维持区间调控的状态。就当前而言,股、债的性价比基本趋于平衡。 机构收窄此前降准、降息预测幅度 周四的政治局会议要求财政政策要更加积极有为、注重实效。各界预期积极的财政政策将加快落地,三季度地方专项债料全部发行完毕,抗疫特别国债也将全面发行到位,尽快发挥稳增长作用,重点支持保就业、惠民生、稳增长、促转型的重点领域。同时,会议再次确认了货币政策保持稳健灵活适度、精准释放流动性,配合财政刺激提升政策的执行效率。 交通银行金融研究中心认为,引导资金价格进一步下行的方向应该未改,但在降息过程中,或会更加考虑非对称降息对于金融机构支持实体经济效率中的负面影响,一定程度压降银行负债端成本的措施可能已在路上。 此外,周五公布的7月PMI数据超预期。制造业PMI上升到51.1%,好于市场预期,主要有三大原因:生产指数上升到54%的较高水平,在全面推进复工复产下,大部分行业的生产指数都上升到扩张区间,本月纺织服装服饰、木材加工等制造业自疫情以来首次升至荣枯线以上;需求状况持续改善,新订单指数连续3个月回升。虽然新出口订单指数略低于荣枯线,但已经连续3个月回升,美国和欧元区制造业PMI上升到近一年半的高点,促进外需预期有所改善;企业加大采购力度,采购量指数回升到52.4%,原材料购进价格指数显著上升到58.1%的一年多高点,石油加工、钢铁、有色等行业价格上升较大。但非制造业PMI有所回落,小型企业PMI降0.3个百分点至48.6%。 在政策导向和数据的基础上,各大机构都纷纷下调货币政策宽松幅度的预测。 高盛高华首席经济学家宋宇对记者表示,货币和财政政策的总体基调未发生重大变化,但4月的政治局会议表明了降准、降息以及再贷款的必要性,而此次并未涉及。相反,此次提及货币政策具有“精准目标”,财政政策要确保重大投资项目的资金到位,注重投资质量和回报,这并不意味着政策支持力度会较5月减少或转向。不过,高盛还是下调了对下半年降准降息幅度的预测,其中降准为50BP,政策利率下调20BP。 摩根士丹利中国首席经济学家邢自强则表示,财政部日前称在10月底前发行完剩余的地方政府专项债(1.6万亿元)。这意味着,8月至10月间,政府债券的月平均发行量为1.1万亿元,这是社会融资增速的关键支撑。同时,央行可能会通过维持稳定的银行间流动性,为债券发行提供支持,但进一步降息或降准的可能性较小。 渣打中国首席经济学家丁爽对记者表示,尽管监管机构最近强调了积极应对信贷快速扩张风险的重要性,但鉴于外部不确定性和就业挑战,2021年前政策退出的可能性很小。为防止信贷增长突然下降和融资成本上升,估计央行需要注入1万亿元流动性,相当于降准50BP的效果。 此前,植信投资研究院首席经济学家连平也对记者表示,预计在7月债券发行高峰期过后仍可能降息,在此之前则先需要确保抗疫特别国债等平稳发行,维持一定的发行利率,也有助于提升银行的配置积极性。 股债性价比已趋于平衡 在当前的时点,若看经济周期和政策变化对市场的影响,“股债性价比”显得尤为重要。 “股债性价比”一般用来判断股票和债券谁更具有投资价值,它的计算公式是——股息率(沪深300指数)-10年国债收益率。衡量的是每个时点股票资产相比债券资产的超额回报。股债性价比越高,就代表股票的相对吸引力更大,反之则债券的相对吸引力更大。今年4月,股债性价比曾经冲高到历史98%左右分位。目前,在前期A股走强、债市再次回调之后,股债性价比已接近中性水平。 天风证券副总裁、恒泰联席总裁翟晨曦近期对记者提及,股债市场都出现过调整,急速调整之下,债券资产已跌出相对价值,回到了近年的平均相对价值水平,偏离已大部分修复。短期来看,权益市场已经把较为乐观的盈利预期快速计入了价格。 因此,对债市而言,中长期看,经济基本面的修复仍需一段时间,但长端利率已经回到了去年年底的水平,出现了配置价值,即使近阶段并无可能再现牛市,但债券相比股票的性价比明显抬升;利率迅速抬升,对股票的估值带来负面影响。 不过,当前市场对A股整体向好的看法也并未受损。景顺亚太区全球市场策略师赵耀庭对记者表示,中国经济基本面显著改善,有望成为全球为数不多的可在今年实现稳健的“V”型经济复苏和GDP增长较高的国家之一。从每日监测到数据指标,例如房地产销量、煤炭使用量、交通拥堵情况,以及各行各业的一系列其他关键数据,都表明中国正以2019年底的水平全速或接近全速运转。 赵耀庭称,如果根据疫情进行调整,从24个月的盈利情况来看,中国股市估值就更加合理。同时,中国的经济复苏和疫情防控情况远远领先于其他地区,而沪深300指数市盈率仍较标准普尔500指数折让约40%,是自2014年4月以来的最大估值差。
相信央行为贯彻落实国常会要求,还会根据实际需要,适时适度推出新的降息降准等政策举措。 央行近日发文,决定于7月1日起下调支农再贷款、支小再贷款利率及再贴现利率各0.25个百分点;下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点。 这是央行落实6月17日国务院常务会议要求,加大货币金融政策支持实体经济力度,帮助企业特别是中小微企业渡过新冠肺炎疫情带来的难关,推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元,助力稳住经济基本盘的具体举措。 央行此次降息,首先有利于降低商业银行资金成本,支持其扩大支农、支小及金融稳定再贷款和贴现业务的规模,并推动商业银行相应降低三农和小微企业贷款成本。同时,这又是一种结构性降息,而非普遍降息,体现出央行定向精准调节的政策意图,支持的重点是支农、支小和金融稳定再贷款,以及与真实贸易密切相关的票据贴现(贸易融资)业务。 相信央行为贯彻落实国常会要求,还会根据实际需要,适时适度推出新的降息降准等政策举措。
国常会昨晚刚部署货币金融政策,要求切实做到市场主体实际融资成本明显下降,央行今早就“降息”了。 6月18日,央行发布公告称,为维护半年末流动性平稳,2020年6月18日人民银行以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作。此次逆回购包含两个期限品种――7天期和14天期。不少分析认为,14天期的重启,主要是配合当天抗疫特别国债发行开闸。 更为重要的是,14天期逆回购实现“降息”,中标利率下降20个BP至2.35%。对于此次降息,市场颇感意外,不过,细究发现,14天期逆回购利率下调有“补降”的因素;但考虑到昨日国常会已定调要加大货币金融政策对实体经济的支持力度,不少分析预计,下周一出炉的最新LPR报价有望下调,进而推动贷款利率进一步下行。 14天期逆回购利率“补降” 央行当天公告称,为维护半年末流动性平稳,6月18日以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作,包括500亿元7天期和700亿元14天期,7天期中标利率2.20%,14天期中标利率2.35%。上次7天和14天期逆回购中标利率分别为2.20%、2.55%。 值得注意的是,此次14天期逆回购“降息”有补降的考虑。此前3月30日,央行下调7天期逆回购中标利率20BP至2.20%。这次14天逆回购利率下调是跟随此前7天期逆回购利率同等幅度下调。 方正证券首席经济学家颜色表示,14天逆回购利率下调20BP是补降,因为从4月初降20BP的7天逆回购时候一直没有做14天逆回购。这次只是补降4月份的操作,保持7天和14天的15BP点差。 综合多方分析看,对于为何会重启14天期逆回购操作,则主要有着三方面的考量: 1、首批1000亿抗疫特别国债今日招标,为配合特别国债顺利发行,需要货币政策给予流动性配合。 2、临近半年末时点,银行体系资金需求量大,投放14天期逆回购流动性可以跨季,保障流动性在半年末时点的合理充裕,稳定资金面波动。3、近期市场利率上行较快,接近政策利率水平。6月17日银行间流动性延续收敛,隔夜和七天回购利率连续反弹,隔夜加权利率升逾30BP重回2.0%上方。如果央行没有进一步支持动作,流动性面临的压力将更大。 “降息”提振市场,下周一LPR下调概率加大 17日国常会释放的积极信号,叠加今日央行开展的逆回购操作,利于修复市场对于货币政策的悲观情绪,提振市场信心。今日国债期货高开,10年起主力合约涨0.26%,5年期主力合约涨0.17%,2年期主力合约涨0.13%。 不少分析指出,从国常会释放的信号,以及今日逆回购“降息”看,下周一LPR最新报价下调的概率在加大。据悉,6月15日工农中建四大行主动下调了3年期、5年期大额存单发行利率,由原来的存款基准利率1.5倍调整至1.45倍。6月15日至17日,四大行一共发行了接近8亿元的3年期和5年期大额存单,利率均不超过存款基准利率的1.45倍。近期商业银行各期限存款利率均有所下行,其中3年期、5年期等中长期限存款利率的下行幅度相对较大,5月份环比降幅均超过了5个基点。 大行主动下调大额存单发行利率的消息放出或有深意,有资深银行业分析人士对券商中国记者表示,尽管近期并无MLF降息,但本月22日最新一次LPR报价下行的概率加大,商业银行可能下调报价加点。 东方金诚首席宏观分析师王青表示,今年前五个月新增信贷社融强劲,说明融资难的问题正在缓解。这次国常会的政策重点指向缓解融资贵,预计作为政策效果的具体体现,未来几个月企业一般贷款利率会有更大幅度下行。 债市有望修复,近期或再现降准 除了降息外,降准或也将于近期落地。17日的国常会也再提降准。中信证券研究所副所长明明称,本次国常会明确了下一阶段政策需要在量价两个方面继续宽信用和降成本,提及降准而未提降息,预计降准有望在近期落地,而降息政策料将延后。“引导债券利率下行“的表述也可能给市场带来更多的想象,市场前期对于货币政策相对悲观的预期大概率将得以修正,情绪钟摆的变化将打开债市交易窗口。 国泰君安证券宏观团队则认为,降准更多是对冲特别国债等发行造成的缺口,不代表流动性投放再趋宽松;降准将于近期落地,但是面临巨大的国债供给压力的被动、客观需求;推动金融机构向企业让利1.5万亿的方式变相“降息”,更加体现现在“宽信用”,精准落脚实体政策取向。 从昨天和今天密集释放的政策信号看,市场对于货币政策边际收紧的担忧可以放下了,这将对近期连续调整的债市形成利好。 浙商证券(601878)首席经济学家李超表示,引导债券利率下行,无风险收益率不可能一直上行。由于近期央行边际收紧短端流动性,再加上抗疫特别国债的市场化发行,短期内会推升无风险收益率上行。但如果无风险收益率明显上行,而信用利差未明显收窄的情况下,反而会导致企业债券利率上行,因此从国务院常务会议的要求来看,无风险收益率不可能一直上行。 “无风险利率再次下行的两个条件:第一,市场不再担心债市供给,即特别国债的发行方式得到明确;第二,市场博弈的货币政策工具,即货币政策宽松操作如降准降息落地。”李超称。
文/意见领袖专栏作家 管清友 经济下行期,政府要逆周期调节,而不管是新基建,还是刺激消费,这些都需要钱,钱从哪里来,是一个自古以来的难题。作为最大的两个“金主”,财政和央行自然被推上了风口浪尖。 首当其冲的是财政。这几年财政一会在辛苦的“找钱”,财政赤字一年比一年高,2014年的赤字率只有2.1%,2020年已经提高到3.6%。疫情之后,财政压力进一步凸显,收支矛盾更加突出。一方面,经济活动受到影响后,各省一季度公共财政收入增量全部为负,超过20个省份降幅超过10%;另一方面,财政支出却在不断攀升,尤其是社会保障和科技研发,对地方政府的抗疫相关转移支付,对中小企业的补贴,对居民发放的消费券等,增速均超过10%。 为了稳住赤字,财政先是不断扩大地方专项债,然后又推出1万亿的特别国债,所谓“专项”和“特别”,和普通政府债券最大的不同是不列入财政赤字,为的是尽量守住财政的资金平衡,不给政府增加持续的债务负担和风险。但即便如此,财政的钱似乎还是不够花。 于是有人把目光转向了央行,甚至直接提出财政赤字货币化,也就是央行直接购买国债,给政府融资。从历史经验来看,央行直接给政府融资是一件非常危险的事,因为这种放水方式太容易、太任性,而放水越容易,覆水越难收。 第一,容易滋生资产泡沫。央行这几年已经在很勤勤恳恳的放水,先是酸辣粉麻辣粉轮番上阵,然后又数次降准降息,钱放出去容易,但管好这些钱可不容易,首要的就是要管理好这些钱不去炒房投机,就像总理说的,放水是为了养鱼,但放的水如果多了,可能就会带来泡沫。2014年我们正是吃了这样的亏,大规模的货币宽松导致了股债房商品市场的巨大泡沫,迫使中央在2016年转向挤泡沫,金融市场爆雷不断。 第二,容易导致通胀失控。财政赤字货币化中看似无成本的融资,也是有代价的。没有节制的货币宽松,势必会推升物价,全国人民不得不为此买单。对此,80年末到90年代初的中国已经有过惨痛的教训,当时财政、货币不分家,财政不断向央行借款透支,结果导致物价高企,1993-1995年食品价格均超过10%,最高一度超过50%,多地商品被哄抢,严重影响社会稳定。 第三,容易削弱货币的购买力,威胁汇率稳定。财政赤字货币化通俗点讲就是央行直接印钱购买国债,这样势必导致货币超发,当经济增速赶不上印钱的速度,就会使得钱越来越不值钱,购买力持续下降,纸币信用受到损害,进而加剧人民币汇率贬值预期,严重影响人民币的国际化进程。 第四,容易形成路径依赖,开始容易退出难。财政赤字货币化一旦启动之后,财政刺激就会倒逼货币宽松,并容易形成路径依赖,面多加水,水多加面,这种惯性思维会严重影响货币政策的独立性。当物价上涨、货币贬值等问题接踵而至时,想要退出就需要更强力的紧缩政策,还会受到各种既得利益群体的阻挠,难度较大,风险较高。 第五,财政赤字货币化并没有根本解决问题,只是将问题推迟。原本羸弱的经济根本经不起放水再刺激,之前货币宽松催生的泡沫还在出清过程中。更残酷的是,仅靠放水并不能创造实体财富,不能有效刺激实体,最多是靠制造价格幻象来维持经济,目前最急迫的是改革和创新。鉴于留给我们的窗口期不多了,一旦选错,可能会差之毫厘,谬以千里。 最后,虽然西方央行直接购买国债十分常见,但我们的国情完全不同。美国、欧元区和日本等量化宽松的主要内容就是央行购买国债,但这其实是不得已而为之。一方面,西方国家财政资源不太富裕,另一方面,他们的基准利率为零甚至为负,常规的货币宽松也基本没有空间。但中国明显不同,法定准备金率处于相对较高水平,基准利率显著高于零,降准降息都还有空间,没必要如此激进。 正是出于这些原因,我国的法律一直严令禁止财政赤字的货币化。《中国人民银行法》第29条明确规定,“中国人民银行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这既是保证央行货币政策的独立性,也是避免上述潜在风险。 当然,这并不是说央行不应该放水,央行完全可以避开直接购买国债,通过多种相对独立的政策工具进行操作,间接配合财政赤字的扩张。比如2008年货币宽松是为了配合“4万亿刺激计划”,2014年连续降准降息是配合地方政府债务置换,2018年以来货币转向是为了配合专项债扩容。接下来,货币政策除了直接购买国债依然有很多配合操作的空间: 一是降准降息,尤其是定向降准和非对称降息。从两会对货币政策的定调来看,大方向还是宽松,降准降息还会继续推进。目前货币政策仍处于宽松周期,不再提“把好货币供给总闸门”,并直接提出“降准降息”, M2和社融增速目标明显高于去年,表明降息降准还会有,只是后面的节奏和步子会更稳。2014的那轮货币宽松共有4次定向降准、4次全面降准和6次降息。1年期贷款基准利率降了165个BP,存款基准利率降了150个BP。从2018年至今的货币宽松也有8次定向降准、3次全面降准和5次改革式降息,降准的次数更多,但是更多是精准宽松的定向降准,降息更多是小幅度、非对称的,1年期LPR降了46个BP,5年期LPR只降了20个BP,LPR未来还有下行空间。 二是存款降息,降低银行负债端刚性成本。推动利率持续下行,不仅包括LPR为基准的贷款利率,还有存款基准利率,也是大势所趋,只是时间问题,预计越来越近。2月底刘副行长就表示“适时适度调整存款基准利率”,因为降LPR只是降低了银行从同业拿钱的成本,而占比高达60%的存款成本依然没有降,不利于降低银行负债成本,也就不利于刺激经济,简单来说,降了存款利率,可逐步降低银行负债端刚性成本,银行能更有意愿和空间去放贷款,有利于进一步引导LPR利率下行。 三是重点宽信用,引导资金直达实体。经过前期的货币宽松,金融体系的流动性已经相对充裕,这次政府工作报告首次提出“创新直达实体经济的货币政策工具”,表明下一步货币政策的主要精力是宽信用,流动性已经从量的宽松转向质的宽松,引导资金流向实体经济。刺激实体经济的需求,比如给困难群体直接发钱,给中等收入群体发消费券,给中小企业信贷支持。 总的来说,央行是流动性的源头,主要责任是放出适量的水,财政是流动性的一个重要管道,主要责任是把流动性引导到经济的薄弱环节,让实体经济的鱼获得更好的生存环境。两者之间不应该混在一起,而应该相对独立、相互配合。 (本文作者介绍:如是金融研究院院长、首席经济学家。)
文/意见领袖专栏作家 管清友 经济下行期,政府要逆周期调节,而不管是新基建,还是刺激消费,这些都需要钱,钱从哪里来,是一个自古以来的难题。作为最大的两个“金主”,财政和央行自然被推上了风口浪尖。 首当其冲的是财政。这几年财政一会在辛苦的“找钱”,财政赤字一年比一年高,2014年的赤字率只有2.1%,2020年已经提高到3.6%。疫情之后,财政压力进一步凸显,收支矛盾更加突出。一方面,经济活动受到影响后,各省一季度公共财政收入增量全部为负,超过20个省份降幅超过10%;另一方面,财政支出却在不断攀升,尤其是社会保障和科技研发,对地方政府的抗疫相关转移支付,对中小企业的补贴,对居民发放的消费券等,增速均超过10%。 为了稳住赤字,财政先是不断扩大地方专项债,然后又推出1万亿的特别国债,所谓“专项”和“特别”,和普通政府债券最大的不同是不列入财政赤字,为的是尽量守住财政的资金平衡,不给政府增加持续的债务负担和风险。但即便如此,财政的钱似乎还是不够花。 于是有人把目光转向了央行,甚至直接提出财政赤字货币化,也就是央行直接购买国债,给政府融资。从历史经验来看,央行直接给政府融资是一件非常危险的事,因为这种放水方式太容易、太任性,而放水越容易,覆水越难收。 第一,容易滋生资产泡沫。央行这几年已经在很勤勤恳恳的放水,先是酸辣粉麻辣粉轮番上阵,然后又数次降准降息,钱放出去容易,但管好这些钱可不容易,首要的就是要管理好这些钱不去炒房投机,就像总理说的,放水是为了养鱼,但放的水如果多了,可能就会带来泡沫。2014年我们正是吃了这样的亏,大规模的货币宽松导致了股债房商品市场的巨大泡沫,迫使中央在2016年转向挤泡沫,金融市场爆雷不断。 第二,容易导致通胀失控。财政赤字货币化中看似无成本的融资,也是有代价的。没有节制的货币宽松,势必会推升物价,全国人民不得不为此买单。对此,80年末到90年代初的中国已经有过惨痛的教训,当时财政、货币不分家,财政不断向央行借款透支,结果导致物价高企,1993-1995年食品价格均超过10%,最高一度超过50%,多地商品被哄抢,严重影响社会稳定。 第三,容易削弱货币的购买力,威胁汇率稳定。财政赤字货币化通俗点讲就是央行直接印钱购买国债,这样势必导致货币超发,当经济增速赶不上印钱的速度,就会使得钱越来越不值钱,购买力持续下降,纸币信用受到损害,进而加剧人民币汇率贬值预期,严重影响人民币的国际化进程。 第四,容易形成路径依赖,开始容易退出难。财政赤字货币化一旦启动之后,财政刺激就会倒逼货币宽松,并容易形成路径依赖,面多加水,水多加面,这种惯性思维会严重影响货币政策的独立性。当物价上涨、货币贬值等问题接踵而至时,想要退出就需要更强力的紧缩政策,还会受到各种既得利益群体的阻挠,难度较大,风险较高。 第五,财政赤字货币化并没有根本解决问题,只是将问题推迟。原本羸弱的经济根本经不起放水再刺激,之前货币宽松催生的泡沫还在出清过程中。更残酷的是,仅靠放水并不能创造实体财富,不能有效刺激实体,最多是靠制造价格幻象来维持经济,目前最急迫的是改革和创新。鉴于留给我们的窗口期不多了,一旦选错,可能会差之毫厘,谬以千里。 最后,虽然西方央行直接购买国债十分常见,但我们的国情完全不同。美国、欧元区和日本等量化宽松的主要内容就是央行购买国债,但这其实是不得已而为之。一方面,西方国家财政资源不太富裕,另一方面,他们的基准利率为零甚至为负,常规的货币宽松也基本没有空间。但中国明显不同,法定准备金率处于相对较高水平,基准利率显著高于零,降准降息都还有空间,没必要如此激进。 正是出于这些原因,我国的法律一直严令禁止财政赤字的货币化。《中国人民银行法》第29条明确规定,“中国人民银行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这既是保证央行货币政策的独立性,也是避免上述潜在风险。 当然,这并不是说央行不应该放水,央行完全可以避开直接购买国债,通过多种相对独立的政策工具进行操作,间接配合财政赤字的扩张。比如2008年货币宽松是为了配合“4万亿刺激计划”,2014年连续降准降息是配合地方政府债务置换,2018年以来货币转向是为了配合专项债扩容。接下来,货币政策除了直接购买国债依然有很多配合操作的空间: 一是降准降息,尤其是定向降准和非对称降息。从两会对货币政策的定调来看,大方向还是宽松,降准降息还会继续推进。目前货币政策仍处于宽松周期,不再提“把好货币供给总闸门”,并直接提出“降准降息”, M2和社融增速目标明显高于去年,表明降息降准还会有,只是后面的节奏和步子会更稳。2014的那轮货币宽松共有4次定向降准、4次全面降准和6次降息。1年期贷款基准利率降了165个BP,存款基准利率降了150个BP。从2018年至今的货币宽松也有8次定向降准、3次全面降准和5次改革式降息,降准的次数更多,但是更多是精准宽松的定向降准,降息更多是小幅度、非对称的,1年期LPR降了46个BP,5年期LPR只降了20个BP,LPR未来还有下行空间。 二是存款降息,降低银行负债端刚性成本。推动利率持续下行,不仅包括LPR为基准的贷款利率,还有存款基准利率,也是大势所趋,只是时间问题,预计越来越近。2月底刘副行长就表示“适时适度调整存款基准利率”,因为降LPR只是降低了银行从同业拿钱的成本,而占比高达60%的存款成本依然没有降,不利于降低银行负债成本,也就不利于刺激经济,简单来说,降了存款利率,可逐步降低银行负债端刚性成本,银行能更有意愿和空间去放贷款,有利于进一步引导LPR利率下行。 三是重点宽信用,引导资金直达实体。经过前期的货币宽松,金融体系的流动性已经相对充裕,这次政府工作报告首次提出“创新直达实体经济的货币政策工具”,表明下一步货币政策的主要精力是宽信用,流动性已经从量的宽松转向质的宽松,引导资金流向实体经济。刺激实体经济的需求,比如给困难群体直接发钱,给中等收入群体发消费券,给中小企业信贷支持。 总的来说,央行是流动性的源头,主要责任是放出适量的水,财政是流动性的一个重要管道,主要责任是把流动性引导到经济的薄弱环节,让实体经济的鱼获得更好的生存环境。两者之间不应该混在一起,而应该相对独立、相互配合。