9月2日周三，沪深两市出现高开低走，震荡调整，近期A股市场呈现出震荡的走势，上证指数在接近3400点整数关口时遇到了较大阻力，出现反复震荡，虽然现在慢牛长牛的格局已经形成，年底之前大盘突破前期高点的可能性很大，但市场仍需要更长时间的震荡蓄势。 根据新华社消息，中央深改委会议9月1日再次强调了，双循环是事关全局的系统性深层次变革，加快形成以国内大循环为主题，国内国际双循环互相促进的新发展格局，是根据我国发展阶段环境条件变化作出的战略决策，是事关全局的系统性深层次变革，在当前国际环境之下，紧紧抓住扩大内需这一战略基点，来弥补外需的不足，从而稳定经济增长，这也是应对当前外部环境变化的重要决断，当然双循环始终是主要的基调，我们在强调以国内大循环为主题并不排斥外循环，事实上我们仍要融入到全球化之中通过外循环来提高产业链的效率，只是部分在技术上受到美国打压的领域，要加快进口替代，加大研发投入，如芯片，通过补短板来提高我国经济的韧性，提高抗风险能力，这对于我国经济长期发展是有利的。 美股方面，隔夜美股再次大涨，标普和纳指再创历史新高。美国8月ISM制造业指数创2019年1月以来的最高水平，经济面的复苏进一步推高了美股。道琼斯指数收盘上涨215.61点，纳斯达克指数和标普500指数也出现大涨，创出盘中的历史新高，科技股大涨仍然是美股走强最主要的因素，苹果收高4%，沃尔玛收高6.3%，领涨道指成份股。在刚刚过去的8月份，美国三大股指均取得较大涨幅，道指上涨7.57%，创1984年以来最大的8月涨幅，标普500指数上涨7%，创1986年以来的最大同比涨幅，纳指上涨9.6%，创2000年以来最大8月涨幅。美国科技股受到各路资金追捧，苹果与特斯拉进行拆股之后，引起投资者的抢购，周一两只股票分别上涨3%和12%，拆股虽然不能直接增加股东权益，但通过拆股可以降低绝对股价，从而让更多的投资者买得起，也会吸引更多投资者抢购，拆股之后相关公司的股票的流通股份数增加，从而增加了流动性，这和A股市场的高送转一样，美国投资者对于拆股非常热衷，拆股之后，相关股票的价格出现大幅回升。美国供应管理协会ISM周二公布，美国8月ISM制造业指数为56，高于7月的54.2，这是自2019年1月以来的最高水平，标志着连续第四个月出现增长。ISM制造业指数高于50，表明占美国经济11%的制造业处于扩张状态。在美国各州出现复产复工之后，制造业逐步恢复，现在投资者正在等待本周五的重要非农就业数据报告，预计该报告将显示8月非农就业人数继续反弹，良好的就业报告可能会引发对于美联储收紧货币政策的担忧，美联储主席鲍威尔调整了通胀目标，减轻了投资者的担忧。 最近人民币汇率大幅上涨，数据显示，9月1日，在岸人民币兑美元汇率出现大幅提升，一路走高。相当于前一日的收盘价一度上涨近4000点，盘中一度突破6.81元关口，最高涨至6.81元，创出2019年5月中旬以来的新高。离岸人民币走势与在岸人民币略有不同，但仍然是大幅上涨400点，创去年5月份以来的新高，事实上从5月份开始，人民币即开启了升值的趋势。从5月底以来，离岸人民币升值了3700点，在岸人民币则升值了3500点，人民币大涨主要的原因我认为有三个方面，一是我国经济出现稳步复苏提振了投资者的信心，和全球主要经济体相比，我国经济复苏力度是最大和最早的；二是美联储大量放水，导致美元持续走弱，美元指数周一跌破92关口，创下27个月的低点，较2020年峰值下跌逾10%，高盛、瑞银等国际投行机构预计美元将继续下跌，美联储实施零利率以及无限量化宽松，大量来印美元导致美元持续走弱，这是推高人民币的最主要的原因之一；三是人民币资产吸引力较高，无论是中国的股票还是债券，从预期回报来看，都明显具有投资吸引力，特别是在A股纳入MSCI，富时罗素以及标普500指数，道琼斯指数，中国债券纳入彭博巴克莱国际债券指数以来，外资对于中国股票和债券的配置需求大幅增加，这些会进一步提升人民币资产的吸引力，对人民币走势有利，人民币持续升值对于中国资产的价格是很大的提振，有利于股市持续表现，虽然最近市场出现了调整，但并没有破坏A股市场长期上行的趋势，短期市场调整更像是在蓄势等待时机来进行突破。 应对当前市场震荡，持有优质股票是最好的应对策略，无论是业绩增长稳定的消费白马股，如白酒、医药、食品饮料，还是代表新经济转型方向的新能源汽车板块都值得继续关注，最近关于消费白马股是否值得继续持有引起热议，多空分歧加大，从2016年起我就建议大家重点配置白酒、医药、食品饮料这些消费白马股，过去几年已经获得了很高的超额回报，虽然当前它们的估值都不低，但考虑到这些企业的盈利，增长潜力以及品牌价值，当前仍然值得继续持有。巴菲特曾经说过一句名言，我宁愿以一般的价格买伟大的公司，而不以伟大的价格买普通的公司，这道出了价值投资的真谛，其实相对于安全边界来说，公司本身的质量更加重要，好的公司总是会给投资者惊喜，通过长期的业绩增长来消化估值，差的公司即使价格再便宜，由于未来发展前景差，可能导致业绩陷阱，从而出现价值陷阱，如近些年的银行、钢铁等板块，虽然估值很低，但由于对于未来的增长前景预期较差，因此股价表现低迷，很多投资者坚守低估值板块，不仅没有获得优势的收益，而且错过了很多优质股票。因此投资股票实际上就是看企业的未来，未来有预期成长性，有品牌价值的公司更具有投资价值，不仅要去看企业的市盈率的高低，唯市盈率论是很多人投资失败的重要原因，特别是科技股，如果是看市盈率的话，根本无法理解为什么美国的科技龙头股亚马逊、特斯拉等在刚刚开始盈利时股价就大幅上涨，特斯拉的市盈率更是超过1000倍，实际上投资者选择科技股时看的是未来的成长，不是去比较市盈率，因此大家要放弃唯市盈率论的投资策略，要结合公司未来的成长性和发展空间来进行投资，这样更能够抓住投资的本质。
周三，美国三大股指全线收涨，标普500和纳指均创下历史新高，纳指首次突破12000点，道指收复29000点关口。知名中概股多数下跌。 热门中概股具体表现如下： 大型中概股中，阿里跌0.65%，拼多多跌1.17%，京东涨0.87%，百度跌2.10%，蔚来跌1.09%，爱奇艺跌2.29%，哔哩哔哩跌,2.62%。其中，阿里、京东盘中均创上市新高。 其他中概股中，有道跌14.3%，跟谁学跌12.05%，陌陌跌2.5%，微博跌1.35%。 焦点回顾 跟谁学一度暴跌近15%！遭美国SEC调查，称无法预估结果 跟谁学周三大跌12.05%。此前公布的财报显示，该公司二季度营收16.503亿元，同比增366.6%；净利润1860万元，同比增13.4%，环比下降87.4%。 据财报披露，美国证券交易委员会（SEC）要求其提供2017年1月1日以来的财务及运营数据。跟谁学表示，此举发生在2020年2月至7月左右做空机构发布有关跟谁学的一些报告之后，目前正在配合SEC调查，无法预估SEC调查的时间、结果或后果。 理想汽车周三股价振幅达9%，公司8月交付量创单月新高 周三，理想汽车收跌2.3%，盘中一度涨超7%。 理想汽车公布了8月交付数据。理想ONE在8月交付2711辆，创单月交付量新高。2020年1-8月，理想ONE总计交付14656辆。截至8月31日，理想汽车在全国已有31家零售中心，覆盖26个城市。 蔚来宣布完成美国存托股票发行，第四款新车曝光，或于明年四季度量产 据悉，蔚来汽车宣布完成美国存托股票发行。发行101775000股美国存托股票，每股代表公司的A类普通股，其中包括承销商充分行使其选择权购买额外的13275000股ADS发行，价格为每ADS 17.00美元。 此外，据报道，均胜电子子公司均联智行日前获得蔚来汽车5G-V2X平台项目定点，项目金额约6.6亿元，产品包含V2X的5G-TBOX和5G-VBOX。上述产品将于2021年12月开始供货，率先部署在蔚来EE7上，同时也将涉及ES6、ES8、EC6等车型。 这条消息表明了蔚来汽车接下来的产品规划：蔚来EE7或将为蔚来汽车的第四款车型。同时，在国家知识产权局商标局了解到，蔚来EE7在2019年2月21日申请注册，并已取得了商标权，这也间接证明了这款车的存在。 瑞幸咖啡董事会重新选举邵孝恒出任独立董事 瑞幸咖啡周三宣布，重新选举邵孝恒（Sean Shao）为董事会独立董事。 瑞幸咖啡表示，该任命是根据2020年9月2日召开的特别股东大会的结果做出的决定。瑞幸咖啡董事会目前由四名独立董事--包括查扬、庄伟元（Wai Yuen Chong）、刘峰和邵孝恒，以及三名管理层董事--即曹文宝、郭谨一和吴刚--组成。 嘉银金科暴跌22%，Q2净利同比减少75.6% 周三，嘉银金科暴跌22%。嘉银金科Q2净营收2.45亿元人民币(3470万美元)，较2019年同期减少61.5%，环比减少21.9%。净利润为人民币4110万元(580万美元)，比2019年同期下降75.6%，环比增长4.1%。 机构资金占比达到98.6%，机构合作服务费1.596亿元，环比增长107%。从四月起，所有的新增贷款都来源于机构资金。
据美国广播公司（ABC）报道，美国疾病控制和预防中心（CDC）上周共享的一份数据显示，美国大约14万新冠肺炎死亡病例存在第二死因，并且死亡病例中只有6%可以直接归因于新冠肺炎。 不过，美国顶级传染病专家安东尼·福奇博士1日在接受《早安美国》采访时表示，尽管数据呈现出这样的结果，但并不能改变美国逾18万新冠肺炎死亡患者是因为这种疾病而失去生命的。 疾控中心的这一新的数据显示，死因仅为新冠肺炎的死亡病例数只有9210例，和几周前发布的153504死亡病例简直是天差地别。 这一发现也使人们对新冠肺炎产生错误的认识，认为疾控中心修改了死亡病例数，甚至觉得新冠肺炎并不像看起来那么致命。报道称，美国总统特朗普也发推宣传这一错误信息，但之后被平台删除。 福奇博士表示，特朗普吹捧的信息并不完全准确。他指出，疾控中心想要说明的是，存在一定比例的新冠肺炎死亡病例，其死因为单一死因，即感染新冠病毒。但是，这并不意味着，那些患有高血压或糖尿病的人感染新冠病毒后死亡，就不是由新冠肺炎导致的死亡。 “所以，你看到的超18万死亡病例这个数字，就是真实的新冠肺炎死亡病例数。”福奇说，不要对此有任何的混淆。
香雪制药合作在研药品项目获得最新进展。公司9月1日公告称，公司接到Athenex通知，Athenex收到FDA已完成备案审查正式受理进行实质性审查，并给予申请优先审评权的批复。据悉，Athenex早前在美国将用于治疗转移性乳腺癌的口服紫杉醇向美国食品和药物管理局（FDA）递交了新药申请（NDA）。而此次FDA给予优先审评的标准是申请产品的疗法若获得批准。 公告显示，与标准疗法相比，口服紫杉醇在治疗、诊断或预防严重疾病的安全性或有效性将得到显著改善，审评时间将较常规时间短。根据美国处方药使用者付费法（PDUFA），FDA拟定目标审批日为2021年2月28日。 2019年12月，香雪制药签署《授权协议》，就Athenex在研产品口服紫杉醇、口服伊立替康和KX2-391软膏的研发、商业化进行合作，Athenex授予公司上述在研产品、在授权区域内及领域内独家开展商业化（包括但不限于开发、标签、包装、推广、生产、分销、制作、使用、销售、销售支持、注册、商业化或其他在约定领域对许可产品的开发等商业化行为）的权利及为该等商业化目的而享有相关知识产权的权利，截至目前，公司已按协议约定完成技术尽职调查并支付了3000万美元的预付款， 香雪制药表示，Athenex 开发的新一代口服紫杉醇通过与P-gp 抑制剂联合给药，能够有效提高紫杉醇的口服吸收率，降低出现耐药机制几率。本次口服紫杉醇在美国的NDA申请获得优先审评，标志着该产品在治疗转移性乳腺癌与标准治疗手段相比更安全有效的结果得到FDA的肯定，将积极推动口服紫杉醇在中国的申报工作。
从“国际大循环”到“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，体现了我国面对百年未有之大变局的积极战略选择与调整。 7月30日，中共中央政治局会议提出，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。在笔者看来，双循环的提出，既是对短期疫情冲击下国内外经济政治环境新情况、新问题的应对，更是面对世界百年未有之大变局，从长远出发，实现我国经济高质量发展的内在要求。展望未来，立足大循环，促进双循环，直面国内经济的结构性失衡，释放内需潜力，对于我国实现跨越式发展，实现创新驱动下的经济增长，至关重要。 促进国内大循环是应对世界大变局的必然举措 2020年新冠肺炎疫情冲击下，世界经济陷入深度衰退，中美分歧与博弈加剧，全球供应链、产业链遭遇明显冲击。而早在2018年，习近平主席便多次提及，世界面临百年未有之大变局。美国单边主义和保护主义的兴起，给多年来形成的国际规则和世界秩序带来了严峻挑战，深刻影响着大国关系。此时形成国内大循环、构建双循环，是适应外部环境新变化、新局势的重要战略部署和要求。 从产业链层面来看，在过去几十年全球化浪潮的推动下，国际分工与合作不断得到加强。在此过程中，我国形成了相对齐全的工业生产体系和相对完整独立的产业链条，并深度融入了全球价值链：占全球制造业附加值的近30%，占全球进出口份额的23%。然而，随着疫情催生产业链回流、中美贸易摩擦持续，以及全球成本竞争优势发生转移，使得国际大循环面临前所未有的变动。 这主要体现在以下三个方面：一是新冠肺炎疫情下，多国反思缺乏基础医疗设施自主生产能力、过度依赖我国的困境，借此加大了吸引制造业回流的力度，这可能导致涉及民众医疗卫生、国家安全等基础产业的全球产业链重构。二是中美贸易摩擦削弱了我国商品在美国的竞争力。目前，我国过去四年出口到美国的前15大商品中，已有14类占美国进口市场的份额在减少，其中不仅包括劳动密集型商品，甚至高附加值商品的出口也受到来自美国近邻墨西哥的竞争。三是东盟凭借劳动力、资源等低成本优势，在全球贸易活动中的重要性持续上升，一定程度上压缩了我国劳动密集型产品在全球的占有率。 更加深刻的变革来自于中美关系新格局。近期，中美交锋正在贸易、金融、科技、军事、意识形态等诸多领域展开，且博弈不断升级。 在政治方面，2020 年 7 月 14 日美国总统特朗普签署《香港自治法》，以我国通过《香港国安法》、破坏香港自治为由，授权行政当局针对我国相关人士及金融机构，实施包括禁止财产交易在内的制裁措施，首批制裁清单包括香港特首林郑月娥、中联办主任骆惠宁等 11 位香港及内地驻港高级别官员。从目前的博弈态势看，不能排除在11月3日美国大选投票前，特朗普最大限度使用其拥有的法律授权，扩大制裁范围的可能。 在技术领域，最近一段时间，TikTok被美国政府要求强制出售，白宫展开以去中国化为目标的“净网行动”，接着又颁布行政命令封杀TikTok和Wechat。美国针对我国科技公司的“组合拳”接二连三，不仅针对“硬科技”，还加大对“软科技”企业出手的力度，加速与我国在科技领域脱钩。如果科技脱钩的趋势无法改变，一场影响更加深远的新型数字铁幕或不可避免地要落下。 在金融领域，美国就中资企业海外融资加大限制。如近期中美会计准则和审计合作之争加剧，美国财长姆努钦表示，中国和其他国家不符合会计准则的公司到 2021 年年底，需从美国退市；而之前参议院通过的《外国公司问责法案》（待众议院通过和总统签署）亦对我国赴美上市企业提出苛刻要求。除此以外，美国还可能会加大对部分中资金融企业的制裁。 变局同时蕴含机遇与挑战。笔者总体认为，从“国际大循环”到“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，体现了我国面对百年未有之大变局的积极战略选择与调整。 促进国内大循环是实现我国经济高质量发展的内在要求 疫情冲击下，我国经济表现出了较强的韧性。二季度，我国GDP增速重新回升至3.2%，在全球范围内首先走出了疫情阴霾。然而，尽管迎来疫情后的经济快速反弹，但当前我国经济仍面临四大结构性失衡，给经济反弹的可持续发展带来了挑战。 一是生产端的恢复快于需求端。当前工业生产恢复较快，4.8%的增速接近疫情之前；但需求端的恢复要相对缓慢，7月社会消费品零售总额同比增速为-1.1%，仍旧处于负增长区间。 二是工业恢复快于服务业。第二产业GDP增速大幅反弹14.3个百分点至4.7%；而第三产业仅回升7.1个百分点至1.9%。部分服务业（如住宿餐饮、租赁与商务服务业）还处在深度负区间。 三是大型企业恢复快于中小企业。7月，限额以下企业社会消费品零售总额增速为-3.7%，连续五个月低于限额以上企业，且差距进一步拉大；制造业PMI也显示，小型企业景气度趋于回落，与大型企业表现显著分化。 四是实体与金融的不平衡，即实体经济下滑、金融体系扩张。疫情之下，金融体系对实体经济支持力度加大，资金流入股市现象显著；但在实体回报率仍然低迷的情况下，流动性存在“脱实向虚”的倾向。 此外，在过去三十年的经济高增长中，供需失衡、区域失衡、行业失衡、企业失衡的矛盾有所加剧，成为困扰我国经济转型升级的难点。例如，实体经济结构方面，我国长期面临产能过剩局面，但供给难以满足需求，不少高品质商品还需依靠外部渠道才能获得满足；区域层面，东部沿海城市发展较快，中西部地区发展相对滞后；行业层面，金融业和房地产扩张与实体经济回报率下降形成反差；企业层面，民营经济发展常常面临着“玻璃门、弹簧门、旋转门”等障碍，生存空间弱于国有企业。 因此，通过优化经济结构，持续释放内需潜力，缓解结构性失衡，立足内循环，促进双循环，是实现我国经济高质量发展的必然要求。 立足大循环，实现双循环的政策着力点 内外部经济形势的深刻变革以及我国经济面对的长短期的挑战与压力，使得我国决策层做出了“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的最新部署。而这也可能成为贯穿我国未来5—10年发展的战略纲领，成为“十四五”规划的指导方针。为了促进双循环，如下五大政策发力点值得特别关注： 第一，“双循环”并非闭关锁国，应保持积极开放态势。我国巨大的市场规模、完整的工业体系、完备的基础设施，在全球范围内独具吸引力。在产业链转移风险加大的背景下，仍应通过加大开放措施，加速海南自贸港建设等，吸引外资流入。与此同时，也要做好外部经济衰退背景下的政策应对，包括：鼓励出口转内销，在电子、医疗、高端制造等关键行业提供政策优惠，大力推动进口替代；以多边主义稳定贸易投资，加快中日韩自贸区和中欧投资协定等经贸框架的谈判；在保证产业链不过快流出的情况下，积极发展与东南亚等经济体的经贸关系；助力外贸企业寻找替代出口市场。 第二，培育高质量的国产服务供给，扩大国内最终消费。短期内，应通过出台扶持政策措施，稳住目前的消费回暖势头，加大对消费薄弱地区和低收入人群的定向支持。如可通过增加转移支付、金融定向支持以及发放消费券、现金券等方式，提高特定群体的可支配收入水平，延续国内消费难能可贵的回升态势，进而推动服务消费尽快回到正轨。从长期看，我国经济具有巨大的市场潜力，其零售市场将取代美国成为全球第一大零售市场。未来，应将要素市场化改革作为主要抓手，以推进新型城镇化为主要方向，进一步释放市场活力。 第三，提高科技供应链的韧性。短期而言，应对美国对中方的技术封锁，应当筛查海外供应链，特别是具有战略安全意义的海外供应链，查明上游设备、零部件、软件等受美国管控的部分，对其中不能自产的，要提前准备非美国的替代品。长期而言，根本的解决途径仍然是加强基础研究，提高政策层面对基础研究的支持力度。此外，在创新科技领域，我国应该积极参与国际数字经济贸易和服务规则的制定，把数据安全、技术安全、金融安全问题留在经贸框架内，主动打造国际贸易的前沿阵地。 第四，建立更加协调的区域经济体系。鼓励通过新型城镇化建设释放经济增长新动能，推进西部大开发、东北老工业基地振兴、中部崛起、长江经济带开发、京津冀协同发展等地区协调平衡战略，缩小区域经济之间的差距；同时，降低沿海外贸企业的成本与转移压力，尽可能鼓励和引导有条件的企业留在国内，与中西部地区形成梯队承接，避免大量对外投资对国内制造业形成抑制，促进区域的均衡发展。 第五，全面深化改革，激发实体经济活力。要推进传统行业数字化转型，推动创新生产要素供给；释放民营经济活力，推动教育和科技体制的改革；深化多层次资本市场改革，优化资源配置，增强金融服务实体经济的能力；加快新型城镇化建设，推进农村土地市场化改革，释放要素市场化改革红利。
对于投资者来讲，当前需要做的是，先对冲尾部风险掉，然后再进行其他的投资决策。具体而言，我觉得类货币的资产可能是投资仓位里需要持续保持的类似“保险”的一个品种。 各位投资者下午好，我是兴业证券的王涵。本次电话会议的内容针对我们发的一篇深度报告，做一个线上跟读者的沟通。 首先这是一个相对比较长期的问题，最近一段时间，在路演的过程中经常被问到，很多的朋友也很感兴趣，但是它又不是一个传统意义上我们比较常见的宏观报告，因为我们知道卖方的宏观一般要讲的是未来的半年到一年，而我们这次的报告其实并没有一个具体的时间尺度，更多的是一些对于中长期的思考。 在2008年金融危机之后，其实全球央行的货币投放量都非常大，尤其是美国、欧洲、日本、英国这几个主要的发达国家央行。初期的时候，我记得在2008年的时候还有过一些讨论，货币的这种超发最后会发生什么？但是似乎这几年大家把这个事情也作为一种常态了，但是这个问题的探讨其实还是有意义的。尤其是在今年的新冠疫情之后，我们前期探讨的很多的问题，包括货币超发、债务高企、经济低增长这些问题，在新冠疫情全球爆发之后其实被进一步加速了。 所以想在这个点上跟大家探讨一下我最近的一些思考，我先说一些结论。首先，短期之内不排除货币宽松力度逐渐减弱的可能性，在比方说一年左右的时间里面，可能会因为经济的反弹导致大家产生对货币退出的担忧。但是从现在的情况来看，长期来讲，货币政策的宽松依然还是一个大趋势。 第二个就是这种货币持续的超发，从中长期看，美元对外一次性征收铸币税，对美国来讲是比较符合美国的利益的。所谓一次性征收铸币税，一个简单的例子就像19世纪30年代大萧条的末期，当时的黄金法案，美国对黄金、白银有一个一次性的大贬值，以及在19世纪70年代布雷顿森林体系倒掉的时候，美元的一次性大贬值，从美国的角度来讲，这应该是比较符合其利益的，这也是我们认为未来很有可能发生的一种情况。 但是通常大家都会问一个问题，这种大贬值是不是意味着美元体系要崩溃？我们认为现在这种美元体系，不排除它会有发生更迭的可能性，但是站在美国的角度来讲，用一种新的它能够控制的货币来替代现有的美元，达到一种新的美元体系，其实是新瓶装旧酒，这应该是它最希望看到的情况。 那么核心的问题是，如果产生一个新的货币，它依然要是全球最重要的货币，那么意味着这些货币它需要能够去购买，或者说它要去锚定一个或者是多种全球主要的战略资源。我们知道，现在粮食也好，石油也好，都是在美国体系控制之下，但是我们认为在当前的这个点上，其实还有一种新的资源，是需要我们去关注的。当人类进入AI时代之后，大量的人群产生的数据，其实是AI时代重要的生产资源和战略物资。所以我们认为未来在这个过程中，不排除在新的这种货币体系之下，数据会成为货币锚中非常重要的一环。 具体来说，我们整体的观点是： 1．美元要控制这种新的锚，当前依然面临着诸多的挑战，包括来自于欧洲、中国的挑战。那么也就意味着在当前短期之内，在美国还没有办法对于数据或者数字达到一种霸权的情况之下，短期之内美元大幅贬值的可能性并不大； 2．很多人会去担心通胀的问题，但是我认为通胀更大程度上或者说持续的高通胀、恐慌性货币体系崩溃式的大通胀，历史上去看还是跟一些重要的战略物资的供给有关系，比方说石油，比方说粮食，但是这两项恰恰是美国控制的比较好的。所以从比较长期的时间来讲，出现一次像1973年那样的大规模的货币贬值、通胀高企的可能性非常大； 3．但是在美元与数据，包括其他的类似于数据这样的一些战略资源的关系还没有强化之前，短期之内美元崩溃，货币通胀的风险其实并不高。 接下来我逐一的跟大家做这样一个具体的探讨。 一、长期以来，全球央行的放水推动资产价格通胀 首先一个就是大家都知道的一件事情，2008年金融危机之后，整个全球央行的资产负债表的扩张非常厉害。那么如果我们从美国、欧洲、日本三大央行的资产负债表来看，如果把这三大央行的资产负债表加总，大概应该扩张了5-6倍，这么大规模的资金的流出，很多人会去问为什么没有通胀？实际上，通胀已经发生，只是当我们把通胀的定义限定在美联储所关注的CPI或者核心PCE甚至是限定在一个剔除了食品和能源价格之后的核心通胀上，可能没有看到通胀。但是实际上货币超发后，钱的流向并不仅仅只有产生CPI的地方。简单来讲，货币超发引发通胀这一逻辑的出发点是投资者想找一种能够对冲通胀上涨的资产。 回过头去看，在过去的十年里，全球有什么资产一直在涨呢？实际上就是股票，很多发达国家的股票。所以从这个角度来讲，实际上货币超发导致的广义通胀已经发生，投资者在不断的把他的资金转成资产，但是这种货币的超发，由于在金融体系里面转，并没有明确的进入到实体体系，所以它也导致美联储放水的效果——推动经济增长——不及初衷。 同时，这也导致了利率的下行。因为利率是跟投资的回报息息相关的，如果我们把每一个主体创造的增加值加总之后，是整个社会的GDP。从这个角度来讲，GDP可以认为是一个经济体，它一段时间之内产生的总利润。如果我们用整个社会所有的钱跟总利润去做一个比较，那么每一块钱它分到的投资回报，应该说跟整个社会的利率之间是有很强的关系的。而由于货币超发未推升经济的增长，那么越来越多的货币摊薄了每一块钱的回报。这就导致了现在的这种低利率、低增长、低通胀的格局。同时，尽管没有传统意义上通胀，但高股价却体现出明显的资产价格通胀。 新冠疫情进一步加剧了高债务、低利率和货币超发的问题 今年的新冠疫情发生后，刚才讨论的这些问题进一步加剧了。新冠疫情之后，三大央行——美联储、欧央行、日本央行——为了应对疫情冲击，又进行了一轮大规模的货币政策扩张。美联储的资产负债表较疫情前扩张了大概65%，欧央行的资产负债表扩张了35%，日本央行的资产负债表扩张了15%，这三大央行印钱的总量扩张了30%到40%。同时，为应对新冠疫情，西方很多国家又采取了大规模的财政刺激，使其本已高企的债务率出现了进一步的攀升。因此，尽管新冠疫情不能被认为是当前高债务、低利率、以及货币超发问题的根源，但是它至少加速了整个进程。 那么核心的问题是低利率加上高债务这个组合意味着什么？简单来讲，当政府在不断用中央银行印的钱来融资的时候，本质上是政府通过财政的扩张，让当前的这一代人向下一代甚至是再下一代去借钱。因为政府发债融资之后就开始去花，但是现在花的这部分钱是通过未来的税收来补偿的，而未来的税收则是由下一代甚至是再下一代人来创造的。从这个角度来讲，我们可以认为当前推高债务的情况，其实就是发达国家为下一代挖了一个很大的坑。 二、美国的政治体系使其往往对外来解决其内部矛盾 那这个坑如何去填？其实是发达国家，尤其是美国——全球的唯一的超级大国——最关心的一个问题。从我们中国人的角度来讲，我们是比较勤劳的民族，所以一旦有一个很大的亏空，那么我们会考虑通过努力工作、通过增长来把我的亏空慢慢补上。这是中国人的思路，但是对于美国人来说可能是不一样的。纵观美国的历史，美国很少通过自己的勤劳来解决本国内部的问题。这与它的政治体系是有关系的。美国的政治体制中的“一人一票”，导致政客很难选择让民众去吃苦耐劳。比如，若一个政客告诉所有的选民说：“你们不仅要努力的工作，而且我们还要向大家多征税，把现在政府债务给降下来。”，那么这个政客是很难赢得美国选民的支持，是不符合政客上台所应该有的一种形象的。因此美国的体制导致其很难从内部去解决自身的问题。美国往往通过外部来解决内部的问题。 在1890年前后，美国出现过一次非常大规模的经济危机。在美国建国的前100多年时间里，一方面它的国土面积从最初的13个州扩张到了太平洋和大西洋的两岸，另外一方面它的经济发展也非常好。如果把国家看成一个企业就不难理解当时美国经济的好，在它不断往企业内部注入新的资产的时候，企业发展是很好的。所以，在那个时候，美国通过不断对外扩张和对外战争，扩张它的土地（资产），带来经济的蓬勃发展。但是发展到1890年前后的时候，美国开始面临国土扩张不出去的情况：一方面东西两岸扩张不出去了，北边的加拿大、南边的墨西哥刚刚打下了新德州、新墨西哥州这些地方。当美国扩张国土面临天花板的时候，它就没有办法通过外部扩张来解决内部矛盾。因此，在1890年前后，尽管当时美国的工业产值达到了世界第一，但它爆发了巨大的经济危机。也是在当时，美国的对外立场开始发生转变，从19世纪的门罗主义开始，美国重新思考它的前途在哪里？于是，那时就出现了弗雷得里克·J·特纳的“边疆说”和阿尔弗雷德·塞耶·马汉的《海权论》。前者认为：美国如果要对外发展，应该进一步拓展其疆土；后者认为：美国要通过海洋的方式来扩张其政治、经济的影响力，以及势力范围。 实际上美国经济在20世纪几次碰到问题的时候，都是选择用外部手段来解决内部问题。经典的两个例子，一个是80年代的日本，另一个是90年代的泰国 在日本案例中，一般认为1985年的广场协议一个最重要的影响是导致日本出口下降。但实际上美国1985年之前就已经在跟日本打贸易战了，中间一系列操作，核心在于把日本的核心技术和人才资源搬到美国。80年代前后，日本对外的FDI差不多有将近一半是对北美的，原因是美国对日本进行了大量约束，限制了日本的对外出口，当时日本产品在全球竞争力较高，但因为有出口限额，所以日本企业被迫把产业搬到了美国，在此过程中，实际上日本的一些全球创新中心也就搬到了美国。另一方面是1985年的广场协议，使得前期对美国进行大量投资的日本企业，因为汇率变动而出现巨大损失。80年代初期，日本企业对美国投资1亿美元，要付出约300亿日元的代价，但是后面汇率涨到1：80的时候，意味着同样的投资在账面上，日本企业就亏损了220亿日元。那么亏损部分实际上就是美元通过对日元的贬值而达到了剪羊毛的效果。所以从这个角度来讲，80年代的美日贸易摩擦，就是美国在本身增长乏力的情况之下，通过在供给端把日本挤出去，把日本的核心技术变成美国的技术，同时通过汇率渠道掠夺了日本的资产负债表，来解决美国的内部问题。 1997年前后的亚洲金融危机也是一个典型的例子，说到亚洲金融危机，很多人会关注当年泰国到底碰到了什么样的事情，为什么汇率贬值会使泰国遭受了巨大损失？一个很有意思的问题是，假如汇率大跌对于泰国是不好的，那么是不是之后如果汇率回到前期高点，泰国就没问题了。实际上在亚洲金融危机期间，发生的事情是许多亚洲经济体因为汇率大幅贬值，导致这些经济体此前几十年发展过程中积累起来的大量财富，因为汇率贬值一次性缩水。在汇率低点上，无论是韩国还是东南亚一些经济体，都出现了核心资产被境外机构廉价收购的情况。后期当汇率再重新回到前期高点的时候，尽管汇率回去了，但是东西已经降价卖给了美国。如果我们把美国和其他经济体都看成的企业的话，等于是美国通过恶意廉价收购的方式，把别人的资产装进了自己的口袋，填补了自己资产负债表的窟窿，推动了自身资产负债表净值的上升。在美国的政治体制之下，让其他经济体为自己买单是更容易选择的一条路径。 美元的独特地位使其拥有对外贬值以解决内部问题的能力 这里面涉及到美元本身的特殊性，差不多自二战结束以来，美元一直在全球都具有非常重要的地位，但是实际上也经历过一些阶段，我们发现美元体系本身具有一定程度的不可持续性。比如在70年代尼克松冲击之前的布雷顿森林体系，本质上来讲布雷顿森林体系的崩溃，到底形成了什么结果呢？设想一下，当美国不断印钞，然后用美元去买别国资产，形成了一种债权和物权之间的交换，美国用美元买来了他国的资产，同时对外有一笔负债，而这笔美元对方随时可以用来购买其他资产。但是布雷顿森林体系崩溃之后，美元大幅对外贬值，也就意味着别国持有的美元突然之间就不值钱了，这其实就是一种财富掠夺。 事实上这样的情况，除了70年代以外， 30年代大萧条末期，美国也是颁布黄金法案，通过美元大幅贬值，对外进行赖账的。当前，站在美国的角度来讲，面临的问题与70年代的情况类似，美元当时也是全球最主要的储备货币，换句话说它是全球货币。那么对于一个全球货币来讲，如果一次性让美元大幅贬值，短期之内美国的利益在于它对外剪了羊毛，对外赖账改善了自己的资产负债表。但是如果后果是使得全球货币体系不再在美国控制之中，对美国来讲是一个长期的国家利益受损。 三、美元的锚：黄金 → 石油 → 数据（？） 从这个角度看，70年代之所以美元在大幅贬值之后没有丧失其全球储备货币地位，背后最重要的一点就是它对工业时代最重要的战略资源——石油的控制。旧体系下美元跟黄金挂钩，70年代美元是经历了崩溃，但由于新的货币锚——石油依然在美国控制之中，石油只能用美元来结算，所以即使旧的美元崩溃了，美元依然还是全球货币，籍以此美国就达到了对外贬值、对外赖账，但同时不丧失其全球货币控制权的目标。 就从这个角度来讲，美国是否要通过一轮大的货币贬值和通胀来对外赖账，实际上取决于它是否控制了当前以及未来可能的货币的锚，这是一个先决条件。如果美国能够达到这样的控制力，那么显然通过大规模的贬值、以及再现1970年代那样的高通胀，对美国并不是一个不可能的事情。那么，未来除了现在的原油、除了粮食这样的必需品之外，还有什么东西可以是美元或者全球货币的锚？ 从增量的角度来讲，AI时代最重要的一个战略物资就是数据。实际上在过去几年快速发展的人工智能领域里，技术并不是非常难，甚至现在很多年轻人去下一些Python库，就可以训练出非常好的AI的模型。但是问题是在于训练这些模型需要大量的数据、大量的真实的人在真实的经济活动中所产生的数据，如果没有这些数据，模型是没有办法成功的。 而同时，越来越多的互联网公司，商业模式开始更大程度上依赖于数据。比如Facebook的广告业务，大规模的定向的定制化的广告营销，背后就是对于客户数据非常好的研究以及拥有巨大数据的垄断地位。所以如果在未来除了传统的能源和粮食之外，货币还会有一个锚，那么这个锚有没有可能是数据？这是一个我们需要去思考的问题。 数字霸权的挑战：中国的数据生产量更大 从数据的角度，引出了一个很有意思的话题。原油，主要的产油国有美国、还有俄罗斯委内瑞拉，剩下大头是在中东，所以美国只要控制了中东，实际上就控制了全球原油最主要的供给。但是对于数据，由于数据的产生取决于人的经济活动，因此它跟人有关，跟接入互联网的人数有关。由于5G的推出，互联网的复杂程度可能从以前接入点数的一次方进入到了点对点的接入点的两次方。中国人口是美国的4倍，有可能意味着未来中国可以产生美国10倍以上的数据。 所以，美国的市场经济体量虽然很大，但是它的数据体量是不是有那么大，有一定的不确定性的，换句话说，美国并不一定拥有未来数据的全球垄断地位。 如果去看美国当前跟很多经济体签署的贸易协议，都有非常重要的一条：数字数据要跨境自由流动。美国跟日本签的贸易协议里面有这一条，美国在跟中国的知识产权讨论里，很重要的一条也是数据的跨境流动。一个国家的国民所产生的数据，实际上是这个国家在AI时代由国民产生的一种新的战略资源。那么就像沙特不可能随便允许别的国家到他们国家去挖油然后运出国界一样，没有一个经济体会愿意自己国民产生的数据免费提供给别人。但是同时，Facebook这样的公司，商业模式越来越依赖于“你的数据是我的营收”，这就形成了美国跟其他经济体的摩擦。如果未来数据会成为美元锚的一部分，那么就意味着美国必须要对全球的数据有更大的掌控力，它就必然面临着两大挑战。 第一个挑战，中国由于是全球最大的单一市场、单一语言的互联网市场，国内并没有省和省之间的限制，因此中国的互联网公司很容易快速成长。很多在其他人口基数比较小的经济体不太成熟的互联网商业模式，在中国如此巨大的互联网市场之下，很容易能够发展起来。而随着中国的这些企业在中国做大以后，可以去尝试出海，因为有国内的市场提供足够的现金流和资金的支持，所以可以很轻易去出海。在最近一段时间，美国针对中国的互联网公司开始进行大规模的打压，这中间除了有美国明面上说的国家安全的因素之外，更大程度上是数据。如果数据是未来美元锚的一部分，那么美国需要对中国的数据和互联网公司产生垄断的居高临下的地位，但是对美国来讲是这并不是一件确定的事情。 数字霸权的挑战：欧盟的数字保护意识变强 美国面临的第二个问题，欧洲作为一个整体，对数字保护的意识开始抬升。针对欧洲数据的数字保护法案，针对美国的和其他经济体的互联网公司的垄断地位，欧洲有越来越多的举措，欧洲要开征数字税。对于美国对中国互联网公司的强烈反弹，对于欧洲数字税的强烈反弹，如果从美元锚的角度，可能更容易去理解。 四、结论及对资产配置的启示 所以结论是什么？结论就是未来对美国来讲，在某一个合适的时间点上，去寻找货币一次性贬值的机会，来对货币体系进行改旗易帜，应该是美国持续会去考虑的一个选项。但是在数字垄断地位还没有完全实现的情况下，至少现在并不是美国货币体系改旗易帜、大通胀最好的时间点。 当然很多投资者也说通胀不是一个货币现象吗？美国为什么能控制通胀？我觉得大家回过头去看，在过去的几十年，有哪一次大规模的全局性货币体系崩溃量级的通胀，不是供给的因素造成的？ 比如说我们讲的委内瑞拉，我们讲的1973年石油危机，其实背后都是供给因素。它的通胀问题也好，粮食问题也好，其实背后是美国的制裁和粮食的禁运。因为美国是全球最大的粮食生产和潜在的出口国，美国又是全球最重要的几个产油国之一，同时它又控制了中东的原油，所以粮食和原油在他手中意味着他控制了通胀可能的供给端。换句话说，什么时候通过这两个因素产生供给端的通胀，美国有很大的控制权。但是由于它暂时还没有能够对于美元未来的锚产生实质性的控制，因此当前直接就让全球出现大通胀，美元开始改旗易帜，对美国来讲是有风险的。 对投资的启示一：黄金、数字货币等是对冲美元尾部风险的可选工具 既然我们知道在现在的情况之下，美国以及很多发达国家的高债务、央行货币超发的问题，似乎没有办法在它的内部解决，那么我们一定需要去对冲掉美元体系出现大动荡的尾部风险。因此如果要去对冲这种尾部风险，像黄金、不同类型的数字货币，可能对于不同风险偏好的投资人，都是可以选择的工具，当然风险偏好低的投资者完全可以直接去买贵金属。 对投资的启示二：联储相当于为美股背书，美股难大跌 在把这些尾部风险对冲掉之后，接下来的投资可能更多考虑的是，在货币仍会持续宽松，但通胀暂时不一定会起来的情况下，我们该怎么样去投资？从这个角度来讲，美联储显然已经告诉市场说，美股是不能跌的，如果跌联储就要去发货币。因此对于美股走势，我们依然不能过于悲观。并不是说美股一定会涨，但是赌美股大跌，我觉得可能性不太大。可以这样去理解，美联储已经为美股背书，所以美股如果要跌的前提，一定是美联储要出现比较大的问题。换句话说，美元体系已经绑定在美股上面了，这个是我自己的一个判断。 对投资的启示三：中国为科技企业拓展空间，资本市场红利可期 那么对中国来讲，现在已经很明显在加快数字的保护、对于互联网企业的保护，包括对于美元体系我们有一些相关的应对。中国在把尾部风险对冲掉后，我们要去考虑的依然是中国和美国之间的发展问题。那么在这个过程中，无论是美国打压中国的互联网企业，还是说中美的博弈，可能都意味着中国要为国内的互联网企业、科技企业进一步拓展生存空间。无论是产业政策，还是金融政策，包括资本市场，我们最近看到的一系列的开放政策，可能都是在为这些事做准备。所以从这个角度来讲，中国资本市场的红利应该我们还是可以预期的。 对金价的判断：可能与09年相似，经济二次探底再支撑黄金 最后对于短期之内，我多说一句对于金价怎样去判断？昨天在鲍威尔有关货币政策的措辞发布之后，黄金出现了较大震荡。我想说在这个时点上，未来短期的1-2季度，不排除因为美国经济数据的上升，导致大家会觉得美国经济可能要复苏，所以金价可能会有调整，甚至大家会觉得经济起来以后，可能货币政策也没有那么松了，会有这种预期。 但是我认为这一轮即使不考虑前面我们说的货币体系大动荡的问题，黄金依然没有涨完。为什么？我认为这个阶段黄金的走势非常像2009年底到2010年上半年的走势。2009年的下半年，几乎所有的外资投行在2009年底出的2010年策略报告都在说，美联储2010年要么是二季度，要么是三季度会加息，同时也在讨论美国经济的“绿芽”。但是实际上的情况是，到2010年的上半年，大家发现美国经济在反弹之后出现了二次探底，欧洲又有欧债危机，所以在那个时间点上，我们发现市场对于货币政策的判断从收紧转向了QE2、QE3，于是我们看到黄金出现了第二波的快速上涨，直到2011年的1900（金价），黄金才见顶。 那么为什么我说当前这个阶段从短周期来讲，也跟2009年很像。其实无论是次贷危机也好，新冠疫情也好，都是一个额外的冲击把经济弹簧给压低了。那么当冲击过去之后，弹簧的第一反应一定是反弹，这个反弹会让大家产生一种幻觉，觉得好像问题过去了，经济开始复苏了。但是核心的问题是在于无论是新冠疫情，还是金融危机，都使得经济增长的中枢下移。所以当弹簧经过反弹之后，它要回落到一个中长期的中枢的时候，中枢会比新冠疫情和次贷危机之前要低，这就会引发市场觉得二次探底为什么这么深的担忧。届时市场对货币政策的关注，也会从前期的联储什么时候收，很快的变成联储是不是又要放水了，而这种情绪的变化会带动金价的进一步上涨。 所以从这个角度讲，我认为短期可能1-2个季度，因为美国的经济在疫情之后开始有反弹，所以可能会阶段性的让大家讨论说美国货币政策是不是要退出，或者它的经济是不是在复苏，黄金可能也没有那么大的投资价值了。但是我觉得在明年二季度前后，当这波反弹见顶的时候，我们会出现2010年的情况，大家发现美联储的药还是不能停，于是金价会往上走。从绝对的高度来讲，我们可以这样去思考。2020年美欧日三大央行资产负债表扩张了30-40%，但是今年金价的高点离2011年的1900的高点只涨了5%，钱多了30-40%，金价只涨了5%，显然是没有涨到位的。 五、总结 美元体系可能之后会出现一个巨大的动荡，如果我们认为这种动荡是美国可控的话，当前来看这个时机只能说是“在临近，但还不很成熟”。其背后的原因是，美国当前对未来美元的“锚”之一——数据，没有达到完全的控制。因此，美欧之间就数字税的摩擦可能将继续，美国对中国互联网企业也可能进一步的打压。而一旦当美国完成了对全球数据的掌控之后，其很可能将展开类似1973年美元大贬值的策略。 对于投资者来讲，当前需要做的是，先对冲尾部风险掉，然后再进行其他的投资决策。具体而言，我觉得类货币的资产可能是投资仓位里需要持续保持的类似“保险”的一个品种。 六、Q&A 问题1：刚才您讲到，因为美国能够控制原油和粮食供给，所以要发生大规模、高水平的通胀，是可能性比较小的。考虑到金融危机后以来通胀持续低迷，未来可能出现相对更高的温和通胀吗？谢谢。 回答：就通胀形势而言，短期内需要关注的应该有两个冲击。 其一是明年上半年会有一个基数效应推升的美国的通胀。其二是今年秋天粮食收成可能会对国际粮价产生一定的扰动。一方面，今年疫情对很多地区的粮食种植确实产生了一定的影响。另一方面，今年夏天中国的水灾确实比往常更加严重。这两者叠加之后，基于粮食欠收的预期可能会导致国际粮食金融市场的价格可能会有一定的上涨。 但是，像我前面说的一样，当前美国对原油和粮食的供给应该还是有绝对掌控的。在当前时间点上，由于美国当前债务高企，温和的通胀将推升美国的名义利率，又不能有效减免美国的实际债务，如果美国不能通过“一击必杀”推升通胀，实际上美国可能将会为此付出沉重的代价。因此，我觉得这种温和通胀的持续时间也不会很长。 问题2：您提到美元下一步换锚，可能需要美国对数据有较强的控制。但是从美国当前的行为来看，他其实在往科技脱钩的方向去做。在这种情况下，全球数据市场未必是完全自由流动的。美国现在这些所作所为如何帮助它在未来能够全面的掌控数据这种资源的呢？ 回答：您这个问题特别好，简单来讲我们要看的一个例子。就像你说的一样，单纯的脱钩其实在导致数据脱钩同时，也会使得中美各自都形成自己的数据寡头。但是，Tiktok这件事情开了一个非常不好的头。中国的数据或互联网公司逐步壮大后，美国可能通过某种方式——比如廉价收购，来获取对其的掌控权。实际上，亚洲很多经济体的核心企业，相当权重的股权是由欧美的投资者所持有的。这些“核心资产”，包括韩国的三星、中国台湾的台积电，其股权的出让，很多时候都是在一轮大的危机中被迫完成的。因此，“脱钩”与美国要去控制全球的数据并不矛盾，如果美国把全球主要经济体互联网公司都廉价收购了，那么实际上美国也就全面掌控数据这种资源了。 问题3：我想要请教的是刚才您有提到明年可能会有通货膨胀。叠加上美国今年有大选，美国政府是不是可能会有比如减税、小额补贴等政策刺激来帮助大选或者说“买选票”，这些钱补助出去之后，会带动美国的消费进而拉动通货膨胀的上升。这样会不会带来美国利率的上升，跟他想要贬值的方向有点背道而驰？您觉得他会如何去寻找一个平衡？ 回答：首先从特朗普的角度来讲，他肯定愿意在这个时间点上去做一些买选票的动作。但如果要发生大规模的财政刺激，需要整个社会遇到更大的冲击，比如其实今年的二三月份本身疫情的冲击非常大，所以在那个时点上两党能够达成一致去进行财政的刺激。目前三季度来看这个可能性不高，11月份就要大选了，而双方现在的整个竞选情况非常焦灼，在这种情况下民主党现在推出一个刺激计划显然不符合他的利益。尤其是拜登可能看起来有机会把特朗普给挤出白宫，在这样的情况下，民主党很可能会选择消极对待，避免财政刺激出炉。其实即使是在2008年金融危机那么严峻的情况下，两党当时达成救助议案也用了很长的时间。因此在大选之前，现在美国分立的国会是很难达成一致的。 其次，如果您刚才讲的这种情况真的发生，确实短期之内可能会使得美国的通胀有所启动，但是站在联储的角度来讲，它的整个政策也会跑的比通胀起来的节奏要慢一些，这种温和的通胀有利于它去解决一定程度的美国债务问题。但是这种通胀一定会有一个底线，就是它一定不能动摇整个美元的基础。如果只是这种温和的、阶段性的通胀，对美联储来讲也能暂时接受，这可能也是为什么昨天鲍威尔在Jackson Hole会议上会这样表述的原因。 最后，我们今天在电话会议中主要讨论的通胀问题是一种跟过去10年释放的流动性所相对应的、大规模的通货膨胀，我认为那种情况的条件还未完全具备，当前发生的概率还不是很大。谢谢。
“内循环”是近期热词，虽然目前还没有明确的定义，但有一个共识，即扩大需求，提升国内消费。 既然是促消费，那就离不开消费金融的支持。不管是理论研究，还是在实际生活中，我们都能够感受到消费金融对于消费的提升作用。因此，做大消费金融业务是拉动内循环经济的应有之义。 但是，我们也能看到，消费金融是一把双刃剑，在促进消费活力拉动经济的同时，过度的消费金融也带来了消费主义盛行。过低不利于经济的增长，过度又会导致消费主义扩张，所以，消费金融发展需要“适度”。 这个“度”是多少，尚且没有人能给出一个具体的答案，但是通过全球及历史的发展对比，可以推测当下我国的消费金融发展还有多少空间。 1 居民杠杆率为居民整体债务占GDP比重，可以用于反映一国居民整体的债务水平，消费金融作为居民消费的一部分，会直接受到居民整体杠杆率水平的影响。 以国际清算银行公布的2019年末各国居民杠杆率来看，欧美日德等发达经济体平均居民杠杆率为72.1% ，报告内的40多个国家平均为53%，包括中国、韩国、俄罗斯、南非等新兴市场国家的平均居民杠杆率则为38.5%。 国际清算银行公布的我国2019年居民杠杆率为55.6%，但据人民银行测算，其数值已经超过60%，为了下文便于比较，我们仍然采用国际清算银行数据。 图1反映了世界主要经济体的居民杠杆水平，其中由于多数发达经济体的经济主要靠消费拉动，所以其居民杠杆率也会较高。2019年我国居民杠杆率为55.6%，已经超过世界平均水平，更是远超所处的新兴市场平均杠杆率。所以，在奔向高收入发达国家的发展中，我国的居民杠杆率虽然仍有一定提升空间，但考虑到与当前的发展水平相适应，居民杠杆率已经临近天花板。 除此之外，如果以人均GDP水平来看，2019年我国人均GDP为1.03万美元，全球排名第66，与我国人均GDP相似水平的巴西、俄罗斯、土耳其、墨西哥等国，其居民杠杆率低于新兴市场平均杠杆率水平，更是远远低于我国的居民杠杆率。 因此，不管从哪个方面来看，与经济发展水平相适应，我国的居民杠杆率都很难有快速及大幅度的提升。 但须指出的是，居民杠杆率仅能反映一国整体债务的一部分情况。如阿根廷，其债务多为政府债务，也正因为此，阿根廷当前面临着严重的政府破产危机。 2 虽然从整体看，我国的居民杠杆率很高，但结构却极其分化。从住户贷款的构成看，包含了消费贷款和经营性贷款两部分，消费贷款占比为80%，其中又以中长期的住房贷款为主，在住户贷款中占比超过50%，而一般认知中的短期消费贷款仅为9.9万亿，占住户贷款的18%（见图3）。 但如果从近几年数据看，消费金融的增速在加快。2017年年间，短期消费贷款同比增速从19.9%骤增至40.9%，与同期中长期消费贷款呈现“一升一降”，且增速上升趋势明显偏离同期社会消费品零售总额增长趋势。到了2018年，短期消费贷款同比增速虽然有所回落，但总体仍维持在28.1%-40.1%的较高区间，而近五年平均增速为27%，同期中长期消费贷款增速也仅为18%-25%。2019年，住户部门短期消费贷款同比增速有所回落，但仍处于较高增长区间（见图4）。 整体来看，消费金融仍在以高于社会消费品零售总额、高于GDP增长的速度发展。但是，过高的房贷占比极大地挤压了消费贷款的扩张。因此，随着房贷占比增速的进一步下降，消费贷款存在两部分增长空间。一是在住户贷款中的结构占比，二是随着整体住户杠杆率的提升而带来的消费金融的提升。 3 一定会有人疑惑，为什么要对比分析这些“看起来无用”的消费金融数据。在众多消费主义文化的影响下，使很多人对于消费金融的印象是负面的。 然而，如果我们去研究美国消费金融的发展历史可以发现，在其160余年的消费信贷发展过程中，消费信贷渗透到社会生活的各个方面，对美国经济和社会的发展产生重要作用。 事实上，消费信贷制度是美国梦实现的关键。如美国学者大卫·卡普罗维茨所言，“社会学家对殷实的消费社会的一个方面几乎完全忽视了，这就是它在多大程度上安身立命于消费信贷制度之上”。 因此，在整个20世纪，消费信贷始终是美国经济学家的一个重要研究主题。从20世纪20年代以来，实现美国梦至关重要的手段是获得消费信贷。消费信贷为美国梦融资：货币被借给买车者和购房者，借给旅游者和度假者，借给就餐者和购物者，借给就医的人——几乎借给任何人，用于任何目的。 消费信贷的持续增长，是美国经济增长的主要动力。在美国，投资、消费和净出口三大需求中，消费需求对经济增长的贡献率一直在80%以上，而美国居民各种形式的信用消费占美国国内产品总消费的2/3以上。 美国经济学学家瓦尔特·克奇曼（Walter Kichenman）将美国的消费信贷制度描述为“美国经济活力的秘密武器”。1972年全国消费金融委员会（National Commissionon Consumer Finance）的一份官方报告强调，消费信贷“不仅是我国庞大的工业机器运转的润滑剂，也是我国实现和保持世界上最高生活水准的主要工具”。 还有更重要的一点，消费信贷在社会学上一定程度上重构社会结构。在现代美国崛起的过程中，消费信贷缓解了人们因为生活方式或者社会关系的变化而面临的艰辛，成为缓解流动性约束的有力工具。有了消费信贷，大批美国新移民和农村人口，才得以在物质意义上实现移民梦。 消费金融扩大了处在社会中低阶层的社会成员的生存与发展空间。信用已经成为一种财富和准货币，只要信用好，无论当期收入如何，都可以获得消费信贷，甚至是身无分文的人，也可以凭借自己的信用维持生存，获得发展的机会。 平等授信下的消费金融，为20%的美国学生提供了接受高等教育的机会，使66%的美国家庭通过住房贷款拥有了自己的住房，1/3家庭靠汽车贷款购买了汽车。消费金融甚至成为一种社会救济方式，根据美联储的调查，在过去30年里，美国最低收入家庭获得的消费信贷的比例飙升到接近70%。消费金融给那些不太富裕的人群、年轻人和新移民的生活带来了实质性变化。 当然，2008年爆发的金融危机显示出过度负债会给经济和社会发展带来很大伤害，但是这仍然无法抹杀消费信贷发挥的积极社会功能 不过也正因为如此，我们需要在消费金融发展的不足和过度中，寻找一个合适的“度”，以谋求避免过度消费金融带来的坏处。 4 既然无论从其社会功能还是经济功能来看，消费金融都是美国实现增长的动力源(行情600405,诊股)泉。那么在强调“内循环”、强调促消费的大前提下，消费金融的适度性就有了更多存在的意义。 在合适的利率水平下，消费信贷是一种普惠金融，旨在帮助最广大的消费者实现资金的跨时间配置，通过增加教育文化消费获得独立成长和良性发展的空间；而且负债形成的刚性还款预算还可以减少支出的随意性，引导和规范日常生活支出。 在日常的调侃中，我们说当前最主要的社会矛盾是“人民对美好生活的向往与钱包空空不足的矛盾”。那么，可以这么说，消费金融是消费者享有的金融权利，能够满足“人民对美好生活的向往”。 当然，虽然消费信贷在融合社会各个阶层，在建立社会共识和共同文化方面可以起到重要的作用，但2008年国际金融危机告诉我们，针对社会弱势群体推出的消费信贷产品，不能一味强调金融机构的经济目标（追逐利润最大化），否则会带来严重的社会问题。 正如金融有“好的”和“坏的”，消费金融也有“好的”和“坏的”。判断消费金融是“好的”还是“坏的”的根本标准是——是否有助于减少贫富差距。 在《断层线》一书中，拉詹指出，贫富差距过大是一切不幸的根源，是导致2008年国际金融危机的根本原因。作者进一步警告说，如果这种差距不能得到修补，未来还会发生更具毁灭性的危机。 《21世纪资本论》的作者斯蒂格利茨说过：“虽然我们永远不能创造出一种完全机会平等的制度，但我们至少能够创造出更多的机会平等。” 消费金融正是通过为最广大消费者群体提供金融服务，来为他们创造机会平等。消费金融不仅仅是提供低成本的贷款用于消费，更重要的是培养客户的信用意识、财务计划能力和提供基础的理财服务，过上体面且自由的生活。
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