美元历史走势有明显的周期性，时间上看自17年初见顶后已在高位徘徊数年，未来可能进入下行阶段？ 当前美元快速回落，一方面因为美国疫情高烧不退、赤字飙升、宽松政策持续下经济恢复依旧疲软，且国内政治愈发撕裂，而低位利率和高估值美股也使美元资产吸引力下降；另一方面则是由于欧亚地区复苏好于预期，欧盟在财政协同上取得重要突破，美国为压制中国不断挑动双边紧张局势。 展望未来，美元回落的原因多数仍将延续。而当美元走弱时，往往利好黄金和大宗商品，并推高新兴市场资产价格。 美元周期或进入下行阶段 美元历史走势有明显的周期性，时间上当前或进入下行阶段。正如笔者08年在《警惕美元09年反转》一文中所提，美元走势具有一定周期性。70年代浮动汇率施行以来，美元走势主要经历了三轮周期，每轮约长15年，且峰值和谷值逐步降低。最近的第三轮自08年见底并在低位震荡至11年后，已延续了近10年的较为强势的走势，17年见顶后持续在高位徘徊，从时间和近期美元快速回落的情况来看，美元或已进入新一轮周期的下行阶段。 图表 1 美元指数周期性变化和主要影响事件 资料来源：Wind， 京东数字科技 避险式上涨后，往往伴随快速回落。80年代拉美债务危机、90年代亚洲金融危机、甚至包括08年9月美元流动性危机，都出现了美元避险式上涨，并伴随一轮明显下行。今年3月因疫情导致各资产暴跌，引发短期美元流动性危机，美元指数最高升至103，随后自5月25日随着美国弗洛伊德事件、疫情二度爆发、以及欧盟达成复苏基金等，美元连续快速回落，截至7月30日最低触及92.63，这与此前也较为相似。 图表 2 美元指数今年以来走势和主要事件（截至7月30日收盘） 资料来源：Wind，京东数字科技 当前美元的走弱，主要是因为在政治稳定、经济增长、货币政策、美元资产、国际环境上均出现了不利变化。在美国国内，疫情高烧不退、宽松政策持续下经济恢复依旧疲软，赤字飙升对宽松货币更加依赖，“弗洛伊德事件”加剧种族对立和政治撕裂，且压在低位的利率和估值吹起的美股也使美元资产吸引力下降；在国际，欧亚多数地区复苏好于预期，欧盟在财政协同上取得重要突破，美国为压制中国则不断挑动双边紧张局势。此消彼长之下，美元持续走弱。 美国国内方面： 疫情控制不利，经济恢复疲软。6月开始美国新增感染病例快速上升，日新增逼近8万，与3月高点相比翻倍。美国疫情形势近乎失控，与欧亚大部分地区快速回落的曲线相去甚远。疫情影响下多州暂停经济重启，市场预期美国经济复苏将受到打击， 美初请失业金人数自4月快速回落后6月中下旬开始持平在130万左右，而7月中下旬该数字超预期回升至140万上方。与此同时，美股涨势暂停，美元开始回落。当前世界经济的恢复主要取决于疫情的控制，疫情控制不利、美国经济恢复也必然疲软，美国2季度GDP环比下降32.9%，7月MSCI自78.1回落至73.2，IMF将美国2021年增长预期由4.7%下调至4.5%。 图表 3 6月美国疫情再度扩大 图表 4 7月美国失业人数显回弹迹象 资料来源：Wind、京东数字科技 赤字飙升，对宽松货币更加依赖。美国财政赤字不断上升，需要维持低利率和美联储的国债购买支撑。疫前美国联邦政府赤字水平已经快速增长，而为了应对疫情，更多援助计划促使联邦赤字加速飙升，5月赤字4240亿美元，6月更是达到8640亿美元，而6月收入仅为2420亿美元，过去12个月联邦赤字水平已经十分接近其收入，即“挣一份花两份”。为弥补财政开支、并支持企业流动性，美联储不断买入美债等资产，其资产负债表在3个月内从3.8万亿飙升至7.1万亿；此外美联储还对美债利率进行预期指导、认为当前低利率将至少持续至2022年。 图表 5 美国财政支出飙升、收入减少，赤字缺口快速扩大 资料来源：Wind，京东数字科技 虽然美联储近期暂缓扩表，但也只是暂时现象。由于流动性问题已去，大量6月到期的央行互换和回购并未续作，使联储短暂缩表；但新一轮超万亿救济计划已即将推出；且年低前，以短期国库券为主每月都有近千亿美债到期，伴随着大量政府融资，美联储将不得不继续扩表买入，以避免流动性收紧的冲击。 图表 6 美联储大量买入美国国债、MBS等快速扩表，6月因央行互换和回购减少短暂收缩 资料来源：Wind，京东数字科技 “弗洛伊德事件”加剧种族对立和政治撕裂。从时间来看，弗洛伊德事件是点燃近期美元下挫行情的导火索，其拨开了美国社会深埋的“种族主义”伤疤，激发少数族裔和白人中下层的对抗情绪，在大选年催化下进一步分化民主共和两党的中间层，使美国政治撕裂进一步扩大，对社会造成直接影响并埋下未来不稳定的种子。此外，事件造成的人群聚集还间接促成了美国疫情的再次爆发蔓延。 低位利率和高估值美股，使美元资产吸引力下降。在疫情、逆全球化、民主党上调企业所得税预期的影响下，美企业盈利能力正面临挑战，加上美联储预期指引，即使近期通胀预期快速回升，美债利率也一直爬在低位。与之相对，欧洲复苏的迹象更为明显，美德利差、美日利差都在持续回落。股票方面，与欧洲股指明显低于疫前不同，依托放水的标普500等主要股指强势反弹，估值触历史高位，高处之寒胜于其他各国。美元资产吸引力下滑，影响市场对美元的偏好。 图表 7 美德、美日国债利差快速回落 图表 8 息差和汇率呈同向关系 资料来源：Wind，京东数字科技 图表 9 美股估值达历史高位 资料来源：Wind，京东数字科技 国际方面： 欧亚多数地区复苏超出预期。欧亚多数地区在疫情控制上都表现不错，经济恢复得以支撑。从OECD综合领先指数来看，欧元区恢复速度较快，日本受到的影响较小，中国已快速恢复至疫前水平，均明显强于美国。欧盟7月制造业PMI51.1，服务业PMI55.1，连续第三个月快速回升，景气度继续恢复。 欧盟财政协同出现突破，复苏基金被给予厚望。上周欧盟就7500亿复苏基金达成一致后，欧盟解体风险显著下降，欧盟 “财政联盟”出现曙光，加之复苏基金本身对经济的带动意义，推动欧元兑美元快速上涨。欧盟建立之初并未建立“财政联盟”，货币财政无法协同一直制约欧盟发展、并潜藏解体风险，例如2010年欧债危机和2016年英国脱欧。欧盟复苏基金是欧盟共同债务，其中3900亿以援助形式发放，这意味着欧洲向财政一体化上做出了重要突破，欧盟更加团结、经济前景也更为乐观，这对欧元构成支撑，并使美元走弱。 美国为压制中国不断挑动紧张局势。美国对中国压制战略意图已十分明显，加之来自拜登的竞选压力越来越大，特朗普迫切转移焦点、提升自己强硬形象，其政府近期不断升级对中国的打压。美中紧张关系升级使两国资产不确定性上升，但这种地缘风险在地理上并不对称，欧洲等国影响较小，使投资者重新审视风险，降低美元配置。 展望未来，下行原因多数延续，美元弱势走势或仍将持续。 此前美元下行的原因多数仍将延续。美国疫情虽然边际有所改善，但回落缓慢，疫情仍十分严重。第二轮救助计划基本已定，新一轮宽松正在路上。美债低利率和美股高估值短期内难有变化。特别的，因为应对疫情失败，特朗普的竞选支持率明显落后，未来特朗普政府很可能会采取包括升级对中国压制等加剧波动的措施来争取选民，使美国国内和国际政治不确定性上升，市场一直押注VIX在9到10月大幅上升也隐含了对此的担忧。 图表 10 美国大选民调情况（2019年9月至今，蓝色为支持拜登，红色为支持特朗普） 资料来源：Wikipedia，京东数字科技 市场交投偏空，尚未出现见底信号。ICE美元指数非商持仓较美元指数略有领先，而当前该持仓回落负区间后、尚未出现拐头的见底信号。 图表 11 ICE非商净持仓略领先于美元指数 资料来源：Wind，京东数字科技 必须注意的是，美欧疫情表现、经济恢复和货币政策等方面均存在不确定性。美国疫情未来会否加速改善，新一轮救助计划将对美国经济带来何种影响，其复苏程度会否超越欧洲，这些尚难估计。而在欧洲，近期新增病例也有所回升，且为配合复苏计欧央行近期快速扩表，两大经济体宽松的相对速度也有待观察。 图表 12 美欧日GDP增速对比 资料来源：Wind，京东数字科技 美元走弱，利好黄金和大宗商品，并推高新兴市场资产价格 美元走弱利好黄金。美元是黄金的主要计价货币，且美元走弱的深层因素也多是激发黄金大涨的主要因素，美元走弱往往伴随金银价格的抬升。 图表 13 美元下行，金价通常走高 资料来源：Wind，京东数字科技 美元走弱利好大宗商品。美元贬值也是导致大宗商品价格飙升的重要因素。除了供给紧张、需求恢复的基本因素外，弱美元导致大量资金流入以美元计价的大宗商品市场，推高大宗商品价格。目前油价已回升至约每桶40美元，铜价快速反弹至6500美元的今年新高，其它大宗商品价格也在开始回升。 图表 14 美元与大宗商品价格呈反向关系 资料来源：Wind，京东数字科技 美元流入新兴市场，推高其资产价格。美元汇率变化是国际资本流动的重要风向标，当美元出现贬值时，通常会有更多资金流向新兴市场，在拉动投资促进企业盈利的同时，也会抬高当地资产价格，后期甚至可能使其经济过热并形成资产价格泡沫。 图表 15 当美元宽松并流入新兴市场，新兴市场股市明显强于发达国家 资料来源：Wind，京东数字科技
全球累计确诊逾1742万例 美国确诊逾454万例 美国约翰斯·霍普金斯大学发布的实时统计数据显示，截至北京时间8月1日6时30分左右，全球累计确诊新冠肺炎病例17422252例，累计死亡病例675584例。美国累计确诊新冠肺炎病例4542620例，累计死亡152940例。 证监会年中会议召开 部署重点工作 证监会召开2020年系统年中工作会议暨警示教育大会，会议强调，要求落实“零容忍”要求，严厉打击资本市场违法犯罪行为。保持IPO常态化，推进再融资分类审核；加快推进基础设施领域公募REITs试点落地，推进期货期权产品创新。 践行“不干预”理念，构建资本市场良好的可预期机制。减少管制，大力推进“放管服”改革。强化对杠杆资金的监测，防范和打击体系化、规模化场外配资；加大私募基金风险防范和监管，加快推动出台《私募基金条例》。 央行：资管新规过渡期延长至2021年底 考虑到今年以来新冠肺炎疫情对经济金融带来的冲击，金融机构资产管理业务规范转型面临较大压力，为平稳推动资管新规实施和资管业务规范转型，经国务院同意，央行会同发展改革委、财政部、银保监会、证监会、外汇局等部门审慎研究决定，资管新规过渡期延长1年至2021年底。 央行表示，此次资管新规过渡期延长不意味着资管业务改革方向出现变化。证监会表示，根据实际规范进度及风险状况，公募理财债券基金、公募分级基金的规范整改不作延期。 深圳：停止商务公寓审批 鼓励已批商务公寓项目转为可售型人才房 深圳市规划和自然资源局联合市住房建设局印发了《市规划和自然资源局市住房建设局关于停止商务公寓审批的通知》。通知指出：在全市范围(含深汕特别合作区)停止新的商务公寓项目的规划审批和用地出让方案审批。对于已批规划尚未签订合同(不含招拍挂出让情形)的商务公寓项目，在满足学校等公共配套要求、开发企业自愿的基础上，鼓励转为可售型人才住房。减少商业用地比例，增加居住及配套用地比例。 美股周五集体收涨，截至收盘，标普500指数涨24.90点，涨幅0.77%，报3271.12点；纳指涨157.46点，涨幅1.49%，报10745.27点；道指涨114.67点，涨幅0.44%，报26428.32点。本周，标普500指数累涨1.73%，道指累跌0.16%，纳指累涨3.69%。本月，标普500指数累涨5.51%，道指累涨2.38%，纳指累涨6.82%。 热门中概股涨跌不一，拼多多涨超8%，京东涨2.41%，百度涨1.19%，阿里巴巴跌0.68%。理想汽车上市次日跌2.79%，市值135.28亿美元；蔚来跌2.13%，市值141.4亿美元。 港股三大指数冲高回落明显，市场情绪疲弱。7月收官，恒指月涨0.69%，国指月涨2.88%。A股方面，两市成交1.13万亿，为连续第三个交易日在万亿以上；北上资金净卖出19亿。沪指本周累计上涨3.54%，7月累计上涨10.9%。 1. 新华社：强国必须强军，军强才能国安 据新华视点，中共中央政治局7月30日下午就加强国防和军队现代化建设举行第二十二次集体学习。国家领导人在主持学习时强调，强国必须强军，军强才能国安。当前和今后一个时期是国防和军队现代化建设的关键时期，要统一思想、坚定信心、鼓足干劲、抓紧工作，奋力推进国防和军队现代化建设。 7月31日，北斗三号全球卫星导航系统正式开通！要推广北斗系统应用，做好确保系统稳定运行等后续各项工作，为推动我国经济社会发展、推动构建人类命运共同体作出新的更大贡献。 2. 国务院港澳办：中央政府已决定派遣检测人员赴港协助开展大规模核酸检测筛查 应香港特别行政区政府的请求，中央政府已决定派遣内地检测人员赴香港协助开展大规模核酸检测筛查，帮助香港加快建设临时隔离及治疗中心，以尽快控制疫情。 3. 美国众议院批准2021年1.3万亿美元支出计划 据美国政治新闻网站Politico：美国众议院以217-197的投票比例通过了价值1.3万亿美元的刺激法案。 4. 字节跳动中国业务考虑在香港或上海上市 消息称TikTok母公司字节跳动考虑中国业务在香港或上海上市，其中该公司更倾向于香港，同时还考虑将非中国业务在欧洲或美国上市的选项。字节跳动方面对此表示，对市场传言不予置评。受消息影响，A股今日头条概念尾盘直线拉升，省广集团等多股涨停。 5. 证监会核准农夫山泉发行境外上市外资股及境内未上市股份到境外上市 证监会核准农夫山泉发行不超过13.8亿股境外上市外资股，每股面值人民币0.1元，全部为普通股。完成本次发行后，农夫山泉可到香港交易所主板上市。核准农夫山泉股东养生堂有限公司等70名股东所持合计45.88亿股境内未上市股份转为境外上市股份，相关股份完成转换后可在香港交易所上市。 6. 证监会通报瑞幸咖啡财务造假调查处置工作情况 拟对神州优车、氢动益维信披违法案作出行政处罚 证监会：瑞幸咖啡境内运营主体及相关管理人员、相关第三方公司大规模虚构交易，虚增收入、成本、费用，虚假宣传等行为，违反了我国《会计法》《反不正当竞争法》的相关规定。已向涉案当事人送达行政处罚事先告知书。相关责任主体如涉嫌犯罪的，将依法移送公安司法机关进一步追责。 证监会对瑞幸咖啡境内关联的新三板挂牌公司神州优车股份有限公司、北京氢动益维科技股份有限公司涉嫌信息披露违法行为立案稽查。近日向两案相关当事人送达了《行政处罚事先告知书》，下一步，证监会将依法推进上述案件后续处理。 7. 证监会：对于典型重大、社会影响恶劣的证券民事案件 投资者保护机构依法及时启动特别代表人诉讼 证监会发布关于做好投资者保护机构参加证券纠纷特别代表人诉讼相关工作的通知，通知指出，特别代表人诉讼是指投资者保护机构受五十名以上投资者委托，作为代表人参加的证券民事诉讼。对于典型重大、社会影响恶劣的证券民事案件，投资者保护机构依法及时启动特别代表人诉讼。 8. 深交所：沙雁任深圳证券交易所党委副书记、总经理 7月31日，深交所发布公告，经中国证监会党委决定，沙雁任深交所党委副书记、总经理。沙雁2013年起先后担任证监会上市公司监管二部副主任、上市公司监管部副主任，2015年担任机构监管部副主任一职，2016年出任机构监管部主任。 9. 媒体：微信、支付宝被反垄断调查纯属传言 据21财经，经向国家市场监督管理总局相关人士、反垄断领域的核心专家等求证，相关人士均表示，没有听说微信、支付宝被反垄断调查 ，不清楚路透社的信源来自哪里。受访的多位人士表示：反垄断调查是非常严肃的事情，需要进行立案程序之后才会进行，会有严格审批的程序。 10. 苹果收涨逾 10% 股价创新高 苹果(AAPL.US)暴涨10.47%创历史新高，报425.04美元，市值1.817万亿美元。公司周四盘后公布第三财季业绩显示，营收为596.9亿美元，创下历史同期新纪录，分析师预期523亿美元，同比增长11%；净利润为112.53亿美元，同比增长12%。苹果董事会宣布，将向普通股股东派发每股0.82美元的现金股息。此外，苹果公司董事会还批准了一项1:4的股票拆分计划。 11. 惠誉：将美国前景展望从稳定调整为负面 惠誉确认美国的评级为AAA级，将美国前景展望从稳定调整为负面。预计美国2020年GDP增速将萎缩5.6%，2021年美国赤字占GDP比重将缩窄至11%。 1. 欧元区第二季度GDP初值同比降15% 创纪录最低水平 欧元区第二季度GDP初值同比降15%，创纪录最低水平，预期降14.5%，前值降3.1%；环比降12.1%，预期降12%，前值降3.6%。法国国家统计局数据显示，二季度GDP环比萎缩13.8%，创下自1949年有统计以来最大降幅；与去年同期相比，二季度GDP萎缩了19%。 2. 中国7月官方制造业PMI升至51.1 中国7月官方制造业PMI为51.1，连续5个月位于临界点以上，预期50.7，前值50.9。中国7月非制造业PMI为54.2，预期54.5，前值54.4。 3. 美国6月个人消费支出环比上升5.6%，但收入继续下降 一次性刺激措施的提振作用消退，消费支出虽再次反弹，但个人收入继续下降，被视为通胀指标的核心PCE指数同比上升0.9%，不及预期，处于2010年以来的最低水平。 美国7月密歇根大学消费者信心指数终值为72.5，逊于预期和初值，仅略高于4月所创的八年低位。现况指数、预期指数和中短期通胀预期均较初值回落，没有迹象表明美国消费者预计经济衰退将很快结束。 4. 广东出台80条金融举措支持粤港澳大湾区发展 广东出台80条金融举措支持粤港澳大湾区发展：配合做好“跨境理财通”试点方案等各项准备工作；推动开展本外币合一的跨境资金池业务试点；支持粤港澳大湾区内地银行开展人民币对外贷款业务。 5. 国办：鼓励个体经营发展，开展针对性培训 发布《关于支持多渠道灵活就业的意见》。鼓励个体经营发展。鼓励劳动者创办投资小、见效快、易转型、风险小的小规模经济实体。支持发展各类特色小店，完善基础设施，增加商业资源供给。 1. 2020年上半年全国海上风电新增装机106万千瓦 同比增长1.65倍 2020年上半年，全国风电新增并网装机632万千瓦，其中陆上风电新增装机526万千瓦、海上风电新增装机106万千瓦。上半年风电发电量2379亿千瓦时，同比增长10.9%；全国风电平均利用小时数1123小时，利用小时数较高的地区是云南（1736小时）、四川（1488小时）和广西（1414小时）。 2. 商务部：《报废机动车回收管理办法实施细则》9月1日起施行 商务部消息，《报废机动车回收管理办法实施细则》已经审议通过，并经发展改革委、工业和信息化部、公安部、生态环境部、交通运输部、市场监管总局同意，自2020年9月1日起施行。 3. 交通运输部：到2022年底初步构建支撑车联网应用和产业发展的标准体系 交通运输部：到2022年底，初步构建支撑车联网应用和产业发展的标准体系，完成一批智能交通基础设施、辅助驾驶等领域智能交通相关标准，制修订标准20项以上；到2025年，系统形成能够支撑车联网应用和产业发展的标准体系，形成一批智能管理和服务、车路协同等领域智能交通关键标准。 4. 两部门：临港新片区符合条件的企业5年内减按15%税率征税 根据财政部、税务总局日前发布的关于中国(上海)自贸试验区临港新片区重点产业企业所得税政策的通知，对新片区内从事集成电路、人工智能、生物医药、民用航空等关键领域核心环节相关产品(技术)业务，并开展实质性生产或研发活动的符合条件的法人企业，自设立之日起5年内减按15%的税率征收企业所得税。 5. 发改委、住建部印发《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》 发改委、住建部印发《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》，将城镇污水收集管网建设作为补短板的重中之重，强化城镇污水处理厂弱项。
新冠疫情爆发以来，我们自2月初发布多篇报告对国内和海外疫情进行了预测和跟踪，事后来看预测效果比较准确。到目前，各国疫情形势分化明显，不少国家防控效果明显，但全球每日新增病例还在不断攀升，全球疫情将如何发展，本文在传播动力学模型基础上多维度校验模型的输入参数，并充分评估主动防御措施对参数的影响，对疫情未来的发展及其对经济活动的影响展开分析。 主要内容 ■新增病例转向发展中国家，美国在发达国家中“独树一帜” 过去一周的新增病例中，人均GDP一万美元以下的国家占比约60%，美国占比约28%，其余人均GDP一万美元以上的国家占比约12%。 ■疫情预测的关键是把握住核心参数R0（基本再生数，又叫传染系数） 目前R0仍比较高的是印度、巴西等发展中国家，美国R0为1.4左右，其他欧美国家R0基本降到0.7以下。 ■美国离“群体免疫”还比较远 即使假设目前实际已感染过（获得免疫）的人数远高于公布的确诊人数，且假设防控力度维持现状不变，每日新增病例数将大幅上升，靠群体免疫达拐点也需要4个月左右，而每日新增病例数降到2万以内需要9个月左右。 ■美国防控措施再度收紧或不可避免，对经济影响值得关注 如果仅维持现在的防控力度下，每日新增病例数最高将达到140万以上，这显然是美国医疗系统不可承受的，所以后续再度收紧防控措施或不可避免，事实上美国一些州近日已经开始收紧了。考虑到防控措施松紧摇摆，群体免疫的速度会更慢，预计靠群体免疫达到新增病例数的拐点的时间需要1.6年左右。可见，群体免疫的策略没有可操作性。 ■疫情的复杂性和不确定性不可低估 仅靠防控措施在全球范围内消灭新冠病毒已几无可能，疫苗的研发虽然取得进展但最终的上市时间、免疫效果、供应能力等都还存在不确定性，免疫时效（抗体在人体内持续有效的时间）等新冠病毒本身的复杂性也不可低估。 ■疫情对全球经济影响的深度和持续时间或超预期 如果像一些研究担忧的那样，抗体免疫时效较短，无法长期免疫（即感染过或者接种过疫苗的人一段时间后还能再被传染），则新冠病毒很可能要与人类长期共存下去。考虑到各地区卫生防疫水平的差异、定期接种疫苗的经济承受能力不同，可能形成不同地区间疫情风险巨大差异，这对跨国人员流动和全球化的经济模式可能产生深远的影响。 一、现状：新增病例转向发展中国家，美国“独树一帜” 发展中国家（比如人均GDP一万美元以下的国家）每日新增确诊病例数自5月中之后上升速度较快，目前仍处于加速趋势中。欧美国家在严格的防控措施下，新增病例数自4月中旬开始拐头下降，但美国在过早重启经济后自6月中开始新增病例明显反弹，疫情出现第二波，截止目前仍未出现明显拐点。除美国外的人均GDP一万美元以上的国家新增病例数趋于稳定。 过去一周全球报告新增病例约174万例，其中人均GDP一万美元以下的国家共约105万例（占比约60%），人均GDP一万美元以上的国家（不含美国）约21万例（占比约12%），美国约48万例（占比约28%）。可见目前大部分的新增病例出现在发展中国家，而发达国家中美国“独树一帜”。 图表1全球累计确诊病例数走势：按人均GDP分类 数据来源：wind，中泰证券研究所 图表2 截止目前（7月25日）累计确诊病例数分布 数据来源：wind，中泰证券研究所 图表3 每周新增确诊病例数：按人均GDP分类 数据来源：wind，中泰证券研究所 图表4最近一周新增确诊病例数分布 数据来源：wind，中泰证券研究所 二、疫情发展预测：把握核心参数R0 自新冠疫情爆发以来，我们先后对国内疫情和海外疫情进行了预测，事后看预测效果与实际情形比较接近，主要原因是对流行病传播模型（SEIR）深刻理解的基础上，围绕传染系数R0这个核心参数进行测算和假设，而非简单套用模型去做数据拟合。事实上，病毒本身的传染能力决定了R0的初始值，而防控措施的实施效果决定了R0的下降速度。因此，对R0初始值测算和对防控措施效果评估的准确度基本决定了对疫情预测的准确度。 图表5 自新冠疫情发生以来发布的主要报告和预测结论 数据来源：中泰证券研究所 对国内疫情的预测：中性假设与实际情况非常贴近 在2月3日发布的《疫情拐点何时出现——基于数学模型的新冠病毒传播预测》中，通过春节前两周从武汉外迁到外省市的人数及随后两周的发病率反推当时武汉处于潜伏期的感染者规模，以此为参数，通过数值求解，测算出新冠病毒自然状态下（没有防疫措施下）的基本再生数（也叫传染系数）R0为5.38，远高于SARS，如此之高的R0值当时引起不少质疑。 以原始的R0值5.38为基本参数，考虑到当时国内采取了前所未有的防控措施，参考2003年SARS疫情在严格防控后R0的下降幅度，当时给出了中性假设下的预测结果：每日新增病例拐点在2月17日左右出现，总患者数量将达到8.8万左右。事后看，这一预测结果与实际情形非常接近。 图表62月3日对国内新冠疫情的预测及事后的实际确诊数据 数据来源：wind，中泰证券研究所 对美国疫情的预测：实际情形与悲观假设比较接近 在3月2日 发布的《海外疫情失控的概率有多大？》中，以国内防控措施的严格度以及使R0下降的幅度作为参考标尺，评估海外疫情防控的难度，当时提出海外疫情前景很不乐观，失控的概率较大。从流行病传播模型来看，基本传染数要下降到1以下，才能控制疫情，而在其他参数控制得跟国内相同水平的前提下，人员的接触频率要比平时下降66%以上，这对不少国家的组织动员能力可能存在较大挑战。 在3月20日发布的《模型揭示美国疫情失真，应果断推行方舱模式》中，对美国新冠疫情基于SEIR的模型框架进行测算，发现美国公布的确诊人数与模型预测的患者人数严重不符，指出当时美国公布的确诊人数严重失真。并通过分析国内和韩国的防疫成功经验，提出对轻症患者快速检测和隔离收治是控制疫情的重中之重，中国和韩国都是在采取方舱医院的模式，对轻症患者隔离收治后疫情得到迅速控制。 在4月1日发布的《全球疫情何时见拐点？》中，我们预判欧美每日新增病例预计在一周左右见顶，但疫情结束进程将很缓慢，即R0只能降到略小于1。对于美国的疫情，当时给出了乐观、中性、悲观三种假设，事后看，到5月底美国累计确诊人数比悲观假设略好一点。之所以当时只给出到5月底的预测，是因为“疫情结束速度缓慢，严格的防控措施难以长时间坚持”，预料到美国可能难以长时间坚持那么严格的防控措施。事实上美国确实在6月初放松了防控，在6月中旬迎来了第二波疫情反弹。 图表7 4月1日对美国疫情的预测及事后的实际数据 数据来源：wind，中泰证券研究所 说明：实际确诊数据在3月下旬到4月上旬上升速度明显快于模型预测值，可能主要是当时检测效率的快速提升，排查了之前积压的待检测病例。 可见，分析和把握住R0这个核心参数，是准确预判和分析疫情发展的重中之重。 当前疫情较严重国家的R0值 从传染系数R0来看，目前仍比较高的是美国和印度、巴西、南非、哥伦比亚等发展中国家，除美国外的其他欧美国家R0都基本下降到0.7以下了，美国目前的R0仍在1.4左右。 图表8目前R0较高的国家 数据来源：wind，中泰证券研究所 三、美国离“群体免疫”还有多远 关于“群体免疫”的争论 自疫情在全球多地爆发以来，英国等国家在一开始时就提出过“群体免疫”的策略，后来在医疗系统不堪重负和民众的反对压力下都改变了策略。“群体免疫”简单来说就是让疫情自然发展，当大多数民众被传染并产生抗体后，疫情的传播速度就自然下降了。 “群体免疫”策略是否可行，可能取决于三个方面：1）病毒的传播速度和重症率，如果传播太快且重症率较高，则医疗体系面临崩溃的压力，而传播太慢则达到“群体免疫”的时间就会很长；2）病毒的致死率有多高，若致死率较高，则“群体免疫”造成的死亡人数和代价过大，民众难以接受；3）免疫时效，即抗体在人体内持续有效的时间，如果免疫时效较短，不能长期免疫，则意味着不可能达到“群体免疫”的效果。 在美国疫情迎来第二波，确诊病例数大幅攀升下，又有声音认为疫情可能根本无法防控，再过些时间，美国等国家可能就率先达到“群体免疫”了，到时中国等防控做得最好的国家离“群体免疫”最远，将面临巨大压力。那么美国离“群体免疫”还有多远？ 假设保持现有防控力度下，美国达到“群体免疫”还要多久？ 多久能达到“群体免疫”需要做合理的假设： 首先，美国已感染并获得免疫的人群有多大？美国在5月份之前检测力度是严重不够的，因此报告的确诊人数可能大幅低估了真实的病例数。假如公布的死亡人数比较准确，参考中国湖北省外地区、香港地区、韩国、以色列等防控较早、未发生明显医疗资源挤兑、老龄化程度与美国比较接近的地区的新冠病例致死率（约1%~2%），美国目前15万左右的死亡人数，按1%的致死率乐观估计，假设已感染的真实病例数（已免疫）为1500万左右。 其次，防疫措施的力度将如何变化？防疫措施的力度会影响传染系数和传染速度，会直接影响达到“群体免疫”的时间长度。为了简化，我们先假设美国按照目前的防控力度维持不变。之后再讨论这一假设的合理性和可操作性。 在上述两个基本假设下，在SEIR模型框架下进行数值模拟：美国疫情目前的R0在1.4左右，随后随着已传染（免疫）的群体慢慢扩大，R0将缓慢下降。在2020年11月下旬R0降到1以下，每日新增病例数也迎来拐点，此时已传染（免疫）的人口占比超过32%，但每日新增病例数的高点达到140万左右。到2021年4月下旬，R0才能降到0.65以下（与目前大部分欧洲国家接近），每日新增下降到2万以下，此时已传染的人口占比达到57%。 图表9维持目前防控力度不变的情况下，美国疫情的演变预测 数据来源：模型预测，wind，中泰证券研究所 美国防控措施再次收紧或不可避免 从上文的测算结果可以看到，如果维持现有的力度，任疫情发展以达到“群体免疫”，每日新增病例数最高可能达到140多万，这显然远超美国医疗系统的承受能力。因此，美国再次收紧防控措施或不可避免，由此带来的经济再次停摆对大宗商品和资本市场的影响值得警惕。 事实上，在每日新增病例逼近10万时，美国医疗系统可能就有明显压力，最近有些州已经开始收紧防控措施了，美国政府也终于公开呼吁戴口罩了。往后看，美国的防疫措施可能在医疗系统承受力和重启经济的紧迫性之间松紧摇摆。 防控措施松紧摇摆下达到“群体免疫”更加遥遥无期 在防疫措施松紧摇摆下，疫情不会按照模型测算的快速传播以达到“群体免疫”。从目前情况看，每日新增病例数接近10万，美国医疗系统的压力就非常大了。考虑到随着检测覆盖面的扩大、被传染的年轻人比例增大以及医疗系统应对的经验越来越丰富，假设美国医疗系统能较长期承受的压力是每日新增15万左右。 参考前文数值模拟的结果，当已传染（已免疫）的人口占比达到32%之后，R0将下降到1以下，而当已免疫的人口达到57%之后，R0将降到0.65以下，随后疫情结束的进程将比较快。根据美国的总人口和每日新增15万左右的承受水平，简单估算下，通过“群体免疫”，R0自然降到1和0.65以下分别需要1.6年和3.2年。 可见，依靠新冠病毒感染来达到“群体免疫”的策略基本不可行，需要的时间太长，代价太大。而疫苗尽快研发上市可能是目前可以期待的希望，依赖疫苗加快主动免疫，才能真正解决问题。 四、疫情复杂性和不确定性不可低估 尽管欧美大部分国家通过严格的防控措施，疫情明显得到控制和缓和，新冠疫苗的研发也取得诸多进展，但我们认为疫情的复杂性和不确定性仍不可低估。 首先，新冠病毒的传播能力和途径不可低估。从国内海鲜市场引起的疫情复发，以及香港等地区疫情的二次发酵，都说明新冠病毒传播途径和能力、复杂性可能超预期。仅靠防控措施在全球范围内消灭新冠病毒已几无可能。 其次，疫苗的上市时间和供应能力仍存在不确定性。疫苗的研发虽然取得不少进展和令人鼓舞的临床试验效果，但最终的上市时间、免疫效果、供应能力等都还存在不确定性。疫苗对安全性的高要求以及生产技术的高门槛，可能都意味着疫苗上市的时间以及短期内的供应能力可能低于预期。 第三，免疫时效等新冠病毒本身的复杂性也不可低估。已有不少专家和研究对新冠病毒抗体的免疫时效（抗体在人体内持续有效的时间）提出担忧。如果像一些专家所担忧的那样，抗体在体内持续时间较短，无法长期免疫（即感染过或者接种过疫苗的人一段时间后还能再被传染），则新冠病毒很可能要与人类长期共存下去。而对疫苗的需求是定期接种，而非一次性接种，这显然大幅增加了接种疫苗的经济负担。 最后，疫情对全球经济影响的深度和持续时间或超预期：如果无法长期免疫，则新冠病毒很可能要与人类长期共存下去。考虑到各地区卫生防疫水平的差异、定期接种疫苗的经济承受能力不同，可能形成不同地区间疫情风险巨大差异，这对跨国人员流动和全球化的经济模式可能产生深远的影响。 风险提示：1）疫情的估算模型对输入参数较为敏感，模型计算结果或由于参数输入不同有较大差异；2）政策实施对疫情控制影响较大，可能改变估算模型的输入参数；3）市场系统性风险和监管超预期变动。
作者：伊尹 展望未来，美元指数短期内可能受到国内大选因素、地缘政治冲突等风险事件的刺激而受到避险资金的追捧，不过中长期来看，美元指数恐因自身原因而陷入一轮贬值周期。<img src=https://www.jinhaojiao.cn/skin/default/image/nopic.gif alt="" data-link=""> 与6月相比，7月的美联储FOMC货币政策声明可谓老调陈词，几乎没有任何新意。不过，美联储主席鲍威尔在会后新闻发布会上的表态则“鸽声嘹亮”，他表示，会延长现存所有紧急贷款计划，包括对外国央行的货币互换协议，保持资产购买速度。 尽管FOMC会议召开时，美国二季度经济数据尚未公布，不过美联储已经对美国未来经济前景作出判断，重申了6月会议上的措辞，称“大流行‘给中期经济前景带来了相当大的风险’”。鲍威尔在新闻发布会上表示，经济前景难以预料，就业形势仍不明朗。即使经济重启顺利，人们重回工作岗位，实现经济复苏仍然需要很长的时间。 此后公布的经济数据也基本符合预期。美国2季度实际GDP环比年化增速-32.9%，相比1季度的-5%进一步恶化，也成为二战以来最大的单季度经济下滑。 其中，占美国经济总量约七成的个人消费支出剧降34.6%，拖累当季经济增长25.05个百分点，也是有记录以来最差表现。美国经济咨商局公布的7月消费者信心指数下降至92.6，创3月以来最大降幅，进一步印证了消费的疲弱表现。 就业方面，美国最新公布的上周初请失业金人数自3月底来首次上升，且美国人口普查局周三公布的每周调查，从6月中旬到7月中旬，美国就业人数减少了约670万人，其中7月第一周到第二周减少了410万人。美国周度经济指数再度下滑至-7.1%。 正如美联储周三做出的判断：“经济活动近期在一定程度上已经见顶了。”美联储在政策声明中强调，会使用所有工具来支持美国经济，将至少以目前的速度继续购买国债、MBS以及CMBS，以及定期和隔夜回购操作。 而更加值得关注的是，美元指数连续3个月下跌，7月下滑幅度近5%，黄金则创下9年来的新高。结合本次会议未提的两个问题来看，全球经济金融格局已然在暗流涌动。 美元指数难抬头 近来，黄金突破了9年来的高点，最高触及1981.08美元/盎司。与蒸蒸日上的黄金形成鲜明对比的是美元指数的下行。昨日，美元指数再次刷新2018年5月以来低点，最低触及92.5，7月全月跌幅近5%。与2017年1月的高位103相比，美元指数跌幅已逾10%。 原因并不难理解，其中最重要的就是美联储持续的宽松措施压制美元指数。自3月疫情在美国大范围爆发以来，美联储祭出了无限量QE。虽然6月中旬以来美联储购债规模力度放缓，资产负债表出现短暂缩表现象，但这主要是反映了美国金融体系流动性的缓和，美联储资产负债表已是天量。在当前货币政策导向下，美联储将持续扩表，加之后续美国财政刺激方案的落地配合，美联储年底总资产规模将继续冲击8万亿美元以上。 此外，欧洲经济复苏略强于美国，欧强美弱的格局以及美国与9国签订的货币互换协议展期都将抑制美元指数上行，在持续的货币宽松措施的驱使下，美元指数大概率将进入下行通道。 不过，美联储在此次会议上对于汇率问题只字未提。美联储似乎乐见其成，毕竟美元指数的下行有利于稀释美国政府债务，有利于其出口贸易活动。 展望未来，美元指数短期内可能受到国内大选因素、地缘政治冲突等风险事件的刺激而受到避险资金的追捧，不过中长期来看，美元指数恐因自身原因而陷入一轮贬值周期。 另一个可供观察的角度就是黄金。熟悉黄金价格的都知道，08年金融危机后美联储三轮量化宽松开启了黄金的一轮牛市，与此同时，美元指数则一直在70-89作“困兽之斗”。是美联储“退出QE”的表态让黄金开启了跌势，同时打开了美元指数的上行通道。只不过，如今，美国新一轮宽松潮来袭，二者的趋势只能反过来看了。 未来两次会议更为关键 为应对疫情，美联储陆续推出了十余项救市政策，有力地支持了市场，这在此次FOMC会议声明中得到了肯定。声明称，“近几个月，金融状况有所改善，这在一定程度上反映了支持经济的政策措施以及流向美国家庭和企业的信贷。” 不过，对于近来市场热议的收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC），美联储却也未提及，令人稍感意外。这也是相比上月最大的一点不同。 收益率曲线控制本质是一种利率工具。在美联储4月会议上，美联储官员在利率已降到零的背景下，并未讨论负利率，而是首提收益率曲线控制，引发市场热议。6月议息会议则进一步打开了市场的想象空间。美联储在6月会议中回顾了收益率曲线控制方面的历史和国外经验，不过对于是否将其纳入工具箱则没有定论，只是说将持续评估。然而在7月会议上，美联储不但没有披露关于收益率曲线控制的评估结果，甚至只字未提，这多少令人不解。 因为，随着宽松政策的边际效用递减，已经有越来越多的声音在呼吁更多的政策工具，其中收益率曲线控制的呼声最高。7月14日，美联储两任前主席——伯南克和耶伦在出席国会新冠危机委员会听证会时都曾暗示美联储进行收益率曲线控制。伯南克和耶伦认为，美联储需要更多措施确保经济恢复速度加快。二位前主席指出，前瞻指引将对压低长期利率起到关键作用。尽管目前还不确定，但美联储“可能”采取收益率曲线控制政策。 实际上，对于收益率曲线控制，美联储并不是一个新手。早在第二次世界大战之前，美联储便开始控制长期利率，并在1942-1951年实施收益率曲线控制，在收益率曲线控制方面拥有一定的经验。而且日本和澳大利亚的经验表明，收益率曲线控制可以有效提高政策效率，可以减少美联储原先维持低利率所需要购买的资产量。从目前来看，为应对疫情，美联储此次开启无上限量宽，资产负债表快速扩张，美联储存在着开启收益率曲线控制的动机。 但是，收益率曲线控制的弊端也较明显，其中经济学家最主要的担心就是退出困难。此外，收益率曲线控制实施困难、可能拉高通胀、让联储失去对资产负债表的控制权、无法降低私人部门融资成本等问题也是阻碍。 CF40成员、中国银行间市场交易商协会副秘书长徐忠在2018年发表的文章《收益率曲线调控政策的理论基础及其商榷》中曾表示，“压低长期利率相当于财政赤字货币化，不利于货币财政政策的协调并可能损害中央银行的独立性，容易挤出私人部门投资，不利于经济增长和复苏，中央银行政策有序退出更加困难。”在这篇文章中，徐忠还写道，“以收益率曲线为操作目标的货币政策是穷尽各种政策可能后不得已的政策选择。” 从短期来看，美国金融市场基本稳定，“应急”需求下降；纾困政策正处于过渡期；美联储资产负债表6月以来呈缩表态势；各个期限的绝对利率水平已经很低，且年内到期的多为短期国库券；通胀水平不高；美联储的控制力也强于当年，所以美联储当前实施YCC的紧迫性不高。 不过，下半年仍旧有诸多风险事件，新冠疫情的蔓延以及美国11月大选的结果都不可预测，若美国经济进一步恶化，也不排除美联储进行收益率曲线控制的可能性。 目前，市场大多认为，此次美联储对收益率曲线控制的留白并不代表对它的否定，只是把选择表态的时间节点推后，因此9月或12月的议息会议将至关重要。届时，如果美联储宣布进行收益率曲线控制，那么全球金融资产将再度狂欢。
PayPal总裁兼首席执行官丹·舒尔曼：我希望，这会成为人们改变资金的管理转移方式的一个转折点，会成为他们从线下转向数字化的一个转折点，因为我觉得这真的能够给那些最需要的人带来很多实在的好处，也可以给我们的经济和社会带来很多实在的好处。 ——馨金融 最近，自金融科技巨头蚂蚁集团启动IPO的消息发布后，关于其市值的猜想一度成为了「破圈」的热门话题。 按照最保守的预测，蚂蚁上市后的市值也将达到2000亿美元，折合人民币约1.4万亿元，直逼宇宙行——工商银行（目前市值约1.79万亿元）。 如果从2014年蚂蚁金服集团正式成立算起，其发展时间不过短短6年，如果再向前追溯，从2003年支付宝的诞生算起，则已经有17年的发展历史了。但无论如何，蚂蚁集团的成长速度令人侧目。 跟大家一样，我也很期待IPO之后，资本市场最终会给出怎样的定价。作为过去十年，引领中国金融科技发展的行业龙头之一，这个结果会大大提升全行业的天花板。 在答案揭晓之前，我们可以先来看看支付宝的「美国前辈」、全球支付巨头PayPal的进化之路。 巧合的是，它在昨天创下历史新高，市值迈入了2200亿美元，超越了美国银行业巨头——美国银行，是富国银行市值的2倍，也是另一家发展势头凶猛的支付公司Square的4倍。 而对比2015年的IPO发行价，PayPal已经上涨超过360倍。并且，让国内支付公司羡慕不已的是，PayPal以115倍的市盈率证明了自己「科技股」的身份。 根据其刚刚公布的2020年二季报，该公司营收52.6亿美元，同比增长25%；每股收益为1.29美元，比去年同期的0.69美元增长86%。 这也是PayPal上市以来业务增长最为强劲的一个财报季。数据显示，PayPal第二季度新增净活跃账户2130万，使活跃账户总数达到3.46亿，这是该公司历史上活跃账户增幅最大的季度。 同期，PayPal处理的总支付额达2220亿美元，累计处理支付交易37超亿笔，约合每个活跃账户39.2笔。 直观看来，PayPal二季报的卓越表现与2020年的「新冠」疫情不无关系。 无论是与美国财政部门合作发放救助金，还是电商支付、P2P（点对点）转账支付需求大涨，都在无形中推动了PayPal的发展。 不过，往深一层来看，短期需求的激增也并不是这家行业巨头重换生机的全部原因。 从电子支付的「鼻祖」到移动支付时代的先驱，PayPal是如何成功穿越周期？它从一家支付公司晋升为科技巨头的关键又是什么？ 1、疫情下的突围 在全球范围内，疫情蔓延对线下交易的影响使得移动支付行业迎来了前所未有的爆发期。 根据PayPal的一季报，由于受到交易和贷款损失、运营支付等增长的影响，其净利润从上一年同期的6.67亿美元大幅下跌近90%至8400万美元。随后，PayPal还下调了2020年的年度业绩指引。 但疫情对于对于线下实体交易的影响，很快便成为了PayPal反弹的契机。 2020年4月是Paypal上市以来表现最强劲的月份，新增新活跃账户740万个，创月度记录。这一势头一直延续到5月，5月1日PayPal的单日交易规模再创记录，甚至超过了此前的黑色星期五的记录。 PayPal CEO丹·舒尔曼在接受《财富》杂志采访时表示，疫情让公司业务「需求井喷」，注册PayPal或Venmo（PayPal集团另外一个支付产品）的新客户数量急剧增加，有的时段甚至翻倍增加。其中，他提到了几个关键的增长点。 首先是C端支付行为的增加。由于用户在线时长的增加，PayPal用户在食品杂货、电子产品、家居、园艺等垂直品类的购买量大幅上升，游戏消费更是呈现爆炸式增长。 作为一家从电商支付起家的公司，这本身就是PayPal的优势所在。尤其在2015年PayPal从eBay剥离并上市后，PayPal开始以更加独立的身份积极拓展自己的消费场景和合作版图。 数据显示，PayPal自2015年以来进行了近15次金融科技并购。 包括以22亿美金收购瑞典移动支付公司iZettle、以44亿美金收购美国优惠券平台Honey，后者与其旗下主攻年轻群体的支付产品Venmo完美契合。今年上半年，PayPal还与Facebook一起投资了东南亚网约车和外卖巨头Gojek，被认为意在拓展东南亚市场。 当然，参考国内的支付巨头来看，深入场景打捞用户与流量的策略并不陌生。 相比之下，PayPal覆盖全球的积极布局，想象空间也就更大了。比如，今年5月，PayPal已在全球28个市场（包括美国、英国、法国、香港和加拿大）启动二维码支付，意在为企业收款和消费者购物提供了一种非接触式方式。 此外，一些原本没有银行账户、依赖线下网点兑换支票的用户，也可以通过PayPal在线上操作兑现。根据PayPal披露的数据，50岁以上的人群是该公司3至4月增长最快的用户人群，也与这种变化有关。 2、「千禧一代」与入华战略 除了疫情倒逼之下的电子支付和移动支付行为激增之外，丹·舒尔曼特别提到，用户主动支付行为的增加，比如为抗疫前线的工作人员进行捐赠，也直接带来了PayPal及Venmo活跃度的提升。 Venmo最早是美国的一个P2P（点对点）支付应用，用户之间可在Venmo进行分账或处理其他小额支付，后被PayPal收购。它支持在电商、餐饮、旅游等多种场景中进行支付，而且一直主打对用户免费的策略。 Venmo的目标客户是被众多新金融公司盯上的「千禧一代」人群，这也是公认最难「伺候」的用户群体。而Venmo取悦年轻人的手段不只是免费和方便而已，它甚至突破了金融机构最难打开的「社交」属性，用户可以在Venmo创建朋友圈，并公开自己的支付行为。 丹·舒尔曼也提到： 有趣的是，在Venmo上，人们会用表情符号来表示他们想要花钱买什么东西。在我们的平台上，以前最热门的表情符号是比萨饼，诸如此类。而现在最流行的表情符号则是医疗口罩，使用这个表情符号的支付数量增长了375%。 事实上，在发现前述自发捐赠行为之后，PayPal就在推特上展开一项主题为#Venmoitforward#的捐助激励活动，一旦看到有人随手做了件好事，就会给他们的Venmo账户存入20美元以激励用户。 有意思的是，在千禧一代中的「偶像效应」也在发挥作用，比如，歌手泰勒·斯威夫特通过PayPal捐款给一些深陷经济困境的粉丝。 在2020年二季度，Venmo的总支付额高达370亿美元，同比增长52%，尽管在PayPal总交易额中占比只有约17%，但贡献了P2P支付总额的近60%，是PayPal押注未来、决战「千禧一代」的关键布局。 作为一家有着超过20年发展历程的公司，PayPal的成功与其对市场需求和机会的敏锐捕捉不无关系。 一个可以佐证的案例是，早在1998年PayPal创立初期就成立了一个货币市场基金，旨在为用户PayPal账户里的余额追求较高水平的收益，并同时保证稳定性和流动性。 只不过后来在金融危机之后，由于美国长期的量化宽松政策使得基金收益大幅下跌，难以维持基金运运营成本，因此不得不关停，但其前瞻性与对市场需求的嗅觉可见一斑。 从这个角度来看，PayPal的发展享受了电子商务发展初期的市场红利，Venmo则挖掘了年轻客户的潜力。不仅如此，PayPal旗下还有跨境汇款平台Xoom，消费者信贷产品PayPal Credit，商户服务产品PayPal Checkout、集成支付产品Braintree等等，都是抓住市场机会的案例。 尤其是Xoom。去年底，PayPal在完成对国付宝信息科技有限公司（Gopay）70%的股权收购后，成为第一家获准在中国市场提供在线支付服务的外资支付平台。 在去年三季度与分析师的电话会议上，丹·舒尔曼暗示，Paypal可能不会在中国市场与本土支付巨头展开正面交锋，而是将重点放在跨境支付上，将中国的支付生态系统与Paypal庞大的国际支付网络联系起来。 3、「我们不会倒退回过去了」 除此了C端的需求增长之外，PayPal也在与政府合作中受益。 今年5月，美国国税局让具备领取救助金资格的人可以选择通过直接电子转账来收款，包括转账到PayPal或者Venmo账户。 而随着人们需求的增加，比如缴税、退税、交停车费、交水电费等，PayPal也在积极推动与各地政府的合作，深入场景之中。 丹·舒尔曼坦言，「这不是什么赚钱的项目，但却是理所当然要做的事情，对于所有的数字平台来说都是如此」。 从这个角度来看，PayPal与国内支付巨头的选择不谋而合。以支付宝为例，整个疫情期间，它提供的健康码服务、线上医疗、线上政务服务等等成为了重要的公共「基础设施」，帮助了大众生活的正常运转。 今年3月，在蚂蚁的合作伙伴大会上，CEO胡晓明宣布，支付宝App将进行改版升级，明确了「打造全球最大的数字生活开放平台」的最新目标。今年7月，蚂蚁集团宣布更名，从「浙江蚂蚁小微金融服务股份有限公司」升级为「蚂蚁科技集团股份有限公司」。 或许就像PayPalCEO丹·舒尔曼所说的： 「我的确认为，数字支付的新时代正在到来，我们不会倒退回过去那样了。我们不会再频繁使用现金了。我想，未来大家都会非常注重卫生问题。我想商店内二维码的使用正在增加，未来也将持续增加。」 「我们越是步入数字经济，它就越普及。我们需要确保这一点能够发生，因为我确实认为数字化支付更节省时间——你不必到支票兑现处排队兑现，也不必排队支付各类账单。另外，数字化支付能大幅节省成本。」
“历史不会简单重复，但会押着同样的韵脚。”全球局势剧变之中，2020年中国经济开始迈向“双循环”新格局。从历史进程、全球环境和发展目标来看，这一变革与1913年前后美国经济的“双循环”演进形成跨越时空的呼应，共同指向了大国经济发展和全球格局迭代的一般性规律，进而赋予了历史经验以现实性的启示意义。回顾美国经验，我们发现，“双循环”演进的深层逻辑在于：以产业升级为先导，辅之以大规模创造消费新场景的投资，进而激活消费升级，在供需两端同步启动“内循环”的自我强化，最后再以“内循环”去重塑“外循环”。对标中国现实，在这一逻辑的各个关键节点上，2020年的中国都具备可观的潜力。未来打通这些“潜力点”的进程，即是中国经济“双循环”的质变之途。由此前瞻，虽然全球局势波澜难止，但是基于扎实全面的“潜力清单”，中国经济的“双循环”预计将稳步兑现富有活力的长期前景。 历史的先声：美国经济“双循环”的演进 在2020年6月的“陆家嘴论坛”上，国务院副总理刘鹤指出，“一个以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成。”回顾历史，在近一个世纪前的太平洋彼岸，美国经济的“双循环”恰也迎来了新一轮演变，并构成从新兴大国迈向一流强国的关键一跃。具体而言，十九世纪至今，美国经济“双循环”的演进大致可以分为三个阶段（如图所示）。 第一阶段（1800-1870）：“内循环”独立支撑。这一阶段的美国经济以农业为主，对外出口廉价的原材料，进口昂贵的工业制品。由此，贸易赤字成为常态，“外循环”拖累经济增长，“内循环”被动成为唯一引擎。 第二阶段（1870-1913）：“外循环”边际增强。伴随第二次工业革命浪潮，美国完成工业化，工业制品在国际市场占据优势并形成贸易盈余，“外循环”对经济的拉动作用凸显，这一趋势在1913年左右达到历史顶峰。 第三阶段（1913-至今）：“双循环”互促共进。1913年后，一战、大萧条、二战等历史拐点相继发生，彻底重塑全球经济贸易格局。在新格局下，美国“双循环”的关系再度演进。表面上看，“内循环”进一步占据主导，强劲的内需造成长期货物贸易赤字，使得“外循环”看似拖累了经济的纸面增长。但实际上，借助于稳健的“内循环”，美国经济在“外循环”中主动引领全球化进程、重塑全球体系、布局海外投资、发展服务贸易，大幅提升了“外循环”对美国居民收入的真实贡献。根据学术研究，2007年这一贡献值约为1913年水平的2.1倍。这一阶段，美国经济受益于“外循环”，而不受制于“外循环”，形成了美国版的“以国内循环为主、国际国内互促”格局。 历史的押韵：2020 与 1913 从“双循环”的演进阶段来看，2020年的中国与1913年前后的美国高度相似。诸多相似点的背后是大国经济发展的一般逻辑，以及全球格局迭代的周期规律。基于此，较之于他国，1913年美国的历史经验对于今日中国的“双循环”建设更加具有启示意义。 其一，自身进程相似。美国“双循环”演进的第二阶段开始于1870年，于第25年（1894年）实现工业产值的全球第一，于第44年（1913年）进入第三阶段。对于中国而言，如果将改革开放前的时期粗略算作第一阶段，那么第二阶段发轫于1979年，于第32年（2010年）实现工业产值的全球第一，于第42年（2020年）开始准备进入第三阶段。相似的历史“时间表”，潜藏着新技术发展、国内市场发育、产业新旧切换的长周期共振，既赋予了大国抢抓变革机遇的能力，也产生了承弊通变、时不我待的压力。由此来看，未来的5年将是决定中国“双循环”能否平稳开启第三阶段的关键期。 其二，全球环境相似。以1913年为分水岭，一战、大萧条、二战接踵而至，根本性地颠覆了全球旧格局。在漫长的全球乱局之中，美国经济虽然一度遭到外部环境的严重拖累， 但是凭借本土产业链和市场的相对稳定，最终实现了逆流而上。2020年，全球疫情危机爆发并料将长期延续，保护主义、大国优先主义和民粹势力加速涨潮，持续激化地缘政治冲突，全球经济贸易格局已迎来新一轮重塑。中国经济目前面临多方面的外部压力，但是基于自身综合实力以及疫情防控的领先优势，有望长期保持内部产业链和市场的相对韧性，因此未来存在“化危为机”的长期潜力。 其三，发展目标相似。从中国政策的全局来看，未来“双循环”中的“以国内循环为主、国际国内互促”，需要从三个层面理解。其一，以“内循环”为主不等于对外脱钩，相反，高水平的对外开放将会加速扩大，中国将以“亲诚惠容”的理念与更多元的国际伙伴共享双赢机遇。其二，“内循环”的发展壮大有助于抵减全球乱局下的外部冲击，基于此，中国经济在“外循环”中将更为灵活主动，受惠于外而不受制于外。其三，立足于“内循环”，中国将为全球经济金融提供稀缺的“稳定锚”，并更加积极地参与全球价值链条、全球治理格局的重塑优化。这些发展目标，与美国“双循环”的第三阶段具有相似性。 历史的启示：“双循环”演进的深层逻辑 历史经验的镜鉴，不局限于表面的相似类比，还需深入到底层的逻辑规律。1913年前后，美国“双循环”之所以能够完成从第二阶段向第三阶段的飞跃，关键是长期聚力并以合理次序推动了“双升级”：以产业升级为先导，辅之以方向准确的投资，进而激活消费升级，在供需两端启动“内循环”的自我强化，最后再以“内循环”去重塑“外循环”。 第一，产业升级。我们认为，“产业升级”这一庞杂的概念，最终可以归结为两大核心问题：1）生产什么；2）如何生产。从这两个维度来看，1913年前后，美国产业体系完成了双重质变。其一，优势产品高附加值化。19世纪，美国在全球产业体系下的比较优势长期停留于低附加值的原材料。但是，依托第二次工业革命的技术进步，1900-1913年美国在全球工业制品领域（当时的高附加值领域）占据了新优势，其工业制品的出口逐步超出原材料出口以及工业制品的进口，显著提升了附加值视角下的贸易盈余（详见附图），使美国升至全球价值链的头部。其二，生产方式现代化。为了最大化发挥技术进步的红利，这一阶段美国的生产组织形式发生了软、硬层面的同步进化。从硬件方面，从劳动密集型向资本密集型（当时的先进业态）加速转变，1900-1910年出口产品的资本/劳动比率较1890年大幅提升。从软件方面看，“福特制”、“泰勒制”和流水线迅速普及，以大规模生产的方式扩大了美国在高附加值领域的产业优势。以汽车（当时的尖端产品）为例，1899年美国汽车年产量仅2500辆，而到了1913年，年产量升至48.5万辆，约占全球产量的 80%。 第二，消费升级。产业升级为消费升级奠定了两大基础。一方面，得益于生产效率的提升，美国人均GDP在1900-1913年期间升至全球第一梯队，并且其优势在此后长期扩大（详见附图）。另一方面，得益于大规模生产，居民能够以相对低廉的价格享受汽车等高附加值商品。“高薪低价”的剪刀差，从根本上夯实了居民的消费能力。但是，收入不是决定居民消费的唯一因素，还需要适宜的消费场景和消费习惯作为“催化剂”，系统性地提升居民消费倾向。这一阶段，两种投资恰好填补了这一短板，以网络化的方式迅速普及了新的消费场景。从动态网络来看，美国公路网日趋扩大，对接了汽车的普及，串联起外出旅游、娱乐等新兴的消费需求。从静态网络看，美国城镇化继续较快推进，对接了居民收入的增长，并将其转化为居民追求更高生活品质的消费需求。以投资为启动器，“内循环”的消费引擎开始加速。从数量来看，美国经济于1920年代进入“柯立芝繁荣”和大众消费时代。从结构来看，1901年至大萧条前夕，食品、服饰两大基本消费的占比持续下滑，而娱乐、出行、住房的消费占比呈现长趋势扩大，是大众消费边际增长的主力（详见附图）。这也验证了“汽车-公路”网络、城镇化网络对消费引擎的激活作用。由此，“内循环”供需两端的良性互动形成，并支撑美国穿越了接下来漫长的“外循环”冲击。 历史的接力：2020年中国的“潜力清单” 通过逐层对标美国“双循环”迈入第三阶段的核心逻辑（详见附图），我们发现，在各个关键节点上，2020年的中国都具备着可观的潜力，而打通这些“潜力点”的进程，即是中国“双循环”的质变之途。基于此，虽然未来全球格局料将充满不确定性，“潜力”向“实力”的转化仍需时间，但是从中长期来看，我们对中国经济的前景保持谨慎乐观。 第一，产业升级的潜力。其一，优势产品迈向高附加值。近年来，随着高新技术产业的较快发展，中国高附加值产品的出口比例稳步增长，国际专利申请量超越美国成为全球第一。疫情爆发后，中国高新技术产品出口保持稳健，反映出其坚韧的比较优势。展望未来，若能继续抓牢新一轮科技革命的历史机遇，减弱核心技术对“外循环”的过度依赖，则将为上述趋势注入长远动力。对此，着力打通国内“基础研究—科技转化—商业应用”的创新体系，将是本阶段的关键。其二，生产方式再进化。1913年美国从软硬两个方面，以“大规模生产”开启了“大众消费时代”。相似的，与多元消费时代相适应，当前的中国也有望孕育出新一代生产方式——数字化生产，同时具有大规模生产、创新力和精细化的三重优势。立足于中国完备的产业链条，通过工业互联网对供给侧进行数字化改造，并与高度数字化的居民生活相连接，料将实现：1）为科技企业提供低成本、高效率的量产能力，使其科技成果迅速转化为经济效应，进而支持新一轮创新；2）支持生产进程中灵活、精确地动态调整，缩短产品迭代周期，加快新供给对新需求的拉动，并减弱全球供应链波动的冲击；3）消解供求两端的信息不对称，消费者订单能够被拆分后直达生产体系的终端，由此规模化生产能够深入小众化、多元化的细分市场，在提升消费者福利的同时，降低生产者的市场风险。展望未来，为了加速向“数字化生产”的转型，进一步降低实体经济融资成本和税费负担，推进“放管服”改革，建设高标准市场体系，将是核心的着力点。 第二，消费升级的潜力。得益于有效的疫情防控，中国经济在疫情时代率先企稳反弹，由此居民收入的增速在短期波动之后，有望在全球视角下保持长期优势。未来若能进一步促进收入分配公平、提高社会保障水平，则将持续夯实居民消费能力。立足于此，从美国经验看，还需要以方向适宜的投资创造消费新场景，网络化地推广消费新行为和新需求。当前，有三张“网”可以作为中国经济启动消费引擎的抓手。第一，新型交通网络。以城际高铁和轨道交通、新能源汽车为依托，进一步提高城市群之间的交通效率，从而串联起跨城市的旅游、娱乐、商贸等服务消费新需求，并承接疫情时代服务贸易进口需求回流的新机遇。第二，新一代移动网络。以5G、大数据中心为基础，一方面凭借更高效的网络激活在线娱乐、远程办公等新的虚拟消费需求，另一方面则以“线上”赋能“线下”的方式，推动消费重心下沉，释放低线城市和农村地区的消费升级活力。第三，新型城镇化网络。2019年中国城镇人口占比约为60%，接近于1913年美国城镇化水平（约55%）。美国1913年之后的经验显示，即使在沉重的外部冲击之下，依托于庞大的人口基数，城镇化在60%提升至75%的过程中仍能保持较快速度。由此，如果中国的新型城镇化稳步推进，则大量新增城市居民在教育、工作、医疗、文娱等领域的高品质需求将汇聚成强劲的国内市场增量。展望未来，若要充分发挥上述三张“网”对消费的启动作用，关键在于加快完善要素市场化配置体制机制。其中，金融体系改革、农村土地制度改革以及户籍制度改革，将是分别打开资本、土地、劳动力三大要素桎梏的先锋。
事 项 美国二季度GDP环比折年率-32.9%，预期-34.5%，前值-5%，为历史最大跌幅。二季度为美国经济受疫情冲击最为严重的季度，且下滑幅度远超大萧条与08年金融危机带来的经济下滑幅度。 主要观点 一、GDP增速略高于预期，创下历史最大降幅 分项来看，核心拖累因素为消费分项。消费、投资、库存、净出口、政府支出对GDP的环比拉动率分别为-25.05%、-5.38%、-3.98%、0.68%、0.82%。造成经济下滑幅度远超历史极值的主要因素在于消费分项拖累：疫情对经济的损伤不同于以往危机，由于居家隔离的要求，导致消费支出基本停止，尤其是需要人与人接触的服务消费，其对消费分项的负向拉动达到-22.93%。不过由于疫情后美国政府推出了大规模的财政刺激计划，带来居民得到的政府转移收入大幅增长，因此Q2耐用品支出反而对经济实现了0.04%的正向环比拉动率。 投资分项降幅基本与金融危机时期接近，但住宅降幅弱于预期。投资分项中，建筑、设备、知识产权与住宅对投资分项的环比拉动率分别为-1.16%、-2.13%、-0.33%、-1.76%。其中建筑、设备、知识产权分项的负向拖累与金融危机期间的最差值基本接近，但住宅降幅较金融危机期间幅度更大。从地产数据来看，由于疫情带来经济的暂停，因此新屋开工与销售数据降幅虽不及2008年期间，但下降速度更快，或对经济带来的短期冲击更明显。但由于当前抵押贷款利率在历史地位、叠加危机后居民部门去杠杆成效显著，美国地产业健康度较高，6月起地产数据已迅速反弹。 政府支出为Q2经济的主要正向拉动因素。疫情以来，美国推出4轮总计约2.6亿美元的财政刺激政策，不过，从政府支出分项数据来看，主要的主体集中在联邦政府，州及地方政府的政府支出仍为负向拖累。 二、经济前景：疫情再度反复，月度经济数据二次回落风险提升 美国6月中旬起疫情二次反复，高频指标显示服务业修复停滞，制造业仍在缓慢修复中。随着美国疫情二次反复，目前部分州出现死亡率回升，约25各州暂停经济重启或重新收紧防疫措施，从高频数据来看，6月下旬以来美国服务业高频数据修复趋势已明显出现停滞：红皮书商业零售销售同比增速再度回落至7%以下、美国餐厅就餐人数修复速度已慢于全球均值；不过由于没有再度关停经济，制造业在二次疫情中仍处在修复趋势，但修复速度缓慢。 美国失业人口或再度走高，WEI指数或暗示经济数据有二次回落的风险。美国初请失业金人数连续2周回升，美国人口普查局每周household pulse调查也显示6月中旬到7月中旬美国就业人数下降约670万人，叠加7月美国Markit服务业PMI为49.6，大幅低于预期值51，且仍在荣枯线以下，反映服务业市场修复乏力，7月失业人口或再度走高。同时，纽约联储WEI指数与GDP走势拟合度较高，近期该数据出现回调，或也暗示经济将二次探底。 下一阶段消费市场是否能稳定修复一方面取决于疫情与复工进度，另一方面取决于下一轮财政刺激政策是否如期落地。从居民个人收入的结构可以看出，4月以来居民收入的大幅增长主要来自政府转移支付，实际上雇员报酬依旧低于正常时期。但财政刺激政策中的纾困支票已于5月到期、失业救济金于7月30日到期，因此，未来财政刺激能否延续、以及复工进度带来的就业市场修复程度将是决定Q3个人消费支出的主要因素。从目前共和党公布的刺激草案来看，后续纾困支票有望重启、但失业保险金或削弱，不过该法案是否能在国会休会前落地仍不确定。 风险提示：美国疫情二次反复超预期，美国后续财政政策不及预期 报告目录 报告正文 一 GDP增速略高于预期，创下历史最大降幅 美国二季度GDP环比折年率-32.9%，预期-34.5%，前值-5%，为历史最大跌幅。3-4月美国全境基本处于居家防疫、经济停滞的状态，5月起陆续解除居家令，5月中旬-6月多数州陆续恢复零售、餐厅等服务业，因此二季度为美国经济受疫情冲击最为严重的季度，且下滑幅度远超大萧条与08年金融危机带来的经济下滑幅度。 分项来看，核心拖累因素为消费分项。消费、投资、库存、净出口、政府支出对GDP的环比拉动率分别为-25.05%、-5.38%、-3.98%、0.68%、0.82%。造成经济下滑幅度远超历史极值的主要因素在于消费分项拖累：疫情对经济的损伤不同于以往危机，由于居家隔离的要求，导致消费支出基本停止，尤其是需要人与人接触的服务消费，其对消费分项的负向拉动达到-22.93%。不过由于疫情后美国政府推出了大规模的财政刺激计划，带来居民得到的政府转移收入大幅增长，因此Q2耐用品支出反而对经济实现了0.04%的正向环比拉动率。 投资分项降幅基本与金融危机时期接近，但住宅降幅弱于预期。投资分项中，建筑、设备、知识产权与住宅对投资分项的环比拉动率分别为-1.16%、-2.13%、-0.33%、-1.76%。其中建筑、设备、知识产权分项的负向拖累与金融危机期间的最差值基本接近，但住宅降幅较金融危机期间幅度更大。从地产数据来看，由于疫情带来经济的暂停，因此新屋开工与销售数据降幅虽不及2008年期间，但下降速度更快，或对经济带来的短期冲击更明显。但由于当前抵押贷款利率在历史地位、叠加危机后居民部门去杠杆成效显著，美国地产业健康度较高，6月起地产数据已迅速反弹。 政府支出为Q2经济的主要正向拉动因素。疫情以来，美国推出4轮总计约2.6亿美元的财政刺激政策，其中针对家庭部门进行的转移支付包括1）纾困支票，年收入低于7.5万美元的公民可获得1200美元的支票，年收入低于15万美元的夫妇将获得2400美元的支票；2）失业救济金，每个失业者获得的救济金每周增加600美元；针对企业部门的转移支付包括6720亿美元的小企业贷款（PPP）计划、600亿美元支持航空公司和货运航空；针对州政府的包括1500亿援助各州基金等。不过，从政府支出分项数据来看，主要的主体集中在联邦政府，州及地方政府的政府支出仍为负向拖累。 二 经济前景：疫情再度反复，月度数据二次回落风险提升 美国6月中旬起疫情二次反复，高频指标显示服务业修复停滞，制造业仍在缓慢修复中。5-6月随着美国经济重启、经济修复进度始终超预期，目前服务业已有约2-3成的修复程度，美联储在7月FOMC会议中也表示经济修复的速度较为迅速。但随着美国疫情二次反复，目前德州、南卡、特拉华州等州出现死亡率回升，约25各州暂停经济重启或重新收紧防疫措施，从高频数据来看，6月下旬以来美国服务业高频数据修复趋势已明显出现停滞：红皮书商业零售销售同比增速再度回落至7%以下、美国餐厅就餐人数修复速度已慢于全球均值；不过由于没有再度关停经济，制造业在二次疫情中仍处在修复趋势，但修复速度缓慢。 美国失业人口或再度走高，WEI指数或暗示经济数据有二次回落的风险。高频数据走弱的同时，美国初请失业金人数连续2周回升，美国人口普查局每周household pulse调查也显示6月中旬到7月中旬美国就业人数下降约670万人，叠加7月美国Markit服务业PMI为49.6，大幅低于预期值51，且仍在荣枯线以下，反映服务业市场修复乏力，7月失业人口或再度走高。同时，纽约联储WEI指数与GDP走势拟合度较高，近期该数据出现回调，或也暗示经济将二次探底。 下一阶段消费市场是否能稳定修复一方面取决于疫情与复工进度，另一方面取决于下一轮财政刺激政策是否如期落地。从居民个人收入的结构可以看出，4月以来居民收入的大幅增长主要来自政府转移支付，实际上雇员报酬依旧低于正常时期。但财政刺激政策中的纾困支票已于5月到期、失业救济金于7月30日到期，因此，未来财政刺激能否延续、以及复工进度带来的就业市场修复程度将是决定Q3个人消费支出的主要因素。从目前共和党公布的刺激草案来看，后续纾困支票有望重启、但失业保险金或削弱，不过该法案是否能在国会休会前落地仍不确定。
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