钞票是如何“印”出来的 在找出超发的货币去向之前，我们先来简单了解一下现代信用货币下，央行是如何印钞的。 根据货币银行学的教课书，央行印钞或“超发”货币，是指货币创造和增加广义货币供应量（Money Supply）的通俗说法。广义货币供应量一般情况下指M2，少数国家存在M3（如欧元区）和M4（如英国），主要是包括流通中的现金、活期存款、机关/企事业单位定期存款、居民储蓄存款，以及外币存款和信托存款等。这里的“广义”，是相对于M0、M1而言的，口径越宽泛，包含的存款流动性越差。 M2=基础货币*货币乘数。基础货币包括流通中的现金和商业银行在央行的准备金（Bank Reserve），又称高能货币，是央行印钞的基础。货币乘数则是金融机构（主要是商业银行）利用从央行“借来”的基础货币，进行货币扩张的倍数。银行无论是将资金放贷至实体经济，还是投入到股市、房市，最后都会形成各种形式的存款，即广义的货币供应量。因此印钞规模的多少，不是由基础货币来衡量，而是由最终形成的广义货币供应量M2来衡量。 在基础货币一定情况下，货币乘数越高，则M2越高，即央行印的钱越多。因此，央行“印钞”无非通过两种方式实现： 1）通过扩大自身资产负债表，增加基础货币投放。一般情况下，央行通过再贷款、再贴现、公开市场操作等工具，向市场投放基础货币。2008年金融危机后，以美联储为首的西方央行大胆进行政策创新，通过购买国债、机构债、MBS、企业债等方式，向市场投放巨量基础货币。这些操作形成的资产，记在央行资产负债表的“资产端”；金融机构“卖掉”或出借给央行资产，获得的可自由支配的资金，记在“负债端”，即“准备金”，也就是基础货币最主要的组成部分。因此，基础货币是央行可以牢牢控制的、货币投放的工具，理论上可以随心所欲。 2）提高货币乘数。主要手段有降息、降准等。降息可以提高整个社会的投资回报率，从而刺激投资、消费，即货币需求，进而提高基础货币的扩张能力。降准，即降低法定存款准备金率（RRR），提高银行可自由支配的准备金数量，从而加速货币扩张。 西方央行疯狂投放基础货币 如上一篇《“超发”的货币与消失的“泡沫”》中所提到的，西方央行确实在疯狂底开动印钞机。2008年至今，美、欧、日、英四个经济体央行资产负债表分布扩张684.5%、326%、513.6%和987%。四大央行过去十余年，合计扩张资产负债表近20万亿美元。 视频：20万亿美元什么概念？ 相应的，四大央行的基础货币在过去十几年也出现了大幅增长。2020年7月底，美、欧、日、英四大央行基础货币规模分别达到2007年底的561%、405%、600%和1119%（图1），这个幅度和央行资产负债表扩张幅度基本一致。从增长幅度看，英国放水幅度同样最大。 图1、四大央行基础货币规模（2007.12=100） 资料来源：彭博、美联储、欧央行、日本央行、IMF 但转化为“真正货币”的量非常少 截至2020年8月，美、欧、日、英广义货币供应量（美国、日本为M2，欧元区为M3，英国为M4），分别仅为2007年底的247%、162%、142%和166%（图2）。这个增幅远远低于同期基础货币增长幅度，显示央行投放的基础货币，并未转化为社会流通的真正货币。 尤其是英国和日本，同期基础货币增长了1019%和500%，但同期货币供应量仅微增42%和66%，甚至低于同期名义GDP增幅。相比之下，美国货币供应量M2增长最快，达到147%，但和美国461%的基础货币涨幅相比，也是远远不及。 图2、西方国家货币供应量（2007.12=100） 基础货币暴涨，但广义货币供应量不增。只有一种结果，即货币乘数下降。实际数据也印证了这一点。美国和欧元区货币乘数从2007年底的9倍和10.3倍，大幅下降至当前的3.5和4.1倍。英国则从23.6倍，大幅下降至当前的3.6倍，降幅最大（图3）；日本则从1.14倍，降至当前的0.24倍（图4）。各国货币乘数绝对水平，受统计口径、金融体系结构等影响，但过去十年降幅均在60%以上。 图3、美国、欧元区和英国：货币乘数 图4、日本货币乘数 “印钞”接近完败，货币“少发”而非“超发” 因此，我们可以得出结论，尽管央行开足马力投放基础货币，但由于货币乘数骤降，真正流入经济（无论是实体经济，还是虚拟经济）中的货币大打折扣。从政策效果来看，西方不是“超发”，造成通胀或者泡沫；而是面临无论怎样挣扎，都无法扩张货币供应量，无法摆脱通货紧缩的宿命！ 通俗地讲，央行无论求生欲如何强，但其投放的基础货币在仓库内堆积如山，或者趴在商业银行准备金账户上睡大觉，但就是没有进入经济中去，发挥真正作用，和废纸没有任何区别。 如上图所示，与欧、日、英等国家地区比，美国货币供应量增加最快，货币乘数下降最慢，广义货币供应量增加最快。这是美国成功的表现，而非失败的表现。过去十几年，以伯南克为代表的美国央行精英，大胆进行政策创新，就是希望投放的基础货币转化为能够流通的“真正货币”，从而支持经济增长。 疫情之前，在美联储的支持下，美国正经历长达十几年、史上最长的经济扩张周期，失业率降至过去几十年来的最低水平。因此，国内充斥的那种“美国失败、衰落和末日”论调，更多地是一种夜郎自大、井底之蛙的自嗨自乐。这种对形势和“对手”的误判和无知自大，已使我们在国际斗争中处于被动位置。 相反，欧洲、英国由于行动迟缓，或者受制于欧债危机、脱欧等大环境，其宽松政策和印钞行为接近于失败，正在快速步日本1990年代的后尘，进入了“失去的十年”。日本在“安倍经济学”的推动下，通过“QQE”拼命投放基础货币，旨在放手一搏，走出通缩。但从效果来看，几乎完全失败。除非发生大的战争或外部形势突变，日本将不可避免地走向了“岁月静好”。 根据相当一部分专家的观点，央行印钞可以随心所欲。在他们眼里，“印钞哪有通缩，涨价不分贵贱”。教课书也告诉我们，通胀是一种货币现象，是央行控制的外生变量。那么现实生活中，为什么西方央行印钞却失败了呢？
央行9月18日公告称，为维护季末流动性平稳，今日央行以利率招标方式开展了1700亿元7天期和14天期逆回购操作。其中包括1100亿元7天期逆回购和600亿元14天期逆回购操作，中标利率分别为为2.20%和2.35%，均与上次持平。 Wind数据显示，今日有900亿元逆回购和500亿元国库现金定存到期。本周央行公开市场全口径净投放2100亿元。 昨日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）多数上行。其中，隔夜Shibor上行36.5个基点，报1.769%；7天Shibor上行1.4个基点，报2.199%；14天Shibor上行4.6个基点，报2.195%。（常佩琦）
>>习近平赴湖南考察调研 据新华视点微博9月16日消息，习近平总书记16日赴湖南考察调研。当天下午，他来到郴州市汝城县文明瑶族乡沙洲瑶族村“半条被子的温暖”专题陈列馆、村服务中心和卫生室、沙洲现代农旅示范基地、文明瑶族乡第一片小学，以及村民家中，了解当地开展红色教育、发展扶贫产业、巩固脱贫成果等情况。 >>国务院要求按照“两个毫不动摇”支持国企和民企改革发展 加快电网企业剥离竞争性业务 推动油气基础设施开放 据 国务院总理李克强9月17日主持召开国务院常务会议，确定政务服务“跨省通办”和提升“获得电力”服务水平的措施，持续优化企业和群众办事创业环境；要求按照“两个毫不动摇”支持国有企业和民营企业改革发展。 >>就业稳了 市场主体活力强了 “粮袋子”有保障了 从前8个月数据看“六稳”“六保”落实成效 刚刚公布的前8个月经济运行数据，是中国经济复苏的“成绩单”，更是“六稳”“六保”任务落实成效的检测证明。 >>美联储维持鸽派立场 全球央行按兵不动 美联储在最新的货币政策会议上宣布维持零利率政策不变，并有可能持续至2023年。日本央行、英国央行随后也宣布按兵不动。业内认为，欧美主要央行货币政策已经转向观望，但整体都释放了鸽派信号，预计各国央行将在较长一段时间内维持超宽松货币政策环境。 >>经济复苏一枝独秀 多家国际机构上调中国全年增长预期 根据经济合作与发展组织（OECD）近日发布的报告，世界经济总体将在2020年下降4.5%，中国经济将正增长1.8%，中国将成为二十国集团中唯一实现正增长的国家。
美联储在最新的货币政策会议上宣布维持零利率政策不变，并有可能持续至2023年。日本央行、英国央行随后也宣布按兵不动。业内认为，欧美主要央行货币政策已经转向观望，但整体都释放了鸽派信号，预计各国央行将在较长一段时间内维持超宽松货币政策环境。 北京时间17日凌晨，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间在0至0.25%之间，符合市场预期。当日公布的点阵图显示，这一利率区间将保持至2023年不变。美联储预计通胀将在年底前达到1.2%，并且直到2023年才可能回到设定的2%。 美联储的政策基调总体温和。光大银行金融市场部分析师周茂华告诉记者，美联储释放了未来几年将维持接近零利率的信号，并认为美国近期经济活动正持续回暖，这意味着美联储短期内宽松政策不会加码。 英国央行、日本央行纷纷跟随美联储步伐。北京时间17日上午，日本央行将基准利率维持在-0.1%不变，将10年期国债收益率目标维持在0%附近不变，符合市场预期。随后，英国央行也宣布维持基准利率在0.1%不变，维持资产总购买规模在7450亿英镑不变。此前，欧洲央行在9月货币政策会议上也没有对货币政策及前瞻指引进行措辞上的改变。 业内认为，欧美与日本等主要央行政策转向观望，基本符合预期，因为各国近期公布的经济指标持续改善，主要经济体数据也位于同步复苏轨道之上，尤其是疫苗研发取得进展，缓解了央行加码宽松的压力，这有利于市场情绪稳定。 “实际上，目前全球基本维持在一个较低的利率水平，即使有所变化，可操作的空间也非常有限。宽松货币政策是一把双刃剑，虽然可以缓解流动性带来的危机，但是也有可能带来资产泡沫，同时是否能够直达实体经济也是一个大问题。”上海对外经贸大学教授、金融发展研究所副所长闫海洲告诉记者，各国央行货币政策除了依据各自国内经济形势之外，美国政策调整也是一个重要的参考。 从各国央行表态来看，都对当前经济复苏态势予以肯定。美联储称，美国经济复苏好于预期，预计2020年美国经济将萎缩3.7%，较6月份预测大幅调高2.8个百分点。日本央行对日本经济的研判也从“极度严峻”调整至“严峻”，称日本经济正走出低谷。 不过，在闫海洲看来，全球经济复苏依然面临非常复杂的局面，除了疫情带来的影响，世界各国也都在考虑产业链的安全，这对各国之间的相互依赖关系提出了严峻的挑战，目前不确定性因素依然较多。
央行9月17日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，今日央行以利率招标方式开展了1100亿元7天期逆回购操作，中标利率为2.20%，与上次持平。Wind数据显示，今日有1400亿元逆回购和2000亿元MLF到期。 昨日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）多数回落。其中，隔夜Shibor大幅下行32.7个基点，报1.404%；7天Shibor上行5.2个基点，报2.185%；14天Shibor下行0.7个基点，报2.149%。 江海证券称，短期来看尚无推动利率趋势下行的触发因素，但此前驱动利率快速上行的主要因素均出现边际缓和的迹象，利率区间震荡可能仍是未来一段时间的常态。在风险逐步释放的过程中，债市的“希望”或许正在孕育。（常佩琦）
资金面的收紧带动了债券市场利率的上行，从国债、NCD到信用债收益率都有较大幅度的上升。本次MLF操作在一定程度上改善了市场的悲观预期，不过后续走势还需要密切观察央行的政策信息。 2020年9月15日，中国人民银行开展6000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对9月17日2000亿元MLF到期的续做），本次无逆回购操作。 本次MLF操作对于稳定资金面预期有积极意义。随着央行退出疫情期间的非常规政策，资金面也从之前的过度宽松回归松紧适度。不过，由于银行信贷投放增速较快，银行超储率出现明显下降，资金面处于中性偏紧状态。目前银行对对央行的逆回购资金较为依赖，虽然央行逆回购能够较为有效的满足市场短期资金需求，但是逆回购较短的期限决定了银行长期的资金有明显缺口。 MLF释放的资金一定程度上满足了银行对长期负债的需求。目前商业银行的负债端已经较为市场化，除了一般性存款外，银行主要通过同业存单（NCD）和结构性存款补充长期负债。不过，目前结构性存款业务存在一定的不规范行为，从6月份开始监管当局通过多个途径督促银行压降。据统计，结构性存款已经从4月底的12.1万亿元降至7月底10.1万亿元，下降超过2万亿元，这进一步增加了银行的长期负债压力和对NCD的需求。目前NCD净发行量持续处于高位，利率也节节上升，1年期NCD（AAA级）已经超过3.00%，高于1年期MLF操作利率（2.95%）。因此，本次MLF操作对于补充商业银行长期负债非常及时，央行也在公告中特别强调，此次操作充分满足了金融机构需求。 本次MLF操作部分缓解了债券市场的悲观预期。受我国经济复苏强于预期，货币政策边际收紧，资金价格上升等因素推动，债券市场收益率从5月份以来持续走高，10年期国债收益率从6月初的2.60%上升至3.10%，中短期国债收益率上升幅度更大，曲线明显平坦化。市场普遍预计政策将持续从紧，利率将易上难下。央行公告发布后，资金价格下行，债券出现一定程度上涨，短端涨幅大于长端，收益率曲线明显陡峭化。市场对资金面持续从紧的预期在一定程度上被扭转，对债券中期走势的预期出现一定程度的好转。 本次MLF操作是否意味着货币政策进入静默期还有待观察。我国在疫情后的经济表现明显好于其它国家，经济数据也显示出口和投资等表现优异，货币政策有较大的空间回归常态。央行从5，6月份开始逐渐退出非常规政策，并引导资金价格稳步上升，目前DR007已经回升到2.20%水平，与央行逆回购利率持平，显示央行对资金面的掌控明显强化。资金面的收紧带动了债券市场利率的上行，从国债、NCD到信用债收益率都有较大幅度的上升。本次MLF操作在一定程度上改善了市场的悲观预期，不过后续走势还需要密切观察央行的政策信息。
债市在9月15日因央行超量续做中期借贷便利（MLF）而大涨之后，最近两个交易日连续下跌。下一步，债市是继续“磨底”还是进一步下跌？分析人士认为，债市后续走势主要受基本面和流动性等因素的影响，若流动性出现拐点，对中短端品种的利好更具确定性。 拐点尚未到来 9月17日，央行开展1100亿元逆回购操作，同日有1400亿元央行逆回购和2000亿元MLF到期。当日早间，国债期货低开，盘中一度翻红，但最终收跌。 9月15日，央行超量续做MLF，投资者情绪受到提振，债市出现大涨。当日，10年期国债期货主力合约上涨0.40%，创下8月中旬以来最大涨幅。大涨之后的连续调整意味着债市尚未迎来拐点。 分析人士指出，当前经济复苏势头较稳，流动性保持合理充裕，在没有新的利空或利多因素情况下，债市难有趋势性变化。未来需关注来自基本面和流动性等方面的新情况。 广发证券固定收益刘郁团队表示，从基本面来看，后续要关注两条线索。一是“就业-收入-消费”链条的加速修复能否延续；二是在地产开发商土地购置有所放缓的背景下和“以收定支”的原则下，政府性基金支出同比增速能否抬升。 从流动性来看，刘郁团队认为，考虑到央行近期持续投放逆回购、超额投放MLF，资金面可能迎来拐点。这未必意味着银行间市场利率和同业存单利率拐头向下，但同业存单发行利率、1个月期以上的Shibor利率上行有望进入尾声，短端利率也会紧贴7天期央行逆回购利率运行。 谨慎乐观看待后市 就债市走势而言，刘郁团队认为，收益率曲线有望趋陡，中短端品种机会大于长端品种。经济数据向好，将对长端利率形成约束；流动性可能出现拐点，中短端利率有望企稳或下行。 江海证券屈庆团队表示，现阶段主要关注中短端债的交易机会。总体来看，8月金融、经济数据超预期会在一定程度上减少10年期债券收益率下行幅度。同时，海外风险偏好的变化也是风险点之一。相对而言，央行增量投放流动性对于债市中短端品种的利好确定性更强。 中信证券固定收益明明团队建议，谨慎乐观看待债市后续走势。此前公布的社融数据超出市场预期，债市收益率的上行已较为充分地反映了经济复苏进程。预计在财政融资节奏放缓后，社融增速拐点也将到来，债市压力可能有所减少。
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