本周以来，债市持续反弹，中国10年期国债收益率从3.33%附近一路下行至12月23日收盘的3.265%。英国病毒变异近期导致全球市场避险情绪攀升，上证综指受此影响在22日大跌逾1.8%，23日有所反弹。 除了全球疫情的影响，近期更有机构预测明年有望降准，并称债市或出现"抢跑行情"。但就在不久前，市场还对“加息”展开过热烈讨论。最近，例如申万宏源首席宏观分析师秦泰表示，若仅依赖MLF（中期借贷便利）投放而不降准， 2021年年底要将M2增速维持在9.4%左右的水平预计需净投放2.9万亿MLF，所需规模过大，操作成本过高，因此该机构认为2021年1月和7月（三季度）两次降准各50BP（基点）才是一个合理的政策选择。降准操作之后，并不需大规模回笼MLF，全年仍需净投放1万亿MLF则能实现年底M2增速9.4%的目标，这样的MLF净投放规模不会引发市场预期的明显分歧。 但是否做多债市时机已到？明年央行又将如何调整流动性投放的操作？ “我仍然认为明年政策利率不会提升或下降，全面降准过于乐观。即使降准，更可能的也只是定向降准，理由可能是支持债转股以及小微企业。”方正证券首席经济学家颜色于12月23日对记者表示。 在他看来，2021年一季度中国经济强劲复苏的格局已经确立，2020年A股也稳中有进，若2021年市场仍延续向好格局，一季度末不排除央行会采取逆周期措施进行适度对冲，毕竟目前还看不出海外疫情恶化对中国有多大影响，仍需评估。近期的中央经济会议定调2021年政策“不急转弯”、保持宏观杠杆率基本稳定，但政策正常化的态势已经确立，因此对债市难言构成大利好。 BioNTech首席执行官Ugur Sahin最新表示，相信他们与辉瑞共同开发的疫苗可应对新毒株，毕竟构成病毒变种的99%的蛋白质与原病毒保持一致，并表示将在实验后得出关于疫苗的最终结论，数据会在几周后公布。 不过，比起2021年11月初各界对流动性的悲观态度，当前情况出现了小幅变化。颜色提及，“政策变化在于，央行或将更关注长端收益率的变化，以前央行对10年期国债的关注度并不特别高，但就现在的情况而言，若长端收益率持续上升，会导致企业发债成本大幅攀升。因此，此前10年期国债收益率将达3.5%的预期或难成立，但我认为即使收益率因一季度经济亮眼而触及3.5%，也可能只是触碰一下，预计10年期国债收益率仍将围绕3.3%的中枢波动。” 原因也在于，近期信用债取消发行情况依然严重，信用利差走阔之势尚未结束，信用债市场风波仍未平息，“由于年末流动性需求旺盛、长端利率与政策性利率偏离情况严重、未来10年期国债到期收益率上行压力依然较大，因此央行会维持跨年流动性稳定充裕，这也体现在12月15日超量续做MLF之中。” 颜色称。但他认为，即使如此，全面降准或降息可能性也很小。 同时，主流机构普遍认为，目前做多债市时机未到。“年初银行会配置一波债券，收益率会下行，但因为经济持续向好、政策正常化，后面债券收益率还会再上。” 中航信托宏观策略总监吴照银对记者称。在他看来，尽管现在的债券收益率已处于较高水平，但是2021年上半年的经济基本面仍然不利于债券市场。经济强劲增长、通胀上行、货币政策收紧都不利于债券收益率下行，并有可能会推动债券收益率进一步走高。这种宏观背景下，债券投资策略仍要保持较低的杠杆，将债券组合的久期控制在较低水平。 做多债市的窗口期或在2021年下半年才正式开启。吴照银称，如果是货币类产品，则从二季度开始，由于其配置的利率债的收益率水平很高，货币产品的收益水平也将处于很高的水平，从而会吸引更多的资金追捧。大概在二季度和三季度，货币类产品将受到市场的追捧。三季度后，经济增长逐步回归潜在增速，连续几个季度的货币政策正常化也会降低通胀预期，海外补库存阶段也已结束，债券投资的春天就会来临，拉长久期、放大杠杆比例是较好的投资策略。从全年来看，先后经历股票、商品、货币、债券四类资产轮动，犹如春夏秋冬四季分明。
“银行间市场回归同业拆借市场的本位，信用债应当全部退出……”12月20日，一段关于银行间债市“信用债退出”的言论一出，立即引发市场广泛关注与讨论。 抛开债券市场发展过程谈信用债全部退出，实际上是一种历史倒退。 过去，很长一段时间，我国公司债市场发展低迷，存在对企业债券的发行额度等进行计划分配，行政性要求企业发债必须要有银行担保，没有建立有效的市场约束等问题。早在2005年，相关决策者就提出，必须从计划经济思路转向市场思维，让企业债面向QIB（合格的机构购买者）、交易以OTC（柜台式交易）为主，使有较强分析能力和风险承担能力的机构能够在市场中唱主角，以及加强环境建设、制度建设和改善生态。 另有观点认为，将我国银行间债券市场与交易所市场并存视为债券市场的分割，是一个伪命题。这是因为，从规模看，中国债券市场的主体是以机构投资者为主体的场外模式银行间债券市场，交易所市场仅仅是补充；从债券品种看，大部分高等级债券可以自主选择在两个市场发行和交易；从投资主体看，目前的机构投资者均能在两个市场投资。 从债券市场监管来看，近年来我国债券市场统一监管的步伐正越走越快。2018年12月，人民银行、证监会、发改委又联合下发《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》，明确证监会依法对银行间债市、交易所债市违法行为开展统一的执法工作，建立统一的债券市场执法机制，推进统一执法工作顺利开展，同时也建立了密切协作的工作机制。 业内人士指出，明确证监会对两大债市开展统一执法，不仅实现了两个市场监管执法尺度的统一，也将带来债市的监管升级，对规范债市运行秩序、保护债市投资者都将起到良好的作用。 值得注意的是，在推动制度规则逐步统一的同时，银行间与交易所债券市场互联互通也有了新进展。今年7月，央行、证监会联合发布《中国人民银行 中国证券监督管理委员会公告（〔2020〕第7号）》，同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。为投资者跨市场交易扫清障碍，有利于切实便利债券跨市场发行与交易，促进资金等要素自由流动，形成统一市场和统一价格。 近年来，我国债券市场发展迅速。债券市场对外开放政策也开启新篇章。银行间债券市场的发展，对我国债券市场的改革、创新和进步，对实体经济都作出了不可磨灭的贡献。截至2019年末，银行间债券市场累计发行约247亿元，占整个债券市场的79%，存量占比约85%。银行间市场对实体经济的支持力度是相当大的，绿色发展、战略新兴产业、先进制造业，以及民营企业、小微企业，为融资结构调整发挥了十分重要的作用。 这意味着，如果要求信用债全部退出银行间市场，对民营、小微企业的支持力度极易变为空谈，这与刚刚闭幕的中央经济工作会议强调的“完善债券市场法制，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持”是不相符的。
投资要点 每周债市热点在二级市场，债市跨年行情通常如何演绎？我们发现，在跨年前7个交易日内，利率呈现总体下行的趋势。原因可能有三：一是年尾政府发债工作基本结束，利率债供给非常小。二是资金紧张的机构，倾向于提前出券，安排跨年资金。越接近年底，债市卖盘力量反而越小。三是年底央行通过货币工具安抚市场情绪，有利于债市利率下行。在跨年之后，尽管流动性总体趋于宽松，但债市利率并没有明确方向，债市利率走向还是主要取决于当时的宏观环境。 本周流动性跟踪 本周央行超额续作MLF呵护年底资金面，9500亿元单次操作规模创历史新高。12月18日，相较于上周五（12月11日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001上行27.12BP，R007下行4.85BP，R014上行65.13BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行28.88BP，DR007下行1.44BP，DR014上行59.91BP。SHIBOR利率变动方向不一，长端下行明显。12月18日，SHIBOR隔夜为1.7230%，上行29.20BP；1月期SHIBOR报收2.7160%，上行0.40BP，3月期SHIBOR报收2.8550 %，下行16.10BP。 本周一二级市场 一级市场方面，本周利率债净融资额较上周减少。本周一级市场共发行8支利率债，实际发行总额为2338.60亿元，较上周减少512.80亿元；总偿还量为715.40亿元，较上周减少137.60亿元；净融资额为1623.20亿元，净融资较上周减少375.20亿元。近期资金面偏宽松，国债、国开债收益收益率全线下行。1年期国债收益率为2.7267%，较上周五下行10.67BP；10年期国债收益率报3.2902 %，下行0.49BP；1年期国开债收益率报2.8341%，较上周五下行8.15BP；10年期国开债收益率报3.6731 %，下行4.74BP。 风险提示新冠疫情变化，货币政策超预期。 报告正文 1、债券市场核心周观点研判 临近年底，由于银行考核、产品赎回等因素，往年银行间资金面“惯性”紧张，跨年资金利率通常较高。为了缓解年底资金压力，12月16日央行超额续作9600亿MLF，呵护年底资金面意图明显。受央行资金投放的影响，本周债市利率普遍下行。 那么在二级市场，债市跨年行情通常如何演绎呢？ 回顾2011年至2019年9次跨年行情，我们将12月31日计为“T日”，观察前7个交易日与后7个交易日的1年期、10年期国债收益率走势。我们发现，在跨年前7个交易日内，利率呈现总体下行的趋势。过去9年中，有8年“T日”债券收益率要低于7个交易日之前。唯有2013年资金面异常紧张的情况下，越接近年末，债市利率越高。 我们认为，年末虽然资金面偏紧，但债市利率反而下行的原因，可能有三：一是年尾政府发债工作基本结束，利率债供给非常小。二是资金紧张的机构，倾向于提前出券，安排跨年资金。越接近年底，债市卖盘力量反而越小。三是年底央行通过货币工具安抚市场情绪，有利于债市利率下行。 而在跨年之后，尽管流动性总体趋于宽松，但债市利率并没有明确方向。历史上，在“T+7日”，1年期国债利率有3次高于“T日”，有6次低于“T日”；10年期国债利率有5次高于“T日”，有4次低于“T日”。跨年因素消退后，债市利率走向还是主要取决于当时的宏观环境。 2、流动性跟踪 2.1 公开市场操作 本周央行超额续作MLF呵护年底资金面，9500亿元单次操作规模创历史新高。本周央行共投放600亿元逆回购，9500亿元MLF。其中周一（12月14日）有200亿元7天逆回购，周二（12月15日）有100亿元7天逆回购和9500亿元MLF，周三（12月16日）有100亿元7天逆回购，周四（12月17日）有100亿元7天逆回购，周五（12月18日）有100亿元7天逆回购。本周共有1500亿元央行逆回购和3000亿元MLF到期，全口径公开市场操作实现净投放5600亿元。下周央行公开市场将有600亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期200亿元、100亿元、100亿元、100亿元、100亿元；此外下周五还有500亿元国库现金定存到期。 2.2 货币市场利率 银行间资金利率有所上行。12月18日，相较于上周五（12月11日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001上行27.12BP，R007下行4.85BP，R014上行65.13BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行28.88BP，DR007下行1.44BP，DR014上行59.91BP。 SHIBOR利率变动方向不一。12月18日，SHIBOR隔夜为1.7230%，上行29.20BP；SHIBOR1周为2.1480%，下行3.00BP；1月期SHIBOR报收2.7160%，上行0.40BP，3月期SHIBOR报收2.8550 %，下行16.10BP。 2.3 同业存单发行 同业存单净融资额较上周减少。本周，同业存单总发行量为3321.70亿元，总偿还量为5936.30亿元，净融资较上周减少5567.70亿元。 同业存单发行利率全线下行。12月18日，1月期品种发行利率为2.9459%，较上周五下行3.91BP；3月期品种利率为3.3028%，下跌6.11BP；6月期品种发行利率为3.3591%，下行4.94BP。 2.4 实体经济流动性 票据转贴利率全线大幅下行。根据最新数据，截至12月18日，股份行6个月的票据转贴利率为2.4992%，较上周五下行24.15BP。城商行6个月的票据转贴利率2.7539%，较上周五下行18.82BP。 2.5 一周监管动态 3、利率债 3.1 一级市场发行及中标 本周利率债净融资额较上周减少。本周一级市场共发行8支利率债，实际发行总额为2338.60亿元，较上周减少512.80亿元；总偿还量为715.40亿元，较上周减少137.60亿元；净融资额为1623.20亿元，净融资较上周减少375.20亿元。 本周广西、上海两地开展地方债发行工作。广西发行1支地方债，发行总额为25.00亿元；上海发行1支地方债， 发行总额为46.90亿元。 3.2 利率债到期收益率 国债收益率全线下行。12月18日，1年期国债收益率为2.7267%，较上周五下行10.67BP；3年期国债收益率为2.9642 %，下行3.27BP；5年期国债收益率报3.1100%，下行3.03BP；7年期国债收益率报3.2804 %，下行1.96BP；10年期国债收益率报3.2902 %，下行0.49BP。 国开债收益全线下行。12月18日，1年期国开债收益率报2.8341%，较上周五下行8.15BP；3年期国开债收益率报3.1466%，下行8.24BP；5年期国开债收益率报3.3997%，下行3.64BP；7年期国开债收益率报3.4970%，下行2.17BP；10年期国开债收益率报3.6731 %，下行4.74BP。 3.3 利率债利差 各期限利差全线走阔。12月18日，与上周五相比，10Y-1Y利差走阔10.18BP，10Y-5Y利差走阔2.54BP，10Y-7Y利差上行1.47BP。 国开债5年期和10年期隐含税率收窄。12月18日，5年期国债、国开债利差为28.97BP，5年期国开债隐含税率收窄0.09个百分点。10年期国债、国开债利差为38.29BP，10年期国开债隐含税率收窄1.01个百分点。 4、海外债市跟踪 美国2年期、10年期国债收益率变化方向不一。本周五（12月18日），2年期美债收益率为0.13%，较上周五上行2.00BP；10年期美债收益率为0.95%，较上周五上行5.00BP；10年期美债与2年期美债利差为82BP，较上周五走阔3BP。 德国10年期国债收益率、日本10年期国债收益率变化方向不一。本周四（12月17日），德国10年期国债收益率为-0.58%，较上周五上行6.00BP；本周四（12月17日），日本10年期国债收益率为0.016%，较上周五下行0.60BP。 5、通胀跟踪 蔬菜价格上涨。12月18日，农业部菜篮子批发价格指数收于129.91，较上周五上涨2.01%；山东蔬菜批发价格指数收于155.85，较上周五上涨6.62%。 生猪价格、猪肉价格上涨。根据最新数据，12月4日，22个省市生猪平均价为32.87元/千克，较上期（11月27日）上涨10.23%；猪肉平均价为43.99元/千克，较上期上涨2.92%。 商品价格指数、石油期货价格均大涨。12月18日，南华工业品价格报2623.40点，较上周五上涨4.39%；RJ/CRB商品价格指数收于166.45点，较上周五上涨3.23%；12月18日，布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报52.26美元和49.10美元，较上周五分别上涨4.58%和5.43%。 6、下周重要经济数据和事件 风险提示：新冠疫情变化，信用债违约风险。
加仓！9039亿元！ 2020年前11个月，外资机构以真金白银表达了对中国债券市场的信心。按照这个速度，外资全年万亿规模的净加仓量，几成定局。 时光呼啸。规模超过17万亿美元的中国债券市场，已是世界第二大债券市场。在即将过去的2020年，这个市场深踩对外开放“油门”，敞开胸怀拥抱全球投资者。 改革与开放之风更劲。从境内两个债市之间的基础设施互联互通，到便利境外投资者的直接交易服务，再到延长交易时段，筹划“南向通”——2021年债市概貌已跃然纸上。 可以预见，一个更加开放与完备的中国债券市场，将对全球投资者产生更大的吸引。 外资加码不停步 境外机构对中国债券市场的影响力已不可同日而语。这一点从今年国际投资者屡创新高的中国债券配置规模中，便可见一斑。 这一年，在全球普遍低利率的环境下，国际投资者对中国债券的热情正加速被激发。中债登数据显示，11月，境外机构债券托管面额为27663.36亿元，较上年末上涨47.38%。境外机构投资者已连续第24个月增持人民币债券。 标志性时点接踵而至，相继被刻在中国债市发展的时间轴中：境外机构持债总规模于2017年9月末突破万亿元，2019年7月末突破2万亿元，2020年10月末突破3万亿元。 这一年，境外机构投资者加速入市，类型不断丰富。截至2020年11月末，进入银行间债券市场的境外机构数量，已从2016年初的200余家增长至893家。4年间，年均增长率近40%。 这一年，中国债券市场被三大国际主流债券指数悉数纳入，成为债市开放又一里程碑时刻。继中国债券相继被纳入彭博巴克莱全球综合指数和摩根大通全球新兴市场政府债券指数后，2020年9月，富时罗素公司宣布中国国债将被纳入富时世界国债指数。 资本市场潮流涌动。业内估计，纳指过后，约2500亿美元资金将流入中国债市。除流入资金以外，这一里程碑事件将对中国债券市场产生方方面面的影响：市场成交额、市场结构、投资者类型、交易制度…… 还不止于此。不谋全局者，不足以谋一域，债市开放正成为人民币国际化的关键着力点。彭博亚太区总裁李冰说，持续的资本流入和境外投资者对中国资产的强劲需求，将推动人民币进一步国际化。 债市开放举措渐次落地 全球投资者对于中国债券市场的热烈追捧，恰与近年来中国债市的开放路径暗合。 “坚定，稳步，有序，持续。”汇丰银行（中国）有限公司副行长兼环球资本市场联席总监张劲秋如是描述今年以来中国债市的改革开放之路。 在他眼中，各项政策制度不断完善、交易系统功能日益提升、制度规则向国际接轨、便利境外投资者举措陆续落地，这些在很大程度上提升了中国债市的流动性，也提升了境外投资者投资中国债券的积极性。 2016年2月，人民银行发文允许各类金融机构投资银行间债券市场，开展债券现券交易以及基于套期保值需求的债券远期等交易，并取消额度限制。这被业内视为中国债市开放的重要里程碑，中国债券市场由此步入全面开放阶段。 此后，债券市场开放提速明显，包括向境外机构开放外汇衍生品市场、推出“债券通”、拓宽境外机构发行投资渠道等各项开放措施加速推出。 今年9月以来，多重利好更是纷至：银行间债市和交易所债市基础设施互联互通、试运行境外投资者直接交易服务、延长现券买卖交易时段等多项举措渐次落地。 “优化交易安排、满足境外机构多样化交易需求以及完善各项配套制度，是相关创新工作推进时遵循的主要脉络。”一位接近外汇交易中心人士向记者说。 他称，外汇交易中心将不断完善银行间债券市场交易机制，开放更多交易品种，推出便利境外资管机构的做市机构付费模式，加强一二级联动，推动债券市场互联互通，为境内外市场参与者提供更为便捷和高效的市场服务。 开放度持续扩展 中国债券市场开放的广度和深度仍在持续加深和扩展。 “北向通”落地3年有余之际，“南向通”传来最新进展。日前，上海证券报记者从权威渠道获悉，人民银行正与香港货币当局一道，研究探讨“南向通”的框架性方案。 这意味着，境内投资者将迎来更为便捷的“走出去”通道。在业内人士看来，“南向通”的开通，将真正实现境内和境外债券市场双向互联互通，促进境内债券市场进一步融入国际市场。 与之相呼应，QDII额度发放也在加快推进中。日前，国家外汇管理局相关负责人透露，近期将分别扩大上海、北京和深圳三地合格境内有限合伙（QDLP）/投资企业（QDIE）试点规模，进一步满足境内投资者全球配置资产的需求。 “中国的债券市场后续会有更多看点。”恒生中国副行长兼环球市场业务主管吴英敏表示，当前，各种债券投资项下汇率、利率风险管理便利措施的推出，外资评级机构中国业务的获批，以及衍生品市场的进一步开放，都对国际投资者形成利好。 更为开放、更具影响力，这将是中国债券市场未来的样子。张劲秋表示，海纳百川的中国债市在国际金融市场上将产生日益显著的影响，在全球投资者的投资组合中占据越来越高的比重。
即将过去的2020年，突如其来的新冠肺炎疫情给投资理财带来许多“变数”。2021年渐行渐近，新的一年又该如何打理你的财富？来听专家“支招”。 理财：“稳赚”时代终结不妨关注“多资产” 2020年，理财“忠粉”们感受到了市场的诸多变化：由保本保息带来的“稳稳幸福”不见了，部分产品收益波动较大甚至出现亏损。 究其原因，资管新规下的净值化转型，正终结理财“稳赚不赔”时代。有别于传统的“到期付息”，净值化管理的理财产品需按产品说明书进行投资并定期公布净值。不同的市场环境下，不同投资标的的理财产品收益也会出现分化。 专家建议，在保本型产品逐渐“退场”、理财风险增大的背景下，不妨关注“多资产”。 信银理财有限责任公司多资产投资条线总经理宋飞表示，作为基于策略的灵活解决方案，多资产产品投资范围广、投资策略全，不仅提供分散风险的可能性，也可提高组合的有效边界。 股市：看好“中国机会”仍需精选“赛道” 2020年，中国股市走出先抑后扬格局。2021年，A股又会如何表现？ “坚定看好中国权益资产的投资机会。”信银理财资本市场投资条线总经理彭凌薇表示，宏观经济企稳背景下，资产价格快速下行的风险不大，当前A股、港股仍具较强吸引力。 瑞银资产管理资产配置基金经理罗迪认为，从绝对估值角度观察，中国股市相对于欧美、日本等海外市场还有相当大的空间。中国资产对全球投资者而言都非常有吸引力。 在总体看好“中国机会”的同时，2021年股市投资仍需精选“赛道”。彭凌薇建议，在企业盈利增速逐步修复的背景下，可把握龙头优势、消费升级受益、国产替代、金融改革等带来的投资机遇。罗迪则表示，当下宏观周期处于上行阶段，相对看好偏顺周期领域。长期受到政策支持的科技创新等成长领域也具有很好的投资价值。 债市：把握配置机会也应防“踩雷” 2020年，“疫情冲击-政策对冲-经济复苏”的演绎路径主导债市，可转债遭遇炒作的同时，信用债违约事件频现。2021年，债市投资该如何把握机会、防范风险？ 国盛证券固收杨业伟团队认为，2021年债券供给减少的同时，债市资金供给有望提升，净值化转型的理财产品也将持续增加对债市的配置比例。无风险利率逐步下降将带来利率债配置机会。而在实体信用风险上升、利差拉大的背景下，债市策略应逐步由“资质下沉”向“资质稳健”风格转变。 中国民族贸易促进会战略发展研究部首席经济学家周荣华提醒说，在2020年违约事件频现的基础上，2021年信用债市场仍可能继续面临压力。除了债券收益率、期限等关键指标，投资者也应关注发行人信用和资产质量，谨慎择券防止“踩雷”。
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券(行情600837,诊股)(港股06837)的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 央行出手宽信用，债市牛熊转换 ——6月初债市下跌点评 （海通固收姜珮珊） 概要 央行出手宽信用，债市大幅下跌。6月1日央行等多部委发布三份文件，主要内容包括：第一，延长还本付息政策，设立贷款延期支持工具，用400亿再贷款撬动3.7万亿本金；第二，提高信用贷款比重，设立信用贷款支持计划，用4000亿元再贷款撬动1万亿信用贷款；第三，银行贷款不出表，央行不承担信用风险；第四，普惠小微贷款增量降价；第五，支持大企业发债融资，引导信贷资源从大企业转向小微企业，从地产平台转向实体经济。央行新创设两个直达实体经济的货币政策工具，通过SPV向银行提供资金用于普惠小微企业信用贷款和延期贷款，相当于绕开宽货币直接宽信用。受此影响6月2日债市大跌，关键期限国债和国开债收益率平均上行11BP和16BP，其中3年和5年期国开债收益率大幅上行36BP和19BP。 货币不至于转向，但已边际收紧，资金中枢抬升。央行在新闻发布会上称，两项新的政策工具和现有的货币政策工具、降息降准政策工具并不矛盾，为了减小3.7万亿延期贷款对银行流动性的影响，央行将通过货币市场等方式保持银行流动性的合理充裕，但也要求金融机构防范资金空转套利风险。当前债市杠杆率并不高，再加上资金中枢抬升，5月非银杠杆也有所回落，其中广义基金和保险的杠杆率均位于近几年同期低位，但券商杠杆回升至近四年同期新高。我们认为，在央行推动宽信用的过程中，货币政策不至于立刻转向紧缩，但为了防止资金空转和套利，也需要边际收紧，将资金中枢向上抬升并接近政策利率。18年1月本轮牛市开启至疫情爆发前央行7天回购利率与R007利差均值为30BP，这意味着央行不降低逆回购利率的情况下，R007货币利率中枢有望回归至1.9%左右，较5月均值抬升28BP。 宽货币宽信用，债市趋于震荡。我们在5月10日《债市牛熊转换，短债优于中长债（从19年上市银行年报看LPR）》报告中明确提出5月债市处于牛市和熊市的转换期，并在5月24日《政府工作报告对债市的影响》中分析到债市正在向宽货币宽信用过渡，宽信用下，宽松对债市难言利好，长端利率较难破前低。从货币-信用的政策组合来看，宽货币紧信用意味着利率债迎来大牛市，而宽货币宽信用的组合下，利率债趋于震荡。3月以来社融信贷增速明显回升，债市走向宽货币宽信用时期，利率趋于震荡。 债市处于牛熊转换期，长端利率较难突破4月低点，建议防范风险为主。一是基本面对债市利好渐消，5月以来供需两端均继续改善，领先指标社融信贷持续超增，PPI同比将见底，长期通胀风险抬升。二是6月供需格局并未明显改善，6月政府债券供给量为年内次高，资金利率中枢抬升影响非银债券需求。三是社融-M2增速差或将于4月见底，预示后续债牛渐入尾声。四是三个牛尾高频信号中，有两个已触及前高（30年国债成交量占比和R001成交量占比）。 若十年国债利率突破2.9%~3.0%、十年国开利率突破3.2%~3.3%则有一定吸引力。从贷款比价角度来看，十年期国债利率中枢为3.0~3.1%，十年国开利率中枢3.3%~3.4%。从期限利差角度看，我们预计R007短期利率中枢在1.9%左右，对应5年国开利率中枢2.92%、10年国开中枢3.21%，对应10年国债中枢2.91%。 第一，央行出手宽信用，债市大幅下跌 央行等多部委6月1日印发《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》，以及《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》和《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》。主要内容包括： 1.延长还本付息政策，出台贷款延期支持工具，400亿元再贷款撬动3.7万亿本金。一是将中小微企业贷款延期还本付息政策再延长至2021年3月31日，预计可覆盖普惠小微企业贷款本金约7万亿元。二是设立普惠小微企业贷款延期支持工具，提供400亿元再贷款资金，通过特定目的工具（SPV）与地方法人银行签订利率互换协议的方式，向地方法人银行提供激励，预计可以支持延期贷款本金约3.7万亿元。 2.提高信用贷款比重，设立信用贷款支持计划，4000亿元再贷款撬动1万亿信用贷款。央行指出目前中小银行发放信用贷款的占比只有8%左右，为了提高信用贷款比重，设立普惠小微企业信用贷款支持计划。央行向SPV提供4000亿再贷款资金，SPV和符合条件的地方法人银行签订合同，从6月起按季度购买地方商业银行发放贷款的40%，资金期限是一年，贷款期限不少于6个月，可带动新发放普惠小微企业信用贷款约1万亿元（去年3000多亿）。这相当于央行向银行发放的小微信用贷款的40%提供了零成本的资金。 3.银行贷款不出表，央行不承担信用风险。央行通过创新货币政策工具对金融机构行为进行激励，但不直接给企业提供资金，企业支付的利息归放贷银行所有，同时信贷风险也由银行承担，在合同到期以后地方的商业银行再向SPV购回40%的贷款。 4.普惠小微贷款增量降价。要求五家大型国有商业银行普惠型小微企业贷款增速高于40%，全国性商业银行内部转移定价优惠力度不低于50个基点，政策性银行要把3500亿的专项信贷额度落实到位。 5.支持大企业发债融资，引导信贷资源从大企业转向小微企业，从地产平台转向实体经济。央行指出，金融机构要提高政治站位，转变经营理念，把经营重心和信贷资源从偏好房地产、地方政府融资平台，转移到中小微企业等实体经济领域；要引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，支持大型企业更多发债融资，释放信贷资源用于支持小微企业贷款；支持金融机构发行小微企业专项金融债券3000亿元。 央行新创设两个直达实体经济的货币政策工具，通过SPV向银行提供资金用于普惠小微企业信用贷款和延期贷款，相当于绕开宽货币直接宽信用。 受此影响6月2日债市大跌，关键期限国债和国开债收益率平均上行11BP和16BP，纷纷回到了3月下旬降IOER以前的利率水平。其中1-5年期债券跌幅最大，3年和5年期国开债收益率大幅上行36BP和19BP。 第二，货币不至于转向，但已边际收紧，资金中枢抬升 央行在6月2日的新闻发布会上称，两项新的政策工具和现有的货币政策工具、降息降准政策工具并不矛盾，无论从性质上和规模上都谈不上量化宽松，中国的货币政策工具的空间还是有的；3.7万亿延期贷款量很大，短期对银行的流动性可能产生一定的影响，人民银行将通过货币市场或其他方式保持银行流动性的合理充裕，但也要求金融机构在这个过程中要防范资金的空转和套利风险。 此前政府工作报告同样强调要防止资金空转，央行金融市场司副司长马贱阳也提示了债市杠杆率上升的风险。当前债市杠杆水平如何？从债市整体杠杆率来看，由于银行未明显加杠杆，债市杠杆率并不高，但非银杠杆有所抬升。但随着5月资金中枢抬升，非银杠杆也有所回落。广义基金杠杆率在4月创2013年以来同期新高，但5月环比回落5个百分点、位于近6年历史次低位；保险杠杆也继续回落，但券商杠杆同比继续回升至近四年同期新高。而从每日高频数据看，4月以来R001成交量不断突破历史新高，R001成交量占比（20日MA）在4月下旬与12年牛尾高点相当，但5月以来明显回落。 我们认为，在央行推动宽信用的过程中，货币政策不至于立刻转向紧缩，但为了防止资金空转和套利，也需要边际收紧，将资金中枢向上抬升并接近政策利率。目前7天逆回购政策利率为2.20%，18年本轮牛市开启至疫情爆发前，央行7天回购利率与R007利差均值为30BP，这意味着央行不降低逆回购利率的情况下，R007货币利率中枢有望回归至1.9%左右。R0071.9%的水平将较4月均值抬升33BP，较5月均值抬升28BP。 第三，宽货币宽信用，债市趋于震荡 我们在5月10日《债市牛熊转换，短债优于中长债（从19年上市银行年报看LPR）》报告中明确提出，5月债市处于牛市和熊市的转换期，基本面、供需等因素制约长端利率下行，因此短债优于中长债。并在5月24日《政府工作报告对债市的影响》中分析到：当前债市正在向宽货币宽信用过渡，宽信用下，宽松对债市难言利好，长端利率较难突破前低。 从货币-信用的政策组合来看，宽货币紧信用意味着利率债迎来大牛市（如18年），而宽货币宽信用的组合下，利率债趋于震荡。3月以来，社融信贷增速明显回升，这意味着债市走向宽货币宽信用时期，利率趋于震荡。 第四，债市处于牛熊转换期 基本面对债市利好渐消。5月以来供需两端均继续改善，发电耗煤增速大幅回升转正，主要行业开工率普遍上行，35城地产销量降幅继续收窄，乘用车批零增速较4月一升一降。从GDP领先指标社融来看，社融信贷持续超增，预示2季度以后的经济增速有望缓慢回升。从通胀来看，虽然前期油价暴跌、供给修复快于需求使得PPI位于通缩区间，但PPI同比低点或在4-5月而后降幅收窄。长期来看，新冠疫情爆发以来全球放水幅度前所未有、美欧金融监管放松、逆全球化风声再起，长期通胀风险抬升。 6月供需格局并未明显改善。从供需来看，5月中长期债券需求转弱，仅超长期债券需求旺盛，我们预计6月政府债券供给量为年内次高，银行、保险等配置户的政府债券配债需求会对政策性金融债形成挤出效应，资金利率中枢抬升制约债市杠杆率攀升，进而影响非银债券需求。 社融-M2增速见底预示债牛尾部。从广义资金供求来看，社融-M2增速一定程度可以代表资金供需缺口，且自2011年以来领先债市拐点，例如，12年5月社融-M2增速差见底，领先债牛结束2个月；15年7月该指标见底，领先债牛结束13个月；18年12月该指标阶段性见底，领先债市阶段性调整2个月；我们预计社融-M2增速差将于4月见底，预示后续债牛渐入尾声。 三个牛尾高频信号中，有两个已触及前高。从债市牛转熊的三个领先信号来看，隐含税率还较为安全（5月下旬压缩至9.4%，创19年2月以来新低），但30年国债成交量占比在4月中上旬突破历史新高，R001成交量占比（20日MA）在4月下旬升至89%，与12年牛尾高点相当。 第五，利率调整到什么位置明显有吸引力？ 从贷款比价角度来看，1季度一般贷款利率5.48%、较19年4季度下行26BP，假设2季度下浮20~30BP，扣除税收和资本占用后的利率是1.8~1.9%。近十年10Y国债与贷款利率的平均利差为120BP，则意味着十年期国债利率中枢为3.0~3.1%，十年国开利率中枢3.3%~3.4%。 从期限利差角度看，我们预计R007短期利率中枢在1.9%左右，2002年以来，5年国开与R007利差中位数102BP，10年-5年国开利差中位数29BP，则对应5年国开利率中枢2.92%、10年国开3.21%，对应10年国债2.91%。 总结而言，我们依然认为当前债市处于牛市和熊市的转换期，因此长端利率较难突破4月低点，建议防范风险为主。若十年国债利率突破2.9%~3.0%、十年国开利率突破3.2%~3.3%则有一定吸引力。
中国债市在上周迎来双重利好——先是周五（9月25日）上午中国国债被纳入富时世界国债指数(WGBI)，预期2021年10月开始纳入；当日晚间，《QFII、RQFII办法》（下称《办法》）正式发布，允许外资投资金融期货，其中包括股指期货和国债期货，风险管理工具的丰富将有望吸引更多资金流入。 “尽管富时罗素表示，具体是否在明年10月纳入还要取决于明年3月富时罗素咨询委员会和其他指数使用者对市场可投资性的判断，但纳入只是时间问题，我们认为明年10月正式纳入是大概率事件。”景顺（Invesco）固定收益亚太区主管黄嘉诚日前对记者表示。他称，此次国债期货的开放是循序渐进、水到渠成。外资机构从2018年底就开始对扩大国债期货市场的准入抱有很高期待，今年4月10日，五大国有银行成为参与国债期货交易的首批试点商业银行，此后外资行也在做准备，如今允许QFII布局境内国债期货市场的条件已经成熟。 外资期待参与国债期货 过去几年，虽然中国债市不断开放，但外资机构仍无法有效进行人民币利率风险对冲。 目前外资机构可以参与NDIRS（离岸非交割利率掉期），但无法参与境内IRS（利率互换）市场，由于境内外IRS报价有差别，因此当资金进入境内时，外资机构不希望同时在境外做对冲。此外，目前部分境外投资者还无法参与债券回购交易。 此次《办法》不仅允许QFII参与国债期货，投资范围还扩至债券回购。 瑞银中国全球金融市场部主管房东明对记者称：“投资债券回购将提高资金利用率，平衡风险与收益，完善QFII进行债券投资的交易机制。”不过，境外机构习惯的是买断式回购，这与境内的质押式回购仍有一定差异。 当然，国债期货是最受关注的品种，其流动性最佳、风险管理效率最高。“近年来，海外基金经理普遍有两个诉求——债券通注册登记速度可以更快一些；国债期货尽快落地。”黄嘉诚对记者表示，一旦国债期货能落地，会有不少的资金增量进入境内债市。 他分析称，NDIRS仍是美元计价，且不可交割，汇率波动仍会带来一定的市场风险。“举例来说，投资者拿了一个境内5年期国债的仓位，若是做NDIRS对冲，那么中间的价格还要找交易对手去平仓，这比起用中央清算的国债期货在交割的操作上会比较复杂。”他称。 中国的期货市场正值“青年期”，股指期货每天成交量仍仅30万手，国债期货仅10万手且尚未对外资开放，因此未来的发展潜力巨大。外资的中国国债持有占比已近8%，对风险管理工具的需求自然与日俱增。目前，开放国债期货的准备工作也已就绪，包括外资机构本身和国内托管行的筹备工作。 WGBI明年10月大概率纳入 在一系列机制不断完善的背景下，WGBI指数也宣布将纳入中国国债。 “今年以来，债券通开户数量不断增加，可以说部分是在为WGBI的纳入做准备。明年10月的时间表也给了外资机构一个缓冲期。”黄嘉诚称。 9月21日起，银行间债券市场现券买卖交易时段已延长至20:00。在他看来，延长交易时间主要是考虑到欧洲投资者，“不少含人民币债券的组合都是全球投资组合，这些投资组合通常是在欧洲时段管理，延长交易时间大大便利了国际投资者。” 早前，国际投资者更关注的是市场流动性、税收问题等，即中国债市的“可投资性”，但目前这一问题已逐步化解，“投资者现在最看重的是中国债市的性价比，”黄嘉诚称，无论从中美利差、人民币汇率来看，当前人民币债券的相对价值较高，“2018年4月时央行行长易纲曾表示，中美10年期国债收益率利差的舒适区间是80～100个BP（基点），而今年以来，中美利差维持在250BP的高位，这对一些长期投资者无疑具有较大的吸引力。” 同时，目前外资持有中国国债的占比已达8%，但在整个债市（包括信用债）的占比仅2%，景顺认为未来的增量仍会不断攀升，并从利率品种逐步过渡到信用品种。 不同于出出进进的北上资金，今年外资买债的步伐从未停歇。今年前7个月流入人民币债市的资金量高达4740亿元，同比增60%，7月单月的流入量高达创纪录的1650亿元。渣打预计，2020年全年资金流入量将达8000亿至1万亿元，2021年将进一步增至1万亿到1.2万亿元。 回调后中国债市现配置机遇 鉴于境内债市仍由国内投资者占主导，此前股债“跷跷板”效应、货币市场利率攀升等打击了债市情绪。但目前，机构认为配置价值已经凸显。 黄嘉诚称，国内疫情防控进入常态化阶段，通胀有所回升，且1万亿元抗疫特别国债的供应导致市场回调，“但现在反而可能是进入的机会，后续债券供给将会趋缓。” 渣打认为，随着地方专项债发行接近完成，四季度一级市场供给料将放缓，尤其是在10月之后，估计总发行量将从三季度的16.6万亿元降至四季度的13.4万亿元，净发行额预计为2.5万亿元(低于三季度的5.9万亿元)。不过，以历史标准衡量，四季度的供应量仍保持相对高位，比2019年同期增18%。由于货币宽松空间有限，机构倾向于认为利率短期内可能会呈横向波动。 过去一周，全球风险情绪恶化，新兴市场股市遭遇抛售，但亚洲本地货币债券市场仍获资金流入。渣打宏观、外汇策略师张蒙对记者表示，“我们的外汇风险偏好指数(FX RAI)已跌至负区间，表明避险情绪可能令高贝塔的新兴市场货币承压，但印尼债券和泰国债券获2.97亿、2.46亿美元的净流入。WGBI的纳入对人民币债券也是积极的。” 瑞银证券也建议做多10年期中国国债。假设纳入权重为5%～6%并有约2.5万亿美元的管理资产跟踪WGBI，纳入该指数带来的一次性资金流入规模或达约1250亿~1500亿美元。同时，中国国债相较于新兴市场和WGBI指数收益率的利差已接近数年来的最高水平，中国国债的实际收益率是全球投资级债券市场中最高的，在这种情况下，分散化投资进入此类资产的理由可以说比过去十年的任何时候都强。
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