债市在9月15日因央行超量续做中期借贷便利（MLF）而大涨之后，最近两个交易日连续下跌。下一步，债市是继续“磨底”还是进一步下跌？分析人士认为，债市后续走势主要受基本面和流动性等因素的影响，若流动性出现拐点，对中短端品种的利好更具确定性。 拐点尚未到来 9月17日，央行开展1100亿元逆回购操作，同日有1400亿元央行逆回购和2000亿元MLF到期。当日早间，国债期货低开，盘中一度翻红，但最终收跌。 9月15日，央行超量续做MLF，投资者情绪受到提振，债市出现大涨。当日，10年期国债期货主力合约上涨0.40%，创下8月中旬以来最大涨幅。大涨之后的连续调整意味着债市尚未迎来拐点。 分析人士指出，当前经济复苏势头较稳，流动性保持合理充裕，在没有新的利空或利多因素情况下，债市难有趋势性变化。未来需关注来自基本面和流动性等方面的新情况。 广发证券固定收益刘郁团队表示，从基本面来看，后续要关注两条线索。一是“就业-收入-消费”链条的加速修复能否延续；二是在地产开发商土地购置有所放缓的背景下和“以收定支”的原则下，政府性基金支出同比增速能否抬升。 从流动性来看，刘郁团队认为，考虑到央行近期持续投放逆回购、超额投放MLF，资金面可能迎来拐点。这未必意味着银行间市场利率和同业存单利率拐头向下，但同业存单发行利率、1个月期以上的Shibor利率上行有望进入尾声，短端利率也会紧贴7天期央行逆回购利率运行。 谨慎乐观看待后市 就债市走势而言，刘郁团队认为，收益率曲线有望趋陡，中短端品种机会大于长端品种。经济数据向好，将对长端利率形成约束；流动性可能出现拐点，中短端利率有望企稳或下行。 江海证券屈庆团队表示，现阶段主要关注中短端债的交易机会。总体来看，8月金融、经济数据超预期会在一定程度上减少10年期债券收益率下行幅度。同时，海外风险偏好的变化也是风险点之一。相对而言，央行增量投放流动性对于债市中短端品种的利好确定性更强。 中信证券固定收益明明团队建议，谨慎乐观看待债市后续走势。此前公布的社融数据超出市场预期，债市收益率的上行已较为充分地反映了经济复苏进程。预计在财政融资节奏放缓后，社融增速拐点也将到来，债市压力可能有所减少。
随着股市盘整，此前陷入持续回调的债市久旱逢甘，本周走出“四连阳”，5年期等短端国债收益率下行更为明显，本周从3.1%附近下行至周四收盘的2.997%，收益率曲线趋于陡峭。 8月以来，众多机构发声称，股债性价比趋于平衡，债市配置价值凸显。但问题在于，货币政策转为中性，货币市场资金利率、同业存单利率仍居高位，例如目前3A的1年期同业存单利率约3%，相比之下，10年期国债不到3.1%的收益率就显得颇为尴尬。 未来债市机遇如何？机构人士普遍认为，需要观察9月央行MLF（中期借贷便利）的投放量。此外，随着财政存款下放，未来资金紧张情况可能缓解。9月，债市有望迎来一大利好，多家外资机构人士对记者表示，富时罗素WGBI指数（世界政府债券指数）大概率在9月24日宣布将中国国债纳入，渣打预计，在完全纳入后，人民币债券可能占到WGBI指数的5.7%，吸引1400亿~1700亿美元的被动资金流入，超出此前彭博BBGA指数和摩根大通相关指数纳入所吸引的资金。 债市反弹后机构仍在观望 “本周的反弹其实更偏向于短端，而如10年期国债收益率并没有下行太多（从3.18%附近降至周四的3.111%），我们现在更倾向于观望，后续的行情主要取决于央行9月的公开市场操作量。”某股份行资管部投研团队负责人对记者表示。 近期，看好债市的投资人不在少数。例如，半夏投资创始人李蓓最近表示，中国利率债迎左侧机会，该资产相较于美债和A股，投资价值格外突出。例如，中美利差250BP，股权风险溢价（ERP）基本等于0，为历史最低区间，外资买入利率债占比持续攀升等。 机构多数认同中期入手长债的性价比凸显，但近期接受记者采访的机构人士普遍表示仍需观望，主要原因在于，目前债市仍处于左侧位置，并存在两大问题。首先，货币市场利率太高，而且还在上升趋势中，例如近期短端隔夜和7天利率都稳定在2%以上，8月时银存间7日质押回购利率（DR007）一度突破2.2%，反超公开市场7天期逆回购利率，显示资金面偏紧。早在6月之前，DR007仅约1%，远低于政策利率。目前，1年期同业存单已超过3%，这就令机构缺乏买入收益率仅有3.1%的10年期国债的动力；其次，未来两个月，长端的债券供应量仍然较大，接近万亿元的规模。 方正证券首席经济学家颜色表示，长期资金紧缺主要因为近期银行结构性存款规模大幅减少，尤其是股份制银行与城商行，超储率相对较低。不同于能获得MLF支持的大行及能获得农民存款的农商行，股份制银行需通过多发同业存单以缓解长期流动性紧张的问题，因此同业存单利率明显上行。此外，财政投放速度不及预期也加剧了资金紧张的态势。“7月28日，1万亿元特别国债已发行完毕，但截至目前还有一大部分特别国债未投放，财政资金仍停留在央行账户上。近期专项债已开始加快发行，央行重启14天逆回购操作以缓解流动性收紧。但若募集资金不能及时投放以形成银行存款，银行间市场流动性将难以得到缓解。” 富达国际基金经理成皓日前对记者称：“目前，银行超储率在1%~1.1%的较低水平，过去则在1.5%~2%，因此流动性到了较紧的程度，国债收益率曲线的平坦程度目前也处于2009年以来前10%的历史分位数区间。” 此外，机构认为，央行货币政策今年仍将维持稳定，对债市的支持有限。市场预测，债市的拐点需要等到10月底，即发行高峰过后，关键要看短端利率是否显著变松。 外资9月后流入有望加速 目前，债市情绪并未全面转为积极，一个确定的利好因素是外资。虽然外资在中国债市整体的占比仍较小，缺乏话语权，但9月后的边际增量或改善市场情绪，尤其是利率债。 “富时罗素将在9月24日对纳入事宜进行最终评估，我们预计中国国债有80%的可能性被纳入WGBI指数。”渣打中国策略主管刘洁此前对记者表示。在完全纳入后，人民币债券可能占到WGBI指数的5.7%，吸引1400亿~1700亿美元的被动资金流入。 “中国国债纳入WGBI指数所带来的资金流入将超过彭博BBGA指数，更大于摩根大通相关指数，”另一外资行策略师对记者表示。当前，仅就利率债来看，外资在其中的占比并不算低，纳入后，中国国债的外资持有比例可能会增加6~7个百分点，渣打预计在2022年底前或达到20%，目前不到10%。 中国国债纳入WGBI指数后的资金流入预测 据记者了解，此前之所以迟迟未纳入，是因为富时罗素希望中国债市的流动性能进一步提升，同时增强外汇对冲工具的灵活性。此外，该指数的投资人中有较大部分来自日本，其对中国市场的了解程度有限，因此纳入伊始较为保守。 此外，除了外资的增量，中国近期不断完善债市基础设施和各项机制，有利于吸引长期资金持续流入。例如，上周央行、证监会、外管局共同起草了《中国人民银行 中国证监会 国家外汇管理局关于境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》），引发外资机构高度关注。 汉坤律师事务所合伙人葛音对记者表示，对于国际投资者而言，《征求意见稿》最主要的亮点体现在三大方面：一是从入市后的投资范围来看，打通银行间市场和交易所市场（允许外资通过债券通投资交易所债市，而非仅银行间债市），使投资者的交易品种进一步丰富，比如目前境外投资者只能通过QFII/RQFII渠道投资交易所债市，但银行间市场的券种更多以利率债为主；二是从入市主体来看，境外机构不再以产品名义提交申请，而是由管理人或托管人进行申请，而无需就每只产品逐个申请入市；此外，入市后的操作进一步与国际接轨，允许境外机构按照“全球托管行+本地托管行”的模式入市投资，推动债券名义持有人和多级托管制度落地实施。 值得一提的是，7月时，债市“互联互通”的一纸公告令整个债市沸腾，总规模高达107.8万亿元但却长期割裂的银行间、交易所债市，即将互联互通。目前，机构正静候进一步的细则和指引。葛音认为，从发展国内债券市场的角度，为境外投资者打通两个市场有利于进一步形成债券统一市场，减少两个市场的价格差，也能为交易所市场引入更多类型的境外机构投资者，提高市场流动性。
记者今日获悉，随着中国银行间债券市场于9月1日起试运行直投模式下境外投资者直接交易，汇丰作为做市机构之一已协助联博有限合伙等数家境外机构通过第三方平台Tradeweb开展现券交易，积极协助境外投资者通过更高效的交易方式参与投资中国债券市场。汇丰也是该新模式推出后首批参与此类业务的银行之一。 引入直接交易方式后，境外机构投资者可通过第三方平台以请求报价方式与境内做市机构开展现券交易，在对做市机构通过交易中心系统回复的可成交价格进行确认后，即可在交易中心系统达成交易。据汇丰相关业务负责人介绍，直接交易方式的引入大幅提升了交易效率，降低了操作风险，使得境外投资者参与境内债券市场的积极性更高。 此前在直投模式下，境外投资者在开展债券交易时，需通过代理行在交易系统上输入及完成交易。 今年以来，包括银行间债市和交易所债市互联互通等在内的债市改革开放举措陆续推出，使得中国债市基础设施不断完善、交易便利度持续提升。在今年面临疫情冲击、全球经济低迷等多重挑战下，中国依然稳步有序推进资本市场改革开放，显示出中国开放市场、积极融入全球经济和金融体系的坚定决心和持续努力。 中国金融市场的持续开放和债市规模的不断扩大正吸引着越来越多的境外投资者参与境内债市。目前中国已是全球第二大债券市场，央行数据显示，截至6月底，共有近900家境外法人机构进入银行间债市，覆盖全球60多个国家和地区，持有人民币债券规模约2.6万亿元，2017年以来每年以近40%的速度增长。此外，外资7月加仓中国债券近1500亿元，这已是外资连续第20个月增持中国债券。 汇丰一直以来致力于积极引入境外投资者参与中国资本市场开放。今年年初，汇丰协助一家境外机构投资者在中国银行间市场完成了首笔集中清算模式下的利率互换交易。债市方面，2010年汇丰成为首家为境外投资者提供债券结算代理服务的外资银行；2017年债券通启动之初汇丰作为债券通首批做市商积极参与交易，并发挥汇丰广阔的全球网络优势，引导境外投资者参与境内债券的发行认购。
从5、6月的债市去杠杆，到8月初的相对平静期，再到近期国债收益率连日攀升，10年期国债收益率再度反弹至3.1%附近，机构对资金面趋紧愈感强烈。未来债市何处寻机遇？ 资金面趋紧幅度超预期 银存间7日质押回购利率（DR007）日前一度突破2.2%，反超公开市场7天期逆回购利率，显示资金面偏紧。早在6月之前，DR007一度接近1%的水平，远低于政策利率。 “可以说5月时市场‘一厢情愿’地认为央行将持续降息、降准，导致资金利率过低，而后预期落空导致债市去杠杆。但是目前来看，我认为资金面有些过紧，”富达国际基金经理成皓日前对记者表示，“目前银行超储率在1%～1.1%的较低水平，过去则在1.5%～2%，因此流动性实则到了较紧的程度，国债收益率曲线的平坦程度目前也处于2009年以来前10%的历史分位数区间。” 事实上，8月债券市场经历了前半个月的平淡期和后半个月的上行期两个阶段。前半个月市场振荡整理，主要是由于在经历了连续下跌后，风险得到很大程度的释放。后半个月，债券市场上行较多，10年期国开债达到了前期的高点。 不过，近两周，受一级市场债券大量发行、到期资金巨大，缴款和月末等因素影响，公开市场资金缺口很大。央行虽然进行了较多的投放，经常每天达到一两千亿，无奈资金缺口太大，隔夜和7天质押回购利率仍然持续走高，并带动短期国债和存单利率逐步上行。在短期利率上行后，长端利率被动抬高，收益率曲线呈平坦化上行趋势。 除了债券发行因素之外，成皓认为，之所以流动性趋紧，一方面因为中国经济恢复情况快于预期，另一方面也是因为监管层希望避免出现空转套利的情况。 机构认为，资金面后续或有望缓解。“从经济复苏的可持续性来看，并不支持偏紧的货币政策，”成皓称，“工业增速由负转正，未来的动力在于消费，消费对就业的影响更大，也会对后期经济复苏的持续性产生影响。” 此外，外部不确定性仍存，同时通胀并不具备持续上升的基础。此前市场担心洪水对长江流域的夏粮收成和猪价、菜价有一些扰动，会推升通胀，因此对利率更趋悲观，但事实上这种担忧有些过度。成皓称，“中国主粮为水稻、小麦，粮食库销比接近100%，意味着一年的销量用库存去抵也是足够的。因此不必对粮食产出量占1/3的长江流域洪灾对整体价格的扰动过度悲观。” 机构还普遍认为，若把期限放长，目前中国长期利率水平已接近去年年底，中长期看不太合理，利率结构性下行的趋势不改。因此，资金面趋紧的现象未来或缓解。9月1日，DR007已降至2.2%以下。渣打近期预计，9月MLF（中期借贷便利）利率可能下调10BP，且年内央行可能通过定向降准等方式释放1万亿元流动性，以避免信贷增速大幅放缓。 富达国际也认为，未来利率曲线会趋于陡峭，短端（如5年期）利率品种具备更好的布局机会，而寻求更长期机会的外资则更倾向于10～30年收益更高的品种。 龙头地产债无忧，但需控制集中度风险 就信用债而言，近期地产债成了市场关注的热点。早前泰禾集团出现公司债违约，而后楼市调控信号再现，先是市场传闻房企融资设定“三道红线”令市场紧张不已，接着，住建部、央行近日召开重点房企座谈会，形成了重点房企资金监测和融资管理规则。 但是，地产债在受短期扰动后重拾升势，部分债券涨幅颇大。“当国家开始重视行业风险时，对债市往往是好事，此次调控意味着地产行业激进地累积风险的行为将受到控制。近期美元债也有所反映，某些债券收益率甚至降至历史最低。而股票逻辑则不同，相关公司或因快速扩张受限而导致规模、盈利放缓。”成皓称。 当前，地产债是银行、基金等主流机构的配置标的。“作为机构而言，我们对优秀的地产商仍持正面观点，”成皓表示。但对大型信用基金而言，必须控制地产债的配置集中度风险，“因为尽管近期地产债价格上涨，但在传闻初期，例如恒大等高beta的品种跌幅颇大，这就会导致组合的波动过高。” 机构倾向于挑选质地较好的龙头，且关注杠杆率。根据华创证券统计，净负债率指标方面，超半数房企小于100%。泰禾集团、富力集团、华夏幸福、融创中国等16家房企净负债率大于100%，其中，泰禾集团高达248.33%。金地集团、世贸、龙湖集团、碧桂园、万科、华润置地、招商蛇口等2018～2019年净负债率均小于60%。 就整体信用债市场来看，目前各个等级信用债（3A，2A+，2A）相对国开债的利差明显收窄，“这时若为了找收益而配置低评级的信用债，不属于性价比高的策略，因此应关注资质较好的品种，而为了获得相对较好的收益率，以国际评级来看，在3B到3B-的民企龙头或非直系国企仍存配置空间，且3～5年段的机会更佳。”成皓称。 机构期待债市“互联互通” 此外，目前债市的另一件大事是银行间和交易所债市的“互联互通”，中外资机构也在等待更具体的细则指引。 天风证券副总裁翟晨曦此前对记者表示：“债市基础设施互联互通有助于市场资金等要素流动，银行和外资将更便利地进入交易所市场，未来市场定价效率会显著提高。但这仍需要进一步的指引和多方配合，包括上市与交易、信息披露、托管与结算等基础设施的互联互通需要一个建设的过程。” 对此，成皓表示，外资机构期待中国两个债市的联通。银行间和交易所交易模式不同，但各有所长。“银行间债券市场的模式更合适国际投资者，但交易所模式是中国特色，也有众多优势，例如交易所债市采取撮合交易（自动完成债券交割和资金清算），比银行间的点对点询价交易更为透明；且交易所交易是匿名的，不易让市场了解机构的具体持仓；交易所可通过券商交易模式来做，这对于在中国人员相对精简的外资机构而言也较为友好。” 机构还期待，未来的融合可兼顾两个市场的优势。例如，银行间市场的优势在于可以从事大宗交易，这对于部份流动性欠佳的券种来说，是更为有利的交易方式。
本周，中国市场出现了几日的“股债双杀”的情况，上证综指本周三、周四总计下挫近2.5%，但债市也同步下挫。周五，A股小幅企稳，债市仍持续下挫。即便央行多日开展公开市场操作，但市场预计近阶段债市仍将以震荡为主。 施罗德投资管理（上海）债券基金经理单坤对记者称，虽然欧美疫情的发展不容乐观，但疫苗在第三季度的问世仍是高概率事件，这会进一步提升市场对于欧美经济复苏的预期，也会让市场降低对央行实行货币宽松的预期，对债券市场 形成压制。对于下半年的债市，单坤说，现阶段依然保持中性态度，会注重短久期、高票息信用债的配置机会，静待市场出现长端超调带来的交易机会。 近两周部分净值型银行理财产品净值小幅下行，但相较于6-7月的“破净”已大幅缓和。“经历了7月后的平静期，目前产品净值基本上回到了1以上，尽管债市近期看不到大机会，但拉长期限，信用债票息以及非标资产的稳定收益仍能够弥补短期净值的波动。”某大行理财投资经理对记者称。 债市短期难改震荡行情 8月17日，央行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作，对本月两笔到期的总计5500亿的MLF进行一次性续做；18日央行开展1000亿元逆回购操作，当日有500亿元逆回购到期，因此实现净投放500亿元；20日央行开展了1600亿元逆回购操作，当日有1500亿元央行逆回购和500亿元国库现金定存到期。但即便如此，债市情绪仍然不高，20日10国债期货全线收跌，截至下午收盘，10年期主力合约跌0.32%，10年期国债收益率突破3%、报3.016%；21日收盘，10年期国债收益率持续攀升0.43%报3.016%。 一些机构人士普遍对记者表示，之所以近期股债情绪受到抑制，从各自的原因来看，股市面临冲高回落风险，债市则面临利多因素淡化带来的反弹压力。其次，从共同的原因来看，流动性边际收紧预期是导致股债双杀的主要触发因素。 就债市本身而言，之所以对近日的流动性投放无动于衷，一位大行交易员对记者提及，无论是从资金利率还是债券利率看，都没超预期的意思。DR001下行了5BP（基点），DR007则上行了1BP。央行从4月底开始边际收紧市场流动性，以短期型的逆回购为主，代替了中长期型的MLF、TMLF和降准等工具。长期资金被大幅回笼，同时加上国债、地方债的发行，对配置债券的主力机构银行的超储消耗巨大。 综合各方面的因素来看，利多因素弱化后债市面临获利回吐的压力。 “今年到目前为止前4个月大涨后4个月大跌，收益率呈现标准的V型走势，近阶段债市短期仍以横盘为主，参与意义不大。”中航信托宏观策略总监吴照银告诉记者。 票息可弥补理财短期净值波动 记者也观察到，多家银行随时可申赎的净值型产品和部分定开类产品净值都出现小幅下滑。不过相比起6-7月债市去杠杆引发的波动，当前跌幅并不大。 根据普益数据显示，理财的整体数据也得出了类似的结论。面向个人的银行净值型理财产品数量占比达77.61%，这类理财产品收益水平最高。 封闭式净值型产品年化收益环比下跌5BP， 开放式净值型产品年化收益环比下跌8BP， 不同起投门槛的产品收益率都呈不同幅度下行。 从银行类型来看，截至8月17日，观察期内国有行净值产品收益环比下降29BP； 股份行净值产品收益环比下降2BP； 城商行净值产品收益环比下降0BP； 农商行净值产品收益环比下降2BP。 根据面向的用户类型来看，面向个人的产品收益环比下降8BP； 面向机构的产品收益环比下降4BP； 面向个人与机构的产品收益环比上升1BP； 面向同业的产品收益环比下降2BP。 从不同期限和起投门槛的水来看，1-5万投资起点产品收益环比下降7BP； 5万投资起点产品收益环比上升0BP； 5-50万投资起点产品收益环比下降11BP； 50-100万投资起点产品收益环比下降1BP；100万以上投资起点产品收益环比下降0BP。 融360大数据研究院数据监测显示，7月人民币非结构性理财产品平均收益率为3.78%，环比下降2BP，创近44个月新低。据统计，上周（8月10日-8月16日），共有42家银行合计发行320款理财产品，较此前一周环比减少40.7%。 不过，理财产品的暂时波动无需过度担忧。此前跌破净值的理财产品多为新成立的产品，票息积累仍不足，导致债市波动下投资收益亏损。“其实在6-7月，冲击比较大的是当时放开的短期产品，赎回压力较大，而那些封闭式、期限较长的理财产品比较容易扛住市场的波动。”一家股份行资管部投资经理告诉记者。 随着年中债市去杠杆告一段落，当前位于3%左右的十年期国债收益率大约已是平衡位置，难上难下，因此市场人士也认为，当债市不处于牛市时，买入更长久期、吃票息的定开类产品更合时宜。
此前债市“互联互通”的一纸公告令整个债市沸腾，总规模高达107.8万亿元但却长期割裂的银行间、交易所债券市场，即将互联互通。目前，机构正静候进一步的细则和指引。 两大债市实现真正的“互联互通”还需要做什么？银行和外资的参与将带给交易所市场何种变化？中国的中介机构又应该如何提升服务能力？ 天风证券副总裁、天风国际证券董事局主席（分管固定收益、国际等板块）翟晨曦在接受记者专访时表示：“债市基础设施互联互通有助于市场资金等要素流动，银行和外资将更便利地进入交易所市场，未来市场定价效率会显著提高。但这仍需要进一步的指引和多方配合，包括上市与交易、信息披露、托管与结算等基础设施的互联互通需要一个建设的过程。” 值得一提的是，在中国债市5、6月大跌之时，外资机构也越跌越买，包括此前购买有限的信用债。截至6月末，境外机构持有的境内信用债规模也攀升至1222.9亿元，为2018年彭博有数据以来最高。翟晨曦称，外资对境内信用债的兴趣实则浓厚，但外资机构无法得到进入境内债市所需的充分服务，国内的中介机构仍需加强投研、报价、做市能力。 真正互通仍需多方协调配合 近两周前的7月19日，央行、证监会联合发布《中国人民银行中国证券监督管理委员会公告（〔2020〕第7号）》（下称“7号文”），同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。 事实上，早在去年8月，证监会就发文允许交易所债市参与现券交易的银行范围扩大至政策性银行和国家开发银行、国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、在华外资银行、境内上市的其他银行。而此次的7号文显示，银行间和交易所债市互联互通实现的同时，上述机构可选择通过互联互通机制或者以直接开户的方式参与交易所债券市场现券协议交易。 但互联互通需要多方的配合与协调，真正实现全方位互联互通尚需时日。一方面，债市互通需要顶层机制与架构的设计，需要相关法律制度的进一步完善，如目前银行间债券市场与交易所市场尚未实现上位法的统一；另一方面，上市与交易、信息披露、托管与结算等基础设施的互联互通需要一个建设的过程，以逐渐形成债券市场基础设施的趋同。 “例如，上清所、中债登为银行间债市托管债券，而中证登则为交易所债市托管债券，此前上清所和中债登都是连接到央行的大额支付系统，打通后和中证登如何连接？还有很多细致的内容在公告中没有明确。”翟晨曦称。 进一步而言，她称：“银行间债市交易采用的大部分是全额结算、交易对手方点对点交易，而交易所债市是场内交易，采用的是中央对手方担保交收模式。在不同的交易模式下，若实现互联互通，如何统一前台交易模式是一大挑战，一行两会仍有诸多工作需要推进。” 但机构普遍认为，真正“打通”的机会也很大。翟晨曦称：“当面中国身处复杂外部环境下，而中国债市又已经是全球第二大债市，债市能否互联互通、按高标准的国际惯例吸引国际投资者进入，已是不能回避的问题，需要尽早打通、提高交易投资效率。” 两个债券市场分割的问题由来已久，例如同一只债券在不同市场的交易价格并不完全一致，同一类投资者在不同市场的交易方式也不完全统一。银行间市场采用“询价为主、点击成交为辅”的方式，银行于交易所市场目前只能采用竞价的方式，更符合银行交易特性的协议交易暂未放开。市场分割的问题在一定程度上阻碍了货币政策传导和宏观调控有效实施，限制了债券的流动性、增加了债券发行人的综合融资成本。 银行和外资将受益 除了利好主阵地是银行间债市的商业银行，通过债券通仅能进入银行间债市的国际投资者也有望涉足交易所债市。 “例如公司债、私募公司债、可转债等品种都是交易所债市特有的品种，原先银行自有资金不方便直接投资。未来若打通，则银行的投资券种会更为广泛，也有助提高交易所债市的流动性。”翟晨曦称。 据记者了解，国际投资者正热盼“互联互通”的细则。“很多外资机构希望进入交易所市场，因为这一市场有很多银行间市场没有的高收益品种，同时还有一些可转债。事实上，此前不少外资客户也通过QFII额度参与了几单较大的可转债投资，因此投资兴趣始终存在，未来投资的便利度有望提升。”法国巴黎银行环球市场部大中华区主管孙鸿志日前对记者表示。 根据渣打的测算，到2020年底，外资持有的中国国债将超过总量的10%（截至今年4月为8.27%）。但信用债的持有比例仍处于极低的水平。 “外资不想买中国信用债吗？其实他们很感兴趣，这从中资美元债市场就可见一斑，该市场将近1万亿美元，外资参与度很高，而且还买了很多在中国本土发不出的品种。”翟晨曦称。 如果看一下境内外都有发债的同一家企业的债券表现，例如一些房企美元债在3月“美元荒”期间大幅下挫，但境内的债券竟然不跌反涨，这种稳定性吸引了外资的关注。此外，也有一些资金希望购买境内的国企债或高收益债，部分债券品种在离岸较为稀缺。 之所以当前外资对境内信用债市场的参与有限，也主要是市场机制和评级的问题。 就市场机制来说，翟晨曦称：“例如在香港的境外机构一般通过主经纪商（PrimeBroker）开户并通过彭博询价交易，是典型的全球通用的场外OTC模式。但是由于中国本土电子化程度较高，用的是直连模式，即所有机构和产品都直接在交易所和银行间直接开户，而外资机构对市场不太了解，因此参与节奏也较慢。” 此外，相比起中资美元债市场，之所以境内的高收益债市场发展较慢，主要有下四方面原因。东方金诚国际信用评估董事长罗光此前对记者表示，从发行端来看，我国监管对信用债发行主体资质要求较高，一般评级低于AA的债券无法发行，因此高收益债一级市场供给较少；从投资者来看，我国债券市场投资资金的主要来源是银行、保险和公募基金，这些机构风险偏好普遍较低，而高风险偏好资金规模小，导致高收益债需求不足，流动性差；同时，高收益债交易机制缺乏。此前债券一旦违约即停牌丧失流动性，无法交易，高收益债投资者既要承担信用风险又要承担流动性风险，进一步抑制了对高收益债的需求；从法律角度而言，限制性条款缺失，债券持有人会因法律地位不明确和债券处置机制不完善等问题导致债券违约处置困难、回收率低，这也限制了投资人对高收益债券的热情。 中资中介机构需提升服务能力 尽管外资对中国债市兴趣颇大，但“服务不足”仍是阻碍其进一步入场的问题。翟晨曦表示，中资报价机构（银行、券商）应加强研究内容的配套、提升做市能力。 谈及如何维持价格的竞争力，也有交易员对记者称，活跃券的流动性好、价格透明，因此价格竞争非常激烈，而非活跃券则要看券商自身资产负债表的情况。在这一方面，卖方机构需要提高库存规模，尽可能去持有更多债券，给予境外投资者更多的选择。此外，交易员的能力也至关重要。 “交易员应更积极地增加一些自己的观点，例如，当客户来买某一些债券时，如果交易员认为收益率会往上走，则可以略微降价出售，这样报价就会比市场平均价更有竞争力。”翟晨曦称。 事实上，未来国债期货市场也将是一片蓝海。外资目前主要利用海外的NDIRS（不交收人民币利率掉期）来对冲利率风险，但国内的国债期货市场无疑是流动性最佳、对冲效率最高的市场。今年4月，中国的工、农、中、建、交五大行已经成为首批参与国债期货交易试点的商业银行，“目前主要用以套保而非投机。我们希望，下一步，国债期货市场会进一步向其他商业银行开放，未来QFII也有望参与进来。”摩根大通期货有限公司首席执行官魏红斌此前对记者称。 在这一方面，国内的中介机构大有可为。“早在2013年，当年我仍在银行时就已经在准备申请国债期货的全套材料；而后来到天风的第一件事就是申请国债期货交易资格，去年我们又荣幸地成为了首批八家获得国债期货做市商资格的机构之一。从全球来看，债券是大类资产配置的基石，而利率是所有债券定价的核心，国债期货又是对冲效率最高的产品，2005年推出的场外利率互换已经发展壮大到了相当的规模，作为标准化场内品种的国债期货，未来体量必然迎来大幅扩容。”翟晨曦表示。
市场分歧加大 股债“跷跷板效应”再现 7月28日，期债现券双双走弱，国债期货全线下跌。本周以来，沪指反弹，债市连跌。尽管市场人士对债市走势的判断分歧加大，但不少机构认为，下半年债市前景并不悲观。 基本面平稳复苏 上周五，A股下跌，债市上涨。本周一和周二，股市反弹，债市下跌。28日，国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.33%，5年期主力合约跌0.21%，活跃券收益率上行4至5个基点。 自7月中旬以来，10年期国债期货主力合约累计上涨约1%，10年期国债活跃券200006也从3.1%的高点下探至2.9%附近，甚至一度位于2.9%下方。 江海证券首席经济学家屈庆认为，当前月末资金面边际收紧，外部风险因素短期降温，8月后地方债和一般国债供给压力将回升，而基本面仍在平稳复苏。 此外，前期交易盘存在获利回吐需求，在股市韧性较强等因素影响下，债市存在一定下跌风险。 国泰君安覃汉团队指出，近期外部因素不太可能改变债市自身演绎逻辑，更多是在短期内对风险偏好形成压制。 多空因素交织 近期，内外部环境变化较大，多空因素交织，市场人士对于债市后续走势分歧较大。 屈庆认为，下半年债市前景并不悲观。外部因素仍存在变数，风险偏好面临降温。基本面改善边际放缓是大概率事件，市场对经济缓慢复苏的反应也将逐步钝化。目前，债市收益率仍处在相对高位，配置需求仍将持续释放，上行空间已较有限。 中信证券明明团队认为，为实现降成本，贷款利率仍需下行，8月和9月利率债供给压力再起，货币政策操作料难收紧。而且，近期二季度经济数据超出市场人士预期，债市表现仍然较强，表明市场对后续相关政策预期有分歧。 中金公司陈健恒团队认为，今年5月至9月债券收益率走势，可能是去年4月至8月的“翻版”。从某种程度上来说，全球大类资产轮动风口正慢慢回到中国债券这边。 华泰证券张继强团队认为，年内利率低点已出现，利率底部已抬升。此外，近期同业存单利率再次明显提价，中长期利率下行空间将受抑制。利率债供给压力会对利率下行产生约束。 记者 罗晗
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