题：《明明：债市止跌回升的三大逻辑》 作者 明明(中信证券研究所副所长、首席固定收益研究员) 在经历了6月中旬至7月上旬的较大幅度调整后，债市近期迎来连续上涨。同时，中国股市也结束了7月初的快速上涨，近期基本呈现高位调整的态势。从近几个交易的市场表现来看，前期较为明显的“股债跷跷板”效应也有所减弱，同时股市结束快速上涨行情对债市情绪的压制也有所减弱。那么近期债市上涨的主要逻辑为何？本篇将对此加以解析。 前期债市回调的主要原因 前期市场“股强债弱”格局非常明显，股市火热压制债市情绪。7月初，已经温和上涨近4个月的沪深股市突然快速上涨，自6月30日起连涨8个交易日。股市的快速上涨极大压制了债市的交易情绪，由于对“股债跷跷板”效应的担忧，10年期国债收益率在7月6日单日破“3”后近似达到了2020年春节前的水平。但我们发现，“股债跷跷板”效应是一类较为短期的现象，所以在较为长期的交易跨度上看，“股债跷跷板”效应并不稳定，更多的是以影响短期交易情绪为主。 央行“货币政策收紧”以及“经济数据高增”预期也影响债市情绪。5月上旬至今，银行间资金拆借利率有了较大程度的上行，货币政策转向收紧预期开始发酵。同时高频数据以及商品期货市场价格变化也使得市场对上半年经济数据产生了高增预期。 支持近期债市上涨的三个逻辑 我们认为近期的债市上涨主要由三个逻辑支撑：经济利空出尽、股市高位调整、政策组合更加注重防风险。在股市走势转为高位震荡的同时，货币政策也并未进一步转紧，且经济数据公布后市场对基本面复苏斜率的预期也在放缓。我们认为债市上半年博弈的焦点集中于逆周期调节组合的力度和节奏，而债市下半年的博弈焦点将是总量政策回归中性条件下的基本面走势。 如何看待后续的基本面走势：居民部门是主要线索，预计经济复苏斜率放缓。 疫情暴发对全球经济都产生了巨大的冲击，但中国政府及时采取了包含人员隔离、逆周期政策加码等一揽子政策，成功使得二季度GDP增速由负转正。但经济复苏的斜率有可能放缓，主要因为疫情冲击下的经济增长出现了明显的结构性问题。 首先，二季度生产复苏快于需求复苏、企业复苏快于居民复苏。由于总量政策上针对中小微企业和复工复产的倾斜以及抗击疫情的卓绝成就，中国疫情后的复工复产推进较快。但从需求侧来看，目前社零消费增速依旧未能转正，居民部门在上半年累计的储蓄也达到历史新高，居民部门的预防性储蓄倾向上升，企业部门流动性的增加主要来自宽信用政策的持续推进而非居民消费回款。后市来看，居民部门消费倾向的恢复速度可能将制约生产端的进一步回暖；同时目前工业产能利用率以及生产端复工复产进度或已经达到一个天花板，在全球经济受压的背景下，生产部门新增CAPEX(全称为Capital Expenditure，即资本性支出)的动能大概率将会放缓。 其次，目前基建、地产相关需求复苏的延续性成疑。目前南方雨季带来的基建建设阻碍不可忽视，近期基建投资能否维持上半年的高增速依旧难说；而房地产方面，近期异动的房地产成交也已经引起了监管层的重视，各地纷纷出台了房地产的调控政策，预计后市基本面复苏斜率将会放缓。 下半年为何要着眼基本面？ 上半年中国由于调控疫情冲击的现实需要，选择开启财政货币政策双宽松用以托底经济，但近期货币政策已经显露出退出大力逆周期调节的迹象。从货币政策上半年的主要目标“宽信用+助力六稳”的角度来说，持续的货币宽松以及宽信贷政策指引已经取得了很好的效果：上半年的累计新增信贷已经完成了60%的政策目标，下半年的信贷增长必然会转向减速。预计“宽信用”政策仍然会延续，但总量上的高增大概率将不会出现，政策指引更多地集中于精准支持小微企业以及防系统性风险上。从这个角度看，央行自5月下旬以来的狭义流动性收紧顺理成章，资金价格中枢的上移有力地打击了金融机构和部分企业的空转套利行为。随着“宽信用”节奏放缓，财政政策发力带来的乘数效应可能也会有所减少，政策组合包大概率从“发力逆周期”转向随着基本面情况“灵活调整”。从这个视角看，下半年基本面复苏情况更是债市博弈的焦点。 总体来说，我们认为后市债市博弈的焦点将集中于基本面的恢复斜率，在数据真空期债市收益率大概率维持震荡态势；同时资金利率波动也在上升，并且近期债市也面临着供给压力，操作上宜控制杠杆，等待基本面增长放缓带来的博弈机会。
人民银行7月22日公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，今日不开展逆回购操作。鉴于今日无逆回购到期，央行实现零回笼、零投放。 昨日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜大幅下行37.25个基点，报1.584%；7天Shibor下行8.2个基点，报2.101%；14天Shibor下行9.1个基点，报2.215%。 中信证券表示，后续债市博弈的焦点将集中于基本面的恢复斜率，在数据真空期债市收益率大概率维持震荡态势；同时资金利率波动也在上升，并且近期债市也面临着供给压力，操作上宜控制杠杆，等待基本面增长放缓带来的博弈机会。（常佩琦）
一边推动制度规则的逐步统一，一边实现硬件层面的互联互通，长期割裂的银行间与交易所债券市场互联互通有了新进展。 7月19日，央行、证监会联合发布《中国人民银行 中国证券监督管理委员会公告（〔2020〕第7号）》，同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。 “互联互通为投资者跨市场交易扫清障碍，债券市场统一化向前大幅推进。”粤开证券首席固收研究员钟林楠称。 央行有关部门负责人同日表示，债券市场基础设施实现互联互通，有利于切实便利债券跨市场发行与交易，促进资金等要素自由流动，形成统一市场和统一价格。 数据显示，截至今年6月末，我国债市托管余额107.7万亿元，居世界第二，其中，公司信用类债券托管余额达25万亿元，仅次于信贷市场融资规模。 打破市场分割 作为资本市场重要组成部分之一，债券市场对提高直接融资比例意义重大，基础设施建设也为债市运行提供保障。 根据此次两部门公告，银行间债市和交易所债市债券登记托管结算机构等基础设施可联合为发行人、投资者提供债券发行、登记托管、清算结算、付息兑付等服务。同时，央行、证监会将加强监管合作与协调，共同对通过互联互通开展的债券发行、登记、交易、托管、清算、结算等行为实施监督管理。银行间债市和交易所债市相关基础设施机构开展互联互通，应遵循投资者适当性等央行、证监会监管规定。 一直以来，我国债市基础设施在监管框架、发行及后续管理、交易和登记结算方面存在一定隔离。 银行间和交易所市场是债市主要组成部分。其中，银行间债券品种较多，包括国债、地方政府债、央票、金融债、企业债、中票、短融等；交易所债券品种则包括政府债券、企业债、公司债、ABS、熊猫债等。一些品种在两个市场均可交易。 金融监管研究院院长孙海波认为，债市基础设施隔离最核心的原因是监管框架分别有央行和证监会两大体系，这将中国债市分割开来，不利于提高交易效率，资金跨市场开户托管，面临两套交易系统，对于部分创新业务也形成一定阻碍。但由于竞争，对两个市场重叠的部分有一定效率激励作用。 同时，不同于银行间市场交易以询价为主，交易所债券市场包括上海证券交易所和深圳证券交易所两个债市，交易制度主要采取竞价交易机制和做市商制度，机构和个人投资者通过券商进行债券交易和结算。 “同一只债券在不同市场的交易价格并不完全一致，同一类投资者在不同市场的交易方式也不完全统一。银行间市场采用询价为主的方式，而银行在交易所市场目前只能采用竞价的方式。市场分割问题在一定程度上限制了债券的流动性、增加了债券发行人的综合融资成本，阻碍了货币政策传导和宏观调控有效实施。”光大证券固收首席分析师张旭解释。 “（互联互通）可以理解为修路的过程，把过去银行间债券市场和交易所债券市场基础设施互不联通的路修通，稳妥有序支持合格投资者‘一点接入’参与现券协议交易。当然，并不是发了公告就马上联通，还有一个基础设施施工的过程。”央行有关部门负责人告诉。 两大维度推动互联互通 记者了解到，债市互联互通具体可分为交易前台连接和登记结算后台连接两个部分。交易前台连接是，外汇交易中心与沪深交易所交易平台建立高效系统连接，提供交易服务；登记结算后台连接是，中央结算公司、上清所和中国结算两两互相开立名义持有人账户，建立高效系统连接，支持合格投资者实现“一点接入”交易结算。 央行有关部门负责人表示，将通过“双轮驱动”的方式，与相关部门共同实现债券市场的统一发展。一是软件维度：制度规则逐步统一；二是硬件维度：基础设施互联互通。 自2015年以来，在公司信用类债券部际协调机制框架下，央行会同相关部门大力推动债市各项规则逐步统一，合力夯实债市统筹协调发展的制度基础。除了上述硬件方面外，软件维度的互联互通可体现在七个方面。 支持商业银行参与交易所市场交易。2019年8月，发布《证监会人民银行银保监会关于银行在证券交易所参与债券交易有关问题的通知》，将参与交易所市场现券交易的银行范围，由原来的上市银行扩大至各类型银行，允许银行参与交易所市场债券现券的竞价交易；在发行人方面，推动政策性银行在交易所市场发行金融债。2017年以来，央行积极支持国开行、农发行、进出口银行在交易所发债，目前三家银行已发行2500多亿元。 建立债券市场统一执法机制。2018年11月，央行会同证监会、发改委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》，支持证监会对整个债市违法行为进行统一查处；在信息披露上，推动公司信用类债券信息披露规则分类统一。2019年底，央行会同发改委、证监会制定了《公司信用类债券信息披露管理办法》、《公司信用类债券募集说明书编制要求》和《公司信用类债券定期报告编制要求》，已完成公开征求意见，将争取尽早发布；统一监管信用评级行业。2018年9月，央行、证监会联合发布《中国人民银行中国证监会公告(关于信用评级机构管理有关事宜)》，明确实现两个市场评级业务资质互认等。 此外，推动构建规则统一的债券违约处置框架。央行会同发改委、证监会已出台《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》，明确违约处置的基本原则和各方的职责与义务，将于8月1日起施行；夯实债券违约处置法治化基础。央行与相关部门积极配合最高人民法院出台《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，针对债券违约司法救济中存在的诉讼主体资格、案件受理、管辖与诉讼方式、损失赔偿责任认定、债券持有人权利保护、中介机构等其他主体责任等问题逐一明确。 值得注意的是，央行正在与相关部门一道，积极推动资产证券化规则、信用衍生品规则、债券增信业务规则等多项规则的统一。 “遵照同一套标准、同一套规则，合力推动实现我国债券市场统一对外开放。”央行有关部门负责人称。 债市统一还需更多举措 近年来，我国债券市场发展取得长足进步。市场融资功能显著増强，优化了社会融资结构，有力支持了实体经济发展。 债市流动性改善，投资者结构也在进一步优化。据央行有关部门负责人介绍，目前商业银行持债比例已降至约57%，持有信用债比例为26%。各类金融产品的持债比例则显著上升，从2014年的16%上升至目前的30%。 此前，为推进债市互联互通，监管层已做了很多铺垫。早在2017年7月，第五次全国金融工作会议就强调，要“加强金融基础设施的统筹监管和互联互通”；今年4月，《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》提出，加快发展债券市场，推进债券市场互联互通等。 在市场分析人士看来，此次是真正实现从交易到登记托管结算层面更加具体、实质性的突破，进一步向发债企业让利。 张旭称，对于专业机构投资者而言，互联互通降低了其开户、交易、清算、结算等环节的复杂度，拓展了多类资金在债市中的可及边界；对于发债企业而言，互联互通有助于形成统一市场和统一价格，适度加大金融系统相关领域的竞争，用改革的办法推动金融系统向发债企业让利，压降包括票面利率、托管费率、承销费率在内的综合融资成本。 钟林楠也表示，对于部分因为市场分割而产生流动性价差的个券或券种来说，交易壁垒的打破，可能会使价差压缩。 值得注意的是，农商行、村镇银行与民营银行尚不在跨市场交易的机构范围内。7号文称，银行间债市和交易所债市互联互通实现的同时，国家开发银行和政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、在华外资银行以及境内上市的其他银行，可以选择通过互联互通机制或者以直接开户的方式参与交易所债市现券协议交易。 钟林楠认为，债券市场在监管、发行、估值等层面依然存在分割现象，债市统一仍未完成，未来会有更多举措。
进入7月，A股连日上涨，昨日收盘上证指数站稳3400点，两市成交额连续3日超1.5万亿，今日开盘也未现回调。受“股债跷跷板”效应的影响，债市表现却持续低迷。昨日10年期国债收益率升破3.1%，创下半年来新高。 施罗德投资管理有限公司债券基金经理单坤对记者表示：“在医药类的股票和混合基金霸占了半年排行榜的时候，我们悄然发现，市场上纯债类基金的表现用了两个月的时间（5月和6月），收益率从4%降到了2%，只比货币基金1%的平均收益率好一点。债券市场在连跌两个月后，本来还预期10年国债停在3%的阻力位，但这一预期被股票市场的爆发迅速打破。” 对下半年债券市场的走势，业内普遍认为，由于基本面改善、风险偏好回升等因素，债市短期内进入反复震荡行情。目前市场对债市的看法多空两个方向较为均衡，债市既难现上半年的大牛行情，也不会出现明显的“牛熊转换”。 上半年债市“过山车” 今年上半年利率债市场呈现“过山车”行情，前四个月整体表现良好，后两个月大幅回吐前期涨幅。期间10年期国债收益率在2.5%-3.1%区间内波动，高点为年初的3.15%（1月2日），最低点在4月9日触及2.48%。 上半年新冠疫情的发展主导了国内利率债市场走势，具体可以划分为三个阶段：1月，春节前这段时间因资金面宽松，市场配置力量较强，宽松预期升温，债市维持强势；2-4月，海内外疫情扩散，央行货币政策宽松加码，利率大幅下行，带动短期利率快速走低，债市大牛；5-6月各国重启经济，国内流动性边际收紧，利率债供给压力加大，债市大幅下挫，短期利率快速回升。 相较于行情惨烈的利率债，信用债方面，高评级信用债的回调幅度也较深，在宽信用政策的支持下，寻找高收益的机构更多布局高收益债，即“信用下沉”，因而高收益债反而表现较好。 此外，今年整体违约率可控。中诚信复盘了上半年债券的违约情况，统计显示共24家主体发生违约，涉及债券59只，涉及金额达555.57亿元，其中有11家发行人为首次在债券市场发生违约。中诚信量化分析团队总结违约发行人的特征，主要表现为：行业散、民企多、关联上市公司。归结下来，新增违约发行人的违约原因可以归结为四点：实控人诚信度存疑，公司战略较为激进，公司治理存在较大缺陷，以及行业景气度差、竞争激烈、政策调控等外生性因素。 瑞银资管预计下半年债券违约率也将维持较低水平，瑞银资管债券基金经理楼超分析认为：首先有一些比较大型的违约事件去年已经集中爆发了，市场上留下的公司相对来说都是较好的主体；另外两大主体就是城投、地产，今年在政策支持下基本上不太可能违约；此外，民企违约也将保持低位，因为今年民企发债较难，此外去年多数民企违约案例已集中出现。 下半年区间交易主导“清淡市” 近期股债轮动加速将导致资金流入股市，市场预计10年期国债收益率未来半年将维持在3%左右的水平。尽管此前机构认为今年收益率有机会下行至2.9%，但股市的高涨打破了这一预期。对于下半年的债市行情，单坤表示，7月将注重市场波动带来的交易机会，股市的靓丽表现抑制了债券市场调整的幅度，现在多空两个方向比较均衡。 总体而言，从疫情的发展状态、复工复产的进度、宏观政策的调控力度和外部环境等方面来观察，市场逐渐确立了二季度经济基本面的V型反转。 “对于下半年经济基本面的预期总体温和向好，虽然力度上可能不如二季度，但方向上不会出现非常大的偏差。”单坤称。 在货币政策上，市场普遍相信货币政策最宽松的状态已经过去，未来可能是逐渐边际收紧的过程。尽管央行仍可能降息、降准以支持政府债券发行，但政策空间已经有限。此外，央行面向实体经济使用的创新政策工具直接打破了传统上对于资金传导链条的固定思维。 尽管当前中美利差正在不断拉大，海外资金持续涌入中国资本市场，但占主导地位的仍是中国本地机构，外资在国债的占比达8%，信用债更是微乎其微。最近，市场上商业银行理财、货币基金、债券基金和信托产品都出现不同程度的赎回，风险资产站在了风口上。
这才是最牛波段操作！2月赎债基抄底股票，6月回补抄底债券，机构资金迎抉择时刻 有的机构在今年的波段操作上真的很牛。 在3300点附近，机构投资者已经开始注重投资策略的平衡。根据最新披露的公募基金二季报显示，一家机构的资金在今年六月中旬以约5亿资金申购债基、抄底已连续调整的债券市场。而在今年年初，疑为同一家机构的资金赎回该债券基金高达18亿，赎回规模占比高达99%，几乎令该基金成为“光杆司令”。 值得一提的是，今年2月初因疫情因素，代表新兴产业和转型方向的中证500指数，一度跌至2018年9月、2019年2月的水平，一日回到熊市末尾、牛市之初。而从创业板指数看，自今年2月初开始至今，累计涨幅高达44%，2月份成为抄底股票的最佳时机。 上述机构更像是波段高手，年初赎回18亿债基，完美避开了此后连续三个月的债市调整，考虑到年初机构委外资金集体加仓权益类资产的现象，上述18亿资金赎回后很可能借助股票市场实现增值。而当股票市场连续上涨、全民炒股信心倍增之际，上述机构资金又关注到连跌三个月的债市，基金公司人士普遍认为本轮债市调整已基本见底。 突然回来了？机构投资者回补债券基金 7月7日，中银基金公司旗下中银丰进定期开放债券型基金披露了2020年第二季度报告。根据这份报告显示，6月11日至6月30日期间，一家机构动用超过4.85亿资金申购了这只债券基金。而仅仅在四个月前，一家机构赎回了超过18亿资金的中银丰进债券基金，赎回金额占该基金资产规模高达99%。 有市场分析人士指出，上述在今年年初赎回18亿债基，而又在6月中旬申购近五亿债基的机构，很可能是同一家。“考虑到今年年初机构委外资金策略偏积极，对包括偏股型基金等权益类资产的兴趣极为浓厚，赎回债基很可能是抄底股票去了。”有基金公司人士向券商中国记者指出，自去年底A股市场赚钱效应逐步增强后，机构委外资金已开始从固定收益向权益投资倾斜。 券商中国记者注意到，在今年2月份，权益类资产普遍被机构看好，一向追求稳定的银行理财子公司也纷纷增持权益类资产，二三月份，权益类爆款基金的批量出现，其中存在机构资金借基入市的现象。有业内人士分析指出，机构委外资金在今年二月对权益类资产的兴趣更大，抄底A股的意愿更强，这些机构委外资金因此赎回债基，转而抄底布局A股，或认购年初新发的偏股型基金。 尤其是更具有参考意义、新兴产业占比较大的中证500指数，在今年2月份因疫情影响，指数最低杀跌至2019年2月、2018年9月的水平，该指数在2020年2月4日，一日回到熊市末尾、牛市之初。可以说，如果错过了2019年的股票反弹行情，那么2020年2月初是一个极为难得的抄底时刻。同样代表新兴科技力量的创业板指数，也大致类似，自2020年2月4日起，截止2020年7月7日，创业板指数五个月的时间内累计上涨高达44%。 也就是说，2月份抄底股票或偏股型基金的胜率，远远比持有债券基金更为稳妥、更具吸引力。 那么债券市场呢？从2020年4月底开始，债市就持续调整，到了今年5月底、6月初，债市调整幅度则进一步扩大。5月中证综合债指数下跌0.91%、6月下跌0.83%。债市下行导致5月债基收益大幅回撤，超八成债基收益为负，包括可转债基金、中长期纯债基金、混合型二级债基。5月债基的平均涨幅为-0.7%，10只债券型基金5月份跌幅超4%，56只跌幅超3%，取得负收益的债基占比达86%以上。 牛市分歧大，机构见好兑现部分收益？ 也就是说，赎回18亿中银丰进债基的机构，完美的在债券市场高位离场，并回避第二季度连续三个月的调整行情。考虑到机构委外资金在今年二月份集体加仓权益类资产，A股市场此后的结构性牛市行情也意味着上述18亿资金，大概率获得较好的资产增值。 机构委外资金一向追求安全稳健。在债券市场连续调整三个月后，抄底权益类资产的18亿资金，将些许部分回补债券市场，可以实现较好的股债平衡策略。 中信证券发布的一则报告认为，当前债券市场的配置价值可能正在逐渐显现，近期市场走势有一定超调迹象，本轮债市调整的宏观背景是经济增长拐点预期，货币背景是流动性“狭义紧-广义松”预期。从经济增速的角度说，由于经济增长相较于债市收益率走势是一个长期慢变化的变量，未经经济数据确认的集中空方情绪释放很可能造成一定程度的超调。 在年初被机构资金撤资18亿后，机构委外资金在6月中旬突然动用超过4亿资金申购中银丰进债券基金，在侧面上反映了机构投资者对股债趋势上的判断。 “因为A股现在还非常火，没看到有停下的迹象，但市场分歧也在，是不是股票大牛市也很难说。”华南地区的一位私募人士对此评论认为，这可能是18亿资金中只有大约5亿资金回补债市的原因，毕竟债市是否真的见底也并不那么好说。 与此相关的是，前海开源基金公司联席董事长王宏远表示，全球经济基本面很差，不支持全球股市目前的估值水平，投资者要留意自我控制风险，短期博弈过程中尽量不要加杠杆，投资时量力而行。纵观各国股市，共同的主要矛盾是经济基本面差和百年一遇级别的财政货币刺激政策带来的流动性充裕之间的矛盾。从估值来看，美国股市的风险达到了百年一遇的级别，中国股市基本面相对在全球最好，但结构性泡沫也是五年一遇的级别了，按照传统分析逻辑来看市场风险很大。 债市或见底，股债平衡策略受追捧 虽然债市是否见底，就像全面牛市已经展开，抑或A股泡沫风险已在眼前，充满了各种争议，但从当前的市场来看，债基基金经理倾向于认为当前债券市场的调整已经非常到位。 工银产业债基金经理何秀红表示，从5月份以来至今债市的调整幅度是历史上少见的，一是前期市场涨幅较大，二是整个货币政策预期发生了很大变化。之前市场预期整个回购利率在1.5%以下，而目前市场包括从利率互换市场、短端利率债隐含水平来看，资金利率的中枢已经修正到了2%左右的水平，如果未来一段时间整个回购利率中枢能够稳定在2%以内，这一轮债市的调整应该比较充分了。 博时基金认为，当前经济处于渐进修复过程中，后续利率可能更多反映基本面的变化，债市后续基本面修复的斜率不会非常陡峭，货币政策仍将维持宽松格局，引导贷款利率下行，后续债券市场整体将处于上有顶、下有底的震荡格局。 金鹰基金业强调债暖市场当前的吸引力正在增强，调整已基本到位。在经历了2个月的债市大幅调整后，债券市场无论从胜率和赔率上已经具备配置价值，适当降低收益预期，债券市场在下半年具备适当机会。当然，经历2年多的牛市后，市场的牛市思维存在一定惯性，这个惯性需要在下半年迅速扭转。从近期决策层传递的政策信号看，整个货币政策进入观察期，一方面经济环比持续改善；另一方面经济增长与金融防风险的关系需要再平衡。这也意味着债市在下半年存在大机会的可能性不大。信用吃票息，积小胜为大胜，仍然能让纯债类产品有较大概率战胜无风险利率。 值得一提的是，考虑到上述机构年初赎回18亿债基后，大概率转移至权益类资产，而从6月中旬以4.8亿配置申购债基抄底债市，尚有至少14亿资金在权益类资产，这也符合目前机构继续做多A股的判断，但显然年初策略已大为不同，表明机构投资者在3300点附近也开始注重资产配置的平衡。
(高晓锳)7月7日，市场再次出现“冰火两重天”：一边是沪深两市再次冲高，全日成交金额突破1.7万亿元人民币，一边是国债期货10年期主力合约继创下近三年半最大跌幅后，再次下探。 “感觉自己要吃土了”“好在前期有盈利，不然现在得上‘天台’。”多位债券基金从业者表示。同时，一些购买了债券基金的消费者也表示，自己今年买的债券基金“竟然赔了”。 火爆股市与清冷债市的鲜明对比，让网友纷纷编起了段子：“债券经理买基金赚的钱可能会比上班赚得多”“乘风破浪的股市，进退两难的债市”。 市场赎回情绪明显 7日，沪深两市继续收红。截至收盘，上证指数报3345.34点，上涨0.37%；深证成指报13163.98点，上涨1.72%；创业板指报2591.26点，上涨2.44%。 国债期货 而国债方面，6日大幅收跌，10年期主力合约跌1.06%，创近三年半以来最大跌幅。5年期主力合约跌1.07%，2年期主力合约跌0.39%。7日，10年期主力合约跌0.1%，5年期主力合约跌0.09%，2年期主力合约跌0.03%。 Wind数据显示，5月以来，上证债券指数中的公司债、企业债和国债的涨幅分别为0.71%、0.74%和-0.28%，债券型基金的区间涨幅为-0.37%。 债券收益的下跌导致一些债券型产品被赎回。 国内某头部基金公司基金经理告诉中新经纬客户端，公司从四月份就开始让购买债基的客户进行赎回了。五月时，公司内部开会认为，五六月份债市回调风险会比较大。“现在二级市场迎来牛市行情，未来债市会如何也不好说。”该基金经理称。 一位小型券商资管部门的债券投资经理对媒体表示：“散户陆续在我这儿赎回了几十万元债基，都要去炒股。” 近期货基赎回情况 据中金公司统计，近期场内货基赎回比较明显，6月底场内货基份额在1749亿份，7月3日降至1599亿份，降幅达8.5%。在广义基金层面，从现券净买入数据看，基金公司及产品、理财类产品自5月以来，1年以上期限的现券净买入量有所回落。 申万宏源研究所首席市场专家桂浩明在接受中新经纬客户端采访时表示，今年二季度以来，债券市场走势较弱。首先是由于前期资金较为宽松，涌入债券市场，带来了债市的一波行情，而随着实体经济和权益类市场的复苏，资金开始离场，这对债市是一波很大冲击，导致债券利率的大幅度回升，价格下跌；其次，近两个月来，各地经济好转的同时，很多地方开始加发债券，供大于求，这也是导致二级市场债券回调的原因之一；第三，近期资本市场较为活跃，人们发现做债收益不明显，尤其是债券类理财产品亏损较为明显，因此出现了资金的大规模迁移，这也是为什么股市大涨情况下国债期货依旧大跌的原因。 离场or抄底？ 面对债市的调整，持有债基的投资者到底是留是走，市场观点不一。 买入债基并持有1年/3年的这收益占比 据中欧基金统计，近10年，如果在债市低谷期期间买入债基，虽然一开始痛苦不堪，但只要能够坚持较长时间——3年或更久，无论是买纯债、一级债还是二级债，获得正收益的比例均为100%。 因此，中欧基金认为，本次债市的调整程度和前三次比显然温和很多，如果投资者能够顶住短期压力长期持有，回本应该不是难事。 同样，为了防止客户流失，多个基金公众号也在积极唱多。有媒体统计，目前至少有20家基金公司的公众号，对近期债市进行了点评，主要的观点是“宜抄底，忌赎回”。 粤开证券李奇霖团队则认为，利率最低点已经过去，若以此为债牛结束的标志，那么债牛已经结束。今年1-4月，造成债市收益率快速下行的因素是疫情，它带来了央行快速且持续的宽松，也带来了市场风险偏好的快速回落。而现在，国内诸多行业的生产基本恢复原状，经济在快速反弹，但疫情影响减弱并不意味着10年期国债利率就会回到3.0%的水平，相反，3%会成为10年国债到期收益率难以突破的上限。 桂浩明告诉中新经纬客户端，现在看来，资金面虽然总体宽松，但其只会趋向于收益更大的投资，债券的调整依旧不可避免。这种情况下，稳健的投资者不应考虑轻易的加仓，可以考虑观望。一方面等待债券价格回落到较为合理的水平，另一方面，过于火爆的股票市场不会延续很久，一旦有所调整降温，资金还会回流，因此现在是等待观望的时刻。桂浩明说：“至于是否需要减仓，需要根据自己的风险偏好做出决定。”
“热闹都是股市的，反观债市，大家比较焦虑，感觉工作都没什么意思了。”当被问及近期情况时，北京某债券交易员向记者感叹道。 7月7日，A股保持上涨攻势，深证成指盘中创出近5年新高，截至收盘，沪深两市交易额超1.7万亿元。相比股市的“风景这边独好”，债市则黯然失色，当日国债期货继续收跌，10年期主力合约跌0.10%，5年期主力合约跌0.09%。 市场共识是当前“股债跷跷板”效应愈发明显，短期债市仍将陷入调整。在此背景下，债市投资策略该如何操作？多位业内人士认为，考虑到货币政策回归常态和宽信用的倾向，利率债趋势性做多机会已不存在，信用债虽无较大机会，但表现有望好于利率债，可关注票息回报。 债市破位下跌 在A股转牛的一片呼声之下，债市从5月开始的持续调整在近日更加明显了。尤其是在股市大涨的7月6日，国债期货全线大幅收跌，现券方面，10年期国债活跃券200006收益率更是上行至3.01%，自1月末以来首次突破3.0%。 到了7日，国债期货小幅收跌，10年期主力合约跌0.10%，5年期主力合约跌0.09%，2年期主力合约跌0.03%；与之相对，A股继续高歌猛进，截至收盘，上证综指收报3345.34点，深证成指收报13163.98点，创业板指收报2591.26点；沪深两市交易额超过1.7万亿元，连续第四个交易日突破万亿大关，股债市场现冰火两重天。 前述交易员对记者称，近期“股债跷跷板”效应正在放大，市场风险偏好回升，A股对债市资金形成分流，再加上基本面回暖预期、宽松货币政策不再等，使得债市震荡剧烈。 国泰君安首席固收分析师覃汉亦称，上周低估值板块集体暴动成为债市新的利空，破坏了此前债市熊市反弹的逻辑。“虽然5～6月份债市已经出现过主跌浪，利率后续上行的空间有限，但因为有2017年四季度债市暴跌后2018年1月转为持续阴跌的前车之鉴，在股市低估值板块‘一波流’行情确认结束之前，建议债市多看少动，谨慎为主。”覃汉表示。 回顾今年以来债市表现，春节后至4月底，在宽货币保驾护航下，债市收益率持续下行，3～4月信用债供给大增，叠加对信用风险的担忧，信用利差明显走高；而4月30日以来，受国内经济有序修复、货币政策常态回归等因素影响，债市开始下跌，信用债跟随利率债调整，截至5月底信用利差基本持平。 债市的连连下跌直接造成了公募债基的明显回撤，使得投资者抛售债基，转而投向权益资产，进一步助推债市暴跌。“近期了解下来，一些公募基金对权益类资产在进行持续增配，资金跑步进场。”前述债市交易员告诉记者。 “而当股市出现较为明显的赚钱效应和债市出现明显调整后，这种资金转移会进一步加强，并自我强化。”粤开证券首席经济学家李奇霖说，从而影响投资者抛售债券类金融产品、投资股市，股市继续上涨、债券继续调整。 不过，中金报告提出，如果此次股市的驱动更多是资金和市场情绪，则仅将阶段性压制债市，持续时间未必会很长。7～8月份债市虽无大牛市却并非没有机会，因经济动能可能重新回落，叠加股市快速上涨后可能出现回调，均有望促成债市机会的滞后体现。 另外，值得注意的是，步入7月，央行已连续多日未开展公开市场操作，Wind资讯数据显示，7月1日至7日，资金净回笼达6500亿元。 仍面临多重压力 除了来自股市的“打压”外，展望后市，债市仍面临多重压力。中信证券固定收益首席分析师明明对记者称，一方面，为打击资金空转套利，央行正引导短端利率回归合理区间，债市存在纠偏压力；另一方面，近期海内外经济边际转好，市场风险偏好有所回升，债市基本面预期博弈的权重上升。 “目前债市压力的主要来源正由政策预期博弈向基本面预期博弈倾斜，两大压力仍同时存在，债市短期可能仍将面临调整。”明明说道。 具体而言，政策层面，为了打击资金空转套利，监管近期对于货币政策一直保持谨慎态度。自5月起，年初以来的资金面宽松态势便被扭转，市场资金利率跌势改变，一路上行，从而推动短端利率向合理区间回归。当前流动性官方指标DR007（银行间7天期质押式回购利率）加权平均利率在2%上下波动，与7天期逆回购操作利率（2.2%）较为接近。 同时，央行还新设了两个直达实体经济的货币政策工具，通过特定目的工具（SPV）向银行提供资金用于普惠小微企业信用贷款和延期贷款。“这相当于绕开宽货币来实现宽信用，拓宽了企业间接融资渠道。”江浙某城商行信贷部相关人士对记者称。 因而业内对于当前货币政策的评价大多是“不至于转向性收紧，而是向常态回归，更接近宽货币后场+宽信用”。李奇霖就称，货币和信用最为宽松的阶段已经过去，货币层面的边际收紧从5月开始已经很明确，市场利率目前已经回升至政策利率附近，暂时看不到央行再度放松的信号。 另外，基本面层面，国内经济在上半年全面推进复工复产努力下已出现边际好转，工业增加值同比增速有所恢复，制造业利润同比增速明显回升；同时，近期新一批超万亿元专项债额度已经下达，债市供给压力增大。 据中信证券统计，按照5月下旬批准的2020年新增地方政府专项债3.75万亿元限额计算，扣除提前下达的2.29万亿元额度及补充中小银行资本金的2000亿元额度，本次专项债下达额度达1.26万亿元。对债市而言，这是继5月政府债天量供给、6月特别国债全市场化发行后的又一大挑战。 “再加上股市大幅走强，市场情绪发生转变，投资者风险偏好明显回升，给债市基本面带来较大压力。”明明对记者说。 由此，债市仍将陷入调整，而基于货币政策回归常态和宽信用的背景，不少业内人士分析称，“票息为王”或是接下来的投资主线。一来，利率债趋势性做多机会已不存在；二来，信用债虽无较大机会，但后市表现有望好于利率债，可在控制久期基础上适当下沉，挖掘具备性价比的信用债，关注票息回报。李奇霖称，“债券短期受情绪压制，表现不会太好。全年来看，我们建议票息为王。” 海通证券固收团队还建议，可关注产业债盈利修复程度，适当挖掘地产债机会，关注企业销售恢复情况、土储变动与再融资能力，但对中小房企、过度多元化房企仍需提高谨慎；另外，城投债受益逻辑仍然存在，区域分化明显，可在规避风险区域的同时挖掘中部地区机会。
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