“股债跷跷板”新逻辑隐现 10年期国债收益率突破3% 杨志锦 债市方面，7月6日国债期货全线大幅收跌，10年和5年期国债期货主力合约均创近三年半最大跌幅，价格创近半年新低。 “原以为是选错了债券的期限结构，现在看来是选错了大类资产。”对于近期的股债表现，沪上某基金公司债券交易员7月6日表示。 Wind数据显示，7月6日上证指数上涨5.71%报3332.88点，创5年最大单日涨幅。同日十年期国债收益率上行13BP至3.02%，创1月23日以来新高，一举突破了3%这一关键点位。 在债券市场上，债券收益率与债券市值成反比：当收益率走低时，债券市值上升，债市走牛；反之则是熊市。在市场人士看来，这意味着“股债跷跷板”现象再现。 21世纪经济报道记者了解到，近期债市并无重大的利空因素，10年期国债收益率突破3%主要因为股票大涨、“股债跷跷板”效应加剧。究其原因在于，在银行理财净值化转型及近期债市大跌的背景下，个人及机构均有赎回债券型基金的操作，然后增配股票型基金。 国泰君安证券首席固定收益分析师覃汉表示，5月以来，中小投资者心中的无风险利率(理财、货基)下降，净值型理财大面积亏损，中小投资者进而增配股票。目前可能已经形成了一种逻辑闭环：低估值板块上涨—上证综指上涨—债市持续下跌—净值型理财亏钱效应持续—散户心中的无风险利率下行—低估值板块上涨。 股债冰火两重天 “股债冰火两重天。”这似乎成为近期债券市场、股票市场的真实写照。 7月6日，上证综指突破3300点整数位创两年多新高，收盘录得逾5%的涨幅。创业板指站上2500点，创2016年新高。A股总市值突破10万亿美元，为2015年6月以来首次。 “股市太强了，市场有点亢奋了。债市交易群都在讨论股市，债市这边没人看，还不如去看看隔壁股市。”江苏某农商行债券交易员坦言，“短期股市的火爆行情仍将持续压制债市走势。” 债市方面，7月6日国债期货全线大幅收跌，10年和5年期国债期货主力合约均创近三年半最大跌幅，价格创近半年新低；银行间主要利率债收益率大幅上行逾10-20BP，十年期国债收益率上行13BP至3.02%，创出1月23日以来新高，并且突破了3%这一关键点位。 诸多市场人士则认为，这意味着“股债跷跷板”再现。北京某中型券商首席固收分析师表示，“股债跷跷板”的本质是流动性轮动：股票和债券市场的流动性并不是一个维度的东西，银行间流动性(货币政策)对债市影响最大，而社融则对股市影响最大。 “货币政策及社融通常在运动上是反向关系，所以股票市场及债券市场才会摁下葫芦浮起瓢。”前述券商固收首席分析师称，“近期银行间流动性仍宽松但利率提升，对债市形成压制；而社融增速持续回升，使得市场对经济修复的预期上升。” 央行数据显示，5月社融增速为12.5%，创两年来新高，预示增长回升仍有后劲，且经济复苏将更为“均衡”。国家统计局数据显示，6月制造业PMI为50.9%，已连续四个月位于50%的荣枯线以上，显示宏观经济复苏态势持续向好。 银行间市场利率方面，7月初银行间市场资金供求仍较为平衡，隔夜回购加权利率维持在1.35%附近。虽然该利率水平不高，但相比3、4月低于1%的隔夜利率已大幅上涨35BP以上。 前述江苏农商行债券交易员表示，现在来看大型银行流动性供给较为充分。但考虑到7月是缴税大月，加上还有大量特别国债发行，后续还要看二者如何影响资金面，以及央行的支持力度。 “跷跷板”浮现新逻辑 一些市场人士则将这种蹊跷板效应归因于“理财净值化”的影响：近期债市大幅调整的背景下，个人及机构均有赎回债券型基金的操作，然后增配股票型基金。 前述基金公司交易员称，最近公司的混合型债基都在卖债买股，股票型基金经理天天在吐槽债券卖得太慢。当然，也有可能部分股民“割肉”债券型基金，换筹股票型基金。“要是银行理财全部净值化，市场调整起来将更加激烈。” 具体而言，资管新规以前的银行理财产品以预期收益型为主，即便债券市场发生波动，对银行理财的债券配置影响不大。只要保证资产端收益不低于负债端就可以，而且预期收益型的产品负债端极其稳定。 但资管新规后，银行理财开启了净值化转型。债券市场发生调整，净值化的银行理财开始出现亏损，用户可能会赎回产品，进而形成负反馈：债市调整—理财产品亏损—客户赎回—理财产品卖出债券—债市继续调整。而在股市大涨的背景下，客户增配股票型基金，进而加剧了“股债跷跷板”效应。 覃汉称，随着二季度债基业绩大幅下滑，散户资金开始从债市流入股市。恰逢半年末公募基金考核结束，部分抱团资金可能切换至低估值板块成为行情发动者，以散户为代表的增量资金持续进场强化这一趋势。 “股票低估值板块集体上涨成为债市新的利空，破坏了此前债市熊市反弹的逻辑。”覃汉称，近期股票大涨成为十年期国债收益率突破3%的重要因素。 Wind数据显示，今年初以来至4月末，10年期国债收益率整体呈现下行趋势，由3.15%下行至4月末的2.5%，下行65BP，债市走牛。5月以来，10年期国债收益率整体呈现上行趋势，由4月末的2.5%回升至目前的3%以上，两个月上行了50BP，债市走熊。 华泰固收首席分析师张继强表示，本轮股市上涨更多是流动性和情绪驱动。因此，尽管投资者对债市的关注度降低，债市面临的环境虽然不友好但冲击有限。股市存在局部泡沫化的情况，近日的涨势迅猛，后续难免有所反复，届时可能给债市带来交易机会。
“股债跷跷板”新逻辑隐现 10年期国债收益率突破3% 杨志锦 “原以为是选错了债券的期限结构，现在看来是选错了大类资产。”对于近期的股债表现，沪上某基金公司债券交易员7月6日表示。 Wind数据显示，7月6日上证指数上涨5.71%报3332.88点，创5年最大单日涨幅。同日十年期国债收益率上行13BP至3.02%，创1月23日以来新高，一举突破了3%这一关键点位。 在债券市场上，债券收益率与债券市值成反比：当收益率走低时，债券市值上升，债市走牛；反之则是熊市。在市场人士看来，这意味着“股债跷跷板”现象再现。 21世纪经济报道记者了解到，近期债市并无重大的利空因素，10年期国债收益率突破3%主要因为股票大涨、“股债跷跷板”效应加剧。究其原因在于，在银行理财净值化转型及近期债市大跌的背景下，个人及机构均有赎回债券型基金的操作，然后增配股票型基金。 国泰君安证券首席固定收益分析师覃汉表示，5月以来，中小投资者心中的无风险利率(理财、货基)下降，净值型理财大面积亏损，中小投资者进而增配股票。目前可能已经形成了一种逻辑闭环：低估值板块上涨—上证综指上涨—债市持续下跌—净值型理财亏钱效应持续—散户心中的无风险利率下行—低估值板块上涨。 股债冰火两重天 “股债冰火两重天。”这似乎成为近期债券市场、股票市场的真实写照。 7月6日，上证综指突破3300点整数位创两年多新高，收盘录得逾5%的涨幅。创业板指站上2500点，创2016年新高。A股总市值突破10万亿美元，为2015年6月以来首次。 “股市太强了，市场有点亢奋了。债市交易群都在讨论股市，债市这边没人看，还不如去看看隔壁股市。”江苏某农商行债券交易员坦言，“短期股市的火爆行情仍将持续压制债市走势。” 债市方面，7月6日国债期货全线大幅收跌，10年和5年期国债期货主力合约均创近三年半最大跌幅，价格创近半年新低；银行间主要利率债收益率大幅上行逾10-20BP，十年期国债收益率上行13BP至3.02%，创出1月23日以来新高，并且突破了3%这一关键点位。 诸多市场人士则认为，这意味着“股债跷跷板”再现。北京某中型券商首席固收分析师表示，“股债跷跷板”的本质是流动性轮动：股票和债券市场的流动性并不是一个维度的东西，银行间流动性(货币政策)对债市影响最大，而社融则对股市影响最大。 “货币政策及社融通常在运动上是反向关系，所以股票市场及债券市场才会摁下葫芦浮起瓢。”前述券商固收首席分析师称，“近期银行间流动性仍宽松但利率提升，对债市形成压制；而社融增速持续回升，使得市场对经济修复的预期上升。” 央行数据显示，5月社融增速为12.5%，创两年来新高，预示增长回升仍有后劲，且经济复苏将更为“均衡”。国家统计局数据显示，6月制造业PMI为50.9%，已连续四个月位于50%的荣枯线以上，显示宏观经济复苏态势持续向好。 银行间市场利率方面，7月初银行间市场资金供求仍较为平衡，隔夜回购加权利率维持在1.35%附近。虽然该利率水平不高，但相比3、4月低于1%的隔夜利率已大幅上涨35BP以上。 前述江苏农商行债券交易员表示，现在来看大型银行流动性供给较为充分。但考虑到7月是缴税大月，加上还有大量特别国债发行，后续还要看二者如何影响资金面，以及央行的支持力度。 “跷跷板”浮现新逻辑 一些市场人士则将这种蹊跷板效应归因于“理财净值化”的影响：近期债市大幅调整的背景下，个人及机构均有赎回债券型基金的操作，然后增配股票型基金。 前述基金公司交易员称，最近公司的混合型债基都在卖债买股，股票型基金经理天天在吐槽债券卖得太慢。当然，也有可能部分股民“割肉”债券型基金，换筹股票型基金。“要是银行理财全部净值化，市场调整起来将更加激烈。” 具体而言，资管新规以前的银行理财产品以预期收益型为主，即便债券市场发生波动，对银行理财的债券配置影响不大。只要保证资产端收益不低于负债端就可以，而且预期收益型的产品负债端极其稳定。 但资管新规后，银行理财开启了净值化转型。债券市场发生调整，净值化的银行理财开始出现亏损，用户可能会赎回产品，进而形成负反馈：债市调整—理财产品亏损—客户赎回—理财产品卖出债券—债市继续调整。而在股市大涨的背景下，客户增配股票型基金，进而加剧了“股债跷跷板”效应。 覃汉称，随着二季度债基业绩大幅下滑，散户资金开始从债市流入股市。恰逢半年末公募基金考核结束，部分抱团资金可能切换至低估值板块成为行情发动者，以散户为代表的增量资金持续进场强化这一趋势。 “股票低估值板块集体上涨成为债市新的利空，破坏了此前债市熊市反弹的逻辑。”覃汉称，近期股票大涨成为十年期国债收益率突破3%的重要因素。 Wind数据显示，今年初以来至4月末，10年期国债收益率整体呈现下行趋势，由3.15%下行至4月末的2.5%，下行65BP，债市走牛。5月以来，10年期国债收益率整体呈现上行趋势，由4月末的2.5%回升至目前的3%以上，两个月上行了50BP，债市走熊。 华泰固收首席分析师张继强表示，本轮股市上涨更多是流动性和情绪驱动。因此，尽管投资者对债市的关注度降低，债市面临的环境虽然不友好但冲击有限。股市存在局部泡沫化的情况，近日的涨势迅猛，后续难免有所反复，届时可能给债市带来交易机会。
人民银行7月6日公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期、金融机构缴存法定存款准备金等因素的影响，今日不开展逆回购操作。 鉴于今日有1800亿元逆回购到期，人民银行实现净回笼1800亿元。 上周五，上海银行间同业拆放利率（Shibor）多数下行。其中，隔夜Shibor下行38.1个基点，报1.364%；7天Shibor下行2.6个基点，报1.98%；14天shibor下行13.8个基点，报1.685%。 国君固收称，事情正在起变化，债市面临新的压力。上周A股低估值板块集体暴动成为债市新的利空，破坏了此前债市熊市反弹的逻辑。虽然5-6月份债市已经出现过主跌浪，利率后续上行的空间有限，在股市低估值板块“一波流”行情确认结束之前，建议多看少动，谨慎为主。（常佩琦）
一、经济下行压力叠加疫情黑天鹅，2020年上半年债市利率下行 2019年末，债市利率已然处于下行通道之中。受中美贸易冲突导致外需下滑等因素影响，2019年中国经济增速快速下台阶，GDP增速从一季度的6.4%快速下滑至三季度的6.0%，四季度末，由于经济下行压力没有得到有效缓解，市场上出现“保六之争”，即政府是否应该加大经济刺激力度，将经济增速维持在6%区间以上。由于经济下行压力以及关于经济下行压力的争论增多，2019年最后两个月债市利率整体处于下行通道，至2019年末，10年期国债收益率收于3.14%，较2019年10月下行17BP；5年期AAA中票收益率收于3.71%，较2019年10月下行29BP。 突如其来的新冠肺炎疫情使得经济下行压力急剧增大，疫情形势变化也成为2020年上半年债市走势的主导因素。国内新冠肺炎疫情于2019年12月末在武汉出现，由于初期公布的病例数较少，且专家认为并无人传人的确切证据，至2020年1月中上旬，新冠肺炎疫情对资本市场的影响较为有限。1月20日，钟南山院士在接受采访时表示“新型冠状病毒肺炎‘肯定人传人’”，受此影响，资本市场紧张情绪升温，至1月23日（春节假期前最后一个交易日），10年期国债收益率收于2.99%，跌至3%关口以下。随着疫情形势趋于严峻，最全面最严格最彻底的全国疫情防控于春节期间展开。国家采取了关闭离汉通道、延长春节假期、推迟学校开学、实施交通管制、要求全民居家隔离等严格管控措施，各省份陆续启动重大突发公共卫生事件省级一级应急响应。受严格管控措施影响，正常的经济社会秩序很大程度上陷入停滞，经济下行压力急剧增大。3月份起，新冠肺炎疫情在中国国内得到初步控制，却在海外快速蔓延扩散，新冠肺炎疫情演变为近百年来影响范围最广的全球性大流行病，包括欧洲、美国在内的全球经济受到重大负面冲击，各国政府也都推出刺激性的财政货币政策对冲疫情冲击。受疫情扩散和经济受冲击影响，债市利率大幅下行，后随着疫情形势好转、经济秩序恢复，债市利率转而上行，整体呈V型走势。至6月末，10年期国债收益率收于2.82%，较春节前下行约17BP。整体来看，新冠肺炎疫情对债市利率的影响有如下三方面渠道。 （一）恐慌情绪从急剧抬升到持续回落 在新冠肺炎疫情影响下，恐慌情绪先是急剧上行，后缓慢下行。为防控疫情，中国采取了关闭离汉通道、实施交通管制、要求全民居家隔离等“最全面最严格最彻底的防控措施”，这些防控措施取得了良好的疫情防控效果，但也在短期内导致恐慌情绪大幅升温。同时，新冠肺炎疫情是首次在人类世界出现，其特征如传染性、致死率、防治机理均不为人们所熟知，面对新增的死亡风险，人们的恐慌情绪将升至非常高的水平。债市利率初期的大幅下行，以及3月份欧美金融市场的大幅波动、美股数次熔断，均和疫情带来的恐慌情绪有着密切联系。随着3月份之后中国疫情形势好转，5月份之后欧美疫情出现好转迹象，以及人们对新冠肺炎疫情的传染性、致死率、防治机理等的认识和新冠肺炎的疫苗研发取得进展，疫情带来的恐慌情绪持续降温，市场风险偏好抬升，给债市利率带来上行压力。 （二）经济形势从急剧恶化到触底回升 经济形势的变化主要受疫情防控政策影响。虽然中国现有确诊病例数自2月以来就开始下行，但受3月份海外疫情大规模暴发扩散、无症状感染者存在等因素影响，中国严格的疫情防控政策仍持续了较长时间。直至4月末、5月初，湖北省突发公共卫生应急响应级别由一级响应调整为二级，中国全国两会时间确定，这两个代表性事件标志着中国疫情防控取得重要阶段性成果，严格的疫情防控政策趋于退出，全国进入常态化疫情防控阶段，经济秩序恢复速度加快。受严格疫情防控政策影响，经济运行一定程度上陷入停滞，而经济运行停滞时间越长，就业、消费减少就越多，经济下行压力也越大。2020年，一季度国内生产总值206504亿元，按可比价格计算，同比下降6.8%，出现了罕见的负增长，经济形势急剧恶化。 自4、5月份以来，疫情形势好转，经济下行压力出现缓解迹象。特别是5月份之后常态化疫情防控政策取代之前的全面严格疫情防控政策，经济下行压力缓解速度也在加快，经济触底回升迹象明显。例如，工业数据方面，4月工业增加值增速为3.9%，同比增速转正，5月工业增加值增速进一步回升至4.4%。投资、消费等数据也有类似回升，但至5月同比增速仍处于零值以下，表明疫情带来的负面影响仍有延续。 （三）货币政策从危机应对到防止资金“空转”套利 货币政策随疫情形势变化出现阶段性调整，对债市走势形成重大影响。在疫情大规模扩散时期，货币政策以危机应对为主，政策取向非常宽松积极。央行于2月2日（春节假期最后一天）提前宣布超预期流动性投放措施，稳定市场预期。2月3日至4日，央行在下调公开市场操作利率10BP的基础上开展1.7万亿元公开市场短期逆回购操作，支持节后金融市场平稳运行。3月份海外疫情大规模扩散，全球经济受到影响，央行货币政策宽松力度再次加码，3月末央行将公开市场操作利率下调20BP；4月3日，央行决定对中小银行定向降准，并时隔12年首次下调超额存款准备金利率，传递稳定金融市场和经济形势的信号。在货币政策危机应对期间，货币市场利率持续处于低位，DR001一度下探至0.66%的低位，DR007则处于1.5%的下方，与央行7天逆回购利率形成倒挂。在央行宽松货币政策驱动下，债市利率整体维持下行走势。 5月份以来，央行货币政策态度有了较为明显的变化。一方面，国内疫情形势明显好转，海外疫情也有好转迹象，且较高增速水平的社融、M2等金融数据持续给经济注入动能，这使得央行货币政策进一步宽松的必要性大幅减弱。另一方面，疫情暴发以来央行货币政策宽松，市场上出现加杠杆和资金套利等现象，引起高层关注。5月份，银行间人民币市场以拆借、现券和回购方式合计成交122.92万亿元，日均成交6.47万亿元，日均成交同比增长31.6%；其中，同业拆借日均成交同比增长8.7%，现券日均成交同比增长29.4%，质押式回购日均成交同比增长37.6%。债市活跃度大幅提升，特别是回购金额快速放大，一定程度上引起央行对债券市场加杠杆行为的关注。5月22日的政府工作报告明确指出，要“加强监管，防止资金‘空转’套利”。为此，5月份以来央行持续回笼资金，抬升货币市场资金成本，至5月末，DR001和DR007均回升至2%以上。受此影响，整个5月债券市场利率大幅上行，1年期国债收益率从1.15%上行45BP至1.60%；5年期国债收益率从1.79%上行43BP至2.22%；10年期国债收益率从2.54%上行17BP至2.71%。 在新冠肺炎疫情冲击下，由于恐慌情绪从急剧抬升到持续回落，经济形势从急剧恶化到触底回升，货币政策从危机应对到防止资金“空转”套利，2020年上半年债市利率经历了大幅下行后持续回升的过程。4月末，债市利率触及疫情爆发以来的低位，5年期国债收益率最低下行至1.79%，较春节前下行100BP；10年期国债收益率最低下行至2.50%左右，较春节前下行约50BP。5月份以来，债市利率整体持续上行，至6月末，10年期国债收益率收于2.82%，仅较春节前下行17BP；5年期国债收益率收于2.55%，降幅收窄至24BP。 二、下半年疫情演变和债市走势存在较大不确定性，但经济复苏将给债市走势带来压力 （一）疫情演变存在不确定性，但不确定性将回落 全球范围内新冠肺炎疫情仍处于较高水平。6月26日，全球单日新增病例数达19.4万例，创历史新高。美国连续6天单日新增病例超过4万例，市场对美国疫情再次大幅暴发的担忧日益增多。同时，印度、南非、哥伦比亚等国新冠肺炎病例数也持续增多。虽然中国、日本、韩国、德国等国都已将新冠肺炎疫情控制在较低水平，但从全球范围（特别是美国）来看，新冠肺炎疫情仍没有得到有效控制的迹象。 鉴于目前的疫情形势，下半年疫情演变存在很大的不确定性。美国、南美洲、印度、非洲等地疫情能否得到控制，疫情对经济的负面冲击如何，这些都是未知之数。此外，除疫情演变存在不确定性外，新冠肺炎病毒的传染性、致死率究竟是多少，无症状者的传染性如何，新冠感染者康复后的抗体能维持多长时间，新冠肺炎疫苗能否在2020年底顺利面世，病毒的变异是否会对疫情防控带来重大影响，这些问题也都没有明确的答案。新冠肺炎疫情是2020年上半年债市走势的主导性因素，新冠肺炎疫情走势的不确定性将给2020年下半年债市走势带来较大不确定性。 虽然疫情走势存在不确定性，但中国、德国、日本等国已探索出多种可行的疫情防控模式。同时，随着时间推移和科研资源投入增加，人类社会在疫情面前大概率将有越来越大的优势，疫情带来的不确定性和恐慌情绪将进一步消退，这或将给债市利率带来上行压力。 （二）经济走势触底回升 经济走势触底回升有方面原因。第一，2020年上半年的经济下行压力主要来源于新冠肺炎疫情导致的经济秩序中断，新冠肺炎疫情缓解之后，生产、消费活动趋于正常化，经济下行压力自然会逐步缓解。虽然湖北、武汉疫情控制之后，国内仍有局部疫情出现，但局部疫情一方面很快得到控制，另一方面也未对整体经济秩序带来较大冲击，全国层面生产、消费活动正常化过程仍在持续。第二，为应对新冠肺炎疫情带来的经济下行压力，中国政府推出了一系列稳增长措施，托底经济。货币政策方面，央行通过专项再贷款、定向降准、普惠性再贷款再贴现等一系列货币信贷支持政策加大对冲力度，同时引导LPR利率下行。政府工作报告提出“支持企业扩大债券融资”。在鼓励性的货币政策引导下，今年以来社融存量增速和M2增速保持在较高水平，“明显高于去年”。财政政策方面，政府工作报告提出今年赤字率按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，发行1万亿元抗疫特别国债，地方政府专项债券拟发行规模较去年增加1.6万亿元，加上调入资金及使用结转结余近3万亿元，今年财政刺激力度不低于6.6万亿元，占GDP比重接近7%。在“更加灵活适度”的货币政策和“更加积极有为”的财政政策作用下，经济上行动力将进一步提升。 （三）经济恢复的不平衡性突出，刺激性政策缓慢退出 新冠肺炎疫情对经济不同领域有着不同的影响。大概可以分为三类。一是部分领域受疫情冲击较小，甚至能从中受益。如必需品消费、互联网、医药等行业。疫情放大了对医药服务以及互联网相关需求，必需品消费则受疫情影响相对较小，疫情暴发以来这些领域的上市公司股价迭创新高。二是部分领域受疫情冲击较大，但随着疫情消退和稳增长政策出台，这些领域可以较快恢复。代表性是工业生产和制造业领域。2020年1-3月，规模以上工业企业营业收入同比减少15.1%，利润同比减少36.7%；至1-5月，规模以上工业企业营业收入降幅已经收窄至7.4%，利润降幅收窄至19.3%，5月规模以上工业企业实现利润总额同比增长6.0%，年内首次实现增长。同时，工业生产和制造业领域内部也存在分化，有些领域恢复相对较快，如食品制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业等，有些领域恢复相对较慢，如纺织业、家具制造业、化学纤维制造业等。三是部分领域受冲击非常强烈，并且恢复过程也将非常缓慢。代表性的是可选消费领域。6月份非制造业商务活动指数（PMI）为54.4%，比上月上升0.8个百分点，连续四个月回升，但租赁及商务服务业、居民服务业、文化体育娱乐业等行业商务活动指数仍位于临界点以下。 基于经济恢复过程的不平衡性，预计货币政策将维持现有力度较长时间，以支撑实体经济融资、支持实体经济从疫情打击中恢复。6月，央行行长易纲在陆家嘴论坛上表示，“展望下半年，货币政策还将保持流动性合理充裕，预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元。”以此估算，2020年全年社融存量增速在12%左右，和上半年社融存量增速基本持平。 （四）通胀压力短期可控，但未来可能成为风险点 受疫情影响和经济下行压力驱动，2020年上半年通胀压力持续回落。2020年5月，PPI同比涨幅为-3.7%，较2019年末下行3.2个百分点，从趋势来看，PPI仍处于下行通道之中；CPI同比涨幅为2.4%，较2019年末下行2.1个百分点，其中畜肉类价格上涨57.4%，影响CPI上涨约2.55个百分点，CPI的涨幅仍主要由食品价格上涨驱动。经2019年下半年以来的鼓励性政策驱动，生猪存栏量已经于2019年三季度触底，至2020年一季度末能繁母猪存栏比去年9月份增长13.2%，食品价格上涨对CPI的影响将逐渐减弱。由于PPI仍处于下行通道之中，扭转PPI至上行区间仍需待以时日，同时食品对CPI的影响趋弱，短期内通胀压力可控，通胀形势对货币政策影响有限。 中长期来看，通胀形势可能成为影响货币政策和债市走势的重要风险变量，需要密切关注。为应对新冠肺炎疫情，各国央行均向金融系统注入大量流动性，美联储资产负债表规模大幅扩张。这些流动性由于恐慌情绪的剧烈变化而暂时主要停留于金融体系之内，随着不确定性回落，这些流动性将逐渐从金融体系扩散至经济体系，可能带来较为严峻的通胀压力。例如，至6月末油价已经回升至3月时的价位水平，LME铜价已经回升至1月时的价位水平。如果全球经济进一步恢复，包括石油在内的部分大宗商品价格大概率将进一步抬升，进而带来较大的通胀压力。 三、不平衡下的经济复苏：下半年债市且战且退 经过近半年来的疫情防控，国内疫情大概率将逐渐消退，虽然会有零星、局部疫情出现和反复，但在成熟的疫情防控模式下，疫情已经很难再给经济形势带来大的冲击。由此来看，经济复苏已经启动，货币政策持续加码的必要性减弱，债市最好的投资时机已经过去。同时，由于经济复苏的不平衡性突出，刺激性政策缓慢退出，货币政策需要较长时间维持现有力度，以支撑实体经济融资、支持实体经济从疫情打击中恢复。针对不平衡的经济复苏，2020年下半年债市投资应“且战且退”，把握波段机会的同时做好风险应对。
5月中旬以来中国债市剧烈波动，受到影响的不仅仅是债券型基金产品，以债券投资为主的银行理财产品净值也受影响。 有银行理财产品3天跌了1.36%，一些5月份新成立的银行理财产品“破净”，不过净值多数维持在0.995上下，较债基的跌幅而言仍然很小。 事实上，无论是债券型基金，还是投资债券的理财产品，净值下跌的背景都是一个：5月中旬开始的3周，1年期国债收益率飙升100bp（基点），5年期飙升50bp，10年期也上涨30bp；上周（6月1日到5日）中债估值AAA和AA+的1年期信用债攀升50bp，对应价格下跌5%；三年期信用债估值收益率上升40bp，对应价格下跌1.2%。 “例如一些封闭式的理财产品，其中信用债占主导，由于刚成立，摊到的票息不足，再碰到短期债市波动巨大导致资本利得受损，净值就会出现回撤、破净。不过随着债市进入平稳期，资本利得开始回稳，加上整体债券票息还可以的话，那么整体组合持有到年底还是可以扛过短暂的冲击，获得正收益。”一家国有大行理财子公司债券投资经理对记者表示。 在资管新规的当下，银行理财开始真正打破刚性兑付、向净值化转化。 银行理财产品波动早已存在 事实上，银行理财产品跌破净值在整个市场上并非近期才有的情况。 今年3月，境外美元债出现暴跌时，部分债券“腰斩”，某银行投向美元债的理财产品也出现过短期净值剧烈回撤、净值短期跌破净值“1”的情况。后续随着市场回稳反弹，净值也有所修复。 在这波债市巨震中，债基受损最严重。Wind数据显示，截至6月11日，有数据可查的3305只债券基金中，近1个月回报为正向收益或0的仅有239只，超九成债券基金近1月回报为负值。中长期纯债券基金中，部分产品近1个月回报率低于-3%。 此前以“稳健”著称的银行理财产品也出现净值为负，尽管这是再合理不过的现象，但有惯性思维的投资者仍需时间去适应。 近期跌破净值的理财产品多为新成立的产品，票息积累仍不足，导致债市波动下投资收益亏损。 “其实冲击比较大的是最近放开的短期产品，赎回压力较大，而那些封闭式、期限较长的理财产品比较容易扛住市场的波动。”一家股份行资管部投资经理告诉记者。 以某大行近来新发行的封闭式产品为例，这款产品预期收益率为4%-4.5%，1年开放申赎。其中信用债投资占到60%以上，剩余则为利率债、非标以及5%左右的权益标的。截至6月10日，这款产品跌破净值，现为0.9992。“这类产品由于是封闭式的，即使净值回撤，但也没有赎回压力，便于管理。相较于一般公募基金的债基，这类产品收益相对稳定，收益一般比货币基金高出不少，主要因为这些产品有一定的非标资产作为收益基础（监管规定非标占比不超过35%），同时权益类产品有时也可缓冲一下债券下挫。” 上述国有大行债券投资经理告诉记者。 他同时表示，新成立的市值计价法的银行净值型理财产品，每天都会摊票息。但由于新成立，票息积累非常有限，所以更多体现的就是债券价格的涨跌幅。随着时间推移，票息越积越多，净值也会有所回升。比如理财产品投了2年期信用债，一年票息为4%的话，持有到年底还是可以扛下去的。 记者也了解到，尽管此轮债市波动令众多从业者回想到了2018年债市“去杠杆”的痛苦经历，但目前的市场整体杠杆率较当年 在幅降低。同时，在此轮去杠杆中，受损最为严重的主要是猛烈加杠杆、博高收益的券商自营部门，目前银行普遍对杠杆比例有较为严格的限制。 债市大概率区间波动 问题的关键还在于，后续债市会怎么走？ 接受记者采访的投资人士普遍表示，随着“放水养鱼”并非大水漫灌成为市场共识，债市大幅反弹的可能性不大，部分此前大跌的品种会迎来反弹，但大概率维持区间波动的状态。 回顾3月下旬以来，随着超低短端资金利率的出现(低到 1%以下)， 以隔夜回购交易量占比衡量的债市加杠杆行为已经创了历史新高，表明当时债市加杠杆成为主要的交易策略。华创证券首席宏观分析师张瑜表示，这也表明货币政策需面对的金融环境更加复杂。3月中旬之前，货币政策的任务是“救死扶伤”，避免经济出现休克、流动性危机甚至金融危机，因此市场预期大幅“宽松”。但当下环境已发生变化，货币政策需在控制脱实向虚、继续降低融资成本和系统性杠杆的稳健性之间取得平衡。央行需要做好全社会的宽松预期的管理和引导。 施罗德投资管理（上海）债券基金经理单坤对记者说，虽然投资者可能认为近期市场调整的幅度很大，应该转向了；货币政策也没有出现拐点的迹象。但我们认为还是小心为好。经济数据应该已经触底反弹，央行再次大幅放松货币政策的几率较小，疫情控制颇为有效，此时，风险资产应该更受青睐。 瑞银资管债券基金经理楼超在接受记者专访时表示，未来债券表现还要看权益市场的风险偏好是否下行。此外，当前的环境利好久期较短的利率债，尤其是3-5年期国债、国开债相对更具吸引力。此前相关品种的回调已经十分剧烈，具备足够的利差保护。 当然，对于长线外资机构，当前收益率反弹后无疑是很好的配置机遇，若10年期国债收益率进一步上升到3%以上，大幅加仓的情况可能会出现。当前，中美国债利差已经高达200bp的历史高位，对外资机构而言，人民币债券的收益吸引力仍较强。
上周，MLF是否续做、续做是否及预期等话题均引发了多次债市震荡，两度“V”型反转让债市波动放大。 5月14日，2000亿元一年期MLF到期，出乎市场意料的是，央行并未选择当日续做。这引发市场对于货币政策可能从紧的担忧。当日上午债市急速下跌，十年期国债190015收益率一度上升至2.72%，本轮调整以来收益率首度站上2.7%。当天下午，债市上演“V”型反转。十年期国债190015收益率收复失地，最终较上一交易日下行一个基点。 粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖表示，从今年情况看，每个月的15日已经成为了MLF操作的固定日期，央行似乎有意把MLF操作都放在这一天，未来可能会继续保持这个传统。 可市场未曾预计到的是，即便隔日MLF如期续做，债市依旧波动较大，上周五再度上演“V”型反转大戏。 15日，央行选择续做MLF，规模1000亿元，中标利率2.95%保持不变。同时，央行对农村金融机构和仅在省内经营的城商行定向下调存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约2000亿元。 多家机构认为，预期中的降准以及MLF缩量和价格未变，市场天平渐渐有利于空头。所以债市会再度上演了上午大跌、午后V型反转的走势。 在连续两日交易日中，10年期国债期货主力合约T2009成交迅速放大，并在上周五创出成交历史新高，达到7.7万手。 “国债期货上周末两度金针探底，成交陡增，都显示市场分歧较大。”一位金融机构人士表示。 4月长端利率逼空式下行，一度带给市场“债券牛市2.0”的幻觉。然而短短一周内，债市走势却切换至急跌模式，市场中“拐点论”开始发酵。 国泰君安固收首席分析师覃汉认为，上周波动加大的一个原因是，央行公开市场操作近期缺位，逆回购长期停滞，导致市场心态发生微妙变化。在“多杀多”的踩踏之下，甚至导致利率脱离资金面定价。在他看来，市场对于央行货币政策理解存在偏差——货币政策并未动，但市场的“心”在动。 数据显示，4月中旬以来，央行持续暂停公开市场业务，截至5月14日，近1个月公开市场回笼资金已超过5000亿元，创下了2019年以来的逆回购最长“空窗”纪录。 覃汉认为，从历史数据看，央行往往比市场想象得更有前瞻性。对货币政策“拐点”的判断，本质上只是市场一厢情愿。目前，市场应该更关注一个事实：近期隔夜资金利率仍维持在1%以下，利率互换（IRS）并未如同现券那样波动。 李奇霖认为，MLF政策利率的调降与否，直接表明了央行对当前货币政策宽松程度的态度，决定了市场对货币宽松的预期是否能够得到兑现。如今，经济恢复回升是大趋势，如果MLF利率在下个月还没调整，市场宽松的预期没有兑现，市场会对资金利率中枢能否进一步下行更加怀疑，对债券大规模供给的恐惧会更深。 经济学家邓海清认为，债市牛市已经转入震荡期，而将要发布的5月份宏观经济数据变得至关重要，债市目前或将从“单边牛市”转为“宽幅震荡市”。
近期债市出现明显调整，国债期货10年期主力合约7个交易日中有6天处于下跌。债券基金净值出现回撤，吸引力大幅下降，有债基甚至出现募集失败的情况。 此前市场中一直坚定的债牛观点，开始出现松动。 “鸡腿”行情变“鸡爪” 从4月30日开始，国债期货10年期主力合约连续下跌5日，5月12日出现小幅反弹后，5月13日又继续陷入下跌，7个交易日下挫1.75%，已经抹去了3月26日以来的全部涨幅。 方正中期期货分析师牛秋乐在研报中认为，近期债市出现明显调整的原因有两方面：一是统计数据较好，社融增长、新增人民币贷款以及M2增速均高于市场预期。债市的重要驱动因素——经济基本面已经越过低点，债市也将由原来的经济+政策双轮驱动模式，进入单轮驱动，驱动力的减弱使得债市由全局性机会转向结构性机会，尤其是长端想象空间明显收窄，市场兑现收益意愿提升。 二是来自于供给的压力。4月份利率债三大券种发行同步放量，记账式国债、地方政府债与政策性银行债单月发行同比增速分别达27.22%、26.51%和28.08%。4月下旬用于稳投资、补短板的第三批1万亿专项债额度正式下达至部分省市，并要求5月底前发行完毕。5月下旬全国两会确定财政赤字提高比例后，国债也将面临集中发行，因此，5-7月份将迎来年内利率债的集中供给期。上述因素都会对债市构成较大的压力。 深圳一家大型基金公司的债券基金经理对债市近期的形容则更为形象：“鸡腿变鸡爪。”她表示，由于新冠肺炎疫情在全球范围蔓延，对实体经济冲击较大，此前大家一致预期流动性持续宽松，所以债市猛涨一波，10年期国债期货一个多月上涨近3%。不过近期随着经济数据出现好转，再加上CPI一直处于较高位置，货币政策继续加码的空间有限，因此有机构选择提前落袋。 “债市最好时光已经过去了，现在就是啃凤爪，虽然有肉，但骨头也多。所以十分考验投资人的眼光和耐心。” 多只债基未能募集成功 债市持续调整，以稳健著称的纯债基金收益率不断下行，近一周纯债基金平均下跌约0.27%。债基吸引力下降，导致新发产品出现了募集失败的窘况。 5月9日，东兴证券发布《东兴鑫阳66个月定期开放债券型基金合同不能生效的公告》称，截至4月1日，基金募集期限届满，未能满足合同规定的基金备案的条件，故基金合同未能生效。该基金于去年11月15日拿到“准生证”，今年1月2日开始募集，原定募集截止日为1月16日，后于1月15日公告将基金募集期延长至4月1日，不过依然没有让该基金得以“续命”。 东兴证券这只债基募集失败并非个例。今年以来，募集失败的还有景顺长城景泰锦利纯债债券、红塔红土盛新一年定开混合、中信建投半年鑫债券等4只，整体来看债基成为这波募集失败的重灾区。 赎回的情况也此起彼伏。“我们的业绩其实还可以，但近期市场出现调整，导致债基整体出现赎回迹象。我们近期在公众号上发布一些观点，也发短信或电话和客户进行沟通，认为债市的行情还远远没有结束。”北京一家基金公司的负责人对21世纪经济报道记者表示。 为了能够“留客”，多只债基选择降低费率提高吸引力。天治基金发布公告称，2020年5月8日起降低天治鑫利纯债基金的管理费率、托管费率、更新基金托管人信息，管理费年费率由0.70%降至0.30%，托管费年费率由0.20%降至0.05%。 西部利得也宣布，调整西部利得汇盈债券型基金管理费率，把原基金管理费年费率由0.40%降至0.30%。此外，博时稳健回报债券型基金，管理费率由0.80%降低至0.60%，托管费率由0.20%降低至0.15%。 “债市走弱，降低费率可以提高债基的吸引力，更是为了留住机构客户。”上述北京基金公司负责人表示。 对债券市场接下来的投资机会，市场观点不一。光大证券固收团队认为，目前与债市调整相关的基本面指标拐点尚未确认，而近期长端利率调整速度较快，继续向上的空间预计有限，后续可能展开震荡走势，需等待先行指标进一步确定经济复苏反弹。 粤开证券分析师李奇霖认为，目前收益率处于绝对低位，市场风险偏好缓慢修复，经济也在缓慢爬坡恢复，货币政策进入观察期，加上资金面的“技术性收紧”，以及近期债券供给压力加大，成为债市大跌的引爆点。不过仅从经济基本面看，外需压力依旧较大，内需在经济活动恢复常态后，也难以趋势向上，对经济形成有力支撑，经济基本面暂时不会出现超预期好转。整体货币政策还将在一段时间内维持宽松，如果货币政策没有明显转向，市场彻底走熊的概率并不高。随着长端利率的快速调整，而短端如果能维持稳定，市场无论是交易性机会还是配置价值，都在逐步凸显，不必过度担忧。
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