中国经济网编者按：央行12月24日公告称，为维护年末流动性平稳，今日央行以利率招标方式开展了400亿元逆回购操作，其中7天期逆回购中标量100亿元，14天期逆回购中标量300亿元，中标利率分别为2.2%和2.35%，均与上次持平。 此前，央行已于21日、22日、23日开展了1100亿元、1300亿元、1100亿元逆回购操作，分别实现净投放900亿元、1200亿元、1000亿元，三日累计净投放3100亿元。据此计算，12月以来已开展逆回购18次。除了投放金额增加之外，央行在时隔3个月后重启14天期逆回购，与7天逆回购一起呵护跨年流动性平稳过渡。 央行连续逆回购 维护跨年资金面 据中国证券报报道，今日央行公告称，为维护年末流动性平稳，2020年12月24日人民银行以利率招标方式开展了400亿元逆回购操作，其中包括100亿元7天期逆回购和300亿元14天期逆回购。当日有100亿元央行逆回购到期，实现净投放300亿元。 其实，此前央行已经连续多日进行了逆回购操作。据悉，本周以来，央行持续开展逆回购操作，且以14天期品种为主，维护跨年资金面的意图明显。12月21日至23日，央行分别开展1100亿元、1300亿元、1100亿元逆回购操作，每次操作仅有100亿元7天期品种，其余均为14天期品种。这期间，央行累计净投放3100亿元流动性。 上周五（12月18日），资金利率快速走高，隔夜Shibor和银行间隔夜质押式回购利率（DR001）涨逾30基点，7天期Shibor和DR007涨约20基点。当日，14天期资金正好可用于跨年，14天期Shibor涨33基点，DR014涨75基点。 本周连续三天净投放后，资金面由偏紧转为宽松。12月23日，隔夜Shibor跌39基点报0.62%，创9月末以来新低；14天Shibor下行9基点至2.85%。银行间质押式回购利率方面，DR001、DR007、DR014分别下行38基点、24基点、13基点至0.59%、1.65%、2.84%。 值得注意的是，12月15日，央行对当月到期中期借贷便利（MLF）一次性续做，续做量比到期量多出3500亿元，这不仅满足了金融机构中长期流动性需求，还提前为跨年资金“打量”。近来，1年期同业存单发行利率上行趋缓，股份行发行利率甚至显著下降。 但是，发行利率仍在不同类型银行间存在分化。Wind数据显示，农商行和股份行1年期同业存单发行利差在11月下旬以来显著上行，截至12月23日，利差近60基点；城商行和股份行1年期同业存单发行利差在12月21日飙高至76基点，截至目前回落至54基点，仍处于较高水平。 中信证券明明团队认为，这说明流动性的传导在股份行和城商行之间遇到了一些“梗阻”，意味着城商行负债端的压力并没有得到显著缓解。 岁末年初通常面临较大的流动性缺口。国泰君安覃汉团队测算，2021年春节前资金缺口大约为2万亿元。其一，预计1月信贷投放约3万亿元，按照11%的法定准备金率估算，银行需要缴准约3000亿元。其二，2017年至2020年四年的春节前M0环比增加均值1.2万亿元左右。其三，2021年地方债提前额度还未下达，但预计介于2019年和2020年1月发行额之间，预计在5000亿至6000亿元。其四，春节前大额资金到期还有7405亿元。此外，还要考虑1月缴税压力。 覃汉团队认为，央行可能会组合运用普惠降准、定向中期借贷便利（TMLF）和MLF进行对冲。从基本面看，2021年制造业和限额以下消费的恢复仍需要货币政策大力支持，而每年1月普惠金融考核后大概率会给合格机构定向降准，以支持小微和民营企业发展。从操作层面看，2020年5月以来MLF操作逐步常态化，12月MLF超额投放后宽松小周期得到确认，为填补2021年春节前约2万亿的资金缺口，可能还会有超预期的MLF和TMLF投放。 华夏时报也报道称，光大证券首席银行业分析师王一峰表示，今年下半年以来，随着结构性存款“压量控价”，核心存款承接力度不足，银行明显加大同业存单的发行力度，造成整个银行负债体系稳定性下降，表现为“不缺短钱，缺长钱”。本次选择年底开展14天期逆回购，与当前流动性环境密切相关。 央行将保持流动性处于合理充裕水平 据北京商报报道，苏宁金融研究院宏观经济研究中心副主任陶金同样称，央行开展14天期逆回购操作，主要还是为了维护跨年流动性，稳定银行间市场跨年产品的利率水平。但陶金进一步指出，利率保持不变，反映了公开市场操作聚焦流动性的维护，不具有宽松的政策意味。 “整体来看，央行将保持流动性处于合理充裕水平，结合经济复苏态势良好，继续对市场后续走势构成有利支持。”针对后续资金面，光大银行金融市场部分析师周茂华认为，因年、季节等因素影响，央行将适度加大流动性投放，市场资金面较平时正常情况偏宽松；但预计隔夜利率水平在“1”附近是观察央行短期政策的一个重要点位，如果跌破“1”央行倾向于适度回收流动性。 针对后续货币政策走向，12月21日召开的国务院常务会议确定，明年一季度要继续落实好原定的普惠小微企业贷款延期还本付息政策，在此基础上适当延长政策期限，做到按市场化原则应延尽延，由银行和企业自主协商确定。对办理贷款延期还本付息且期限不少于6个月的地方法人银行，继续按贷款本金1%给予激励。将普惠小微企业信用贷款支持计划实施期限由今年底适当延长。对符合条件的地方法人银行发放普惠小微企业信用贷款，继续按贷款本金40%给予优惠资金支持。 此外，为贯彻落实中央经济工作会议精神，会议强调，努力保持经济运行在合理区间，要保持政策连续性、稳定性和可持续性，做好政策接续和合理调整，激发市场主体活力，稳定市场预期。 山西证券研报认为，短期对货币政策的收紧还不至于太过担忧。第一，中央经济工作会议提出的“不急转弯”决定了货币政策收紧的时点不会太早。第二，按照以往惯例央行在岁末年初往往会适时投放，流动性通常并不缺乏。不过，央行在跨年到春节这一阶段的投放或许有维稳的意图，按照这个规律，从目前到明年2月，资金面都不会过于紧张。 陶金则称，预计明年货币政策将在流动性和信用端做好配合。在流动性层面，保持合理充裕，尤其是保证中小银行的流动性，体现“灵活精准”；在信用层面，控制扩张速度，加强宏观审慎和窗口指导，体现“合理适度”。 “整体看，央行将保持流动性处于合理充裕水平，结合经济复苏态势良好，继续对市场后续走势构成有利支持。”周茂华说道。
据中国人民银行12月23日消息，中国人民银行12月23日在香港成功发行了100亿元6个月期人民币央行票据，中标利率为2.70%。此次发行受到境外投资者广泛欢迎，包括美、欧、亚洲等多个国家和地区的银行、央行、基金等机构投资者以及国际金融组织踊跃参与认购，投标总量约300亿元，达到发行量的3倍，表明人民币资产对境外投资者有较强吸引力，也反映了全球投资者对中国经济的信心。 目前，中国人民银行常态化在香港发行人民币央行票据,不仅丰富了香港市场人民币投资产品系列和流动性管理工具，而且带动了境内金融机构、企业等其他主体在离岸市场发行人民币债券。近年来，在离岸市场发行的人民币国债、金融债券和企业债券不断增加，发行方式和发行地点日益多样化，表明香港人民币央行票据对于促进离岸人民币市场发展发挥了积极作用。
24日，央行公告称，为提高银行永续债的市场流动性，支持银行发行永续债补充资本，将开展2020年第十二期央行票据互换（CBS）操作。本期操作量为50亿元，期限3个月，面向公开市场业务一级交易商进行固定费率数量招标，费率为0.10%，首期结算日为2020年12月24日，到期日为2021年3月24日（遇节假日顺延）。 本期CBS操作换出的央行票据名称为“2020年第十二期央行票据（互换）”，债券代码2001012S，总面额为50亿元，期限3个月，票面利率2.35%，起息日为2020年12月24日，到期日为2021年3月24日（遇节假日顺延）。（常佩琦）
央行12月24日公告称，为维护年末流动性平稳，今日央行以利率招标方式开展了400亿元逆回购操作，其中7天期逆回购中标量100亿元，14天期逆回购中标量300亿元，中标利率分别为2.2%和2.35%，均与上次持平。 Wind数据显示，今日有100亿元逆回购到期，央行公开市场实现净投放300亿元。 昨日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜下行39.2个基点，报0.623%；7天Shibor上行0.3个基点，报2.064%；14天Shibor下行9.4个基点，报2.846%。（常佩琦）
央行12月25日公告称，为维护年末流动性平稳，今日央行以利率招标方式开展了400亿元7天期逆回购操作，中标利率为2.2%，与上次持平。 Wind数据显示，今日有100亿元逆回购和500亿元国库现金定存到期。 昨日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜下行1.4个基点，报0.609%；7天Shibor下行29个基点，报1.774%；14天Shibor下行4.8个基点，报2.798%。（常佩琦）
上周末参加了关于流动性的讨论会，由于股市出现了调整，而央行又在节前采取了不同寻常的举动：回笼货币而非投放货币。于是市场都在担心货币政策会否转向问题，我们认为，货币政策回归常态化是既成事实，稳健仍是总基调，但我国的存量货币规模已经非常庞大，边际收紧对存量的影响不大，换言之，对资本市场的影响也有限。比较中美之间的货币宽松模式，发现差异巨大，尽管美联储天量扩表，但其创造的货币规模却远不如中国。 1 流动性拐点已现——社融减速符合预期 对流动性边际收紧或社融、信贷的增速拐点出现等方面，已经没有什么好争议的。降准降息都发生在去年上半年，去年的7月份以后，债券价格开始下跌，紧信用早已成为事实。而去年12月份的金融数据明显低于预期，就预示着今年的信贷增速、社融增速乃至M2增速都将比2020年下降。 从1月份的央行公开市场操作情况看，边际收紧趋势更加明显，尤其是上周央行没有预期的去释放流动性，往年的话，都会通过14天逆回购，或者通过MLF等方式来释放流动性。因为每逢春节前都是大家要用钱的时候，再加上缴税因素使得流动性收紧。 央行如此操作，其中一个因素是因为12月份银行间的流动性过于宽松。另一原因则可能它想调整市场的预期。因为，一月下旬以前，不仅股市大幅上涨，而部分城市如上海楼市也大幅上涨，大量热钱去抢购楼盘。这种背景之下，通过货币的回笼来表明央行的态度。 易纲行长表态说稳健的货币政策没有变化，这个话肯定是对的，但市场理解的货币政策松紧往往是相对或边际概念，即相对于去年上半年降准降息的举措，今年则完全不同。这与疫情得以控制，整体流动性相对宽松，或预期今年一季度经济增速同比大幅增长有关。 故2021年的货币政策和财政政策都会有所转向，而且这种转向在去年的年末的时候已经形成一致预期了。如今年的信贷或社融增速肯定要比去年有所回落，虽然去年的名义GDP增速约为3%，对应10%的M2增速肯定是足够宽松了，但主要是为了应对疫情。今年估计M2增速会回落到9%左右， 但这一增速还是属于不低的增速。 因此，货币边际收紧合乎逻辑，不过选择当下这一时间窗口上，更多为了提示人们对楼市和股市的强烈上涨预期要降温，并且已经取得了非常明显的效果。如多个城市实际上已经上调了房贷利率，相当于结构性加息。一线城市银行，均暂缓按揭贷款，严控购房贷款，像上海、深圳都出现了相应的政策，广州四大行和股份制银行更是率先上调了贷款利率，在LPR不变的情况下，进行结构性的加息，效果还是比较明显的，全国楼市也非常及时地降温了。 2 货币政策保持稳健——加息可能性不大 今年的货币政策将保持稳健，因为货币政策比财政政策更加灵活和具有时效性，它往往采取相机抉择的方式。刚刚公布的1月份PMI数据显示，制造业和服务业的指数双双回落，供给端和需求端指数也均回落，说明疫情原因导致往年的春节效应要大打折扣，这将下调今年GDP高增长预期。若经济真的不及预期，则货币政策还是要做出宽松反应，故对货币政策的边际调整不要担心，总体看都是以稳健作为主基调。 今年通胀压力估计不大，从过往一些年份看，年初或者上一年的年末，市场人士都习惯于把通胀预期提得比较高，反映了大家对于货币持续超发的担忧。无论是欧洲、美国、日本还是中国，去年的M2都大幅度的上升，于是通胀都提升了。但历年的实际通胀都要比大家预期的低，无论是CPI还是PPI。 如果今年通胀压力不大，则加息的可能性并不大，尽管结构性加息如提高房贷利率可能会有，但也不排除今年房地产投资增速的下降，商品房销售面积可能会出现负增长，这种背景下房贷利率还有可能再下调。 从过去两年看，不论股市还是楼市，上涨都是结构性的，去年近一半股票甚至出现下跌，且大部分地区楼市的涨幅并不大。据不完全统计，全国去年平均涨幅5%左右，远低于美国14%的涨幅和英国7%的涨幅，所以都局部性的过热，而不是全面过热。鉴于货币政策是总量政策，而楼市、股市上涨都是结构性的，对于这种结构性上涨采取总量收紧政策，显然是不明智的。因此就没有必要也不值得采取加息举措。 利率应维持稳定的另一个因素是人民币升值压力。货币政策应该把利率和汇率政策系统考虑，如果人民币还有升值压力的话，利率上调的难度会比较大。汇率上升主要原因还是美元走弱，美元走弱有它自身的周期的因素，即美国经济走下坡路了，再加上拜登上台还会继续执行量化宽松货币政策，故美元指数可能还会继续走弱。 在全球经济经历这轮疫情之后，还将继续减速，发达经济体先后都会进入负利率时代，估计中国经济到2022年，增速仍然会回落的5%左右，这就注定了货币政策难有收紧的时间。 3 美元洪水滔天了吗——兼谈中美宽松模式差异 记得五年前，我和前同事王晓东深度探讨央行“稳健货币政策背后的中国式宽松”。王晓东发现，美国的QE是央行驱动 中国是信贷驱动。 例如，在2008年的次贷危机中，美联储实施量化宽松可谓是不遗余力，美联储的总资产规模从08年8月末的（雷曼倒闭前夜）约0.9万亿美元，急剧膨胀至2015年末的4.5万亿美元。而相对于央行资产负债表高达400%的扩张，美国的货币供应量（M2）同期仅增长了60%（从7.7万亿美元至12.3万亿美元）。 美国货币供应量的增长远低于预期的主要原因是商业银行的信贷扩张乏力，同期增幅仅20%多（大致是年均增幅3%）。显然，在经济面临诸多困境之际，美国的商业银行作为极其谨慎：另一个或许更有意义的数据是，商业银行的现金资产增幅竟然是760%。 此次美联储的宽松模式也不例外。受新冠疫情冲击影响，美国于2020年3月重回零利率，并重启了QE措施，尤其是此后实行了无限QE模式。从美联储资产负债表来看，2020年美联储总资产由2019年末的4.2万亿美元飙升至7.4万亿美元，扩表了3.2万亿美元，增幅高达76.8%。 而同期美国货币供应量（M2）仅增长了25.4%，增加了3.9万亿美元，尽管这一增幅创了历史新高；美国商业银行信贷仅增长9.0%，商业银行的现金资产竟增长了86.4%。可见，尽管美联储放了很多水，但美国的商业银行把这些货币中的很大一部分存放起来，并没有用于放贷。 无独有偶，欧洲和日本的宽松也同样由央行驱动。2020年欧央行总资产增长49.5%，扩表2.3万亿欧元，折合美元3.3万亿美元；而同期，欧元区货币供应量（M2）仅增长11.0%，银行信贷也仅增长9.4%。2020年日央行总资产增长22.6%，扩表129.5万亿日本，折合美元1.5万亿美元；同期，日本货币供应量（M2）仅增长9.2%，银行信贷也仅增长5.9%。 与美国等发达经济体形成鲜明对照的是，我国稳健货币政策下的“中国式宽松”是信贷驱动。与海外央行大放水不同的是，我国央行扩表则比较收敛，2020年人民银行总资产仅较2019年增加了1.7万亿元，折合美元0.6万亿美元，增速4.5%，增幅远不及美联储、欧央行和日央行。那么，我国没有实行量化宽松吗？其实不然，我国宽松不是主要由央行驱动，而是由商业银行信贷驱动。当然央行也起到重要作用，如降准，表面看是央行缩表，实际上是向商业银行释放流动性。 信贷规模的大幅扩张，也带来了银行总资产的膨胀。2008年，我国商业银行的总资产为62.4万亿元，到2020年末，达到了312.7万亿元，增长了整整4倍。 2020年我国M2较2019年增加了20万亿元，折合美元5.1万亿美元，增速升至10.1%，远高于央行总资产的增速4.5%。而货币供应量的大幅上升，主要来自于商业银行的信贷投放，2020年金融机构贷款余额增速高达12.8%，增加了19.6万亿元至172.7万亿元。2009年的特征也是如此，09年央行总资产仅增长9.9%，而同期M2和金融机构贷款余额分别增长了28.4%和31.7%。 拉长时间看，央行的总资产规模从2008年8月末的20万亿元，扩张至2020年末的39万亿，增长不足1倍。而同期的货币供应量（M2）却从45万亿元大举扩张至2020年末的218.7万亿，增长3.9倍。 如今，中国的广义货币M2余额高达33.5万亿美元，略少于美国加欧盟之和36.3万亿美元。 可见，美联储在经历了次贷危机之后虽然扩表，当经济好转之后，也采取了缩表举措。如今再次扩表，主要是为财政赤字买单，即财政赤字货币化（依据MMT）。并没有产生与此相对应的、非常强烈的货币乘数效应。 而我国名义上没有实施量化宽松（这也是央行从未认为货币超发的理由），但商业银行在“窗口指导”下却在大量放贷，这主要是自2009年以来，一直坚定不移地实施稳增长政策，进行巨额投资；同时，作为土地财政重要源泉的房地产业持续繁荣，土地的不断增值也创造出巨量货币。 当前，全球主要经济体都先后进入了存量经济时代，存量博弈的结果就是分化，即所谓的K型经济。美联储的空前大扩表，实际上主要是支持美国财政举债补贴给居民部门和企业部门，尤其是大量补贴给居民部门。虽然此举不能让2020年美国经济增速由负转正，但毕竟让代表消费的零售与食品服务销售额有3%的名义增长，而我国去年社会零售消费却是负增长。 在和平环境下全球货币泛滥，并没有导致高通胀，这是因为和平环境足以让全球产能大幅提升，但在收入分化背景下，中低收入群体存在有效需求不足，于是供给相对过剩。而高收入阶层的收入占比却大幅上升，他们消费倾向低而金融投资动力足，从而助推资产价格的上涨。在这种背景下，西方的财政赤字货币化被认为是唯一可行的选择。 对此，我们认为靠MMT来拯救经济或缩小收入差距属于异想天开。货币泛滥在大部分情况下都是对低收入者的掠夺，尽管短期可以缓解流动性压力，但解决经济结构扭曲和分化的难题，不能靠货币体量的不断扩张。 从过去10年看，我们的M2增速显然比2000-2010年的增速放缓，这是因为经济体量越来越大了。但过大的货币规模必然会导致资产泡沫，如今全球性的资产泡沫均已十分明显，但泡沫化的水平则存在差距，而这种差距，似乎与M2/GDP存在一定相关性。 如中国的M2/GDP已经从十年前的1.8倍，上升到现在的2.1倍，美国则从0.7倍上升到0.9倍，这似乎可以用来解释资产泡沫的持续上升的原因。而中国的住宅租售比估计只有美国的一半左右，即中国约2%，美国4%，，是否说明货币的相对规模对资产定价也会带来一定影响？这或许意味着，只要稳健货币政策不变，系统性风险的底线能守住，则无论是权益资产还是房地产的估值水平很难下移。 风险提示：疫苗进度不及预期，中美贸易，经济下行，疫情发酵，政策变动。
上周末参加了关于流动性的讨论会，由于股市出现了调整，而央行又在节前采取了不同寻常的举动：回笼货币而非投放货币。于是市场都在担心货币政策会否转向问题，我们认为，货币政策回归常态化是既成事实，稳健仍是总基调，但我国的存量货币规模已经非常庞大，边际收紧对存量的影响不大，换言之，对资本市场的影响也有限。比较中美之间的货币宽松模式，发现差异巨大，尽管美联储天量扩表，但其创造的货币规模却远不如中国。 1 流动性拐点已现——社融减速符合预期 对流动性边际收紧或社融、信贷的增速拐点出现等方面，已经没有什么好争议的。降准降息都发生在去年上半年，去年的7月份以后，债券价格开始下跌，紧信用早已成为事实。而去年12月份的金融数据明显低于预期，就预示着今年的信贷增速、社融增速乃至M2增速都将比2020年下降。 从1月份的央行公开市场操作情况看，边际收紧趋势更加明显，尤其是上周央行没有预期的去释放流动性，往年的话，都会通过14天逆回购，或者通过MLF等方式来释放流动性。 因为每逢春节前都是大家要用钱的时候，再加上缴税因素使得流动性收紧。 央行如此操作，其中一个因素是因为12月份银行间的流动性过于宽松。另一原因则可能它想调整市场的预期。因为，一月下旬以前，不仅股市大幅上涨，而部分城市如上海楼市也大幅上涨，大量热钱去抢购楼盘。这种背景之下，通过货币的回笼来表明央行的态度。 易纲行长表态说稳健的货币政策没有变化，这个话肯定是对的，但市场理解的货币政策松紧往往是相对或边际概念，即相对于去年上半年降准降息的举措，今年则完全不同。这与疫情得以控制，整体流动性相对宽松，或预期今年一季度经济增速同比大幅增长有关。 故2021年的货币政策和财政政策都会有所转向，而且这种转向在去年的年末的时候已经形成一致预期了。如今年的信贷或社融增速肯定要比去年有所回落，虽然去年的名义GDP增速约为3%，对应10%的M2增速肯定是足够宽松了，但主要是为了应对疫情。今年估计M2增速会回落到9%左右， 但这一增速还是属于不低的增速。 因此，货币边际收紧合乎逻辑，不过选择当下这一时间窗口上，更多为了提示人们对楼市和股市的强烈上涨预期要降温，并且已经取得了非常明显的效果。如多个城市实际上已经上调了房贷利率，相当于结构性加息。一线城市银行，均暂缓按揭贷款，严控购房贷款，像上海、深圳都出现了相应的政策，广州四大行和股份制银行更是率先上调了贷款利率，在LPR不变的情况下，进行结构性的加息，效果还是比较明显的，全国楼市也非常及时地降温了。 2 货币政策保持稳健——加息可能性不大 今年的货币政策将保持稳健，因为货币政策比财政政策更加灵活和具有时效性，它往往采取相机抉择的方式。刚刚公布的1月份PMI数据显示，制造业和服务业的指数双双回落，供给端和需求端指数也均回落，说明疫情原因导致往年的春节效应要大打折扣，这将下调今年GDP高增长预期。若经济真的不及预期，则货币政策还是要做出宽松反应，故对货币政策的边际调整不要担心，总体看都是以稳健作为主基调。 今年通胀压力估计不大，从过往一些年份看，年初或者上一年的年末，市场人士都习惯于把通胀预期提得比较高，反映了大家对于货币持续超发的担忧。无论是欧洲、美国、日本还是中国，去年的M2都大幅度的上升，于是通胀都提升了。但历年的实际通胀都要比大家预期的低，无论是CPI还是PPI。 如果今年通胀压力不大，则加息的可能性并不大，尽管结构性加息如提高房贷利率可能会有，但也不排除今年房地产投资增速的下降，商品房销售面积可能会出现负增长，这种背景下房贷利率还有可能再下调。 从过去两年看，不论股市还是楼市，上涨都是结构性的，去年近一半股票甚至出现下跌，且大部分地区楼市的涨幅并不大。据不完全统计，全国去年平均涨幅5%左右，远低于美国14%的涨幅和英国7%的涨幅，所以都局部性的过热，而不是全面过热。鉴于货币政策是总量政策，而楼市、股市上涨都是结构性的，对于这种结构性上涨采取总量收紧政策，显然是不明智的。因此就没有必要也不值得采取加息举措。 利率应维持稳定的另一个因素是人民币升值压力。货币政策应该把利率和汇率政策系统考虑，如果人民币还有升值压力的话，利率上调的难度会比较大。汇率上升主要原因还是美元走弱，美元走弱有它自身的周期的因素，即美国经济走下坡路了，再加上拜登上台还会继续执行量化宽松货币政策，故美元指数可能还会继续走弱。 在全球经济经历这轮疫情之后，还将继续减速，发达经济体先后都会进入负利率时代，估计中国经济到2022年，增速仍然会回落的5%左右，这就注定了货币政策难有收紧的时间。 3 美元洪水滔天了吗——兼谈中美宽松模式差异 记得五年前，我和前同事王晓东深度探讨央行“稳健货币政策背后的中国式宽松”。王晓东发现，美国的QE是央行驱动 中国是信贷驱动。 例如，在2008年的次贷危机中，美联储实施量化宽松可谓是不遗余力，美联储的总资产规模从08年8月末的（雷曼倒闭前夜）约0.9万亿美元，急剧膨胀至2015年末的4.5万亿美元。而相对于央行资产负债表高达400%的扩张，美国的货币供应量（M2）同期仅增长了60%（从7.7万亿美元至12.3万亿美元）。 美国货币供应量的增长远低于预期的主要原因是商业银行的信贷扩张乏力，同期增幅仅20%多（大致是年均增幅3%）。显然，在经济面临诸多困境之际，美国的商业银行作为极其谨慎：另一个或许更有意义的数据是，商业银行的现金资产增幅竟然是760%。 此次美联储的宽松模式也不例外。受新冠疫情冲击影响，美国于2020年3月重回零利率，并重启了QE措施，尤其是此后实行了无限QE模式。从美联储资产负债表来看，2020年美联储总资产由2019年末的4.2万亿美元飙升至7.4万亿美元，扩表了3.2万亿美元，增幅高达76.8%。 而同期美国货币供应量（M2）仅增长了25.4%，增加了3.9万亿美元，尽管这一增幅创了历史新高；美国商业银行信贷仅增长9.0%，商业银行的现金资产竟增长了86.4%。可见，尽管美联储放了很多水，但美国的商业银行把这些货币中的很大一部分存放起来，并没有用于放贷。 无独有偶，欧洲和日本的宽松也同样由央行驱动。2020年欧央行总资产增长49.5%，扩表2.3万亿欧元，折合美元3.3万亿美元；而同期，欧元区货币供应量（M2）仅增长11.0%，银行信贷也仅增长9.4%。2020年日央行总资产增长22.6%，扩表129.5万亿日本，折合美元1.5万亿美元；同期，日本货币供应量（M2）仅增长9.2%，银行信贷也仅增长5.9%。 与美国等发达经济体形成鲜明对照的是，我国稳健货币政策下的“中国式宽松”是信贷驱动。与海外央行大放水不同的是，我国央行扩表则比较收敛，2020年人民银行总资产仅较2019年增加了1.7万亿元，折合美元0.6万亿美元，增速4.5%，增幅远不及美联储、欧央行和日央行。那么，我国没有实行量化宽松吗？其实不然，我国宽松不是主要由央行驱动，而是由商业银行信贷驱动。当然央行也起到重要作用，如降准，表面看是央行缩表，实际上是向商业银行释放流动性。 信贷规模的大幅扩张，也带来了银行总资产的膨胀。2008年，我国商业银行的总资产为62.4万亿元，到2020年末，达到了312.7万亿元，增长了整整4倍。 2020年我国M2较2019年增加了20万亿元，折合美元5.1万亿美元，增速升至10.1%，远高于央行总资产的增速4.5%。而货币供应量的大幅上升，主要来自于商业银行的信贷投放，2020年金融机构贷款余额增速高达12.8%，增加了19.6万亿元至172.7万亿元。2009年的特征也是如此，09年央行总资产仅增长9.9%，而同期M2和金融机构贷款余额分别增长了28.4%和31.7%。 拉长时间看，央行的总资产规模从2008年8月末的20万亿元，扩张至2020年末的39万亿，增长不足1倍。而同期的货币供应量（M2）却从45万亿元大举扩张至2020年末的218.7万亿，增长3.9倍。 如今，中国的广义货币M2余额高达33.5万亿美元，略少于美国加欧盟之和36.3万亿美元。 可见，美联储在经历了次贷危机之后虽然扩表，当经济好转之后，也采取了缩表举措。如今再次扩表，主要是为财政赤字买单，即财政赤字货币化（依据MMT）。并没有产生与此相对应的、非常强烈的货币乘数效应。 而我国名义上没有实施量化宽松（这也是央行从未认为货币超发的理由），但商业银行在“窗口指导”下却在大量放贷，这主要是自2009年以来，一直坚定不移地实施稳增长政策，进行巨额投资；同时，作为土地财政重要源泉的房地产业持续繁荣，土地的不断增值也创造出巨量货币。 当前，全球主要经济体都先后进入了存量经济时代，存量博弈的结果就是分化，即所谓的K型经济。美联储的空前大扩表，实际上主要是支持美国财政举债补贴给居民部门和企业部门，尤其是大量补贴给居民部门。虽然此举不能让2020年美国经济增速由负转正，但毕竟让代表消费的零售与食品服务销售额有3%的名义增长，而我国去年社会零售消费却是负增长。 在和平环境下全球货币泛滥，并没有导致高通胀，这是因为和平环境足以让全球产能大幅提升，但在收入分化背景下，中低收入群体存在有效需求不足，于是供给相对过剩。而高收入阶层的收入占比却大幅上升，他们消费倾向低而金融投资动力足，从而助推资产价格的上涨。在这种背景下，西方的财政赤字货币化被认为是唯一可行的选择。 对此，我们认为靠MMT来拯救经济或缩小收入差距属于异想天开。货币泛滥在大部分情况下都是对低收入者的掠夺，尽管短期可以缓解流动性压力，但解决经济结构扭曲和分化的难题，不能靠货币体量的不断扩张。 从过去10年看，我们的M2增速显然比2000-2010年的增速放缓，这是因为经济体量越来越大了。但过大的货币规模必然会导致资产泡沫，如今全球性的资产泡沫均已十分明显，但泡沫化的水平则存在差距，而这种差距，似乎与M2/GDP存在一定相关性。 如中国的M2/GDP已经从十年前的1.8倍，上升到现在的2.1倍，美国则从0.7倍上升到0.9倍，这似乎可以用来解释资产泡沫的持续上升的原因。而中国的住宅租售比估计只有美国的一半左右，即中国约2%，美国4%，，是否说明货币的相对规模对资产定价也会带来一定影响？这或许意味着，只要稳健货币政策不变，系统性风险的底线能守住，则无论是权益资产还是房地产的估值水平很难下移。 风险提示：疫苗进度不及预期，中美贸易，经济下行，疫情发酵，政策变动。 作者： 李迅雷；中泰证券(行情600918,诊股)首席经济学家 李俊：中泰证券宏观研究助理
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