作者 | 佟亚云 5月28日晚，阿里影业发布截至今年3月末的年度业绩。 全年阿里影业实现28.75亿元收入，较上年同期的30.34亿元下降5.25%；归属于该公司所有者的净亏损由上年的2.54亿元同比扩大353%至11.51亿元。 图片源自阿里影业财报 收入减少、亏损扩大，阿里影业年报呈现出上述结果很大程度上系因报告期第四季度（即今年一季度）受到的疫情冲击。 “本集团由于疫情遭受了重大损失”，业绩报告称。由于观影人次减少，阿里影业票务及系统商服务收入大幅下降，春节档电影宣发项目全部撤档，剧组、广告拍摄停止，这些都对阿里影业的收入造成影响。 同时，阿里影业称，其合作的众多从业公司因疫情面临着运营困难和资金链断裂的风险，经审慎考虑评估，阿里影业对报告期内的部分应收款项及投资项目计提减值拨备近8亿元。 与阿里影业的境遇相似，号称“国内最大在线电影票务平台”的猫眼娱乐也在5月22日发布公告披露新冠肺炎疫情对业务的影响。 猫眼娱乐公告称，考虑到新冠肺炎疫情自2020年初以来的持续性影响，董事会预计2020年上半年录得收入相比去年同期下降，预计录得净亏损。 阿里影业和猫眼也都在疫情之中作出响应。阿里影业旗下的淘票票在保持院线票房实时结算的同时，为影城垫付春节档电影票款近5000万元，凤凰云智则免去新开影城6个月的服务费；猫眼娱乐在春节档影片宣布撤档时，先行垫付退票款，3天累计退票500余万张，金额总计超过2亿元。 数据源自阿里影业财报 分业务板块看，作为阿里影业创收主力的互联网宣发业务占比和金额均有所下降，内容制作的收入也出现同比下降，仅综合开发业务收入现较大增幅，报告期内实现2.42亿元收入，同比增117%。 阿里影业的互联网宣传发行业务包括票票平台提供的票务服务、“灯塔”提供的宣发营销服务等。 去年，阿里影业互联网宣传发行业务板块实现22.04亿元收入，占比76.67%，金额较上年下降10.54%，占比较上年下降4.54个百分点。 其中，票务服务收入为8.08亿元，同比下滑23%；票务服务毛利为6.7亿元，同比下滑22.43%。年报称系因收到疫情重创，观影票房与人次均同比下降20%。 图片源自阿里影业财报 即使没有疫情影响，去年的票务生意也难说好做。市占率超60%的猫眼娱乐年报显示，去年全年，该平台的在线娱乐票务服务收入仅增1%至23.03亿元，还是因在线演出的票务收益增长带动。 在这背后，2019年，中国电影总票房同比增5.4%，增速较上年的9.06%有所放缓；院线观影人次为17.27亿，同比增长0.5%。 在内容制作业务方面，阿里影业去年完成11部剧集的开机拍摄，参与拍摄的作品包括《天雷一部之春花秋月》、《长安十二时辰》等。虽然收入由上年的4.59亿元下降至4.29亿元，但亏损也由2.21亿元收窄99%至167万元，基本实现盈亏平衡。
①复星系18亿入主金徽酒；②盈投控股入局古越龙山；③国台酒业A股IPO招股书获证监会接收；④新乳业溢价收购寰美乳业预计产生商誉 9.32 亿。 行业资讯 3-5月酒企注册新增3760家 数据显示：2020年3-5月间，酒类企业新增3760家，呈现出明显的上升态势。2020年2月，全国经营范围内含“酒类制作、销售”的企业新增数量仅225家，而到了3月，这一数字陡然跳到了1387家，环比上升516.45%;4月份，新增企业量达到了1745家;截至5月15日19：00，3月以来的新增酒类相关企业数量共计3760家。 尼尔森：疫情后线下渠道购酒比例恢复到63% 来自尼尔森的最新调研报告显示，受疫情影响，酒类消费场景出现显著变化。 居家饮用成为主要饮用场景，其中配餐饮酒占60%、娱乐饮酒占55%、助兴饮酒占49%、夜宵标配占38%，成为疫情期间酒类消费的前四大场景。 报告还显示，线上渠道借疫情得到快速发展。 疫情前，消费者在线下购酒的比例（84%）远远大于通过电商（46%）和O20（29%）购酒的比例；疫情期间，电商渠道（65%）成为最主要的购酒渠道，O2O(52%)也较疫情前大幅提升。疫情之后线下渠道购酒比例恢复到63%，电商或O2O购酒的比例仍超过疫情前水平，分别占54%和47%。 企业头条 复星系18亿入主金徽酒 金徽酒5月27日晚间发布公告，控股股东甘肃亚特投资集团有限公司（以下简称“亚特资本”）与豫园股份签署《股份转让协议》，拟以12.07元/股的价格协议转让其持有的公司股份约1.5218亿股，约占公司总股本的30%，交易总价款约为18.37亿元。 转让完成后，公司控股股东变更为豫园股份，实际控制人变更为郭广昌。 盈投控股入局古越龙山背后：经营乐百氏四年无果，曾夺上市公司控制权 5月26日晚间，古越龙山发布公告宣布，公司拟引入深圳市前海富荣资产管理有限公司（下称前海富荣）、浙江盈家科技有限公司（下称盈家科技）作为公司战略投资者。 早在此前，古越龙山向前海富荣及盈家科技定增发行1.62亿股，募资约11.42亿元用于黄酒产业园项目（一期）工程建设。 资料显示，前海富荣和盈家科技构成一致行动关系，合计占比总股本16.67%。由此其背后的盈投控股成为古越龙山第二大股东。 古越龙山表示，更看重作为乐百氏的实控人盈投控股的渠道。不过搜狐财经发现，盈投控股控制乐百氏也只不过是半路接盘，其背后还曾有向上市公司控股股东逼宫的历史。 国台酒业A股IPO招股书获证监会接收 5月19日从中国证监会官网得知，贵州国台酒业股份有限公司的《首次公开发行股票并上市》等A股IPO申请材料已获证监会接收。至此，国台酒业IPO申请正式进入排队。 美特斯邦威首期员工持股计划“清仓”：1.8亿元买入，两年或亏5000万 5月28日，上海美特斯邦威服饰股份有限公司发布公告，称该公司第一期员工持股计划已于 2020 年 5 月 27 日全部出售完毕。 公告显示，截至2018 年 7 月 26 日，美邦服饰第一期员工持股计划设立的“华宝信托有限责任公司－聚鑫 8 号证券投资信托计划”通过二级市场竞价交易方式购买公司股票共计 58190814 股，占公司总股本的 2.32%，交易均价为 3.13 元/股，成交金额合计1.82亿元。 截至5月27日收盘，美邦服饰股价仅2.04元/股。减持期间，美邦服饰股价最高2.93元/股，最低1.80元/股，期间均价为2.29元/股。 与2018年7月员工持股计划交易均价相比，美邦服饰股价跌26.84%。以减持期间均价计算，美邦服饰员工持股计划亏损约4888万元。 如意集团资金链告急：2019年净利润腰斩至0.5亿元，短期借款达14亿元 5月28日，山东服装企业如意集团披露了延期的2019年年报：营收为11.5亿，同比下降13.39%；净利润为4816.95万元，同比下降51.35%。 同期如意集团资产负债率达43%，其中短期借款为14.03亿元，较去年年初增40%。其经营活动产生的现金流量净额净流出2.3亿元，同比减少351.75%。其拥有的2.9亿元货币资金被冻结，2亿固定资产和0.9亿无形资产均被作为抵押贷款。 新乳业溢价收购寰美乳业：预计产生商誉 9.32 亿，物美实控人张文中将套现9亿 对于收购资金来源、高溢价收购等问题，新乳业5月25日回复表示，上市公司规划通过并购贷款融资约6亿元完成60%的股权收购，同时收购市盈率低于同行业上市公司均值，也低于可比案例均值。 搜狐财经发现，拟收购后新乳业负债率将变为73.99%。收购溢价为348%，溢价率也远高于新乳业列举的收购案例。 此外，新乳业提示交易预计将产生商誉 9.32 亿元，但并未设置业绩承诺及对资产减值安排补偿措施。 寰美乳业实控人正是物美集团创始人张文中，通过本次交易，张文中预计套现9亿元。 市场动态 舍得酒业：二季度动销加速，库存明显降低 5月19日，舍得酒业举行网上业绩说明会。会议透露，公司在一季度采取了主动控量保价的措施，维持品牌形象以及解决一直困扰舍得酒业的市场价格较乱、渠道库存高企、库存周转率低等问题，一季度业绩不会影响企业的长期发展。同时，公司二季度企业的动销已明显加速，库存已明显降低。 此外，关于老酒业务，舍得酒业方面表示，公司将通过实施舍得、沱牌双品牌运作、按照经典老酒、藏品老酒、艺术老酒三大老酒产品线来实施老酒战略。 （综合搜狐财经、搜狐酒业、糖酒快讯、快消等整理，编辑/李文贤）
文/新浪财经意见领袖专栏作家 李迅雷 这两天，总理提到我国6亿居民月收入只有1000元被刷屏。从国家统计局公布的2019年统计公报看，我国中等偏下收入和低收入组共5.6亿人的人均月可支配收入为965元，而高收入组所包含的2.8亿人口的月可支配收入达到6367元，可见，居民收入分化现象很明显。此外，人口与区域、产业和企业的分化也在扩大，疫情或加剧分化，这将对商品价格和资产价格的未来走势带来什么影响？ 政策对冲分化：改变斜率而非趋势 《2020年政府工作报告》与以往相比，最明显的不同是非常强调中央给地方让利、银行给企业让利，同时还提出了“强化扶贫举措落实，确保剩余贫困人口全部脱贫”，实际上是全社会向低收入群体让利。 尽管过去也强调均衡发展，但措辞没有今年那么强烈，如“各级政府必须真正过紧日子，中央政府要带头，中央本级支出安排负增长，其中非急需非刚性支出压减50%以上”；“上述2万亿元全部转给地方，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民……决不允许截留挪用。” 又如：“金融机构与贷款企业共生共荣，鼓励银行合理让利。为保市场主体，一定要让中小微企业贷款可获得性明显提高，一定要让综合融资成本明显下降”；“大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%。支持企业扩大债券融资。” 地方政府的事权繁多，这些年来承担的责任越来越多，财权与事权不对等，因此中央要适度让利给地方；中小微企业和个体工商户贡献了全社会90%的就业，中小微企业融资成本高，经营压力大，就会对就业造成压力，因此，从解决就业这一角度看，也要扶持中小微企业。 不可否认的是，通过这些年来坚持不懈地努力，我国的城乡差距确实有明显缩小，如十多年前，城市居民收入差距最高时达到3.3：1，如今已经降至了2.64：1。但是，随着经济增速的下降，中国经济的存量特征越来越明显，而存量经济下，只有靠生产要素的优化配置，才能获得竞争优势。 例如，根据世界银行的案例归纳研究得出的结论，经济密度增加一倍，生产率提高6%，而与中心城市的距离扩大一倍，利润就下降6%。这就是为何我国提出长三角经济一体化、粤港湾大湾区的依据所在——劳动力、资金、技术等都往这些地区聚集。 问题来了，中国劳动年龄人口数量在2011年达到峰值9.25亿人，此后逐渐下降，2017年净减少人数最多，达到548万人，至2019年累计减少超过2860万人。这些年来，我国的劳动力主要流向长三角和珠三角地区，其他地区劳动力数量受到劳动年龄人口减少和劳动力流失双重冲击，在这种趋势下，区域经济发展水平差距如何能缩小呢？ 人口的集中同时也伴随着资金流、货物流和信息流的集聚，使得集聚地区的GDP份额不断提高，区域经济之间的差距不断扩大。这些年来，长江以南地区的经济份额在显著上升，与人口流向一致。 例如，广东的GDP一直排全国第一，而人口规模只有广东一半多的浙江经济则后来居上，GDP排名直逼人口第二的山东省，去年人口净流入规模排名全国第一；过去三年中，山东人口累计净流出排名第一。 数据来源：各地统计局，中泰证券研究所 从政策层面看，这次政府工作报告中，东北振兴、西部大开发和中部崛起等经济目标也再次提及，落实政策需要大量财政投入，但由于资金与人力要素的投入未必能匹配，故投入的乘数效应如何，还是需要评估。 根据国家统计局的数据，2016-2019年，我国居民家庭中，中等收入组的人均可支配收入累计增长了19%，但高收入组的累计增长达到29%，显著快于中等收入组。这表明，尽管我国的城乡收入差距在缩小，但全体居民的收入差距却仍有扩大趋势。 尽管政策总是逆向来对冲经济发展过程中出现的各种分化现象，但随着增量的减少，增量对存量的影响越来越小——蛋糕就这么大，怎么切都不会增加，所以，存量经济下的分化一定是大趋势，这边切多了，那边就切少了，政策恐怕只能改变斜率，而很难改变趋势。 商品价格的趋向：通胀、滞胀还是通缩 为了应对疫情带来的经济停摆和流动性风险，主要经济体纷纷“放水”，尤以美国为甚。美国不仅采取“无限量QE”政策，还将财政赤字货币化，即美联储直接购买美国国债，替联邦政府买单，而且还买美国的企业债。目前，美联储的资产负债表规模已经高达7.15万亿美元，再度刷新纪录，这令市场担忧巨量刺激会引发通胀和债务危机。 不过，从三月份的数据看，美国贸易库存的压力仍在增大，制造、批发和零售三个环节的库存销售比明显扩大。4月美国CPI环比下降0.8%，创2008年12月以来最大降幅。不过，由于消费者在疫情蔓延期间囤积了大量食品，当月食品价格环比上涨了2.6%，是1974年以来最大涨幅。其中，面包、鸡肉和零食等价格出现创纪录上涨。 数据来源：CEIC，中泰证券研究所 我们在上图中也可以看到，农产品原材料的库存大幅下降，但服装及面料的库存大幅上升。说明对生活必需品的需求还是比较大的，但由于美国的恩格尔系数比较低，食品价格上涨对CPI影响不大。同时，美国公布的4月份的失业率为14.7%，创下大萧条以来最高水平，平均时薪同比上涨7.5%，创下2007年以来最大涨幅。这也反映出此次美国失业人口主要是低薪阶层，低收入者没钱了，通胀也就很难起来。 那么，未来美国通胀会起来吗，会出现滞胀吗？未来的不确定性太多，但至少在全球主要经济体的疫情趋于缓和，开工率提升的情况下，中短期看，通胀压力并不大。 对中国而言，2020年CPI大概率是前高后低的走势，2月份到5.4%的峰值后，4月份回落至3.3%，PPI则降至-3.1%。5月以来农产品和菜篮子价格指数持续走低，其中蔬菜和猪肉价格已连续多周下降。 4月份CPI和PPI均出现回落 数据来源：WIND，中泰证券研究所 如果全球疫情逐步控制，国内复工复产情况也不断好转，但居民收入尤其是中低收入阶层的收入减少是客观存在的，尤其在5月份以后出口订单减少的情况下，出口货物减少，出口部门劳动力的就业和薪酬都受影响，加上出口转内销，则国内CPI和PPI均可能继续回落，且不排除下半年CPI转负可能。目前，全球仍处在通缩压力中。 但就经济而言，从第二季度开始，将出现正增长，明年一季度的增速有望达到9%左右，因此，在CPI下行、GDP增速上行的短期趋势下，滞胀之说就不成立了。 因此，面对全球性的货币泛滥，对于物价走势的判断，我们不能只去套用所谓“通胀永远只是货币现象”的理论，因为社会经济领域的大部分理论都经不起时间的考验。例如，日本就是长期实行宽松的货币和财政政策，但却没有出现通胀，也没有发生债务危机。在大数据时代，我们完全可以精准去分析和预测哪些商品价格会上涨，哪些会跌，而不是见风就是雨。 例如，铁矿石价格上涨，不代表原材料价格都会上涨，铁矿石的价格，与澳大利亚和巴西的供给跟不上和国内需求的报复性反弹有关——属于阶段性的。而国内LV和香奈儿等奢侈品的涨价，既与疫情导致出国购物不便有关，又与疫情导致原产地生产不足有关。 资产价格趋势如何： 股市与楼市分化，债券与黄金走强 根据IMF的预测，2020年全球经济将萎缩3%，这将是上世纪30年代大萧条以来最严重的经济衰退。其中发达经济普遍陷入负增长，平均为负6.1%，其中美国GDP增速为负5.9%，而中国和印度也仅仅勉强维持正增长。 但是，4月份以来，美国股市表现非常强劲，其中纳斯达克指数收盘又创下了历史新高，道指和标普指数的反弹幅度也超过了30%，属于技术性牛市。股市走势与经济走势的截然不同，从历史上看确实是非常罕见的。很多人把股市走牛归结为美联储的放水。 确实，美国联邦政府已经出台了四轮财政刺激计划，总规模达到2.9万亿美元，而第五轮3万亿美元财政刺激方案正在国会讨论当中。货币政策方面则是无限量QE，财政赤字货币化，美联储通过印钱买国债。估计今年美国的财政赤字率和M2增速都将接近二战时期的峰值。 美国大肆印钱首先触发债券牛市，二季度开始，股市也出现了大幅反弹，尽管指数上涨幅度惊人，但分化现象也非常明显，涨幅大的，主要集中在信息技术、科技和医疗健康等领域，传统产业如旅游、酒店、公用事业、航空、能源、金融、地产等在大跌之后都反弹乏力。 纳斯达克指数创新高，与新兴行业受疫情影响较小有关，但能源、航空、酒店、旅游等在标普500成分股中占比就将近16%，而且标普500成分股的整体海外营收占比高达40%，显然受疫情影响较大，走势就不如纳斯达克指数。 我们认为，通过低利率举债来回购股票是美国十年牛市的重要原因，低融资成本下，公司开始借债扩张。同时，上市公司大量回购股票，甚至通过低成本发债筹集的资金进行回购，将财务杠杆用到极致。2010年后，标普500的杠杆水平稳步提升。标普500成分股中有25%的公司，近10年回购的股本数超过公司当前总股数的45%。考虑到10年内公司的也有增发行为，用回购金额-增发金额计算净回购金额，标普500成分股中有37%的公司，近10年的净回购金额超过公司当前总股东权益的45%。 2010年后美股杠杆逐步提升 数据来源：Bloomberg，中泰证券研究所 此外，我们研究发现，美股（尤其是大公司）的股东都极度分散，华尔街的金融机构几乎完全占据了绝大多数美股的前几大股东。标普500成分股前20大股东持股占比平均为58%，其中持股最多的前5大股东类型依次是：投资咨询公司、对冲基金、主权财富基金、银行和保险，均为金融投资类机构。其中，投资咨询公司持股更是占据前20大股东持股总数的85%。 相较于产业资本，华尔街的精英们在各种股权激励和薪酬激励机制下，对公司的短期财务业绩和股价表现的追求动力更加强烈。如前所述，标普500的负债率近年来稳步提升，即使2016年之后联邦利率有所回升，美股的杠杆水平依然居高不下。 大股东更重视短期业绩目标，这或许是上市公司采取过度加杠杆、回购等短视行为的重要原因。相比公司创始人或继任者，来自华尔街的职业经理人更喜好回购股票。如苹果和麦当劳的回购计划金额分别在2013年和2015年突然增加，与公司的管理层变更也是同步的。 又如，波音公司在加杠杆、获得最大化短期利益上也做到了极致，且为了追求短期财务表现，可能降低了对长期发展很重要的研发支出。因此，过去10年波音的研发支出占比与ROIC呈现明显的负相关性。 A股的走势明显弱于美股，这与我国的今年的财政、货币政策与美国不是一个量级有关。如今年我国的财政赤字率只有3.6%，美国则超过15%。不过，与美股有类似之处的，就是创业板指数比上证综指和深圳成指都要走得强，这也是因为中国经济正处在转型期，而疫情则加速了这样的转型。 实际上，A股市场仍然延续这些年来的分化特征，即科技、信息、医疗健康和食品饮料板块的走势比较强，传统行业中的酒店旅游、金融地产、石油石化等走势比较弱。无论是美股还是A股，都面临着“钱多好资产少”的局面，为此，市场会给好资产更高的估值水平。那么，好资产的有哪些呢？还是稀缺资产和核心资产吧，详见拙作《买自己买不到东西》。 楼市的分化与股市的分化，均为同一个逻辑，即一方面货币大量超发，货币泛滥支撑了大部分资产价格，不因泡沫而破灭；另一方面，货币（资金）的流向和流量，对资产价格有着明显的正相关。同时，人口的流量与流向，同样对房价产生正相关。 今年以来，深圳和杭州的房价均出现大幅上涨，成为全国房地产最火爆的两大城市，这与2019年杭州与深圳的人口净流入排名全国第一、第二也有关；信息与科技产业的蓬勃发展，一定会带来资金流，信息与科技产业的从业人员的收入同样也会提高，从而拉动了房价上涨。 实际上，美国房地产的分化现象也与中国类似：从去年3月至今，亚特兰大房价涨幅为全美第一，因为它作为科技港湾，以创新为动力的生态系统吸引了很多高科技企业和人才流入。而美国西海岸围绕着硅谷发展起来的那些高科技和信息产业所在城市，其房价也位居美国各大城市前列，如旧金山的房价超过纽约，为全美最高，此外，排名第三到第五的，分别是圣地亚哥、洛杉矶和西雅图，均超过传统的东部金融业发达波士顿。 在我看来，今年价格会继续上涨的确定性较强的大类资产，还是债券和黄金。这是因为，全球正在经历一场长期性经济衰退，经济增速下行，则投资回报率必然下行，债券的收益率也必然下行。 这次两会的政府工作报告明确提出，要推动利率持续下行。这意味着下半年依然会有降息举措。而且，欧美的债牛，也给国内利率债打开了上涨空间。 关于黄金，我大约在2016年开始就看好了。逻辑是全球性的货币超发将持续，全球性的经济衰退难以避免，因此黄金兼具投资和避险双重属性。而且，黄金的价格被各国政府长期人为压制，为了就是可以放肆地印钞。 过去的50年中，美元的含金量几乎缩水了97%，其它新兴纸币对美元大都贬值90%以上，在黄金面前几乎变得一文不值。从1929年至今，美元纸币增长了330倍，而美国经济实际增长了16倍，黄金存量只增长了6.7倍。从1971年开始算，美元纸币增长了21倍，美国经济实际增长2.7倍，黄金只增长了1.1倍。 2017年，当不少人在憧憬“新周期”的时候，我写了一篇《可怕的时滞》，认为中国经济增速仍将下行，欧美日经济也无起色，但“放水”是一贯做法，谁都不敢收紧货币。 很多人认为，疫情改变了我们的生活方式，改变了我们的投资逻辑。实际上，疫情只是起到了加速器的作用。我们的投资逻辑没有因为疫情有任何改变：经济衰退和经济分化在疫情前就出现了；网购和在线交易、在线教育、在线医疗等在疫情来临前就高增长了。事实上，科技在改变我们的生活方式，长期和平下形成的经济痼疾，以及各国所采取的“保守疗法”在改变我们的投资逻辑。 因此，在判断商品和资产价格走势上，切勿墨守成规，套用前人理论，而是应该利用大数据，做贴近实际的分析。 (本文作者介绍：中泰证券首席经济学家。)
文/新浪财经意见领袖专栏作家 李迅雷 这两天，总理提到我国6亿居民月收入只有1000元被刷屏。从国家统计局公布的2019年统计公报看，我国中等偏下收入和低收入组共5.6亿人的人均月可支配收入为965元，而高收入组所包含的2.8亿人口的月可支配收入达到6367元，可见，居民收入分化现象很明显。此外，人口与区域、产业和企业的分化也在扩大，疫情或加剧分化，这将对商品价格和资产价格的未来走势带来什么影响？ 政策对冲分化：改变斜率而非趋势 《2020年政府工作报告》与以往相比，最明显的不同是非常强调中央给地方让利、银行给企业让利，同时还提出了“强化扶贫举措落实，确保剩余贫困人口全部脱贫”，实际上是全社会向低收入群体让利。 尽管过去也强调均衡发展，但措辞没有今年那么强烈，如“各级政府必须真正过紧日子，中央政府要带头，中央本级支出安排负增长，其中非急需非刚性支出压减50%以上”；“上述2万亿元全部转给地方，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民……决不允许截留挪用。” 又如：“金融机构与贷款企业共生共荣，鼓励银行合理让利。为保市场主体，一定要让中小微企业贷款可获得性明显提高，一定要让综合融资成本明显下降”；“大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%。支持企业扩大债券融资。” 地方政府的事权繁多，这些年来承担的责任越来越多，财权与事权不对等，因此中央要适度让利给地方；中小微企业和个体工商户贡献了全社会90%的就业，中小微企业融资成本高，经营压力大，就会对就业造成压力，因此，从解决就业这一角度看，也要扶持中小微企业。 不可否认的是，通过这些年来坚持不懈地努力，我国的城乡差距确实有明显缩小，如十多年前，城市居民收入差距最高时达到3.3：1，如今已经降至了2.64：1。但是，随着经济增速的下降，中国经济的存量特征越来越明显，而存量经济下，只有靠生产要素的优化配置，才能获得竞争优势。 例如，根据世界银行的案例归纳研究得出的结论，经济密度增加一倍，生产率提高6%，而与中心城市的距离扩大一倍，利润就下降6%。这就是为何我国提出长三角经济一体化、粤港湾大湾区的依据所在——劳动力、资金、技术等都往这些地区聚集。 问题来了，中国劳动年龄人口数量在2011年达到峰值9.25亿人，此后逐渐下降，2017年净减少人数最多，达到548万人，至2019年累计减少超过2860万人。这些年来，我国的劳动力主要流向长三角和珠三角地区，其他地区劳动力数量受到劳动年龄人口减少和劳动力流失双重冲击，在这种趋势下，区域经济发展水平差距如何能缩小呢？ 人口的集中同时也伴随着资金流、货物流和信息流的集聚，使得集聚地区的GDP份额不断提高，区域经济之间的差距不断扩大。这些年来，长江以南地区的经济份额在显著上升，与人口流向一致。 例如，广东的GDP一直排全国第一，而人口规模只有广东一半多的浙江经济则后来居上，GDP排名直逼人口第二的山东省，去年人口净流入规模排名全国第一；过去三年中，山东人口累计净流出排名第一。 数据来源：各地统计局，中泰证券研究所 从政策层面看，这次政府工作报告中，东北振兴、西部大开发和中部崛起等经济目标也再次提及，落实政策需要大量财政投入，但由于资金与人力要素的投入未必能匹配，故投入的乘数效应如何，还是需要评估。 根据国家统计局的数据，2016-2019年，我国居民家庭中，中等收入组的人均可支配收入累计增长了19%，但高收入组的累计增长达到29%，显著快于中等收入组。这表明，尽管我国的城乡收入差距在缩小，但全体居民的收入差距却仍有扩大趋势。 尽管政策总是逆向来对冲经济发展过程中出现的各种分化现象，但随着增量的减少，增量对存量的影响越来越小——蛋糕就这么大，怎么切都不会增加，所以，存量经济下的分化一定是大趋势，这边切多了，那边就切少了，政策恐怕只能改变斜率，而很难改变趋势。 商品价格的趋向：通胀、滞胀还是通缩 为了应对疫情带来的经济停摆和流动性风险，主要经济体纷纷“放水”，尤以美国为甚。美国不仅采取“无限量QE”政策，还将财政赤字货币化，即美联储直接购买美国国债，替联邦政府买单，而且还买美国的企业债。目前，美联储的资产负债表规模已经高达7.15万亿美元，再度刷新纪录，这令市场担忧巨量刺激会引发通胀和债务危机。 不过，从三月份的数据看，美国贸易库存的压力仍在增大，制造、批发和零售三个环节的库存销售比明显扩大。4月美国CPI环比下降0.8%，创2008年12月以来最大降幅。不过，由于消费者在疫情蔓延期间囤积了大量食品，当月食品价格环比上涨了2.6%，是1974年以来最大涨幅。其中，面包、鸡肉和零食等价格出现创纪录上涨。 数据来源：CEIC，中泰证券研究所 我们在上图中也可以看到，农产品原材料的库存大幅下降，但服装及面料的库存大幅上升。说明对生活必需品的需求还是比较大的，但由于美国的恩格尔系数比较低，食品价格上涨对CPI影响不大。同时，美国公布的4月份的失业率为14.7%，创下大萧条以来最高水平，平均时薪同比上涨7.5%，创下2007年以来最大涨幅。这也反映出此次美国失业人口主要是低薪阶层，低收入者没钱了，通胀也就很难起来。 那么，未来美国通胀会起来吗，会出现滞胀吗？未来的不确定性太多，但至少在全球主要经济体的疫情趋于缓和，开工率提升的情况下，中短期看，通胀压力并不大。 对中国而言，2020年CPI大概率是前高后低的走势，2月份到5.4%的峰值后，4月份回落至3.3%，PPI则降至-3.1%。5月以来农产品和菜篮子价格指数持续走低，其中蔬菜和猪肉价格已连续多周下降。 4月份CPI和PPI均出现回落 数据来源：WIND，中泰证券研究所 如果全球疫情逐步控制，国内复工复产情况也不断好转，但居民收入尤其是中低收入阶层的收入减少是客观存在的，尤其在5月份以后出口订单减少的情况下，出口货物减少，出口部门劳动力的就业和薪酬都受影响，加上出口转内销，则国内CPI和PPI均可能继续回落，且不排除下半年CPI转负可能。目前，全球仍处在通缩压力中。 但就经济而言，从第二季度开始，将出现正增长，明年一季度的增速有望达到9%左右，因此，在CPI下行、GDP增速上行的短期趋势下，滞胀之说就不成立了。 因此，面对全球性的货币泛滥，对于物价走势的判断，我们不能只去套用所谓“通胀永远只是货币现象”的理论，因为社会经济领域的大部分理论都经不起时间的考验。例如，日本就是长期实行宽松的货币和财政政策，但却没有出现通胀，也没有发生债务危机。在大数据时代，我们完全可以精准去分析和预测哪些商品价格会上涨，哪些会跌，而不是见风就是雨。 例如，铁矿石价格上涨，不代表原材料价格都会上涨，铁矿石的价格，与澳大利亚和巴西的供给跟不上和国内需求的报复性反弹有关——属于阶段性的。而国内LV和香奈儿等奢侈品的涨价，既与疫情导致出国购物不便有关，又与疫情导致原产地生产不足有关。 资产价格趋势如何： 股市与楼市分化，债券与黄金走强 根据IMF的预测，2020年全球经济将萎缩3%，这将是上世纪30年代大萧条以来最严重的经济衰退。其中发达经济普遍陷入负增长，平均为负6.1%，其中美国GDP增速为负5.9%，而中国和印度也仅仅勉强维持正增长。 但是，4月份以来，美国股市表现非常强劲，其中纳斯达克指数收盘又创下了历史新高，道指和标普指数的反弹幅度也超过了30%，属于技术性牛市。股市走势与经济走势的截然不同，从历史上看确实是非常罕见的。很多人把股市走牛归结为美联储的放水。 确实，美国联邦政府已经出台了四轮财政刺激计划，总规模达到2.9万亿美元，而第五轮3万亿美元财政刺激方案正在国会讨论当中。货币政策方面则是无限量QE，财政赤字货币化，美联储通过印钱买国债。估计今年美国的财政赤字率和M2增速都将接近二战时期的峰值。 美国大肆印钱首先触发债券牛市，二季度开始，股市也出现了大幅反弹，尽管指数上涨幅度惊人，但分化现象也非常明显，涨幅大的，主要集中在信息技术、科技和医疗健康等领域，传统产业如旅游、酒店、公用事业、航空、能源、金融、地产等在大跌之后都反弹乏力。 纳斯达克指数创新高，与新兴行业受疫情影响较小有关，但能源、航空、酒店、旅游等在标普500成分股中占比就将近16%，而且标普500成分股的整体海外营收占比高达40%，显然受疫情影响较大，走势就不如纳斯达克指数。 我们认为，通过低利率举债来回购股票是美国十年牛市的重要原因，低融资成本下，公司开始借债扩张。同时，上市公司大量回购股票，甚至通过低成本发债筹集的资金进行回购，将财务杠杆用到极致。2010年后，标普500的杠杆水平稳步提升。标普500成分股中有25%的公司，近10年回购的股本数超过公司当前总股数的45%。考虑到10年内公司的也有增发行为，用回购金额-增发金额计算净回购金额，标普500成分股中有37%的公司，近10年的净回购金额超过公司当前总股东权益的45%。 2010年后美股杠杆逐步提升 数据来源：Bloomberg，中泰证券研究所 此外，我们研究发现，美股（尤其是大公司）的股东都极度分散，华尔街的金融机构几乎完全占据了绝大多数美股的前几大股东。标普500成分股前20大股东持股占比平均为58%，其中持股最多的前5大股东类型依次是：投资咨询公司、对冲基金、主权财富基金、银行和保险，均为金融投资类机构。其中，投资咨询公司持股更是占据前20大股东持股总数的85%。 相较于产业资本，华尔街的精英们在各种股权激励和薪酬激励机制下，对公司的短期财务业绩和股价表现的追求动力更加强烈。如前所述，标普500的负债率近年来稳步提升，即使2016年之后联邦利率有所回升，美股的杠杆水平依然居高不下。 大股东更重视短期业绩目标，这或许是上市公司采取过度加杠杆、回购等短视行为的重要原因。相比公司创始人或继任者，来自华尔街的职业经理人更喜好回购股票。如苹果和麦当劳的回购计划金额分别在2013年和2015年突然增加，与公司的管理层变更也是同步的。 又如，波音公司在加杠杆、获得最大化短期利益上也做到了极致，且为了追求短期财务表现，可能降低了对长期发展很重要的研发支出。因此，过去10年波音的研发支出占比与ROIC呈现明显的负相关性。 A股的走势明显弱于美股，这与我国的今年的财政、货币政策与美国不是一个量级有关。如今年我国的财政赤字率只有3.6%，美国则超过15%。不过，与美股有类似之处的，就是创业板指数比上证综指和深圳成指都要走得强，这也是因为中国经济正处在转型期，而疫情则加速了这样的转型。 实际上，A股市场仍然延续这些年来的分化特征，即科技、信息、医疗健康和食品饮料板块的走势比较强，传统行业中的酒店旅游、金融地产、石油石化等走势比较弱。无论是美股还是A股，都面临着“钱多好资产少”的局面，为此，市场会给好资产更高的估值水平。那么，好资产的有哪些呢？还是稀缺资产和核心资产吧，详见拙作《买自己买不到东西》。 楼市的分化与股市的分化，均为同一个逻辑，即一方面货币大量超发，货币泛滥支撑了大部分资产价格，不因泡沫而破灭；另一方面，货币（资金）的流向和流量，对资产价格有着明显的正相关。同时，人口的流量与流向，同样对房价产生正相关。 今年以来，深圳和杭州的房价均出现大幅上涨，成为全国房地产最火爆的两大城市，这与2019年杭州与深圳的人口净流入排名全国第一、第二也有关；信息与科技产业的蓬勃发展，一定会带来资金流，信息与科技产业的从业人员的收入同样也会提高，从而拉动了房价上涨。 实际上，美国房地产的分化现象也与中国类似：从去年3月至今，亚特兰大房价涨幅为全美第一，因为它作为科技港湾，以创新为动力的生态系统吸引了很多高科技企业和人才流入。而美国西海岸围绕着硅谷发展起来的那些高科技和信息产业所在城市，其房价也位居美国各大城市前列，如旧金山的房价超过纽约，为全美最高，此外，排名第三到第五的，分别是圣地亚哥、洛杉矶和西雅图，均超过传统的东部金融业发达波士顿。 在我看来，今年价格会继续上涨的确定性较强的大类资产，还是债券和黄金。这是因为，全球正在经历一场长期性经济衰退，经济增速下行，则投资回报率必然下行，债券的收益率也必然下行。 这次两会的政府工作报告明确提出，要推动利率持续下行。这意味着下半年依然会有降息举措。而且，欧美的债牛，也给国内利率债打开了上涨空间。 关于黄金，我大约在2016年开始就看好了。逻辑是全球性的货币超发将持续，全球性的经济衰退难以避免，因此黄金兼具投资和避险双重属性。而且，黄金的价格被各国政府长期人为压制，为了就是可以放肆地印钞。 过去的50年中，美元的含金量几乎缩水了97%，其它新兴纸币对美元大都贬值90%以上，在黄金面前几乎变得一文不值。从1929年至今，美元纸币增长了330倍，而美国经济实际增长了16倍，黄金存量只增长了6.7倍。从1971年开始算，美元纸币增长了21倍，美国经济实际增长2.7倍，黄金只增长了1.1倍。 2017年，当不少人在憧憬“新周期”的时候，我写了一篇《可怕的时滞》，认为中国经济增速仍将下行，欧美日经济也无起色，但“放水”是一贯做法，谁都不敢收紧货币。 很多人认为，疫情改变了我们的生活方式，改变了我们的投资逻辑。实际上，疫情只是起到了加速器的作用。我们的投资逻辑没有因为疫情有任何改变：经济衰退和经济分化在疫情前就出现了；网购和在线交易、在线教育、在线医疗等在疫情来临前就高增长了。事实上，科技在改变我们的生活方式，长期和平下形成的经济痼疾，以及各国所采取的“保守疗法”在改变我们的投资逻辑。 因此，在判断商品和资产价格走势上，切勿墨守成规，套用前人理论，而是应该利用大数据，做贴近实际的分析。
文/意见领袖专栏作家 杨畅 从2月底以来，需求扩张是经济运行的主线，包括消费回补以及基建拉动等政策措施，目的也在于实现需求的扩张。但从5月下旬开始，经济运行的供给侧出现了新的变化，供给收缩似乎成为了一个重要的关键变量。 供给收缩体现在“搬石头”（铁矿石）上，新冠疫情在巴西的蔓延，可能会对外部供给产生收缩的可能性，二三季度基建扩张会否对“保供给”提出需求值得关注。 供给收缩同样体现在“运人头”（国际航空客运量）上，由于前期疫情的管控，对国际客运量采取的“五个一”的措施，畅通经济循环的重点侧重于“内部”，现阶段在国内疫情可控背景下，会否把畅通经济循环的重点从内部转向外部，值得关注。 供给收缩也体现“等拐头”（住宿酒店业）上，住宿酒店业是受疫情影响最为严重的行业，根据4月用电量数据显示供给收缩仍未结束，由于住宿酒店业具有明显的周期属性，红利会在下一轮需求修复阶段予以释放，那么等待住宿酒店业的供给拐点就较为重要了。 搬石头（铁矿石）—— 打通堵点会否从“促需求”兼顾“保供给” 5月31日PMI数据中，原材料购进价格为51.6，较上月提升9.1个百分点，指向4月PPI环比回升。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数的差值2.9，较上个月扩大2.6个百分点，指向原材料价格上涨后的企业利润或被压缩。 而在典型的原材料品种中，5月29日，铁矿石2009合约上涨6.44%，自4月初以来涨幅已经超过40%。其实从4月份开始，铁矿石上涨的逻辑不断切换。4月初到5月初的逻辑在于下游需求的修复，从2月底开始复工复产到4月初，可以发现迹象非常明显，主要钢材品种的库存去化极为明显。特别需要注意的是，这两个月期间，存在部分省市由于疫情防控的原因，导致复工复产难以恢复到正常水平。而钢材库存去化速度，在总量上与去年、前年几乎在同一水平，只能说明已经开始复工复产的部分省市，开始了极为明显的赶工。 图表1 主要钢材品种库存去化与去年同期接近，表明区域结构性分化严重 资料来源：WIND，中泰证券研究所 在水泥上也能观察到同样的现象，从4月初开始，水泥价格出现了明显上涨，但上涨出现了明显的分化，例如河南、甘肃、贵州等省份，价格上涨明显，而吉林、黑龙江等省市，或许受疫情防控影响，下游需求还没有完全修复。 在下游需求赶工的同时，如果上游供给无法跟上，就会导致价格的上涨。根据全国45个港口铁矿石库存数据观察，库存持续走低。截至到5月29日，库存量为10784万吨，是自2016年10月21日以来的新低。而2019年本土铁矿石产量为7.4亿吨，而进口量是本土产量的1.6倍，主要从澳大利亚与巴西两个国家进口，这两个国家的疫情变化会对铁矿石的供给产生较为明显的影响。 图表2 港口铁矿石库存持续走低，供给收缩值得关注 资料来源：WIND，中泰证券研究所 尽管澳大利亚疫情得到了控制，每日新增病例在20以下，但问题较为严重的是巴西，5月28日单日新增病例超过26000例，整体疫情形势防控不容乐观。而中国自巴西进口的铁矿石数量占进口总量的比重超过20%，巴西疫情变化有可能引发供给端的减缩，传导至铁矿石价格以及中游钢材品种价格上，会引发下游基建投资成本的抬升，进而对实物工作量形成压制。 因此，以消费回补、基建拉动为代表的“促需求”或将持续，但如何在外部供给面临收缩可能性的情况下，确保供给的持续性，值得关注。 运人头（客运量）—— 畅通经济循环的重点会否从内部转向外部 从2月底开始的复工复产，是以内需作为主要驱动方式，畅通经济循环的主要着力点在“内部”，无论是通过消费回补，或者基建拉动，目的都是通过内部需求的带动，畅通经济循环。而在外部循环的资金、货物与人员三种方式中，处于疫情防控的需要，人员的外部往来被阶段性压缩。 例如3月26日开始，民航总局实施国际航班“五个一”政策（国内每家航空公司经营至任一国家的航线只能保留1条，且每条航线每周运营班次不得超过1班；外国每家航空公司经营至我国的航线只能保留1条，且每周运营班次不得超过1班），大幅调减了国际客运航班量。 应该说，截至到5月末，前期执行的“五个一”政策，效果明显，面对艰巨的疫情防控任务，针对“外防输入”发挥了关键作用。1-2月份民航国际航线总周转量下降到去年同期的73.3%，到3月进一步下降到去年同期的39.6%。从客运量数据则体现得更为充分，2月民航国际客运量105万人，3月份大幅缩减为55万人，约为去年同期的9.1%。 图表3 3月国际航线客运量不足去年同期的10% 资料来源：WIND，中泰证券研究所 但值得注意的是，一方面，武汉解除管控后未出现疫情反弹，且新增确诊病例始终在低位运行，表明国内具备较强的防控能力。4月8日零时，武汉市解除离汉离鄂通道管控，有序恢复对外交通。截至到5月29日，国内新增病例呈现出逐级回落并保持在低位运行的特点，反映了国内的疫情防控措施是有力和有成效的。 另一方面，民航国内客运量较低位翻番，但并未引发本土新增病例提升，表明国内航空运输已经具备较强的防控能力。数据显示，国内客运量从2月份的728万人，翻倍至3月份的1459万人，约为去年同期的30.8%。但尽管民航国内客运量翻倍，但本土新增病例并未出现明显提升，这意味着国内管控手段是非常有效的。 在内部循环基本畅通的情况下，有序打通人员的外部循环，或许有望成为推动内需的重要变量。 图表4 国内航线客运量低位翻番资料来源：WIND，中泰证券研究所 等拐头（住宿酒店业）—— 供给收缩会否出现拐头 毫无疑问，住宿酒店业是受疫情影响最为严重的行业。由于缺乏高频数据的跟踪，从行业用电量数据可以发现较为明显的特征，3月住宿餐饮业的用电量约为去年同期的一半，这表明至少有一半的住宿餐饮业并没有营业，即使已经营业的住宿餐饮企业，也难以保持满负荷运转。 而4月用电量数据出现了回升，约为去年同期的73.3%，这表明住宿餐饮业的供给仍在收缩，只是收缩的节奏出现了放缓。这与教育行业迥然不同，教育行业更多是服务场景的转移，从原来固定的教育场所，转向了“居家教育”，这体现在居民生活用电量保持相对刚性的数据中。 图表5 住宿餐饮业用电量低位回升，但仍在收缩区间 资料来源：WIND，中泰证券研究所 大陆地区尚未出现明显的关店迹象，但周边以旅游作为主导产业的区域，受损较为明显。例如5月28日，澳门统计局公布的数据，由于3月下旬澳门入境检疫措施进一步收紧，4月澳门的酒店及公寓住客共10.7万人次，同比减少90.6%；客房平均入住率仅有12.9%。 由于住宿酒店业具有明显的周期属性，往往受强劲需求拉动，刺激行业投资，投资过热、供给过剩导致行业进入下行周期。相反，行业需求下降，投资放缓，带来供给收缩，短期若需求难以充分修复，会导致供给出现弹性更大的收缩。红利会在下一轮需求修复阶段予以释放，那么等待住宿酒店业的供给拐点就较为重要了。 风险提示事件：政策变动风险
文/意见领袖专栏作家 杨畅 从2月底以来，需求扩张是经济运行的主线，包括消费回补以及基建拉动等政策措施，目的也在于实现需求的扩张。但从5月下旬开始，经济运行的供给侧出现了新的变化，供给收缩似乎成为了一个重要的关键变量。 供给收缩体现在“搬石头”（铁矿石）上，新冠疫情在巴西的蔓延，可能会对外部供给产生收缩的可能性，二三季度基建扩张会否对“保供给”提出需求值得关注。 供给收缩同样体现在“运人头”（国际航空客运量）上，由于前期疫情的管控，对国际客运量采取的“五个一”的措施，畅通经济循环的重点侧重于“内部”，现阶段在国内疫情可控背景下，会否把畅通经济循环的重点从内部转向外部，值得关注。 供给收缩也体现“等拐头”（住宿酒店业）上，住宿酒店业是受疫情影响最为严重的行业，根据4月用电量数据显示供给收缩仍未结束，由于住宿酒店业具有明显的周期属性，红利会在下一轮需求修复阶段予以释放，那么等待住宿酒店业的供给拐点就较为重要了。 搬石头（铁矿石）—— 打通堵点会否从“促需求”兼顾“保供给” 5月31日PMI数据中，原材料购进价格为51.6，较上月提升9.1个百分点，指向4月PPI环比回升。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数的差值2.9，较上个月扩大2.6个百分点，指向原材料价格上涨后的企业利润或被压缩。 而在典型的原材料品种中，5月29日，铁矿石2009合约上涨6.44%，自4月初以来涨幅已经超过40%。其实从4月份开始，铁矿石上涨的逻辑不断切换。4月初到5月初的逻辑在于下游需求的修复，从2月底开始复工复产到4月初，可以发现迹象非常明显，主要钢材品种的库存去化极为明显。特别需要注意的是，这两个月期间，存在部分省市由于疫情防控的原因，导致复工复产难以恢复到正常水平。而钢材库存去化速度，在总量上与去年、前年几乎在同一水平，只能说明已经开始复工复产的部分省市，开始了极为明显的赶工。 图表1 主要钢材品种库存去化与去年同期接近，表明区域结构性分化严重 资料来源：WIND，中泰证券研究所 在水泥上也能观察到同样的现象，从4月初开始，水泥价格出现了明显上涨，但上涨出现了明显的分化，例如河南、甘肃、贵州等省份，价格上涨明显，而吉林、黑龙江等省市，或许受疫情防控影响，下游需求还没有完全修复。 在下游需求赶工的同时，如果上游供给无法跟上，就会导致价格的上涨。根据全国45个港口铁矿石库存数据观察，库存持续走低。截至到5月29日，库存量为10784万吨，是自2016年10月21日以来的新低。而2019年本土铁矿石产量为7.4亿吨，而进口量是本土产量的1.6倍，主要从澳大利亚与巴西两个国家进口，这两个国家的疫情变化会对铁矿石的供给产生较为明显的影响。 图表2 港口铁矿石库存持续走低，供给收缩值得关注 资料来源：WIND，中泰证券研究所 尽管澳大利亚疫情得到了控制，每日新增病例在20以下，但问题较为严重的是巴西，5月28日单日新增病例超过26000例，整体疫情形势防控不容乐观。而中国自巴西进口的铁矿石数量占进口总量的比重超过20%，巴西疫情变化有可能引发供给端的减缩，传导至铁矿石价格以及中游钢材品种价格上，会引发下游基建投资成本的抬升，进而对实物工作量形成压制。 因此，以消费回补、基建拉动为代表的“促需求”或将持续，但如何在外部供给面临收缩可能性的情况下，确保供给的持续性，值得关注。 运人头（客运量）—— 畅通经济循环的重点会否从内部转向外部 从2月底开始的复工复产，是以内需作为主要驱动方式，畅通经济循环的主要着力点在“内部”，无论是通过消费回补，或者基建拉动，目的都是通过内部需求的带动，畅通经济循环。而在外部循环的资金、货物与人员三种方式中，处于疫情防控的需要，人员的外部往来被阶段性压缩。 例如3月26日开始，民航总局实施国际航班“五个一”政策（国内每家航空公司经营至任一国家的航线只能保留1条，且每条航线每周运营班次不得超过1班；外国每家航空公司经营至我国的航线只能保留1条，且每周运营班次不得超过1班），大幅调减了国际客运航班量。 应该说，截至到5月末，前期执行的“五个一”政策，效果明显，面对艰巨的疫情防控任务，针对“外防输入”发挥了关键作用。1-2月份民航国际航线总周转量下降到去年同期的73.3%，到3月进一步下降到去年同期的39.6%。从客运量数据则体现得更为充分，2月民航国际客运量105万人，3月份大幅缩减为55万人，约为去年同期的9.1%。 图表3 3月国际航线客运量不足去年同期的10% 资料来源：WIND，中泰证券研究所 但值得注意的是，一方面，武汉解除管控后未出现疫情反弹，且新增确诊病例始终在低位运行，表明国内具备较强的防控能力。4月8日零时，武汉市解除离汉离鄂通道管控，有序恢复对外交通。截至到5月29日，国内新增病例呈现出逐级回落并保持在低位运行的特点，反映了国内的疫情防控措施是有力和有成效的。 另一方面，民航国内客运量较低位翻番，但并未引发本土新增病例提升，表明国内航空运输已经具备较强的防控能力。数据显示，国内客运量从2月份的728万人，翻倍至3月份的1459万人，约为去年同期的30.8%。但尽管民航国内客运量翻倍，但本土新增病例并未出现明显提升，这意味着国内管控手段是非常有效的。 在内部循环基本畅通的情况下，有序打通人员的外部循环，或许有望成为推动内需的重要变量。 图表4 国内航线客运量低位翻番资料来源：WIND，中泰证券研究所 等拐头（住宿酒店业）—— 供给收缩会否出现拐头 毫无疑问，住宿酒店业是受疫情影响最为严重的行业。由于缺乏高频数据的跟踪，从行业用电量数据可以发现较为明显的特征，3月住宿餐饮业的用电量约为去年同期的一半，这表明至少有一半的住宿餐饮业并没有营业，即使已经营业的住宿餐饮企业，也难以保持满负荷运转。 而4月用电量数据出现了回升，约为去年同期的73.3%，这表明住宿餐饮业的供给仍在收缩，只是收缩的节奏出现了放缓。这与教育行业迥然不同，教育行业更多是服务场景的转移，从原来固定的教育场所，转向了“居家教育”，这体现在居民生活用电量保持相对刚性的数据中。 图表5 住宿餐饮业用电量低位回升，但仍在收缩区间 资料来源：WIND，中泰证券研究所 大陆地区尚未出现明显的关店迹象，但周边以旅游作为主导产业的区域，受损较为明显。例如5月28日，澳门统计局公布的数据，由于3月下旬澳门入境检疫措施进一步收紧，4月澳门的酒店及公寓住客共10.7万人次，同比减少90.6%；客房平均入住率仅有12.9%。 由于住宿酒店业具有明显的周期属性，往往受强劲需求拉动，刺激行业投资，投资过热、供给过剩导致行业进入下行周期。相反，行业需求下降，投资放缓，带来供给收缩，短期若需求难以充分修复，会导致供给出现弹性更大的收缩。红利会在下一轮需求修复阶段予以释放，那么等待住宿酒店业的供给拐点就较为重要了。 风险提示事件：政策变动风险 (本文作者介绍：中泰证券宏观首席分析师)
1月27日，大年初三。 彼时新冠肺炎疫情黑云压城。在确保疫情防控措施到位的情况下，潍柴发动机板块率先复工，随后其他板块全面跟进。抢得先机的潍柴自此逆势而上：2月5日开始，逐渐满负荷生产；3月份，实现满产超产；4月份，产销量达到历史最高水平，直至链动上下游300多家企业复工复产，大规模招聘一线技能人才启动；5月份，给员工加薪奖励。 在科学防疫率先复工，表现出强大发展韧性和劲头的同时，潍柴刀刃向内，自我革命，引发社会广泛关注。亮剑领导干部懒政庸政，问责处理110多名干部；81名潍柴二级部门正职集体“休课”，重新竞聘上岗。 “凡是成功的企业，要攀登到事业顶峰，都要靠心无旁骛攻主业。”2018年3月8日，习近平总书记在参加十三届全国人大一次会议山东代表团审议时的这句嘱托，让山东重工、潍柴集团、中国重汽董事长谭旭光始终牢记在心。两年之后，疫情之下，谭旭光和他领军的企业再一次交出了答卷。 潍柴之变，惊心动魄！ 2020年全国两会前夕，本报记者深入潍柴蹲点调查，探寻潍柴复工复产、逆势突围之道。 大年初三复工 “无论什么困难，无论什么问题，都要坚持自己的定力，我相信什么事都能扛过去。” “三步并两步，看机型找部件，紧跟大进度，部件安装到位，最后收尾检查，完工！” 5月18日18：07，潍柴一号工厂总装车间内机器轰鸣，“活塞连杆部件”装配工序上，操作工卢绪彬紧张忙碌着。他这个一气呵成、干净利落的“独门绝活”，是为了适应二季度高产节奏而量身定做的装配窍门。 一号工厂电子大屏显示着“大干二季度，收入一千亿！”。“收入一千亿”只是“潍柴系”企业第二季度单季的目标。进入四五月份，潍柴发动机板块“爆单”，一号工厂24小时不停机，满负荷生产。潍柴如此骄人的业绩，正是得益于第一时间抢先复工。 1月24日，除夕，山东启动重大突发公共卫生事件Ⅰ级响应，省内企业相继停产限产。一天后，在疫情加快蔓延的严峻形势下，谭旭光却“反其道而行之”，带头组织潍柴领导班子研究大年初三开工问题。 “作为中端一环，潍柴承接着上下游产业链。产业链环环相扣，倘若潍柴不上班，产业链良性循环将会破坏，而重新转起来，将异常艰难，可能需要3个月的时间。”5月13日，谭旭光在接受本报记者采访时透露，面对复杂严峻的疫情，出于安全考虑，他当时没有立刻下定决心。 为了科学研判复工复产的风险性与必要性，1月26日，大年初二，谭旭光又主持召开山东重工集团、潍柴集团、中国重汽集团专题党委（扩大）电话会议。当天下午，谭旭光下达决定，山东省内企业4万名员工，大年初三按正常计划复工。 会上，谭旭光提出，既要稳增长、保订单，又要确保不发生一例疑似病例进入工作区域，要不计一切成本、不惜一切代价，确保目标实现。谭旭光说：“靠关、靠压、靠停，并不能完全阻挡病毒进来，关键要有科学缜密细致的防控体系和举措，要防控到每个岗位。” 潍柴集团党委副书记马常海告诉记者，2020年对于潍柴至关重要，是潍柴2020-2030战略落地的关键一年。“一步先就步步先，一步落后就步步落后，抢先复工，才能为潍柴赢得竞争先机。” 1月27日，大年初三，潍柴复工在“惊险”中启动。 疫情发生后，谭旭光说自己接连一个多月晚上睡不着觉，“车间是封闭的，如果有一例（病例）进入工厂，后果不堪设想。我随时可以按下暂停键，但是14万名员工眼睁睁看着，我们做出的决策，都将影响到每一个人。” 为了确保复工复产万无一失，潍柴制订了一整套详尽的疫情防控方案。“比如，从工厂到车间到班组，三道关口，三道检查。”谭旭光说。 5月18日，一号工厂中装班班组长韩国信，在机器之间穿梭，检查同事们的安全防护。每天他要负责两次消杀和体温检测，这种工作状态，韩国信从大年初三就开始了。 不为人知的是，复工之前，防疫物资紧缺，一向关心员工健康安全的谭旭光动了怒。“工会主席跟我汇报，买了八个测温器，当时被我臭‘骂’一通，第二天他就买回了六百个来。” 为了筹集口罩，马常海千方百计调度资源，克服了重重困难。“当时口罩等防护物资告急，我们想尽一切办法，从药店、保险公司、医药代表等十几处，赶在复工之前，将口罩筹集全，满足复工基本需求。”马常海指着桌子上的谷维素药瓶说，为了缓解焦虑，每天都要吃上几片。 正是得益于扎实到位的防控举措，潍柴复工复产按下了“加速键”。 2月5日，潍柴在省内打响满负荷生产第一枪。2月12日，山东重工（济南莱芜）百万辆整机整车绿色智造产城园、潍柴（潍坊）新百万台数字化动力产业基地项目推进会举行。3月31日，潍柴20000台产能氢燃料电池发动机工厂正式投产。 著名经济学家、国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员张立群，接受本报记者采访时表示，随着进入常态化疫情防控阶段和全面推进复工复产，交通物流较快恢复，项目建设陆续开工，政府加大基建投资力度等，使相关市场需求较快增长。这些都带动了发动机订单的增长。 正如张立群分析，因为复工及时，潍柴一直保持着稳定畅通的产业链供应链，当生产订单纷至沓来时，凭借供应链优势，潍柴迅速提升达产率，满足订单需求。一季度“潍柴系”企业利润在省属国企中拔得头筹，与去年保持基本持平，进入四五月份，潍柴生产和市场订单达到历史最好水平。 谭旭光说，这么多年来，面对每次考验都能成功应对，就是因为自己有定力，“无论什么困难，无论什么问题，都要坚持自己的定力，我相信什么事都能扛过去”。 供应链管理之道 “平时企业治理体系完备，特殊时期就会保证有效。” 在疫情裹挟下，全球制造业供应链风云突变。保证稳定畅通的供应链对于企业来说，就是保生产、保订单、保生存。 湖北汽车零部件产业聚集，规模以上的汽车零部件企业在全国约占十分之一，同时湖北也是潍柴主要零部件配套区域之一。始终保持危机感的潍柴，意识到湖北出现的疫情，可能给潍柴供应链带来冲击。 “潍柴采购部未雨绸缪，1月20日（腊月二十六）启动应急预案，着手对300多家零部件供应商进行评估。1月22日之前，将所有备货计划下达给国内外供应商，并特别要求湖北供应商在离汉离鄂通道关闭前抢先将零部件运出。”5月15日，潍柴动力副总裁、采购总监孙健告诉记者，多年积累建立起来的完善供应链管理制度，让潍柴展现出应对复杂严峻局面的韧性和活力。 “潍柴产品每年更新，零部件也要更新，采购部必须跟进追踪，扩展零部件供应渠道。”孙健说，潍柴每年都会作采购计划，并确保避免单一供应商的出现。 潍柴大年初三陆续复工复产，年前提前储备的配件随时可能见底，为了防止生产线上出现“无米下锅”的窘迫，潍柴及时启动湖北供货替代方案。 风扇是发动机必不可少的零部件。“符合国六标准的ＷP13NG发动机刚刚上量，当时我们储备了两家风扇供应商，一家武汉供应商能批量供货，另外一家浙江供应商还处于试验测试阶段。”潍柴发动机研究院润滑与冷却研发工程师申加伟告诉记者。 “这两家供应商技术水平都没问题，但需工艺匹配。”孙健说。为节省时间，发动机研究院、应用工程中心、产品规划部、采购部等多部门协同联动，“单凭采购部是无法保证该零部件顺利供应的，需要研究院负责技术测试，应用工程中心负责与客户沟通”。 申加伟负责收集相关测试试验报告，并组织人员从整车热平衡和可靠性方面对风扇应用进行评估；应用工程中心工程师刘健负责与客户沟通，“武汉供应商是13叶风扇，浙江供应商是14叶风扇，两者外观不一样，需要向客户进行解释”。最终零部件顺利通过质量认证，并获得客户认可。 在供应链管理上，潍柴还采取与关键零部件供应商建立战略合作关系。“这对于企业至关重要，关键时刻能‘保命’。”中国社会科学院经济研究所副研究员刘学良告诉记者。 零部件国产化布局同样让潍柴受益。止推片是发动机增压器上的重要配件，增压器供应商霍尼韦尔一直从欧洲采购该配件，欧洲企业停产后，霍尼韦尔按照潍柴国产化要求，从国内配套企业采购，目前霍尼韦尔供应潍柴的增压器，40%零部件实现国产化。 谭旭光认为，正如国家推进建立治理体系和治理能力现代化一样，潍柴平时构建的包括供应链管理在内的公司治理体系，让企业能在特殊时期，交出一份亮丽的成绩单。 针对疫情期间全球供应链承压大的情况，潍柴不计成本、“逢件必争”的策略同样让人印象深刻。2月初，在欧洲疫情还未蔓延时，谭旭光就要求不惜成本、将欧洲卡脖子零部件空运至国内，且确保零部件供应至7月底。 随着国内供应链企业复产达产，海外供应链反而成为当前威胁潍柴供应链安全的最大因素。“如果海外供应商没停工，货备到10月底，我认为是安全的；如果停工了，至少得备到12月底。”要做到至少五个月库存储备，不是易事。孙健告诉记者，每天他都要与海外供应商进行视频会议，确保零部件准时到位。 潍柴还发挥国有企业主力军作用，与供应链企业共生互赢，链动上下游300多家企业复产，提振经济。盛瑞传动是潍柴的战略供应商，在盛瑞传动柴油机零部件公司营销中心总经理张振华看来，正是在潍柴的拉动下，盛瑞正月初三复工，并在3月初开工率达到90%以上。 2月27日，谭旭光还带领高管团队到盛瑞传动、华丰动力等供应商处调研考察。“主要来了解我们企业有哪些实际困难，并帮我们解决。”华丰动力党委书记武海亮说。 谭旭光告诉记者，他十分感谢这些配套企业：“潍柴充足的现金流保证了供应链上的资金安全，使得供应链产业链能形成良性循环，共同提高抵御风险能力。” 产业链创新链双链布局 “不再搞规模性并购，只作新科技、新业态并购！” 围绕产业链部署创新链，围绕创新链布局产业链，是潍柴多年以来的战略布局。全球疫情蔓延，较为完备、高端的产业链让潍柴在风险面前不仅屹立不倒，反而“野蛮”生长。 “赶制不完的订单。每天都感觉像上战场一样，很紧迫。”辛云生是林德液压（中国）生产车间的一名装配工人，负责泵、马达、阀三大核心零部件装配。5月19日，他告诉记者，现在装配线上每天的装配量，较之前增长了近三倍。 疫情来袭，林德液压（中国）订单不但没有萎缩，反而两个月内就实现了翻番增长。林德液压（中国）工程师陈岩告诉记者，目前产品供不应求，订单都快赶不出来了。 中国液压市场保有量在200亿元到250亿元左右，而全球液压系统长期被德美日极少数企业垄断，高端液压件90%来自进口。 2012年潍柴并购德国林德液压，得以快速掌握高端液压技术。2015年林德液压（中国）工厂建成投产。“当时只是将德国工厂生产的零部件在潍柴工厂进行组装，2019年9月份，林德液压将研发、生产等搬迁到了潍坊工厂。”陈岩说。 境外疫情蔓延扩散趋势仍在上升，全球高端液压企业中只有林德液压（中国）等少数企业实现满负荷生产，林德液压借此机遇迅速抢占市场。“一个客户之前同时采购林德和某国际竞争对手的产品，受疫情影响，对方无法及时供货，客户使用林德液压件的比例在逐步提高。”林德液压（中国）计划物流组组长张强波告诉记者。 此前谭旭光说：“自主品牌要么单供液压件，要么单供发动机，没有人像潍柴这样提供液压动力总成。”据他介绍，液压需求最大的市场是挖掘机，而潍柴有信心在这一市场占到50%的份额。 此外，潍柴通过整合国内外优势资源，形成了动力系统、智能物流、商用车、工程机械、农业装备等多条完整、高端的产业链。疫情期间，这些产业链之间协同联动，让潍柴更有韧性。 除了作产业链、创新链上的并购，潍柴还通过加大创新研发拓展产业链。ECU是发动机的“大脑”，对发动机的多项参数进行控制。该核心技术，曾一直被国外垄断。2010年，潍柴开始自主研发ECU，2012年5月份，我国首款自主研发的高压共轨电控系统——潍柴电控系统成功发布。 “经过多年研发投入，目前潍柴自主电控产品已经比肩全球行业一流水平，潍柴搭配自主电控系统的发动机，性能不比欧美竞争对手差。”5月20日，潍柴新科技研究院院长助理兼电控技术部副部长任宪丰告诉记者。 据任宪丰介绍，去年潍柴电控系统在重卡配套市场份额达到15%左右，今年将继续增长，明年有望达到30%。在农机配套市场份额已经连续五年翻番增长。 潍柴产业链、创新链双链融合布局态势没有变。潍柴人力资源部副部长魏兆宗介绍，今年潍柴招聘人员集中在软件控制、液压、发动机、新能源等板块，潍柴将进一步加大对新技术和高端产品的研发投入。谭旭光还表示：“不再搞规模性并购，只作新科技、新业态并购！” 积极布局产业链上细分市场也是潍柴一大利器，“之前发动机基本未涉足搅拌车领域，今年进入搅拌车领域，且增长强劲。”潍柴市场部部长李鹏程说。 8000人“大会” “我对潍柴的最大贡献就是，在每次取得重大胜利的时候，我都给他们泼一盆冷水。” “高歌背后隐匿危机！繁荣发展反而让我们感受到了巨大的压力。”这是2月29日，谭旭光在潍柴史上最大规模会议上发出的预警！谭旭光在这次8000人视频大会上的讲话曝光后，引发热议。 “我对潍柴最大的贡献就是，在每次取得重大胜利的时候，我都给他们泼一盆冷水，这可能是我先天的一种自我基因。”谭旭光说。 习惯于“泼冷水”的谭旭光有着自己的思考。 现代管理学之父彼得·德鲁克说，管理就是界定企业的使命，并激励和组织人力资源去实现这个使命。谭旭光告诉记者，面对疫情防控和经济社会发展形势的复杂性，他希望通过会议可以统一思想，让潍柴员工能深刻认识到与世界最顶端企业的差距，凝心聚力，续写潍柴传奇。 为撰写好这份会议报告，谭旭光经常凌晨3点半起床，在房间里踱步思考。“演讲稿写了两万字，修改20次，这次讲话也是我历史上讲的时间最长的一次，3小时20分。” 听完谭旭光讲话后，任宪丰感触很深：“实际上相当于对我们提了明确要求，就是掌握电控核心技术，支持潍柴大电控发展，会后我们对任务进行分解。” 潍柴并不是第一次遭遇“危机”，然而每一次都能神奇地“化危为机”。2003年非典来袭，潍柴克服困难，力促中国香港、北京的上市中介机构来潍坊，完成上市准备工作。2004年春天，潍柴动力顺利在中国香港上市，第二年潍柴借势并购湘火炬等企业，拓展了自己的产业链。2008年国际金融危机爆发，潍柴趁机“逢低”大举并购，相继将多家海外高技术企业揽入麾下，自此成为真正意义上的跨国企业。 针对今年的疫情“危机”，在这次会上，谭旭光开出了潍柴的应对解决方案：从卖产品向卖价值转型，从设备创造价值向人才创造价值转型，从传统制造模式向数字化模式转型。 三个转型都离不开科技创新。所以，潍柴把此次会议的题目定为《2020要成为科技创新里程碑式的转折年》，并在会上对未来5年—10年的科技创新工作进行了全面规划部署。谭旭光认为，未来是科技颠覆的时代，科技创新能为企业发展赢得先机。 3月份，潍柴连续召开两次全球CEO、CFO视频会议，要求捂紧钱袋子、保证现金流，确保全球业务安全。在科技创新和人力资本投入方面，潍柴却说，无论经济形势如何变化，这方面加大投入的方向不会变。 在部分企业裁员降薪的时候，潍柴和中国重汽逆势招聘5000人，备受关注。谭旭光认为，潍柴要实现新的突破，核心是人才问题。潍柴对前沿技术和基础研究领域的高端人才需求很大。“目前就业压力大，反而是潍柴集聚高端人才的绝佳时机。”此前，谭旭光还提出人力资源部门要学会“割韭菜式”的招引方法。 “我们是全球招兵买马，今年受全球经济下行和疫情影响，潍柴最为强劲的国际竞争对手将员工薪酬压缩15%，这也给了潍柴招引国际高端人才的绝佳时机。在国内，潍柴也招入许多行业内技术‘大咖’。”魏兆宗自豪地说，这是他服务潍柴招聘22年，招引高端人才最多的一次。 为了人尽其才、才尽其用，潍柴还计划实施针对前沿科技创新和高端科创人才考核的激励考核办法，进一步拉大收入差距，从目前的1—2倍向8—10倍差距转变。 内部管理革命 面试官问题直接犀利：“你比现任强在哪里？” 《潍柴最大的敌人是什么？》——这是谭旭光发表在自己博客上的一篇博文，借助这篇博文，他直接向潍柴全体员工发问。特殊时期，谭旭光的发问别有深意。 “疫情给了我时间，让我更加关注和思考潍柴管理上的深层次问题。”谭旭光观察发现，潍柴内部存在着“享乐主义、保命主义、退休主义”等问题，而这种“内忧”反而更容易摧毁企业的根基。 长期积淀在心头的种种“内忧”，让谭旭光终于下定决心，利用疫情期间相对封闭的状态，刮起了一场“旋风式”内部管理革命。 2月份，谭旭光在潍柴内部掀起一场“工作作风与管理提升”大讨论。谭旭光共推送16篇博文，集中曝光1000名领导干部工作作风与效率情况，并公示了排名靠后的领导干部薪酬和业绩考核匹配情况。谭旭光认为，对领导干部实施“豁免权”，就是对企业制度最大的破坏。最终，潍柴给予110多人免职、降职、否决年薪、经济处罚等问责处理。 “非常有必要，领导干部的工作作风出现了问题，何谈以身作则、以上率下。”李鹏程告诉记者，这契合“约法三章”中“以身作则，清正廉洁，要求职工做到的，我们首先做到，不允许职工做的，我们坚决不做。” “约法三章”是1998年6月份谭旭光临危受命，担任潍坊柴油机厂厂长时提出的。谭旭光重新要求领导干部率先垂范、以上率下，则是希望潍柴能重拾创业激情。在他看来，激情是潍柴凤凰涅槃、实现高质量发展的核心要素。“现在还远没有到停下来休息的时候，必须要继续保持奋斗的激情。”他坦言，面对复杂严峻的经济形势，如不思进取，可能就被永远甩在后面。 谭旭光希望通过这次内部管理革命，帮助潍柴建立高效系统的管理体系，激励干部员工干事创业。 潍柴二级部门正职集体“休课”同样受人关注。4月22日，潍柴下发部门负责人公开竞聘上岗通知，81个职位，最终100多人报名。就在5月14日，李鹏程刚刚被任命为市场部部长。潍柴希望通过这次集体“休课”，重新再竞聘，选出能干事、会干事、干成事的管理人才。 通知对招聘范围、条件、程序作了详细规定，考试程序为个人自荐、笔试初选、面试答辩、组织考察等环节。其中，笔试强调侧重企业文化和语言，面试则主要聚焦于“如何当好部门一把手”“下一步工作创新点”两个问题。 “很刺激！”潍柴组织部副部长孙丽说，面试官问题直接犀利，比如会直接问竞聘别人岗位的人：“你比现任强在哪里？” 考试侧重领导力的同时，还兼顾技能，比如雅思6.0分以上的竞聘人员同等条件下优先考虑，潍柴作为跨国集团，海外公司、全球研发中心多，熟练掌握英语很重要。据悉，潍柴本部中层领导雅思成绩6.0分以上的就有50多人。 孙丽告诉记者，考试成绩会直接在内部OA系统上公示，“如此犀利的面试现场，所有应聘人都会精心准备，这是一场竞争激烈的角逐”。 为了准备面试，李鹏程用了两周时间做了PPT，在这个过程中他系统思考了有关发动机板块市场和部门发展的问题。 刘学良告诉记者，有的国企存在官僚主义、效率低下的问题，潍柴通过竞争来提升效率的思路是对的。“经济学的委托代理理论中有种激励机制叫晋升锦标赛，本质思想是要为员工营造横向竞争的环境，激励效果才最佳”。 此外，3月31日，潍柴还专门成立了绩效考核与领导干部评价委员会，负责统筹公司绩效考核和领导干部管理工作，组织制定绩效考核和领导干部评价政策和办法。“针对排名倒数的，会作出相应处罚，就是要让领导干部有危机感，不能自我放松，永葆干事创业激情”。 在孙丽的理解中，潍柴这三个举动是相辅相成的。“通过提升内部管理，夯实企业发展基础，内功练好了，企业才会发展更好更快”。 来源：大众日报（CIS）
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