导读 尽管疫情仍旧严峻，美国房地产市场景气度持续上升，量价创历史新高、库存创历史新低。占美国住宅交易九成的成屋销售，10月销售折年数从5月的391万套激增至685万套，同比大增26.6%；中位价31.3万美元/套，同比增长16%，价格持续创历史新高；待售库存142万套，去化周期仅2.5个月，均为历史性低位水平。 中国房地产市场基本实现价格平稳、销售量正增长。年初，市场普遍担忧疫情会引起居民对未来收入水平下降的担忧，进而影响对房地产的需求。时至年末，1-11月份，全国商品房销售面积150834万平方米，同比增长1.3%；11月，70个大中城市新建商品住宅价格同比上涨4.0%，增速较上年末回落2.8个百分点。 为什么在疫情风险和冲击尚未完全消解之际，美国和中国的房地产市场都实现超预期增长？按照“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”的经典分析框架如何解释？ 摘要 疫情之后宽松的货币政策催生房地产需求，但不同的政策节奏造成需求的释放不一样 疫情期间，美国开启“无限量”宽松，低利率和充足的信贷供给刺激了居民的购房需求。3月初美联储两次降息，联邦基金利率目标区间降至0-0.25%、并推出7000亿美元QE计划；3月23日更推出“无限量QE”计划；3月26日存款准备金率降为零。11月，美国30年期固定利率贷款的利率仅2.72%，同比大幅下降102个BP；前三季度，新发放单户住宅按揭贷款2.35万亿美元，同比增长59%。 在应对疫情的政策节奏上，中国保持适度宽松，但不将房地产作为短期刺激经济的手段。从量和价两方面推动房地产相关的货币金融制度变革，防止资金过度流入房地产领域。 价格上，房贷利率挂钩LPR，建立了货币政策放松和房地产融资之间的防火墙，在引导实体经济融资成本下行的同时保持房贷利率基本稳定。1-4月，一年期LPR下降30个BP，而五年期LPR仅下降15个BP、更为平稳。5月以来，LPR已经连续八个月不变。 量上，加强房地产金融审慎管理，防止资金过度流入、违规流入房地产。7月24日房地产工作座谈会，韩正副总理强调“要实施好房地产金融审慎管理制度，稳住存量、严控增量，防止资金违规流入房地产市场”。截至9月末，个人住房贷款余额为33.7万亿元，同比增长15.6%，增速较上年末回落1.1个百分点。 政策上，多次强调房住不炒，不将房地产作为短期刺激经济的手段。5月，《政府工作报告》强调，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。”10月，党的十九届五中全会再次强调，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。”12月，中央经济工作会议强调，“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因地制宜、多策并举，促进房地产市场平稳健康发展。” 疫情助推三大类购房需求，将长期支撑市场 长时间居家隔离和办公，使大家对居住体验的感受更深，激发居民改善居住品质的欲望。 当前，美国房地产市场改善需求更旺盛。一是，新房市场更为火热。1-10月，美国新房累计同比增长20.6%，远高于二手房的2.9%，其中10月份新房同比增长41.5%，也大幅高于二手房的26.6%。二是，单户住宅市场更为火热。1-10月，单户型成屋销售折年数同比增长3.7%，明显强于多户型的-3.5%；10月，单户型成屋销售中位价31.77万美元/套，同比增长16.0%，高于多户型的增速10.3%。 对于中国而言，疫情同样助推三大类购房需求，将长期支撑市场。 一是，购买自有住房、特别是第二居所的意愿提升。疫情期间长期居家，凸显了第二居所不仅居住品质更好、还可满足特殊情况下居家隔离需求的优势。 二是，住宅品质改善需求提升。以大户型为代表的改善型需求被进一步激发。更大的居住空间，保证了更大的活动空间、更独立的个人隐私空间、及更好的居家卫生健康空间。洋房、别墅等低密度产品将受关注。同时，不仅仅是面积，长时间居家也让居民深刻感受通风、日照、观景等生活体验，未来将更加关注户型、朝向等因素。 三是，基础配套升级需求提升。一方面，对高品质物业管理服务的需求提升。物管品质不仅关系日常居住体验，在非常时期还和业主健康安全密切相关。另一方面，园林绿化好、周边商业医疗等配套条件将成为基本要求。疫情期间小区封闭式管理，园林绿化和卫生环境将决定业主身心健康和居住体验。周边具有步行可达的基础配套重要性凸显。 危也是机，期待房地产三大升级 需求顺利释放还需政策支持和供给端发力。如果应对得当，保持市场平稳，将是一次很好的住房消费升级、房地产销售渠道升级、坚持“房住不炒”、支持居民自住需求的房地产政策升级。 和爆发SARS的03年不同，当前经济增长压力较大、住房短缺的问题已基本解决。本次疫情过后，住房需求的顺利释放还需要三大条件，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。一是补齐租赁住房短板，规范发展住房租赁市场、增加租赁住房供给；二是提升产品品质，持续改善户型、物业和配套，使产品与居民需求匹配；三是创新销售模式，降低买房成本、改善购买体验。 风险提示：货币金融政策超预期收紧；海外疫情仍旧严峻，是疫情常态化防控阶段的重要不确定因素。 目录 1 疫情之后的中美房地产市场 1.1 尽管疫情仍旧严峻，美国房地产市场景气度持续上升，量价创历史新高、库存创历史新低 1.2 中国房地产市场基本实现价格平稳、销售量正增长 2 疫情之后宽松的货币政策催生房地产需求，但不同的政策节奏造成需求的释放不一样 2.1 疫情期间，美国开启“无限量”宽松，低利率和充足的信贷供给刺激了居民的购房需求 2.2 中国保持适度宽松，但不将房地产作为短期刺激经济的手段 3 疫情助推三大类购房需求，将长期支撑市场 3.1购买自有住房、特别是第二居所的意愿提升 3.2住宅品质改善需求提升 3.3基础配套升级需求提升 4 危也是机，期待房地产三大升级 正文 1 疫情之后的中美房地产市场 1.1尽管疫情仍旧严峻，美国房地产市场景气度持续上升，量价创历史新高、库存创历史新低 占美国住宅交易九成的成屋销售，10月销售折年数从5月的391万套激增至685万套，同比大增26.6%；中位价31.3万美元/套，同比增长16%，价格持续创历史新高；待售库存142万套，去化周期仅2.5个月，均为历史性低位水平。 1.2中国房地产市场基本实现价格平稳、销售量正增长 年初，市场普遍担忧疫情会引起居民对未来收入水平下降的担忧，进而影响对房地产的需求。时至年末，1-11月份，全国商品房销售面积150834万平方米，同比增长1.3%；11月，70个大中城市新建商品住宅价格同比上涨4.0%，增速较上年末回落2.8个百分点。 2疫情之后宽松的货币政策催生房地产需求，但不同的政策节奏造成需求的释放不一样 2.1 疫情期间，美国开启“无限量”宽松，低利率和充足的信贷供给刺激了居民的购房需求 3月初美联储两次降息，联邦基金利率目标区间降至0-0.25%、并推出7000亿美元QE计划；3月23日更推出“无限量QE”计划；3月26日存款准备金率降为零。11月，美国30年期固定利率贷款的利率仅2.72%，同比大幅下降102个BP；前三季度，新发放单户住宅按揭贷款2.35万亿美元，同比增长59%。 2.2 中国保持适度宽松，但不将房地产作为短期刺激经济的手段 在应对疫情的政策节奏上，中国保持适度宽松，但不将房地产作为短期刺激经济的手段。从量和价两方面推动房地产相关的货币金融制度变革，防止资金过度流入房地产领域。 价格上，房贷利率挂钩LPR，建立了货币政策放松和房地产融资之间的防火墙，在引导实体经济融资成本下行的同时保持房贷利率基本稳定。1-4月，一年期LPR下降30个BP，而五年期LPR仅下降15个BP、更为平稳。5月以来，LPR已经连续八个月不变。 量上，加强房地产金融审慎管理，防止资金过度流入、违规流入房地产。7月24日房地产工作座谈会，韩正副总理强调“要实施好房地产金融审慎管理制度，稳住存量、严控增量，防止资金违规流入房地产市场”。截至9月末，个人住房贷款余额为33.7万亿元，同比增长15.6%，增速较上年末回落1.1个百分点。 政策上，多次强调房住不炒，不将房地产作为短期刺激经济的手段。5月，《政府工作报告》强调，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。”10月，党的十九届五中全会再次强调，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。”12月，中央经济工作会议强调，“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因地制宜、多策并举，促进房地产市场平稳健康发展。” 3疫情助推三大类购房需求，将长期支撑市场 长时间居家隔离和办公，使大家对居住体验的感受更深，激发居民改善居住品质的欲望。 当前，美国房地产市场改善需求更旺盛。一是，新房市场更为火热。1-10月，美国新房累计同比增长20.6%，远高于二手房的2.9%，其中10月份新房同比增长41.5%，也大幅高于二手房的26.6%。二是，单户住宅市场更为火热。1-10月，单户型成屋销售折年数同比增长3.7%，明显强于多户型的-3.5%；10月，单户型成屋销售中位价31.77万美元/套，同比增长16.0%，高于多户型的增速10.3%。 3.1 购买自有住房、特别是第二居所的意愿提升 第一居所是都市人日常生活和长期居住的居所，主要考虑职住交通便利、周边商业配套齐全、老人就医方便和孩子教育质量，往往位于成熟城区。第二居所指以旅居和康养为主要功能的居所，主要出于都市人度假、休闲、养生等追求高品质生活的需要，往往位于城市郊区或者风景名胜区附近，环境优美、空气清新、人口密度低。随着房地产长效管理机制建立，房地产市场长期平稳运行可期，住房回归居住属性，都市居民购买二套房，将更多考虑改善生活品质。疫情期间的长期居家，凸显了第二居所相较于第一居所的居住品质优势。 3.2住宅品质改善需求提升 （1）以大户型为代表的改善型需求将被进一步激发 近年来，全国主要二三线城市商品住宅销售套均面积呈持续快速上升趋势。表明随着基本居住需求得到满足，居民不断追求居住空间尺度增加。 疫情之后，这一需求被进一步激发。在正常的生活节奏下，家庭成员白天外出工作学习，仅晚上有限的时间需要在家中互动，房屋面积小的弊端不明显。而居家防疫期间全家人需要连续多日24小时共处一室，房屋面积小造成的个人空间不足、隐私无法保证等弊端非常凸显。特别是对于多代同堂的大家庭，增加活动空间、降低居住密度将成为改善居住条件的迫切需求。此外，面积太小则无法分出污染区、半污染区、清洁区；疫情期间，住房面积对居家卫生健康的重要性也深度凸显。 （2）洋房、别墅等低密度产品将受关注 历史经验表明，疫情会改变居民对住宅类型的偏好。2003年SARS建立了板楼和塔楼的价值分层，促使通透性能好、密度较低的板楼更畅销。经过近20年的房地产市场发展，商品房市场上板楼已经不再稀缺。在大规模城市新区建设中，基于传染病防治、改善市容市貌等考虑，多数城市的市政规划正逐步调低住宅用地的容积率，开发商开始打造各类高品质低密产品。商品房市场出现了更多的小高层、花园洋房，连别墅也进一步细分出叠拼、双拼、联排和独栋别墅等多类产品。此次新冠疫情过后，部分需求由传统高层转向小高层、花园洋房和各类别墅。 （3）对影响生活体验的住房因素愈加关注 不仅仅是面积，长时间居家也让居民深刻感受通风、日照、观景等生活体验，未来将更加关注户型、朝向等因素。疫情中，所有专家都在强调“每日按时通风”，长期居家，室内采光也尤其重要。 理想的住房，空间尺度上，户型要方正、动静功能区明确分离；通透性能上，南北通透最佳、东西通透次之，保证开窗后空气对流、高效引入新鲜空气；采光上，全明格局、客厅卧室朝南最为理想，客厅卧室不带窗或房间朝北将导致屋内阴暗压抑；观景功能上，客厅卧室带有阳台、飘窗或落地窗的是重要加分项。 当前，虽然我国基本告别住房短缺，但住房质量仍有很大改善空间，具备上述理想功能的住房占比很低。根据2015年人口小普查，我国城镇住房中成套率仅为85%，约20%为条件较差的平房，约40%为1998年房改以前修建。 3.3基础配套升级需求提升 （1）对高品质物业管理服务的需求提升 社区防疫工作中，不同物业的服务水平差距显著。部分缺乏物业支持的公房、回迁房等老旧小区，居委会人力财力有限，仅能进行基本的出入管控和防疫宣传工作。高品质物管小区，拥有专业化的物管团队和充足的财力物力支持，能够制定标准化防疫预案，加强员工队伍管理和防护，进行防疫宣传、清洁消杀、出入管控和登记三大社区防疫工作。此外，还进一步向业主居家防疫提供丰富充足的物资支持和生活保障服务。如在小区内的设立固定防疫点，为业主发放口罩、消毒液等紧缺的防疫物资；为独居老人、自我隔离等特殊群体提供生活物资代购、送菜上门、快递代取、药物配送等服务；联系线上医疗机构，利用APP提供在线义诊。 经此一“疫”，追求高品质物业服务的需求将被激发。居民将意识到高品质的物业服务不仅关系日常居住体验，在非常时期还和业主健康安全密切相关。 （2）园林绿化好、周边商业医疗等配套条件将成为基本要求 良好的园林绿化可以改善小区小环境，增加氧气浓度、湿度，调节气温，提供休憩活动的空间和赏心悦目的景观。疫情期间，小区实行封闭式管理，活动空间仅限于小区内部，园林绿化和卫生环境将直接决定居民的身心健康和居住体验。由于园林绿化充足、小区环境优美的商品房项目在近十年才逐步普及，仍有大量居民居住在缺乏小区配套的住房中。随着疫情持续，小区长时间实行封闭式管理，这部分居民将充分体验到园林绿化和小区环境的重要性，从而在疫情过后产生置换品质小区商品住房的需求。 疫情期间，乘坐交通工具外出采购生活物资和就医的暴露风险较高，住房周边具有步行可达的基础配套重要性凸显。其中，商业配套主要包括大型商场、农贸市场和社区超市，医疗配套主要包括大型医院、社区诊所和药店。 4危也是机，期待房地产三大升级 此次疫情对房地产行业的销售、施工、物管等各方面都造成重大影响。但同时也是一次重大考验，应该把握机遇，积极应对，保持市场平稳。疫情影响深刻，危就是机。如果应对得当，这将是一次很好的住房消费升级、房地产销售渠道升级、房住不炒下支持居民自住和改善需求的房地产政策升级。 和爆发SARS的03年不同，当前经济增长压力较大、住房短缺的问题已基本解决。疫情对国民经济和房地产行业造成较大冲击，疫情过后住房需求的顺利释放还需要在政策和供给端具备三大条件，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。 一是补齐租赁住房短板，规范发展住房租赁市场、增加租赁住房供给。 二是提升产品品质，持续改善户型、物业和配套，使产品与居民需求匹配。 三是创新销售模式，降低买房成本、改善购买体验。
陈晨12月18日，易沃高层管理研修班在吉林·万科松花湖度假区举行。万科集团创始人、万科公益基金会理事长王石期间发表了《四十年，我的改变》的主题演讲。 王石表示，对未来充满信心，疫情让不确定性变为了可能性，企业要抓住六个字：“出圈，交圈，直播”，走出舒适圈，和你不熟悉的领域发生连接和交集，拥抱数字化经济。
（原标题：家电线上销售呈爆发式增长 机构称板块估值有望率先修复-证券日报网） 本报记者 赵子强 通过对近一个月以来市场上大量研究报告的整理，《证券日报》记者发现，家电行业近期受机构关注，疫情稳定后销售恢复明显，未来业绩增长相对稳定。 从奥维云网发布的周家电销售数据看，“五一”前后家电销售回暖明显。数据显示，今年5月4日-5月10日，全品类家电线上销售各市场呈爆发式增长。增速分别为冰箱58.1%、洗衣机46.7%、空调207.2%、彩电4.2%、厨电套餐27.7%、油烟机32.4%、燃气灶32.8%、电热水器74.8%、燃气热水器53.5%，且各新型大厨电、多品类小家电也大幅增长。 对此，华西证券认为，一季度受到疫情的冲击，白色家电行业需求处于底部，消费者推迟购买计划，因此终端需求景气度无法得到正常有效的体现。但家电产品的需求较为刚性，前期因疫情压制的需求后期会在消费旺季及促销推动下得到集中释放。二季度消费市场处于修复期，因此需求进入复苏的上行周期。 不过，对于销售数据的增涨，申港证券的研报认为，除回暖外，商品价格下降同样是引发消费放量的重要因素。 较为突出的销售数据激活了A股市场家电板块的走势。东方财富数据显示，5月份首个交易日，家电行业指数上涨1.77%，随后涨多跌少。在截至5月15日的8个交易日中，仅有2个交易日下跌，呈现出较为明显的上涨趋势。 从个股表现来看，58只交易中的家电行业成份股，5月以来有44只个股实现上涨，占比近八成。其中，小熊电器、天银机电、新宝股份、金莱特、兆驰股份等7只个股月内累计涨幅均超过10%。 对于家电行业的投资逻辑，财信证券认为，随着国内疫情逐渐得到控制，家电行业受国内疫情的影响已经在一季度体现较充分，海外疫情的影响预计将在二季度开始体现，出口占比较高的企业将面临较大的压力。从消费角度来看，国内线上线下销售逐渐恢复，加之消费政策出台，被疫情抑制的家电消费需求有望得到释放。 万联证券最新研报认为，在疫情影响下，宏观有明显的宽松预期。短期由于宽裕的流动性，地产板块有望复苏带动家电板块回暖。同时长期来看，中国消费升级和城市化进程将会是一个漫长的过程，而家电行业则是最直接受益于这一历史进程的行业之一。行业的龙头企业将依然具有长期的投资价值。 “突发的疫情只是加速洗牌，家电行业较多领域已经进入存量竞争时代，个股趋势分化已经十分显著，依赖行业的需求beta的时代已经过去，迎接真正个股alpha时代！”天风证券分析师蔡雯娟更认可行业内个股的分化。 蔡雯娟认为，Alpha时代的到来，意味着细分市场玩家的乐园开启。前瞻去看，进入二、三季度，疫情并非重点关注的核心因素，更需要关注的是板块下的行业性机会，以及个股公司的差异化表现。另外，在大的渠道玩法中，同样出现了结构性变化，2B市场的逐渐发展壮大，最终带动厨房大家电、白色家电、照明等板块的变化。 对于家电板块的投资布局，申港证券认为，“五一”长假家电销售爆发，充分证明家电消费修复反弹的全面开启。今年二季度企业营收释放确定性极强，大幅利好核心白色家电龙头格力电器、美的集团、海尔智家以及受益竣工增加的厨电龙头老板电器，同时重点关注对应高增赛道的小家电龙头九阳股份。 华西证券认为，二季度经济活动复苏下，消费市场需求将得到逐渐改善。需求的复苏进度将影响行业价格战的预期和均价走势。板块基本面已经见底，二季度在消费旺季需求释放+扩内需政策预期+外资持续流入等因素影响下，估值有望率先得到修复。建议配置周期底部的白色家电龙头，如格力电器和美的集团。
庚子年一般都不平静，今年也不例外。年初爆发的新冠疫情对我国和世界经济已经造成巨大冲击，未来对全球经济、社会和政治还将产生长期深远的影响。今年我国在抗疫和经济复苏等方面鹤立鸡群，成为全球防疫物资和居家办公用品的生产供应基地，世界工厂的地位进一步提升。在经历了2017年以来的去杠杆、经济下行、中美贸易战、非洲猪瘟和新冠疫情的风风雨雨之后，明年或许会顺风顺水，让我们迎来一个难得的休整之年。但各种新旧矛盾、风险和挑战犹在，灰天鹅或许会再次降临，市场和政府在乐观之余，也不可掉以轻心；疫情之中推出各种宽松刺激政策将面临一定程度的退出，但退出节奏应该较为缓和，并会根据实际情况而动态调整。结构政策方面，推进供给侧改革、双循环战略和需求侧改革（或管理）的核心是提升投资效率，通过有效投资来打通堵点和补齐短板。提升投资效率的关键是通过市场化改革、硬化地方财政约束和优化城市化战略，合理疏导房地产和基建投资，引导资金投向能够打通瓶颈的中高端制造业和围绕高科技发展的服务业。 为何明年可能会是较为顺利的一年？讲五点原因。首先在经济增长方面，尽管全球新冠疫情进入第二波，每日新增病例在70万附近居高不下，但各类疫苗研发最近陆续取得重大突破，生产加速，大规模接种已经开始，明年一些发达国家的接种率有望达到70%以上，不少发展中国家也在大量采购疫苗。于此同时，虽然新增新冠病例高企，但死亡率明显降低，各国也累积了丰富的防疫和治疗经验，因此和今年早期相比，这波疫情对经济的冲击明显减弱。根据各国疫苗接种的计划，明年二季度开始全球疫情有望能显著改善。全球疫情减弱虽然不利于我国的防疫物资和居家办公用品的出口，但全球经济的复苏会带动其他外需。诸如航空旅游等我国某些仍然受到全球疫情影响的行业也会复苏。另外，尽管我国经济增速在四季度已经基本恢复至疫情前6%左右的水平，但全年经济增长只有2.1%左右，是改革开放以来最低的增速，从而导致很低的基数。假定未来几个季度经济环比增速恢复至疫情前的正常水平，考虑到基数效应，明年我国经济增长或可达到9.0%左右，为2011年以来的最高水平。明年一季度GDP同比增速更可高达19.0%左右。 第二个原因是明年我国的通胀压力较小，给宏观经济提供了一个较为舒适的环境。过去几周境内外市场都开始担心明年的通胀风险，这种担心确实情有可原。以美国为例，因为今年超级宽松的美联储货币政策，11月份广义货币供应（M2）同比增速为25.1%，是19世纪中叶以来的最高值。根据美国10年期通胀保值国债的数据，市场对未来美国十年平均通胀率的预期已经从三月中旬的0.5%跃升至十二月中旬的1.9%。国际原油价格也从三月下旬的每桶16美元左右上升至最近的51美元左右。但由于新冠疫情造成各国内部居民贫富差距的扩大，消费品的有效需求不足，货币更多的是追逐诸如房产股票等资产而非消费品。另外，明年若疫情得到遏制，各国产能包括能源大宗商品的产能也会随之恢复，原油价格继续上涨的空间也就有限，因此全球消费者物价通胀幅度也有限。对我国而言，还有有一个特殊因素会显著降低通胀压力，那就是猪肉供应恢复正常。从2018年夏季开始，我国猪肉生产受非洲猪瘟的影响而暴跌，猪肉价格暴涨，今年二月份全国平均猪肉价格同比上升135%，带动CPI通胀在今年年初上升至5.3%。当前非洲猪瘟已经得到有效控制，生猪生产加快恢复。根据农业农村部的最新数据，能繁母猪和生猪存栏已经恢复到正常年份水平的90%以上。如此算来，明年春季开始猪肉供应量同比上升会达到30%以上，猪肉价格将有可能会显著回落。实际上，今年十一月猪肉价格已经同比下跌12.5%，直接导致CPI同比下跌0.5%，明年上半年我国CPI同比增长还有可能出现负值。需要指出的是，由于基数效应，负的CPI同比变化未必就是通缩，现在我国显然没有通缩的问题 第三个原因是在政策退出方面，明年会较为有序温和。根据今年中央经济工作会议的定调，“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效”。过去几轮政策周期之中，政策宽松时宏观经济和金融市场皆大欢喜，但收紧时都不免愁云惨雾。以上一个宽松周期为例，衡量信贷供需的社融同比增速在2015-16年上升了将近5个百分点，而后在2017-18年的紧缩过程中，下行了近7个百分点，这样的大起大落必然导致经济基本面和股市债市的较大波动。明年如果全球疫情得到有效遏制，今年紧急出台的纾困和刺激政策就完成其历史使命，退出是必然的。但我们估计退出幅度较小，节奏较慢，原因有两点。首先全球现在还处于疫情第二波，虽说疫苗接种正在开始推广，但毕竟风险还在。在刚结束的中央经济工作会议上，中央对明年的形势有非常清醒的认识，就是“疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固。明年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视”。其次，今年宽松政策的力度把控得很好，社融同比增速从年初的10.7%到10月份13.7%，总共上行了3个百分点。11月社融增速略降至13.6%，显示社融增速可能已处于平台期。房地产方面，没有像以往那样大幅刺激，反而是推出“三条红线”，控制房企融资。这背后的原因除了是吸取了以往的经验教训之外，三月份以后我国国内疫情防控极为成功，出口超预期强劲发弹，经济快速复苏，大幅降低了进一步推出刺激政策的必要性。 第四点原因是在金融风险防范方面，中央有更多的筹码和底气。今年全球疫情带来的另外一个超预期的结果是我国经常项目盈余大幅增长。货物出口方面，三月份以后我国向世界各国大量出口防疫物资和居家办公用品。货物进口方面，原油等大宗商品价格暴跌，我国贸易条件大幅改善，从而节省了大量外汇。服务贸易方面，过去几年我国都是服务贸易的逆差几乎抵消了货物贸易的顺差，其中服务贸易逆差主要来自我国居民巨额的出境游支出。今年全球疫情使得我国居民出境游嘎然而止，我国服务贸易逆差急剧缩小。我国在一季度出现了经常项目逆差之后，二季度和三季度经常项目盈余暴增至1102亿美元和942亿美元，是2008年以来的季度最高值。今年四季度和明年上半年经常项目顺差很有可能维持在此高点附近。除了经常项目之外，资本项目下今年外资流入加速。由于美联储降息和美欧日等发达国家央行执行天量的数量宽松政策，中外利差拉大，境外资金流入上升。今年前十一个月境外投资者净增持我国境内债券9000亿人民币，远超去年全年的4723亿。经常项目盈余和外资流入我国债市充实稳定了我国外汇储备，提升了人民币币值，降低了通胀压力，这样央行在必要时就会有更大空间去扩张资产负债表来拯救商业金融机构，从而更好的发挥其最后贷款人的能力。 最后一点是在国际关系方面，中美关系明年有改善的空间。今年是美国总统大选之年，虽然大选结果还有争议，但若无意外的话拜登会在明年一月20日就任美国第46任总统。从2018年初以来，中美关系急转直下，贸易冲突不断升级，除额外加增的进口关税以外，美国政府还在诸如芯片等关键产品方面对我国某些重要企业实施出口管制，威胁我国供应链安全和产业链升级，直接冲击我国当下和未来的经济增长。尽管在对华问题上美国民主共和两党的观点分歧很小，但我们认为拜登上台后，中美目前的紧张局面可能会有所缓解。首先，今年美国大选由于邮寄选票数量剧增等原因，各方对选举结果是否公正的争议非常大，一百多年来罕见，这必将导致美国国内社会矛盾进一步升级。拜登组阁本身就会面临重重困难，组阁过程或许较为冗长；再加上美国现在的经济社会稳定饱受疫情冲击，拜登接过总统大位后，其团队必然首先需要关注国内事务，缓解国内矛盾。其次，根据已有的提名，拜登在外交方面几乎会完全启用奥巴马时代的职业外交官僚群体。这些体制内职业外交官的特征是考虑问题较为周全系统，做事较为循规蹈矩，可预见度高；这些人在位时大多积极推进全球化，对中国的看法较为中性或友好。第三，拜登和其外交团队已经明确声明要采取多变主义的策略，修复与欧洲及其他盟国的关系，但修复这些关系需要一定时间。总之，拜登政府虽然不可能大幅逆转特朗普政府的各项对华政策，但在明年（最起码明年上半年）不大可能通过加码进口关税和出口管制来进一步恶化中美关系，在诸如应对全球气候问题和防疫方面甚至还会加强于中国政府的沟通与合作。 综上所述，从疫情疫苗、增长、通胀、政策、风险防范以及中美关系等角度来看，明年有可能是难得的稳定平和之年和休憩喘息之年。明年也恰好是我国实施十四五规划的第一年，一个平稳的开局十分有助于中央政府做好长远规划，而不至于为熨平短期波动消耗过多时间精力。但这几年突发风险较多，计划往往没有变化快，我们也不能过度乐观而掉以轻心。目前来看，明年能够看得到的风险有以下几个。一是在疫情方面，尽管全球已经有几种疫苗已经被美英等政府批准并开始大规模接种，但毕竟此次新冠疫苗研发的时间比常规疫苗研发要短很多，这些疫苗的效果还有待检验。新冠病毒可能会出现变异，这也会影响疫苗的效果。因此尽管疫苗带来了很多希望，但明年疫情究竟还是存在相当的不确定性。二是中美关系也未必不会升级。这次美国大选，由于争议巨大，尘埃尚未完全落定，不能完全排除最后会出现市场预期之外的情况。若无意外，拜登上台之后，拜登及其团队也未必百分之百让中美冲突降温。在美国国内矛盾加剧的背景下，不能排除美国执政团队通过一些在境外的操作来转移视线，缓解美国国内矛盾。以上两点用中央经济工作会议的话来讲，就是“疫情变化和外部环境存在诸多不确定性”。三是明年全球通胀是有一定的上行压力的。通胀是物价的变化，而价格变化除了受基本的供需因素影响之外，也受民众预期的影响。在今年全球央行大规模执行货币宽松的背景下，全球通胀预期有较大的不确定性。若明年我国外部环境恶化，人民币币值转跌，则全球通胀的压力更容易传导至我国。 最后分两部分谈一下明年的宏观经济政策：一是作为战略层面的结构性政策，二是短期宏观调控。从战略层面来讲，今年五月开始中央提出了双循环战略，中共中央政治局在12月11日召开的会议上，提出了“要扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革”，但在其后的中央经济工作会议上，又将“需求侧改革”调整为“需求侧管理”。至此近年来有三个涉及经济战略的新名词：供给侧改革、双循环战略、以及需求侧改革（或管理）。每个新名词的诞生都伴随着大量的解读，理清中间的脉络确实不易。 在我们看来，名词本身或许未必重要，关键是要真正领会中央的战略高度和意图。贯彻这三个名词的 核心是提升投资效率，通过有效投资来打通堵点和补齐短板。 具体说来，双循环战略的要点是要减少对外依赖，充分发挥国内庞大市场的潜力和优势。从进口角度而言，主要是降低在两类产品方面的进口依赖，一是我们还没有能力自主生产的诸如芯片等高科技产品，二是我们由于自然禀赋的原因需要大量进口的能源和粮食。从出口角度来看，就是要降低对外需的依赖。其实外需对我国GDP的贡献在过去十年已经从20%降低到了12%左右，可以说这个比重不算高，我国也还需要挣取外汇来维持进口，因此我们认为双循环战略的真正关键就是要降低在某些瓶颈短板方面的进口依赖。这方面的关键什么？消费对稳定国内经济增长固然重要，但要把经济的总盘子做大，让GDP持续高质量增长，不受制于人，关键就是要抓住“投资”和“效率”这两个牛鼻子，提升投资效率，通过有效投资来“打通堵点，补齐短板”。这不仅是需求侧改革的核心，实际上也是推进供给侧改革以及实施双循环战略的精髓。 需求侧改革或管理的关键是通过市场主导和政府合理引导，将全社会的资源进行更为合理的分配，在需求侧疏导房地产和基建投资，引导资金投向能够打通瓶颈的中高端制造业和和为其服务的第三产业。今年政府在执行宽松政策时，实际上已经在贯彻这个思路。具体表现在坚持房住不炒的原则，没有实质性放松房地产调控，并开始酝酿推出针对房地产开发商的“三条红线”，意在适度控制房地产企业的融资，合理引导资金流行其他行业尤其是中高端制造业，避免整个中国经济过度依赖房地产。需求侧改革或管理的另外一个关键是合理管控地方政府投融资，逐步硬化地方政府预算约束，落实中央经济工作会议提出的“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，从而一方面提高资金在国内各地方政府之间分配的效率，另一方面避免过度资金流向地方政府融资平台，过多投向基建，合理引导资金投向国家所迫切需要的中高端制造业。 明年宏观调控方面，中央经济工作会议上提出的“不急转弯”实际上已经一锤定音。“不急转弯”有两层含义，一是政策是要“转弯”的，二是这个“转弯”的幅度是温和的，且会根据实际情况随时调整的。我国财政货币政策最重要的中间变量是社会融资规模，在基准情形下，我们认为社融同比增速已经在高点附近徘徊，明年春季之后或逐渐缓慢下行，到明年年底减速至11.5%左右。这个速度基本符合中央“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的要求。但具体拐点在何时出现，明年年底社融增速究竟会是多少，要取决于明年实际的情况。政策利率方面，我们认为明年加息概率非常小，加息周期或许要到2022年才开启，原因有三个。一是其他主要经济体复苏较慢，甚至会出现二次探底，这些经济体的央行加息周期最早要从2022年开始。二是我国明年通胀压力不大，加息的必要性不大。三是中央为推进双循环战略，需要控制融资成本，这样才能鼓励资金进入那些能够补短板的行业。央行流动性管理和基础货币供应方面， MLF存量可能进一步上升，成为央行提供流动性的主要渠道，MLF利率作为政策利率的地位也会进一步上升；PSL进一步退出，再贷款再贴现明年不再是增加央行流动性的主要渠道，存款准备金率保持不变。市场利率方面，由于政府没有放松房地产调控并呈现明确意图来控制房地产融资，我们估计市场利率进一步上行的幅度有限，十年期国债的收益率目前在3.3%徘徊，明年最高不超过3.5%。财政方面，预计明年赤字目标在3.0%，低于今年的“3.6%以上”，但高于去年的2.8%。地方政府专项债额度估计在3.0万亿人民币，低于今年的3.75万亿，但比去年2.15万亿要高，均体现“不急转弯”的思路。明年基准情况下，人民币或许还有小幅升值空间，但也要看是否会有上面提到的风险事件发生。
最近一段时间，各类周期性资产大涨，尤其是有色和某些粮食大宗，上涨幅度非常疯狂，给生产型企业带来较大的困扰。人民币升值虽然相对平稳，但半年来升值幅度太大，给外贸企业也造成了很大的困扰。这些资产价格上涨的背后，基本面的供需因素影响是一方面，但从现在的波动形态来看，最主要的推手是游资的炒作。 图1．铁矿石的上涨可以用“疯狂”来形容 疫情以来，全球货币大放水将达到30万亿美元（美银美林估计）。中国2020年社融增加也近40万亿元，远远超出2009年的“四万亿”，完全可以用货币大洪水来形容。 图2．主要发达经济体资产负债表疯狂扩张 在疫情在中国外的其他国家还没有得到控制、实体经济还没有恢复的情况下，这些资金已经异变为金融资本、投机资本，在金融市场上赚取投机利得，而不是像产业资本那样投资实体经济。随着未来疫情防控存在更多的不确定性，经济复苏难以保证，新的放水预期也日益浓厚。当前游资最怕的事情变为：在新的一轮货币大放水来临之时，手头没有对冲的有效资产。“优质资产荒”导致过去被巴菲特称为骗局的比特币，也成为华尔街机构投资者争抢的对象。 图3．以比特币为代表的另类资产疯狂上涨 对于逐利的国际国内游资来说，当前可能是历史上超买、炒作人民币资产的最好时机： 1，中国是全球大疫情肆虐下唯一疫情可控的净土。类似病毒大洪水下的诺亚方舟。 图4． 以中国为主的儒家文明圈在疫情防控中表现较好 2，全球主要经济体长时间无法正常生产经营，只能靠印钞机维系住需求和金融市场，供给侧的大部分紧缺物资只能依靠中国制造。（最近一段时间一些外贸企业的海外家居、纺织及其它日常用品的订单已经排到了半年后）。 图5． 疫情期间家电产品出口激增 3，中国是今年唯一保持正增长的大型经济体。第4季度中国零售市场规模反超美国。 图6． 中国零售市场第一次反超美国 4，疫情更加凸显中国完整产业链和雄厚基础设施的优势。最近一段时间，苹果印度代工厂发生大规模骚乱，说明了并不是任何一个国家都具有中国制造那样的“制造业文化”。 5，全球央行已经失去节制，只有中国央行还相对保持着定力。主要经济体央行资产负债表扩表近一倍，国债收益率平均水平已经接近为零，负利率债券已经创记录的达到18万亿美元。而中国的十年国债收益率竟然还长期维持在3%以上。 当然，今年中国宽松程度也不低，但主要依靠的是商业银行系统（国有银行，窗口指导的体制优势），依靠信用派生货币。 图7． 除了中国，主要发达经济体都在大肆扩表 图8． 中美国债利差又创最近几年历史新高 6，中国正在推进更大范围的金融开放，虽然还有许多错综复杂的国际政治因素制约，但是金融开放和金融市场化的步伐没有变。 7，资本市场切实推动注册制改革，整个会计、法律、信息披露等规则正在加快与国际接轨，为外资进入中国提供了更好的配套便利。 8，特朗普下台，拜登胜选，虽然当前关键时段拜登仍然对华发出鹰派言论，但是大部分人认为拜登上台对中美关系是利好的。虽然中美关系回不到了从前，但是民主党进步主义的国际竞争规则会更加透明，更加富有确定性。 等等诸如此类。然而对追求利润的游资来说，现在超买中国资产的动力很简单：套利，赚钱。 图9． 2020年8月至今，人民币的升值幅度达6.1% 简单来说，如果从美国信用市场以近乎零利率的成本借得一笔资金，转手购买中国的国债，无风险利差高达3%。如果购买时机合适，加上人民币升值的收益，总收益率可以达到10%+！ 10%的近乎无风险收益！在当前全球低利率、资产荒的背景下，这样的收益多么诱人。如果再加一点杠杆和风险，那么收益更加可观。要知道，今年中国偏股型的公募基金收益率中位数超过40%。 图10． 疫情期间和美国大选后外资继续增持A股 有人说外资进来购买我们的金融资产，为我们的实体经济提供融资，为一些缺钱的金融机构提供流动性，并形成资本账户的顺差不是更好吗？答案当然是否定的。从资本类账户进入的外资，分为两种，一种是投资实体经济的产业资本，即我们通常说的FDI，它们带来了先进的技术、管理理念以及更广阔的海外市场，给当地政府带来了就业和税收；另一种，则是完全以短期利润为目的的游资，来也匆匆，吹起巨大的泡沫；去也匆匆，留下一地鸡毛。这个教训在1997年东南亚金融危机中体现的淋漓尽致。 当前，全球游资正在利用货币水位差从人民币资产上疯狂套利。当然，这些国际投机资本并非没有成本，最主要的成本是中国外汇管制成本，即使赚得盆满钵满，但短期内也很可能难以变现流出。 然而随着中国进一步的对外金融开放、汇率市场化和人民币国际化，国际游资今年汹涌涌入，而且可能会继续涌入。同时，也会通过地下钱庄和虚假贸易等暗渡陈仓。最近人民币强势大升值，实际上也是从汇率上在反映这一倾向（人民币当前也是国内外游资炒作的重要标的）。 当然，外资和热钱进入中国投机套利的现象，并没有违反市场规则（除了地下钱庄的游资），因为市场本身就是通过套利消灭超额收益而形成均衡的。资本的本性也是套利。 但是，对于金融监管部门，当然也有自己的公共目标，那就是维护金融稳定。因此，就需要对当前的国际游资趋向密切关注，在强化合规监管的同时，还是要在市场上消除人为的无风险套利机会（比如中美利差，人民币持续升值）。更为重要的是，要不忘深化改革的初心，营造更好的营商环境，能更多的吸引真正来投资实体经济的FDI，而不是那些只会兴风作浪的游资！
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