作者简介：金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员，电子邮箱：zhangqidi1@126.com 微信公众号：wallstreeteco 本文首发于界面新闻。 近期，人民币持续升值引发市场广泛关注，市场分歧也逐渐加大。有观点认为，人民币汇率将延续此前趋势继续上升，并且有望升至6.0-6.5之间。也有观点认为，人民币升值已近尾声，主要有以下几个原因：一是随着美国疫情逐渐得到有效控制，美国经济有望持续复苏；二是美国实际利率以及库存水平已经降至历史低位，美国经济已经具备复苏条件；三是美国经济修复一旦加速，通胀压力将上升，长端收益率也将进入上行通道，届时中美息差将收窄。并且，一旦长端利率上行，美股波动也将加剧，影响资金的风险偏好，国内资本流入可能下降。 数据来源：Wind资讯。 图1 2015/1/1-2020/9/23人民币汇率走势 人民币升值周期是否结束？笔者认为，在经历短暂的调整后人民币仍将继续升值，上述看空人民币汇率的理由均站不住脚，理由如下所示。 一、美国疫情形势远谈不上有效控制 图1是美国疫情爆发至今单周病例数变化情况，由图中可以看出，在过去的一周中，美国新增病例数在连续八周回落后再度反弹。目前欧洲基本上处于疫情二次爆发状态。考虑到美国仍未实施有效的疫情防控措施，预计追随欧洲出现疫情二次爆发只是时间问题。尤其是利于疫情传播的秋冬季已经来临，更加提高了疫情二次爆发的可能性。美国华盛顿大学预计到了冬季美国疫情将更加严重。9月22日鲍威尔在美国众议院金融服务委员会作证时就曾表示，只有在所有人都非常有信心重新参与各项活动时，全面的经济复苏才会出现。然而现在显然不是这种情况。 当前认为美国疫情形势能够得到有效控制的另外一个逻辑是疫苗的出现。然而疫苗在短期内仍难以救场。虽然中国已经有较为成熟的疫苗问世，但欧美国家可能基本不会接种，只能等待自己的疫苗研发成功，美国疫苗基本上要等到年底才有可能出现。即便是美国疫苗研发成功，短期内也很难有效改善疫情形势。有以下两点原因：第一，疫苗研发成功后，后续大规模量产、分发、接种都需要时间，即便是在比较乐观的情况下，完成大规模接种也需要半年时间。也就是说，在2021年上半年以前几乎看不到大规模接种完成，预计可能得等到年底才会出现。第二，美国居民疫苗接种意愿较低，这也会很大程度上影响接种的效果。如果不能给更大范围人群接种，即便是疫苗研发成功，可能也难以使用疫苗来有效控制疫情形势。综上所述，指望疫苗在短时间内救场几乎不现实。鉴于疫情是短期内影响经济最重要的变量，如果美国疫情出现二次爆发，美国经济再度回落是大概率事件。 数据来源：Wind资讯。 图2 2020/2/1-2020/9/19美国单周新增病例数变化趋势 二、美国经济基本面远不如经济数据亮眼 虽然短期内美国经济各项指标显现了一定的回升迹象，然而并不能就此断定美国经济已经开始复苏。即便是美国实际利率以及库存水平已经降至历史低位也不能就此认定美国经济已经具备了复苏条件。主要原因在于： 第一，美国经济依然疲弱。本轮疫情爆发时美国经济复苏就已经接近尾声，并且正处于长期经济停滞的开端，疫情爆发使得美国经济雪上加霜，加大了对美国经济内生动能的打击。虽然各项经济指标有所恢复，但与疫情前相比仍有很大差距。 第二，疫情给美国经济造成了永久性冲击。由于疫情持续时间过长，疫情爆发以来美国政府迟迟无法有效控制疫情，致使经济低迷时间过长，大量企业倒闭，疫情给美国经济造成的冲击已经由临时性冲击变成了永久性冲击。因此，不能简单依照过往经济周期的逻辑去判断未来美国经济复苏的进程。 第三，疫情导致美国贫富分化进一步加剧。由于疫情爆发前美国贫富分化问题就已经较为严重，疫情爆发后使得脆弱人群受到的冲击更加明显。再加上资产价格上涨，贫富差距进一步拉大。贫富分化加剧将给未来美国经济复苏带来较大影响，降低经济复苏的可持续性。 第四，美国后续财政刺激措施大概率缩水。前期美国财政刺激措施已经到期，两党迄今为止仍无法就新财政刺激法案达成一致。芝加哥联储主席Charles Evans本周二就曾表示，如果没有新一轮财政刺激，美国经济有陷入螺旋式下滑的风险。然而，即便是出台新一轮刺激措施，对居民部门的补贴恐难以达到前一轮财政刺激的力度。前期美国经济之所以出现复苏的重要支撑就是财政刺激保证了居民收入并未出现下滑。如果居民部门的财政补贴出现下降，那么美国经济仍有可能再度出现边际走弱。 总的来说，美国经济未来复苏仍充满不确定性。再加上疫情所带来的永久性冲击，经济复苏前景远没有想象的美好，这也是美联储在2020年9月议息会议的经济展望中认为美联储在2023年底之前都不会加息的重要原因。 三、中美息差在未来很长一段时间内仍将维持在高位 疫情爆发后，虽然中美都同步启动了宽松的货币政策，但美联储的宽松力度远大于中国央行，导致中美息差持续扩大。2020年2月11日，中美10年期国债收益率息差为130bp，而到了2020年9月21日，中美息差高达245bp。事实上，如果说从更长一点的周期来看，中美息差扩大始于2019年1月18日，当时中美10年期国债收益率息差为29bp。虽然自此之后中美息差持续扩大，至2019年10月31日升至155bp，然而在此期间人民币持续贬值，主要是因为中美贸易摩擦持续发酵，主导了这段时间内人民币汇率走势。而疫情爆发后，中美一阶段协议仍在执行，美方也并没有对协议的执行提出异议，中美息差持续扩大对人民币汇率持续走强产生了很大的助推作用。 数据来源：Wind资讯。 图3 中美息差对人民币汇率的影响（%） 展望未来，预计中美息差维持在高位仍将持续。美联储已经表态2023年以前都不太可能加息，甚至也可能会继续加大货币政策的宽松力度，增加对美国国债的购买，美国10年期国债收益率也可能在再度下行。从国内情况来看，虽然未来经济也面临再度边际走弱的压力，货币政策也可能再度宽松，然而宽松力度预计仍将不及美国。以上原因使得中美息差仍有望继续维持在高位。 数据来源：Wind资讯。 图4 2015年至今中美息差走势（%） 四、贸易顺差仍有望继续保持在当前水平 2020年一季度，受疫情影响外需增长变为负值。然而，由于中国疫情很快得以控制，复工复产速度极快，防疫物资出口大幅增长，机电产品出口非常稳定，使得二季度出口增速快速回升，外需贡献率大幅升。鉴于目前全球疫情形势依然严峻，预计贸易顺差维持在较高水平将至少能延续至2021年二季度。 数据来源：Wind资讯。 图5 2014年1月-2020年8月中国贸易顺差变化情况 五、资本流入仍将继续 有观点认为受外部环境不利变化的影响国内资本流入可能减少，笔者并不赞同。根据Wind资讯的数据显示，截至2020年6月末，境外机构和个人持有境内人民币股票2.46万亿元，债券2.57万亿元。并且最近几年一直保持较强的资本流入趋势，甚至连中美贸易摩擦这种较强的外部冲击都未对这一趋势造成影响。尤其是考虑到中美息差在未来很长一段时间内仍将维持在高位，国际指数纳入境内股票和债券也将越来越多，国际投资者的资产组合中人民币资产的配置规模依然较低，再加上国际投资者越来越看好中国未来的发展前景，预计国际资本流入仍将在未来很长一段时间内维持较多的流入。资本流入增多也将给人民币带来支撑，有利于人民币未来进一步走强。 数据来源：Wind资讯。 图6 2013年12月-2020年6月境外机构和个人持有境内人民币资产变化趋势 另外，也有人担心人民币升值会对出口带来不利影响，引发央行出手干预。以笔者来看，只要人民币汇率维持较大弹性，缓慢震荡式升值而非急速大幅升值，就不会对出口带来较大影响，也不会引发央行干预。目前多数企业也加大了外汇风险的管理力度，不会因为人民币一定幅度的升值而带来较大损失。并且，人民币适度升值也有利于国内企业转型升级和人民币国际化。综合来看，未来一段时间内人民币仍有一定升值空间，但也不排除会受到一些意外因素的干扰出现短暂的调整。从更长时间来看，人民币可能已经进入中长期升值通道。
摘要：受新冠肺炎疫情的影响，今年第一季度，我国中小企业受困于需求萎缩和停工停产，经营收入出现断崖式下降，面临着严峻的生存危机。尽管如此，行业仍乐观认为，每一次重大危机的发生都会产生新的商业机会，长远来看，疫情加速了多数中小微企业的蜕变。 受新冠肺炎疫情的影响，今年第一季度，我国中小企业受困于需求萎缩和停工停产，经营收入出现断崖式下降，面临着严峻的生存危机。尽管如此，行业仍乐观认为，每一次重大危机的发生都会产生新的商业机会，长远来看，疫情加速了多数中小微企业的蜕变。 危与机之中，后疫情时代的中国经济将迎来哪些发展新趋势？消费将如何转型、中小企业又将迎来哪些机遇与挑战？9月26日，财经大咖、著名财经评论家、《华夏时报》总编辑水皮先生将莅临丹阳精彩开讲，与翼网代表、商务局代表等深入探讨后疫情时代中国经济的发展新趋势，为投资者该如何把握投资机遇、实现资产升值指点迷津，在全新启幕的红星天铂实景园林示范区上演一次财经与智慧的碰撞。 危机并存，后疫情时代中国经济的“变”与“不变” 2020年伊始，一场新冠肺炎疫情的快速爆发和蔓延，以史无前例的力度将中国与全球经济推入深渊。据国际货币基金组织(IMF)预测，2020年全球经济将下滑4.9%，为上世纪30年代“大萧条”以来最为严重的经济衰退。其中，美国经济将衰退8%，欧元区经济将衰退10.2%。 作为世界第二大经济体，也是最大的出口国，此次疫情对中国经济的冲击同样不容小觑。而作为中国国民经济的重要支柱，数量占全国企业总数99%的中小微企业所面临的生存境遇无疑更为严峻。由于自身规模小、实力较弱、抗风险能力偏低，且多分布于零售批发、住宿餐饮、建筑施工等劳动密集型产业，中小企业在此次疫情中经营活动长时间停摆，营业收入锐减，有些企业甚至面临倒闭破产的困境。 所幸，由于采取了灵活的财政和货币政策措施保居民就业和基本民生，并续深入推进供给侧结构性改革，自二季度开始，中国经济即持续稳定恢复，多项经济指标向好，展现出强大的韧性。对于关乎经济和民生的中小微企业，中国政府更是予以高度重视，将其作为后疫情时期稳经济的重要抓手，切实采取各项措施加以扶持。 无疑，今年以来，中小企业受到了难以估量的损失。但每一次重大危机的发生都会产生新的商业机会。长远来看，疫情也加速了多数中小微企业的蜕变。如何化“危”为“机”，也考量着每一家企业的综合能力。 挑战与困难存在的同时，新的市场业态、力量也在涌现。后疫情时代，中国经济会有哪些新的发展趋势？身处其中，蜕变中的中小企业又将会面临何种新的机遇与挑战？ 9月26日，红星天铂实景园林示范区将开放，以探索星空美学之姿风范启幕，诚邀全城菁英莅临品鉴。会上，对于这些人们迫切想要了解的问题，财经大咖、著名财经评论家、《华夏时报》总编辑水皮先生将莅临丹阳精彩开讲。 作为中国经济、房产重磅大咖，水皮以幽默诙谐的文风，和对股市、经济独特而深入的点评视角而闻名国内外。此次主题演讲，水皮将与翼网代表、商务局代表等共同深入探讨后疫情时代中国经济的发展新趋势，帮助中小企业更好把握后疫情时代产业变革、行业发展的新趋势与新规律，助力中小微企业在行业新浪潮中实现弯道超车。与此同时，水皮也将就“危机并存”的后疫情时代之下投资者如何把握投资机遇、实现资产升值指点迷津，在全新启幕的红星天铂实景园林示范区上演一次财经与智慧的碰撞。 盘踞丹阳价值高地，红星天铂诠释“综合条件最优” 事实上，随着中国经济发展新趋势的出现，后疫情时代人们的消费方式、理念和投资取向都发生了不小的变化。 新冠肺炎疫情在影响所有人日常生活的同时，革新了人们对“健康人居”的理解，也助推了人们对于居家生活的新思考。疫情之中，由于长时间的居家隔离，在居住过程中房屋在各功能上的问题日益凸显，让人们得不反思居住户型功能的不足，尤其是家中人口较多或饲养宠物的住户，对拥有特殊功能空间的房产需求愈发迫切，催生了改善置业的需求。 这种有别于单纯的居住、更为强调舒适度与品质的高层次追求，正是疫情从人居角度对城市生活的一种重新定义。这一重新定义，也将促使改善性需求群体，朝着面积更大、品质更好、楼盘和物业质量更高、配套更好等维度去对照需求，并最终将目光聚焦到“综合条件最优”的项目之上。 以此次水皮大驾光临、公开示范区的丹阳红星天铂项目为例，这一由知名房企红星地产开发的项目，便可以说是这样一个“综合条件最优”的项目。 成立于2009年的红星地产，自成立之初便坚持走品质地产之路。一贯精选城市的最优地脉，承袭建筑“城市美学”，用极致的工匠精神，打造富有地域特色、充满美学、享有鼎级建筑配置的新一代品质豪宅。 落子丹阳的红星天铂，傲踞丹阳市府旁，坐享新区实小、第八中学等12年全龄学府，坐拥高铁丹阳站、城头山公园、香逸大酒店、第二人民医院等高端丰富配套，与吾悦广场商圈、丹阳眼镜城两大市级商圈相邻，为丹阳精英圈层生活提供多处繁华场。 作为红星地产倾力打造的高端产品系，红星天铂承袭了“天铂系”的高贵血统，以一梯一户设计、独立入户门厅、全社区人车分流、全石材铺砖、双层Lowe玻璃、全落地大面宽阳台、2.0低容积率、全龄段景观园林、双精装入户大堂、全社区人脸识别系统等高端人居标准。 而为同步全球健康理念，丹阳红星天铂还采用了大金中央空调、松下新风系统及威能地暖三大健康系统；为解决传统人居痛点，内设智能安防系统、智能环境监测系统、智能场景系统等九大智能科技系统；为提升居住体验，该项目还甄选总统府御用卫浴品牌杜拉维特，德国国宝级品牌高仪等八大国际百年奢装品牌，为业主营造高品格格调与智慧化生活情境，赋予丹阳前所未有的豪宅品质与生活品位等。 不可复制的地段、丰富全优的配套，沉浸式场景园林景观，行业前列科技住宅水准，百年国际品牌奢装品质，国家一级资质物业，富有匠力工艺与思考户型设计……集聚众多优质基因的丹阳红星天铂，必将成为丹阳塔尖圈层人士共同选择的人居范本。
据美国媒体9月22日报道，美国再次出现了倒牛奶的现象，有部分农场主将挤出的牛奶，给直接倒进了河里面。而上一次美国出现大规模倒牛奶的情况，还是在上世纪30年代初经济大萧条时期。 有多家调查机构对美国农产品(行情000061,诊股)的现状进行了调查，他们发现农民生产的玉米等农作物，价格低得难以想象。同时，猪肉和牛肉、牛奶的价格也屡创新低，许多养殖场因为亏损太大，甚至主动选择了停产。 导致牛奶等农作物价格跌进谷底大致有两个原因： 一个是，受到疫情的影响，许多国家为了封锁海外病毒，暂时关闭了海关和口岸，这导致了美国的大量农产品滞销。众所周知，美国是世界第一农业出口大国，美国只有不到3%的人口，满足了本土3亿多人对农产品的需求，每年还有大量农产品出口到海外。美国的农业经济主要靠外贸出口来拉动，现在外贸出现问题后，美国农产品自然会挤爆库存，滞销严重了。 另一个是，虽然美国疫情比之前有所好转，但形势依然严重，单日新增病例为3.85万例，累计死亡病例超过了20.4万。虽然美国现在的疫情比之前要好一些，疫情的严重程度不及印度，但疫情问题还远没有到出现拐点的时候，如果疫情无法彻底好转，那么美国内需也无法恢复过来，内需也会成为严重问题。 拿这次倒掉的牛奶来说，牛奶的主要的供给地是学校，但在疫情期间，美国学校会关闭很长一段时间，这导致大量牛奶过期，只能被卖家倒掉了。 可能有人会问，农场主们为什么要将牛奶倒进河里，也不给美国当地老百姓(行情603883,诊股)喝呢？ 第一，农场主把牛奶倒进河里，主要是这个牛奶因长期滞销，已经存在质量问题，包括已经过了保质期、已经变质等原因。如果送给老百姓免费喝，一旦喝出毛病，要面临追责索赔的问题，与其好心送给别人喝出病来，还不如倒进河里了事。 第二，把牛奶倒进河里去，主要还是削减产能，维持牛奶的价格。现在的情况是，牛奶供大于求现象严重，牛奶价格一跌再跌，再降价就要出现亏损，而白送会亏损更大，相比之下通过倒掉一部分牛奶，来力挺牛奶价格。如果牛奶需求量始终跟不上来，那只有再卖掉部分奶牛。而如果牛奶需求量跟上来了，这样也能把损失降到最低限度。 第三，白送牛奶容易，但这样会破坏牛奶市场的秩序，今后牛奶会更难卖。因为有人花钱买牛奶喝，而有人得到了免费的牛奶。花钱的人会感觉到，原来牛奶也是可以免费喝的。而那些白白得到牛奶的穷人，已经养成了免费得到牛奶的习惯，以后更不会愿意付钱买牛奶。 这样白送的后果是，牛奶市场会出现萎缩，愿意掏钱的人变得越来越少，大家都想要免费的牛奶。而对于农场主来说，白送也是要有成本的，挤奶、加工、运输、赠送也是要有开支的，如果都要搞免费赠送的话，农场主们都无法生存下去的。 第四，农场主是为了赚钱，而不是做慈善，并没有免费的义务。从如果宏观来看，农场主倒掉牛奶，不给穷人喝，这是资源的浪费。但站在商人的角度来看，这是为了让牛奶价格维持在成本线之上的有效手段，这是人为调节了供需关系。 作为商人来说，倒掉过剩的牛奶，就是维持现在的市场，尽可能的防止牛奶价格跌进生产成本以内，这样农场主还能获得现金流，农场还能勉强生存下去，坚持到经济全面复苏的那一刻。如果是免费送牛奶，那肯定是送得越多，农场主破产速度也越快。 美国现在农产品严重滞销，主要是外需出口受疫情影响严重受阻，内需消费受疫情影响而下滑。对于农场主来说，要想生存下去，只能把牛奶倒进河里，通过人为调节过剩产能，以确保牛奶价格在其成本线之上，如果把牛奶都送给穷人，万一喝出病来，要索赔怎么办？ 而且送给了穷人，另一部分花钱的人会不高兴，他们也要免费喝牛奶，长此以往，大家都不愿意花钱喝牛奶，农场主的农场靠什么来正常运转呢？ 农场主对一二个外来客人免费送点牛奶是可以的，但如果大量赠送牛奶给穷人，只会让自己亏得更惨，倒闭破产得更快。
作者信息： 梁中华（宏观首席分析师） 今年主导大类资产价格走势的核心因素仍是疫情，上周风险资产的大跌，金银的回调，美元的大涨，都和疫情的二次爆发、以及疫情的错位和收敛高度相关。往前看，风险资产仍有压力，美元指数在未来几个月不排除回升到97以上，但黄金类资产仍可以逐步左侧配置。 中泰宏观每周思考第89期 摘要 1、主要经济体均现二次爆发。美国是主要经济体中最早二次爆发的，从6月中旬开始，8月以来逐渐得到控制；7月下旬以来，欧洲主要经济体的疫情也开始二次爆发，最严重的是法国和西班牙。亚洲国家中，日本在6月下旬、韩国在8月，也出现二次爆发，之后新增病例数逐渐下降。 2、外部资产仍有风险。3月下旬美联储推出无限量QE的政策后，大类资产全面反弹，而且这种反弹大多数是领先于疫情拐点的，可以说货币宽松是资产价格表现的主导因素。而随着货币宽松的推升作用渐弱，资产价格飙升至高位，而疫情二次爆发导致经济和企业盈利修复遇阻，风险资产近期出现明显回调。往前看，海外疫情控制情况，仍是主导因素。 3、美元不排除回到97以上。6月以来的美元指数大跌，主因是美欧之间的疫情错位，美国疫情二次爆发，而当时欧洲疫情防控较好。而随着欧洲疫情的不断发酵，相比美国的优势逐渐收敛，美元指数开始上涨。往前看，如果美欧之间的疫情继续收敛（或者美国向好，或者欧洲转差），美元指数继续上行的动力依然存在，不排除未来几个月，美元指数重新回升至6月底97以上的可能性。同样的道理，人民币对美元或重新回到贬值通道。 4、黄金受制于通胀：考虑逐步布局。尽管短期来看，黄金和美元走势有一定的负相关性，但拉长时间来看，这种负相关性很微弱。导致黄金价格大跌的主要原因是通胀预期的下降。而从大行情上来看，美国经济恢复受阻，美联储放水的步伐不会停止，黄金的大行情就没有结束。在放水的大前提下，通缩预期是短期的，通胀的预期还是会趋于回升，黄金可以考虑逐步左侧配置。 1 主要经济体均现二次爆发 近几个月，海外新冠病毒疫情大都出现了二次爆发。美国是主要经济体中最早二次爆发的，从6月中旬开始，美国每天新增新冠病例数开始由降转升。而且二次爆发比一次爆发更凶猛，最高时每天新增病例将近8万，是一次爆发时高点的两倍还多。随着防控措施的不断收紧，进入8月以来，美国疫情逐渐得到控制，但现在每天新增仍然在4-5万之间。 7月下旬以来，欧洲主要经济体的疫情也开始二次爆发。比如最严重的是法国和西班牙，当前每天新增病例数都在1万以上，远远高于一次疫情爆发时的水平。9月以来，英国每日确诊直线飙升，当前已在6000以上。 亚洲国家中，最严重的是印度，每日新增病例数不断攀升，当前仍在8万以上。日本在6月下旬出现二次爆发，但8月份以后逐渐得到控制。韩国在8月出现二次爆发，9月以来新增病例数逐渐下降。 2 外部资产仍有风险 回顾今年以来的表现，在疫情一次爆发后，风险资产全面大跌，甚至引发了全球性的流动性危机。但在3月下旬美联储推出无限量QE的政策后，流动性危机被根本性的解除，国债、黄金等无风险资产，以及股票、商品等风险资产均出现了全面反弹。而且这种反弹大多数是领先于疫情拐点的，也就是说在疫情还未得到控制、经济还在受到较大冲击的情况下，资产价格就率先反弹了。可以说货币宽松是资产价格表现的主导因素。 大多数经济体的股市甚至回到或超过了疫情爆发前的水平。截至8月末，美国纳斯达克指数比去年底还要高出30%，标普500高出9%，中国上证综指比去年底高12%。大宗商品价格也明显回升，像铜、铝、锌等工业金属的价格比疫情之前还要高。 而随着货币宽松的推升作用渐弱，资产价格飙升至高位，而疫情二次爆发导致经济和企业盈利修复遇阻，风险资产近期出现明显回调。9月初以来，美股就已经上行乏力，开始回落，标普500已经下跌6%，纳斯达克指数下跌7%。近期欧洲防控疫情的措施开始收紧，是导致上周全球风险资产大跌的重要导火索。 所以主导行情的核心因素仍是疫情：疫情一次爆发后，全球资产暴跌，导致货币宽松加码，而市场热情高涨到一定程度，疫情又二次爆发，影响经济复苏预期。后续市场风险的化解，还是要看欧洲、美国等疫情防控的情况如何。 3 美元不排除回到97以上 上周同样波动较大的是美元指数，开始大幅上涨，其实背后主要影响因素也是疫情。因为美元指数是美元相对其它几种主要货币的相对币值变化，币值相对变化的影响因素是经济的相对强弱程度，而疫情的相对严重程度，会影响经济的相对强弱。最近三个月，主导美元走势的核心变量就是欧美之间的相对疫情变化。 6月中下旬以来，美国新冠疫情二次爆发，而同时期的欧洲各国防控较好，所以6月底以来，美元指数大跌了将近5%，欧元、英镑对美元升值幅度都在6%以上，美元大跌主要来自欧洲货币的升值。相比之下，6月以来日本疫情也出现了二次爆发，所以当时日元对美元的升值幅度只有1.2%。 而8月以来美国疫情逐渐得到控制，欧洲疫情又二次爆发，所以欧洲相比美国的相对优势逐渐收敛，美元指数进入八月以后就转为震荡。而随着欧洲疫情的不断发酵，美元指数开始上涨。（详见我们8月29日专题：人民币会持续升值吗——疫情错位下的美元大跌） 往前看，如果美欧之间的疫情继续收敛（或者美国向好，或者欧洲转差），美元指数继续上行的动力依然存在，不排除未来几个月，美元指数重新回升至6月底97以上的可能性。 同样的道理，7月份以来的人民币大幅升值，主要原因在于我国和海外疫情的错位，美国疫情二次爆发，经济复苏受阻，而我国经济在全球一枝独秀。但往前看，如果中美之间疫情逐步收敛，再加上我国经济率先恢复、边际放缓，人民币对美元或重新回到贬值通道。 4 黄金受制于通胀：考虑逐步布局 上周同样大跌的是黄金、白银的价格。尽管短期来看，黄金和美元走势有一定的负相关性，但拉长时间来看，这种负相关性很微弱。例如2005-2012年间美元指数震荡走平，但黄金价格却上涨了3倍多。再比如，2018-2019年，美元维持强势，但依然没有阻挡住黄金的大涨。 从理论上来说，黄金和美元的相关性，来自于它们都和美国经济相关。但美元指数反映的是美国经济与其他经济相对水平的强弱，而黄金价格的走势更多是看美国经济绝对水平的强弱，所以黄金价格走势和美债的实际收益率高度相关。 而导致黄金价格大跌的主要原因是通胀预期的下降。欧洲疫情防控收紧、风险资产大跌，全球经济复苏的前景转弱，所以美国TIPS反映的通胀预期在上周下降了9个BP。而名义利率却早已在低位徘徊，上周只下行了4个BP，导致美国实际利率上行了5个BP，对黄金价格构成打压。 所以其实上周黄金价格大跌和3月份的情况有点类似，主要是通胀预期下降导致的。但不同的是，上次爆发了流动性危机。而这次在美联储无限量宽松的政策下，爆发流动性危机的可能性几乎为零。 而从大行情上来看，美国经济恢复受阻，美联储放水的步伐不会停止，黄金的大行情就没有结束。在放水的大前提下，通缩预期是短期的，通胀的预期还是会趋于回升，黄金可以考虑逐步左侧配置。 风险提示：经济下行，政策变动。
新冠疫情在欧洲迎来了二次爆发，欧洲股市再度遭遇重挫，全球避险情绪再次升温，导致美元指数快速走强，美国国债收益率小幅收缩，与此同时，具有避险属性的国际黄金价格也遭到重挫，种种迹象表明，全球的风险资金再一次开始回流美国。回顾今年以来的行情，欧洲股市在新冠疫情的冲击下尤其脆弱（见图1）。自2月19日疫情在海外爆发以后，至3月中旬全球美元流动性危机致使资产普跌期间，欧洲股票市场的跌幅位于全球主要市场的前列，基本与美国的回撤幅度持平，而后却走出了不同的剧本——美股在美联储释放天量流动性、国会推出大规模财政刺激后快速修复，并创出历史新高；反观欧洲股市，截止目前，仍未有一个国家的股市完全修复疫情的影响，而像英国、法国的股市更是深陷衰退的泥潭（见表2）。值得一提的是，A股在本次疫情中的独立性相对较强，主要原因是疫情的严格控制，刺激政策的快速出台，经济得以持续稳步修复。而港股的独立性相对较差，香港作为全球的金融中心之一，港股会受到国内疫情、香港本土事件、海外黑天鹅等的综合影响；且香港的海外投资占比在57%左右，极易受到国际资本流动的冲击。故而可以看到，自1月22日起，港股在多因素交织的影响下不断走低。但独立性较强的欧洲股市为何会走出与港股同样的弱势行情？疫情再次爆发8月以来，欧洲每日新增确诊病例数快速上升，不断刷新历史记录（见图3），这也是近期欧洲股市持续下跌的直接导火索。以9月25日为例，全欧洲每日新增确诊病例数超6.9万，是9月初的2.3倍，且仍呈加速增加的趋势，其中比利时每日新增确诊病例数较月初增加8.7倍，英国增加4.2倍，法国增加2.2倍。疫情再次失控的主要原因是，夏季欧洲内部的跨境旅游管理放松、假期结束学校重开、社交活动活跃导致病例数激增。为了控制第二轮疫情的进一步扩散，欧洲各国针对疫情严重地区出台了较为严格的限制措施。例如，英国采取了新的限制措施，其中包括限制酒吧营业时间、限制集会人数等，以期避免再一次实施全国性的封锁，这也使得经济的复苏再一次陷入停滞的担忧之中。而英国所面临的问题也是当前欧洲面临的普遍难题。若疫情继续发酵，而疫苗尚未发行，进一步封锁将会成为无奈但唯一的选择。割裂的政策欧盟作为经济共同体曾是世界经济史上的一大奇迹，统一的货币体系和贸易体系加强了欧盟的整体竞争力，但次贷危机之后，各国间的裂痕不断扩大。欧元启动后，欧元区成员国的货币政策由欧洲中央银行统一制定，各国仅对财政政策拥有制定权。然而，为了约束各国的财政纪律，欧盟规定成员国的财政赤字率占GDP的比重不得超过3%，政府债务占GDP的比重不能超过60%，这极大地制约了各国财政政策制定的自由权。随着欧盟各国经济的不断分化，财政政策也分道扬镳，欧盟内部早已不是铁板一块，最明显的例子便是欧债危机，而英国公投脱欧更是对欧盟赤裸裸的分裂与挑战。在新冠疫情发生后，全球大多数国家迅速通过不同程度的货币政策和财政政策对本国急需救助的金融市场、企业和个人进行扶持；而欧盟各国却陷入了严重的囚徒困境，从而使得救助政策得不到及时落地。疫情之下，欧洲各国的经济状况与疫情严重程度均不一样，所需的货币政策刺激和财政政策刺激力度也不尽相同，救助方案更是众口难调，使得欧盟各国的裂痕更甚。其中主要的冲突来自于两大阵营：一方是一直保持财政自律的国家，如荷兰、丹麦、瑞典、奥地利、芬兰等国组成的新汉萨同盟，坚持减少欧元区支出、加强欧元救助基金的权力、强化欧盟资本市场的必要性，他们拒绝对缺乏财政纪律的国家提供无条件救助；另一方以法国为首，赞成加大财政刺激力度，加大对南欧各国的无偿救助和贷款支持力度，从而帮助受疫情冲击较大的国家走出财务困境。立场的不一致使得欧盟的救助计划异常难产，在缺乏货币与财政政策自由度的情况下，欧盟各国的经济复苏极度缓慢，资本市场的信心受到严重挫伤（见图4）。尽管欧洲央行已经紧急将购债规模扩大至1.35万亿欧元，欧盟也出台了7500亿欧元的复苏基金，但当疫情再次袭来，市场有理由担心进一步的救助计划难以及时、有效地实施。截至9月份最新数据，机构投资者和个人投资者均未对欧元区经济产生乐观的态度。经济修复雪上加霜在年初疫情发生之后，欧洲的经济复苏就凸显疲软。从整个欧元区来看（见图5），二季度的GDP同比下降13%；分结构来看，消费和投资迅速萎缩，消费者信心和投资者信心均受到严重打击，净进出口虽然相较一季度封城时有所修复，但仍未实现转正。从高频数据来看，欧元区经济现状指数在5月份创下了有记录以来的最低水平（见图6），低于2003年的非典时期和2008年的金融危机时期。受限于刺激政策的难以落地，经济的修复速度极度缓慢，三季度预计也将难有明显改善。就连欧洲经济的火车头德国，也表现不佳。随着疫情的进一步扩散，欧洲各国在今年夏天做出的巨大努力有可能将付之东流，封锁将会快速在经济和就业上得到反应。本就脆弱的消费信心和投资信心将会进一步弱化，从而导致经济出现进一步衰退。值得关注的是，欧元和英镑自3月份以来相对美元不断升值（见图7），进一步削弱了欧元区商品的出口竞争力，而二季度欧元区净进出口刚刚有所改善的情况将有可能难以持续。除此之外，还有一个重要的因素将会进一步拖累欧元区的整体贸易水平，那就是英国脱欧。目前，英国无协议脱欧的可能性不断加大，随着脱欧过渡期的临近结束，关于北爱尔兰软边界问题的协商却陷入僵局，达成协议的可能性越来越低，这将对英国原先的主要贸易伙伴如法国、荷兰等国的经济造成极大的伤害。结语资本市场对于欧洲的地缘政治风险、经济复苏疲软的担忧本就严重，而在疫情二次爆发之际，这样的担忧只会进一步蔓延。而从更大的视角来看，欧洲在全球金融市场中的重要性正在逐年降低，资本市场的中心在20世纪已经转移至美国，而21世纪的经济增长中心极有可能在亚太地区，缺乏经济和金融竞争力的欧洲各国将难以对国际资本产生较大的吸引力。疫情发生后，虽然美国以及中国、日本、韩国等亚太国家的股市均已接近甚至突破疫情前的高点，但欧洲各国的资本市场却像被遗忘一般，或许欧洲资本市场的荣光将难重现。招募公告：苏宁金融于2020年8月启动“苏宁金融APP-财顾频道大V激励方案”，每月按阅读量和发文活跃度，奖励排名前50名大V，奖励金额300元-2000元不等。如果您是财经作者，欢迎入驻苏宁金融APP-财顾频道。入驻方式：关注“苏宁金融研究院”公众号，向后台发送“财顾”二字，小编将第一时间联系您办理入驻事宜。
新冠疫情蔓延加速逆全球化格局，外资撤离中国担忧渐起。一方面，疫情导致全球产业链中断，海外发达经济体担忧过于依赖中国出口，开始寻求通过补助企业等手段，将部分生产移出中国；另一方面，特朗普政府在贸易、科技、金融、政治领域对华全面施压，并试图联合盟友孤立中国。然而，今年中国外商直接投资逆势显著增长，全球表现相对乐观；国内资本市场备受全球投资者青睐，股票、债券市场外资参与度提升；人民币汇率持续表现强势，外汇储备达到3.16万亿，创四年来新高。去全球化背景下，外资为何反而看好中国？外资逆势流入中国的态势又将持续多久？ 疫情下中国对外资吸引力加强 今年以来，即使是在新冠疫情重创全球经济、国际商务交流纷纷停摆之际，中国吸收外商投资仍旧取得逆势增长。以美元计，中国7、8月实际使用FDI同比分别增长12.2%和15.0%。相比之下，全球跨境投资活动则在断崖式崩塌。根据联合国贸发会议在年中发布的《2020年世界投资报告》中预计，全球FDI流量2020年或同比暴跌40%，远差于全球金融危机时期的谷底水平。主要经济体中，美国今年上半年外资流入下降64.5%，德国上半年流入下降23.5%，印度前7个月流入下降16.7%。即使是受到全球外商资金热捧、受疫情影响较低的越南，前8个月FDI流入也减少了5.1%。 资本市场方面，今年中国股市与债市仍旧受到全球投资者青睐。根据央行数据显示，截止2020年6月，境外投资者持有境内人民币股票2.49万亿，债券2.57万亿，过去五年二者复合增速分别达到42%和24%。在继2019年三大全球性股指全部纳入A股、中国国债和政策性银行债纳入彭博全球债券指数后，2020年2月摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数开始纳入中国政府债，3月富时罗素将A股权重从15%提高到25%。中国股票市场和债券市场相继被纳入多个全球重要指数，增加了外资对中国金融市场的配置需求。 以此同时，近期人民币走出了一波显著的升值态势。自5月底触底反弹以来，人民币兑美元汇率累计升值5.5%，8月至今升值2.8%，已经回到2019年一季度中美贸易摩擦升级前的水平；中国外汇储备也连续五个月增加，8月末达到3.16万亿美元，创四年来新高。 外资逆势看好中国的四大原因 为何逆势之下，外资依旧看好中国？在笔者看来，主要与以下几个因素有关： 第一，中国全球率先实现经济反弹。从全球经济基本面来看，中国经济在二季度V型反弹，3.2%的增长是G20国家中唯一一个正增长的国家，三季度已经基本恢复到疫前水平。相比之下，海外主要经济体纷纷走弱，美、欧、日二季度同比负增长近10%，印度、巴西、俄罗斯等新兴市场国家也深陷衰退。当前美国是全球疫情最严重的国家，欧洲面临疫情二次爆发的担忧，疫情“常态化”风险引发近日全球股市暴跌，投资者处于避险情绪会更加看好中国。 第二，中国与海外利差走阔，进一步提升人民币资产的吸引力。3月海外疫情爆发后，发达经济体央行纷纷诉诸非常规货币政策，美联储承诺无限量量化宽松，至8月底年内扩表68%；欧洲央行推出并随后加码新冠疫情紧急资产购买计划（PEPP），扩表38%；日本央行加大购买ETF资产，扩表19.2%。在穷尽降息等传统货币政策、将短端利率压到最低之后，海外央行再通过“超级宽松”降低长短利率，中国与海外经济体利差走阔。中美利差已从年初的1.27%大幅升至9月中的2.44%，而这也使得全球投资者偏好于增加中国资产配置。 第三，中国仍是全球最大市场，也是全球产业链的重要枢纽。在疫情期间，中国发挥制造业门类齐全优势，在海外供应链受阻的背景下，出口全球份额提升。从海外疫情初期的口罩、防护服、医疗设备，到现在的电子消费品、家居和节日产品，中国出口填补了疫情阶段海外各类商品供不应求的局面。更重要的是，中国本土消费市场前景广阔，零售规模今年可能将超过美国，成为世界第一大零售国，加之产业链完备、对外资仍有较强吸引力。根据近期上海美国商会2020年的调查中，近半数受访企业表示其2019年在华营收增长高于其在全球的营收增长，七成受访企业表示不会将生产环节迁出中国。 第四，持续释放的对外开放政策。今年《外商投资法》及其配套法规实施，取消了商务领域外资企业设立变更的审批和备案，6月公布的2020年外商投资负面清单进一步从40条减少至33条。与此同时，金融领域的对外开放有所加大，证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司、寿险公司外资股比限制全面取消。政策推动下，前八个月服务业实际使用外资同比增长12.1%，服务业“接棒”制造业，成为外商投资的新增长极。 综上，2020年新冠肺炎疫情冲击下，世界经济陷入深度衰退，中美分歧与博弈加剧，全球供应链、产业链遭遇明显冲击。在世界面临百年未有之大变局背景下，中国经济面临较大压力与不确定性。但从今年外资逆势流入的情况可以看出，中国巨大的市场规模、完整的工业体系、完备的基础设施和稳定的社会环境在全球范围内独具吸引力。这其实为避免大规模产业外迁奠定了良好的基础，也为中国争取更多跨国企业投资提供了土壤。 展望未来，持续加大开放，改善营商环境，减少外资限制，加大知识产权保护等仍然至关重要，不仅有助于吸引投资、赢得更多跨国企业的合作，为应对逆全球化争取更广泛的支持，亦有助于加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。
消费增速喜提转正！近日，国家统计局公布的数据显示，8月份我国实现社会消费品零售总额33571亿元，同比增长0.5%，为今年以来首次正增长，曾经因疫情冲击而大幅度下滑的消费市场终于真正迎来了复苏，并且在重回正轨的道路上越走越远。不过，还有一些细节和问题值得我们关注。1当前，国内疫情防控形势持续向好，各行各业的复工复产继续稳步有序地推进，很多行业都在逐步摆脱疫情带来的困扰，并无限接近于疫情之前的运行状态，相信人人都能真切地感知到国民经济的回暖之势。作为典型的顺周期行为，消费的复苏同样令人瞩目。从数据上看，8月份全国社会消费品零售总额当月同比增长0.5%，增速由负转正，符合市场预期；按经营单位所在地分，城镇和乡村各自完成社零总额29272.7亿元和4297.9亿元，当月同比增速分别为0.5%和0.7%，均为今年以来的首次转正（见图1）。虽然1~8月的全国社会消费品零售总额累计同比增速依然为负，但与前7个月相比，下滑幅度有了进一步收窄，这也印证了消费市场的确是处在稳步复苏的通道上。究其原因，疫情防控的给力与国民经济的向好，带动了消费市场的复苏，诸如影院、酒店、餐饮、旅游等曾经受疫情冲击较为严重的线下消费场所都已恢复了营业，而此前全国各地的防控限流措施逐日放宽，居民外出消费意愿不断增强，线下消费频次日益提升，再加上前期从中央到地方出台的一系列促消费政策效果都正在得到兑现，消费市场的好转自然就在情理之中。以餐饮业为例，1~8月的社零总额中，餐饮收入同比下滑26.6%，较前7个月累计同比下滑的29.6%持续改善；其中，8月实现餐饮收入3619.3亿元，当月同比增速继续收窄至-7%，虽然尚未恢复到疫情之前的正增长，但“V”字形反弹已然出现（见图2）。有意思的是，1~8月限额以上企业餐饮收入同比下降23.8%，8月当月同比下滑3.5%，好于餐饮整体跌幅，一定程度上反映出，高端餐饮消费相对刚需，受疫情影响更小，恢复也更快。值得注意的是，在疫情期间表现抢眼的线上消费延续了火热的增长势头。Wind数据表明，1~8月份，全国网上零售额为70326亿元，同比增长9.5%，比1~7月份加快了0.5个百分点。其中，实物商品网上零售额累计增长15.8%，比1~7月份加快了0.1个百分点，且显著高于商品零售增速；占社会消费品零售总额的比重为24.6%，虽然略有下滑，但仍然维持在较高水平（见图3）。这当中，除了直播带货、线上拼团等新型消费业态继续备受市场追捧外，“818电商购物节”、“七夕节”促销等线上活动的推出同样起到了关键作用。在网购快速增长的带动下，快递业务高速增长。国家邮政局数据显示，8月份全国快递服务企业业务量完成72.4亿件，同比增长幅度高达36.5%。从结构上看，8月份绝大多数商品品类都实现了正增长，可选消费品中的消费升级类商品则保持了良好的增长势头；其中，化妆品、文化办公用品、通讯器材类商品均实现了连续5个月及以上的正向增长，金银珠宝、汽车等商品的同比增速都达到了两位数（见下表）。说明疫情的冲击并未影响到消费者对于品质生活的追求，消费升级的步伐也没有停止，而前期因疫情而被迫延后的消费需求也都开始释放出来。上述种种，都是令人倍感振奋的。2除了市场数据的亮眼之外，民众的整体生活状况同样在改善。数据显示，伴随着国民经济整体的复苏，我国城镇居民人均可支配收入累计同比由一季度的0.5%上升至二季度的1.5%（见图4）。与之相应的，是广大消费者对于市场预期有了明显改观，7月份的消费者就业预期指数和收入预期指数分别为121.8和119.5，与6月份数据相比均有明显反弹，而消费者信心指数也由6月份的112.6回升至7月份的117.2（见图5），反映出消费者对于未来就业、收入的预期愈加乐观，消费信心也越来越足。考虑到中秋国庆小长假的脚步越来越近，预计在“假日效应”的带动下，消费市场有望再度迎来一波增长的小高峰。然而需要提醒的是，尽管消费市场回暖是事实，各种利好因素也是不断，但当前居民的消费支出增速仍然是负值，并且消费端复苏的进度依旧落后于生产端（见图6、图7）。而市场期待的“报复性消费”，似乎依然没有到来。之所以会如此，主要原因可能有二：其一，虽然国民经济已经逐日向好，但疫情还是不可避免地让相当一部分民众的收入和财富出现缩水，尤其是那些中小企业和中低收入群体受到的影响更大，这也在无形当中放大了民众的收入差距。经济学理论告诉我们，高收入者的边际消费倾向要低于中低收入者，而高收入者终究是少数人，故而规模较大的中低收入群体在消费上相对要更加小心谨慎，很多人出于“避险”心理，倾向于持币观望，而不是把钱花出去。其二，疫情并没有阻止居民杠杆率持续攀升的脚步。国家资产负债表研究中心的数据显示，截至今年6月份，我国居民部门杠杆率已高达59.7%（见图8），表明在高企的生活成本面前，国人的负债程度日益走高，如此一来，可用于日常消费的资金便不那么宽裕，这也掣肘了消费市场需求端的提振。促消费、扩内需是一场持久战，它需要消费者有稳定的收入预期作支撑，也需要稳定的社保制度作铺垫，健全的市场经济作保障，全社会的经济发展水平作依托，环环相扣，缺一不可。虽说8月份消费增速的转正令人欣慰，但从长期来看，要想真正巩固消费对国民经济增长的支撑作用，还应该从以下方面发力：第一，要重视后疫情时代新消费的重要地位，如直播带货等，着力布局并出台相关的支持方案，以此来推动新消费的健康发展；第二，要注重培育新的消费增长点，积极发展文旅、会展等产业，继续支持包括吃、行、游、购、娱等在内的夜间经济发展，进而带动各地消费的提振；第三，有条件的城市应积极布局免税经济的发展，联合相关企业加快建设市内免税店，以此来促进海外消费的回流；第四，要进一步支持中小微企业的生存和经营，从而稳住民众就业，有了稳定的工作，才能拥有稳定的收入来源，才能解决消费上的后顾之忧。此外，我们还需要在切实增加居民收入、缩小居民收入差距、完善社会保障体系、优化商品服务供给质量、规范消费市场秩序、保障消费者权益等方面加以推进，如此方可为消费市场的壮大和成长注入源源不断的动力。招募公告：苏宁金融于2020年8月启动“苏宁金融APP-财顾频道大V激励方案”，每月按阅读量和发文活跃度，奖励排名前50名大V，奖励金额300元-2000元不等。如果您是财经作者，欢迎入驻苏宁金融APP-财顾频道。入驻方式：关注“苏宁金融研究院”公众号，向后台发送“财顾”二字，小编将第一时间联系您办理入驻事宜。
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