9月15日丨中国飞鹤(6186.HK)涨逾4%，报18港元，股价创上市以来新高，总市值1608亿港元。 花旗发表研究报告称，中国飞鹤拟以每股0.63港元收购原生态牧业，将可使飞鹤能够提前获得优质的国内鲜奶资源，并将鲜奶供应短缺的潜在风险降至最低，维持其“买入”评级，目标价22.1港元。 浙商证券亦发布最新研报称，飞鹤过去集中在低线城市深耕，未来将在高端化趋势下发力一二线市场，在拥有执行力强的团队、“更适合中国宝宝体质”的产品、成熟的渠道、持续升级的品牌力后，有望在一二线城市快速崛起，公司市占率存在至少翻倍的空间。
9月7日，原生态牧业复牌后高开近5%，之后由涨转跌，截至收盘报0.610港元/股，下跌1.61%。昨日晚间，中国飞鹤及原生态牧业发布联合公告，中国飞鹤拟向原生态牧业提出有条件自愿性收购要约，同时以现金换取注销所有尚未行使的购股权。上述要约成功后，飞鹤将成为原生态牧业的控股股东，同时将维持原生态牧业上市地位。据公告，此次股份要约价为每股股份0.63港元，较原生态牧业9月3日收盘价溢价1.6%。截至9月6日，原生态牧业现有已发行股份46.9亿股及尚未行使购股权1.91亿份。如果原生态牧业所有价内购股权获行使，中国飞鹤此次要约需支付约30.71亿港元。与飞鹤结交多年，去年关联交易贡献6成营收作为原料奶供应商，原生态牧业于2013年11月在香港主板上市，飞鹤正是其大客户之一。来自飞鹤、蒙牛、光明三个客户的收益，占到原生态牧业总收益的98.7%。除了供应原料，原生态牧业与飞鹤还存在其他关联。原生态牧业在黑龙江省及吉林省分别设有6个及1个牧场，占地面积约590.9万平方米。▲工厂图片，来自原生态牧业官网其招股书显示，其中的克东欧美牧场及甘南欧美牧场由飞鹤于2007年7月建立，于2011年9月被原生态牧业收购。原生态牧业创始人赵洪亮与飞鹤控股股东结交已久并为业务伙伴，牧场选址建设等都得到了飞鹤集团的协助。其工厂图片中一“贯”好奶粉的宣传语，正是飞鹤的宣传语。原生态牧业最初成立的公司原生态黑龙江，全部12名注册股权持有人中，除创始人赵洪亮外，其余11名当时均为飞鹤乳业集团的现任或前雇员。直到2010年2月，其10名持有人订立股权转让协议，将其持有的原生态黑龙江注册资本总额中的77.33%无偿转让予史光华等由赵洪亮先生提名的个人，彼等均与飞鹤乳业集团并无关联。原生态牧业2019年财报显示，其去年向飞鹤乳业集团提供的原料奶总价值约人民币8.35亿元，占到总营收13.9亿元的60%。2019年扭亏为盈，市值不及上市初三分之一根据联合公告，目前赵洪亮为原生态牧业最终单一第一大股东，约占总股本的28.17%。2013年上市之初，原生态牧业市值曾高达102.8亿港元，之后不断下滑，2019年6月18日，其市值下滑至7.13亿港元，截至今日收盘总市值29.08亿港元，不及上市时的三分之一。今年上半年，原生态牧业实现营收和归母净利润分别约7.51亿元人民币、1.24亿元人民币，同比增长14.29%和266.15%，净利润增加主要受益于上半年生鲜乳销售价格的上涨及产奶量提高。原生态牧业半年报提到，受益于下游客户乳制品销量的增长，报告期内原料奶平均售价为每吨人民币4218元，较去年同期上升7.1%。其上半年销量达17.5万吨，同比增6.7%。不过，受到产品单一的局限性及奶价的波动性，2016年至2018年，原生态牧业曾连续三年亏损，净利润分别亏损0.89亿元、0.68亿元、5.56亿元。同样得益于原料奶销售价格的上涨，2019年其扭亏为盈，实现了2.23亿元的净利润。从飞鹤方来看，其主要看中的是原生态牧业的奶源。中国飞鹤在公告中表示，原生态牧业的牧场靠近公司下游加工厂房，在保存鲜奶最佳鲜味方面具有地理优势。通过此次要约，公司将确保从原生态牧业获得稳定的优质鲜奶供应。同时，原生态牧业在牧业及品质管理方面的优势，将帮助中国飞鹤提高向较小型奶农购买原奶的品质控制水平。奶源也成为头部乳企争夺的焦点。今年7月，蒙牛以每股0.33港元的价格认购中国圣牧约11.97亿股，成为其单一最大股东。伊利股份紧随其后，在8月份宣布，拟以约2亿港元入股中地乳业，成为后者主要股东。从30亿港元的收购价格来看，截至上半年，原生态牧业资产总额为51.96亿元人民币，负债总额7.53亿元人民币，资产负债率为14.50%。其中，现金及现金等价物为11.68亿元人民币。“从产业链的完整度和风险布局考虑，飞鹤全资控股原生态是必然的结果。”中国品牌研究院研究员朱丹蓬表示,此次的收购价相对合理，现在中国优质奶源已不多，未来，得奶源者得天下的趋势越来越明显。
9月6日晚间，中国飞鹤（06186.HK）发布公告称，拟委托中信里昂向原生态牧业提出有条件自愿性全面收购要约，每股定价0.63港元，同时以现金换取注销所有尚未行使的购股权。本次要约成功后，飞鹤将成为原生态牧业的控股股东，同时将维持原生态牧业的上市地位。 业内分析人士认为，“得奶源者得天下”已经成为业界共识。对下游乳企来说，控制上游奶源的重要性不言而喻，对奶源的争夺亦由来已久。飞鹤此次收购原生态牧业，是蒙牛、伊利打响2020年奶源争夺战后，又一次头部乳企的强势入局，不仅顺应了布局上游奶源、保证自身鲜奶安全稳定供应的行业趋势，也有益于乳业整体产业链的安全稳定。 顺应行业趋势 保产业链供应链稳定 实际上，自发改委、农业部等13个部门发布《奶业整顿和振兴规划纲要》后，即引爆了轰轰烈烈的抢奶大战，短短几年就将内蒙古、新疆、东北、河北四大奶源带瓜分完毕。国家食品药品监督管理总局发布的《婴幼儿配方乳粉生产许可审查细则》，对自建奶源基地、推高乳业高质量发展提出更具体的要求。 与此同时，规模化养殖牧场兴起，现代牧业、中国圣牧、原生态等牧业的年产量已达数十至上百万吨。在这些企业登陆资本市场后，奶源争夺战迎来入股收购时期。 蒙牛于2017年增持现代牧业股份，成为其控股股东；2020年7月成为中国圣牧最大股东。伊利在2019年通过旗下实控企业优然牧业收购新三板上游乳企赛科星；2020年8月，宣布1.83亿认购中地乳业16.6%股份。 飞鹤此次宣布出手要约收购原生态牧业的股权，将2020年的奶源争夺战推向高潮。 原生态是飞鹤专属产业集群上的重要一环，享有优先供奶权。目前，原生态牧业已经成长为中国最大的乳牛畜牧公司（以畜群规模计）及最大的原奶生产商之一。此次要约成功后，飞鹤将成为原生态牧业的控股股东，飞鹤也将在巩固上游原奶供应稳定性的同时，增加对上游产业链的控制，减少原奶价格上涨的影响。 上述分析人士认为，乳企响应号召纷纷发力开展上游产业链布局，在保证自身奶源安全稳定供应的同时，也从行业层面保障了乳业整体产业链的安全稳定，为中国乳业的全面崛起夯实了基础。 加强专属产业集群协同 记者注意到，原生态牧业位于世界公认的北纬47度黄金奶源带，致力于生产超优质原料奶，其鲜奶品质蛋白质、菌落总数、体细胞指数比肩欧盟标准。截至2019年，原生态拥有七个牧场，产奶量超过34万吨。 业绩层面，原生态在2019年实现营收13.9亿元，同比增长26.37%，实现归母净利润2.23亿元，同比增长140.10%。这种增长还在加速，2020年上半年，原生态实现归母净利润1.24亿元，同比增长266.15%。 业内人士认为，原奶价格进入上升周期，已经成为共识，目前原生态已经进入业绩上行区间，未来也有望为飞鹤的业绩增长贡献利润。但显然，飞鹤与原生态在产业链上的协同才是本次交易发生的核心原因。 据了解，原生态牧业七个牧场中有六个在黑龙江，且靠近飞鹤的工厂。得益于优质奶源与工厂相邻，飞鹤打造并形成了“2小时生态圈”，最大程度锁留鲜奶的新鲜和活性营养，避免二次污染。 更为重要的是，飞鹤扎根原生态牧业所处的北纬47°黄金奶源带，创新打造了农牧工三位一体的婴幼儿配方奶粉专属产业集群。通过专属牧场、工厂集中布局，飞鹤实现了从源头牧草种植、规模化奶牛饲养，到生产加工、售后服务各个环节的全程可控。 此次要约成功后，原生态的飞鹤专属牧场变为飞鹤的100%自有牧场，这也为飞鹤未来的差异化战略做好充足的准备，助力飞鹤实现从原奶的差异化到产品的差异化，以满足不同消费者的需求。 飞鹤在公告中表示，通过此次收购，飞鹤能够从原生态获得稳定的优质鲜奶供应，以满足消费者对其婴幼儿配方奶粉产品不断增长的需求，强化飞鹤婴幼儿配方奶粉产品领域的领先市场地位。
继蒙牛、伊利之后，又一家乳企加入“奶源争夺战”。9月6日晚间，港股上市公司中国飞鹤及原生态牧业联合公告称，中国飞鹤拟委托中信里昂向原生态牧业提出有条件自愿性收购要约，同时以现金换取注销所有尚未行使的购股权。上述要约成功后，飞鹤将成为原生态牧业的控股股东，同时将维持原生态牧业上市地位。 据公告，此次股份要约价为每股股份0.63港元，较原生态牧业9月3日收盘价溢价1.6%。截至9月6日，原生态牧业现有已发行股份46.9亿股及尚未行使购股权1.91亿份。如果原生态牧业所有价内购股权获行使，中国飞鹤此次要约需支付约30.71亿港元。 资料显示，中国飞鹤为国产奶粉行业龙头企业。根据AC尼尔森数据，2020年第二季度，中国飞鹤在国内婴幼儿配方奶粉总体市场份额为14.5%。 原生态牧业则是领先的乳牛畜牧公司之一，已经与中国飞鹤等知名国产乳品制造商建立长期稳定的合作关系。截至6月30日，原生态牧业在黑龙江省及吉林省分别设有6个及1个牧场，占地面积约590.9万平方米。今年上半年，原生态牧业实现收入7.51亿元人民币，归母净利润约1.24亿元人民币。 中国飞鹤在公告中表示，原生态牧业的牧场靠近公司下游加工厂房，在保存鲜奶最佳鲜味方面具有地理优势。通过此次要约，公司将确保从原生态牧业获得稳定的优质鲜奶供应。同时，原生态牧业在牧业及品质管理方面的优势，将帮助中国飞鹤提高向较小型奶农购买原奶的品质控制水平。 事实上，近两个月以来，我国多家知名乳企先后加码奶源布局。今年7月，蒙牛以每股0.33港元的价格认购中国圣牧约11.97亿股，成为后者的单一最大股东。伊利股份紧随其后，在8月份宣布，拟以约2亿港元入股中地乳业，成为后者主要股东。 乳业分析师宋亮认为，近年来我国奶牛存栏头数有所下滑，未来牧场的价值将越来越大，奶源将成为乳企供应链体系非常重要的一项。乳企布局上游奶源，有助于稳定奶源供应，保障产品品质，并能发挥规模效应降低成本。
近期，中国飞鹤公布了一份亮眼的半年度业绩报告。公司2020年上半年实现营收87.07亿元，同比增长48%。历史数据显示，2016-2019年，飞鹤分别实现营收37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元、137.22亿元，业绩连年大幅增长。 飞鹤优异业绩背后是踩准消费升级的风口，并打造了中国婴幼儿奶粉行业第一个婴幼儿配方奶粉专属产业集群。扎龙湿地、飞鹤专属农场、飞鹤专属牧场和飞鹤智能工厂构筑起飞鹤的专属产业集群体系，也成就了飞鹤高品质发展之路。 高端奶粉成市场主力军 消费升级的当下，新生代父母更愿意为高品质买单，高端婴幼儿奶粉因此成为国内乳企必争之地。 AC尼尔森数据显示，2019年上半年，中国婴幼儿配方奶粉市场总体同比增长9.4%，其中高端（零售价在330-430元/kg）和超高端（零售价大于430元/kg）产品在婴幼儿奶粉类别的总占比达到61.2%。在此之前，2017-2018年，高端产品占比由37.6%增至40.8%；超高端产品占比则由15.5%增至20.4%。 作为先试水超高端领域的国产奶粉品牌，飞鹤历经十年时间打造了超高端星飞帆和超高端臻稚有机系列产品，并借助高端产品领域的固有优势，开启加速成长模式。 近年来，高端婴幼儿奶粉成为拉动飞鹤业绩增长的主引擎。2016-2019年，飞鹤的高端婴幼儿奶粉产品年营收由15.86亿猛增至94.11亿，年复合增长率达81.04%。其在飞鹤营收体系中的比重也逐年加大，由2016年时占比42.6%至2019年提升至66.5%。 今年上半年，飞鹤的高端婴幼儿配方奶粉产品实现营收67.73亿元，同比增长73%，占总收入比重达到77.8%。飞鹤表示，收益增长主要归因于超高端星飞帆和超高端臻稚有机产品系列收益增长。 2020年第二季度，飞鹤在中国婴幼儿配方奶粉总体市场份额已从一季度的13.4%增长至14.5%，其中线下市场占有率为16.8%，线上市场占有率达8.0%。 当下打着“高端”噱头的伪高端产品层出不穷，然而并不是名为“高端”、价格“高端”即能代表高端产品。高端婴幼儿奶粉在奶源、配方、工艺等多个维度都有着极高的标准和要求。 飞鹤的高端婴幼儿奶粉何以获得消费者认可，并在短时间内抢占市场高地？8月7日，飞鹤的一场“云溯源之旅”揭开了其高端奶粉增长的秘密。 优质牛乳是怎样炼成的 飞鹤将“云溯源”镜头对准了扎龙湿地、飞鹤专属农场、飞鹤专属牧场和飞鹤智能工厂，四者构成了飞鹤专属产业集群体系。 优质奶源是高品质奶粉的根基。飞鹤专属农、牧场坐落于北纬47度、被誉为黄金奶源地的黑龙江省齐齐哈尔。这里毗邻亚洲最大的芦苇湿地——扎龙湿地。 扎龙湿地是世界上最大的丹顶鹤繁殖地，其独特的湿地资源净化空气、调节气候、涵养水源，不仅是丹顶鹤的生活乐园，也惠及周边，为飞鹤新鲜好奶源提供了得天独厚的生态环境。 据悉，世界黄金奶源带大部分集中在南北纬40-50度之间，如荷兰、澳大利亚南部、新西兰，以及我国内蒙古自治区、黑龙江等地。这一地带日照时间长，又不过于干旱，极适宜牧草生长。 与此同时，飞鹤专属农场还有集中连片的高有机质黑土。肥沃的黑土地、充沛的日照，孕育出的青贮玉米、燕麦、紫花苜蓿等给予奶牛充足的营养。 良好的生态、地理环境优势为奶牛产出优质牛乳从源头提供保障。而在专属牧场里，飞鹤对奶牛采用科学的饲养和管理方式，“黑科技”得以大量应用，以保证奶牛健康生长。 在飞鹤“云溯源”专属牧场的直播间，荷斯坦奶牛喝着天然的苏打水，听着音乐，每天吃着上百元的营养大餐，躺在“席梦思”草料床上，享受室内的新风系统。每只奶牛均配有可穿戴的智能设备，以供随时掌握奶牛的健康状况。 至产奶时期，牧场里的自动挤奶机能够确保挤奶过程全封闭零接触，保证了原奶纯净度，鲜奶的蛋白质含量、菌落指数均优于欧盟标准，从而产出最新鲜的优质牛乳。 “2小时生态圈”锁住新鲜 从新鲜牛乳至高品质奶粉，飞鹤2018年起致力于打造以“新鲜生牛乳一次成粉”为核心的新鲜乳粉标准体系，坚持100%专属牧场新鲜生牛乳一次成粉，从而最大程度保留牛奶当中的营养物质和牛奶的营养活性。 这一过程中，飞鹤主要采用湿混工艺。即直接在新鲜牛乳中添加多种营养物质，充分搅拌混合，再在生产过程中加工成粉。 由于全程不离第一时间挤出来的“生牛乳”，因而新鲜程度最佳。同时，营养物质直接与生牛乳搅拌，也使得营养扩散均匀。这种工艺下成型的奶粉，在水中亦能快速溶解，相比其他制粉工艺类型更利于婴儿的营养获取和消化吸收。 但这一工艺无疑对生牛乳的保鲜度有更高的要求，工厂与奶源的距离必须很近。 依托产业集群体系，飞鹤构建了“2小时生态圈”，从挤奶到加工仅需2小时。自动挤奶机采集好的鲜奶冷却至4℃后，由低温安全运输车运送到飞鹤智能工厂。牧场与智能工厂之间的距离较近，从而规避长时运输可能产生的奶源污染，保证奶质的纯净，以达到湿法工艺的制作条件。 新鲜生牛乳进入飞鹤智能工厂后，一次喷雾干燥成粉。透过飞鹤“云溯源”直播镜头可以看到，飞鹤的智能工厂运用世界级制造WCM管理体系，精准控制奶粉生产各环节；10万级国际净化标准，专业严苛的消杀流程工序，最大程度保证奶粉安全品质。 整套质检过程，从鲜奶、原材料、半成品、成品到包装，24小时全程跟踪检测，三百多道检查点，确保出厂合格率达100%。生产出的产品约28天到达消费者手中。 至此，扎龙湿地、飞鹤专属农场、飞鹤专属牧场和飞鹤智能工厂形成了完整的产业链闭环。 “十年磨一剑”成就大产业集群 如今，飞鹤专属产业集群下已有30万亩专属农场，8个专属牧场、存栏量6.5万头，7个现代化智能工厂和2个在建工厂。 但这并非一日之功。早在2003年，飞鹤即从源头开始布局产业集群。彼时正值国内乳粉行业野蛮生长时期，资金几乎均投向产品和品牌营销，高投入带来高回报，各家赚得盆满钵满。飞鹤却在此时反其道而行之，将资金用在了“种草养牛”的产业集群建设上。 飞鹤董事长冷友斌曾言，“建产业集群是件费力不讨好的事。” 由于我国内蒙、新疆、东北等优质奶源带往往地处偏远、基础设施匮乏，建立产业集群不仅耗资巨大，而且耗时长久。 2010 年前后，飞鹤几乎将所有资金投入产业集群建设，致使资金链一度非常紧张。 在冷友斌的带领下，这件“费力不讨好的事”一干就是十多年，而今终于迎来硕果。飞鹤在北纬47°黄金奶源带上打造出婴幼儿配方奶粉的专属产业集群，实现了从牧草种植、奶牛饲养、生产加工、物流仓储、渠道管控、售后服务各环节全程可控，确保产品的安全健康，为飞鹤的再次腾飞奠定基调。 2019年飞鹤登陆资本市场以来，股价一路上行，市值突破千亿。 值得一提的是，飞鹤此次“云溯源”直播活动全网播放量达1.8亿，总曝光5.6亿，再次彰显了飞鹤的品质自信和品牌底气，也进一步赢得了消费者的认可。从2012年的“可追溯系统”，到2015年的可视化追溯以及面向全社会开放溯源，再到如今的全网直播云溯源，飞鹤始终领跑行业追溯体系升级、推动行业透明制度建立。 日前，飞鹤表示将继续宣导5.28中国宝宝日，助力品牌力和影响力不断提升，也帮助飞鹤市场赢得更多消费者的信赖和选择。未来将通过深刻洞察消费者需求、高度重视产品创新研发，不断改善消费者体验，用高品质产品与服务回馈广大消费者。 专题：新鲜在身边 见证一罐好奶粉的诞生
市场进入“慢牛”预期正逐步被巩固和稳定之后，近期的权益基金发行持续升温，据中国基金报的报道，8月份新基金募集金额已经超2300亿，权益新基金的发行量也超过1200亿，为市场持续带来增量资金。 权益基金市场的火爆背后，头部效应进一步显现，尤其是投研实力亮眼和投资业绩表现优异的基金管理人格外受市场青睐，由中欧基金葛兰担纲的新基金中欧阿尔法混基在开放认购的首日即告罄，该基金的募集上限为80亿，首日申购规模或已超500亿，须实施按比例配售。 据了解，知名女基金经理葛兰执掌的中欧阿尔法，将继续聚焦在科技、医药和消费行业，这也是目前认可程度最高的驱动牛市行情三条主线。从头部的权益投资基金成功经验，可再次检验这样一个朴素的投资法则：一旦能把握住“好赛道、好公司”投资要领，几乎决定了成功投资的70%-80%。 “好赛道、好公司”的典型代表 继进入港股通后二季度接连被纳入重要指数 如果说，行业景气度高的，顺延着国产替代趋势的科技、医药和消费行业，已满足了“好赛道”的逻辑，那么，怎么才能轻易地找出“好公司”？ 有一个简单的筛选标准，首先必须是行业龙头，其次还要满足“顺周期做大，逆周期做强”的条件。对于那些真正的好企业来说，具备逆周期的增长能力，才是和中庸表现的普通公司拉开距离，实现“强者恒强”的背后原因。 从港股市场上半年公布业绩来看，作为港股乳业总市值规模最高的中国飞鹤，无疑是“好赛道、好公司”的黄金标准。 另外，上市后仅3个多个月就被获纳入恒生综合指数，并成功调入港股通的中国飞鹤，在第二季度，相继被MSCI明晟公司、恒生指数公司分别纳入了MSCI中国指数、恒生大中型价值50指数，这不但代表着国内外资本市场对中国飞鹤优质基本面的认同和肯定，更有助于公司有机会获得更多的来自全球被动型指数投资基金的配置，起到增强公司二级市场流动性，进而提升公司估值的长期利好作用。 截至8月18日收盘，中国飞鹤的港股通持股比例约为8.73%，近60日港股通资金净流入排名中处于14位，处于前3%位置，头部核心资产的特性显现。同期（即近60日）的累计涨幅超32%，总市值在港股乳业公司中依然保持着第一名的位置。 接下来继续看看身处在国产婴幼儿配方奶粉赛道的龙头公司中国飞鹤，如何在上半年实现逆势增长，展现其逆周期做强的能力。 逆势增长下主业呈现加速度 高端制胜与现金为王持续驱动研发创新及数字化转型 按中国飞鹤发布的中期业绩公告可知，公司在2020上半年实现营业收入87.07亿元，同比增长48%，上半年归母净利润27.53亿元，同比增长57%。 1、上半年主业加速增长 上半年，在突发的新冠疫情影响下，一般而言，企业经营活动难免会受到影响，以最硬核的消费行业价值投资标的贵州茅台为例，其中报显示，上半年的营收和归母净利润的增速分别为10.8%和13.3%，这些增速数据均创下近年来的新低。 反观中国飞鹤的上半年业绩数据，不但在营收方面维持了较高速水平的持续增长，实现了逆势狂飙，主业还呈现出加速态势。据卖方机构调研报告所提供数据显示，一季度公司营收取得了30%以上营收，但仍低于其上半年整体的营收增速，这代表了公司营收在二季度实现了加速，估计和同期的渠道复苏有密切关系。 进而可推导出，在下半年国内疫情受控和经济活动复苏基础，叠加消费者因防疫心理而对进口奶粉和外国奶源地的产生担忧的背景下，拥有“黄金奶源地”和重新定义“新鲜”标准，打造“更适合中国宝宝体质”营养需求的、并在高端赛道领先的国产婴幼儿配方奶粉龙头，获得了加速国产替代进程的发展时机。 与此同时，下半年亦有几个大型电商节加持，对于今年在线上业务发展势头强劲的飞鹤来说，确实是如虎添翼。总的来说，对比上半年，飞鹤在下半年的营收规模或有望取得更好的成绩，换而言之，飞鹤在本年度的最佳表现数据或会在后头，主业向上的弹性十足，值得期待。 除了营收和盈利增速维持在较高水平之外，在这份中期业绩公告中，我们还找到了一些亮点。 2、高端产品高速增长带动净利润增长，释放高ROE下的内生性成长能力 首先，在产品结构上，上半年高端婴幼儿配方奶粉产品所实现的营收，同比增长73%，高端产品系列的收入占比上升至77.8%，同比提升11.3个百分点，同时也较2019年底的68.6%高端产品收入占比，再次得到逾9个百分点的提升。 截至2019年底，AC尼尔森提供的数据显示，飞鹤在高端婴幼儿配方奶粉的市占率约为19%，位列第一名，经过2020年上半年得到约73%的同比快速增长之后，相信公司在高端市场的市占率会进一步得到提升，并与第二名进一步拉开距离，定位高端的差异化竞争优势得到进一步巩固。 （图片来源：公司公告） 飞鹤在上半年在高端产品所实现的超预期的高速增长，不但有力带动了整体营收保持着较快增长，更帮助实现高于营收增速的盈利增长，这将利于其修复较高的市场静态估值状态，提升对投资者的吸引力。 另外，在上半年，飞鹤的销售及经销开支的收入占比约为25.2%，同比减少了1.2个百分点，销售及经销开支的增速小于公司整体营收增速，致使其净利率扩大至31.6%，同比增加了1.9个百分点。在这里，销售及经销开支的增速低于营收同期增速，我们判断出现这种状况，跟公司在疫情期间开展的线上销售取得较大进展有关，一般而言，进行线上的推广成本会相对较低，触达的人群也会更多。据公告所示，飞鹤目前约87%收入来自于线下，换而言之，另外13%的占比或来自于线上，未来随着飞鹤品牌影响力提升、网上销售渠道和网络运营能力的提升，其线上销售的占比还有着较大的提升空间，或会导致其在销售及经销开支的收入占比得到进一步下降，成本结构的优化，将有利于公司净利率的继续提升或改善。 经过杜邦分析方法来拆解飞鹤的ROE，我们发现了，公司较高的销售净利率是其主要贡献因素，权益乘数对比于往年同期有了较大幅度的下降，进一步降低了其财务风险，除了向线上销售发力及严格的费控之外，高端产品的高速增长带动功不可没，是中国飞鹤在上半年内生性增长能力的最大贡献者。 3、现金为王滋养研发创新，数字化转型正当其时 按公司公告，截至2020年6月30日，中国飞鹤所持现金及现金等价物约为105.8亿人民币，连同账上的受限制现金、抵押存款、结构性存款等合计规模约为154.1亿，减去有息负债12.4亿，得到最新一期的净现金规模为142.4亿。该数据较上一年中期的49.4亿净现金规模，提升幅度约188%。 净现金水平的提升，体现出管理层所具备的危机意识，不仅是为了应对全球经济不确定性增强带来的挑战，更是为了在主业快速扩张之际，提供充足的资金预备，因此，此时的“现金为王”更是强者之证。另外，我们认为公司注重提升净现金水平的做法，体现了一种“张弛有度”、“有的放矢”经营风格，一方面用高周转及低库存的渠道策略快速推动产品的销售，加大产品品牌宣传力度，另一方面在产品生产工艺和供应链技术、研发创新上狠下功夫。2018-2019年，飞鹤在研发投入分别为1.09亿元、1.71亿元，研发投入逐年增加，同期所对应的飞鹤经营活动现金净流入分别为31.21亿元、51.81亿元，这说明了，公司净现金水平的持续提升，更是少不了随营收扩大而持续健康增长的经营现金流所作的贡献，飞鹤一直以来充足的现金持有量及现金流创造能力，为公司研发创新提供了源源不断的支持。 坚持研发创新的飞鹤，决定了其产品继续在行内保持领先优势。2020年5月28日，高端产品系列星飞帆进行了全新升级，升级后的星飞帆配方拥有三大优势组合，即“新一代专利OPO、1.2倍SN-2棕榈酸、GOS益生元”。升级星飞帆首次采用了世界前沿科技成果——SN-2含量达67%的新一代专利OPO，将配方中SN-2含量提升至原来的1.2倍，更加接近中国母乳水平。此外，升级星飞帆采用了更接近母乳低聚糖的GOS益生元，将配方中的低聚糖含量提升了87%，能促进肠道益生菌增殖、调节微生态平衡、提升肠道保护力。飞鹤在高端婴幼儿配方奶粉产品所体现出的研发创新水准，为其产品力实现领先和品牌力获得持续提升的支撑，也是驱动公司经营实现正向循环的其中一个重要环节。 疫情的出现，加速了国内多数企业进行数字化转型的进程，政府大力推动的“新基建”更是为这个趋势奠定了长足发展的基础。5G和人工智能时代到来是新一轮技术周期开启的标志，这将会为商业模式的变革带来土壤，而我们也看到，在这次疫情期间，飞鹤在线上销售和线上直播活动的突出表现和贡献，正是其上半年实现逆势快速增长的重要原因之一，所以大力加入到数字化转型的浪潮，不单是大势所趋，亦是公司业务踏入新增长阶段的内在诉求。 在这份中期业绩公告中，飞鹤首次提出数字化、智慧化赋能业务发展的策略思路。强调了将在全业务、全流程、全触点上进行全面数字化转型，将数字化运用于生产、研发、流通和服 务等各环节，并充分挖掘数据价值，为品质与安全保驾护航，持续开展数据中台建设，借助大数据能力支援经营管理决策并反哺业务运营，助力公司业务探索和商业创新。 据了解，飞鹤已经制订出“3+2+2”的IT规划战略目标，即以智慧营销及供应链探索为目标、以ERP运营体系、智能制造、智慧办公、业务及数据“双中台”为核心、大数据驱动的数字化规划建设，以阿里云数据中台为统一支撑，推动及指导新零售业务与智慧供应链业务的探索及变革，通过数字化、智能化，实现产业集群与信息技术的深度融合与数据联通，从而使运营效率与产品品质实现智能升级。 我们认为此举能够使得飞鹤与外部生态伙伴及产业链上下游持续创造出协同效应，并在智慧协同和产业链优化上有所作为，有所突破，有助打通上下游众多参与者或生态合作伙伴的信息壁垒，进一步拉近优质产品到消费者的距离，节约用户时间，努力为他们提供“更新鲜、更适合”及更具智慧体现的革命性创新产品。 估值合理，持续的业绩增长将驱动市值成长 行业的高景气和市占率提升成主要路径 最新一期业绩数据公布后，中国飞鹤的动态估值进一步降低至33.8倍，在港股中大型市值的乳业公司排名中位列第一，我们认为这一估值水平合理，一方面体现出公司领先的行业地位，以及作为龙头公司的估值溢价，另一方面体现了更快的业绩增长水平。 因此，未来公司市值增长的逻辑应着重转向观察其是否具备持续的业绩增长能力。简单来说，在飞鹤身上能赚的是依靠业绩增长带来的钱，而非估值方面的进一步扩张。推动公司市值增长的业绩增长，主要来自于主业向上的弹性和空间，或者来自于充足现金储备支持下的外延式并购机会或者对产业链、供应链进行深度整合，通过成功的数字化转型，提升经营效率和竞争力。 站在长期视角，行业的高景气和市占率提升则成为中国飞鹤市值成长的主要实现路径。 弗若斯特沙利文报告显示，中国婴幼儿配方奶粉的整体市场规模将在2023年升至3427亿，而高端婴幼儿配方奶粉行业将保持年复合增长16.6%，预期至2023年将增长至1998亿元，其将持续强势拉动婴配粉市场整体增长。随着消费者对中外奶粉选购趋于理性，国产替代趋势将延续，以及奶粉行业内马太效应加剧，手握高端明星单品“星飞帆”的飞鹤，将进一步抢占市场份额，夯实行业龙头位置。 嘉谟证券的研报指出，目前飞鹤在南方市场和一线市场的市占率相比优势市场还比较低，未来公司有望在这些市场持续提升市占率，因此公司的成长天花板尚未到达。 在这个问题上，高盛研报的预测最为乐观和积极，其预计飞鹤的市场份额在2023年将达到27%，高盛表示，在超高端部分，飞鹤到2023年将达到44%的市场份额。这代表着，未来3年飞鹤将在整体市场份额中每年扩张3-4%，以及在超高端产品市场实现5-6%的市场份额增长。虽然这是非常快的市占率提升速度，但过去一年飞鹤已被证实成功实现了这样看起来有点乐观的目标。 根据AC尼尔森数据，2020年第二季度，飞鹤在中国婴幼儿配方奶粉总体市场份额已从一季度的13.4% 强势增长至14.5%，其中线下市场占有率为16.8%，线上市场占有率达8.0%。 这种超预期或许应得到一些启发，我们要么低估了飞鹤的竞争优势，要么就是高估了其他对手的持续抵抗能力，无论那一面，对飞鹤估值提升来说，都是有利的。 高盛在研报中还强调这样一点，中国飞鹤凭借高端定位、对广泛的经销商网络的控制以及强大的执行能力，很可能成为国产替代进口最大的受益者。“行业马太效应+国产替代加速+高端产品引领”的思路，大方向上与我们前述判断并无二致。 因此，综合这些观点或判断，飞鹤的长期价值展现将不言而喻，营收和市占率的天花板，以及其可持续创造出自由现金流的商业模式，从而决定了公司市值增长仍在路上。
8月18日晚间，中国飞鹤（HK6186）发布2020半年度业绩。今年上半年，飞鹤实现营收87.07亿元，同比增长48%。 高盛在研究报告中表示，今年以来，受新冠疫情影响，奶粉行业整体业绩下滑。在此前提下，飞鹤仍取得强劲的双位数增长。这反映了飞鹤线下市场份额增长和疫情爆发期间线上渠道快速扩张。 高盛预计，飞鹤将在未来2-3年内占领更多的市场份额，因而继续给予买入评级。 高端奶粉收入占比近8成为增长主引擎 飞鹤半年报显示，今年1-6月，飞鹤婴幼儿配方奶粉系列产品收入全线上涨。其中，高端婴幼儿配方奶粉产品实现营收67.73亿元，同比增长73%，占总收入比重达到77.8%。普通婴幼儿配方奶粉产品实现收入15.42亿，较上年增长9.4%。 近年来，高端婴幼儿奶粉成为拉动飞鹤业绩增长的主引擎。2016-2019年，飞鹤的高端婴幼儿奶粉产品年营收由15.86亿猛增至94.11亿，年复合增长率达81.04%。其在飞鹤营收体系中的比重也逐年加大，由2016年时占比42.6%至2019年提升至66.5%。 受益于此，飞鹤在2016-2019年分别实现营收37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元、137.22亿元，业绩连年大幅增长。 目前，飞鹤的高端婴幼儿配方奶粉产品包括超高端星飞帆和超高端臻稚有机系列，以及臻爱倍护、飞帆等高端产品系列。 飞鹤在其半年报中表示，今年上半年的收益增长主要归因于超高端星飞帆和超高端臻稚有机产品系列收益增长。 2020年上半年，飞鹤全面升级超高端明星产品星飞帆，并推出助力宝宝眼脑发育的高端婴幼儿配方奶粉淳芮有机新品，易于消化吸收的高端婴幼儿配方奶粉妙舒欢新品，以及面向儿童配方奶粉市场的茁然新品。 飞鹤表示，未来还将继续增值消费者服务，借助臻稚有机产品推崇更天然的生活和育儿理念，提升超高端消费者产品体验，还将深化内容运营与服务，提供高品质营养、健康、育儿内容服务。 线上线下渠道全面开花 一直以来，飞鹤的主战场均在线下渠道，通过线下经销商将产品出售至零售门店、母婴产品店营运商、超市和大型超市连锁店等。依托经销商，飞鹤零售网点从2016年末5.8万多个增长至2019年末的10.9万多个。 2016-2019年，飞鹤线下渠道销售收益约占乳制品总收益的96.8%、93.5%、88.9%和91.3%。 近年来，飞鹤开始持续加码线上渠道。一方面通过官方网站和微信等渠道向终端客户销售，同时也在天猫、京东、苏宁等主流电子商务平台展开布局。在飞鹤看来，当前消费场景迎来巨变，云享便捷已经成为主流。 新冠疫情期间，飞鹤在业内率先将品牌活动从线下转移到线上，开展了嘉年华、妈妈的爱、迷你秀，以及知识讲座微信群互动、线上直播、公益讲座等品牌活动，同时联合各大营养专家、儿童医生等，借助线上直播、星妈课堂等创新形式不断给家长们提供优质的养儿育儿内容，在帮助消费者的同时，进一步打开了线上销售渠道。 数据显示，2020年上半年，飞鹤共计举办超33万场面对面研讨会，其中包括超14.4万场线上面对面研讨会及18.6万场线下面对面研讨会。 线上线下的多点布局使飞鹤在今年上半年迎来各平台渠道的全面开花。截至2020年6月30日，飞鹤零售网点进一步增至11.9万多个，线下渠道收益在乳制品总收益中的占比为87%，线上渠道收入占比明显提升。 根据AC尼尔森数据，2020年第二季度，飞鹤在中国婴幼儿配方奶粉总体市场份额已从一季度的13.4%增长至14.5%，其中线下市场占有率为16.8%，线上市场占有率达8.0%。 为满足不断扩大的市场需求，飞鹤在今年上半年进一步扩充产能。根据半年报，截至2020年6月30日，飞鹤拥有七个生产设施，设计年产能合计为19.24万吨。由于预期公司将持续强势增长及产品需求的持续上升，飞鹤正在扩充现有生产设施中的龙江工厂，同时新建哈尔滨工厂。 飞鹤称，将继续宣导5.28中国宝宝日，助力品牌力和影响力不断提升，也帮助飞鹤市场赢得更多消费者的信赖和选择。未来将通过深刻洞察消费者需求、高度重视产品创新研发，不断改善消费者体验，用高品质产品与服务回馈广大消费者。
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