文/新浪财经意见领袖专栏作家 魏天谌 美联储的一系列空前调整措施显著地推动了美国风险资产市场的价格上涨，然而对于新兴市场而言，却是一记响亮的警钟。 2020年3月3日，美国新冠病例确诊不足100人，标普500股指比一年前上涨8%，美联储突然宣布紧急降息50基点，为2008年金融危机以来最大幅度，并坚持表示美国经济保持“强劲”。12天后，美联储不等3天后正式例会召开，出乎市场意料地宣布再次降息100基点至零点，随后推出了包括“无上限”量化宽松在内的一系列调整措施，资产负债表在2个月内扩张2.5万亿美元，扩张速度为08年危机期间的2倍。 美联储本次政策调整的速度、范围和力度都是历史空前，显著地推动了美国风险资产市场的价格上涨，然而对于新兴市场而言，却是一记响亮的警钟。 首先，美联储政策调整只是推高了美国股市债市，对于实体经济刺激效用有限。这在笔者的上一篇专栏文章中已有论述。因此，美联储政策调整无法阻止美国经济继续滑坡，而实体经济的复苏将是一个较为缓慢的过程，连美联储主席鲍威尔都在5月18日表示，复苏时间可能要拉长至明年年底。全球经济也将陷入泥潭。 作为世界第一大经济体和市场，美国的经济危机将会严重影响美国民众的消费能力，大幅降低进口需求，从而抑制全球其他国家的消费品出口需求，抑制这些国家的出口收入，抑制原材料出口国的经济来源。而新兴市场经济实力较弱，对外需依赖度较高，金融监管体系不够健全，在全球经济衰退面前，将受到严重冲击。 其次，历年来美联储政策的放松或者收紧往往会导致资金流入（流出）发展中国家。美联储政策放松，通过降息压低短期利率或者通过QE压低长期利率，多数新兴市场国家央行也会感受压力跟随降息。但因为考虑本国通胀等原因，其力度往往小于美联储，因而增大了两国利差。美联储的宽松政策降低了美元的借贷成本，美国资本会借美元投资到相对利率更高的发展中国家，以寻求更高回报。 同时，美联储货币政策宽松通常会形成美元贬值压力，新兴经济体的货币相对于美元一定时间内会升值，给美国资本带来更高收益，除非严重危机下美元能够作为避险货币保持坚挺。 另外，美联储宽松的货币政策会加强美国资本风险投资的底气，更敢于投资发展中国家。因此，美联储的宽松（紧缩）政策往往导致大批资金流入（流出）发展中国家。 这些资金流动往往对发展中国家的经济金融造成不良影响。当资金涌入时，往往造成债台高筑，泡沫滋生，经济虚假繁荣。当资金流出时，往往造成流动性枯竭，债台崩溃，泡沫破裂，经济陷入危机。 1990年代中期，美联储的低息政策，造成资金大量流入亚洲发展中国家，公司大举借取低息美元贷款；1997年，美联储升息导致资金流出，公司美元贷款难以续借，造成流动性困难，成为亚洲金融危机的导火索。美联储研究显示，美国货币政策紧缩会增加依赖美国资金的国家爆发银行危机的风险。 再以1997年亚洲金融危机为例。美国资本在这些亚洲国家陷入困境之时，大肆做空其货币和股市，引发货币和股票市场崩盘，美国资本空头获取暴利。随后，美联储以避免亚洲金融危机影响美国为由迅速降息，美国资本廉价借入美元，换取这些国家大幅贬值的货币，抄底他们的低价优质资产。例如韩国在国内“改革派”的推动下，答应开放国内市场换取美国把持的IMF的“援助”，使美国资本得以廉价收购包括三星在内的战略性企业。 历史在2008年再次重复，美联储同样通过空前宽松政策为美国资本提供了雄厚的资金和信心，在全球进行抄底。 一贯过于乐观的国际货币基金组织（IMF）已宣布，本次危机程度历史罕见，将出现上世纪30年代全球大萧条以来最糟糕的经济后果。在本次席卷全球的衰退面前，新兴经济体本身基本面更为脆弱，在席卷全球的衰退面前将遭遇更加猛烈的冲击： 首先，股市债市可能面临大幅下跌，幅度甚至大于美国。由下图可见，在2008年危机和本次危机中，新兴市场遭遇的打击都要甚于美国，股市波动幅度远大于美国市场。 新兴市场ETF（蓝色）和美国标普500指数（粉色）走势 数据来源：雅虎财经 其次，本地货币或将大幅贬值。随着危机深化，资本将逃离新兴市场倾向于持有美元这一避险货币，造成新兴市场货币相对于美元贬值。 第三，银行危机风险加剧。在严重危机打击下，那些银行体系资本薄弱，监管较为稀松的新兴市场国家可能会爆发银行危机。 IMF近来的报告中反复强调，包括低收入国家在内的新兴市场如今是受到本次疫情影响和经济打击最为严重的地方。 随着经济形势逐步恶化，美国向外转移矛盾的需求将更加迫切。美联储将持续大幅增加QE力度，所印出的大量美元将赋予美国资本充足资金。在雄厚的军事实力支撑的美元霸权下，试图无成本抄底新兴经济体的优质资产，这是新兴市场目前需要警惕的主要问题之一。 (本文作者介绍：AICPA/CFA持证候选人，曾供职于毕马威资产管理部，纽约对冲基金宏观分析师。毕业于维克森林大学会计、历史系双学位，经济系辅修学位。)
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 曹远征 中央银行要有独立的货币政策 自从1929-1933年的大危机以后，宏观经济理论开始兴起。在1929-1933大危机前，欧美国家实行的是没有宏观经济管理的垄断竞争型的市场经济体制，反映在货币金融方面就是“金本位制”。物价的高低取决于黄金的供应量。在社会生产规模一定的情况下，当黄金等贵金属的供应量突然上升，物价便随之上涨。当年西班牙在发现美洲新大陆后，拉美的黄金白银大量涌入欧洲，出现了欧洲经济史上的所谓“价格革命”。它构成了货币数量论产生的历史背景。大卫·休谟和李嘉图曾是这一理论的代表，他们认为商品价格水平的涨落与货币数量成正比，货币价值高低与货币数量成反比。由此出现与货币数量多寡相关的物价变动，即通货膨胀。 曹远征 但从全球更长的历史角度看，因发现新大陆而导致的黄金供应增长毕竟是短暂的，常态是黄金受制于自然条件而供应量是稳定的，进而物价是稳定的。换言之，在金本位条件下，不存在典型意义的“通货膨胀”式的物价上涨。但是，在“金本位制”下却存在一个大的问题，有通货紧缩的风险。受市场经济内在规律支配，市场的扩张赶不上生产的扩张，其结果会出现周期性的生产过剩，即经济危机。反映在金融市场上，危机前兆就是对现金，即对流动性的极度渴求。没有现金就不能支付，而支付的断裂是引致危机的导火索。受制于金本位制下稳定的黄金供应量，市场流动性不足是常态，从而也成为危机频繁发生的一个重要原因。也正是因此，现代宏观经济学的奠基著作是凯恩斯的《就业、利息和货币通论》。他从货币供应入手，提出了“流动性陷阱”问题。顺便指出，也是由于黄金的供应不能适应经济社会发展的需要并常常发生通货紧缩，金本位制退出历史舞台。 凯恩斯的贡献更在于他把货币供应与就业问题联在一起。经济危机是就业不足，而失业问题意味着全社会总需求不足，而总需求是宏观层面的问题。换言之，只有在宏观层面提高总需求，才能反危机，才能熨平经济周期，它催生了宏观经济学。 宏观经济学从全新的视角审视货币财政政策及其相应的宏观经济问题，认为可以通过宏观经济政策安排来影响总需求。在货币政策方面，缓解经济危机的道理在于：如果企业在负债经营、居民在负债消费的情况下，利息就是很重要的一个财务成本。当货币供应量增加，利息会随之下降，企业和居民的财务成本因之下降，居民就会提前消费、企业就会提前投资。于是，有效需求得以提升，达到反危机的目的。如果在经济过热时再反向操作，就可以熨平经济周期。在财政政策方面，通过扩张赤字来扩大财政开支或减税，也可以扩大总需求，从而达到反危机的目的。同理，在经济过热时反向操作，也可以熨平经济周期。由此，表现为侧重总需求管理的财政政策和货币政策构成了目前世界各国宏观经济管理政策基本框架。 理论上，因金本位的流动性不足而被迫由流动性可以无限补充的信用本位取代，固然是历史趋势，但从货币数量论的角度观察，这仅是由过去的两因素，物价和货币供应量，变成了三因素，物价、货币供应量及货币流通速度（货币流通速度减缓，即为流动性迟滞），并未改变问题的性质，超过流通速度需要的货币供应量仍会引起典型的通货膨胀。于是，在上述宏观经济管理的政策框架实施过程中，人们始终有所忌惮。其中一个关键点，就是财政是不是可以无限透支中央银行？也就是当下人们所议论的，用印钞票买国债的办法来支持财政开支是否可行？是否可持续？ 从历史上看，这一政策在实践中是有恶性后果的。在国外，上世纪三十年代，德国恶性通货膨胀事件就是一个典型案例。一战后，德国由于要支付《凡尔赛和约》的战争赔款财政恶性透支中央银行，致使货币供应量失控，形成了天文数字的通货膨胀。 历史的经验值得注意。不受黄金约束的信用本位，会因货币供应量过度而引发通货膨胀。从这个意义上讲，“货币数量论”似乎有理由死灰复燃。它提醒人们适度而稳定货币供应机制是十分重要的。所谓适度就是当代货币数量论代表人物——弗里德曼提出的简单规则，即货币供应量应是GDP增速加物价自然上涨率之和；所谓机制就是一个约定俗成的限制，即财政不能无限透支中央银行。为此，要求中央银行有独立性，能制定独立于财政的货币政策。 战后以来，各国宏观经济管理政策都基本遵循了这一点。尽管有时候货币支持财政，但始终认为财政和货币政策是相互独立的，至少是有隔离的，避免出现恶性的通货膨胀。或许由于历史上惨痛的教训，二次战后，各国财政与央行隔离做的最彻底的就是德国。它有较完备的独立的中央银行制度。因其中央银行的独立性在全球最高，其货币政策的决策不受经济形势和财政政策牵制，其唯一目标是反通货膨胀，保持币值稳定。 通过政府加杠杆以抵挡金融危机 在本世纪以前，人们基本的认识是货币政策和财政政策尽管目标一致，但至少操作上要相互独立。但是到了本世纪以后，出现了一个新问题——除了经济周期，还有金融周期。金融周期是以杠杆的伸缩为其特征的。当出现了快速地去杠杆就意味着可能引发各类资产负债表过分衰退，即金融危机。为此，需要应对金融周期，实施以控制杠杆率为主要目标，以金融监管为重要内容的宏观审慎管理。 作为宏观审慎管理的一个重要方面，是紧急抢救安排。一旦出现在快速去杠杆的时候，就得用“加杠杆”的办法顶住“去杠杆”，避免资产负债表的过分衰退，引发金融危机。当居民资产负债表、企业资产负债表和金融资产负债表都在去杠杆的情况下，唯一的办法就是通过政府加杠杆来挡住金融危机。政府加杠杆就是通过包括拯救企业，资助居民等在内的扩大财政开支的办法来挽救局面。其中一个重要的结果便是赤字的增加，而弥补赤字的途径是发行国债。 当社会资产负债表都在衰退、国债销售困难的情况下，为应对危机，中央银行便无奈地成为主要，甚至唯一的购买者。这就形成了QE（量化宽松）货币政策。除将政策利率降为零甚至负数外，还要通过央行的资产负债表的扩张，来支持财政的国债的发行。此时，中央银行和财政就连在了一起，开始具有赤字货币化的迹象。顺便指出，也正是这种原因，在2010年欧债危机中，欧元区的许多国家开始诟病继承德国央行衣钵的欧央行的独立性。如希腊，指责欧央行过于死板，见死不救，不通融希腊发行欧元主权债。 客观来讲，在过去的十年间，量化宽松货币政策是有效的，它挡住了杠杆的快速衰退。但与此同时，人们也对它心存疑虑，不仅担心通货膨胀，也担心杠杆再持续加长会不会出现新的问题？结论是，一旦到了一个相对满意的状况下，该政策就需要退出。在历史教训，殷鉴不远的背景下，各国从2015年开始，量化宽松的货币政策就在退出之中，其中一个主要表现为央行缩表。央行通过减少对国债的购买，同时不断地出售国债，逐渐缩小自身的资产负债表。央行缩表过程表明，人们认为央行扩张资产负债表来支持财政只是个暂时性的、抢救性的政策。危机过去之后，应该回到一个正常状态，财政和货币还应是独立的。也正是基于这一共识，“央行何时缩表？速度多快？怎么缩？”一直是过去几年市场不断讨论的热点问题。 然而，新冠疫情出现以后，在外部冲击下，资产负债表再次快速衰退的风险大于其他经济风险。一旦资产负债表再次快速衰退，那就不仅仅是公共卫生危机，还会有金融危机、经济危机，整个经济都会陷入灾难之中。在这个时候，“两害相权取其轻”，重新使用2008年的办法，就成为唯一的选择。由于无论是纾困，还是抗疫，加大财政开支都至为关键，为此，在政策利率重新为零的情况下，中央银行的资产负债表，不仅再次扩张，而且无底线的量化宽松来支持财政赤字融资就显得十分迫切。 财政赤字货币化开始由过去迹象，变成了现象，并在酝酿新理论 面对突如其来的疫情，欧美国家财政赤字货币化至少是无奈之举。从过去的经验看，它在短期内也是有效的。这类似于“饮鸩止渴”，先把毒药喝下去，才能缓解此时此刻的危机。如果今天都不存在，明天还有意义吗？中央银行只有通过俗话所说的“开动印刷机”来支持财政开支，解决危机，才能有明天。 但是，问题的重要性还不在于短期抢救性政策安排，而在于过去十年欧美经济染上了QE依赖症。一旦QE退出，股市随之下落，杠杆难以维持，经济因此受损。而此次疫情冲击，又使依赖症更加严重。它似乎预示着QE政策的常态化，并因此带来一个新的理论出现——MMT（现代货币理论），成为赤字货币化的理论支撑。人们发现，所谓去杠杆的问题，在某种意义上可能存在新的解释。原因在于资产负债表的两端——资本端和负债端，是可以用货币变换的。例如，央行的基础货币供应到金融机构，通过贷款发放出去，会使企业的杠杆上升。但是如果通过某种机制，例如，用股权基金的形式将基础货币补充到企业的资本端，企业的杠杆是会下降的。这构成了MMT的一个很重要的理论假设，涉及货币怎么使用、使用在资产负债表的哪一端的问题。在财政和货币政策关系方面，MMT理论认为如果通过财政发行国债来支持企业的资本，不会增加负债，反而会减少负债。 其实，中国也有这个经验。2004年中国银行业所谓的“注资”就是通过财政部向央行发行特别国债，来支持金融机构的资本充足率的，从而使金融机构的资产负债表健康化。 能不能用财政发债的办法，既不增加杠杆率，同时又能缓解危机？这成为在疫情冲击下，人们思索的新方向。在这个意义上，财政赤字货币化，成为当下的热点经济学话题。 由上所述，无论从现实的紧迫性，还是未来理论的拓展性来看，在疫情的冲击下，为防范可能发生的以快速去杠杆为代表的金融危机，以“加杠杆”为标志的财政开支扩大是必然的。问题的核心不在于财政开支的扩大，而在于是否合理并且精准。假如是居民的杠杆难以维持，财政救居民就是应该的；如果是企业的杠杆难以维持，就应该救企业。财政开支首先是方向和用途问题。经验证明，用政府采购来支持企业复工复产，用以工代赈来支持居民收入好于单纯的“直升飞机撒钱”。在方向和用途明确的条件下，其次才是支持开支的收入筹措问题。在正常收入来源窘迫的情况下，扩大赤字融资，即通过发债来获得收入就是必然的。如果发债，社会上没有人购买，那么央行购买就是必须的。这既是欧美各国的现实，也是抗疫逻辑使然。 中国的货币政策依然有正常发挥的空间，特别国债会被市场消化 反观中国，现在还远未到财政赤字货币化的地步。中国的储蓄率较高，居民的杠杆率较低。即便为抗疫发行特别国债，居民有意愿并有能力购买国债。相对于其他金融资产，国债收益率较高并且具有安全性，是中国居民首选的金融资产。其实，在以往国债发行中，彻夜排队，一抢而空的现象就是最好的说明。也正是由于区别于欧美的中国国债，是中国的货币政策还有正常发挥的空间，不必采用欧美QE，甚至无底线QE扭曲的货币政策。表现在两个方面： 第一，中国是世界上为数不多的实际利率高于通货膨胀的国家。中国的政策利率还是为正的，意味着，如果需要宽松的货币政策，中国仍然有降息的空间。 第二，中国储蓄率高，意味着即使有财政赤字，财政赤字融资通过市场化发行就能解决，不必依靠扩大央行资产负债表购买国债的方式扭曲进行。 从我们调研的情况看，市场理解中国为抗疫而发行的特别国债的必要性，并为此做了准备。理由如下：一是从中国国债发行的历史看，1998年和2007年的特别国债都是市场化发行的。尽管这次以抗疫为目的特别国债与过去两次发行的目的不同，但发行条件并未发生重大变化。二是，就财政开支而言，这次特别国债开支一个重要方向是弥补公共卫生的短板，这本来就是财政应该支出的，如果过去是按预算跨年逐步支出的，这次仅是通过特别国债融资一揽子提前支出而已。三是，这次特别国债另一个支出重点是纾解企业和低收入群体的困难，方式主要是以工代赈，政府采购，扩大基建投资来解决企业生产和就业困难。这实际上是用提高总需求办法来解决产能闲置问题。而在货币政策正常和产能过剩的情况下，因扩大财政赤字而出现通货膨胀的概率很小。四是，虽然特别国债市场化发行对流动性是有影响，但只要根据市场情况，控制好发行节奏，做到期限结构合理，并且把握发行窗口，有序地、滚动地进行，市场的流动性不会受到重大冲击。 最后，从广义财政的角度观察，与其说中央财政赤字融资有金融风险，不如说更需要关注一个传统的金融风险——地方政府债务的可持续性问题。过去地方政府债务增长过快，这次抗疫，地方政府又需要发行专项债，会使其债务更显沉重。特别是随着土地制度改革，以及“住房不炒”等政策的出台，使地方政府债务传统偿还来源——土地财政更为捉襟见肘，构成了金融风险。但是，从严格意义来讲，地方政府债务本质上不是金融问题，而是财政问题。它涉及到中央和地方政府财政关系，涉及到地方政府职能转变等诸多方面。换言之，只有理顺这些关系才能化解地方政府债务风险。加快财政体制和政府行政体制改革是关键。而地方债务的金融风险提醒我们这一改革的紧迫性。 综上所述，赤字货币化作为经济学的一个新的理论动向，是正在酝酿现代化货币理论（MMT）的一个组成部分，既折射了传统货币金融理论的困境，又是现实宏观经济政策的需要。目前，这一理论仍在发展中，还难以下最终结论，但需要密切加以关注。就中国的情况而言，央行还没有必要为财政赤字融资，赤字货币化在中国至少暂时不会出现。这还仅仅是一个理论探讨，还是一种假设。千万不能把西方的理论变成中国的现实问题来对待。我们的货币政策还是正常的，利率还是正利率，财政依然比较稳定，还有正常收入，财政的负债率也不是很高，中央财政即使有赤字也没有大问题。唯一需要关注的是地方债务的处理问题，这需深化财政体制的改革。 本文首发于网易 (本文作者介绍：中国银行首席经济学家，中国人民大学经济学院教授、博士生导师。)
来源：海通国际宏观研究 孙明春为中国首席经济学家论坛理事，海通国际首席经济学家 高通胀（消费物价通胀）一旦回归，就会立即给央行的“无限量宽”划上句号。即便不出现高通胀，如果央行长期不遵守货币纪律，市场仍有可能通过“用脚投票”给央行的“无限量宽”划一个界限。原文于2020年5月13日首发于界面新闻。 ---------------- 今年年初，一场百年一遇的新冠疫情把全球经济推入危机之中。面对疫情冲击，各国政府都出台了巨额的财政纾困政策，各国央行也出台了空前宽松的货币政策（例如美联储的“无限量化宽松”政策），极力控制疫情的扩散，确保民众健康和基本生活需要得到保障，避免经济与金融市场陷入无序与混乱之中。这些措施属于灾难救助措施，而非经济刺激政策，只要存在真实需要，无论规模多大，都无可厚非，不必拘泥于常规情况下对财政赤字率或货币纪律的约束。无论如何，各国政府和央行都要齐心协力度过当前的困难时期，先求生存，等疫情结束后再设法解决这些“非常规措施”（unconventional policies）可能带来的“后遗症”。 然而，作为研究者和市场参与者，我们也不得不思考一下各国财政的可持续性、央行“无限量宽”政策的边界及其对未来国际货币体系的潜在影响。 公共债务的可持续性 在新冠疫情爆发之前，全球各主要经济体的政府债务负担都已远远超过2008年全球金融海啸前（图1）。例如，美国国债与GDP的比率从2007年的65%上升到2018年的104%；“欧猪五国”（PIIGS）的国债与GDP的比率则分别上升了30-80多个百分点；只有德国出现了国债与GDP比率下降的现象。 显然，无论是英美日、还是“欧猪五国”，在经历了全球金融海啸和欧洲主权债务危机之后的7-10年里，虽然经济早已步入复苏期，但财政政策并没有从“非常规政策”中退出来。至少从数据上看，我们并没有看到传统凯恩斯主义经济学理论中所阐述的在经济复苏后通过实现财政盈余为经济衰退期间的财政赤字“买单”的现象。实际上，几乎所有的经济学家都明白，虽然理论上讲，逆周期的财政政策是实现公共债务长期可持续性的必要举措，但在现实实践中，对政治家而言，却永远找不到削减赤字（更不要说实现财政盈余）的合适时机。人类社会过去几百年的历史表明，政府债务会越积越多，直到出现高通胀或债务违约。 据国际货币基金组织（IMF）统计，新冠疫情爆发之后，全球193个经济体都推出了各种各样的财政纾困与货币宽松措施。以美国为例，联邦政府已推出数轮财政纾困计划，总额已达2.8万亿美元。由于疫情尚未结束，白宫和国会尚在研究出台更多的财政纾困与经济刺激计划，全年下来大概率不止3万亿美元。考虑到去年美国的财政赤字已超过1万亿美元，估计今年的财政赤字将达到GDP的20%左右。笔者判断，明年、后年美国经济增长将依然疲弱，每年财政赤字估计都在GDP的10%左右。这意味着，到2022年，美国政府债务占GDP的比率就将达到150%。鉴于欧洲也是此次疫情的重灾区，欧洲各国的财政负担在今后2-3年里也会大幅度上升，公共债务的可持续性问题令人堪忧。 根据当前全球发展的格局及各国竞争力的变化来判断，在未来5-10年，欧美日等发达经济体通过实现经济高增长来恢复财政盈余的可能性微乎其微，通过大幅度削减福利开支等方法来实现财政基本平衡或大幅度减少赤字的可能性也不大（政治上不允许）。因此，除非出现高通胀，否则其公共债务负担会愈益沉重。这是否会引发主权债务危机呢？ 笔者认为，在欧美日等发达经济体出现主权债务危机的可能性不大。这是因为，这些经济体的国债都是以本币发行，鉴于其中央银行现在都采取或接近采取“无限量宽”的货币政策，只要央行兜底，相关政府的所有借贷需求都可以被货币化。在这种情况下，除非央行出于某些原因不出手救助，否则这些国家不大可能出现主权债务危机。 然而，对发展中国家来说，情况则有所不同。一些发展中国家的政府背负金额巨大的外币债务，一旦出现偿付困难，本国央行即便愿意无限兜底，也没有充足的外汇储备来帮助本国政府度过这一难关。这些国家的主权债务出现违约的可能性不可低估。实际上，在本轮全球危机的初始阶段，黎巴嫩和阿根廷政府都先后出现了主权债务违约的现象，就是例证。 “无限量宽”的边界 各大央行的“无限量宽”政策虽然大大降低了发达经济体发生主权债务危机的可能性，却把压力转移到中央银行和货币体系上。 在上一轮危机（全球金融海啸）之前，美联储的资产负债表规模只有不到1万亿美元（图2）。面对金融海啸给全球经济与金融体系带来巨大冲击，美联储采取了非常规的货币政策，也就是“量化宽松”政策，在不到五年时间里（2009-14），通过三轮“量化宽松”，将资产负债表扩张到4.5万亿美元左右。理论上讲，当经济与金融体系恢复常态后，联储应该收回（或至少部分地收回）非常规时期释放的流动性，也就是实施所谓的“量化紧缩”政策。但“量化紧缩”仅仅开展了不到两年（2018-19），美联储的资产负债表规模也只下降了7000亿美元，到2019年9月就停止了。到新冠疫情发生之前，其资产负债表规模又回到了4.2万亿美元的水平。显然，即便对于具有高度独立性的联储来说，也是“放水”容易、回收难啊！ 在新冠疫情和石油价格暴跌导致全球金融市场剧烈波动之后，为稳定金融市场并支持美国政府的财政纾困措施，美联储在过去两个月里又把资产负债表规模扩大了2万亿美元，达到6.1万亿美元。考虑到美国政府的财政纾困与刺激计划尚在执行和规划之中，今后2-3年还会有巨大的融资需求，其中相当大部分可能不得不由联储“买单”；同时，美国经济和金融市场今后数年都可能面临巨大挑战，美联储将不得不通过更加宽松的货币政策来防止经济陷入萧条、防止金融市场陷入危机之中。因此，美联储仍将在今后2-3里继续扩张其资产负债表，估计在2023年前后就会扩大到10万亿美元了。 鉴于美元在国际货币体系的特殊地位（占绝对垄断地位的国际清算货币和储备货币），美联储似乎可以无限扩表，应对任何危机。但笔者认为，也不能高估了美联储（及其他主要央行）的能力。货币宽松也有极限。毋庸置疑，一旦高通胀（消费物价通胀）回归，就会立即给央行的“无限量宽”划上句号。即便不出现高通胀，如果央行长期不遵守货币纪律，市场仍有可能通过“用脚投票”给央行的“无限量宽”划一个界限。 例如，上一轮金融海啸之时诞生的比特币，很可能就是市场对央行缺乏货币纪律而释放的第一个警告。这样一个毫无内在价值、凭空而生的数字货币，诞生后不但获得了市场的高度认同，而且催生了一系列基于区块链技术的数字货币或数字资产。尽管今天这些数字货币的体量仍然很小，在今后相当长一段时期都不足以对美元的“霸主地位”形成实质性威胁，但它们已成为很多中长期投资者（包括机构投资者）的重要保值工具。这是市场准备“用脚投票”的一个早期迹象。 另外，海外投资者对美元和美元资产的态度也在发生潜移默化的变化。根据美国财政部的数据，2015年以来，外国政府和国际组织已连续5年净卖出美国长期国债（图3）；由于欧洲、日本的长期国债都是零利率或负利率，而美国长期国债仍有1.5%以上的正收益，私人部门还在净买入美国长期国债。但是，如果把政府部门和私人部门加总起来，实际上过去5年海外投资者整体还是净卖出美国长期国债，累计净卖出规模在5000亿美元左右。 这些现象皆发生在此轮危机之前，其背后的逻辑和意义都值得深思。新冠危机发生后，美联储又开始新一轮的大幅度扩表。虽然短期内，市场非常欢迎美联储的“无限量宽”，因为它避免了一场金融危机从天而降；但尘埃落定之后，投资者将如何应对美联储无底线的“放水”呢？在本轮危机中，黄金和比特币价格虽然也出现了大幅度波动，但整体表现比较坚挺，是否是投资者因担忧高通胀重返或当前“纯信用货币”的国际货币体系出现“突变”而采取的对冲操作呢？ 对国际货币体系的潜在影响 自1945年成立布雷顿森林体系以来，美元的地位都不可动摇。即便1971年后美元与黄金脱钩，全球进入一个纯粹基于央行信用的信用货币体系，美元在全球货币体系中的支柱地位依然坚如磐石。显然，这是一个稳定均衡。然而，全球经济发展到今天，国际货币体系很可能已出现更多均衡点，其中有些均衡点很可能比当前的均衡点更有效率，而且也可能是稳定均衡。然而，从一个稳定均衡过渡到另一个稳定均衡却不是件易事，往往需要有外部冲击才能促成。 一种潜在的均衡就是前述的由黄金、比特币、或其他一些非信用货币取代现有的国际信用货币体系。这种可能性在今天看来概率很小。也许技术的进步会给人类带来更多的可能性和选择，只是今天尚不得而知。 另一种潜在的均衡是现有国际货币体系中不同货币的重要性出现较大变化。例如，根据中国的经济体量、占全球贸易的比重等因素分析，人民币在国际货币体系中有潜力扮演更重要的角色（图4）。但是，实现这个演变并不容易。当前的国际货币体系形成多年，市场形成了习惯和共识，在此之上也建立了很多重要的金融基础设施，很难另起炉灶。只有出现很大的外部冲击时才有可能改变。 当前新冠疫情所形成的全球危机，是一个很大的外部冲击，很可能要历时多年，最终导致全球经济格局、各国财政负担及央行资产负债表（包括美联储的资产负债表）出现巨大变化。在这个过程中，如果中国经济能够继续保持稳健成长（不需要中高速成长），国际收支基本平衡，对外开放愈益深化，中国企业与金融机构的国际竞争力不断增强，届时，完全存在一种可能，即市场将主动推动人民币进一步国际化，令人民币在国际货币体系中扮演更重要的角色。 从当前形势看，相对于欧美日及大部分其他经济体来讲，中国经济的基本面（包括储蓄率、经常账户、财政状况、经济的成长性、外汇储备的充足性等）都更健康。得益于过去几年“降杠杆、防风险”的努力，中国的财政与货币政策都保持了比较大的克制和纪律性，因此在应对此次全球危机时的财政与货币政策空间更大。如果我们应对得当，应该能够比较平稳地渡过这场全球性危机，实现经济与社会的平稳发展。果真如此，危机之后，人民币国际化大概率会获得市场的更大认可。 当然，这只是从中长期来讲的一个可能性，而不是必然的。人民币国际化应由市场决定、水到渠成。能不能走到那一步，取决于今后几年危机最严重的时候（目前应该还不是最严重的时候），我们能不能平稳度过。因此，我们要做好“打持久战”的准备，不要低估了困难；在应对当前危机挑战的同时，要平衡好与中长期可持续发展的关系。 最后，需要提醒的是，在一个非线性系统中，从一个均衡过渡到另一个均衡的过程往往不是平滑的，而是剧烈的“跃迁”或“突变”；用公众易懂的词语来解释，就是有可能发生“危机”或“灾难”。在人类历史上，无数次货币体系、货币制度的变迁都是痛苦而突然的，对经济、社会、甚至政治的稳定也可能造成威胁。尤其是考虑到美元地位的削弱势必伴随着美元汇率的贬值，损害严重依赖进口品的美国消费者的福利，届时这一“跃迁”对美国经济与社会的影响有可能超出我们今天的想象。对此，我们必须深谋远虑。
文/新浪财经意见领袖专栏机构 安邦咨询 01 什么是危机三角模型 危机三角模型，虽然叫模型，实际揭示的是一种非常简单但又非常复杂的循环关系。说它简单，是指形式上很简单；说它复杂，是指的内涵极为复杂。实际上这个危机三角模型是陈功先生在《颠覆世界的城市化》一书中提出来的一个模型建构，这本书的出版时间是在2016年，现在据说盗版的价格也已经不低了。 现在因为疫情导致的大萧条，世界经济形势非常严峻，有人用经济昏迷来形容，有人用休克来形容，总之美国出现了2000多万人的失业，政治持续陷入混乱，联邦指责州政府，州政府指责联邦。此情此景，让欧洲人不禁开始感叹，二战后的大西洋主义正在破产，美国要丧失世界领导力了。 这么严重的危机和萧条，不由得让人再次想起了危机三角模型。 究竟什么是危机三角？ 危机三角指的是这样一个进程——城市化导致资本过剩，资本过剩导致经济危机，经济危机过后再次进入城市化的循环进程。陈功先生认为，人类社会的发展进程，始终是在这个循环进程当中持续往复，无法挣脱。为什么这样说？ 从人类的历史和进化来讲，从寻找安全感开始，人类就开始营造城市，实现了人口的积聚。此后，人口的积聚又导致了社会分工，出现了社会组织的需要，进而又产生了皇权，城市逐步壮大。 除了生产之外，扩大城市的方法，历史上更多是依靠战争，战争可以毁灭城市，但也促使更多的人重新积聚到城市，寻求安全感和落脚地，而且战争还带来了惊人的财富，推动城市走向华丽和壮观，这以古罗马最为典型。 《建筑十书》的写作年代，正处于“罗马和平”时代的开端时期，罗马的第一位皇帝奥古斯都雄心勃勃，要将罗马建设成一座大理石的城市。2这位罗马皇帝要这样做是有原因的，因为著名的“七丘城”罗马，开始的时候仅仅是四散分布的草棚屋。《建筑十书》用这样的文字，记载着奥古斯都时代的罗马： 罗马城的面貌发生了巨大的变化，主要营建活动 集中于两个区域：一是马尔斯广场的开阔地带，二是建 筑密集的古老集市广场。这些营建活动，主要是由共和 国最后数十年中的主要政治对手及其党羽所发起的，他 们是庞培、恺撒、屋大维、阿格里帕，较次要的还有安 东尼……与罗马老城区相反，这些纪念性建筑构成了一 座辉煌的新城，震撼着那个时代人们的心灵。斯特拉博 （Strabo）在公元前 9 年至前 6 年写道：“实际上，庞培、 神圣的恺撒、奥古斯都、奥古斯都的妻儿朋友及姐妹， 对于城市建筑的热情超过了其他所有人，并为此耗费了 钱财。大多数建筑集中于马尔斯广场，因此，除了广场的自然之美外，远远望去更是令人惊叹不已。 古代社会，通常财富的来源只有两种：农业与矿产。但 这两种财富的产出方式，无论是依赖开山取石，还是依靠天 气造化，均极为不易，于是战争和抢掠就成为古代人最常用 的致富方式，而且成效非常明显。 中国其实也一样，在城市的扩张过程中，价格是在上涨的，这其实在任何时代都一样。《三国演义》中刘备占领了成都，他做的一件事情就是要封赏群臣，赐予他们宅邸和金银，当时只有富有远见卓识的赵云一人反对，其他人都赞成。 这样的现象在历史上司空见惯，辉煌壮丽的城市就是这样出现的，那是胜利者的凯歌，带来的是价格上涨。如同现在一样，在城市扩张的同时，争抢土地资源带来的是 “地王”现象，只不过今天的房地产价格疯涨，还带来更多资产价格上涨，扩张的竞争性催动消费欲望，不可避免地拉高价格，甚至是虚高的价格。 狂欢之后，紧跟着到来的噩梦就是危机。价格上涨及竞争性增强，鼓励的从来不可能是理性和均衡，虚高不仅仅是价格表现，更是一种诱惑，引诱着以想象力为基础的生产，进而实现疯狂的过度生产和超级供给，最后在在供给端和需求端都造成问题，而熨平这一切问题的最简单方法就是一场重大危机。 如雪片般纷扬而至的违约、合规标准的破坏，还有如山的债务和库存，这是让账本数字以一种可接受理由消失的默认选项。从过去到现在，无论人们是否情愿，冥冥中存在的上帝之手都在以这种方式涂抹账本，而危机过去之后甚至就在危机进程中，总会有人或者无数人站出来大声呼叫，声称为了让灾难性的危机不再发生，我们需要更多的钱，建设更大的城市以及随城市而扩张的基础设施。 从古到今，城市是金钱铺就的辉煌。 问题在于，无论何朝何代，建造城市总是需要大量的金钱。古罗马时代的造城，往往基于战场上缴获的数量惊人的财富；现代社会的造城，则通过世界金融体系塑造的资本。 在城市发展史上，资本与城市究竟是一种什么样的关系呢？城市因为资本而显得无比壮美，但除此之外，资本还会为我们带来和留下什么？ 这些都是具有深刻影响力的问题，对这些问题的回答，涉及城市化，涉及经济增长，涉及各种各样的市场，也涉及发展经济学。在最终形成一套贯穿始终，能够解释当今世界各种危机的逻辑之后，我们会发现，原来所有这些问题，都与人类社会的发展哲学有关。 02 危机三角模型与陷入经济衰退的美国 于是，一切从头来过，循环在继续。 现在的美国，危机还在不断深化，失业人数已经达到2000多万人，而且失业率还在升高当中。特朗普总统的办法是发钱，用美联储的公告来说，就是无限量的发钱，因为“我们要支撑流动性”。 特朗普总统在新闻简报会上强调，他希望在第四轮的经济刺激计划中加入一项“非常大手笔和大胆的”基础设施计划，总规模将达2万亿美元，集中用于就业和重建美国的基础设施。美国现在无人怀疑，需要惊人规模的基础设施建设，犹如1933年的美国，争议只是建在哪里、建设些什么项目。 早前，投资银行高盛最近发表研究报告称，当前美国经济从结构上已不再倾向于陷入衰退，美国经济已近乎对衰退免疫（The Economy Is Nearly Recession-proof）。美联储主席鲍威尔在2019年10月9日曾表示，经济衰退是繁荣的副产品，但美国经济没有哪个板块特别繁荣，所以，他不认为美国经济十年的扩张，一定要让位给经济衰退。根据鲍威尔的观点，2007-2009美国的经济衰退，是由2000年左右的房地产泡沫所引发。 基于危机三角模型，安邦智库认为，高盛有关“美国经济对衰退近乎免疫”的判断，目前还难以确定，需要更长的时间来观察。并且在陈功先生看来，包括美国在内的全球市场都面临着过度城市化导致的资本过剩。“城市化-资本过剩-经济与金融危机”所构成的危机三角关系，是影响甚至控制经济脉动的重要原因。从“危机三角”来看，资本过剩不仅是理论认识上一个非常关键的分水岭，还是造成过度生产的重要原因。在过度生产的世界里，资本过剩不会表现为通胀，而是会表现为债务和库存；此外，资本过剩还会表现为金融资产价格高企（如股票价格上涨）。 美国之所以在金融危机之后最快复苏，表现出高盛所认为的“对经济衰退免疫”现象，在安邦的部分研究人员看来，这与美国经济结构有关，与其他国家相比，美国经济已经高度资本化，不仅资本市场高度发达、金融业高度发达，很多产业的发展也与资本紧密相关。 这种情况下，资本过剩的局面可以在很大程度上维持美国市场的繁荣。即使是靠泡沫支撑的繁荣，在下一轮泡沫大破灭造成危机之前，资本过剩给美国带来的影响就表现为“对衰退免疫”的表象。 03 高度富丽堂皇背后的巨大危机 危机三角模型的基本原理用一种简洁的形式告诉我们，大危机之后，就是一轮更大规模的建设潮，规模要大到能够覆盖原来的损失，而且还能满足和实现更加辉煌壮丽的“梦想”。这意味着危机不仅仅带来了毁灭，而且还带来了更大的可能性，而现实中的区别仅仅在于，有的国家能够拥抱这种可能性，有的国家则一沉不起，永远失去了再次起飞的机会。这种区别取决于政策的创造力，美国的地缘资本主义已经决定它肯定有条件去实现这一切，但其他国家则未必是这样。争议和冲突，建设窗口期的错位，都可能导致一些国家与新一轮的机会失之交臂。 所以，现代资本主义和市场经济，决定了在大危机之后，明智者应该关注的不是进一步的巨大投资会导致什么问题，而是要看谁能在后危机中存活下来，走的更远，而让别人先死。残酷吗？的确残酷，但别无他法，除非世界能够振作理性，在舍财取义方面达成书本上的那个几乎不可能的共识。 现实就是这样，就像美国病毒大封闭当中，众多示威者们打出的口号，病毒不会杀死我，饥饿会杀死我！不理性的做法，在看懂了之后就会发现，实际就是最理性的做法，争取“死在别人之后”的竞赛，已经鸣锣开跑，沉沦者留下的空间和市场，等待明智者去享有，账本上的数字也会跟随改变，一切又会显得再度光明而令人鼓舞。 至少有机会，继续向前走。
文/新浪财经意见领袖专栏作家 黄益平 危机应对政策应有别于常规金融政策 “Whatever-it-takes Policy”，直译为不惜一切代价的政策。这是一类不常见的政策，我最初开始接触这个问题是在亚洲金融危机期间。IMF的主要职责就是维护国际金融稳定，当一个国家尤其是新兴市场国家发生金融危机，IMF都会提供资金支持，同时作为条件，也会提出一些政策要求。当时IMF给亚洲危机国家的建议是减少财政赤字、提高政策利率。比如著名经济学家多恩布什就认为：“当投资者看到保守的财政政策和高利率，他们会增强信心同时回来投资。这样的政策持续几个月，经济就会走上正常的轨道。” 从经济学角度看比较容易理解这一政策立场，因为它有助于在危机后克服道德风险。但当时亚洲一些国家对此政策建议比较反感，他们认为，本来经济已经出现问题，IMF还要迫使其采取更多的紧缩政策，这样很可能会进一步把经济推向悬崖。这也影响了在危机之后的一段时期IMF与一些亚洲国家之间的关系。例如，韩国、印尼等国在全球危机期间发生了美元流动性短缺问题，但当时它们都没有再向IMF求援，而是向美联储申请流动性支持。 IMF与当时亚洲国家之间争论的实质是应该选择常规政策还是危机应对。第一，在危机时期，克服道德风险问题与维护宏观经济稳定，哪个更重要？第二，稳定国内经济与稳定国际收支，哪个更重要？第三，应该选择什么样的资本项目政策？当时印尼继续维持了资本项目开放，但马来西亚做出了相反的选择。 其实，对危机期间紧缩政策的批评，之前就有。比如，弗里德曼和他的合作者就在《美国货币史》一书中指出， 1929年大萧条爆发之后，美国的广义货币供应量M2直线下降，弗里德曼认为这是美联储不作为的证据，没有发挥稳定经济和金融的作用。因此，美联储是失职的。为什么会出现这样的问题，有几种不同的解释。第一，有人认为是当时新任纽约联储行长哈里逊缺乏采取果断措施的能力与条件。第二，当时的大部分官员认为大萧条是对之前过度投机与资产泡沫的一种“清算”，所以紧缩是必要的过程。第三，经济学家巴里·艾肯格林则认为这是由金本位制所决定的，因为要维护金本位，货币供应量就是给定的，美联储不可能无限度地印钞。 不过，到了美国次贷危机期间，美联储改变了大萧条时期的做法。当时担任美联储主席的伯南克是研究大萧条问题的权威，并且他接受弗里德曼对美联储在大萧条期间政策的批评。因此，当全球金融危机爆发时，伯南克果断地采取了很多有别于常规政策的举措，尤其是量化宽松、直接向系统重要性机构注资、发挥最后贷款人功能以及与外国央行签订货币互换协定等。特别值得指出的是，央行本来就有“最终归贷款人”的基本功能，但一般限于支持商业银行。不过联邦储备法的第13（3）款也为美联储为其它机构提供流动性支持留出了空间，伯南克据此为许多非银行机构提供了直接的支持。 伯南克在次贷危机时期的政策可以被形容为“Whatever it takes”——不惜一切代价。不过正式提出这个说法并让其众所周知的是伯南克在麻省理工学院的师兄、欧洲央行的前行长德拉吉。 2012年7月26日，面对严峻的欧元区危机，德拉吉表示：“欧洲央行将在授权范围内不惜一切代价地维持欧元。”“不惜一切代价”政策的关注点是整个系统的稳定而不是个别机构的存亡。伯南克在次贷危机期间曾经说过一句非常著名的话：如果我们今天不做这件事情，到周一也许美国经济已经不复存在了。 在这次新冠肺炎疫情期间，鲍威尔领导下的美联储基本上沿袭了次贷危机期间伯南克的做法，如果要说有区别，次贷危机期间，美联储主要支持市场流动性与系统重要性金融机构，而新冠疫情期间，美联储在支持市场流动性的同时，把政策重点从华尔街转向了老百姓。这种转变与危机性质的不同有关。次贷危机是系统性的金融危机，这一次是全球性的公共卫生危机。 危机应对政策的退出困境 从1929年到2009年，全世界用了80年的时间，基本上形成了这样一个共识，即在大危机来临时政府与央行不能无所作为，在危机中首先采取克服道德风险、出清市场的紧缩政策并不合适。尽可能地积极采取措施，稳定经济与金融局势才是第一要务。市场纪律问题应该留待市场稳定之后再去解决。 如果看美联储和其它主要央行的政策，无论是在次贷危机期间，还是在新冠肺炎疫情期间，基本上都接受了“不惜一切代价”这一精神。不过，次贷危机期间需要救助大型金融机构，政策推行受到较大的政治阻力，很难得到普通纳税人的支持，但一旦真的实施起来，则相对比较容易。而此次的救助政策，重点在支持老百姓和中小企业，在政治上阻力较小，但实施过程中的难度就很大，如何找到救助对象、如何救助，都是很大的挑战。 不过，虽然危机时期经济政策需要超常应对，在这个问题上已经成为共识，但超常政策的退出问题却依然没有解决。因为在正常时期有一系列的政策规则，比如财政赤字不能超过3%、公共债务要保持在60%以下、通货膨胀率在2%左右等，这些规则在平时基本被人们接受。但在危机应对政策实施之后，什么时候退出、怎么退出，成为很大的问题。 其中值得反思的一点是，钉住通胀率是在脱离了金本位之后一个非常重要的货币政策的锚，相对为货币政策决策设置了一条中国要的纪律，减少超发的风险。但盯住通货膨胀率的货币政策机制存在明显的内在缺陷，现在没有找到好的替代方案，因为经济货币结构整体在改变。 危机前，在格林斯潘时期，CPI很稳定，但也出现很多问题，譬如次贷风险快速积累，最终酿成了一场大危机。说明宽松的货币政策没有推高通胀率，但促成了资产泡沫。次贷危机之后，纽约大学的教授、曾经担任印度储备银行副行长的阿查亚在研究中发现，当货币政策已经极度宽松时，进一步宽松会压低而不是提高通胀率。作用机制在于宽松货币政策支持更多的僵尸企业，后果是就业及经济增长没问题，生产在扩张，但生产出来的产品可能会加剧产能过剩。因此，也许钉住通胀率的货币政策机制需要做进一步的修改。 关于危机应对政策的三个思考 第一，“Whatever it takes”意味着大危机时期不应过于拘泥于常规经济政策规则，以避免系统性的崩盘。全球疫情爆发期间，政策重点应发生改变，需特别关注“中小微企业”和“普通老百姓”，关键在于为他们提供充裕的流动性，保障其资产负债表的稳健，这是在疫情之后实现社会稳定、经济复苏的前提条件。 据UBS分析，中国的财政刺激的发力点，第一是固定资产投资，第二是减免税收，第三是公共卫生、医疗方面的开支。与世界其他国家的危机应对财政政策相比，我国支持经济活动的政策很灵敏，但社会政策稍显薄弱，例如保留就业、失业救济、现金支付等，这些社会政策在发达国家及部分发展中国家都较为活跃，在我国择优进一步改善的空间。 第二，各阶段危机应对需要采取新思路。在此次危机中，应对政策分为三个阶段，即抗疫、纾困和重建。一是抗疫，从1918年美国大流感的统计数据中可以发现，非药物干预（或管制）越严厉的州，疫情期间的死亡率越低，最终疫情对制造业活动的影响也越小。目前各国政府都想要在疫情防控和复工复产之间两手抓，想要在两者之间取得平衡。但从美国经验来看，适当的强制管控是有帮助的。二是纾困。我国中小微企业在GDP及保障就业中的贡献度很高。疫情期间他们收入减少，但开支没有特别明显减少，且自身资金储备较少。关于支持中小微企业，财政没有无限的资金能力，央行要保持一定的独立性，金融机构需要维持资产负债表的健康，因此，IMF亚太部的Kang和Rhee提议，成立一个特殊目的机构（SPV），由财政、央行和金融机构共担风险，共同合作来支持金融机构向中小微企业提供融资。这一方案值得思考。即便我们来不及建立这样的机制，但财政、央行和金融机构协力支持企业与居民的思路值得我们认真参考。 第三，准“现代货币理论”（MMT）的新时代是否已然到来？目前，全球都在采取非常宽松的货币政策，这一举措具有合理性。现在要关注的是，货币政策宽松的程度已经非常高，无论是美联储、欧洲央行还是日本央行，都已经开始考虑无限的量化宽松，过去从未达到这种程度。财政政策方面，据IMF估计，疫情过去之后，发达国家公共债务占GDP之比将从105%提高到122%，美国财政赤字将达到GDP的15%，甚至更高。量化宽松有利于稳定经济和金融，但如何退出量化宽松成为一大问题。无论在政治上还是在经济上，压力都非常大。唯一可能退出的途径是通过高通胀，这样就会迫使量化宽松的货币政策退出，也会有助于化解政府的巨额负债。然而，当前的通胀形成机制复杂程度已经超过我们的认识。高通胀是否会到来，目前尚不明朗。 如果高通胀不能如期出现，全球很可能进入所谓的“现代货币理论”时代，即超常规量化宽松长期无法退出，最后就形成一种变相的现代货币理论实践。到那个时候，中国应该如何应对，“同流合污”还是独善其身？ 人民银行一直以来坚持实施正常的货币政策。但如果欧美的货币政策对我国产生外溢效应，我们是否还能长期坚持？过去一段时间，我们也一直在探讨各国央行展开货币政策合作的可能性，但目前看来这种可能性非常低。因为欧美国家的央行认为：其一，各国央行的职责是稳定本国经济与金融，而不是外国的经济与金融。其二，他们的宽松货币政策对国际的传导与以往并无差别。其三，一些新兴市场国家确实发生了危机，那是因为它们的基本面出了问题。这种情况下，我们需要慎重考虑我们的政策应该怎么走？特别是汇率制度和资本项目管理。 因此，本轮全球疫情危机的应对政策或将长期影响我国所面临的外部环境，全球财政和货币政策的环境有可能会发生许多根本性的变化，对此我们要有充分的思想准备，同时还需要积极寻求应对之法。 (本文作者介绍：北京大学国家发展研究院、中国经济研究中心教授)
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