内容提要 运用市场退出机制，及时关闭、取缔那些资不抵债和严重违规经营的金融机构，是防范和化解金融风险的重要手段之一。如果对这些“不良金融机构”不采取有力措施，金融风险势必越积越大，潜在社会动荡的范围和程度也会加大。各国的经验告诉我们，处理危机状态下的金融机构，必须协调运用行政、法律、市场机制在内的各种手段，将金融机构市场退出过程中所可能引发的金融风险最小化。本文主要讨论金融机构市场退出的方式，金融机构市场退出的处理模式与程序。 改革开放以来，我国金融业有了巨大发展，金融管理体系、金融机构经营方式都有了质的变化，多层次、多元化、与国际接轨的金融体系正在逐渐形成。但是，影响我国金融稳定的风险依然存在。早在1998年，中国人民银行就先后关闭了因不能支付到期债务的海南发展银行、中国新技术创业投资公司和广东国际信托投资公司，在国内外引起了较大的震动。近年来，金融监管机构又采取多种措施关闭或重组了一些规模较大的金融机构。这一系列市场退出事件说明我国金融机构风险不容忽视，“十四五”规划期间建立健全金融机构市场退出机制势在必行。 一、金融机构的市场退出方式 所谓金融机构市场退出，一般是金融机构由于不能偿还到期债务，或者发生了法律法规和公司章程规定的必须退出的事由，不能继续经营，而必须进行拯救或破产清算的过程。从经济学角度出发，金融机构的市场退出，有利于保护金融领域有效竞争，但是，由于金融机构在社会经济体系中具有特殊重要的地位和作用，金融机构的破产倒闭重组，会对金融体系甚至整个国民经济运行产生较大影响。 过去几十年，各国政府为了减少金融机构破产倒闭对金融体系的冲击，对危机金融机构处理一般采取有别于其它工商企业的政策。归纳起来有三类处理方式，即拯救重组、放宽管制、关闭清算。 01 危机金融机构的拯救 作为社会支付与信用中介的金融机构破产有很强的外部效应。因此，无论是发达国家还是发展中国家，都不会轻易允许大型金融机构倒闭。对于陷入困境的大型金融机构，一般先通过各种救助方式予以拯救，破产清算是各国政府所竭力避免的市场退出方式。主要救助方式有注资、接管、兼并重组、国有化、资产证券化等。 1. 重新注资 对于陷入暂时流动性困境的金融机构，通过重新注入资金的办法，改善其资产负债结构，一般可以缓解金融困境，度过危机难关。纵观各国的情况，一般有以下几种注资办法，即中央银行救助、政府“输血”、股东负责、金融同业援助、存款保险机构的支持、国际金融组织的紧急援助等途径。 （1）中央银行注资 中央银行作为一国或地区金融机构的最后贷款人，对于陷入流动性困境的金融机构，有权利和义务提供紧急资金援助。中央银行援助的方式一般有，提供抵押贷款、票据贴现、短期透支等。 例如，日本银行在1927年的金融危机和30年代的大危机时期，就多次使用最后贷款人的职能。在1965年的证券危机时，日本银行也曾运用最后贷款人的职能对山一证券公司进行资金援助，避免了证券危机的进一步恶化。另据美国《彭博市场》杂志报道，从2007年8月到2010年4月，美联储在没有经过国会批准和监管的情况下，曾经秘密向大型银行进行了大规模的注资行为。截至2009年3月共计向金融体系注入7.77万亿美元，超过美国当年国内生产总值的一半。 2007年，英国北岩银行（Northern Rock）陷入资金流动性危机后发生挤兑。为了控制危机态势蔓延，英格兰银行（Bank of England）向北岩银行注资，并积极出台各项措施主动干涉金融市场运行。但一般来说，中央银行只对陷入短期流动性问题的金融机构提供帮助。对于已经完全丧失偿付能力的“僵尸型”金融机构，中央银行往往不予支持。 （2）政府“输血” 政府机构通过临时性的特别筹款计划，例如发行特别国债，或者是通过建立“金融机构稳定基金”，向陷入暂时流动性困难的金融机构进行“输血”，以解其“燃眉之急”。 例如，1993年法国政府动用资金35亿法郎，挽救濒于倒闭的法国里昂信贷银行。1996年巴西政府紧急注资80亿雷亚尔（约合82亿美元），帮助严重亏损的巴西银行。1998年10月，日本下议院通过总额达69万亿日元的金融改革法案。其中，25万亿日元将以购入银行优先股或债券的方式注入银行，18万亿日元用于破产银行国有化，另17万亿日元注入存款保险基金。 1998年8月18日，我国财政部向四大国有独资商业银行发行了2700亿元长期特别国债，所筹集的资金全部用于补充国有独资商业银行资本金。1999年成立四大资产管理公司，剥离1.4万亿元不良贷款。2002年中央政府又动用600亿外汇储备对工商银行、中国银行、建设银行进行财务重组，大大推进了这些银行的股改上市进程。 表1：2008年国际金融危机期间美国政府直接注资 资料来源：丁化美等“政府救助危机金融机构的方式比较”，山东经济管理干部学院学报，2009年12月期。 （3）股东负责 对于股份制的金融机构，金融监管部门权衡利弊，可以采取要求其主要股东重新注资的方式，对该金融机构进行挽救。例如，1996年4月，日本太平洋银行陷入危机，大藏省和日本银行经过调查后确认，通过一般性的外部援助已经难以使该机构走出困境，决定由该银行的四大股东，即日本樱花银行、富士银行、东海银行、三和银行重新注资。 （4）金融同业支持 金融机构危机极具扩散性，如果不能得到有效遏制，会危及金融同业的安全与经济利益。所以从维护自身利益出发，金融同业难以对其它金融机构的危机“袖手旁观”。金融同业一般通过组成共同基金或共同保险机构，对陷入危机的金融机构进行援助。例如，奥地利所有储蓄银行合股建立了储蓄银行中央机构。如果某家银行陷入困境，该中央机构会要求所有成员银行提供资金支持。1907年，美国爆发金融风暴，私人银行家皮尔庞特·摩根多方游说，最后各金融机构通过共同出资，相互救济的方式才得以渡过危机。1998年美国长期资本管理公司由于金融投机失败，几近破产倒闭的境地。在纽约联储的安排下，众多的华尔街大型银行共同出资36亿2500万美元救济，才使该机构得以“死里逃生”。 2013年6月19-20日，中国银行业爆发了“钱荒”，实际上就是一场有惊无险的“流动性危机”。当时有关媒体报道称两天之内银行间隔夜回购利率的加权值从7.87％跳升至10％，有的甚至高达20%-30%，7天回购利率最高则达28％。一些股份制银行成为这场流动性危机的重灾区，个别银行甚至开出1个月年化10％的收益率，有多少要多少。但同时也有一些银行因流动性管理比较到位，在危机中通过高价拆出资金获得了可观收益。 （5）存款保险机构救助 在金融机构危机处理过程中，存款保险公司的重要功能之一就是向危机金融机构提供流动性支持。例如，美国法律规定，联邦存款保险公司如果认为某银行在社会上具有举足轻重的作用，通过直接资金支持能够避免银行倒闭，并且可能减少保险公司的损失时，就可以直接对陷入困境的银行提供资金支持。 1992年，日本伊予银行合并发生经营危机的东邦合作银行，首次获得存款保险机构的赠款。同年，救济合作东洋信用金库和三和银行又一次获得存款保险机构的赠款。到1996年，日本共有13起金融机构的合并获得存款保险机构的资金援助。 2019年5月24日，中国人民银行对原包商银行接管后，采用存款保险基金和央行出资，进行收购承接，对原包商银行的各类债权人给予充分的保障。根据公告披露，对个人客户和5000万元及以下的对公和同业机构客户的本息给予了100%全额保障。对于5000万元以上同一大额债权人的本息，按债权净额先期进行保障，预计平均保障比例可在90%左右。上述保障措施最大限度地保障了包括储户在内的各类债权人的合法权益，避免了金融市场发生恐慌和银行挤提。 （6）专门拯救组织救治 在处理陷入危机的金融机构时，各国普遍的做法是成立专门拯救组织（SPV），负责对整个事件的处理工作。在美国有中介银行、信托投资机构或其他类型的金融机构收购金融机构的风险资产，通过运用各种投资银行手段，实现资产的潜在价值，救活许多面临困境的金融机构。 例如，20世纪80年代末期美国发生了涉及资产达4030亿美元的储贷危机。美国政府被迫于1989年采取新的立法措施（《金融机构重建改革执行法》），为处理濒临破产的储蓄信贷机构专门成立了重组信托公司（Resolution Trust Corporation），负责有关储蓄信贷机构的存款保险和监管体制的重建，并给予必要的授权。重组信托公司首先将储蓄信贷机构分为“健全的储蓄信贷机构”和“有问题的储蓄信贷机构”，然后负责对有问题金融机构进行集中管理和清理。重组信托公司利用多种方式，诸如导入500亿美元的公共资金、不良资产证券化等，历时6年，花费了3150亿美元，终于成功地解决了这场危机。 表2：金融危机下政府处理金融机构风险资产的案例 资料来源：丁化美等“政府救助危机金融机构的方式比较”，山东经济管理干部学院学报，2009年12月期。 亚洲金融危机爆发后，东南亚危机受灾国先后建立了资产管理公司，专门处理银行坏帐呆帐。例如，泰国通过立法，成立了金融重组局（Financial Restructuring Authority）及资产管理公司（Asset Management Corporation）。前者专门负责收购问题金融机构的良好资产，并将之重整，后者则负责处理问题资产，并且在3年内把有关资产出售。2011年，希腊内阁已批准一项设立所谓“问题银行”的法案。该法案将允许希腊财政部分拆一家银行，并创建一个由政府控制的“过渡性金融机构”，接管当地银行所持有的问题资产。 2. 接管 接管是指当某一金融机构陷入危机之后，由危机金融机构申请或者金融监管当局强制，将被接管机构的全部经营业务交由特定的“托管机构”。托管机构对被接管机构的经营管理、组织机构进行必要的调整和改组，使被接管人在接管期限内，改善财务状况，渡过危机。 例如，1995年中国人民银行接管中银信托，经过整顿之后，出售给广东发展银行。作为托管机构的主体，除了金融监管当局之外，还可以是其他商业金融机构，或是专门组建的过渡性金融托管机构，如日本的桥梁银行（Bridge Bank）和美国的重组信托公司（RTC）等。2019年5月，根据有关法律法规规定，由中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会会同有关方面组建接管组，对原包商银行实施接管。自接管开始之日起，接管组全面行使包商银行的经营管理权，并委托中国建设银行股份有限公司托管包商银行业务。2020年7月17日，中国银保监会、中国证监会先后宣布，对天安财产、新华信托、新时代证券、国盛证券等9家金融机构进行接管。 接管是以保护金融机构债权人利益，恢复金融机构的正常经营能力为目的的一种行政性挽救措施。金融机构被接管之后，接管机构还可以选择：拍卖；请求政府或者存款保险机构重新注入资金，改组并转让给其它民间金融经营机构；宣布破产清算，使该金融机构完全退出市场竞争领域。 3. 收购或合并（Mergers & Acquisitions） 收购是指一家健康的金融机构以现金或股票交易的方式，收购危机金融机构的全部或大部分股权。 例如1995年荷兰的ING银行收购了因衍生产品交易失败而破产的巴林银行，1994年初西班牙桑坦德银行收购破产的西班牙信贷银行，1999年3月中国光大银行整体收购中国投资银行等。2020年2月6日，徽商银行公告称，将出资36亿元在内蒙古自治区参与新设一家省级地方银行，即已开业的蒙商银行。该银行注册资本200亿元，其中内蒙古财政及国企合计持股约50.16%，存保基金持股约29.84%，徽商银行持股约15%，建设银行子公司建信金融持股约5%。此外，徽商银行还收购原包商银行四家分行（北京、深圳、成都、宁波等分行），以及内蒙古自治区外的全部资产净值912亿元（资产账面价值1409亿元）及原包商银行四家分行价值153亿元的业务、总行派驻当地事业部及信用卡业务员工，同时承担相应社会保险责任和义务。 合并则是一家健康的金融机构与一家陷入困境的金融机构并合其全部资产与负债，形成一家新的金融机构。例如，日本大和银行与住友银行的合并、1998年我国国泰君安两大证券公司的合并等。 收购与合并是较受各国推崇的危机金融机构的处理方式。首先通过金融机构的收购合并，可以用较低的成本，稳定金融秩序，防止金融机构市场退出的负效应在整个金融体系蔓延。其次，由于历史等多方面原因，危机金融机构的商誉、人才资本等，仍然具有较高的无形价值而值得保留。再次，通过购并有利于实现金融组织结构调整，优化金融资产的全社会配置格局，提高国民经济整体的运行效率。 尽管金融监管部门可能会提供一些优惠政策来促进金融机构之间的并购发生，比如允许收购方“特许经营”某一垄断性行业、或者对收购方提供一定的资金支持。但应避免通过行政安排要求收购方对危机金融机构进行购并，否则后患无穷。比如，20多年前，海南省通过行政安排将资产质量低劣，并卷入挤兑风潮的28家城市信用社并入海南发展银行，最终导致了海南发展银行的倒闭。 4. 国有化 对于一些大型金融机构，如果其它救助方式不可行，或者成本过高，一种可行的救助方式是将其收归国有。以国家的信用为担保，防止爆发大面积挤兑风潮。 例如，1998年10月29日，日本金融改革法生效之后，小渊政府随即宣布对有问题的长期信用银行实施国有化。同年12月又将日本债权信用银行国有化。根据国有化计划，日本政府通过存款保险公司购入这两家银行的所有股份和资产，同时填补两家银行的所有损失，使两家银行仍可履行原有的一切责任。日本政府强调接管这两家银行只是暂时性的安排，将在一年之内为它们寻找收购机构，否则将由政府出资组成一个“过渡银行”来管理长期信用银行的经营活动，直至该银行被售出或清算。泰国金融危机爆发之后，有4家银行被暂时国有化，2家被合并到国营金融集团。 2008年国际金融危机爆发后，英国政府宣布向皇家苏格兰银行、劳埃德TSB和哈利法克斯苏格兰银行注资370亿英镑，实现部分国有化。英国财政部则以亿英镑获得皇家苏格兰银行60%股份。 5. 债权人参与治理 各国为了充分保护债权人的利益，进一步补充了破产程序。其显著特点就是加入了自愿破产程序，例如美国的《破产法》第11条、英国《破产法》中的管理程序、法国《破产法》中的内部警报程序等制度。这些制度本着和解原则，给予破产企业一段保护期，使债权债务双方能够对企业进行重组，以达到挽救危机企业的目的。我国1996年颁布的《破产法》第4条也给予了企业重组的机会。 为了更好地保护债权人利益，减少金融机构破产倒闭的负面影响，债权人直接进入金融机构董事会或者最高管理层，是一种较为有效的方式。债权人通过参与危机金融机构的治理，随时监测在金融机构的权益，可以促使危机金融机构改善管理，重新走上健康发展之路。 6. 资产证券化 资产证券化是指将一组流动性差的金融资产经过一定的组合，使这组资产产生稳定的现金流收益，然后再转变为具有流动性且信用等级较高的债权型证券的技术和过程。证券化之后，资产化证券的评级可以摆脱发行主体信用等级的限制，提高不良资产的信用等级，有利于通过合理的定价策略，快速大量地处理金融机构的不良资产。 7. 金融机构私有化或出售给外国投资者 在俄罗斯和其它原中东欧转轨经济国家，对陷入危机的国有金融机构私有化是一种较受推崇的方式。 比如，波兰和捷克共和国选择了将本国的银行出售给具有资本、经营管理、风险控制、合规管理等诸多优势的国外战略投资者方式。 波兰更是采取了通过本国银行和外国战略投资者“配对”的方法，即把一家波兰本国的银行和一家作为战略投资者的外国金融机构进行拉郎“配对”，由后者向本国银行补充资本金（实际上达到控股比例），强化内部治理改革和风险管理，按照国际标准规范该银行的信贷行为，避免了原国有银行不良贷款累积—注资—新的不良贷款累积的恶性循环。当然这种方式的负面影响之一就是大约有70%的波兰商业银行被外资银行控股。 匈牙利在1994年－1997年对国家主要银行，包括匈牙利外贸银行、匈牙利储蓄银行、布达佩斯银行、匈牙利信用银行、塔卡里克银行、国家商业信用银行进行了私有化。其中部分银行的私有化，允许外国投资者参与。 1997年亚洲金融危机之后，主要危机受灾国也通过私有化和股权的国际化等方式对金融体系进行了全面的改组，金融业的外国所有权有了大幅度增加。根据有关统计，在1997年亚洲金融危机期间，泰国15家当地银行中共有11家被外资收购或政府接管，91家金融公司中被关闭或接管的也多达63家。泰国在国内金融机构经营管理素质比较薄弱的情况下，匆忙地实施了利率的自由浮动和资本项目的可兑换，还大量地推出了五花八门的金融衍生产品，金融市场面向外资全面开放，据有关人士统计，外资占泰国股市比重一度达到34％，外资银行的机构数目也曾接近本土银行。 02金融机构完全退出市场 根据《中国金融稳定报告（2019）》，目前我国的中小银行已达4000余家，总体发展较好，风险可控。但是从金融机构评级来看，中小银行阵营中评级分化明显，有相当数量的银行特别是农村中小金融机构整体评级垫底，少数银行已经出现了信用风险或局部性、结构性流动性风险。 在市场经济条件下，少量金融机构的倒闭不仅符合优胜劣汰的市场经济原则，也对提高社会资源配置效率具有重要意义。 在部分中小银行已经严重资不抵债、内部治理混乱、竞争能力低下、市场前景黯淡的情况下，与其让这些机构痛苦地或者甚至像新冠肺炎疫情一样影响其他金融机构的健康，还不如尽快对其实行“安乐死”，由法人治理结构完善、金融科技能力强、经营管理和市场竞争能力突出的大中型金融机构来收购或替代，这可能是防范系统性金融风险的更快速和廉价的方式，否则就可能在金融市场上形成一个“劣币驱良币”的恶性循环局面。在这种情况下，政府和金融监管部门应当考虑如何减少金融机构市场退出对社会政治经济和金融的冲击，以及充分保证广大债权人的权益等问题。 金融机构完全退出市场的方式主要有以下几种类型： 1. 金融机构解散 金融机构解散是指已成立的金融机构，由于发生了机构章程或者法律法规规定的事由，致使其丧失继续经营的能力，经有关主管部门批准登记注销后，金融机构法人资格消灭的法律行为。按照我国法律，金融机构发生下列情况之一者，即可宣布解散。 第一、按照公司章程规定，营业期已满或者发生了足以导致金融机构解散的其他事由； 第二、经过股东大会讨论决议解散； 第三、在金融机构兼并重组过程中，由于公司合并或者分立需要而解散。 2. 金融机构被监管机构撤销与关闭。 这是金融机构市场退出的行政程序。在我国，金融机构被关闭与撤销一般是指中国人民银行、银保监会、证监会对经其批准设立的具有法人资格的金融机构，依法采取行政强制措施，终止其经营活动，对其债权债务进行清算，最终取消其法人主体资格的行为。自1995年以来，我国金融主管部门采取这种金融机构市场退出方式，先后撤并了申银万国证券公司，关闭了中国农村发展信托投资公司、中国新技术创业投资公司和海南发展银行、原包商银行。 3. 破产清算 金融机构破产一般是指金融机构不能到期偿还债务或者是资不抵债，不能正常经营。破产清算的目的是对无偿还能力的金融机构实行管制性管理，禁止挤兑。破产清算将导致以下后果：金融机构的股东失去全部或部分股本；附属债务的债权人将失去一部分或全部的资金；没有参与投保的存款人将得不到补偿；金融机构的剩余资产将被拍卖偿还债务。 1998年，中国人民银行第一次采用这种市场退出方式，关闭了广东国际信托投资公司。收缴其总公司及分支机构的《金融机构法人许可证》、《金融机构营业许可证》和《经营外汇业务许可证》，停止一切业务经营活动，由中国人民银行依法组织成立清算组，对该公司进行关闭清算，最后按照法律程序实施破产。 选择金融机构破产方式不仅对危机金融机构本身和债权人利益产生损害，而且对国民经济整体影响深远。金融机构是一种高负债经营的企业，自有资本占总资产的比重非常低，选择破产清算所面临的一个非常棘手的问题就是对自有资本无法覆盖的那一部分损失由谁来负责。 此外，破产清算还会导致监管机构和存款保险公司要付出大量成本，清理分析倒闭金融机构的帐户。由于破产清算打破了存款人和借款人与银行的法律业务关系，会使现有投资项目因资金不能及时到位而拖延。如果这种负效应被广泛传播，公众和投资者对金融机构的信心与投资环境就会产生动摇，外资进入就会裹足不前，甚至抽逃资金，最终引发大面积金融危机。 比较来看，各国推崇的是通过拯救或给予适当的优惠政策，促使危机金融机构兼并重组，尽量使危机金融机构转危为安。破产清算作为金融机构市场退出方式的最后选择，是各国都竭力避免的。 03放宽对危机金融机构的监管标准 如果通过评估，金融监管部门认为陷入危机的大型金融机构经营管理稳健、人力资本雄厚。为了减少金融机构重组或倒闭带来的负面影响，可以考虑放松对危机金融机构的管制。在分支机构的设立、跨业经营、存贷款利率、以及国内外资金流动等方面，为该机构提供带有一定歧视性和垄断性的“特许经营”制度安排。 但是，这一选择必须以完善的立法和监管为前提，并辅之以其它手段。否则，片面为挽救危机金融机构而放松对银行资本充足率、信息披露、贷款损失准备金，以及分业经营的限制，则会导致金融机构大“道德风险”，形成险上加险的局面。例如，美国在20世纪80年代初期采取的放松监管选择，不仅没有救活储蓄和贷款协会行业，反而导致了它的彻底破产。 （未完待续，下篇更精彩）
“这是欧洲具有历史性的一天。”——法国总统马克龙 经过4天4夜的拉锯、商讨，20年以来最长的一次欧盟特别峰会还是以各方妥协收尾。 欧盟“史上最强”经济刺激计划也随之诞生，为疫情后欧洲经济复苏铺路。 但这7500亿欧元的复苏基金，让欧盟看到了希望，也看到了危机。 1 近百年来的大衰退 疫情席卷全球的时候，谁都不能例外。 三月份起，欧洲经济就出现明显的下滑，到五月整个欧盟区域的经济活动几乎陷入停滞。 一季度，欧盟27国GDP下降3.2%，仅有少数几个国家维持增长，两大支柱国法德分别下滑5.3%、2.2%。 数据来源：欧盟统计局 现在，欧洲大陆陷入自上世纪30年代以来从未有过的衰退。 欧盟委员会在最新的夏季展望报告中，再次下调今明两年欧洲经济预期，预计2020年欧盟和欧元区经济将分别萎缩8.3%和8.7%，经济恶化程度比此前数据高出近1个百分点。 IMF最新《世界经济展望》预测，今年欧元区经济将出现10.2%的衰退。即使抗疫相对成功的德国，也将出现7.8%的衰退，超过2008年金融危机的-5%；法国以及西班牙、意大利等南欧国家，衰退程度可能会达到12.5%~12.8%不等。 图片来源：IMF 为了控制疫情和稳定经济，欧盟的政府债务占GDP的比重已经上升至79.5%，欧元区为86.3%。还有7国的债务比已经超过GDP，希腊这一比重已经来到176.7%，意大利高达137.6%。 数据来源：欧盟统计局 因为欧盟经济一体化的属性，货币权在欧洲央行手中，各国无法使用货币工具，只能够通过财政手段调节经济。 而现在各政府已经负债累累、火力不足，欧盟自然责无旁贷，扛起经济复苏援助的大旗。 为了防止出现企业大规模破产、劳动者长时间失业等永久性损伤，加速经济复苏，5月底欧盟委员会提出“欧盟下一代”复兴计划，设立7500亿欧元的专项经济复苏基金。 这一规模及形式都极其罕见的救助计划虽然给欧盟成员国饱受疫情蹂躏的经济带来了一线生机，但蛋糕应该如何分配，需要满足何种条件立刻成为各国争论的焦点。 2 最特别的峰会 史无前例的危机，催生出了史无前例的救助计划，也留下了一场刻入历史的峰会。 图片来源：网络 21日，欧盟领导人最终在特别峰会的第五天就备受外界关注的经济救助方案达成共识。 据悉，欧盟计划设立总额7500亿欧元的专项经济复苏基金，其中3900亿欧元作为无偿拨款，另3600亿欧元作为贷款，用于资助成员国疫后重建。加上此前欧委会制定的1.074万亿欧元预算案，欧盟2021-2027年的预算接近1.85万亿欧元。 图片来源：欧盟官网 根据计划，意大利将获得欧盟818亿欧元援助，西班牙将获得770亿欧元援助，波兰将获得380亿欧元援助，是主要受益方。德国、希腊等国也将获得200亿欧元以上的资金。 这是欧盟成立以来第一次借钱将其无偿赠予各国。 也是历史性的债务共担：以欧盟名义在资金市场借贷，在未来数十年间由欧盟全体成员国按约定的偿付比例共同偿还。 各方都开始猜测这是否将是欧盟国家财政一体化的关键一步，毕竟那3900亿欧元代表着这27国首次构筑共同的财政和信用基础。 要知道，即便是在欧元危机期间，以德国为首的大部分国家一直反对通过在公开市场借贷为欧盟预算筹集资金。 当然，结果看起来很好，但对与会领导人来说，其中的“心酸”实在是不足为外人道。 欧盟虽然是典型的区域一体化组织，理论上来说可以当成一个大国来看，但具体到内部，还是各自为政，再加上各国经济结构不同，财政状况也参差不齐，“贫困生吃救济，钱却大家一起还”的计划自然会有争议。 素有"节俭四国"之称的奥地利、瑞典、丹麦和荷兰，再加上芬兰，认为这是让欧盟为南欧国家这些财政“差等生”集体埋单。受援国不必偿还这笔款项，会导致欧盟财政压力增加，对其他成员国有失公平。它们主张以贷款方式进行援助，并提出“接受复苏基金的国家必须同时进行经济金融体制改革并接受监管”的附加条件。 换句话说就是：别人的账单我不买。 然后场面就失控了，德国总理低头叹气，法国总统马克龙现场发飙，拍桌子大骂，甚至一度威胁要“退群”，谈判因此陷入僵局。 天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往。 一国内部在资源、经济分配上尚且有争议，更何况只是一个利益联盟，逃不开“以我为先”的根本冲突。 疫情再次让世界看到了这个联盟的脆弱性。 3 疫情“放大镜”下的欧盟问题 欧盟的内部矛盾由来已久，几次危机也将这些大小问题一一摆上台面。 首先，欧盟内部分化严重，经济实力不均衡。 欧盟各成员国经济发展不平衡现象一直都存在，圈起来发展后，贫富差距逐渐拉大，形成东欧与西欧、北欧与南欧的严重分化。 一方面，在关税红利的优势下，法德这些“富国”几乎毫无限制地就可以对其他国家进行以制造业为首的市场占据和掠夺，加上欧盟没有转移支付，进一步加速了贫穷国家经济、科技、廉价劳动力的流出。 另一方面，希腊这些小国高福利吃得心安理得，不搞工业（虽然在德国为首的竞争压力下很难搞起来），没有家底，身处危机但缩减财政或缩减福利都举步维艰，靠着欧盟的输血混日子。 如果欧盟现有结构不进行调整，这种两极分化或者说马太效应的趋势会愈发明显，成员国地位阶层化，这对一个合作性质的联盟绝对是致命的。 而现在四大支柱中英国脱出，意大利自顾不暇，仅剩法德两台发动机苦苦支撑，如果再来一次希腊债务危机，估计又有人要走上英国的老路了。 其次，作为一个经济一体化的组织，却缺乏强大的财政联盟。 构筑欧元区之后，欧洲央行控制着货币工具，各国自主调节经济只能靠财政，但是如果放任各政府的财政刺激，那么欧盟各国会在没有中央统筹的情况下竞相进行财政刺激，从而影响欧元的稳定和通胀。 所以欧盟想建立一种财政纪律，《马斯特里赫特条约》限制赤字为GDP的3%以内，债务比控制在60%以下。 这样，欧盟就形成了一个财政同盟的轮廓，弥补没有中央财政的缺陷，虽然代价是失去了应对经济危机的灵活性。 但仅仅是一个条约并不可靠。2003年法德萧条时，两国就双双突破财政纪律，从经济上来看这是明智的，即使避免了后续可能扩大的危机，欧盟也没有进行处罚，但这毫无疑问意味着财政纪律的破产，随后各国突破财政纪律也是理所当然。 希腊、爱尔兰、西班牙这些国家在次贷危机后大量举债刺激经济，因为无力偿还最终拖累整个欧元区爆发债务危机。 这一次也是如此，几乎一半的成员国都突破了60%债务比的守约，经济压力之下一纸公文是那么的苍白。 事实上，现在大多数欧盟成员国都无法完成财政纪律。即使是经济很好的荷兰，也表示自己无法完成，那么经济危机中的国家更没有任何可能性。 而所谓的欧洲央行名义上掌管着整个欧元区的货币体系，各成员国的银行业还是绝对独立，不在央行的管辖之内，所谓央行预算只有欧盟GDP的1%，根本不可能作为欧盟的财政支持去抵抗外部的冲击。 除此之外，欧盟的其他各种问题，多得几乎可以写本书，不一一赘述，有兴趣的朋友百度一下就能有个概念了。 4 结语 其实，从英国脱欧就可以看一个大概，欧盟立身之本制度的根本矛盾正在一一显化。 仅靠经济联盟而缺少政治联盟的合作并不牢靠，成员国之间、成员国与欧盟之间各种矛盾不断，而所谓的中央执行机构缺乏和地位相称的权力，不然当初16万难民的分配也不至于那么难，这次的联手救急也不至于吵这么久。 金融危机、债务危机、难民危机，现在又遇上疫情，危机一轮接着一轮，欧盟已然千疮百孔，英国退群、意大利摇摇欲坠，这个联盟的吸引力正在不断下降，要么进行一场变革，要么等来一场变局。 未来，摆在欧盟面前的路有两条：真正的大一统、解体。 向左还是向右，这，是一个问题。
启动“新”一轮基建，关键在于“新”，要用改革创新的方式推动新一轮基础设施建设，而不是“四万亿”重来，简单地重走老路，导致产能过剩、资源浪费和“鬼城”现象。 一、“新基建”是百年宏观经济思想的第四次革命 经济学是经世致用之学，以解释、解决所处时代的重大问题为使命。回顾百年经济思想史可以发现，宏观经济学非常伟大，因为它数次试图拯救世界。宏观经济学在经济危机中诞生，也在经济危机中发展和变革。穷则变，变则通，通则久。正是周期性发生的经济危机，赋予了宏观经济学旺盛的生命力，使其成为时代的显学。 人类进入现代社会以来，各种经济金融危机层出不穷，例如1929年的大萧条，20世纪80年代的拉美债务危机，20世纪90年代的日本资产价格泡沫破灭，1997年的亚洲金融风暴，2008年的国际金融危机，2009—2012年的欧债危机等。为应对危机，不同的经济学流派诞生或复兴、革命或反革命，争论的核心在于政府是否应该干预市场、以何种手段干预。 1929年的大萧条是宏观经济思想的第一次大论战、大分野，凯恩斯主义革命兴起。伯南克将研究大萧条誉为宏观经济学的“圣杯”，大萧条不仅使宏观经济学成为一个独立的研究领域，而且持续影响着宏观经济学家的信条、政策建议和研究进程。在此之前，欧、美国家信奉古典主义，相信市场这只“无形之手”会自发地进行资源最优配置，政府只需扮演好“守夜人”的角色，不用干预市场运行。但是大萧条却打破了这个神话，全球经济陷入了长期的深度衰退。1929—1933年，美国GDP（国内生产总值）下跌近30%，工业生产减少近50%，整体物价水平下降超过25%，失业率最高攀升至25%。古典主义无法解释经济为什么会出现资源大量闲置，胡佛政府任由市场自然出清，美联储甚至错误地紧缩货币，进一步将经济推入衰退的深渊。更为严重的是，世界各国采取贸易摩擦、提高关税、竞争性货币贬值等以邻为壑的手段，加重了危机，导致危机从金融危机蔓延成经济危机、社会危机、政治危机以及军事危机，最终爆发了第二次世界大战。在这一时代背景下，凯恩斯主义崛起，建议政府这只“有形之手”通过积极的货币和财政政策干预经济，以弥补有效需求不足和市场机制失灵。践行凯恩斯主义的“罗斯福新政”最终帮助美国走出了大萧条。 20世纪70年代的“滞胀”是宏观经济思想的第二次大论战、大分野，新自由主义兴起。“二战”后凯恩斯主义被西方国家奉为圭臬，“菲利普斯曲线”成为政府宏观调控的有力依据，政府可以在通胀和失业之间进行权衡取舍，并由此实现了20世纪五六十年代经济高速增长的“黄金时代”。但是到了70年代，由于政府过度干预经济，美国经济出现了高通胀与高失业并存的滞胀现象，CPI（消费者价格指数）同比高达两位数，失业率也快速攀升至近10%，菲利普斯曲线失效，凯恩斯主义对此无法解释与应对。滞胀的成因除了两次石油危机带来的成本冲击以外，主要是此前美国政府和美联储为了追求过高就业目标而执行的过度扩张性货币政策与财政政策。政府对经济的过度干预产生了严重弊端，凯恩斯主义受到挑战，货币主义、理性预期学派、供给学派、奥地利学派、新自由主义等纷纷兴起，古典主义精神复兴。践行上述思想的沃尔克采用紧缩货币来抗击通胀，里根实行减税、放松管制、私有化等供给侧改革，美国经济迎来了低通胀、高增长的“大缓和”黄金时期。 2008年的国际金融危机是宏观经济思想的第三次大论战、大分野，新凯恩斯主义复兴。滞胀之后，西方国家大多实行新自由主义和通货膨胀目标制，而且受益于经济全球化和科技进步，在20世纪80年代中期之后迎来了低通胀、高增长的“大缓和”时代。但是中央银行在盯住价格稳定的同时，忽视了金融稳定，放松了金融监管，低利率和金融自由化催生了严重的资产价格泡沫，2008年美国次级贷款违约引发国际金融危机，全球经济面临“二战”后最严重的“大衰退”，堪称百年一遇。主张放任不管的新自由主义再度受到挑战和批判，凯恩斯主义再度兴盛，美、欧国家广泛采用大规模QE（量化宽松）、零利率甚至负利率等非常规货币政策和积极的财政政策加以应对。虽然成功地避免了大萧条悲剧重演，但是过度宽松的货币条件也导致了一系列严重问题：长期依赖货币放水增加了经济结构性改革的难度，延缓市场出清，鼓励投机而非创新，资源错配扭曲经济结构，推升金融杠杆风险；同时，长期货币超发导致资产价格泡沫、收入差距拉大、贫富分化、社会撕裂等深层次矛盾，底层沉默的大多数被剥夺感加强，民粹主义、贸易保护主义、激进政治观点抬头，逆全球化风险上升，贸易摩擦不断升级，全球政治经济局势动荡。 2020年的疫情全球大流行和世界经济危机有可能成为宏观经济思想的第四次大论战、大分野，新基建经济学应时而生，成为拯救危机和大国竞争的关键胜负手。新冠肺炎疫情全球大流行，叠加美国企业部门高杠杆、欧洲政府部门高债务和中国经济增速换挡结构转型，流动性危机一度爆发，全球经济深度衰退超过2008年，美、欧再度祭出“QE+零利率”组合的超常规货币政策应对，对货币政策极度依赖，近年现代货币理论（MMT）甚至主张财政赤字货币化。但是过去20年美、欧的经验和教训表明，过度宽松的货币政策只是延缓了危机的爆发，反而加剧了金融风险的积累，纯粹是饮鸩止渴。中国也经历过2009年货币放水强刺激的教训，虽然度过了危机，但也埋下了产能过剩、资产价格泡沫、杠杆率飙升、收入差距拉大等风险隐患，经过2016年以来“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的供给侧结构性改革，才阶段性缓释了风险。面对疫情全球大流行、经济深度衰退、中美贸易摩擦、新旧动能转换等重大挑战，中国没有再次实施货币大水漫灌、重走老路，而是选择了“新基建”领衔的扩大消费、投资、内需的一揽子宏观对冲政策，与美国过度依赖“QE+零利率”的政策组合形成了鲜明的对比。现实是最好的实验，历史是最好的裁判，中美两国宏观经济政策的巨大分化，有可能再次引发宏观经济思想的大分野、大变革，也将在很大程度上决定大国博弈的终章。 二、“新基建”是应对经济金融危机、化危为机最简单有效的办法 人类社会在应对危机的过程中，诞生了宏观经济学。虽然在一些问题上目前仍存在巨大争议，但经过各国政府的长期丰富实践和经济学家的深入研究，逐渐达成了一些广泛共识。 第一，要处理好市场和政府、供给和需求、长期和短期、效率和公平之间的关系，不能走极端，激进的市场万能和激进的政府万能都是错的，市场有失灵的时候，政府也有失灵的时候，政府完全不作为对市场自由放任，或者政府过度干预扰乱市场正常运行，都会引发严重的经济金融风险。 第二，历次危机的实践证明，及时的政策应对可以有效地切断传导链条，阻断危机蔓延深化，而一味地自由放任将延长危机持续时间，加深破坏程度。 第三，货币政策对缓解短期流动性危机效果明显，但对于刺激需求就像“推绳子”，效果有限；而财政政策对于扩大有效需求就像“拉绳子”，效果更为明显。正确的危机应对措施是，先通过货币政策放松缓解流动性危机，再通过财政政策扩大需求走出衰退。“罗斯福新政”时期先放弃金本位，发挥中央银行的最后贷款人角色，缓解流动性危机，然后通过“复兴计划”扩大财政支出，成功推动经济复苏。 第四，无论是货币政策还是财政政策，都会增加债务或增加货币发行，关键看当前增加的债务能否在未来带来收入，这是金融周期和债务周期的核心。纯粹通过货币超发刺激消费不会有资本形成，反而会形成债务悬空，而有效投资则增加资本形成和未来收入，配合扩大消费促进经济良性循环。通过财政政策与货币政策刺激投资尤其是基础设施建设投资，比单纯地刺激消费效果更好。 第五，新基建是应对经济金融危机的最简单有效办法，兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给，兼具稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性重大作用。当前的中国和以前的美国都是超前新基础设施建设的受益者。 新基建经济学是应对经济金融危机的一次思想革命，是人类社会认知的一大进步。我们长期旗帜鲜明地倡导新基建，在2020年2月28日发布《是该启动“新”一轮基建了》一文，全网相关转发阅读数以亿计，“新基建”成为年度热搜词，引发了市场广泛关注和业界讨论。社会各界对新基建的呼声很高，新基建最终从学术讨论走向社会共识和国家战略，中国推出以新基建领衔的扩大投资、消费、内需的一揽子宏观对冲政策。（参考：2018年7月的《当前形势下，财政政策大有可为》，2019年12月的《该出手了，财政优于货币：2020年政策建议》，2020年2月的《是该启动“新”一轮基建了》，2020年3月的《中国新基建研究报告》等文章。） 狭义的新基建是指以科技创新为核心的基础设施补短板，比如5G（第五代移动通信技术）基建、人工智能、数据中心、新能源汽车、充电桩等。广义的新基建是推动中国经济高质量发展、满足人民美好生活需要的软硬件基础设施补短板，新时代产生了新需求，提出了新要求，凡是符合未来新时代经济社会发展需要的基础设施都属于“新基建”。 “新基建”是有时代烙印的。如果说20年前中国经济的“新基建”是铁路、公路、机场、桥梁，那么未来20年支撑中国经济社会繁荣发展的“新基建”则是5G、人工智能、数据中心、工业互联网等科技创新领域的基础设施，以及教育、医疗等消费升级重大民生领域的基础设施。 启动“新”一轮基建，关键在于“新”，要用改革创新的方式推动新一轮基础设施建设，而不是“四万亿”重来，简单地重走老路，导致产能过剩、资源浪费和“鬼城”现象。 未来“新”一轮基建主要应有五“新”。 一是新的领域。调整投资领域，在补齐铁路、公路、桥梁等传统基建的基础上大力发展5G、特高压、人工智能、工业互联网、智慧城市、城际高速铁路、城际轨道交通、大数据中心、新能源汽车、充电桩、教育、医疗等新型基建。以改革创新稳增长，发展创新型产业，培育新的经济增长点。 二是新的地区。基础设施建设最终是为人口和产业服务的，未来城镇化的人口将更多地聚集到城市群和都市圈，比如长三角、粤港澳、京津冀等，未来上述地区的轨道交通、城际铁路、教育、医疗、5G等基础设施将面临严重短缺问题，在上述地区进行适度超前的基础设施建设能够最大化经济社会效益。对人口流入地区，要适当放松地方债务要求，以推进大规模基建；但对人口流出地区，要加强债务约束，避免因大规模基建造成明显浪费。 三是新的方式。新基建需要新的配套制度变革。新基建大多属于新技术、新产业、新经济，需要不同于传统基建的财政、金融、产业等配套制度支撑。在财政政策方面，研发支出加计扣除，高新技术企业低税率；在货币金融政策方面，在贷款、多层次资本市场、并购、IPO（首次公开募股）、发债等方面给予支持，推动规范的PPP（政府和社会资本合作）；在产业政策方面，将新基建纳入国家战略和各地经济社会发展规划中。 四是新的主体。要进一步放开基建领域的市场准入，扩大投资主体，尤其是有一定收益的项目要对民间资本一视同仁。事实上华为、百度、腾讯、阿里巴巴等企业已经大力投入新基建。政府、市场和企业相互支持配合，市场能干的尽可能交给市场，这样更有效率，政府提供财税、金融等基础支持。区分基础设施和商业应用，前者是政府和市场一起，后者是更多依靠市场和企业。 五是新的内涵。除了硬的“新基建”，还应该包括软的“新基建”，即制度改革。加强信息公开透明，补齐医疗短板，改革医疗体制，加大汽车、金融、电信、电力等基础行业开放，加大知识产权保护力度，改善营商环境，大幅减税降费尤其是社保费率和企业所得税，落实竞争中性，发展多层次资本市场，建立新激励机制，调动地方政府和企业家的积极性等。 三、“新基建”是大国竞争的关键胜负手 “新基建”不仅能够短期扩大有效需求，而且能够长期扩大有效供给，通过增加资本存量和提高全要素生产率促进经济长期增长。在所有宏观对冲政策中，无论是货币政策还是财政政策，无论是QE、减税、基建、现金补贴还是消费券等工具，都是要么通过央行发行货币，要么通过政府增加债务。既然都是货币发行或增加债务，从债务周期或金融周期的角度来看，关键是考虑当前增加的债务能否带来未来的收入。纯粹通过货币超发刺激消费不会有资本形成，不会提升长期经济增长潜力，只会形成巨大的债务悬空和金融风险，削弱长期竞争力。比如，美国长期超发货币，过度消费，导致2007年次贷危机和2020年流动性危机，竞争力大幅下降，霸权地位不断削弱；南欧国家寅吃卯粮，国家高福利、低储蓄、高负债，导致了2009—2012年的欧债危机，欧洲日薄西山。但是，扩大有效投资可以增加资本形成和未来收入，提高长期经济增长潜力，促进经济良性循环。中国在1998年亚洲金融危机和2008年国际金融危机时期，实施大规模超前基础设施建设，不仅成功应对了危机，而且为中国经济高增长和制造业崛起奠定了坚实基础，这是中国经济奇迹的秘诀。 回顾历史，新基建深刻地影响了世界经济发展和大国兴衰。大航海时代，英国是世界霸主，造船、航海等新基建成就了英国的“日不落帝国”称号。19世纪的美国，铁路是最大的新基建，大规模超前建设铁路成就了美国世界经济中心的地位。19世纪及20世纪前半期，铁路一直是美国最重要的交通运输方式。1830—1915年，美国铁路里程以每年约5 500千米的速度增长，在南北战争爆发时，美国铁路总里程只有4.8万千米，而1900年已达到30多万千米，超过了欧洲各国铁路的总里程，几乎占全世界铁路里程的一半。美国铁路的大规模建设加速了工业化和城市化进程，促进了第二次工业革命的爆发，开启了经济高速增长的“镀金时代”，美国崛起成为世界经济和贸易中心。20世纪90年代的美国，信息高速公路是最大的新基建，成就了美国在互联网经济时代的领先优势。1993年克林顿政府推出“信息高速公路计划”，计划投资4 000亿美元，用20年时间，逐步将电信光缆铺设到所有家庭用户；1994年提出建设全球信息基础设施，通过卫星通信和电信光缆连通全球信息网络，形成信息共享的竞争机制。随后培育出了微软、谷歌、苹果等全球高科技巨头，主导着当今计算机、通信、互联网领域的发展潮流，具备强大的半导体、微处理器、计算机和通信设备的制造与研发能力。2010年美国率先开启4G商用，随后带动了一批移动互联网应用的快速发展，4G的领先地位累计为美国带动了1万亿美元的产出，每年为美国GDP增长贡献了4 750亿美元，对美国巩固科技霸主地位贡献巨大。 改革开放40多年来，中国是大规模超前基础设施建设的受益者，抓住了改革开放和全球化的红利。没有适度超前的基建，怎么会有中国制造的强大竞争力？没有超前的网络宽带建设，怎么会有互联网经济的繁荣发展？1998年亚洲金融风暴时，中国通过增发长期国债，加强基础设施建设，不仅成功地应对了危机，而且为2001年中国加入WTO（世界贸易组织）后成为“世界工厂”以及经济高速增长奠定了坚实基础。2008年国际金融危机时，中国推出“四万亿”投资计划，尽管当时争议很大，但现在来看意义重大：大幅降低了运输成本，提升了中国制造的全球竞争力，释放了中国经济增长的巨大潜力。长期以来，中国进行大规模超前的信息网络基础设施的研发和铺设，成功培育了一批批新经济、新技术，在移动支付、电子商务、新零售、人工智能、共享出行、5G等领域处于国际领先地位，催生出阿里巴巴、腾讯、华为等世界级科技巨头，全球新经济独角兽企业数量仅次于美国。改革开放初期有句话叫“要想富，先修路”，经过几十年的“基建狂飙”，今天中国拥有世界上最发达的基础设施，为吸引全球跨国企业、布局最完整的全球产业链、抢占全球科技创新制高点、破局美国“新冷战”战略遏制、实现中华民族伟大复兴奠定了坚实基础。 “新基建”是未来新经济、新技术、新产业的基础设施支撑，是大国竞争的关键胜负手。新基建包括5G、数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施，这些领域发展空间巨大，增长迅速，经济社会效益显著，对上下游行业的带动性强，在未来经济社会发展中将担当大任。以5G为例，未来5G将以万亿美元级的投资拉动十万亿美元级的下游经济价值，中美两国将决战新一代信息技术。中国移动通信行业经历了1G空白、2G落后、3G追随、4G同步的发展历程，今天我们终于在5G时代走在了前沿，在标准制定、产业链配套等方面拥有了话语权。新型信息基础设施为智能经济的发展和产业数字化转型提供了底层支撑。5G与云计算、大数据、物联网、人工智能等领域深度融合，将形成新一代信息基础设施的核心能力。5G网络具有低时延、广连接、大带宽三大特点，后续将会促进物联网、车联网、VR（虚拟现实）、AR（增强现实）等应用场景的不断成熟，推动社会进步和人类生活方式的变革。 中国经济正站在历史的十字路口，公共政策正面临重大抉择。危机并不可怕，关键是怎么应对，能否化危为机。比如中美贸易摩擦，虽然一开始是危机，但我们化压力为动力，大幅加快了久拖不决的改革开放进程，坚持了市场化方向，矫正了航线，为经济社会转型赢得了千载难逢的历史机遇。不要放过任何一次危机。1998年遭遇亚洲金融危机后，我们推动了国企改革和住房改革。2001年面对“狼来了”的担忧，我们主动拥抱全球化，加入WTO，极大地释放了人口红利，开启了中国经济高增长的黄金十年。当前面对疫情全球大流行、中美贸易摩擦、增速换挡、结构转型等重大挑战，中国正面临千载难逢的历史性机遇。美国依靠QE，中国力推新基建，此消彼长。我们深信，市场经济的理念已经在中国扎根，经历过改革转型洗礼后的中国经济，前景将更加光明，最好的投资机会就在中国。
近日，美联储通过沃尔克法则（Volcker Rule）的修改，并将于2020年10月1日生效，修改包括将允许银行增加对创业投资基金等的投资。 同时，美国监管部门还取消了银行在与旗下机构交易衍生品时必须缴纳初始保证金的要求，预计这将释放近440亿美元资金。 消息一出，美国银行股集体走高，摩根大通、花旗集团、摩根士丹利等收盘涨幅均超3%，更有观点认为，华尔街迎来了金融危机后的全面去监管，并称“美联储亲手为下一次危机播下种子”。但事实上，这类观点夸大了此次去监管的力度和实质，包括对银行做市商业务的限制、美联储年度压力测试（CCAR）的严格要求等“紧箍咒”仍未松绑。 被夸大的“去监管” 此次沃尔克法则的修改仅是近年来去监管进程的一小部分，“整体来看，去监管的力度不算太大，华尔街期待进一步的去监管，尤其是对做市业务。如果特朗普能够连任，去监管可能会持续推进，但如果拜登当选，华尔街可能迎来的是强监管，而非去监管。”纽约某投行资深主管冯磊（Mitch）对记者表示。 “允许银行增加对创业投资基金等的投资，但这些投资需要非常高的资本金，对银行不太具有吸引力，尤其是银行可能不会作为主要投资人去投资一项基金，否则可能承担过多风险。”他称。 另一项涉及衍生品免缴初始保证金的事项，可以让美国大行在国际市场上与其他主要银行公平竞争，但影响力并不大。 在2008年危机后，美国对于掉期交易等衍生品交易出台了一系列监管措施。某欧资银行债券资本市场负责人对记者表示，监管措施主要分三步：首先，交易前要进行中央申报（trade repository）;第二，掉期交易要经过中央清算；第三，如果选择不做中央清算而留在场外，则要增加资本占用率，相当于增加银行的成本。被称为危机祸端的CDS（信用违约掉期）就是被监管的品种之一。 掉期市场规模达上万亿美元，但该市场缺乏透明度，危机时银行等机构出现巨大亏损。危机发生后的几年里，监管要求在电子交易所进行标准化的掉期交易，并通过中央对手方的设施进行清算，以提高透明度并降低风险。但为了满足买卖双方特殊需要而量身定做的掉期交易则仍在场外（OTC）进行，对于这些场外掉期交易，监管机构要求有固定数额的抵押品，即保证金，作为一方可能违约时的缓冲。这包括在交易开始时留出的初始保证金和所谓的变动保证金，如果一方的风险敞口在合约期间的某个时候增加，就必须使用该保证金。 根据国际互换和衍生品协会（ISDA）最近的一项调查，这一规定迫使互换市场的20个最大参与者在2019年之前拨出440亿美元的资金。ISDA的成员包括高盛、摩根大通、花旗集团等华尔街利益集团。 “沃尔克紧箍咒”短期难去 2014年正式生效的“沃尔克规则”对华尔街大行是难以忘却的痛，该规则剑指银行盈利能力最强的交易业务，即禁止银行进行自营交易、投资对冲基金或者私募基金等，只允许银行为做市、风险对冲从事自营交易，然而这两者之间的界限往往十分模糊。即使是在此次去监管下，这种模糊的界限也并未得到解决。 瑞银投行部原总裁奥塞尔此前对记者表示，后危机时代的监管细则限制了银行的做市商功能，“我们需要注意的是，要区别银行的中介功能（做市商）和自营交易的不同角色。同样，监管方也应该对这两种不同性质的业务进行区分，并分类监管。” “需要保留沃尔克规则，”冯磊称，“应该明令禁止银行从事自营交易，但可以消除任何限制银行发挥做市功能的法规。” 沃尔克规则的核心是禁止银行或系统重要性金融机构从事自营业务，而在做市交易方面，规则旨在制止银行以“作价买卖交易”的幌子来掩饰其以盈利为目的的投注，但实施如此强硬的限制性措施必然带来一定的社会成本。例如不少研究发现，该规则降低了市场流动性，由于限制银行进行自营交易，而以客户名义进行的做市、对冲、背书等交易在外部特征上与自营交易非常相似。 此外，美联储的年度压力测试（CCAR）也被认为需要改革。某欧洲投行高管此前对记者称：“没有一家银行是不反对美联储的年度压力测试的，且各大监管机构的目标有时甚至可能出现冲突。”尽管银行家承认压力测试确保了体系的安全，有不少具有价值的部分值得保留，但应将满足测试要求的银行资产规模标准提升为总资产不低于1000亿美元的大型银行。 不过，在特朗普上任后的几年，他始终在缓步推进此前承诺的“去监管”，只是阻力不小。 去年10月，美联储通过了一系列银行监管规则，包括根据银行的不同风险级别来设定不同的合规要求，且特别放松了针对小型社区银行的管制。风险级别最低的银行合规要求将会下降，主要因为他们的风险取向小。而随着承担风险的增多，银行会进入新的风险级别，合规要求也会相应增加。美联储预计最终的法规会将整体资本金要求小幅下降0.6%，约合115亿美元。所需流动性，即银行可以方便买卖的工具总数，会下降2%（针对超1000亿美元资产的美国和海外银行）。然而，对风险级别最高的银行，法规并未减少资本金或流动性要求，这些银行包括美国的全球系统性重要银行。市场认为，这是美联储迈向减少危机后“过度监管”副作用的重要一步。 此外，当时的监管变化还将在美设立分支的银行所需更新“生前遗嘱”（Living will）的频率，从过去的1年延长至4年。这也是被华尔街诟病的导致合规成本攀升的原因之一。 《多德-弗兰克法案》中第165条规定了金融机构“生前遗嘱”制度，作为预备破产的方案，即“大而不能倒”的银行即使受到重创被迫歇业倒闭也不能破坏金融系统。为此，这些银行要拟定计划，说明万一在最严重的危机时刻无力偿债时，将怎样处理，是分拆、清算还是出售业务。 此前，2016年诺贝尔经济学奖获得者之一的奥利弗·哈特（Oliver Hart）在接受独家专访时称：“我认为不应该对大银行彻底去监管，也不支持政府最终不计成本纾困大机构，让纳税人买单，但繁琐的金融监管细节的确可以简化，尤其是可以考虑取消‘沃尔克规则’，包括其中对限制银行自营交易的细则。”他称，“当年监管繁复可能并不是出于谨慎，而是因为危机后，参与制定监管细则的相关利益方太多，各方无法达成一致，导致谈判的结果就是越来越繁复。”
这场危机的经济影响是自愿停止商业活动的决定所造成的结果，而不是一次正常的衰退。政府帮助个人和企业渡过难关的努力将成为关键。我非常认可各国为缓和疫情对经济冲击而采取的初步行动。同时，在今天这个波动性和不确定性居高不下的环境中，“不要赔钱”这套准则变得更加重要了。要确定触底的具体时间并非易事，投资者最好放弃市场刚开始复苏时10% ~ 15%的涨幅，以确保在恰当的时间买入资产。 “投资的首要原则是：不——要——赔——钱！”这是黑石的重要投资原则之一。 说易行难。在上一轮2008年金融危机时，黑石是华尔街的胜者。我曾亲历过7次大规模的市场下滑或衰退：1973年、1975年、1982年、1987年、1990~1992年、2001年，以及2008~2010年。如今，尽管这场由新冠肺炎疫情引发的危机并未发生在金融系统，但鉴于疫情席卷全球，一场更深的经济衰退近在眼前。 全球面临非正常衰退 我们从未像今天一样自愿地大规模暂停经济活动，而这一决定的影响也会无比广泛。此时，政府帮助个人和企业渡过难关的努力将成为关键。对于我们是否能做到这一点，我并没有太大担忧。美国政府正采取各种重要措施试图避免更加严重的情形发生。目前，中国、韩国、日本对疫情反应及时，我非常认可这些国家为缓和疫情对经济的冲击而采取的初步行 动。 我的职业生涯经历了许多不同的市场周期。毫无疑问，这次的冲击影响深远。但是重要的是，我们需要认识到，这场危机的经济影响是自愿停止商业活动的决定所造成的结果，而不是一次正常的衰退。另一个和2008年的根本区别是，如今的美国银行体系基础稳固得多。虽然有些公司和行业会遇到困难，但整体系统的状况较好。同时，世界各国政府也似乎正在短期内提供强有力的支持和经济刺激措施。 相比当前快速、激进的政策行动，在2008年金融危机爆发时，政策制定者犹豫不决，无论是财政刺激还是货币宽松，都并未及时推出，甚至还在“纳税人买单”的道德风险漩涡中打转。 我在《苏世民：我的经验与教训》中提及，2008年时我向时任美国财长保尔森（Hank Paulson）提了几项建议——需要阻止市场恐慌，你要让他们留在原地，不要轻举妄动，而方式就是让市场参与者失去做空金融股的能力，让信用违约掉期不可执行。此外，还要尽快宣布财政刺激政策，提供海量资金，此前雷曼兄弟倒闭重挫市场信心，而如今要救助美国国际集团（AIG）。此后，保尔森努力说服美国证券交易委员会下令暂停卖空，并要求国会划拨7000亿美元的紧急资金来遏制危机，这一法案被称为不良资产救助计划（TARP），最终TARP获得通过。2008年10月，当所有人认为危机还在肆虐时，我就在公开演讲中表示，最糟糕的情况已经过去。11月美股阶段性触底、信用利差见顶，2009年3月美股二度触底后，就开启了11年的牛市。 如今，美国推出的金融刺激计划做了对的事情——它给社会上失业和急需直接救助的个人提供了直接的资金获取渠道，给小企业大笔的融资以支撑旗下员工和他们的医保计划，并支持一些较大的企业使其度过这一业务停摆的艰难时期。最初的金融刺激法案规模也许不是美国经济最终恢复需要的全部数额，但这是一个政策力度很大的良好开端。 美联储也在积极出台工具政策确保美国经济的信贷顺畅。此外，国会还通过了财政刺激法案，这些重要且积极的措施将共同确保抗疫特殊时期下整体经济的健康运行。 我们看到世界各国其实都在采取相似的措施。中国、韩国、日本，这些国家比西方世界早一步面对了这场危机，它们对疫情的应对都很不错。我认为我们接下来会看到，各国互相借鉴学习，寻找榜样，以求更好地应对这次危机。 “不要赔钱”说易行难 那句简单的“不要赔钱”的箴言，已经帮助黑石集团成为华尔街的“私募之王”。人们听到我常说的那句投资第一法则常常会心一笑，但其实投资的原则就是这么简单——不要赔钱。在黑石，我们已经建立了一套投资流程以帮助我们实现这一基本原则。我们的投资决定全都基于严格、冷静且稳健的风险评估。 在今天这个波动性和不确定性居高不下的环境中，这套准则变得更加重要了。我们必须对这套投资决策流程以及我们为投资人所做的决策可能带来的潜在风险保持高度重视。 《苏世民：我的经验与教训》中提及，投资者过早买入资产，低估了经济衰退的严重程度。此时的关键在于保持沉着冷静，不要过快地做出反应。投资者大都没有信心和耐心，也缺乏自律精神，无法等到一个周期完全过去。这些投资者没有自始至终地贯彻自己的投资理念，因此无法将获得的利润最大化。 要确定触底的具体时间并非易事，投资者最好不要轻易尝试。原因在于，经济真正从衰退中走出来通常需要一到两年的时间。即使市场开始出现转机，资产价值仍需要一段时间才能恢复。这意味着如果在市场触底前后进行投资，那么投资者可能在一段时间内无法获得投资回报。举个例子：1983年，油价暴跌，市场触底，一些投资者开始收购休斯敦的写字楼。10年过去了，1993年，这些投资者仍在等待价格的回升。 避免这种情况的方法就是，当价值从低点回升至少10% 时再开始进行投资。随着经济获得动力，资产价值往往会随之上扬。最好放弃市场刚开始复苏时10% ~ 15%的涨幅，以确保在恰当的时间买入资产。 现在的情况将会影响价格，造成许多产业的失序。当前这个时间点，我们还很难预测这些失序会具体发生在哪里，但我们公司拥有1500亿美元的现金弹药，可为投资人将资金随时投入到高质量的公司和资产中，包括亚洲的资产。我们同时还有庞大的信贷业务，相信我们也能在为企业提供流动性和灵活性上发挥重要作用。尽管如此，我们当前首要关注的还是员工的安全，并且帮助在我们投资组合中的企业顺利度过这一艰难时期。 在当前的危机到来之前，全球就已经有进入零利率甚至负利率时代的趋势了。我此前有些担忧，因为这会使一些国家在经济低迷时期面临挑战，就像今天我们正面对的一样。但到目前为止，各国中央银行全力以赴支撑全球经济至关重要。低利率的环境也会提高一些另类资产对投资者的吸引力。
“市场具有周期性。 ”苏世民在书中写 道，他在职业生涯中曾亲历过七次大规模的市场下滑或衰退。 2020年，年近七旬的苏世民遇到了职业生涯第八次危机，他将如何应对？ 苏世民，英文名Stephen A. Schwarzman（音：史蒂夫·施瓦茨曼），黑石集团董事长、首席执行官兼联合创始人，黑石被称为全球私募之王，截至2020年3月31日，黑石资产管理规模高达5380亿美元。 苏世民的新书《苏世民：我的经验与教训》3月在中国出版（601949）。在序言之前，为此书做推荐的人，是一串响亮的名字，周小川、马云、许家印、马明哲、马化腾、傅玉宁、陈东升、张近东、张磊、张一鸣等。 这几乎是一部商业领域珍贵的纪录片。在过去数十年的生命里，苏世民经历过年少迷茫，在华尔街锻炼成长，有勇气去创立新的事业，恪守自己的投资原则，安稳度过金融危机，有成功的案例，也有失败的教训。他的故事，不仅仅关于金钱。 就像苏世民所说，要善于研究取得巨大成功的人和组织，他们能提供关于如何在现实世界获得成功的免费教程。 从零开始的黑石传奇 从常春藤名校耶鲁大学毕业时，苏世民给自己做了前瞻的定位：成为一个像电话交换机一样的人，从无数电话线路中收集信息，对信息进行分类，然后传送给世界。 苏世民的第一份工作在帝杰证券，但是干得并不如意，之后进入哈佛商学院学习。 在哈佛商学院的经历让苏世民确信，尽管在帝杰的开局很差，数学不够好，但能够发现模式、感知问题，提出解决方案，他适合做金融。 1972年，苏世民再入华尔街，他选择了雷曼兄弟。在这里，投行新兵经历了痛苦，也得到了所需的教育，收集来自世界各地的信息，为人生打基础。 1979年，苏世民成为雷曼兄弟合伙人，负责兼并和收购业务，更重要的是收获了朋友。苏世民在书中写道：“如果你以一所优秀的学校或一家大公司为起点，与你们这一代最优秀的人交往，你将来就会不断地再次遇到他们。” 比如彼得·彼得森，雷曼兄弟CEO，后来与苏世民一起创立了黑石。还有杰克·韦尔奇，当时通用电气的年轻高管，在苏世民未来的募资中提供了支持。 1985年，苏世民38岁，在华尔街年轻有为，却遭遇了事业上最大的变故，他不得不离开雷曼兄弟。 筹谋良久，他和彼得·彼得森各自拿出20万美元，一起创立了黑石集团，专注于并购、杠杆收购和其他新业务线。 两位投行高管的创业之路起步并不容易，他们在《纽约时报》发了一整页广告，发出数百封信，然而未换来一单生意。 但苏世民没有放弃。1986年，黑石开始募集第一只并购基金，苏世民的目标是10亿美元，他开始了一次又一次的推介。在衡平保险，投资人第二次见面时已经不认识他；在达美航空，投资人仅仅为了见见华尔街知名人士；而在保诚集团，CEO三明治没吃完，就决定出资1亿美元。 “做大事和做小事的难易程度是一样的。所以要选择一个值得追求的宏伟目标，让回报与你的努力相匹配。”这是苏世民的投资圣经。 黑石的首单LBO是收购钢铁公司USX旗下的运输业务，钢铁行业、名不见经传的黑石，大多数银行都退避三舍，最终化学银行提供了资金，这个项目的总投资回报达到了26倍。 苏世民不是神，他的故事也有不少遗憾。在黑石成立早期，彭博创始人迈克尓·布隆伯格希望能够得到投资，但黑石错过了这一创造80倍回报的机会。 交易员拉里·芬克曾加入黑石主导证券交易，苏世民称其为11分人才。遗憾的是，由于市场变化以及股权上的争执，黑石金融管理公司最终被转让，改名黑岩（BlackRock），也就是全球资管巨头贝莱德。 “出售是一个大错特错的决定，责任在我。”苏世民在书中承认。 黑石越做越大，“归根到底，成功就是抓住了寥寥可数的机遇。”苏世民认为。2007年，黑石以每股31美元的价格上市，公开募资超过40亿美元，成功在金融危机爆发的前夜上岸。 苏世民在华尔街已经看过无数大风大浪。如何在市场起伏中活下来，苏世民给出了他的投资原则，“不要赔钱！！！同时，不要错过良机”。 如何规避风险，稳赚不赔？2007年初，黑石完成对房地产投资信托基金EOP的收购，这笔高达390亿美元的交易达成当天，苏世民决定立刻转手，随后两个月内出售近300亿美元。 市场炙手可热，危机也隐藏其中。2007年2月，房地美宣布不再购买次级抵押贷款，此后贝尔斯登银行两只基金陷入困境，美林、花旗宣布亏损，金融风暴来袭。 2008年9月15日，华尔街永远忘不了这一天，苏世民的老东家雷曼兄弟破产。此时，苏世民调用了全部的银行信贷额度，准备过冬，同时伺机收购。 书中记录了苏世民与时任美国财政部长亨利·保尔森的通话，他向保尔森建议，政府需注入海量资金让市场回归冷静。10月3日，7000亿美元不良资产救助计划终于通过。当全世界仍在能否挺过危机，苏世民公开表示：“金融危机结束了。” 危机过后，2012年，黑石第六只私募股权基金募集规模达到了151亿美元，到2019年，黑石的资产管理规模超过了5000亿美元。 “市场具有周期性。”苏世民在书中写道，他在职业生涯中曾亲历过七次大规模的市场下滑或衰退：1973年、1975年、1982年、1987年、1990年－1992年、2001年，以及2008年－2010年。 2020年，新冠疫情席卷全球，年近七旬的苏世民遇到了职业生涯第八次危机，他将如何应对？答案在近日《财经》记者对苏世民的专访中： 利用好危机 《财经》：您经历过数次衰退，如何看待这次疫情黑天鹅给全球经济带来的危机，经济活动如何恢复？ 苏世民： 我的职业生涯经历了许多不同的市场周期。毫无疑问，这次的冲击影响深远。此前，我们从未像现在一样自愿停止过如此规模的经济活动，而这一决定注定影响深远。但我相信，世界各国将度过这场危机，经济增长率也将大幅提升。目前各国政府正采取重要措施，以避免更加严重的情形发生。 《财经》：您在书中说，“作为投资者，我已经习惯于危机的出现，不仅学会了应对危机，还学会了为自己和客户制造危机”，如何应对当前的危机，又如何利用好这次危机？ 苏世民： 对于公司或投资者，我的建议是首先应当公司或所有被投企业中员工的安全与健康。与团队紧密合作巩固现有业务并帮助他们应对当前的危机。然后，从当前的市场混乱中寻找创新或投资的机会。 《财经》：经济增速回落后，我们如何判断新冠肺炎疫情对中国经济的影响？ 苏世民： 中国第一季度国内生产总值（GDP）大幅下降是预料之中的事情，但对中国来说却是史无前例的。但我相信，全球将一起克服这场危机，我们将看到经济增长率大幅提高。中国具有天然优势，这将使它再次成为世界上增长最强劲的国家之一。 《财经》：您参与了中美贸易谈判，目前达成了第一阶段协议，在疫情冲击之下，未来关系会如何发展？ 苏世民： 2020年1月的中美第一阶段协议是至关重要的第一步。随着中美两国各自忙于应对国内疫情带来的挑战，后续阶段的贸易谈判进展自然会受到影响。但是，解决所有贸易紧张局面符合两国长远的共同利益。 《财经》：中国是制造业强国，疫情之后，很多人担心全球产业链去中国化，以及更多企业加速外迁，您如何看这种趋势？ 苏世民： 关闭边境作为疫情防控的一部分，使得很多公司遭遇了供应链中断，这表明部分企业在这方面可能非常依赖中国或另一个国家。未来我们可能会看到一些再平衡，但这只是个体企业希望减轻风险的反映，而不是更广泛的地缘政治声明。 《财经》：中国正在大力发展高科技产业，例如华为、中兴在5G领域的突破，越来越多资金投入芯片行业，如何看待中国科技企业的发展？ 苏世民： 中国在这个领域一直处于领先地位，在5G和人工智能等前沿科技领域进行了大量的投入。这将带给中国长远的利益。 人工智能是我个人很感兴趣的一个话题。这源于我与马云的一次对话，马云当时提到人工智能对人类社会的利弊分析，商界与学术界领袖存在广泛分歧。这最终使我将人工智能作为我近期慈善项目的重要组成部分，包括创立麻省理工苏世民计算机学院，在牛津大学新成立的苏世民人文中心，都将继续探索这些相关话题。 黑石最好的时刻尚未来临 《财经》：在过去投资案例中，您认为最值得分享的成功和遗憾的案例是什么？ 苏世民： 我对于黑石的很多交易项目都非常自豪，同时也对我们在整个投资过程中展现的黑石模式的一致性引以为傲。 其中一个让我印象深刻的交易案例是黑石于2007年秋季以260亿美元收购希尔顿酒店。希尔顿酒店是全球最知名的酒店品牌之一，我们对改善和拓展酒店业务（包括国际业务）的机会感到兴奋。但是，在交易完成仅几个月后，全球金融危机就让世界陷入一片混乱。在危机期间，我们通过计算认为，希尔顿的价值比我们初始投资时下降了70％，但作为长期投资者，我们的模型非常适合让我们度过这一类市场周期。尽管受到媒体和其他人士的批评，我们仍在推进我们的公司转型计划，我们将酒店的房间数量增加了一倍，实施各种节能计划，并努力改善公司文化。 2018年，距我们最早投资该酒店已经过去了11年，我们将该业务进行了出售。很明显，我们的策略获得了回报。这是有史以来最赚钱的私募股权交易，我们的投资者从中获益颇丰，同时被投企业经过我们的改造（与运营）也变得更好。即使在充满挑战的情况下，我们对希尔顿的投资也证明了黑石模式的力量。 如果说遗憾的话，在上世纪80年代后期，黑石对一家名为埃德科姆（Edgcomb）的钢铁公司进行了一次非常糟糕的投资，使我们的投资者损失了巨额资金。向我提出这个想法的人告诉我，这是一笔伟大的投资，但另一位同事警告说，该公司存在缺陷。 我选错人了，交易完成后不久公司就分崩离析。 尽管当时对我而言这不啻一场巨灾，但它也迫使我彻底重塑黑石评估交易的流程，这是我们在随后数十年中取得成功的关键。 《财经》：黑石擅长房地产投资，如何看待中国的房地产市场？是否会加大在中国地产行业的投资？ 苏世民： 在房地产领域，我们对那些顺应发展趋势的投资主题很有信心。例如，中国的电商发展会衍生出很大的仓储需求和物流需求。我们认为这两个领域有着非常有吸引力的投资机遇。在中国，我们在核心物资集散中心拥有仓储物业，我们把这些物业租给了头部的第三方物流公司和中国的科技公司。我们还中国甚至亚洲甲级写字楼，市场对它们的需求依然强劲。 《财经》：您在书中说，黑石最好的时刻尚未来临，您给黑石规划了怎样的下一个五年或者十年？ 苏世民： 自公司成立以来，我们一直是一家具有企业家精神的公司，并将继续保持下去。黑石的一大代表性特点是：我们始终在寻找有前景的业务领域，我们认为这不仅对投资者来说具有吸引力，还将有利于公司整体的智力资本发展。一直以来，我们始终坚持不断发展现有的各项投资业务，并在相关领域处于领先地位。 《财经》：在当前的环境下，您的新书可以为企业高管或者其他中国读者带来哪方面的启发？ 苏世民： 在我的职业生涯中，尤其是在过去30年将黑石集团打造为全球最大的另类资产管理公司的过程中，我学到了很多东西。部分经验是从我的成功中学到的，但更多的是我一生中犯的各种错误总结而成。新书中有关识别机会，管理风险，吸引人才，建立内部文化和回报他人的经验，可以帮助任何人在工作和生活中取得更大成功，无论他们追求什么。
本文作者：约瑟夫·E·斯蒂格利茨，2001年度诺贝尔经济学奖得主，哥伦比亚大学经济学教授，罗斯福研究所首席经济学家 当新型冠状病毒从一个国家蔓延到另一个国家时，它并未留意到国界或特朗普口中那道“又大又美丽”的边界墙，也不会去关注随之产生的经济影响。这场疫病大流行从一开始就显然是个全球性问题，因此也需要一个全球性解决方案来应对。 在世界先进经济体中，同情心应该足以成为支持一个多边应对方案的推动因素，但是全球行动同时也有自利方面的考虑，因为只要疫情仍在各地肆虐，它就将对世界各地构成一个——同时在流行病和经济意义上的——威胁。 新型冠状病毒疫情对发展中和新兴经济体的影响才刚刚开始显现。有充分的理由相信这些国家遭受的疫情破坏要与发达国家严重得多。毕竟低收入国家的人们往往居住环境比较密集，也有较高比例的人口先前存在各类健康问题，致使其更容易感染疫病，同时这些国家的医疗卫生系统也比（运行不畅的）发达经济体更缺乏控制疫情的准备措施。 联合国贸易和发展会议3月30日发表的一份报告让我们得以一瞥新兴经济体和发展中经济体的未来境遇。其中一些最成功的经济体依靠出口来实现增长，而这类增长也会随着全球经济萎缩而崩溃。不出意外，全球投资流以及大宗商品价格都在暴跌，说明自然资源出口国未来的日子也不会好过。 而这些事态发展早就体现在发展中国家主权债券的收益利差上了。对于那些要借新债去偿还本年度到期债务的政府来说，想在今年以合理条件贷款可决非易事。 此外，发展中国家在应对本次疫情方面的选项越来越少，也越来越艰难。当人们在缺乏适当社会保障的情况下勉强度日时，失去收入可能意味着挨饿。这些国家也无法仿效美国的应对措施，该国（到目前为止）推出了总额2万亿美元的经济刺激计划，使财政赤字相对GDP的比率增加了约10%（加诸于疫情前5%的赤字之上）。 在3月26日举行的虚拟紧急峰会之后，二十国集团领导人发表了一份公报，承诺“竭尽所能，使用现有一切政策工具，降低此次大流行病对经济和社会造成的损害，恢复全球增长，维持市场稳定并增强经济韧性”为此至少可以针对新兴和发展中经济体所面临的可怕状况做两件事。 首先，必须充分利用国际货币基金组织的特别提款权，这是该机构在成立之初就被授权创造的一种“全球货币”，也是约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）在1944年布雷顿森林会议上所倡导的国际货币秩序中的重要组成部分。其理念是鉴于所有国家显然都希望在危机期间保护本国公民和经济，因此国际社会应该设立一种无需影响国家预算就可以帮助那些最急需救援国家的工具。 一次标准的特别提款权发行（同时将其中约40%的特别提款权分配给发展中和新兴经济体）就能带来巨大的变化。但如果像美国这样的发达经济体将其特别提款权捐赠或（以优惠条件）出借给致力于帮助较贫穷国家的信托基金，那就更好了。有人可能会预期提供这种援助的国家会附加一些条件，尤其是不得将其用于救助债权人。 而债权国也有必要通过暂停让发展中和新兴经济体偿还债务来提供帮助。而此举的重要性可以参考美国经济。上月美国住房和城市发展部宣布不会在60天内对有联邦担保抵押的房屋进行断供止赎。该政策从本质上讲就是为应对新型冠状病毒危机而对整个美国经济实施更大范围“暂停偿还”政策的一部分。既然劳动者们都待在家里，餐馆停业，航空公司几乎全面停航，那么为何还要让债权人继续积累收益，特别是在他们收取的利率本来就能和提供足够风险缓冲的情况下？除非债权人能实施这种暂停偿还措施，否则许多债务人将因无法还债而暴露于危机之下。 这类暂停措施在国际上也和国内一样重要。在当前条件下许多国家根本无法偿还其债务，如果缺乏全球暂停措施就可能导致大规模的滚雪球式违约。对此许多发展中和新兴经济体政府的唯一选择就是将更多收入分配给国外债权人进而让更多本国民众丧命。但后者显然是大多数国家都无法接受的，因此国际社会的真正选择就是在有序或无序暂停之间二选其一，而后一种情况将不可避免地引发严重社会动荡以及对全球经济的深远影响。 当然，如果我们能构建一个制度化的主权债务重组机制那就更好了。国际社会曾试图在2015年实现这一目标，当时联合国大会在压倒性的支持下通过了一套共同原则，但不幸的是该框架缺乏主要债权国的必要支持。虽然要建立这样一套可以用于当前危机的系统可能为时已晚，但未来总会有新的危机降临，这意味着在疫情后的反思总结中主权债务重组应该被列为优先事项。 英国诗人约翰·邓恩（John Donne）写过一句不朽的诗句：“没有人是一座孤岛……”而正如新型冠状病毒危机已经充分展现的那样，没有任何国家是一座孤岛。为此国际社会不能再做那只把头埋在沙子里的鸵鸟，是时候正视现实了。
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