这场被称为1930年代大萧条以来最严重的金融危机，到底从何而来，又带来了什么影响？为什么之前的改革努力没有能避免这场危机呢？ 在美国过去两百年的历史中，差不多每隔十几年就有一次不同规模的金融危机，经历了那么多次之后，为什么2008年还会再来呢？过去多年的改革怎么就不能根除金融危机的种子呢？ 金融危机有时候就能颠覆一些固有观念。就在2009年初，正处危机高潮时期，一位在香港做私募基金的朋友老刘激动地跟我讲，“简直难以相信，花旗银行的股价跌到99美分，几个月前还20几美元！”我说，“大家花旗银行会破产，撑不下去了。”他说，“这怎么可能？这样的百年老店，美国最大的银行！如果这个银行也倒，那整个华尔街不是都完蛋了？”所以，二话不说，他就买了一百多万股。 花旗银行成立于1812年，到2009年已经是197年的老牌公司，它的一生几乎就是华尔街的一生，不管从哪个意义讲，花旗银行就是华尔街的象征，也是美国金融实力的象征。 2007年次贷危机爆发之前，花旗是市值3000亿美元，排名全球第一的银行，也是盈利水平全球第一的银行，一年盈利270多亿美元。可是，世界就是这样残酷，在2007年之前培植的房地产泡沫破灭并带来金融海啸时，以前看似倒不了的老店未必就不能倒。所以，我跟老刘说，“不能因为一个公司老或者大，就认为它不会倒！”2009年初，花旗市值跌到不到25亿美元！ 2008年10到11月，财政部等联邦政府机构注资将近500亿美元到花旗，并且提供数千亿担保之后，还是不够，到2009年初花旗再通过主权财富基金、机构投资者和美国政府筹集了1000多亿美元资本金，最终依靠美国政府的全面救助才避免了破产，也因此使美国政府成为花旗的最大股东。当然，这些救助也使老刘的投资在两三个月内翻了一倍多，尽管这是美国政府史无前例救助的结果。 在2008年的金融危机中，花旗还不是最悲惨的金融机构。 在这场危机中，美国五大投行全军覆没——第五大投行贝尔斯登被接管，第四大投行雷曼兄弟倒闭，第三大投行美林被收购，最大的两家投行高盛和摩根士丹利转为银行控股公司，分别享受政府的救助；第一大保险公司美国国际集团被国有化，依靠1850亿美元的政府注资和救助才免于倒闭；“两房”——房利美和房地美被政府接管。 这场被称为1930年代大萧条以来最严重的金融危机，到底从何而来，又带来了什么影响？为什么之前的改革努力没有能避免这场危机呢？ 惊心动魄的危急时刻 2008年的金融危机，是由2007年美国次级房贷危机引发的全球性危机，危机的核心地带在美国，但很快蔓延到欧洲，也波及到了广大新兴市场国家。 关于那次金融危机，你可以记住以下几个危急时刻： 2007年7月，美国第五大投行贝尔斯登旗下的两支房地产基金清盘，标志着美国次级房贷市场开始崩盘。 9月14日，英国300年来首次出现银行挤兑，英格兰银行救助北岩银行。 2008年3月14日，美联储提供了300亿美元支持摩根大通收购贝尔斯登。 7月13日，美国财政部宣布对房地美和房地美的救助计划。 9月7日，房利美和房地美被托管。 9月15日，美国第四大投行雷曼兄弟倒闭，引发了全球金融市场的剧烈动荡；同一天，美国银行收购了第三大投行——美林。 9月16日，美国财政部为美国国际集团提供了850亿美元的紧急贷款，并获得其79.9%的股份；同一天，第一储备基金由于持有雷曼兄弟的债务而跌破净值，触发了货币市场基金的挤兑。 9月20日，美国财政部宣布购买高达7000亿美元不良资产的草案。 9月21日，美联储批准高盛和摩根士丹利转为银行控股公司，至此，美国的五大独立投行全部消失。 10月3日，美国众议院通过7000亿美元的问题金融机构救助计划。 9月到10月间，多个欧洲国家纷纷接管或者救助本国银行。 11月23日，美国财政部和联邦存款保险公司宣布了对花旗集团的救助计划。 随着金融危机的加剧，股票市场也剧烈动荡。2009年3月9日，全球股票市场跌到了过去十年内的最低值，标准普尔500指数从2007年的高峰下降了57%。 金融危机带来了经济衰退。美国经济从2007年2月开始出现衰退，GDP增长率在2008年第三季度达到了-1.3%，接下来的两个季度分别为-5.4%和-6.4%，失业率飙升，2009年末超过了10%。这是“二战”以来美国最严重的经济收缩。大衰退的代价严重：400万美国家庭失去了房子，超过2600万人失业，近11万亿美元的家庭财富蒸发。 当然，2008年金融危机的后续影响还在发酵中，比如，2016年是国际社会充满“出乎预料”政治事件的一年——先是英国脱欧，接着是美国特朗普胜选总统，再就是意大利的公投结果。驱动发达国家相继“出乎预料”的共同因素是贸易保护主义、反全球化民粹主义的兴起，而这种社会潮流只是2008金融危机后果的延续表现，是大危机带来的一连串反应的一个环节，就如1929年金融危机引发类似的贸易保护主义、导致各国关起大门的经历一样。 2008年金融危机的成因 那么，这次危机背后的原因是什么呢？ 学界讨论最多的几个关键因素如下。首先，是货币政策的问题。在2001年9.11恐怖袭击之后，美联储为了避免经济衰退，推行宽松的货币政策，先后六次降息，使得美国长期维持着1%的历史低利率。这就导致过多的资金流向了房地产市场，使2001年到2006年间的美国房价快速上涨，出现巨大房地产泡沫。 其次，是“居者有其屋”的住房政策。从克林顿政府到小布什政府，都积极推行“居者有其屋”计划，要求金融机构为那些没有购买能力的低收入群体提供信贷支持，让他们能够享有自己的房屋。尤其是，一些国会议员要求房利美和房地美通过购买金融机构的住房贷款来支持这一目标的实现，导致了很多没有信用、没有偿付能力的人群获得了住房贷款，也就是“次级房贷”，从而导致银行的基础资产蕴含着大量风险。这也大大推动了房地产泡沫，并最后通过“次贷危机”引爆2008年的金融危机。因此，房地产泡沫是危机的首要原因。 再次，就是美国金融体系本身的问题。我们之前谈到，因为银行挤兑恶化了经济大萧条，所以1933年美国推出存款保险。那项创新降低了挤兑风险，但同时鼓励银行去冒险。这直接影响了2007年之前房地产泡沫形成过程中银行的房贷发放行为，让它们敢于冒险，通过高杠杆追逐利润，却忽视市场扭转时可能引发的风险。 最后，也是我们之前谈到的，1930年代大萧条初期银行持有太多流动性差的贷款，所以，为了增加住房贷款的流动性，先是建立二级住房贷款市场，让银行随时可以转手卖出去住房贷款，后来也把这些住房贷款打包、做资产证券化。再后来，又有华尔街公司推出专门投资住房按揭贷款证券的基金产品，专门针对特定投资者发售这些基金的份额，等等。 这一系列的创新就把原始出资人和资金的最终使用者之间的交易链条拉得很长，先是贷款经纪商把钱贷给要买房子的家庭，并把贷款合同卖给银行，银行再把贷款合同转手卖给房利美，房利美再转手卖给吉利美，由后者再打包卖给住房按揭贷款证券投资基金，基金再卖给投资者，等等，整个链条中的每一方都赚一些手续费和佣金，但每一方都不为贷款最后是否成为坏账负责。因此，最初的借款方是否有还款能力，就没有谁去管了；委托代理链条太长之后，风险就被不断扩大。 从最后的两点，你看到，在美国历史上，每次金融危机之后都会有改革和创新，但这些改革和创新都对于解决造成上次危机的原因有效，可是又都埋下了新的危机种子，而这些新问题的种子在短期内是看不出来的，只有等到下次危机才知道。这就是金融危机历史不断重演的原因，尽管每次危机的形式跟上次不同。 也正是由于1930年代的金融危机时期美国政府和美联储没有救市，所以，2008年金融危机时期美国政府几乎没有犹豫就去救，包括后来推出几轮“量化宽松”刺激政策。而这样做当然避免了1930年代的挤兑和经济大萧条。但，这样做是否又埋下种子，为下一轮危机做铺垫呢？ 今天我们谈到的要点是，第一，始于2007年的次贷危机，到2008年演变为全球金融危机，这是1929—1933年大萧条以来最严重的一次金融危机，引发许多美国金融机构倒闭，重塑全球金融格局。从中让我们再次看到，没有什么老店“大而不能倒”的。 第二，2008年全球金融危机的起因很多，与全球经济失衡有关，但最主要的原因跟1930年代大萧条的原因一致：都是之前的房地产泡沫太大。这次房地产泡沫是“9.11”后美联储的宽松货币政策铺垫的，也跟多年推行的“居者有其屋”政策密不可分。 第三，实际上，1930年代开始的一系列金融创新，包括存款保险、二级住房贷款市场、住房按揭贷款证券化，都是为了纠正造成1930年代银行危机的原因而做的。但是，这些创新带来道德风险，鼓励金融机构去冒险，为这次危机做了铺垫。而这次美国政府积极主动救市，也是为了避免1930年代政府不作为带来的挤兑危机而作，因此，结果是这次的危机没有蔓延太久，造成的后果也没有之前那么严重。但是，这样做所带来的道德风险可能为下次危机埋下了种子。 本文原发于经济观察报
这场被称为1930年代大萧条以来最严重的金融危机，到底从何而来，又带来了什么影响？为什么之前的改革努力没有能避免这场危机呢？ 在美国过去两百年的历史中，差不多每隔十几年就有一次不同规模的金融危机，经历了那么多次之后，为什么2008年还会再来呢？过去多年的改革怎么就不能根除金融危机的种子呢？ 金融危机有时候就能颠覆一些固有观念。就在2009年初，正处危机高潮时期，一位在香港做私募基金的朋友老刘激动地跟我讲，“简直难以相信，花旗银行的股价跌到99美分，几个月前还20几美元！”我说，“大家花旗银行会破产，撑不下去了。”他说，“这怎么可能？这样的百年老店，美国最大的银行！如果这个银行也倒，那整个华尔街不是都完蛋了？”所以，二话不说，他就买了一百多万股。 花旗银行成立于1812年，到2009年已经是197年的老牌公司，它的一生几乎就是华尔街的一生，不管从哪个意义讲，花旗银行就是华尔街的象征，也是美国金融实力的象征。 2007年次贷危机爆发之前，花旗是市值3000亿美元，排名全球第一的银行，也是盈利水平全球第一的银行，一年盈利270多亿美元。可是，世界就是这样残酷，在2007年之前培植的房地产泡沫破灭并带来金融海啸时，以前看似倒不了的老店未必就不能倒。所以，我跟老刘说，“不能因为一个公司老或者大，就认为它不会倒！”2009年初，花旗市值跌到不到25亿美元！ 2008年10到11月，财政部等联邦政府机构注资将近500亿美元到花旗，并且提供数千亿担保之后，还是不够，到2009年初花旗再通过主权财富基金、机构投资者和美国政府筹集了1000多亿美元资本金，最终依靠美国政府的全面救助才避免了破产，也因此使美国政府成为花旗的最大股东。当然，这些救助也使老刘的投资在两三个月内翻了一倍多，尽管这是美国政府史无前例救助的结果。 在2008年的金融危机中，花旗还不是最悲惨的金融机构。 在这场危机中，美国五大投行全军覆没——第五大投行贝尔斯登被接管，第四大投行雷曼兄弟倒闭，第三大投行美林被收购，最大的两家投行高盛和摩根士丹利转为银行控股公司，分别享受政府的救助；第一大保险公司美国国际集团被国有化，依靠1850亿美元的政府注资和救助才免于倒闭；“两房”——房利美和房地美被政府接管。 这场被称为1930年代大萧条以来最严重的金融危机，到底从何而来，又带来了什么影响？为什么之前的改革努力没有能避免这场危机呢？ 惊心动魄的危急时刻 2008年的金融危机，是由2007年美国次级房贷危机引发的全球性危机，危机的核心地带在美国，但很快蔓延到欧洲，也波及到了广大新兴市场国家。 关于那次金融危机，你可以记住以下几个危急时刻： 2007年7月，美国第五大投行贝尔斯登旗下的两支房地产基金清盘，标志着美国次级房贷市场开始崩盘。 9月14日，英国300年来首次出现银行挤兑，英格兰银行救助北岩银行。 2008年3月14日，美联储提供了300亿美元支持摩根大通收购贝尔斯登。 7月13日，美国财政部宣布对房地美和房地美的救助计划。 9月7日，房利美和房地美被托管。 9月15日，美国第四大投行雷曼兄弟倒闭，引发了全球金融市场的剧烈动荡；同一天，美国银行收购了第三大投行——美林。 9月16日，美国财政部为美国国际集团提供了850亿美元的紧急贷款，并获得其79.9%的股份；同一天，第一储备基金由于持有雷曼兄弟的债务而跌破净值，触发了货币市场基金的挤兑。 9月20日，美国财政部宣布购买高达7000亿美元不良资产的草案。 9月21日，美联储批准高盛和摩根士丹利转为银行控股公司，至此，美国的五大独立投行全部消失。 10月3日，美国众议院通过7000亿美元的问题金融机构救助计划。 9月到10月间，多个欧洲国家纷纷接管或者救助本国银行。 11月23日，美国财政部和联邦存款保险公司宣布了对花旗集团的救助计划。 随着金融危机的加剧，股票市场也剧烈动荡。2009年3月9日，全球股票市场跌到了过去十年内的最低值，标准普尔500指数从2007年的高峰下降了57%。 金融危机带来了经济衰退。美国经济从2007年2月开始出现衰退，GDP增长率在2008年第三季度达到了-1.3%，接下来的两个季度分别为-5.4%和-6.4%，失业率飙升，2009年末超过了10%。这是“二战”以来美国最严重的经济收缩。大衰退的代价严重：400万美国家庭失去了房子，超过2600万人失业，近11万亿美元的家庭财富蒸发。 当然，2008年金融危机的后续影响还在发酵中，比如，2016年是国际社会充满“出乎预料”政治事件的一年——先是英国脱欧，接着是美国特朗普胜选总统，再就是意大利的公投结果。驱动发达国家相继“出乎预料”的共同因素是贸易保护主义、反全球化民粹主义的兴起，而这种社会潮流只是2008金融危机后果的延续表现，是大危机带来的一连串反应的一个环节，就如1929年金融危机引发类似的贸易保护主义、导致各国关起大门的经历一样。 2008年金融危机的成因 那么，这次危机背后的原因是什么呢？ 学界讨论最多的几个关键因素如下。首先，是货币政策的问题。在2001年9.11恐怖袭击之后，美联储为了避免经济衰退，推行宽松的货币政策，先后六次降息，使得美国长期维持着1%的历史低利率。这就导致过多的资金流向了房地产市场，使2001年到2006年间的美国房价快速上涨，出现巨大房地产泡沫。 其次，是“居者有其屋”的住房政策。从克林顿政府到小布什政府，都积极推行“居者有其屋”计划，要求金融机构为那些没有购买能力的低收入群体提供信贷支持，让他们能够享有自己的房屋。尤其是，一些国会议员要求房利美和房地美通过购买金融机构的住房贷款来支持这一目标的实现，导致了很多没有信用、没有偿付能力的人群获得了住房贷款，也就是“次级房贷”，从而导致银行的基础资产蕴含着大量风险。这也大大推动了房地产泡沫，并最后通过“次贷危机”引爆2008年的金融危机。因此，房地产泡沫是危机的首要原因。 再次，就是美国金融体系本身的问题。我们之前谈到，因为银行挤兑恶化了经济大萧条，所以1933年美国推出存款保险。那项创新降低了挤兑风险，但同时鼓励银行去冒险。这直接影响了2007年之前房地产泡沫形成过程中银行的房贷发放行为，让它们敢于冒险，通过高杠杆追逐利润，却忽视市场扭转时可能引发的风险。 最后，也是我们之前谈到的，1930年代大萧条初期银行持有太多流动性差的贷款，所以，为了增加住房贷款的流动性，先是建立二级住房贷款市场，让银行随时可以转手卖出去住房贷款，后来也把这些住房贷款打包、做资产证券化。再后来，又有华尔街公司推出专门投资住房按揭贷款证券的基金产品，专门针对特定投资者发售这些基金的份额，等等。 这一系列的创新就把原始出资人和资金的最终使用者之间的交易链条拉得很长，先是贷款经纪商把钱贷给要买房子的家庭，并把贷款合同卖给银行，银行再把贷款合同转手卖给房利美，房利美再转手卖给吉利美，由后者再打包卖给住房按揭贷款证券投资基金，基金再卖给投资者，等等，整个链条中的每一方都赚一些手续费和佣金，但每一方都不为贷款最后是否成为坏账负责。因此，最初的借款方是否有还款能力，就没有谁去管了；委托代理链条太长之后，风险就被不断扩大。 从最后的两点，你看到，在美国历史上，每次金融危机之后都会有改革和创新，但这些改革和创新都对于解决造成上次危机的原因有效，可是又都埋下了新的危机种子，而这些新问题的种子在短期内是看不出来的，只有等到下次危机才知道。这就是金融危机历史不断重演的原因，尽管每次危机的形式跟上次不同。 也正是由于1930年代的金融危机时期美国政府和美联储没有救市，所以，2008年金融危机时期美国政府几乎没有犹豫就去救，包括后来推出几轮“量化宽松”刺激政策。而这样做当然避免了1930年代的挤兑和经济大萧条。但，这样做是否又埋下种子，为下一轮危机做铺垫呢？ 今天我们谈到的要点是，第一，始于2007年的次贷危机，到2008年演变为全球金融危机，这是1929—1933年大萧条以来最严重的一次金融危机，引发许多美国金融机构倒闭，重塑全球金融格局。从中让我们再次看到，没有什么老店“大而不能倒”的。 第二，2008年全球金融危机的起因很多，与全球经济失衡有关，但最主要的原因跟1930年代大萧条的原因一致：都是之前的房地产泡沫太大。这次房地产泡沫是“9.11”后美联储的宽松货币政策铺垫的，也跟多年推行的“居者有其屋”政策密不可分。 第三，实际上，1930年代开始的一系列金融创新，包括存款保险、二级住房贷款市场、住房按揭贷款证券化，都是为了纠正造成1930年代银行危机的原因而做的。但是，这些创新带来道德风险，鼓励金融机构去冒险，为这次危机做了铺垫。而这次美国政府积极主动救市，也是为了避免1930年代政府不作为带来的挤兑危机而作，因此，结果是这次的危机没有蔓延太久，造成的后果也没有之前那么严重。但是，这样做所带来的道德风险可能为下次危机埋下了种子。
当“消费”成为经济发展的主旋律时，消费金融有了不同于以往的重要性。在英、美、日、韩等主要发达经济体的发展历史中，消费金融都对经济发展起着十分重要的促进作用。 如果把经经济体看做一个人，消费金融就好像激素一样，适量服用可以治病、保障身体健康，但用多了不但于身体无益，反而会损害身体健康。 日本贷金业：从一部连载15年的漫画说起 日本有一部自2004年开始，连载了15年的畅销漫画，名为《暗金丑岛君》，其汉化版和改编的电影、电视剧在豆瓣评分都超过了8分，核心内容讲述的是日本黑暗无良的高利贷公司老板丑岛馨与形形色色的借债人之间的故事，将日本消费金融发展过程中著名的“消金三恶”——高利贷、过度借贷、暴力催收，展现得淋漓尽致。 然而，从西方引入到日本的消费金融，一开始绝非如此。 日本现代消费金融是从第二次世界大战结束以后开始发展的。早期的发展历程和美国极其相似，都是以分期付款销售拉开帷幕，以汽车工业的兴起快速推广分期付款，伴随着经济的增长和消费升级，以满足消费者需求拓展市场。到了20世纪50年代末，百货公司和信贩公司（一种专营消费金融的公司）联营的分期付款式消费金融已有相当大的规模，出现了日本信贩、三洋商事等对工薪阶层小额贷款的非银行机构。 分期付款销售模式的快速扩张，带动了消费者保护、法律体系和征信体系的发展。1961年，《分期付款销售法》和日本征信所（现JCB）分别实施和成立，银行也开始设立专门发行信用卡的机构。 此时虽然有《出资法》及《利率限制法》对于贷款业务的限制，但因民间消费借贷未被纳入正规金融体系以及执法不力等因素，两部法律形同虚设。 到了七八十年代，经济的飞速增长，使得分期付款顺利扩张，流通业也开始与消费金融深度结合，出现百货公司与信贩公司联合发卡的业务模式，这种联营的模式极大地促进了消费金融的发展。在此期间，日本消费金融增速持续高于GDP增速，对推动经济增长也做出了巨大的贡献。 对此，日本著名的一桥大学经济研究所所长北村行伸通过对1972-1991年的宏观数据分析，得出“耐用消费品的增减与可支配收入及消费信贷余额有很强的相关性”的结论，并据此建议——根据耐用消费品的置换周期来扩大信贷额（下调利率或减税等），以刺激经济、扩大内需。 但在硬币的另一面，行业的快速发展使厂商系消费金融公司、银行系信用卡公司、信贩公司、消费金融公司等大肆扩张，行业内部竞争愈演愈烈。在缺乏有效监管和法律制裁的情况下，由此引发了高利贷、过度借贷、暴力催收等一系列的社会问题。 日本曾经著名的高利贷公司——武富士公司及其创始人武井保雄，便是从此时开始崛起，在1998年东京证券交易所上市，成为日本四大消费金融企业之首，武井保雄也在次年登顶成为日本首富。 随后便是“失去的十年”（1991-2000年），房价、股市泡沫的破裂使银行等金融机构变得保守，以武富士为代表的非银行消费金融贷款公司开始扮演起市场的主要角色。 数据显示，当时日本个人消费占GDP比重在52%左右，并在后面的十几年中不断攀升。 但好景不长，催收、高利贷等老问题的加剧，使武井保雄、武富士和整个贷金业的名声开始急速下滑。据统计，2000年日本国内因经济因素自杀的人数增至近9000人，约占自杀总人数的30%。 严重的社会问题，让日本金融厅开始重视贷金业的监管。2006年12月，日本颁布并实施了《贷款业法》，规定逐次降低贷款利息上限，并引入信贷总量规制（信贷总额限制在年收入1/3以下）等规定。再加上征信体系的不断完善，至此，消金三恶才从此成为历史。 韩国：一个典型的“信用卡危机”案例 与日本相比，韩国消费金融的起步相对较晚。 在朴正熙1962-1971年间推行的前两个五年计划中，韩国经济取得了巨大的飞跃，GNI（人均国民收入）翻了三倍多，个人收入的增长使消费从生活必需品向耐用品以及健康、教育、休闲等高品质方向转移。1967年，信用卡作为先进的消费信贷手段被用于大额耐用品的分期销售中，并得到快速发展。 在随后的30年间，通过对信用卡法案的制定修改，以及相关法律体系的梳理，奠定了消费金融发展的法律基础。同时，信用信息法、信用信息机构等征信基础设施也不断完善。 直到1997年亚洲金融危机，韩国外向型的经济发展模式受到经济危机的巨大打击，迫使韩国不得不拉动国内需求应对危机，加大对消费金融的扶持力度。政策扶持之下，信用卡的信贷额急剧增加。 特别是，信用卡取现业务成为信用卡资金增加的最主要因素，到2000年时，取现在信用卡总使用额中占比甚至达到了60%。对比之下，日本该比例仅为30%。 信用卡的盛世之下，无节制的发卡和消费带来的危机逐渐显现。 2000-2002年两年间，信用卡市场增长了40.5%，创下了623万亿韩元的历史最高记录。信用不良者（欠款达到30万韩元且拖欠3个月以上）的数量也屡创新高，在2003年末超过了370万人，占当时经济活动人口的18%。 还不上钱的人增加了，必然导致信用卡公司风险的加大。再加上当时SK全球公司高达约2万亿韩元的造假事件，使韩国企业的信用危机急剧提升，公司债市场几乎瘫痪，这也使以公司债为主要融资手段的信用卡公司遇到了严重的流动性危机。 此时，政府不得不出面提供借款，解决信用卡公司面临的流动性问题，并在随后出台了《信用卡综合对策》、《信用卡公司的健全性监督强化规范》等规定，将现金贷款比率（现金贷款/债券总额）限制至50%，改善了以取现业务作为主要业务的经营形态。 同时，为了避免信用卡行业的经营恶化，进行了大规模的兼并重组，其他则要求进行增资，提升抗风险能力。结果是2004年的市场规模同比减少25.5%，一下子缩小到了358万亿韩元。此后，设立完善信贷恢复委员会等基础设施，使得以购物为主的信用卡市场快速复苏。 这场由监管结构性缺失带来的“信用卡大乱”，不仅造成了极大的经济社会损失，还埋下了消费金融过度发展的隐患，使家庭的债务负担大幅上升，加剧了脆弱性。 同时，在经过2003年的信用卡危机后，监管部门对于信用卡的扩张具有极强的警惕性。如2010年，信用卡总资产、发卡量、营销费用等超过历年平均水平时，立即引起了监管的注意，并出台政策预防再次过热。 反思：如何做好危机的预测与管理 日、韩的消费金融最初都起步于流通业，以分期付款开始，发展到信用卡等更多样的形式。消费金融的供给方，也从小型的非银行机构，逐步发展到专业性消费金融公司、信用卡公司和银行等。 其中，由于日本在消费金融发展初期管制力度较弱，市场驱动因素更强，因此导致当前的消费金融市场显得更为多元化，且非银行机构占据了相当重要的地位。而韩国，由于其金融管制相对较强，且集中于信用卡产业，使银行在其消费金融产业中占据了主导地位。当然，在韩国，附属于一些大型企业的信用卡公司，如起亚、三星以及乐天等，也在市场中占据重要的地位。 这种由小到大、自下而上的发展方式，以及监管、法律的缺失，叠加外部经济环境的冲击，造成了消费金融行业大大小小的问题。 其他地区也都爆发过类似的消费金融危机。如中国台湾地区在2005年经历的信用卡卡债危机，由此产生而核销的坏账超过一千亿新台币，相比之下，2004 年台湾地区银行业盈利才 1554 亿元新台币，为过去5 年中的最高值。同时还有衍生出来的不法催收、暴力讨债、因债务自杀等社会问题。 更加有知名度的则是2008年的金融危机，虽然学界对其原因有众多分析角度，但毫无疑问，对于“过度消费带来的债务危机”是有共识的。 这些由消费金融带来不同程度的社会问题和经济危机，给我国消费金融的发展带来十分重要的警示作用。虽然制度、社会环境、市场结构都有所不同，但金融的本质并没有变，在消费对于经济越来越重要的当下，探讨消费金融可能产生的问题和危机仍然十分有必要。 当然，某种意义而言，过去四年的互金整治工作已经提前给我们预演了一次危机的前奏，在金融监管方式、法律体系建设等方面，我们已经取得了长足的进步。 至于我们会不会经历一次由消费金融导致的危机？ 灰犀牛常在，黑天鹅不可预测。或许做好危机的管理比危机的预测更重要。 参考资料： 1、王国刚等，《中国消费金融市场的发展：中日韩消费金融比较研究》，社会科学文献出版社，2013 2、大前研一，《低欲望社会：人口老龄化的经济危机与破解之道》，机械工业出版社，2018 3、池仁勇等，消费金融：下一个金融风口，清华大学出版社，2019
今年3月以来，美国股市与经济脱钩现象逐渐显著。除了高企的失业水平、低迷的居民消费之外，另一个威胁经济复苏的重大因素正在显现——无论是美国家庭、企业、还是联邦与地方政府的债务水平都呈全线攀升趋势，美国经济面临着债务危机爆发的空前风险。 收入和信贷是支撑消费增长的两个重要手段。当前美国失业水平高企，就业改善趋于停滞，越来越多的人加入永久失业的阵营，群众收入低迷，不得不通过借债支持消费增长，最终难以持续导致消费增长滑坡，引发经济衰退。同时，公司的高杠杆在繁荣时增加利润，而在衰退时却成为沉重负担，甚至加速公司破产倒闭。政府债台高筑则将压缩政策空间，限制政府提供公共服务等各方面的能力，阻碍经济复苏。 因此，衡量家庭、企业和政府债务状况是预判经济危机爆发和严重程度的重要指标。 （左图：美国整体债务增长。右图：美国债务对GDP比例。数据来源：美联储） 在过去数年低息环境的推动下，美国债务问题原本就空前严重。由上图可见，本轮经济危机的到来使美国整体债务水平进一步激增，相比2008“次贷危机”前夕几乎翻了一番，超过GDP的3倍以上。 历次衰退中，债务问题越严重，危机的程度就会越深，其中2008年“次贷危机”后的“大衰退”是1929年“大萧条”后最严重的一次。而本轮经济危机的严重程度已经显著超过了2008年危机。 （家庭债务-收入比与家庭消费下降幅度和经济衰退时长。图表来源：IMF） 美国当前整体债务中，高居不下的家庭债务将特别加剧危机的严重程度。由于居民消费为GDP贡献了接近70%的比重，沉重的家庭债务将严重限制群众的消费能力，从而阻碍经济复苏。IMF的研究显示，经济危机到来时，往往会延长衰退的时间，并加剧其严重性。上图可见，当家庭债务/收入比偏高时，经济衰退期间家庭消费下滑更严重，经济衰退的时间也显著偏长。 下图可见，2010-2019年间，美国家庭的汽车贷款、学生贷款、信用卡贷款都在攀升，中低收入家庭受此影响最大。这部分人群通常倾向于花费更大比重的收入，因此在债务升高的情况下，将立即削减消费，从而影响整体经济的复苏。在严峻的经济形势下，他们甚至面临偿债困难，或将引发大规模的违约潮，增加金融系统性风险。 （美国学生贷款、信用卡贷款、汽车贷款变化。图表来源：纽约联储银行） （美国非金融公司杠杆率。数据来源：美联储经济数据库） 同时，美国公司杠杆率处于历史新高，而债务质量比2008年“次贷危机”还要恶化。由上图可见，美国非金融公司的杠杆率（负债/（资产-负债）），目前接近2.0，处于历史新高，远高于2000危机前的1.6和2008危机前的1.0。由下图可见，投资级最低档的BBB级债券的发行量过去10年不断飙升，是次贷危机前夕3倍。而低评级公司债的占比由2008年的不到20%上升到近40%，翻了一番。在目前经济衰退的情况下，债务危机风险不如忽视。 （美国BBB级企业债发行量。来源：标普全球评级） 联储救市承诺进一步加大了公司杠杆，增加了风险。3月以来，美联储向市场注入了巨大流动性，并开始购买公司债，解决了许多企业的流动性问题，今年新发行的公司债同比增长一倍以上。但是，在当前黯淡的经济前景下，企业虽然不再面对流动性短缺，却仍然面临业绩不佳难以偿债的问题。尽管美联储的救市行为或许可以推迟债务危机，但却难以真正阻止其最终爆发，并且。进一步放大债务泡沫会导致危机更加严重。 （联邦政府债务、地方政府债务、非金融企业债务与家庭债务。图表来源：美联储） 美国政府同样债台高筑，限制联邦政府财政和货币政策空间，并可能引发地方政府债务危机。由上图可见，联邦政府（黑线）预算赤字已创下新高，在2020财政年度增加了2倍，达到3.1万亿美元，占GDP超过15%的比重。州政府和地方政府（深红线）没有留出足够的资金来支付日益昂贵的养老金费用。由于销售税和所得税暴跌，它们面临的问题将更加复杂。许多州和地方政府已经开始削减服务并解雇员工。这不仅阻碍政府刺激经济复苏，而且为地方政府债务和养老金危机埋下了伏笔。 总的来说，本轮经济衰退中，美国政府、公司和个人债务负担愈发沉重，债务危机风险正在加速累积。早在2019年底，美国总体债务水平已经超过2008次贷危机前的高峰，新冠疫情的打击使情况雪上加霜。债务负担会加重经济危机的程度，是美国经济复苏进程中的重大风险因素。
即便从中长期看，美元指数仍有可能继续走低，甚至像摩根士丹利前亚洲区主席斯蒂芬·罗奇日前预言的那样，出现30%以上的跌幅。 最近人民币加速升值受境外美元贬值影响 今年初以来，人民币对美元汇率（以下如非特指，人民币汇率均指人民币对美元的双边汇率）遭遇了多轮内外部冲击。5月底，境内银行间市场交易价一度创下12年来的新低7.1687比1。但此后，人民币汇率震荡走高，9月1日交易价一度创下年内新高6.8100比1。到9月4日下午四点半，境内人民币汇率中间价和收盘价（下同）分别较5月底上涨4.3%和4.7%，一举扭转了之前的颓势。 最近，人民币汇率走势偏强，主要是基本面利多逐渐战胜了消息面利空。有市场共识的基本面利多主要包括：本土疫情防控有效、经济恢复好于预期、美元指数见顶回落、境外加仓中国资产等。而且，7、8月份，这些基本面的利好表现更为明显。 根据现行人民币汇率中间价报价机制，“中间价=上日收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。其中，上日收盘价和美元指数是次日人民币汇率中间价定价的显性变量，是汇率政策透明度的关键。6月初至9月4日，美元指数累计下跌5.5%，人民币汇率中间价累计上涨约三毛钱（2957个基点），其中收盘价相对当日中间价偏强累计贡献了三分四厘钱（338个基点），仅相当于同期中间价涨幅的11.4%。人民币汇率中间价上涨的其他贡献，主要可以用美元指数下跌来解释。取自然对数后，同期人民币汇率中间价与美元指数的高度正相关达0.897，而年初至5月底二者正相关性为0.771。 尽管某些国家还在频频对华寻衅制造事端，但对市场情绪的影响逐渐变成一过性的。7月中下旬经常可以见到，一个交易日内，人民币汇率围绕7上下反复震荡。如果要说人民币比7强还是比7弱，不能只说哪一天，而要说清楚是上午、下午抑或晚上的事情。进入8月份以后，人民币汇率重新升破7。 需要说明的是，虽然自6月份以来，人民币汇率累积了一定的涨幅，但同期人民币对主要贸易伙伴货币多边汇率升幅不大。6月初至9月4日，万得人民币汇率预估指数累计升值1.3%，远低于同期人民币（双边）汇率4%以上的升幅。境内企业等非银行部门跨境外币收付中，美元占到近九成，如果它们出口收汇后，在5月底人民币汇率低点时没有结汇，那么，持有到现在就损失了4%~5%。然而，因为同期人民币多边汇率保持了基本稳定，上述损失仅仅是财务损失，却不是出口竞争力损失。 此外，从美联储编制的对新兴经济体名义美元指数看，该指数于3月23日见顶回落，到8月28日累计反弹了6.6%，同期人民币汇率中间价仅上涨了3.0%，所以，其间人民币汇率涨幅并不算太猛。当然，这一定程度与前期全球美股四熔断、金融大动荡时期，美元指数飙升、人民币汇率却跌幅不大有关。年初至3月23日，对新兴经济体名义美元指数累计下跌11.2%，同期人民币汇率中间价仅下跌了1.7%；年初以来至8月28日，对新兴经济体名义美元指数累计下跌5.4%，人民币汇率中间价累计上涨了1.3%，人民币在新兴经济体货币中仍属于较为坚挺的。 下阶段美元指数走势仍面临方向性选择的不确定性 人民币加速升值背景下，关于人民币汇率新周期的说法不胫而走。其中一个理由是，美元将步入趋势性贬值，进而驱动人民币升值。然而，即便从中长期看，美元指数仍有可能继续走低，甚至像摩根士丹利前亚洲区主席斯蒂芬·罗奇日前预言的那样，出现30%以上的跌幅。但从2008年金融危机的经验看，短期内美元指数是否会持续贬值，却不尽然。 首先，在各发达经济体均采取史无前例的经济刺激或救助措施，应对新冠肺炎疫情全球大流行冲击的情况下，由美国财政赤字膨胀、美联储货币放水，很难简单得出美元必然会对内通胀、对外贬值的结论。至于美国政府因贸易保护主义、反全球化、疫情应对不力，导致美国挥霍乃至放弃全球领导力，对美元国际地位的负面影响将会是潜移默化、循序渐进的，短期内可能并不显著。 其次，美元指数是否会形成趋势性贬值，取决于对当前国际经济形势的判断，即当前是处于2008年全球金融海啸暴发后的后危机时代，还是处于2007年初美国次贷危机向全球金融海啸演变的危机过渡期？ 2007年美国暴发次贷危机。先是4月份美国新世纪公司宣布破产，接着8月份美国住房抵押贷款公司宣布破产保护、美国贝尔斯登宣布关闭旗下两家基金公司。为应对次贷危机冲击，8月17日美联储2004年以来首次采取降息行动，下调贴现利率50个基点；9月18日至2008年4月30日，又分别连续7次累计下调联邦基金利率325个基点、连续8次下调贴现利率350个基点。其间，美元指数震荡下行，从2007年1月11日的高点85.1跌至2008年4月22日的低点71.3，累计下跌了16.4%。 由于次贷危机产生的有毒资产没有得到解决，最终导致2008年9月雷曼公司倒闭，房利美、房地美和美国国际集团（AIG）被接管，引爆了全球金融危机。尽管美联储采取了降息至零附近，以及启动量化宽松等非常规货币政策措施，但市场恐慌情绪推动美元不跌反涨，到2009年3月9日最高升至89.2，较前期低点累计升值了25.0%。非常有意思的是，美元指数见顶之时恰恰是美股触底回升的拐点。此后，美股反弹带动了市场风险偏好的改善，美元避险角色降低，美元指数走弱，最低跌至2009年11月25日的74.3，较前期高点下跌了19.2%。然后，2009年底全球三大评级公司下调希腊主权评级，引爆了欧洲主权债务危机，美元指数又在避险情绪推动下再度走高，到2010年6月7日升至88.5，之后见顶回落，最低跌至2011年4月29日的73.0，创下2008年危机以来的最低点，较2010年6月份的高点下跌了17.5%。此后，美元指数止跌反弹。 比照上次危机的经验，如果当前是处于后危机时代，美元指数或可能在市场恐慌过后开始下跌；如果是处于危机过渡期，则可能是先跌后涨，然后因金融动荡、市场恐慌重现，引起美元指数再跌。上次，是有毒资产导致次贷危机最终演变成金融海啸。这一次，会不会由新冠病毒令经济衰退演变成为全球经济和金融危机，或者是局部性危机（如欧洲或新兴市场债务危机重燃）？ 至少现在较为确定的是，全球大流行及其经济金融冲击尚未结束。许多机构做全球经济展望时，都是采取基于与疫情防控、经济重启相关的情景分析：基准情形都是今年全球将经历二次世界大战后最差的负增长、明年经济反弹；乐观情形是今年负增长程度低一些、明年经济更快地复苏；悲观情形（即病毒卷土重来、经济重新封锁）则是更深度的负增长，甚至明年也是负增长。 如果出现悲观情形，大概率经济衰退将会演变成经济和金融危机，出现大量企业破产、金融机构倒闭、居民失业，甚至可能触发风险资产价格新的大幅调整。哪怕是发生一些低烈度的局部性经济或金融危机，都可能令美元继续扮演避险货币角色，美元指数有望再度走高。 8月24日，习近平总书记在经济社会领域专家座谈会上讲话指出，当今世界正经历百年未有之大变局。当前，新冠肺炎疫情全球大流行使这个大变局加速变化，保护主义、单边主义上升，世界经济低迷，全球产业链供应链因非经济因素而面临冲击，国际经济、科技、文化、安全、政治等格局都在发生深刻调整，世界进入动荡变革期。今后一个时期，我们将面对更多逆风逆水的外部环境，必须做好应对一系列新的风险挑战的准备。 相信，这些“逆风逆水”将会对我国跨境资本流动和人民币汇率走势产生影响。健康的基本面为人民币汇率稳定提供了支持，但各种不确定不稳定因素，将加大人民币汇率的震荡。随着汇率市场化程度提高，人民币汇率越来越具有成熟货币非线性随机游走的特征，将呈现多重均衡状态，围绕均衡汇率水平上下波动。“经济强、货币强”的逻辑适用于中长期资产多元化配置，但不适用于日常汇率风险管理。市场与其去猜人民币汇率走势，不如立足主业做好自己的事情，控制好货币错配、管理好汇率敞口。同时，以平常心看待汇率波动，因为汇率总是有涨有跌的，并且汇率不论涨跌都是有利有弊的。 本文首发于第一财经
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