最近，国内提出要经济“内循环为主，外循环为辅”的战略方针，引发了各界的热议。这主要是指未来出口贸易不行了，要扩大国内投资与消费，通过国内14亿人口的消费和投资的潜力，来拉动经济增长。 经济内循环的好处是，经济增长不再受到出口的影响，中国经济通过自力更生，也能走向健康、可持续发展之路。 现在问题是，如果搞经济内循环，会对普通百姓的影响有多大呢？我们认为有以下几大影响： 第一，经济内循环，有利于普通人购买到一些出口转内销的优质低价商品。我们国家的商品价格之所以比较高，主要是国内大量廉价商品出口到欧美国家，在降低发达国家物价水平时，国内由于大量商品输出，商品物资价格必然上涨。如果经济内循环了，国内的商品可以自产自销，那么部分商品的价格可以保持稳定。 第二，经济内循环，可能会影响到一些人就业，但又能促进一些行业的发展。经济内循环后，出口会有所减少，此时大量商品出口转内销，但是国内的消化能力还是比较有限，这会导致部分外贸企业会倒闭，这样就有可能影响到普通人的就业问题。 但是，国家会鼓励人们创业，或者做微商、电商、直播卖货、自媒体等一系列的行业蓬勃发展，所以，经济内循环后，一部分行业会衰弱，另一部分行业会兴起，此乃大势所趋。 第三，既然国家提出要经济内循环，就会出台各种提振内需的好政策，这样有利于普通人提升消费。 首先，要让更多贫困人口摆脱贫困，中国还有大量低收入群体，如果让他们的收入增加了，乃是一支拉动经济增长的生力军。 再者，一些省市采取发放优惠券等措施，来提振内需，促进大家消费。最后，通过减税降费，信贷资源倾斜等手段，来优化企业的生存环境，这样可以促进企业招聘人才，以及提高职工收入等。 第四，经济内循环，有利于国内基础建设投资。经济内循环后，出口不行了，就只能投资和消费，而基建投资又是必不可缺少的一项。 未来我国将启动新基建，包括5G、工业互联网、人工智能、新能源，城际高铁等，如果这些新基建项目顺利建设，那我国的基础建设投资又将迈上新台阶，不仅能提升中国经济增速，而且还能够提高老百姓(行情603883,诊股)的生活质量，让我们的生活更加现代化。 第五，我国的货币政策将会保持稳定，经济将处于温和通胀状态，过去由于大量出口商品，导致中国与发达国家都有较大的贸易顺差，而中国企业出售了商品后，拿了大量外币在回国时，必须要经过结售汇，就是你拿等额的外币，兑换成相同数量的人民币，这就导致了央行被动投放基础货币。 有时国内的货币政策还要跟着美联储走。而如果经济内循环了，国内货币发行只要根据市场的需求量投放即可。国内通胀的隐患就会下降不少。 中国将来很有可能实现经济内循环。很多人关心对自己的生活带来什么影响？ 实际上，经济内循环可以让百姓购买商品更加便宜；此外，像外贸企业可能出现部分关闭歇业潮，但是一些新兴的服务型行业会兴起，这样也可以吸纳掉很多的就业岗位。 更关键的是，经济内循环，可以促进国家出台鼓励民间消费，以及加大基础建设投资力度。这样普通百姓的生活质量也会有很大幅度的提升。 同时经济内循环了，国内的货币政策更加稳健，货币发行根据市场需求量来投入，这样国内物价只涨不跌的情况会有所改善。
一位拿着拨火棍的哲学家曾经说过，“如果讨论是一片土壤，那么一个新词就像是一粒新的种子”。近期，“双循环”这个新词激起了各种猜想、讨论和演绎。凡是能说的事情，都必须说清楚。“双循环”也是一个可以说清楚的概念。要理解这个新词，就需要回顾近年来国内外形势的变化，以及经济政策思路的演进。 为了减少个人揣测，笔者尝试从考据的角度对“双循环”的提出过程进行回顾、梳理。 国际大循环与沿海发展战略的巨大成功 1987年10月底，时任国家计委经济研究所王建副研究员向中央提出了《关于国际大循环经济发展战略的构想》。在当年12月30日的《光明日报》，王建同志答记者问解释了国际大循环战略就是“大力发展劳动密集产品的出口，在国际市场换回外汇，为重工业发展取得所需资金与技术，再用重工业发展后所积累的资金回来支援农业，从而通过国际市场的转换机制，沟通农业与重工业的循环关系”。 “国际大循环”的构想很快引发了中央决策者的重视，并促成了“沿海发展战略”的提出。1987年11月至1988年1月初，赵紫阳同志赴江苏省、福建省考察，并向邓小平呈上了《沿海地区经济发展的战略问题》。邓小平对该报告做出批示：“完全赞成。特别是放胆的干，加速步伐，千万不要贻误时机”。1988年2月6日，中共中央政治局会议通过了组织实施我国地区发展战略的决定。同年3月中旬，十三届二中全会召开，讨论了实施沿海发展战略的有关问题（参见李树桥，《八十年代改革开放的决策机制》，《经济管理文摘》，2008年第11期）。 具体而言，“国际大循环”的构想下的“沿海发展战略”有三个要点（参见田纪云，《沿海发展战略的形成与实施》，《炎黄春秋》，2015年3期）：第一，利用我国劳动力充裕的资源优势，发展劳动密集型产业。第二，吸引外商直接投资，大力发展“三资企业”。第三，实行“两头在外”，大进大出，使经济运行由国内循环扩大到国际循环。 在此后，尤其是1992年邓小平南巡之后，中国经济更快融入世界经济秩序，对外开放程度不断提高。同时，发达国家的资本、产能开始向发展中国家转移，全球化浪潮汹涌澎湃。1992年到2011年，中国累计实际利用外资金额达到了1.14万亿美元，成为全球外资最重要的投资目的地；同一时期，中国从全球第12大出口国，迅速成长为全球第一大出口国。中国也从全球生产网络的边缘角色，一跃成为世界制造业的中心。 在此基础上，中国彻底解决了很多发展中国家普遍遇到的“双缺口”问题：外汇短缺、国民储蓄短缺。与此同时，中国也进一步从全球价值链、国际规则体系、全球金融市场等维度，深度融入到了全球经济体系之中。国际大循环构想下的沿海经济发展战略获得了巨大成功。到2011年11月，以国务院批准《河北沿海地区发展规划》颁布实施为标志，我国关于沿海地区发展的战略与政策形成了从南到北、比较完整的体系。 国际大循环战略日益面临挑战 在推动形成国际大循环的过程中，两头在外、出口与投资双驱动所带来的弊端也逐渐显现：经济过度依赖于投资、出口，不但使中国面临严重的国际收支失衡和外部压力，而且国内也面临收入分配地区差距扩大，产业升级面临瓶颈制约，生态环境出现恶化等等问题。此外，中国进出口贸易依存度的峰值一度达到64%（2006年），国际大循环处于主导地位，外向型特征十分明显。对于一个大国经济体而言，这种经济结构十分少见。 在此背景下，2006年初发布的十一五规划指出，应“立足扩大国内需求推动发展，把扩大国内需求特别是消费需求作为基本立足点，促使经济增长由主要依靠投资和出口拉动向消费与投资、内需与外需协调拉动转变”。2011年初发布的十二五规划进一步指出，“构建扩大内需长效机制，促进经济增长向依靠消费、投资、出口协调拉动转变”。国际大循环的思路已经逐渐发生改变，经济政策的重心逐渐从侧重国际循环，转向国内外循环相协调。 2014年末的中央经济工作会议指出了新常态的九大特征，其中的两个判断指出：（1）生产要素方面，人口老龄化日趋发展，农业富余人口减少，要素规模驱动力减弱，经济增长将更多依靠人力资本质量和技术进步。（2）出口和国际收支方面，全球总需求不振，同时我国出口竞争优势依然存在，高水平引进来、大规模走出去正在同步发生。 这意味着，国际大循环构想下的“沿海经济发展战略”不仅面临前述日益显现的弊端，而且还面临新常态下的两大挑战：其一，人口红利减退，依靠劳动密集型产业吸引外资、获取国际竞争优势的时代已经过云。其二，全球经济陷入长期停滞，出口的扩大基本取决于竞争优势，而非全球市场的蛋糕做大。此后的情况是，中国出口在全球市场中的份额于2015年达到峰值，此后到2019年一直保持在相当稳定的水平。 不过，这一时期国际大循环为主的条件仍然在一定程度上存在。新常态判断当中也提到：高水平引进来、大规模走出去正在同步发生。通过直接投资等渠道，中国引进高质量的国外资本、先进技术，同时通过一带一路倡议等走出去的渠道，对外输出直接投资、广泛建立对外经贸联系。 供改下半场环境变化、首提“畅通国民经济循环” 2015年末的中央经济工作会议提出了供给侧结构性改革。此后，2016年和2017年以去产能为工作重心，并提前完成大部分目标，2018年更是全部完成了去产能预设目标。从2017年末、2018年初开始，供给侧改革的重心逐步转向去杠杆、防风险。到2019年末，上述工作也取得了重要的阶段性进展。 在此过程中，对于供给侧结构性改革和扩大总需求政策的平衡关系，存在颇多不同观点的讨论。有观点认为，应当保持政策定力，着力推进结构改革，同时避免大水漫灌；但也有观点认为，供给侧结构性改革与适度扩大总需求两者之间并不矛盾，不应将两者对立起来。在2016、2017年外需不断向好的情况下，扩大总需求的紧迫性有所下降，前一种观点对经济政策的影响似乎占了上风。 到了2018年后期，经济环境出现两个方面的变化：第一，供给侧改革在去产能、去杠杆领域已经或正在取得重要进展，经济和金融领域的短板、梗阻成为供给侧更为突出的问题。第二，投资增速持续回落、外部需求增速明显放缓，中美贸易摩擦增加了不确定性，适度扩大总需求的必要性上升。 与上述两个变化对应，经济政策思路也开始调整。2018年12月的中央经济工作会议当中已经有相应体现，也就是明确提出了“畅通国民经济循环”、“促进形成强大国内市场”。 一方面要“畅通国民经济循环”。从供给补短板、供求衔接的角度，这次会议强调要在“巩固、增强、提升、畅通”八个字上下功夫。具体地，“巩固”的提法，肯定了供给侧改革的阶段性成绩，同时也指出了供给侧改革在降成本、补短板方面仍然需要继续努力。另外，从“畅通”角度出发，这次会议也特别强调了打通经济循环，会议通稿指出，“要畅通国民经济循环，加快建设统一开放、竞争有序的现代市场体系，提高金融体系服务实体经济能力，形成国内市场和生产主体、经济增长和就业扩大、金融和实体经济良性循环”。虽然只提及“国民经济循环”，不过从具体表述来看还是聚焦在国内经济循环方面。 另一方面，从扩大总需求的角度，这次经济工作会议也第二次提出了“促进形成强大国内市场”（首次提出是在当时一周前的中央政治局会议）。具体地，会议强调了增强消费能力、发挥投资关键作用。 2019年3月的政府工作报告，基本沿续了2018年12月中央经济工作会议的思路，再次强调了“畅通国民经济循环”，并且从“持续释放内需潜力”、“推动消费稳定增长”、“合理扩大有效投资”等角度，再次指出要“促进形成强大国内市场”。在2019年初，“强大国内市场”的提法也一度引发了市场的关注和讨论。 此后，2019年12月中央经济工作会议的内容中，去杠杆的色彩悄然淡出、暂告一段落，供给侧结构性改革的重点正式将转向了“补短板、强弱项”。会议内容从民生补短板、基建补短板、产业升级补短板三个方面为切入点，将“释放国内市场需求潜力”与供给侧改革的“补短板”互相衔接起来，为“畅通国民经济循环”提出了具体政策抓手。 从前述政策思路的演进来看，在2018年后期到2019年，在外部环境发生较大变化的情况下，“强大国内市场”从需求端对“供给侧改革”的提法起到了一定的平衡作用。同时，供给侧改革本身的内容更多转向“巩固、增强、提升、畅通”八个字，“畅通国民经济循环”成为供给侧改革的延续，并且兼顾了供给、需求两个方面。 疫情冲击、中美摩擦之下的变与不变 2020年之前，“畅通国民经济循环”、“强大国内市场”的政策思路，其对应的主要是中国经济运行中存在的“周期性、结构性、体制性问题”。2020年初以来，疫情的爆发、中美关系紧张升级，进一步对外部需求、国际供应链带来了双重冲击。“畅通经济社会循环”在时间维度、空间维度上的视角也随之发生了重要调整。 2020年初疫情爆发，2020年2月下旬的中央政治局会议一边部署疫情防控，一边统筹推动复工复产。当时的人流、物流、资金流都受到一定程度的冲击，这次会议提出的“畅通经济社会循环”已经超出供给侧改革的范畴，成为一个具有突出重要性的紧急任务。 之后，疫情在全球更大范围、更长时间蔓延，3月中下旬也开始在美国蔓延。由于各种原因，同期中美关系紧张程度明显上升，并且也对我国产业链的稳定带来了新的、更大程度的冲击。4月之后，美国商务部宣布了新的针对中国的出口管制条例（EAR），并且升级了对华为的制裁，限制华为使用美国技术和软件在美国境外设计和制造半导体。美国工业安全局进一步扩大针对中国出口管制的“实体清单”。5月，美国政府发布《对华战略报告》，宣布将以“有原则的现实主义”为指导，采取对华竞争的方针。6月，随着香港国家安全立法的推进，美国进一步收紧对华出口管制。同时，国际环境也在更大范围发生着变化。在此基础上，供给侧改革中补短板的外延，也从民生补短板、基建补短板、产业升级补短板三个方面，进一步扩展到了产业链安全视角的补短板。 总体上来看，疫情和中美关系紧张，从以下三个方面推动了“畅通国民经济循环”的思路在国内、外空间上进行区别：其一，“新冠肺炎疫情冲击，使得全球经济陷入深度衰退，国际贸易和投资大幅萎缩、国际金融市场动荡、国际交往受限”。而且，由于疫情还将持续相当长一段时间，这种冲击也将具有一定的持续性。其二，“经济全球化遭遇逆流、一些国家保护主义和单边主义盛行、地缘政治风险上升等不利局面，中国必须在一个更加不确定的世界中谋求发展”。其三，我国经济面临较大压力，但是国内基本盘总体稳定。“我国经济潜力足、韧性强、回旋空间大、政策工具多的基本特点没有变”。上述三点，正是2020年5月23日习近平总书记在看望政协委员时所进行的详细阐述。 “国民经济循环”向空间、时间维度拓展成为“双循环” 需要说明的是，前述三点论述表明，关于中国经济面临主要挑战的判断，从2020年之前的“体制性、结构性、周期性问题”，又进一步加上了疫情的全球冲击和国际局势的变化。这些分析揭示了当下的“变”——外部环境重大变化，以及“不变”——国内基本盘保持稳定。这就使得“畅通国民经济循环”的落脚点，具有了国内、国际的空间区分，同时也有了国内、国际重心的区分。正是在这次会议首次公开指出“逐步形成以国内大循环为主体”、国内国际双循环相互促进的新发展格局。 与上述背景一致，2020年5月14日召开的中央政治局常委会会议，基于供给、需求视角首次提出了“双循环”概念：“要深化供给侧结构性改革，充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”。2020年7月21日，习近平总书记与企业家座谈，进一步明确指出以下三点：第一，“中国开放的大门不会关闭，只会越开越大。以国内大循环为主体，绝不是关起门来封闭运行”。第二，“国内循环为主，是通过发挥内需潜力，使国内市场和国际市场更好联通，更好利用国际国内两个市场、两种资源，实现更加强劲可持续的发展”。第三，“从长远看，经济全球化仍是历史潮流，我们要站在历史正确的一边，坚持深化改革、扩大开放，加强科技领域开放合作，推动建设开放型世界经济”。这次会议上强调的“集中力量办好自己的事”，也可以视为“内循环为主”另一种形式的概括。 2020年7月30日，中央政治局会议再次强调了“双循环”的政策思路。会议指出，“当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大，我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，建立疫情防控和经济社会发展工作中长期协调机制。”这次会议进一步明确了“双循环”的发展格局，不是一项短期考虑，而是“从持久战的角度的认识”。至此，“畅通国民经济循环”在空间上拓展到了“双循环”，在时间上拓展到了持久、中长期的视角。这也意味着，“双循环”将成为中长期经济政策的总体指导思路，尤其将对十四五期间的经济工作部署产生重要影响。回顾1980年代末，“从国内循环转向国际大循环”构想推动了沿海经济发展战略的落地，那么“以国内大循环为主的双循环格局”也将在经济的空间布局上具有重要的含义。 国内循环为主的双循环，是强调对外开放主动性 回顾2020年5月以来，我国对外开放的节奏和步伐仍在加快。5月《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》正式发布，6月《海南自由贸易港建设总体方案》正式印发，2020年版外商投资准入负面清单进一步缩减。今年已经或还将分步取消期货、基金、证券公司的外资股比限制。在5月中旬，中共中央、国务院发布《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》也专门指出：“实行更加积极主动的开放战略，全面对接国际高标准市场规则体系，实施更大范围、更宽领域、更深层次的全面开放”。并在一带一路、自贸试验区和自贸港、高水平开放政策保障机制、参与全球治理体系变革四个方面进行了具体的阐述。与此同时，我国也在积极推动中欧双边投资协定谈判，以及推进RCEP协定的正式签署。 不过另一方面，外部环境正在变得“更加不稳定不确定”——供给端的国外供应链不稳定，需求端保护主义盛行、全球经济陷入深入衰退。这些都将使得我国的国际经济循环面临冲击，对外开放的效果受到影响，甚至使我国在对外开放中面临被动局面。 而从国内来看，尽管同样受到疫情冲击，但经济基本盘未变、发展空间仍然巨大、国内经济政策仍大有可为。但是国内也存在突出的结构问题，需要“着力打通生产、分配、流通、消费各个环节”，“促进效率和公平有机统一”。其中，效率更多对应于生产环节、更加强调“高质量发展”，公平更多对应于分配环节，公平分配将使得生产、消费更加畅通循环。 在对外开放面临较大不确定性、边际收益减弱的情况下，以“国内大循环为主体”意味着国内改革、打通内部经济循环将成为下一阶段的政策重心。外面刮风下雨，唯有“集中力量办好自己的事”。在不确定的外部环境当中，“我们必须充分发挥国内超大规模市场优势，通过繁荣国内经济、畅通国内大循环为我国经济发展增添动力”，从而“培育新形势下我国参与国际合作和竞争新优势”，增强我国在对外开放过程的韧性和主动性，进而形成“双循环相互促进的新发展格局”。 在改革开放40余年中，我国对外国市场开拓有余，而对国内市场建设不足。如果说，过去数十年的全球化极大地推动了我国的对外开放，那么经济全球化遭遇逆流将促使我们更多反思国内经济的结构性问题、倒逼国内改革加速。事实上，对外开放当中面临的很多困难和障碍，其根本制约因素也往往来自于国内的体制和机制问题。目前，我们已经到了这样一个发展阶段：唯有打通国内大循环，才能够使国内市场和国际市场更好联通，更好利用国际国内两个市场、两种资源，实现更加强劲可持续的发展。 本文原发于《财经》
“工欲善其事，必先利其器。”7月30日中央政治局会议强调，“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。基于历史经验和当前国情，我们认为，金融体系将是构建中国经济“双循环”的战略重器，将在三大维度发挥积极而深远的赋能作用。以金融支持、金融改革、金融开放为关键支点，中国经济有望在“双循环”之中夯实韧性，在全球疫情乱局之下行稳致远。 维度一：金融支持是“内循环”的稳定器。本次中央政治局会议指出，“我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识。”从这一视角出发，虽然当前中国经济的“内循环”已经率先回暖，但是由于全球疫情仍在加速发酵，全球经济“外循环”的压力预计难以消解，料将在金融领域形成两大长期挑战。其一，从总量来看，在全球经济衰退的拖累之下，“内循环”中的经济周期与金融周期的匹配难度加大，实际利率更易于偏离经济的自然增长率，若不能灵活适度调整，或将延缓“内循环”的长期修复。其二，从结构来看，疫情时代高涨的全球不确定性或将压低风险偏好、抬升信用溢价、扩大交易成本，由此阻滞实体经济循环的正常运转。受此影响，一方面，欠发达地区、中小微企业、低收入居民等弱势群体将承受非对称的成本冲击，另一方面， “高风险、轻资产、少抵押物”的新经济亦将难以跨越融资成本上的“价格歧视”。 面对上述长期挑战，针对性地加强金融体系对实体经济的支持，将是稳固中国“内循环”的关键之一，以下举措预计将成为核心抓手。其一，以LPR为“利率锚”，以“促并轨”、“破刚兑”、“抑套利”、“降成本”等改革方式引导融资成本的长趋势下行，将推动金融周期匹配经济周期、金融体系让利实体经济，由此金融机构与实体企业有望构建长期良性的共荣共生关系。其二，加速金融业数字化转型和DCEP应用，优化金融市场信息匹配效率，从而扩大金融服务的可得性和普惠性，助力中小微企业等短板领域更便利地接入国内资金融通的“内循环”。其三，扩大直接融资占比，拓宽融资渠道，通过发挥资本市场风险定价功能，打破新经济在融资环节的“价格歧视”，引导要素资源流向经济新动能。总体而论，这三大举措料将形成“稳经济+补短板+锻长板”的政策集成效应。 维度二：金融改革是“内循环”的加速器。回顾历史，欧美经济强国夯实“内循环”的深层逻辑，在于长期聚力并以合理次序推动 “双升级”：以产业升级为先导，辅之以大规模创造消费新场景的投资，进而激活消费升级，在供需两端同步启动“内循环”的自我强化。聚焦当下，中国金融市场有望通过两大效应推动这一进程。一方面，基于“投资效应”，中国居民财富的配置重心有望逐步从房地产转向金融资产，更有效地转化为经济新动能领域的增量投资，为供给侧的产业升级打开空间。另一方面，基于“财富效应”，居民财产性收入和消费能力同步扩张，为需求侧的消费升级注入新动力。 展望未来，发挥金融加速度的关键在于蹄疾步稳地推动金融体系改革。其一，以注册制改革为核心，配合多元退市机制，打造高标准的资本市场体系，形成上市公司“有进有出、优胜劣汰”的良性竞争循环，强化“投资效应”对产业升级的引导作用。其二，以“零容忍”监管政策加强投资者保护，巩固“财富效应”的稳定性和可持续性。其三，发挥金融改革的全局性先导作用，带动土地、劳动力、技术、数据等要素的市场化改革，以金融价格信号优化要素的配置方向和激励机制，以金融市场工具突破要素跨期限、跨区域、跨部门的配置约束。 维度三：金融开放是“双循环”的连通器。放眼全球“外循环”，保护主义、大国优先主义和民粹势力加速涨潮，持续激化地缘政治冲突，全球经济贸易格局已迎来新一轮重塑。面对百年变局，脱钩自闭只能陷入存量博弈，加速开放才能在新赛道上化危为机。 以金融市场的扩大开放为重要纽带，未来中国“内循环”有望构筑与全球“外循环”的新型良性互动模式。 第一，在疫情时代，基于“内循环”的相对韧性和政策的独立性，人民币资产将进一步凸显“高α+低 β”属性，即在提供超额收益率的同时，保持与全球其他资产波动的低相关性。由此，人民币资产将在全球视角下呈现稀缺的配置价值，吸引国际资本的长趋势流入。在疫情时代全球FDI增速大幅回落的背景下，这一趋势将提供充沛的资本增量，支持“内循环”的持续升级。 第二，伴随国际资本流入和市场准入放宽，国际金融机构料将提速进入中国市场。一方面，全球竞争者的涌入将激活“鲶鱼效应”，加快国内金融行业对资产定价、风险管理、资金融通等核心能力的提升，进而在宏观层面优化“内循环”中的资源配置。另一方面，专业化的机构投资者将逐步成为资本市场的主导力量，长线资金占比亦有望增加，引导交易行为和市场预期趋于理性和多元化，为市场长期繁荣提供微观基础。 第三，基于金融市场的更高水平开放，中国经济“内循环”亦有望把握“外循环”的重塑机遇。在全球疫情乱局之中，中国将为全球经济金融提供稀缺的“稳定锚”，以“亲诚惠容”的理念与更加多元的国际伙伴共享双赢机遇。以此为契机，中国经济金融有望更加主动地参与全球价值链条、经贸体系和治理格局的重塑优化，从根本上规避脱钩风险、改善外部环境、防范外溢冲击。
“历史不会简单重复，但会押着同样的韵脚。”全球局势剧变之中，2020年中国经济开始迈向“双循环”新格局。从历史进程、全球环境和发展目标来看，这一变革与1913年前后美国经济的“双循环”演进形成跨越时空的呼应，共同指向了大国经济发展和全球格局迭代的一般性规律，进而赋予了历史经验以现实性的启示意义。回顾美国经验，我们发现，“双循环”演进的深层逻辑在于：以产业升级为先导，辅之以大规模创造消费新场景的投资，进而激活消费升级，在供需两端同步启动“内循环”的自我强化，最后再以“内循环”去重塑“外循环”。对标中国现实，在这一逻辑的各个关键节点上，2020年的中国都具备可观的潜力。未来打通这些“潜力点”的进程，即是中国经济“双循环”的质变之途。由此前瞻，虽然全球局势波澜难止，但是基于扎实全面的“潜力清单”，中国经济的“双循环”预计将稳步兑现富有活力的长期前景。 历史的先声：美国经济“双循环”的演进 在2020年6月的“陆家嘴论坛”上，国务院副总理刘鹤指出，“一个以国内循环为主、国际国内互促的双循环发展的新格局正在形成。”回顾历史，在近一个世纪前的太平洋彼岸，美国经济的“双循环”恰也迎来了新一轮演变，并构成从新兴大国迈向一流强国的关键一跃。具体而言，十九世纪至今，美国经济“双循环”的演进大致可以分为三个阶段（如图所示）。 第一阶段（1800-1870）：“内循环”独立支撑。这一阶段的美国经济以农业为主，对外出口廉价的原材料，进口昂贵的工业制品。由此，贸易赤字成为常态，“外循环”拖累经济增长，“内循环”被动成为唯一引擎。 第二阶段（1870-1913）：“外循环”边际增强。伴随第二次工业革命浪潮，美国完成工业化，工业制品在国际市场占据优势并形成贸易盈余，“外循环”对经济的拉动作用凸显，这一趋势在1913年左右达到历史顶峰。 第三阶段（1913-至今）：“双循环”互促共进。1913年后，一战、大萧条、二战等历史拐点相继发生，彻底重塑全球经济贸易格局。在新格局下，美国“双循环”的关系再度演进。表面上看，“内循环”进一步占据主导，强劲的内需造成长期货物贸易赤字，使得“外循环”看似拖累了经济的纸面增长。但实际上，借助于稳健的“内循环”，美国经济在“外循环”中主动引领全球化进程、重塑全球体系、布局海外投资、发展服务贸易，大幅提升了“外循环”对美国居民收入的真实贡献。根据学术研究，2007年这一贡献值约为1913年水平的2.1倍。这一阶段，美国经济受益于“外循环”，而不受制于“外循环”，形成了美国版的“以国内循环为主、国际国内互促”格局。 历史的押韵：2020 与 1913 从“双循环”的演进阶段来看，2020年的中国与1913年前后的美国高度相似。诸多相似点的背后是大国经济发展的一般逻辑，以及全球格局迭代的周期规律。基于此，较之于他国，1913年美国的历史经验对于今日中国的“双循环”建设更加具有启示意义。 其一，自身进程相似。美国“双循环”演进的第二阶段开始于1870年，于第25年（1894年）实现工业产值的全球第一，于第44年（1913年）进入第三阶段。对于中国而言，如果将改革开放前的时期粗略算作第一阶段，那么第二阶段发轫于1979年，于第32年（2010年）实现工业产值的全球第一，于第42年（2020年）开始准备进入第三阶段。相似的历史“时间表”，潜藏着新技术发展、国内市场发育、产业新旧切换的长周期共振，既赋予了大国抢抓变革机遇的能力，也产生了承弊通变、时不我待的压力。由此来看，未来的5年将是决定中国“双循环”能否平稳开启第三阶段的关键期。 其二，全球环境相似。以1913年为分水岭，一战、大萧条、二战接踵而至，根本性地颠覆了全球旧格局。在漫长的全球乱局之中，美国经济虽然一度遭到外部环境的严重拖累， 但是凭借本土产业链和市场的相对稳定，最终实现了逆流而上。2020年，全球疫情危机爆发并料将长期延续，保护主义、大国优先主义和民粹势力加速涨潮，持续激化地缘政治冲突，全球经济贸易格局已迎来新一轮重塑。中国经济目前面临多方面的外部压力，但是基于自身综合实力以及疫情防控的领先优势，有望长期保持内部产业链和市场的相对韧性，因此未来存在“化危为机”的长期潜力。 其三，发展目标相似。从中国政策的全局来看，未来“双循环”中的“以国内循环为主、国际国内互促”，需要从三个层面理解。其一，以“内循环”为主不等于对外脱钩，相反，高水平的对外开放将会加速扩大，中国将以“亲诚惠容”的理念与更多元的国际伙伴共享双赢机遇。其二，“内循环”的发展壮大有助于抵减全球乱局下的外部冲击，基于此，中国经济在“外循环”中将更为灵活主动，受惠于外而不受制于外。其三，立足于“内循环”，中国将为全球经济金融提供稀缺的“稳定锚”，并更加积极地参与全球价值链条、全球治理格局的重塑优化。这些发展目标，与美国“双循环”的第三阶段具有相似性。 历史的启示：“双循环”演进的深层逻辑 历史经验的镜鉴，不局限于表面的相似类比，还需深入到底层的逻辑规律。1913年前后，美国“双循环”之所以能够完成从第二阶段向第三阶段的飞跃，关键是长期聚力并以合理次序推动了“双升级”：以产业升级为先导，辅之以方向准确的投资，进而激活消费升级，在供需两端启动“内循环”的自我强化，最后再以“内循环”去重塑“外循环”。 第一，产业升级。我们认为，“产业升级”这一庞杂的概念，最终可以归结为两大核心问题：1）生产什么；2）如何生产。从这两个维度来看，1913年前后，美国产业体系完成了双重质变。其一，优势产品高附加值化。19世纪，美国在全球产业体系下的比较优势长期停留于低附加值的原材料。但是，依托第二次工业革命的技术进步，1900-1913年美国在全球工业制品领域（当时的高附加值领域）占据了新优势，其工业制品的出口逐步超出原材料出口以及工业制品的进口，显著提升了附加值视角下的贸易盈余（详见附图），使美国升至全球价值链的头部。其二，生产方式现代化。为了最大化发挥技术进步的红利，这一阶段美国的生产组织形式发生了软、硬层面的同步进化。从硬件方面，从劳动密集型向资本密集型（当时的先进业态）加速转变，1900-1910年出口产品的资本/劳动比率较1890年大幅提升。从软件方面看，“福特制”、“泰勒制”和流水线迅速普及，以大规模生产的方式扩大了美国在高附加值领域的产业优势。以汽车（当时的尖端产品）为例，1899年美国汽车年产量仅2500辆，而到了1913年，年产量升至48.5万辆，约占全球产量的 80%。 第二，消费升级。产业升级为消费升级奠定了两大基础。一方面，得益于生产效率的提升，美国人均GDP在1900-1913年期间升至全球第一梯队，并且其优势在此后长期扩大（详见附图）。另一方面，得益于大规模生产，居民能够以相对低廉的价格享受汽车等高附加值商品。“高薪低价”的剪刀差，从根本上夯实了居民的消费能力。但是，收入不是决定居民消费的唯一因素，还需要适宜的消费场景和消费习惯作为“催化剂”，系统性地提升居民消费倾向。这一阶段，两种投资恰好填补了这一短板，以网络化的方式迅速普及了新的消费场景。从动态网络来看，美国公路网日趋扩大，对接了汽车的普及，串联起外出旅游、娱乐等新兴的消费需求。从静态网络看，美国城镇化继续较快推进，对接了居民收入的增长，并将其转化为居民追求更高生活品质的消费需求。以投资为启动器，“内循环”的消费引擎开始加速。从数量来看，美国经济于1920年代进入“柯立芝繁荣”和大众消费时代。从结构来看，1901年至大萧条前夕，食品、服饰两大基本消费的占比持续下滑，而娱乐、出行、住房的消费占比呈现长趋势扩大，是大众消费边际增长的主力（详见附图）。这也验证了“汽车-公路”网络、城镇化网络对消费引擎的激活作用。由此，“内循环”供需两端的良性互动形成，并支撑美国穿越了接下来漫长的“外循环”冲击。 历史的接力：2020年中国的“潜力清单” 通过逐层对标美国“双循环”迈入第三阶段的核心逻辑（详见附图），我们发现，在各个关键节点上，2020年的中国都具备着可观的潜力，而打通这些“潜力点”的进程，即是中国“双循环”的质变之途。基于此，虽然未来全球格局料将充满不确定性，“潜力”向“实力”的转化仍需时间，但是从中长期来看，我们对中国经济的前景保持谨慎乐观。 第一，产业升级的潜力。其一，优势产品迈向高附加值。近年来，随着高新技术产业的较快发展，中国高附加值产品的出口比例稳步增长，国际专利申请量超越美国成为全球第一。疫情爆发后，中国高新技术产品出口保持稳健，反映出其坚韧的比较优势。展望未来，若能继续抓牢新一轮科技革命的历史机遇，减弱核心技术对“外循环”的过度依赖，则将为上述趋势注入长远动力。对此，着力打通国内“基础研究—科技转化—商业应用”的创新体系，将是本阶段的关键。其二，生产方式再进化。1913年美国从软硬两个方面，以“大规模生产”开启了“大众消费时代”。相似的，与多元消费时代相适应，当前的中国也有望孕育出新一代生产方式——数字化生产，同时具有大规模生产、创新力和精细化的三重优势。立足于中国完备的产业链条，通过工业互联网对供给侧进行数字化改造，并与高度数字化的居民生活相连接，料将实现：1）为科技企业提供低成本、高效率的量产能力，使其科技成果迅速转化为经济效应，进而支持新一轮创新；2）支持生产进程中灵活、精确地动态调整，缩短产品迭代周期，加快新供给对新需求的拉动，并减弱全球供应链波动的冲击；3）消解供求两端的信息不对称，消费者订单能够被拆分后直达生产体系的终端，由此规模化生产能够深入小众化、多元化的细分市场，在提升消费者福利的同时，降低生产者的市场风险。展望未来，为了加速向“数字化生产”的转型，进一步降低实体经济融资成本和税费负担，推进“放管服”改革，建设高标准市场体系，将是核心的着力点。 第二，消费升级的潜力。得益于有效的疫情防控，中国经济在疫情时代率先企稳反弹，由此居民收入的增速在短期波动之后，有望在全球视角下保持长期优势。未来若能进一步促进收入分配公平、提高社会保障水平，则将持续夯实居民消费能力。立足于此，从美国经验看，还需要以方向适宜的投资创造消费新场景，网络化地推广消费新行为和新需求。当前，有三张“网”可以作为中国经济启动消费引擎的抓手。第一，新型交通网络。以城际高铁和轨道交通、新能源汽车为依托，进一步提高城市群之间的交通效率，从而串联起跨城市的旅游、娱乐、商贸等服务消费新需求，并承接疫情时代服务贸易进口需求回流的新机遇。第二，新一代移动网络。以5G、大数据中心为基础，一方面凭借更高效的网络激活在线娱乐、远程办公等新的虚拟消费需求，另一方面则以“线上”赋能“线下”的方式，推动消费重心下沉，释放低线城市和农村地区的消费升级活力。第三，新型城镇化网络。2019年中国城镇人口占比约为60%，接近于1913年美国城镇化水平（约55%）。美国1913年之后的经验显示，即使在沉重的外部冲击之下，依托于庞大的人口基数，城镇化在60%提升至75%的过程中仍能保持较快速度。由此，如果中国的新型城镇化稳步推进，则大量新增城市居民在教育、工作、医疗、文娱等领域的高品质需求将汇聚成强劲的国内市场增量。展望未来，若要充分发挥上述三张“网”对消费的启动作用，关键在于加快完善要素市场化配置体制机制。其中，金融体系改革、农村土地制度改革以及户籍制度改革，将是分别打开资本、土地、劳动力三大要素桎梏的先锋。
在今年完成脱贫攻坚历史性任务，实现现行标准下绝对贫困人口脱贫之后，要继续着力化解相对贫困问题，防止收入分配不平等和财产占有不平等加剧。争取通过接下来三个“五年规划”的发展，将中等收入群体人数由目前的4亿左右扩大到8亿左右，实现中等收入人群倍增。 “以国内大循环为主体、国内国际双循环”格局和理念的提出，在一定程度上可以看作是对上世纪八十年代“国际经济大循环”经济发展模式在新时期的发展和修正。 在上世纪八十年代的改革开放初期，我国东南沿海地区曾依靠大力发展两头在外、大进大出的出口加工产业，较快地融入了“国际经济大循环”，并在接下来三十多年时间里助推了工业化和经济发展。彼时，“国际经济大循环理论”曾经受到一些经济学者的认可，以及不少地方政府的推崇。 目前，我国经济体量已经很大，成为对世界经济具有明显外溢效应的“系统重要性”大国经济体。此时，不论从外部环境来看，还是从自身发展需要来看，再简单依靠出口拉动模式，都已经不足以继续支持长期可持续的经济发展。 “以国内大循环为主体、国内国际双循环”不是要走向封闭经济，而是应一体两面地看：一方面要壮大和畅通国内经济循环，另一方面要继续推动经济高水平开放，更主动和高效地参与国际经济循环。当然，在外部环境发生小概率的极端情况下，不论内循环抑或外循环，都有一个底线问题。 壮大和畅通国内国际经济循环是一项系统性工程，而不只是简单的扩大内需。这项系统性工程至少包含如下四层含义： 一是在生产端，一方面要通过市场化手段和体制优势增强技术创新能力，补齐核心关键技术的卡脖子短板，另一方面要根据需求变化规律，相应地调整生产结构，在供需再平衡中释放经济增长动能、提高各类资源利用效率。在未来一段时期，尤其须要增加医疗、养老、教育、基础科研、城乡社会治理等公共服务品的供给。 二是在分配环节，要增加劳动报酬在GDP中的占比，提高人均可支配收入水平，增强社会流动性。在今年完成脱贫攻坚历史性任务，实现现行标准下绝对贫困人口脱贫之后，要继续着力化解相对贫困问题，防止收入分配不平等和财产占有不平等加剧。争取通过接下来三个“五年规划”的发展，将中等收入群体人数由目前的4亿左右扩大到8亿左右，实现中等收入人群倍增。 三是在流通环节，要新旧基础设施并重，切实降低流通成本。一方面加快推广大数据、云计算、人工智能、物联网在交通物流的产业化运用，另一方面仍要继续强化交通、物流、通信等传统基础设施。县城和乡村处于流通体系的末梢，尤其须要市场和政府的力量共同加强。 四是在最终需求端，要平衡好消费和投资的关系。既要重视消费的作用，适度提高消费率；也要防止投资增速过快下滑可能引发的风险。客观上，我国作为一个发展中国家，各主要大类资本存量相对于发展中国家仍然存在差距。不论是产业资本、传统基础设施、新基础设施、人力资本，都还有较大程度的投资空间，应当趁当前有效需求相对不足、产出缺口为负的契机，把过剩的劳动力、资金、工业产能利用起来，而不是放任其空置折旧。 提高各类要素的市场化配置能力是壮大和畅通经济循环的关键突破口所在： 一是要打破城乡二元体制，在户籍管理、社会保障、财产权利等方面有序实现城乡一体化治理，为人口和家庭在城乡之间、地域之间、行业之间的流动减小阻力、创造条件。逐步改善户籍城镇化慢于常住人口城镇化、家庭生活城镇化慢于劳动城镇化的局面。 二是提高金融市场的定价能力，加快金融制度补短板。一方面为科技成果的产业化运用提供金融保障，另一方面为产业结构转型活血化瘀，助力经营主体重组和要素资源再配置。 三是切实增加人口流入城市的住宅用地指标，化解房地产供需空间错配。避免高房价“反噬”实体经济，缓解因高房价而弥漫的普遍社会焦虑情绪。在年轻人购房压力较大的一二线城市大力发展住房租赁市场，切实提高租房居住的稳定性、便利性、可靠性和宜居度。 四是逐步探索形成科学合理的数据要素产权界定方式，发展数据要素市场。争取在数据要素市场的标准制定和制度建设方面走在全球前列。
DCEP驱动长期价值逻辑。展望未来，通过重塑货币政策的工具和能效，DCEP有望长效化地加速中国经济“内循环”。伴随这一进程，中国经济金融在全球投资格局中的功能与定位也将发生长趋势变革。 “桐花万里丹山路，雏凤清于老凤声。”全球疫情正在长趋势地阻滞世界经济“外循环”，向“内循环”挖掘经济潜力成为大势所趋。但是，疫情时代全球货币政策已陷入多重困境，如何加力支撑“内循环”成为各国难题。对此，中国DCEP的发展有望从新角度提供解题之钥。一方面，以DCEP为支点，货币政策的数字化升级有望拓展政策空间，提高政策直达性，并跨越“流动性陷阱”，进而提升逆周期调控效力。另一方面，DCEP有助于对外形成人民币的“电子货币区”，对内深入“内循环”的短板领域，由此将抵减外部政策干扰，保持政策独立性与内生性。基于上述效应，DCEP的未来应用预计将加速中国经济“内循环”运转，在巩固经济基本面韧性的同时，进一步强化人民币资产的“高α+低 β”属性。由此在疫情时代，中国经济金融有望长期保持独特而稀缺的配置价值。 DCEP求解“内循环”难题。展望疫情时代，全球疫情长期延续，叠加保护主义、民粹主义、大国优先主义的持续高涨，料将长期阻滞世界经济的“外循环”。向经济“内循环”挖掘新潜力，料将成为这一时代的必由之路。但是从政策层面看，各经济体长期依赖的传统货币政策体系已经遭遇两大难题，对“内循环”的支撑日渐疲弱。 第一，政策空间承压。首先，压力来自于货币政策自身。2020年上半年全球央行开启新一轮降息潮，至今累计降息逾200次，众多发达经济体已经进入零利率以及负利率状态，政策空间逼近极限。其次，财政政策也在挤压货币政策空间。在疫情冲击、经济衰退、金融风险的三重压力下，各国政府的赤字与负债水平已经连创新高。据IMF最新预测[1]，2020年全球公共债务占GDP的比率预计将升至101.5%，为有史以来最高水平。财政政策的窘况，使其非但不能分担货币政策的压力，甚至还将增加货币政策的负担。疫情演变至今，全球对MMT理论和“财政赤字货币化”的讨论日趋热烈，该政策本质上是将财政压力转移给央行。但是，即使不考虑巨大的政策成本，“财政赤字货币化”归根结底需要货币霸权作为背书，因此料难以广泛地适用于非美经济体，新的解题路径有待发掘。 第二，政策独立性受损。2008年国际金融危机之后，全球经济金融体系对美元流动性的依赖呈现系统性增强。上轮危机余波未尽，新一轮疫情危机再度引发美联储的超级宽松潮，预计将进一步提升这一依赖性，进而对非美经济体的货币政策造成更大的外部干扰。情景一，若美国疫情治理长期落后，并最终引爆本国金融风险，则将催生美元流动性危机，导致全球流动性被动收紧和金融市场暴跌，即使是疫情治理领先、经济稳定向好的经济体也将被迫重启货币宽松，其情景与2020年3月相似。情景二，若美国疫情走向平息，未来美联储将主动收紧流动性供应，此时疫情治理落后于美国的经济体，将被迫跟随并提前结束货币宽松，否则将遭遇资本外流、货币危机和外债风险的复合冲击，其情景与2015-2018年新兴市场货币危机相似。 旧工具难以破解新问题，新一轮政策工具创新正当其时，央行数字货币有望成为破局关键。在这一方向上，2019年已完成顶层设计的DCEP具有先发优势。尤其是2020年3月全球疫情升级之后，DCEP走向实际应用的步伐明显加速。4月，DCEP在深圳、苏州、雄安新区、成都及未来的冬奥场景先行开展封闭试点测试；7月，央行与多家互联网企业达成战略合作，共同探索DCEP在更多生活场景中的应用，推动数字经济和实体经济的融合发展。展望未来，我们认为，DCEP有望用好中国数字经济在全球视野下的相对优势，深度重塑货币政策体系，系统性地拓展政策空间、有效性和独立性，从而为中国经济“内循环”进行长效化赋能。 DCEP打开货币政策新空间。从内部来看，以DCEP为支点，货币政策工具的数字化升级有望从三个层面拓展政策空间，提升政策效力。 第一，加速普惠金融深化。在技术层面上，DCEP具有降低交易成本、提高征信效率、强化支付便利的功效。基于此，央行能够进一步推动金融科技有序发展、加速金融行业数字化转型。一方面，这将优化金融市场信息匹配、风险定价的能力，从而纾解中小微企业、低收入群体等弱势主体的融资瓶颈。另一方面，基于DCEP支付结算的金融服务具有更广泛的可得性，助力欠发达地区、长尾人群更便利地接入国内资金融通的“内循环”。根据北京大学数字普惠金融指数[2]，2011年至今，数字化驱动的普惠金融保持稳定的上升趋势，并有助于缩小传统金融造成的地区性差异。 第二，加强货币政策直达性。在广泛应用之后，DCEP有望为中国货币政策创造出更具穿透力的直达性工具。其一，DCEP有望为央行提供更为详尽的资金“内循环”信息，并通过定向使用、智能合约等内嵌功能，实现流动性投放的精准化、结构化，并抑制资金的套利空转。其二， 通过持有DCEP，个人与企业实际上在央行开立了独立的数字货币账户。由此，在一定情景下，央行可以向符合条件的部分个人与企业直接投放流动性，从而绕过中间的政策传导梗阻和金融机构顺周期性，使政策效力直达“内循环”的末梢。 第三， 跨越“流动性陷阱”。作为货币政策的传统枷锁，“流动性陷阱”有望在两个层面被DCEP所抑制。其一，根据学术研究[3]，随着居民持有数字货币的账户规模扩大，负利率的下限空间将大幅拓展。极端政策下利率零值底线的消解，则意味着在常规政策下，零值上方的“流动性陷阱”也将由刚性转为柔性，对常规货币政策的束缚减弱。其二，基于中国人民银行数字货币研究所的专利技术，在一定条件下，央行能够根据回收时点的经济信息调整金融机构的数字货币归还利率。这意味着，经济衰退时期捂币惜贷的金融机构或将触发“惩罚性利率”，促使其加速将资金投入到实体经济的“内循环”之中，最终削弱“流动性陷阱”。 DCEP维护货币政策独立性。从外部来看，在“IS-LM-BP”模型的视角下，随着疫情时代中国金融开放加速扩大，中国货币政策的独立性将面临新挑战。对此，DCEP有望做出两方面贡献。 第一，数字货币将引起新一轮的、新赛道上的“货币替代”，形成跨国家、跨地域的“电子货币区”。面对这一历史潮流，如果选择全方位对接由美国市场主导的数字货币体系，例如Libra 2.0、数字美元1.0等，则将进一步强化对美元流动性的依赖性。反之，如果DCEP能够抢抓这一历史机遇，与“一带一路”建设、全球价值链重构相结合，则将在新赛道上推动人民币国际化进程和“网络效应”，这将在数字货币时代提前构建金融“护城河”，减弱美元流动性的大起大落对中国货币政策的外溢冲击。 第二，借助于经DCEP强化后的直达性工具，国内货币政策能够结构性地深入“内循环”中的短板领域，包括中小微企业、低收入人群等。而受制于逐利性，国际资本流动难以触及这些领域。由此，在这些短板领域，国际资本流动并不完全，学术理论上的利率平价机制难以运转，其对国内货币政策的束缚被部分打开。得益于此，即使在未来跨境资本流动更加开放、全球货币政策大幅转向的情况下，中国货币政策依然能够结构性地为短板领域提供流动性和利率支持，并不必担忧触发汇率波动和资本外流风险。总体而言，基于DCEP，中国货币政策预计将位于一个优化后的“IS-LM-BP”模型之中（详见附图），其独立性料不会因金融开放而减弱。 DCEP驱动长期价值逻辑。展望未来，通过重塑货币政策的工具和能效，DCEP有望长效化地加速中国经济“内循环”。伴随这一进程，中国经济金融在全球投资格局中的功能与定位也将发生长趋势变革。 第一，夯实中国经济的相对韧性。在全球货币政策遭遇两大难题的背景下，得益于DCEP的助力，中国货币政策未来有望一方面拓展结构性的政策空间，另一方面则维持自身独立性和内生性。基于此，疫情时代下，中国经济修复领先全球的趋势将得到进一步增强，“内循环”对外部政策冲击的抗干扰性亦有提升。中国经济的相对韧性，将成为全球疫情乱局中的“稳定锚”，并为全球投资者所青睐与定价。 第二，强化人民币资产的特殊属性。在疫情时代，全球对美元流动性的依赖加强，叠加未来数字美元形成的新一轮“货币替代”，未来全球大类资产的波动将与美元流动性联系得更为紧密。由此，美国市场将继续驱动着全球性情绪起落的β，并且其主导作用料将进一步强化。与之不同，基于“内循环”的相对韧性和政策的独立性，人民币资产将进一步凸显“高α+低 β”属性，即在提供超额收益率的同时，保持与全球其他资产波动的低相关性。由此，在疫情时代全球金融“高频次、大振幅、强传染”的风险局势下，人民币资产的独立行情将呈现出稀缺的配置价值。 参考文献 [1] Vitor Gaspar， Gita Gopinath． Fiscal Policies for a Transformed World [R]． IMF， July， 2020． [2] 北京大学数字普惠金融指数（2011-2018）[R]． 北京大学数字金融研究中心． 2019年4月． [3] The Impact of Digitalisation on the Monetary System [R]． European Parliament． December， 2019．
“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。”7月16日，国家统计局最新数据显示，二季度中国经济增速为3.2%，不仅实现由负转正，更显著超出市场预期。这表明，在上半年政策托底、投资先行的主动应对之下，中国经济“内循环”的运行已经基本修复。展望下半年，两大新趋势料将为“内循环”按下加速键。 内需层面，此前一度落后的消费引擎预计将提速回暖，助力经济增速向长期中枢水平回归。与之联动，通胀溢价的调整以及产业盈利改善的迁移，将引领大类资产配置结构的再优化。政策层面，货币政策保持灵活适度，降准、降息工具料将从三季度开始以小幅度、多频次的方式逐步落地。两大趋势交汇之下，下半年中国经济的韧性优势预计将成为全球市场的稀缺资源，人民币资产的吸引力由此将维持高位，国际资本的长趋势流入料将延续。 二季度重回正增长，“内循环”开启加速度。从总量表现来看，根据国家统计局最新数据，二季度中国经济的实际同比增速为3.2%，不仅较快摆脱了一季度的负增长，同时也大幅超出彭博预测中值1.9%。其中，较之于一季度，上半年全国固定资产投资（不含农户）的同比降幅收窄13个百分点，社会消费品零售总额的同比降幅收窄7.6个百分点，表明二季度投资、消费两大内需引擎均积极向好，并且投资的修复明显快于消费。 从结构特征来看，得益于有力的疫情防控和复产的基本完成，曾在一季度受到最大冲击的第二产业，在二季度出现强劲反弹，全国规模以上工业增加值在二季度同比增长4.4%。由于部分防疫限制尚未解封，第三产业的反弹相对温和，二季度增加值同比增速升至1.9%，未来仍有潜力可待释放。得益于产业增长的修复，上半年全国居民人均可支配收入的实际降幅较一季度收窄2.6个百分点，6月全国城镇调查失业率保持下行趋势。 总体而言，上述数据表明，经历上半年的积极调整，中国经济“内循环”的修复已经大体完成。而从4-6月的进出口数据来看，得益于全产业链的完备性以及领先的防疫优势，中国“内循环”与全球“外循环”的纽带依然坚韧。由此展望下半年，中国经济“内循环”有望进入加速期，增速预计将快步向长期中枢水平回归，在疫情时代下的相对优势将继续凸显。 新趋势之一：消费修复边际提速。回顾上半年，在国内疫情得到控制后，“报复性消费”迟迟未至，“报复性储蓄”却一度高涨，消费引擎对经济修复的贡献明显落后于投资引擎。从经济视角来看，展望三季度，三大因素有望边际加快消费引擎的回暖，巩固中国经济的“内循环”。第一，居民消费倾向反弹。央行城镇储户问卷调查显示，二季度居民的储蓄意愿停止上升，而消费意愿触底反弹。细分来看，未来三个月计划增加购房、旅游以及大额商品支出的居民占比同步提升。由此推断，此前受到疫情持续拖累的线下消费、服务消费以及耐用品消费，或将在三季度加快修复。第二，居民消费能力企稳。一方面，金融体系对实体经济的“1.5万亿让利”正在稳步落实，有望稳定居民收入和消费能力。另一方面，年初至今，中国股市跑赢全球其他主要市场，将通过“财富效应”为居民消费注入动力。其三，消费场景修“旧”迎“新”。随着国内防疫体系的持续改善，更多线下消费场景，以及跨地区消费路径，预计将逐步解禁。同时，国际服务进口需求的内流，预计将激活国内服务消费供给的新升级，进一步创造高品质的消费业态。由此，我们预计，社会消费零售总额的当月同比增速将在下半年延续反弹趋势，并大概率在三季度转正。 从投资视角来看，如果三季度的消费回暖如期而至，那么将在两方面引致结构性调整。第一，修正通胀溢价。受制于翘尾因素影响，三季度CPI同比增速预计仍将下行，但是得益于消费和猪肉价格的支撑，下降幅度预计将明显小于市场预期，由此改变的通胀溢价将牵动大类资产配置结构的再优化。第二，重心边际改变。在边际上，下半年经济修复的重心从投资转向消费。这意味着，较之于依赖投资需求驱动的上游产业，依赖消费需求驱动的下游产业或将获得相对更快的盈利改善，并由此向资本市场产生结构化的价值映射。 新趋势之二：货币政策灵活适度。回顾上半年，1-4月，为了对冲疫情影响，货币政策的边际力度一度超预期，构成了疫情时代的政策“力度走廊”上限。5月至今，为了抑制套利空转，货币政策的边际力度显著减弱，构成了政策“力度走廊”的下限。基于近期央行的一系列政策信号，我们认为，下半年中国货币政策将逐步回归正常化：从规模来看，政策力度将在上述“力度走廊”的中部适时调整，年内货币政策最松、最紧的时期均已过去；从期限来看，短端的超额流动性投放将渐次退出，但是长端的“宽信用”将保持较高速度；从工具来看，结构性、精准化的直达性工具将发挥更重要的作用，总量性工具的规模将更趋适度。总体而言，经济基本面的稳步修复，叠加货币政策的回归常态，预计将使中美利差以及人民币资产的吸引力在下半年维持高位。国际资本的长趋势流入有望在下半年延续。 值得注意的是，随着货币政策回归常态，传统政策工具的适度行动依然必要，其力度和节奏将受到两大因素影响。从内部因素来看，根据近期央行的政策信号，“1.5万亿让利”中由利率下行贡献的部分大概为9300亿。由此进一步拆解计算可知，若要实现这一目标，下半年预计需要1年期LPR下降至少15bp。由于在疫情压力下，LPR市场化加点的挤压空间不足，所以MLF利率的下降幅度预计与LPR大致相等。同时，基于2019年经验，考虑到金融体系资产负债管理压力，这一规模的LPR降息需要约1-2次全面或定向降准加以匹配。从外部因素来看，全球疫情仍在加速发酵，美国总统大选渐行渐近，美股与经济基本面的背离难以弥合。下半年，全球经济仍将面临公共卫生风险、地缘政治风险、金融市场风险的相互激化，存在巨大的不确定性。由此，国内的降准、降息工具需要平衡政策时滞和空间储备，预计将在三季度开始以小幅度、多频次的方式逐步落地。
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