2020年A股市场的行情基本上告一段落，从2020年A股市场的成绩单来看，整体上展现出比较强势的一面。其中，创业板指数领涨全球市场，成为了2020年涨幅最高的市场指数之一。与此同时，深证成指的年度涨幅也位列全球市场涨幅前列的位置，沪市指数涨幅稍显逊色，但还是比全球不少主要股票市场走势强势不少。 2020年，全球经历了一场突如其来的考验。时至目前，全球市场仍然未能够完全摆脱去年特殊环境下的阴霾，且已经具有了持续性的影响效应。但是，相比起全球大多数国家与地区，中国在应对特殊环境考验方面，还是具备足够的优势，虽然目前尚未完全结束考验，但时至今日，已基本上恢复了正常的经济运行秩序，不少出口企业的订单也因此大增，中国市场已经成为了全球市场重要的避险港湾。 从2020年下半年以来，人民币兑美元汇率持续升值，美元指数的持续走低，也成为了去年全球市场表现较弱的投资品种。从某种角度分析，在人民币持续升值的背后，实际上提升了以人民币计价资产的投资吸引力，人民币资产去年的表现也足以优胜于全球不少的主要投资渠道。 全球资本加快流向国内市场，一方面看到了中国市场的避险港湾优势；另一方面则看到了中国经济的增长潜力，相比于2020年，全球资本更看好2021年中国经济的回暖预期，全年经济增速有望再度回升。在经济基本面明显企稳，且存在强势回升的影响下，全球资本更愿意流向中国市场，并愿意为中国市场里的优质资产提供更高的估值溢价空间。 此外，在全球流动性充裕的背景下，对全球市场的核心资产、优质资产来说，也是更容易吸引全球资本的加速流入。对中国市场来说，虽然可能存在货币政策独立性的问题，但宽松流动性也不会过快退出，更可能采取有序退出，让国内市场实现平稳过渡。由此一来，在流动性相对满足的背景下，结合国内经济基本面的持续回暖，股票市场更可能在今年一二季度保持相对的强势，这也给了海外资本足够的可操作空间。 在A股市场的历史上，针对沪指的年线走势情况，似乎很少出现连续三连上涨的走势，继2019年以及2020年市场出现加速上涨的行情后，2021年将会深受年线三连阳的魔咒约束，从某种程度上会给市场带来一定的心理包袱。 对时下的A股市场，乃至是海外的成熟市场，都似乎逐渐形成了一种新常态，即股市经济晴雨表的功能有所弱化，但股市更可能赋予了货币政策松紧的晴雨表功能表现。在特殊的市场环境下，目前全球仍未摆脱困局，估计宽松政策及宽松流动性也不会快速退出，这也给了市场一个持续喘息的空间。退一步思考，假如全球货币政策发生实质性的收紧信号，那么届时将会是资本市场估值泡沫挤压的时间点。 2021年，对全球股票市场来说，考验会很大。对A股市场而言，同样存在不少的考验，市场普遍认为今年A股市场会出现前高后低的表现，但当市场意见越一致的时候，市场往往会有着不一样的表现。 此外，与海外成熟市场相比，目前A股市场的估值水平并不算高。截至目前，沪指平均市盈率16.76倍，沪市主板平均市盈率只有15.88倍。至于深市的平均市盈率34.51倍，但深市主板平均市盈率仅21.9倍，且这一估值是按照2020年的市场业绩进行计算。随着国内经济的持续回暖，加上上市公司年报及一季报的陆续披露，届时A股市场的估值水平也会随之下降，这意味着整个A股市场的价值中枢在不断上移，即使市场遇到中级调整行情，下跌空间也是比较有限的。
12月31日，国内领先的综合社区服务供应商弘阳服务（1971.HK）披露了一则交易公告。弘阳服务旗下全资附属公司弘生活物业管理计划收购而汇得行物业控股同意出售的目标公司80%股权，涉及总代价为人民币2.16亿元。 （1）新收购计划可让商业物业的在管面积维持较高增速，并提升整体利润率水平 据悉，目标公司主要于在湖北省提供物业管理服务。于本公告日期，其在管物业的总建筑面积约为177万平方米，目标公司在2019年度的毛利率及净利润率分别高达38%及22%，处于相对较高水平。从毛利率和净利率可得知，该物业管理公司或主要从事商业物业管理，由此增加的在管面积应该对应的是公司商业物业部分的在管面积。 据弘阳服务的中报显示，截至6月30日末，公司商业物业的在管面积350万平方米，同比增长73.4%；因此，若该收购可在2021年上半年顺利完成，预期会让公司商业物业的在管面积维持在较高的增速水平之上。 翻开弘阳服务的年报，可发现其2019年的毛利率及净利润率分别约为25%及11%，显然，该收购目标公司的计划是有利于提升弘阳服务整体的毛利率及净利润率水平。 （2）收购对价的估值处于合理水平 另外，根据股权转让协议，汇得行物业控股向弘阳服务旗下全资附属公司弘生活物业管理承诺，目标公司于业绩承诺期内各财政年度，即截至2021年、2022年、2023年12月31日止年度的营业收入及净利润将不低于人民币8625万元、9919万元、11407万元及2070万元、2381万元、2738万元。据此推算，两者对应的期间复合增速均为15%。 我们看到这次收购的总代价为2.16亿元，则可推导出目标公司100%权益所对应的估值约为2.70亿元，若以目标公司2021年承诺净利润2070万为基准，则可得出市盈率为13倍的收购对价的估值倍数；若以目标公司2023年承诺净利润2738万元为基准，则预期市盈率将降至10倍以下。 不难看出，这一估值倍数相对于业绩承诺15%的期间复合增速来说，是相对较为合理的。此外，我们亦观察到同业公司在2020年下半年进行的一些收购交易，以2021年13倍的收购估值基本上与同业收购案例保持一致，这将再次印证了该收购计划估值的合理性以及由此带来的裨益。 （3）全面分析公司收购和扩张的意义 结合公司上市之后的收购动作来看，这次收购汇得行物业控股旗下附属物管资产，无论从规模还是方向上，都较此前的向南京诚瑞收购目标公司滁州宇润物业管理51%股权事件更值得重视和探讨。接下来，我们想从不同的维度/角度/方面来谈谈本次重大收购事件背后带来的影响和意义。 首先，在战略方面。我们看到目标公司是汇得行物业控股的全资附属公司，汇得行物业控股是中国物业服务百强排名前三十物业企业集团，其主要在华中区域布局，多年深耕商写、公建、购物中心类物业，本次收购事项有利于本公司双轮驱动战略在华中地区落地，也有利于助推本集团毛利率和净利率提升，保持自身竞争优势。 而我们看到弘阳服务的项目版图已覆盖超过40个大中城市，是一家深耕长三角地区，特别是已在江苏省物业管理市场建立起区域领先优势的中国物业服务百强企业（2020年排名前25），并在全国范围内得到广泛认可。本次新收购目标公司，不但完全符合公司深耕长三角地区的战略，也对其以江苏省大本营为中心对外辐射能力得到了进一步的确认和验证，正如上述，本次收购事项有利于本公司"住宅+商业"双轮驱动战略在华中地区落地，也成功反映了弘阳服务的全国化加速扩容策略成效卓着。 其次，在财务方面，于收购事项完成后，目标公司将成为集团的附属公司，且其财务资料将综合并入集团的财务报表。这意味着，公司的收入规模得到持续扩张，资产负债表质量同时也跟随改善，持续增强公司经营的正循环效应。 接着，在业绩表现方面。随着该收购交易事项的完成，将给公司带来并购利润，并为其收入和盈利带来新的增量，这可贡献整体增速，业绩进一步得到增厚，这将给公司估值带来支撑作用。 最后，在资本市场表现方面。相对低估值的并购或将驱动市值提升，而在估值预期上，一般来说，持续的收购活动的展开和深化，可加强投资者对公司加速推动"住宅+商业"双轮驱动战略落地的信心，巩固了公司保持较快增长的预期，为公司长期估值的定位带来支撑。 而另一个可显著维持公司长期估值在较高水平的原因是，我们认可公司提供服务和解决方案以及构建一体化生态圈平台的想法，这里面有着广阔的发展前景和未来性。在积极外拓、对外收购整合的同时，我们还看到弘阳服务还在不断修炼内功，以科技赋能平台，用"智慧"改善和提升物业服务的质量，以引领者的角色持续探索行业未来。 弘阳服务在"社区模式"和"科技赋能"领域深入探索。依托弘阳服务在江苏省南京江北新区的规模优势以及国家新区的发展契机，其将传统物业服务从弘阳智慧社区内走向社区外，谋求区域效应、合作发展。区别于传统特色社区，弘阳智慧社区主张城市存量升级，通过整合运营，形成"自给自足、良性循环"的生态圈体系，利用物联网打造出"业务一体化+智慧物联"的弘阳小镇一体化平台，通过弘生活APP，为业主提供通知、报修、缴费、安保、邻里社交等基础服务，以及家政、装修、团购、电商、金融、社交等定制化智慧增值服务，构建居民美好生活。 综合来看，弘阳服务的"社区模式"和"科技赋能"已经在同业取得领先，随着后续的外拓或收购带来的规模扩张，其领先的"社区模式"和"科技赋能"模式有望继续获得复制，最后得以形成网络效应。从这个角度看，公司所拥有的未来性更强的互联网属性，实际上是与其外拓及全国扩张计划加速紧紧相连的，由此我们判断，公司收购战略的新征程才刚刚起步，毫无疑问，这次的收购计划成为了这一趋势的重要路标。
图片来自网络 白酒行情贯穿全年，同花顺白酒概念以138.67%的涨幅居首。贵州茅台股价逼近2000元，总市值达到2.5万亿元，比电子制造板块78家上市公司市值总和还多出一千亿。 同花顺数据显示，截至2020年12月31日收盘，19支A股上市白酒股中总市值达5.18万亿元，相较于年初的2.52万亿元，板块市值净增长2.66万亿，实现总市值翻倍，新增净额甚至高于“贵州茅台”的市值。 数据来源：i问财 具体来看，“股王”贵州茅台年内股价频频刷新A股纪录，12月31日盘中最高触及每股1998.98元，报收于1998元/股，总市值突破2.5万亿元。 贵州茅台近年涨势 在增量方面，1130元/股，这是贵州茅台2020年第一个交易日的收盘市值，如今，其股价已近2000元大关，全年涨幅为71.36%，市值净增长1.09万亿，相当于当前农业银行的A股市值，也比电子制造板块78家上市公司市值总和还多出一千亿。 “深市”股王五粮液也不甘示弱，11月5日总市值突破1万亿元，成为深市首只市值过万亿的股票。 同时五粮液也实现了年内市值翻倍，由5126.83亿元，增至1.13万亿元，增幅达6201.65亿元，增超一个“金龙鱼”。 此外，不仅贵州茅台、五粮液分别以2.51万亿和1.13万亿的市值稳坐沪深两市“股王”宝座，泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒等板块内龙头股股价也频创历史新高。 在19支A股白酒股中，有11支年初至今涨幅超100%。其中酒鬼酒、皇台酒业、山西汾酒的涨幅更是突破300%，分别达338.99%、327.04%和322.62%。 涨幅最低的口子窖酒也实现了29%的股价增长，涨超上证指数。 年内白酒股涨势 未来A股白酒板块或持续扩容，年内，国台酒业和郎酒股份相继披露招股书，争做酱酒第二股。 有券商分析师表示，2020年受益于流动性整体宽松，白酒板块估值上行，展望来年，流动性边际收紧，白酒估值大概率无法持续上涨。但考虑到白酒行业景气度较高，且高端白酒商业模式被作为消费品被投资者重新评估认可，我们认为来年白酒板块估值水平有望维持高位。 公募基金经理也表示，明年整体板块仍有机会，上半年由于疫情带来的低基数存在高弹性，下半年重在竞争格局带来的结构性机会。虽然目前食品饮料估值均比疫情前提高，但白酒的安全垫较高，名酒消费基础好、品牌积淀厚，业绩确定性强，可带来中长期估值体系提升重塑，核心资产有望继续享有估值溢价。
□ 展望2021年，金牛私募投资经理们普遍表示，A股有望延续长牛、慢牛的趋势，股票资产的吸引力将持续提升。市场将延续结构性行情，板块间的分化将加剧。需警惕部分行业的估值泡沫，关注盈利增长，以盈利增长来对抗估值收缩。 有望延续长牛趋势 2020年以来，A股的表现十分亮眼，外资流入持续加速。对此，拾贝投资创始人胡建平表示，股票相对于其他资产的地位正在发生根本性变化，中国资产也在发生类似的变化，“买股票”和“买中国资产”可能是投资史上的一次地壳运动，它将压倒性的超越日常波动而成为主导趋势。 胡建平称，对于全球投资者而言，中国是一个独立性很强的发动机。随着中国资本市场的逐步开放及全球投资人对中国的了解加深，中国资产的成长性和独立性对于全球配置有着不可替代的价值。对于国内投资者而言，随着各类无风险资产收益率明显下降，股票资产的相对吸引力上升。虽然从投资回报的角度，收益率有所下降，投资进入白银时代，但是从股票市场可以惠及更多投资者的角度看，黄金时代才刚刚开始。 展望未来，星石投资董事长江晖称，2021年经济复苏将是确定性的趋势，在供给有效出清，需求持续复苏，供需缺口已经出现的背景下，有可能迎来新一轮产能扩张周期。这轮扩张预计持续时间更长，涉及的产业链环节更多。同时，企业盈利正在以强劲的趋势加速回升，上市公司ROE已经迎来长期拐点，利润增长有望创10年来最高水平。2021年A股的盈利驱动力将超过流动性边际收紧带来的估值收缩，盈利增长有望驱动A股延续长牛、慢牛。 结构分化更加明显 结构性行情已成为近两年市场的主旋律。展望2021年，金牛私募投资经理认为，结构性行情仍将持续，板块和公司间的分化将进一步加剧。 源乐晟创始合伙人曾晓洁表示，2021年伴随经济的恢复，流动性会相应收缩，但市场仍有机会，只是内部的分化会加剧。很多优秀公司还有机会延续自己的慢牛行情，景气度超预期的赛道及其中的优秀公司，传统行业中市场份额不断提升的龙头公司，以及受益于海外经济复苏且竞争格局较好的公司都值得去深入发掘。而对于长期成长空间大、基本面很好但前期已经涨幅较高的标的来说，如果遇到系统性回调，从中长期角度来看，是难得的参与机会。 重阳投资总裁王庆表示，展望2021年，经济恢复性增长，虽难有惊喜，但结构性亮点精彩纷呈。中国权益投资正在进入跨市场、全生命周期投资的新时代，市场关注度高、研究充分、交易活跃的股票，将享受估值溢价。 王庆称，2021年A股仍将延续结构性行情特征，投资者需要降低收益率预期，在策略上做到攻守兼备。在选股上，优质赛道与传统行业同样存在结构性机会。优质赛道需更加注重估值与成长确定性的匹配度；传统行业在均值回归过程中，同样需要对公司的质量和增长潜力仔细甄别。 警惕估值泡沫 江晖表示，2021年将会更关注高资产壁垒的公司。这些公司的核心经营资产通过持续的资本投入或长期的渠道积累，形成了较长时间的高资产壁垒。在经济的上行阶段，这类公司供给刚性显著，充分受益于经济扩张，需求的改善将体现为企业盈利的强劲增长。高资产壁垒公司主要包括重资本行业，比如有色、高端装备等，以及厚渠道行业，比如可选消费、线下服务等。 在泊通投资董事长卢洋看来，2021年宏观上最大的确定性是稳货币、紧信用，在这样的宏观背景下高估值板块面临压力。从目前A股估值来看，高估值蓝筹板块泡沫化较明显，而低估值蓝筹和大部分中小市值公司被严重低估。估值纠错的行情随时可能发生，在下跌过程中由于主力资金介入，那些抗跌的板块将成为未来行情的主力军。 千合资本董事总经理崔同魁表示，近期周期股的上涨更多地是由于估值修复，很难系统性地持续下去。中长期看好市场的逻辑并没有发生变化，依然看好慢牛格局。即使2021年资金面阶段性偏紧，市场整体估值收缩，其投资策略依然还是寻找阶段性景气度最高、增长最确定的行业，用业绩的增长来对抗估值的收缩。
银河、Wind统计显示，李晓星麾下管理产品每一只都是正收益，业绩均大幅超过同期沪深300，在不同年份开始管理的产品均名列前茅。从历史数据来看，任一时间购买李晓星管理时间超过两年的产品，持有两年的情况下，获得正收益比例高达98.81%，平均收益高达68.77%。 在学生时代，李晓星便是妥妥的“学霸”。天资过人的同时，李晓星还异常勤奋。不出意外，早晨6点半，李晓星便已经坐在了公司的办公桌前。 他说，那个时候到单位，“能抢到自己喜欢的车位”。 复盘2020 在2020年的结构性行情中，李晓星交出了一份不错的成绩单。 银河数据显示，截至2020年12月27日，李晓星管理的银华盛世、银华中小盘、银华心诚、银华心怡分别取得了73.56%、54.84%、74.47%和59.43%的净值增长率，投资成绩可圈可点。 复盘2020年的投资，李晓星坦言“开年有点掉到坑里”，原因是开年布局消费比较多。 “无论是白酒还是农业，开年之后因为疫情的发生，使得净值出现了比较大的回撤。” 这也使得其管理的基金产品，在2-3月份的时候，不论绝对收益还是相对收益，表现的都不是很理想。 “2、3月份的时候布局了很多的必选消费。当时可以看到，可选消费和必选消费，都迎来了比较大幅度的下跌。如果疫情发展比较严重，必选消费受到的影响并不是特别大。所以2、3月份我们配置了很多必选消费。从收益率来说，这方面的仓位表现还是比较出色的。到下半年，随着中国经济的逐渐企稳，我们开始布局了可选消费，从过去两个季度来说，可选消费表现还是比较出色的。”李晓星说。 另外，在二季度李晓星也大量布局了光伏和电动车，这两个行业在三、四季度表现抢眼。这也使得，他管理的基金净值也回到了市场偏前的位置。 “4月份的时候，无论是中国还是海外，非常看空新能源的产业链，大家觉得政府支出受影响。当时我们很快发现，无论是欧洲还是美国，都要通过绿色经济来拉动经济，和市场想的完全不一样，我们很快就把新能源的仓位加到位。因为这样来讲，市场的一致预期是错的，超额收益的机会来自于市场的错误预期出现的时候，当市场错误预期纠错的时候，那就会表现得很强。今天可以看到，跑在最前面的都是新能源基金，我们做得没有那么极致，可能配20、30个点就可以了，但回到那个时间点我可能还会做那样的选择，因为我不会做特别极致的配置。”李晓星说。 四步选股法 如果将统计区间进一步拉长，李晓星的业绩更为可圈可点。 银河统计显示，李晓星管理基金期间的任职总回报为242.89%，同期沪深300上涨24.85%；相对应的，李晓星的任职年化回报为25.79%，而沪深300的年化收益率为4.22%。 以其代表产品银华盛世为例，自2016年12月成立以来，该产品总回报为196.1%，超越上证综指189.4%，年化回报达到32%，在1215只灵活配置型产品中排在第11位。在同期全市场成立的基金中排名第1。 进一步的统计显示，李晓星麾下管理产品每一只都是正收益，业绩均大幅超过同期沪深300，在不同年份开始管理的产品均名列前茅。比如从2016年开始管理的银华盛世，能排在前1%。 李晓星的投资逻辑是，长期稳定的超额收益就是绝对收益。所以，他不追求一击制胜，而追求为持有人赚钱的大概率。 进一步来看，他选股的主体思想是在景气度向上的行业中，选择业绩增速和估值相匹配，并且具有一定预期差的个股。 具体可总结为四步选股法：第一步是选出景气度向上的行业；第二步是选出利润增速快的公司；第三步是在其中挑选估值合理的股票；第四部是在行业上下游调研，寻找预期差。 “每个人都不完美，每个人都有很多缺点，但每天进步一点点，每年终会见到一个更好的自己。特别是在资产管理这个行业，每一点的进步都是通过发现自己的缺点来实现的，今天的伤疤会是明天的铠甲，错误犯得越来越少，才能最终战胜市场。”理性的基金经理，背后也有感性的一面。 2020年1月5日，银华心佳两年持有混合基金将正式发行，拟任基金经理便是李晓星。 顾名思义，银华心佳两年持有是一只每笔基金份额的封闭期为2年，在2年的锁定期满后，随时可以卖出的基金。 对于投资者而言，两年封闭的产品，能规范自身投资，培养长期投资习惯，避免情绪化择时、频繁操作解决“产品收益≠客户收益”的问题。 对于基金经理来说，基金规模较为稳定，降低频繁申赎带来的流动性冲击，可更多关注资产的长期价值。而不是在乎短期涨跌，以至于不必要的追涨杀跌。 “锁定期产品的追求是绝对收益和绝对收益的体验，结合市场不同情况，我们也会有不同的建仓策略，初衷还是要带来一个令他满意的绝对收益，和我们开放式基金不一样，我们并不会关注排名和相对收益。在开放期来的时候，是不是给持有人赚到了钱？这是我们锁定期和开放期产品最大的不同点。”李晓星说。 聚焦比较优势，回避“犀牛”风险 在采访中，李晓星也谈到了对明年市场和投资的看法。 李晓星对明年的看法总结为两句话：聚焦比较优势，回避“犀牛”风险。 “聚焦比较优势”，他认为，第一大优势是在于中高端制造业，也就是把科研成果转化为商品的能力。 “从科技方面聚焦中高端的制造业，这个能力是全球最领先的，典型的行业，像光伏、电动车、电子这些行业，在中高端的制造业方面是中国最有效的行业。” 第二个优势，拥有全球最大的消费市场，肯定会诞生全球最大的消费品公司。随着疫情得到控制，我国的消费市场恢复最快。所以如果从长期纬度来讲，我们肯定还是要聚焦这两个领域。 “明年各行业的估值都会下降，我们要抢业绩增速快于估值下降速度的这些东西。市场会逐步回到PEG的逻辑，市场从下半年也在走这样的一条路，明年依然是这样的情况，除非明年流动性等变得比今年还宽松，那可能就是买赛道了。2015年和今年上半年都是买赛道，不看估值。”李晓星表示。 在他看来，“犀牛”则是房地产。 “房地产这个行业是确定性向下，地产相关的公司是我们回避的重点。我们可以看到房地产企业融资很困难，它的资金对自己的供应商来说挤压非常严重，我们可以看到有很多2B类型的地产相关的公司，经营现金流还是比较差的，需要不断从二级市场融资保证自己业绩的增长，但自由现金流的角度来看不是很乐观。所以我们认为在明年整体流动性没有今年边际这么宽裕的情况下，这些公司的风险还是值得关注的。”李晓星说。 展望明年，李晓星认为市场的总体风险可控，但系统性的机会不大，以结构性的机会为主，组合收益率更多来自于相对指数的超额。 “总体判断明年的流动性比今年要差一些，此外，中美摩擦和全球疫情不会成为市场波动的主导因素。在流动性衰减的时候各个行业的估值都会下降。”李晓星说。 相比消费更看好科技 李晓星表示，将会采用“均衡配置”的思路，选择业绩增速快于估值下降速度的股票，这些不多的结构性机会是组合的超额收益来源，中长期依然看好品牌消费和科技创新。 “消费基本面没有问题，景气度还在向上，但估值不可否认属于历史的高位。现在反而科技股要便宜，我们可以看到大量TMT的股票，相比消费类是很便宜的。”他说。 “从大的赛道来看，消费、科技和价值来说，我更看好科技。无论是从内循环还是产业安全的角度来说，我自己感觉科技股的政策支持有很多，同时估值处于历史低位，明年的业绩增速目前来看也不错。”李晓星说。 李晓星进一步表示，科技股的投资来说要花很多的精力研究，提供潜在比较大的收益率空间，但如果选不对公司，可能也会赔很多钱，是Alpha比较显著的一个行业。 “明年整体的选股思路，就是挑选那些业绩增速快于估值下降速度的公司，明年整体流动性不会像今年这么好，明年各行业的估值都会下降。而估值下降，只能通过EPS的增长弥补。只有当EPS的增长快于估值下降的速度时，才有可能赚到钱。”李晓星说。 另外，李晓星非常看好医药板块和新能源赛道。 他认为医药板块兼具科技和消费属性，且居民的医药消费在逐渐增加。短期来说，机构持仓比较高，估值也不便宜，可能需要以时间来换空间。 “新能源是最看好的方向，光伏进入平价周期，电动车的渗透率进入快速提升的阶段。半导体行业风险与机遇并存，长期来看，伴随国产化替代的趋势，会有很不错的成长机会，但过程可能会有波折。”李晓星进一步说。
（原标题：机构争相抱团核心资产 负面效应或在路上） 证券时报记者 黄小鹏今年的A股市场上，热门的核心资产大放异彩，白酒、科技、医药、消费、新能源车、光伏等板块成为贯穿全年的热点，这些板块中部分个股涨幅惊人。但统计显示，大多数个股的上涨原因中，业绩增长只是次要因素，很多个股涨幅2/3以上靠估值推动，公募等机构资金抱团扎堆则是其估值拔高的主因。与大肆炒作垃圾股、题材概念股相比，抱团核心资产无疑是一个进步，但机构抱团背后存在一个“正反馈机制”，即：发现核心资产价值带来投资收益，赚钱效应刺激基金申购，新增资金再次流入核心资产，股价上涨带来更多赚钱效应和资金，股价和估值被推高，媒体和市场为高估值寻找合理理由，资金继续流入热门板块和个股……由于机构买入名单较短，投资最后甚至变成小部分板块和个股越买越涨、越涨越买的简单粗暴循环。这种显著的正反馈机制在2006～2007年牛市就出现过。彼时，机构规模快速增长，2007年9月公募基金持股市值占到A股流通总市值的28%，完全主导了市场走向。这种正反馈机制几乎是一种固定模式，在一定程度上体现了金融市场的内在规律，但也蕴含着风险，有时是巨大的系统性风险。因为，当正反馈内在能量耗竭后，很可能走向负反馈，并且正反馈时间越久力量越大，负反馈持续时间也可能越久，或者破坏性越大。2015年急促的牛市虽与公募基金关系不大，但从场内资金加杠杆形成快牛行情到去杠杆导致踩踏效应，本质也是从正反馈向负反馈的剧烈转换。 这样的正反馈和负反馈，很难完全消除，若想保持市场长期稳定，就应着力削减其强度。从制度建设角度看，各种类型投资机构都应发展，不能集中发展某一类型。不同类型的机构投资者行为模式存在差异，其相互博弈的过程有利于削弱正、负反馈的强度。同时，当前A股市场做多与做空的便利度不对称，应该考虑让基金也可通过做空赚钱。因为，市场真正合理的估值，是博弈和交易出来的，但在多空体系不平衡下，博弈出的价格容易失真。对于具体估值，不同投资者预期差别很大，向来见仁见智。但是，如果市场上很多人认为投资不需要看估值只需无脑跟风买入，或者发明一些时髦词汇来摆脱估值束缚，风险就会上升。真正的估值，从来不是“人云亦云”出来的。当前机构抱团的核心资产未来会不会瓦解，还是要回到常识上来，不应该演变成一个笑话。
东方基金权益研究部副总经理王然（中）与中银证券首席经济学家徐高（右）做客新华社快看周末直播间。 临近年末，板块估值分化明显，资金抱团再现松动，2021年A股能否延续第三年牛市行情备受市场关注。 12月27日晚，在中国证券报举办的“新华社快看周末直播间”，东方基金权益研究部副总经理王然、中银证券首席经济学家徐高围绕“年末资金忙调仓，A股2021春季行情如何布局”展开精彩对话，并与投资者进行互动。 两位财经大咖认为，未来A股有望出现长牛行情，“牛不过三”或成过去式。2021年上半年市场行情较乐观，结构性行情值得期待，看好科技、顺周期、新能源等板块机会。 估值分化是正常现象 近期A股市场震荡上行，但此前猛涨的白酒股近一周频频跳水，同时，半导体、光伏、新能源等板块持续走高。对于板块估值分化加剧，不少投资者认为，资金抱团已经出现松动迹象。 在徐高看来，板块估值分化是正常现象。“中国经济在转型升级，不同行业前景不同。例如，消费板块受益于消费转型和升级，高科技板块受益于中国产业升级的大方向，市场愿意给这些板块更高估值”。徐高指出，往后看市场风格可能切换，在切换过程中不同板块的估值差异会相对收敛，但不完全一致。 王然认为，板块估值分化主要源于盈利质量确定性和市场交易主体结构优化。“具体来看，与科技成长、周期类行业相比，消费品行业业绩确定性较强，在全球不确定性加剧的背景下存在一定估值溢价；同时，公募基金和外资在市场占比持续提升，使得资金向优质资产集中。” 对于上述资金抱团松动的观点，王然认为，主要是交易层面的问题，与基本面无关。就白酒板块而言，目前仍处于景气度上升周期中，整体基本面向好。“看好2021年春节白酒动销持续恢复，以及中长期产品升级、龙头市占率进一步提升。长期来看，白酒行业属于‘护城河’非常宽的行业，是大消费板块中最好的赛道。” “牛不过三”或成过去式 从2019年开始，A股迎来了一轮长达两年的牛市。随着2021年渐行渐近，不少投资者开始担忧——明年A股还能延续上涨行情，打破“牛不过三”的“魔咒”吗？ 王然表示，未来A股有望出现长牛行情，主要原因有三：一是中国经济转型升级空间巨大，企业盈利质量有望提升，叠加当前经济逐季恢复明显，市场投资空间巨大；二是2021年市场增量资金有望维持在2000亿元-3000亿元规模，A股机构化趋势将重塑研究框架和估值体系，优质资产高估值或将持续；三是金融市场改革深化将促进A股平稳发展。 对于部分高估值优质资产，不少投资者出于“高处不胜寒”的担忧望而却步，但在王然看来，近几年优质核心标的的估值中枢持续提升，主要是受外资流入与A股机构化趋势日趋明显的影响。在全球进入低利率时代，高盈利的优质资产非常稀缺，该部分资产估值容忍度需要得到提升。 徐高也认为，受益于宏观环境向好，A股在2021年延续第三年牛市概率非常大。“在疫情暴发过程中，中国经济表现出来的韧性以及宏观政策应对的有效性，折射出整个体制的优越性，在资本市场上，表现为市场跟随中国经济转型升级发展方向，并为投资者创造越来越多的收益。此外，投资者愿意将资金更多地投入到A股市场，这也对行情带来较明显支撑。” 在徐高看来，2021年疫情大概率会因疫苗的推出而出现好转，经济增速大概率更高，因此到2021年上半年A股仍将保持震荡向上态势，“在这一过程中，热点会发生切换，行业板块也会出现轮动，存在不少结构性机会。” 看好2021年走势 展望2021年，徐高表示，从大类资产配置角度出发，经济复苏阶段购买风险资产，股票好于债券；黄金是避险资产，2021年在大类资产中表现可能不会太好。 就具体行业而言，徐高认为，半导体、芯片等高科技行业受益于政策强力推动、国内市场庞大等因素，应该会有相当不错的投资机会。此外，在经济复苏过程中，有色金属、采掘、银行、非银金融等与经济复苏相关性强的顺周期标的都有相当大机会。医药板块方面，要特别关注创新药中的龙头企业，市值或存在较大上升空间。 王然表示，在低基数影响下，部分行业表观增速较可观，景气度较高的有新能源汽车、光伏和可选消费品等。从估值历史分位数来看，食品、医药已处于高位，受疫情等不确定因素影响，盈利确定性较高的标的或有超预期表现。“整体来看，建议坚守具备宽‘护城河’的优质企业，关注中长期企业复利回报。” 对于消费板块，王然认为，在2020年不确定性大幅提升的背景下，消费品存在一定确定性估值溢价，其中食品和医药行业表现最突出。2021年上半年，可选消费板块表现将强于必选消费。随着疫苗推出，出行消费将有较大幅度改善，这将带来酒店旅游、航空机场等板块业绩和估值修复。 □
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